就會改變投資政策的觀念①。我們現在知道該重視的不是投資報酬率，而是瞭解實情之後的風險管理。 ① 我小時候，以為祖父的時鐘分針和時針會向前走，是由鐘擺推動的，後來我才知道，抓住分針和時針，控制手所出的力量，可以讓分針和時針向前走，對我來說，時鐘的觀念就再也無法相同了。 87
第八章建立投資組合投資管理的本質是藝術還是科學，長久以來，一直是專業投資經理非正式討論時熱門的話題，原因可能是討論通常都用相當愉快的方式結束，證明投資管理的運作既然不是科學，因此一定是藝術。 任何人觀察過天才投資人工作後，都會承認選擇個股或類股時的藝術成分，如細緻、直覺、複雜和通常相當無法解釋的性質等等。傑出的藝術家是這一行中的英雄，菲爾•費雪 （Phil Fisher）、約翰 •耐夫（John Neff）、彼得•林奇（Peter Lynch）、約翰•譚波頓 （John Templeton）、喬治• 索羅斯 1（George Soros）、派克•霍爾 （Parker Hall）、沃倫•巴菲特（Warren Buffet）和羅伊•普菜斯（Rowe Price） 89
投資藝術等人都是如此。這些人都是罕見的天才型投資人， 他們和其他投資天才能夠提高投資組合的價值，是靠著發現和抓住別人看不到或後來才看到的機會， 對這些投資典範來說，選股的確有藝術存在。 但是，對大多數投資經理而言，投資組合管理既不是藝術，也不是科學，而是很特別的問題，是在一套政策限制下，完全透過個人不精確的濾鏡解讀，在資訊不充分或錯誤，以致情勢相當不確定， 或可能性頗高，而且不斷變動的世界中，用巧妙而有效的方法，處理或判定達成目標最可靠的方式。 近年資訊的流通性頗有進步，現代投資組合理論也有長足發展，雖然這方面確實還極不完美， 可提供一些工具和分析性參考架構，讓投資經理和已經比較進步的客戶，能夠了解和界定投資問題， 以便加以管理。（認為投資組合的管理問題可以 “解決”，的確是過於天真的想法，只要這些問題能夠受到合理的控制和管理，得到令人滿意的績效標準，我們就會很滿意了。） 就像第六章所解釋的一樣，我們現在知道，投資組合的真正挑戰，並非如何藉著低買高賣，提高投資報酬率，而是如何慎重地接受適當的風險或賭注，管理風險，得到長期可以預見一定會有的較高報酬率。 有效的投資組合管理有個明顯的特性，就是消 90
第八章建立投資組合敗有效的投資組合是根據慎重選定的市場風險水準，儘量擴大預期的投資報酬率。 市場除和個股或類股有關、我們“無意接受的”風險， 以及慎重地接受預期的市場風險。 透過高明的選股，的確可能提高投資組合的價值，但是，個股和債券投資，最好看成是建立精心設計投資組合的素材。這些投資標的可能是好的素材，也可能是不好的素材，但是，就投資組合管理而言，這些素材必須能夠讓投資經理提高報酬率， 或減少風險，或是同時能夠達成這兩個目標，改善整個投資組合，個別證券才有價值。投資組合管理是投資工程。 在投資組合管理是一種工程挑戰的觀念中，有效的投資組合是能夠消除本可避免和無意接受的風險，並且根據慎重選定的市場風險水準，儘量擴大預期的投資報酬率。有效的投資組合的預期報酬率，高於風險相同的任何其他可行投資組合，風險低於風險相同的任何其他可行投資組合。 建立這種有效的投資組合後，再承受個股或類 91
投資藝術股風險就沒有道理，除非這種既有風險直接與某種特定機會有關，經過判斷，認為值得冒險，以便利用這種機會，爭取額外的報酬。 投資組合承受較高的市場風險，也就是投資在波動幅度較大的股票，增加的市場風險和報酬率並不可觀，但是，長期而言，冒這種風險得到的利益可能很值得。我們可以建立一種投資組合，接受比全市場平均風險高20%的市場風險。遠高於這種風險水準的投資組合，又要求足夠的分散投資程度，就難以設計；要達成分散程度良好，又提供上述較高水準的市場風險，股市目前的股票數目和種類，根本沒有能夠達成這個目標所需的選擇。 就正常期間和非常長期而言，市場風險高於平均值20%的投資組合，預期的“額外”投資報酬率，應該是每年1.4個百分點。如果你認為增加 1.4個百分點很少，請記住，沒有很多投資機構， 曾經在任何相當長的期間裡，達成這種額外增加的年度報酬率！（計算方法如下：1.2×7%的股票無風險投資報酬率，亦即1.2x7%-7%，得到的額外報酬就是1.4個百分點。） 到目前為止，我們的討論專注在股票投資，債券投資組合的管理在細節上不同，但是，主要觀念大致相同。 債券像股票一樣，也有個別債券風險和整個類 92
第八章建立投資組合別債券的風險（以下簡稱個債和類債）。例如，就一整類而言，一個特定產業的公司發行的債券，會因為這個產業的經濟面重大變化，而改變價值。具有強制贖回或還債（refunding）特性的債券，會隨著相對的市場歡迎程度，出現整類齊漲齊跌的現象。公司債券和政府債券之間的殖利率正常差距 （從而造成價格差距）有變化，會造成整個公司債券和政府債券的差價擴大或縮小。 有一點很重要，必須指出，就是債券評估機構發現，他們大部分的評估錯誤，是評估這種整類債券風險有潛在困難所造感的，不是在同一產業或同一類別的債券時，評估一種特定債券的發行人和其他債券發行人之間，不同發行人的相對風險所造成的。 債券投資組合管理在觀念上，一開始是用代表整個債券市場的被動投資組合作為起點。這種基本投資組合會分散到很多檔債券中，以便對抗個別債券發行人的信用風險，而且會應用防禦性、甚至到期日分散的日程，以便對抗利率的不利變化，投資組合的整體品質和平均到期日，會配合客戶對風險的偏好，以及可能的流動性需求，訂定一般的到期日。 歷史證據顯示，債券像股票一樣，可以靠著分散投資，大幅消除個別債券的風險，結果由中級到 93
投資藝術低階債券構成的投資組合，扣除所有利息或本金無法收回的實際損失後，長期而言，仍然能夠提供高於較高階債券的淨報酬。因此，投資組合經理人可以靠著專門投資中級到低階債券，把扣除風險後的投資報酬率提高。 長期投資成功最大的秘訣是避免嚴重虧損。 債券投資客戶建立相當多元的投資組合後，可以慎重考慮，決定是否從基本投資組合中分散投資，並決定如何和何時分散投資，要這樣做，有好多個方法可以嘗試： • 預期信用評等改善（或降低）時，買進或賣出個別債券。 • 從價格高於歷史平均水準的一類債券，改為投資價格低於歷史平均水準的另一類債券。 94