• 賣出暫時高估的一種債券（原因可能是市場暫時性的缺陷），同時買進一種低估的類似債券（亦即所謂的套利交換）。 • 在預期利率下降時，買進到期日較長的債券（具有免於強行贖回的保障），改變整個投資組合的平均到期日或延續期間。在預期利率上升時，買進到期日較短的債券。 然而，沒有什麼證據能夠證明用了這些法， 就可以持續一貫地大幅改善投資成果，即使是專業的債券經理人也做不到。長期而言，獲利和虧損通常會彼此抵消。決定你的整體投資成效的最有利因素，是你要在債券上投資多少錢，或者是要不要投資債券，而不是你投資的是哪些特定債券。 即使大部分投資人認為，自己的投資是活躍、 主動和攻擊性的投資，實際上，股票和債券投資基本上都是防禦性的過程，而且應該如此。長期投資成功最大的秘訣是避免嚴重虧損。漫長的投資歷史中，最悲慘的地方是投資人過於勇猛，或是過度被貪心左右，因而招致嚴重虧損。 在替客戶慎重追求他明智決定和明白表示的目 95
投資藝術標時，投資經理人的目的是控制風險，限制或防止意外。投資經理人的基本責任是控制和管理風險， 從幾百年前發明保險，和帆船時代航運業集中風險賬戶、共同承擔時，就是如此。 一 96
第九章政策何以重要你應該清楚說明你的長期投資政策，而且要用書面表達，主因是要保護你的投資組合，不致因為特定目的而修改健全的長期政策，這樣在短期情勢最緊急、最低迷、你的政策陷人最深的疑慮時，也可以協助你固守長期政策。 科技改變了投資，就像全球定位系統科技改變了航行一樣。拜科技之賜，投資經理可以在眾多可以達成的成果之間，為任何特定的投資組合， 達成期望得到“與市場有關”的結果。而且拜投資科技流通之賜，投資人有完整的權利，達成符合期望而且由投資經理承諾的成果。投資科技在長期特別有效。 因此，專業投資經理可以改變做 97
投資藝術法，而且確實應該改變，要從短期的“保守審慎” 和注重戰術性“投資藝術”，變為根據投資人對中期市場風險的忍受程度，透過英國大政治家迪斯累裡（Disraeli） 所說的“堅定目的”，清清楚楚鎖定明確的長期投資政策，持續一貫的達成特定目標。 坦白地說，投資人現在可以無牽無掛，專注在投資政策和明智的諮商上，而且應該始終明智、盡心盡力的，擔負起做這種工作的責任。 歷史教導我們，投資經理和客戶都需要別人協助，才能成功地遵守紀律，信守長期承諾。這點表示要自我剋制，對於令人驚慌的短期資料，不做不適當的反應，並且不要像樂觀派在市場高峰時，或悲觀派在市場低迷時，採取認為“明顯”、迫切之至的不智行動。簡單地說，投資政策是對付恐慌最有力的解毒劑。長期政策對抗極端痛苦的短期資料狂暴攻擊時，最好的防衛利器是知識和形諸文字的瞭解。 投資管理上所犯的小錯，幾乎全都是因為投資人在事前，對於投資人本身目標的內在範圍，或資本市場和投資的外在範圍不當的瞭解，或是對兩者都有不當的瞭解。如果一個重大決定的性質確實可以信賴，這種決定一定不必匆匆做成，匆忙做成的決定絕對不能信賴。 投資政策模模糊糊、不清不楚的情形太常見 98
第九章政策何以重要敗政策是對付恐慌最有力的解毒劑。 市場了，常常是市場低迷到了罕見的程度，形成了沉重壓力，和大家十分容易在錯誤的時間，根據錯誤的理由，做出錯誤決定的時候，匆忙“決定”的。 政策檢討這麼匆忙，通常會導致股票價值已經大跌之後，才賣出股票，並且買進下一個股市迴圈中，資本價值一定不會增加的債券和固定收益投資工具，反之亦然。顯然，這樣在錯誤的時候改變投資組合，也就是賣低買高，對於投資組合的長期投資報酬率，可能有很大的傷害。 最近的報酬率一直高於應有的期望時，也可能造成程度相似的傷害，投資人和專業顧問放棄應有的謹慎，大膽提高投資組合的市場風險水準，買進適應力比較差、比較起伏不定的股票。隨後如果行情下跌，這種額外的投資組合風險的衝擊力量可能加重，使必然會出現的恐慌更趨嚴重，造成另一回合“低價賣出”先前“高價買進”的股票。 投資人是人，會像其他人一樣，在冷靜、理性 99
投資藝術的分析要求投資人，採取大不相同的行動時，卻根據情緒做出決定。諷刺的是，投資人像所有的人一樣，最喜歡最不利本身長期利益的漲勢，最不喜歡實際上符合他們長期利益的跌勢。 雖然在理論上，我們可能可以看出，股價較低最合乎我們的長期利益。我們當中，到底有誰能夠誠實地說，自己對於股價和股市上漲不會覺得歡欣鼓舞？即使這樣表示現在要付出更高的價格，購買股票，而且以這種價位增加投資，表示我們未來的報酬率會比較低？要是有一家商店，把最有吸引力的產品，用比最近價格便宜一成、兩成、甚至三成的折扣拍賣，我們當中有誰能夠收起皮夾，離開這家店？我們沒有一個人會說：“這些東西在打折時， 我不想買；我要等到價格回升時才買。”但是，我們的投資行為就是這樣，行情下跌，股票掉到“大廉價”的價位時，我們停止買股票，事實上，甚至還恐慌地賣股票。行情上漲時，我們愈來愈熱衷買進。就像傑森•茨威格（Jason Zweig）所說的一樣： “如果我們買股票像買襪子一樣東挑西選，我們會有錢多了。”但是我們對股價上漲覺得滿意時，我們錯了；對股價下跌覺得難過時，我們一樣也錯了。行情下跌是逢低買進必要的第一步。 這點使我們回到研究並且瞭解投資與市場的主要原因：保護自己的投資組合不受我們自己傷害， 100
第九章政策何以重要敗 “如果我們買股票像買襪子一樣東挑西選，我們會富有多了。” —- -茨烕格市場就像桑塔雅納（Santayana）所說的：“不能記住過去的人，註定會重蹈覆轍。” 心理學家研究後，發現焦慮和恐懼有四種特性，使人對於想像中的風險，比對實際上應有的情況還擔心，這四種特性是規模龐大的後果、個人對焦慮和恐懼缺乏控制或影響力、不熟悉和事情突然發生。結果，我們比較擔心空中旅行，比較不擔心汽車旅行；實際上，一般的年度裡，美國空中旅行一年死亡的人數不到30人，受傷的人數不到350 人，車禍死亡的人數每年達到3萬人，受傷的人超過35萬人。 投資組合的價值突然出現可怕的龐大損失，會讓大部分投資人深感焦慮，主要原因在於投資人事前沒有充分了解，不知道研究和了解股票市場長期歷史的人認為，這種事件在預料之中，是正常的事情。 股票的這種跌勢十分容易預測，倒不是說發生 101
投資藝術的時機容易預測，而是規模和突發性容易預測。而且可以預見的是，在市場表現最惡劣、最令人焦慮的期間，客戶和投資經理會對長期的投資判斷，從事特別的“重新評估”，讓短期的恐懼壓倒長期投資政策冷靜的理性。 投資人需要保護自己，以免受不實際的希望和不必要的恐懼左右，股市暴漲或暴跌，會形成情緒性和強迫性的經驗，再加上造成這種漲跌的意見推波助瀾，會激發不實際的希望，以及不必要的恐懼。 這種情況可想而知，投資人對於投資市場的真正本質缺少充分的資訊，容易受驚嚇。投資經理實際上卻淹沒在各式各樣的資訊中，像書面報告、與企業經理人、經濟學家和分析師私下會晤及團體的聚會、電話訪問、股票報價、立刻有急迫性的市場交易，以及別人可能有的想法和做法。 過度注意目前和短期內的事情，結果不但產生古斯塔夫•李邦（Gustave LeBon）在他的名著《群眾》（The Growd）一書中，已經淋漓盡致探討過的 “集體思考”錯誤，也使注意力失焦，未能注意到專家經過仔細研究，發現的短期和長期投資性質的重大差異。 你可以大幅改善你的長期投資組合的報酬率， 方法是確定你充分了解投資組合管理所處投資環境 102