實情形來說，明顯的價格不當現象隨處可見。認為市場欠缺效率的人說，只要用點常識，你就能從腦筋遲鈍的投資群眾身上獲利。 如果你同意這種推理方式，最後可能發現，其他投資人畢竟沒那麼愚震。你會常聽到有人說，根據前5點分析，某種證券價格低估。但問題出在第六點顯示價格正在應有的水準上。 市場光美論明顯是比較保守的假設。如果你根據價格不當很少發生這種前提，在市場上運作，就不會碰到太大的麻煩， 其實，相信任何時點市場中每鍾證券的價格都正確，並據而採取行動，並沒有不對的地方。但在這種信念下，合理的做法是持有廣泛分散的投資組合，如投資指數型基金。尋找難以捕捉的便宜貨，不會再是你的目標。相反的，你會只想從普遍的經濟成長環境中，捕提可以預測的長期報酬。 但我們常見到證券價搭以很奇異的方式對經濟事件做出反應。這時可能有暫時顯得便宜的股票出現。如果你冥頑不靈地堅持高效率市場的觀念，就會錯過這種獲利好機會。 • 207• CEO 智庫 KNOWLEDGE www.cedknowiedge.com CEC智庫wwceoknowl edge.con
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第二十七章不可愛但不見得沒人愛破產之痛能否產生便宜貨很難說有些人推崇破產公司的股票和債券，它們在反向意見者心日中是極其料激有趣的東西。傳統投資人之以鼻，但有人認為與這些正券真正的風險比起來，它們的價格便宜得不得了。 畢竟，股票公開上市的大型公司破產之後，並沒有全面停止營運。它們只是在必須償還饋公人饋務的壓力下，稍獲瑞息機會。最後，它們處理完畢外界的求償，從重整的程式中脫身麗出，而且體質可能比以往更為強壯。 玩具反斗坡 （Toys"R'Ls） 在州際商店（Interslaie Suonas）的灰燼中有如浴火鳳凰般重生，令傳統投資人的銷誤看法更顯戲劇性。勇鼓、有耐心的投資人，能夠把握大多數人惠壼不堪的機會，買進酸產公司的證券，獲得指日可待的豐原報酬。 • 203， CEO 智庫 KNOWLEDGE ceoknowedge.cort CEC智庫ww ceoknow edge.con
Invesiment lllusions 這個故事投合美圖傳統上百折不撓的個人奮鬥精神，世可以解釋失敗者背後的原因。更重要的是，它能迎合我們的自草，因為我們全都自認為比別人精明憐制。如果不談搜資，這是很傢的故事，不管是不是真的。但如你認為破產是賺錢良機之說，則是另一回事，你必須查核相關的證據。經營失敗公司的證券提供的報酬真的十分卓越，和傳說中一樣？ 嚴謹的研究報告一邊倒的指出，破產公司的投資人所獲報酬和他們忍受的價格波幅度等量齊觀——不多也不少。愛德華，歐特曼（Edwand I.Aluman）1969年進行研究時，運用標準的風險衡量分折，在購買破產公司股票一事上，只能說它們的報酬看起來“至少和上市證券的平均報酬一樣吸引人”。如此不令人振奮的說法，還補上歐特曼的警告：他在計算破產公司股票的報酬率時，可能偏高計算。 至於無力履行偵務的偵尊，戴爾•莫斯（Dale Morse）和韋恩•蕭（Wayne Shaw）在1988年“投資破產公司”研究中發現，違約未展行債務後36 個月，“一半的證券價格上桑，一老的證券價格下默”。莫斯和蕭補充說，公開發表的會計騎料， 似乎無助於預測哪些試券會有很好的表現。 最後，1991 年，艾倫•伊伯哈特（Allam Eberhan），感廉• 摩爾 （Wiliam T. Moore），羅德尼•龍菲爾特 （Rodnicy Rocnfckdt） 指出，申請破產日當天，被產公司的債券價格準確地反映了偵權人日後求償所取得的金額。因此，在“街道上血流成河” （內森•羅思柴爾德〔Nathan Rothschild］不但聳人聽聞的名言）時買進證券的大無畏投資人，冒多大的風險，就取得多大 • 204• CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.cooknowedae.comr CEO智庫ww ceoknow edge.con
第二十七章不可愛但不見得沒人愛的報酬，恰如其分，沒有“免費”的利益。 認為沒有證據顯示破產公司的證券裡面有便宜貨的說法過於誇張。傑羅微•沃納（Jerild Warer）在 1977年的研究報告，中指出，1940年到1942 年那段期間，破產鐵路公司的債券價格整體顯得低估，投資人顯然未能認清美國最高法院若干判決的重要性。但是除了這件單一事件創造的飛來橫財，沃納證亥，一旦風險納入考慮，破產證券的投資報酬率沒有特別突出的地方。 佈雷德克，希克曼（W.Banddock Hickman》發現，1900年到1943年，違約止付微券的平均年報酬率達20%，促銷違約止付債券的人因這項研究大受鼓舞。毫無疑問，許多授資人會認為，不管在哪種風險水準，這樣的報酬率都很吸引人。但歐文•範德盈大（Irwin T. Vanderhoof）指出，希克曼發現1930年前遞約止付的偵券，報酬率很普酒，只有6%。30年代則高達 26%，原因很簡單：經濟大蕭條時期，破產公司的債券—-和其他大部分資產一樣—-跌到極低的水準。把經濟大蕭條之前和大蕭條期間的報酬率平均計算，便產生前面所提的20%。 除非再有一次和30年代等盤齊觀的經濟災難，否則投資人就算購買一籃違約比付饋券，也難獲有類似的報酬率。 州際商店筱產和在紐約證券交易所哲停交易後 10年內， 州際商店/玩具凡斗城的普通股，依複利計算的年報酬率高達 75%。但購買申請破產法第十一章保護的公司證券，建立一個多元化的投資組合，無法獲得這麼高的報酬率。每個例子都有例外，1990年，紐約證券交易所指數下跌了.5%，但同期內有 • 205* CEO 智庫 KNOWLEDGE v.ceoknowedge.comr CEC智庫ww ceoknow edge.con
Invastment illusiong 線電子系統公司（Cabletron Systems）股價上漲204%。講得客氣點，拿表現如此極的例子當典型現象，未免有誤導作用。 不過，投資藏產公司的證券時，合理的期望報酬率是多少，州際商店的例項裡無參考價值，推銷這個概念的人幾平總是拿它來當明證』 投資艱困公司的故事中，同樣顯善的例子，是賓州中央運輸公司（Penn Central Transportation Company）價劵持有人在該公司1970年破產後，獲得的可觀利潤。除了沒人要所以使宜的常見情形，精明的債券購買人據稱還因為投資人普遵不曉得這察鐵路公司的廢墟中有一塊很有價值的土地而受益。這個故事似乎透盛一個線案，教我們如何在走約止付的證券中事先找出大廟豪。 很遺憾，賓州中央運輸公司是與事實不符的另一個傳說。 沒錯，賓州中央運輸的代表性子公司偵券，也就是紐約中央公司 （New York Central）票面價值率4½%、2013年到期的換債及改善債券，因為被產而得到19.35%的總報開率，方式是分幾個階段，把發行債券的收人分配給債權人。但在這之前，債券持有人將近10年部沒有現金收人。破產頭6個月，他們也承45%的價格跌幅。這個睡整之後，1972 年價格又跌了30%， 1974 年儀餘的價值再跌掉74%。 《主張投貸破產公司證券的人，標準的建議是等緊張不安的持有人初步的實壓結束後，再在自己認為的底部進楊買進。 就賓州中央運輸公司的個案來說，這套策路前5年的報酬率但不好。） •206• CEO 智庫 KNGWLEDCE .ceoknow/edge.com CEC智庫www ceoknow edge.con