整體而言，賓州中央運輸公司債券持有人最後獲得的高報酬，很難說是發了大帥。他們所賺的每一分錢，都是刻骨銘心的煎熬掙來的。 有些人可能說，遠約止付的賓州中央運輸債券價格波動激烈，不過進一步證實傳統投資人一聽到“第十一章”一詞，行為就開始失去理性，的確，我們沒辦法用合理的懷疑態度證明紐約中央公司 4%免債券每飲價格連續重挫，部是債券人期望改變後的理性反應，同樣的，賓州中央運輸長達10年的重整過程，因為兒項事件而中斷，債券持有人對於最後能取回多少線，十分不確定例如，紐約市不動產市場崩默，而該公司所誇稱的隱藏性貨產大部分在紐約（其實，賓州中央運輸公司持有 WaldontAstoria 和 Bilmoee 飯店，絕非秘密。（華爾街日報》頭版一篇文章，在賓州中央運輸公司申請破產前一週，便披露該公司發行的債券有不動產題材在內。） 遺券持有人能否求償成功，還有另一層風險，必須看法院如何宣判。1973年，賓州中央運輸公司分割出去的鐵路資產， 是政府資助的聯運鐵道（Conrail）系統的一部分，但這些鐵路貨產的價值幾何，有待判決。由於估價過程本來就極具不確定性，賓州中央運輸納人聯運鐵道的鐵路貨產估計價值從136億美元（由代表債權人的受託人估計〉到4.71 億美元（由美國鐵道協會估計）-都有。 • 207+ CEO 智庫 KAGOWEEDGE .ceoknowedge.com CEO智庫ww ceoknowl edge.con
Investment ［lusions 投資人或許覺得放心，相信司法體系會公平對待債券持有人。儘管如此，最高法院的判決使得法官感廉，追格拉斯大為不滿，指責私人的類似行為可能被視為詐取。 總而言之，“沒人要所以便宜”的論據，敏好是當作扇志格言，而不是獲取極高投資報酬之論，整體而言，違約止付證券提供的報酬率平平（經風險調整），除非處在很特別的情況中，投資人所以有高報酬經常出瑰的錯覺，是因為少數樣板例於一再被人們拿出來炫示。而且，只有事後來音，才看得出那些偶爾一見的高報酬，掌狸住的機會十分明顯。在整條路上， 饋券持有面對的各種風險，可能使他們的結局完全改寫。現在，搜資人大有理由對任何“勇者出人頭地”的故事抱持懷疑態度。 + 208 • CEO 賀庫 KNOWLEDGE www.cooknowedae.com CEC智庫www ceoknow edge.con
第二十八章緩慢但不穩定喜歡確定未來的債券業務員， 應遵守這個原則： “如果無法固定，就不要推銷” “固定收益”（fixed income）中的“固定”一詞，不管真正的意思為何，反正不是傳統的定義。根據我所查的字典，固定的意思是“將數”、“安定”、“不會改變或變化”。可是卻有那麼多所謂的固定收益投資，滋生的利息變動不停、經常澱整、 浮動，重訂或加碼。 有些“固定”債券在若干基準利率上升時，利率跟著提高，有些則在相同的情況下開始支付校低的利率，一些債券支付的利息金額則隨者商品價格波動、另一方面，抵押擔保證券的利息隨著房屋所有人提前償還貨款的速度而調整。還有另一種債券，支付的利總圍定，但持有人的應稅所得每年不一樣， 決定因素在於稅捐稽徵機關視偵券持有人所得中有多少比率屬於資本報酬。，209• CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.ceoknowedge.corr CEO智庫ww ceoknowl edge.con
Investment Ilusions 以上所說還沒考慮到債券有可能違約止付。好訊息是儘管發行機構破產，對債券持有人的支付額還是固定的。壞訊息是支付額固定為零。違約止付的事實使得“固定收益”成為錯誤的客詞。 對投資人來說，經紀公司擁有債券交易臺的往日時光遠為單純。現在，這種單位的地位已擁升為固定收益部門。改名的原因是饋券式證券的銷售商交易各式各樣的債務商品，包括定期存單和優先股等工具，而它們不是債券。相反的，屬於使券的可轉換債券，通帶在股票部門交易。 金融服務公司如把“固定收益”一詞改為“獎約收益”， 或許可以避免一些混淆，前面談過，債券的息票利率可以變動，一如股票的股利。這兩種投資收益形式真正的差別，在於息票具有契約特質。 依規定，任何一季股利的發需要登事會批准。息票則不能如此栽量。利息一定要支付，否則公司便違反與債券持有人訂定的契約。和股票持有人不一樣，債券持有人一死支票不再送來，可以依法要求若干權利。 如果改用我建議的新詞彙，則優先股和債券維續合在一起交易是很活當的做法，優先股的股利屬於準契約，也就是必須累計支付。如果公司未能派發優先股股利，則將來必須補足積欠雜額。相反的，公司暫停支付普通股股利時，將來沒有義務補發。改用“契約收益”不只能消除語義上的問題，還能綏和利息變動帶給投資人的不安。 •210• CEO 智庫 KNOWLEDGE CEO智庫ww ceoknow edge.con
第二十八章鑽慢但不穩定表面上固定的收益減少時，大部分人都會生氣。這個名詞讓他們以為什麼事情都不會改變。相反的，今天沒有認為契約排聖不可侵犯。比方說，舉擊賽推廣組織視契約不過是一種聲東擊西的假動作，推廣組織的書面保證和未來的事件間如有相符之處，不過巧合而已。 經人們濫用的結果，“契約”一詞不再像“固定”那樣具有“不可動搖”的含義。眼見自己的園定收益敏少的債券持有人可能大發牢騷，但如契約收益下降，則可能泰然此之。 姑且不說命名學，債券收益經常變動是不爭的事實。債券共同基金也是一樣。投資基金理該降低你的收益完全斷絕的風險。在廣泛分散投資物件的組合中持有一-小部分，則個別饋券違約時，你只會受到很輕徽的影響。但分散投資不保證你取得確定的收益。事實上，在你獲悉傲券基金收益多麼難以預測之後，可能大吃一驚。 表28.1是21 種一般公司債券基金的排名，高低順序依 1990年底30天的估計年利率。如果你根據廣告中的利率選取基金，通常會得到這類貨訊。（當然，你還看得到基金名稱。 我將它們的名稱默除，因為這裡不想討論它們的個別價值。） 根據定義，30天年率是衡量債券基金利率的標準方法。 依證券管理委員會（SEC）的規定，各基金如要做廣告，宣傳自己的利率，必須使用這個通用的標準。基本上，年利率是指過去30天支付的收益除以當期資產淨值，再乘以12。計算過 •21． CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.ceoknowledge.corr CEC智庫ww ceoknow edge.con
Investment Ilusions 猩須者慮以折價或溢價購買慌券產生的應計損益。 證管會1988年公佈它的30天標準。在那之前，債券基金做廣告時，可以隨便選用某段期間，使它的利率看起來最高。 各基金選用的期間從一天到一年不等。《商業週刊》（1988年9 月5日）覺許證管會的改革措施：“現在你看到的會更接近所得到的。” 表28.1 若干一般公司債券基金的列表和實際利率基金 1 2 3 4 s 6 9 12 14 15 16 30 天年利率（⅞｝ 1990年12月31日 12.35 10.83 10.45 10.29 10.61 9.30 9.1 9,06 $.99 8.95 8.85 8.83 $.61 8:57 8.51 $.39 實際利率（多） 1991年 10.16 8.40 9. 9.88 9.78 9.11 9.11 8.95 8.87 9.11 8:32 8.71 9.03 8.22 8.20 8.74 •242• 叄距 -2.19 -2.43 -0.62 -0.$1 -0.23 -0.19 -0.04 -0.11 -0.12 +0.16 -0.53 -0.12 +0.#2 -0.35 -0.31 +0.35 CEO 智庫 〈NOWLEDGE eoknowedne.cd CEC智庫ww ceoknowl edge.con
第二十八章緩悅但不穩定蛺表 17 18 19 20 21 8.13 8.28 +0.15 1.79 1.77 -0.02 7.07 7.35 +0.28 7.05 1.98 +0.93 7.02 8.68 +1.66 資科來漂：取自巴隆金融週刊》1990年12月31 月和1991年12月 3D2的數率， 如表所示，“更接近”稱“正是”相差相當大。1991 年創造的實際利率，和1990年底列出的30年利率相差很大。前十大基金的實際利率平均低於 30天利率62 個基點（一個基點合 0.01%）、原米排名在後面的10種基金，實際利率比30 天殖利率平均高出 30個基點。 就上下兩端來吞，偏離30 天利率的差距擴大。排名第一和第二的基金，實際利率分別比前一年年底低219 和243 個基點，至於排名最低和次低的兩種基金，實際利率分別超過 1990 年年底166 和93個基點。 實際利率和30天利率有出人，不足為奇，因為投資組合內容不斷在改變。基金持有的一些債券，因為這有償債基金而償還完畢，其他債券則未到期便強制贖回。 投資組合的構成電因操作而改變。有些換債操作是為了從利率的變動或價格失當中獲利。此外，經理人可能為了維持適當的平均到期日和債信評等而買進和實出債券。假設某種基金買得許多新發行的？年期債券。3年後，這些體券距到期日縮 •213， CEO 智庫 KNOWLEDGE .ceoknowedge.corr CEC智庫ww ceoknow edge.con
Tvestment Ilusians 短為4年。隨若時問的流逝，基金持有的債券平均到期日可能低於它的投資政策所明定的範園。為沖銷這種影啊，經理人可能出修已抱持一段時同的債券，以新發行的7年期債券取代。 另外，基金買進某些偵券後，它們的信用評等可能被穆迪投資服務公司或標準普爾公司降低。為防授資組合中的平均債倍品質惡化，經理人可能買進債信較佳的憤券，取代債信遭降級的債券。 很遺博，債券感回或出傳後所得再投資的時機可能不怡當。當時的一般利率可能不如以前高。這種情況下，債券新組合的利率會低於創造最近30天利率數字的投資組合。 版便一提，利率低於以前，只是債券基金的報酬率不如你預期的一種原因。資本利得和損失也影響你的投資成果。如果你真的打算無限期持有基金，則本金的變動可能不會叫你煩惱，但如需要贖回妥益憑證，換回現金，則另當別論。這種情況下，基金資產淨值的變動可以激烈影響你的投資成敗。 不管原因為何，遺券基金報酬率會變動，證實“固定收益”一詞有潛在的誤導作用。離開這個主題之前，再談談債券投資報酬率很容易變動的最後一種理由。假設你沒花掉領得的利總，而是拿去再投資，這是很聰明的策略，因為利上滾利 （複利計算）的為量很大，有關文獻汗牛充棟。“72準則”說， 某一金額以6%的利率投資，利上滾利，則約12年後，原始金額會變成兩倍。如果利率是9%，則倍增時間約為8年。在一段相當長的期間內，把所獲利潤再投資，是創造財富很有效 • 214• CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.cooknowledge.comr CEC智庫ww ceoknowl edge. con