高的資產。如果逾越分寸，做出非理性的投機行為，就不要自欺欺人，說稱正試圖報高個人的財畜。這時甚至可能得請專業人士幫忙。 CEO 智庫 KNOWLEDGE www.cedknowledge.com CEC智庫www ceoknow edge.con
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盈餘預估值的短期變動可能不是投資決策的最好基礎和乏人垂青而致價格低估的公司服票形成極端對比的，是出類拔萃的國際商業機器公司（IBM）股票。這家全球量大電腦製造商的未來美景，絕不會遭人忽視。1991年的《標準期刊目錄》（Standard Periodical Direciory）列出9種日報和新聞信， 專門探討“深藍”的種種。IBM 也吸引證券分析師廣泛注意。 迄1991年3月14日止，34位分析師在《機構經紀商估計系統》（Instinutionai Brokers Estimate System ; IBES）發表IBM 單李每股盈餘預測數字。《機構經紀商估計系統》是紐約林奇瓊斯辣恩公司（Lynch,Jones & Hyan》的出版品。 以這個標準來看，其他許多知名公司的報導廣度遠不如 IBM（例如.伊斯曼柯達公司〔Eastman Kodiak〕有25 位分析師發表估計值，洛克希德〔Lokheed）有22 位，施樂（Xerox〕 有16位）。因此，整體而言，投資人 IBW 的股價正確水準應該很有信心才對，因為分析師不致疏忽這支服票。 • 65• CEO 智庫 KNOWLEDGE ceoknowedge.com CEC智庫ww ceoknow edge.con
Jnvesi ment Ilusions 1991 年第一季結束前兩週，34位分新師在IBES發表TEM 第一季的盈餘估計說，平均為每股1.84 美元，扣一年前的 1.81 美元實績相去不遠。這些分析師研究過和這家公司前景有關的各種資料後，都不認為有必要偏離一致看法10%（取整數）以上。整個估計範圍從最高每股2.01 美元，到最低 1.65美元』 1991年3月19日，IBM 揭露訊息，跌破分析師眼鏡，因為他們最悲觀的估計值仍過於樂觀，可能比實際數字離出約 80%。iBht預期，1991年第一率的業績不但不能和1990年第一李相當，更會下降一半，成為約0.90美元。那一天，IBM 這支組約股市中最受矚目的股票之一，因為壞訊息出平每位分析師意料，價格重約10%。 在不同的情況中，10%的跌幅不算重。（當然了，對怡巧持有這支股票的投資人來說，跌幅則狠重。）假設某件事先沒辦法預測的事情蘆撼市場，如油輪撞船或出乎意料的選律判洪，造成某支股票價格急跌約10%。股價應聲重挫，和新資訊如何衝擊金融市場的經擠理論不牴觸。此外，名氣沒那麼響亮和流動性低的股票價值急域10%，不會引起市場太大的騷動。這樣的事情只會強化一般人的餚法，相信研究報導少，會使某些股票的價位偏離應有的水準，帶來可趁之機。 但是IBM 的例子公然向一些基本假設挑鮮。IBM 並未潛心看任何霞撼股價的事件，60億美元的股票市值卻突然消失無蹤，引發股價下跌的原因是IBM 發表宣告，談及盈餘展望。 IBM這樣一象廣為人們監視注意的公司，證券分析師競未能見 • 66• CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.cooknowedne.comr CEC智庫ww ceoknowl edge. con
幕九章始料未及及盈餘下降的可能性，實在令人驚訝。 當然了，經濟學歌科書不是這麼寫的。資本市場的理論學家說，證券價格不斷反膚新的資訊。除非有無法預測的震撼性事件發生，盈餘預期的變動應該是緩慢、循序謝進的。在那樣的世界中，投資組合經理一定爭先恐後，急著獲悉知名分析師是否路微修正預估值。從IBM 盈餘估計值劇變的例子中，及早獲悉估計值略徽變動有沒有好處，值得懷疑。 新聞媒體至少引述一位分析師的話，指責IBM令他和他的同行措手不及，他特別罪深藍前幾季也微同樣的事。這次盈餘預測事件的整個個過，因為這段話而產生令人不安的涵義。從這改事件可以看出，即使是大公司，分析師也往往很難從外部預期企業會發生什麼事。不像IBM那麼小心謹慎的公司，或許能運用他們的資訊不透明性，取得不公平優勢。它們可能影響外界的盈餘估計值，從而操級本身的證券價格。 由於短期預測本質上很困難，這樣的情況不能說不可能發生。例細IBM 以其龐大的規模和複雜性，便侵難估量。此外， 深藍的純益極易受營業獲利率繼微變動的影響，而營業獲利宰是否略微變動，極難預測。事實上，即使3月19日分析師發現自己錯得離譜之後，IBM 的展望還是沒有完全明朗。4月14 日IBM 發素每股盈餘為0.93美元時，一些分析師再次調低 1991 年全年的結計值緒果，股價下跌2%美元：成為108½ 美元。 雖然實際的盜餘數字略高於管理階層早先所說的0.90美 •57• CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.ceoknowledge.corr CEC智庫ww ceoknow edge.con
Investment lllusion& 元，IBM股價還是第二次下挫，原因是除了正式的盈條數字， IBM 也發表營業收人分項資料，顯示硬體部門的營業降幅高於頂期，達17兔。分析師因此再次向下修正預測值。 IBM這個例子的真正教訓，或許在於盈餘估計和報告有無價值。僅僅90天的公司業績變化，很難據以研判證券的實質價值。單季盈餘數平和大部分統計數字一樣，包括一定數量的 “雜訊”。（這個名詢用以表示細微的變動，對於較長期的趨勢不具意義。） 理論上，一公司薛通股的價格反映所有未來期間的盈餘。 由此可以看出，投究人未免過分注意單季數字。財務報告標準本來就有相當大的彈性空同，更使這件事顯得嚴查。管理階層可以自由熬量某些數字的列報方式，使得實際發表的盈餘數字產生很大的出人，對實際經營狀況的瞭解沒有特別幫助。 由於以上所說和其他問題，單季盈餘數字有無價值，人們爭議激烈。（有意充選總統的保羅•宗格斯〔Pau Tsongas）， 1991年5月甚至把這件事列為競選話題。）但這個問題中，有件事不必爭論，那就是對單季盈餘估計值的細微變動過度反應的話，顯然會賠錢。預測值修正往往產生假象，讓人以為一公司的實質價值已經改變。根據這種錯覺而採取行動，量後只合抒了手續貴，做出沒實利的操作。 為了保護自己，分析師的意見姑且聽之即可。千萬不要每過盈餘估計值略有修正便果取進出行動。在你為統計雜訊師惱已之際，真正重大的價值變動可能即將讓你大驚失色。 •68 CEO 智庫 KNOWLEDGE .cooknowedae.com CEO智庫ww ceoknow edge.con
第十章基本面假設財務報表如編得翔實， 則深研財務報表將有所獲 “基本面分析”是指分析企業的財務報表，從而評估證券的價值。如果你相信出人頭地主要得靠努力工作，那麼你可能發現基本面分析是最引人人勝的一種投資風格。起碼你會喜歡和它有關的一些陳詞濫調。 從事基本面分析，必須捲起袖子，弄髒雙手。你得把那來公司拆開來，拿一把細密的梳子梳理它的數宇。你應該找出它的基本價憧，強調堅實的資產和穩定的盈餘記錄。 很遺憾，孜孜不倦地努力，對所獲結果不一定十分滿意。 一個問題是，發表財務報表的公司不見得都和你的想法相同。 有些公司採用寬鬆的會計實務，有些把陰暗的狀況漆成明亮的面面，有些則乾脆做假帳。 企業界怎能在財務會計標準委員會（Financial Accounting •69， CEO 智庫 KNOWLEDGE .cooknowedge.comr CEC智庫ww ceoknow edge.con
Jnvesteeent Hlusions Stanlards Board）和證券管理委員會（SEC）等稽核機關監視下，發表不實的財務報表，而不受懲罰？就單純的詐取案例來說，答案是主管單位的監督，永遠無法完全有效扼阻某些人願冒堅牢風險從事不送行為。對投資人來說，更常見的風險是財務報表看似合乎各項準則，卻潛藏叫人不快的意外。 例姐1991年9月27日，社群精神治療中心（Commnity Psychiatric Center）宜布最近一軍每股盈餘為1 美分後，投資人明顯不安，因為這個數字比一年前的業績減退螭死。社群精神治療中心的股價立即下跌6½美元，成為17¼美元。 利潤急降木表示需要接受精神治療的病忠人數大減。社群精神治療中心和大部分心理醫疔保健服務商一樣，F991年感受到病患求診和價格上的一些壓力，但和前一年比較，營業收人只減少5%。該公司報告盈餘急降主要源自應收帳款準備增加。用比較沒那麼技術性的用來說，社群精神治療中心本來假設它已提供的服務景後能取得收人，從而報告一段期同的盈餘。後來該公司修正這個假設，認為其中一部分利潤畢竟不能算做利潤。 請注意，該公司沒有違反任何財務報告標準，卻能引起很大的震撼。相反的，應計基礎會計方法的基本特色在於若干項目的估計，例如壞帳未來的損失和廠房裝置的耗損速率。其中的理論是，列出應計營業收人稱費用，比單純記錄現金收支， 更能顯示獲利的真實情況。 很遺憾，依據定義，估計值容易出錯。杜區精神治療中心 •30• CEO 智庫 KNOWLEDGE ceoknowedge.cor CEO智庫ww ceoknow edge.con