的股價市值兩天總其少掉4.3億美元，股東深刻感受到必須為錯誤付出多高的代價。（消失的市值包括盈餘數字發表前一天股價下踐2%美元，由於發表時間比預期晚—向題可能正在醞隊的典型跡象——投發人感到緊張。） 如果你想透過基本面分析擊敗市場，則須瞭解社群精神治療中心的例子絕非獨一無二。所有企水的年報都基於某些隨時可能改變的假設。它們也確實會去調整這些假設。 社群精神治療中心終於作成結論，認為它向客戶取得收人的前景過於樂觀。大約同一時間，花旗集團對它的外國借款人也深感不安，因此把借給巴西的20億美元中長期貸款勾銷 7.45 億關元。花旗奕然改變心意，調整放款組合的價值和背運結構重繁攤提龐大的費用怡好同時發生。此外，花旗決定取消普通股的股利，今股東大為失望。但花旗也修改創業發本子公司的投資價值計算方法，會計帳上多出1.22億黃元。這個做法好像是要緩和投資人的痛苦。管理階層根本沒做什麼事。 能夠改善投資創業資本子公司實際的經濟價值。它只是在發產負債表上，採取較不保守的登入方法，從成本或公平價值熟低法轉為採用公平價值法。 會計準則完全認可這種腳息之間創造或消滅財富的做法。 依規定，企業界必須取得豬核人批准財務報表，以防濫用這種自行裁量杖。 會計假設自由運用的餘裕，用在正直的企業經理人手中， 對投資人有利。企業如能立即體認以前沒者到的經濟價值變 •7• CEO 智庫 KNOWLEDGE ceoknowledge.comr CEC智庫ww ceoknowl edge.con
Invesi ment Hlusions 化，對實際和潛在投資人有益。但是決定沖銷資產或採用其他會計方法的時機，本質上屬於主觀作為。企業界很容易濫用白由裁量權。比方說，一公司可以運用它的自由裁量權，掩飾資產價值日新萎縮的事實。這樣的例子中，真實情況和資產負債表間的差距會擴大到不能再睜眼說磨話的地步。到那時候，公司奕然一-蘋修正過去的報表，將導致股價崩跌。 身為基本面分析的忠實信徒，你必須在土石崩流下來時， 站在別的地方。幸好，如果你不想被亂石砸中，有兩個相當有用的準則可以採用。第一，評估一公司財務報告的可信度時， 應想想該公司過往的記錄如何。如果你所進的公司，管理階層長期以來一直製造叫人不快的驚奇，萬一有股價懷的一天， 你本身也難辭其咎。（華爾街日報｝1991年10月16日第一版有篇文章、標題是“好菜塢神秘現象：奧孟歐的痛楚競能隱匿多年”。副標題是“製片廠在業績不振之際顯然訴諸積極性的會計方法”。《華爾街日報》說，奧畫歐影片公司 （Orion Fictures）“提高電視和電影影片庫存的價值，從而延緩成大虧報發生”。虧損無法再挪後時，公司宜布將報告最近一車有“大幅”虧損。 十分婆巧，《華爾街日報》的文章發表前約6個月，我也在剛出版的拙著《財務報表分析：實務指南》（Financial SuteTent Analysis: A Practinioner's Guide）一書中，以奧面歐影片為例，說明無法避免的虧損展延的情形。我所談的事情，發生在該製片廠 1981~1985 會計年度。那段期間，奧苗歐每年一直報告獲有約 700萬美元的盈餘，但1986年會計年度實然出現 3190 萬美元的虧損。 •72• CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.cooknowedge.comr CEO智庫ww ceoknow edge.con
纂十章基本面假設至少一位華爾街分析師正確預言到奧雷歐將轉盈為虧。當時在巴利斯宋恩公司（Balis & Zam. lnvc.）服務的約翰•丁克 （John Tinker）從奧香歐的財務報表找到很明顯的證據，發現這家製片廠沖銷票房不佳的片子速度太饅。 即使你做研究時沒看到我的書或丁克 1985年的報告，你還是會知道，閱讀奧雷歐的財務報表要很小心。『華爾街日報》 1991年10月16日的那篇文章說：“1987年4月，證券管理委員會 （SEC） 對類角歐的會計處理方式很感好奇，因此對它的沖銷政策展開調查。”證管會雖後沒發現違法的東哲，但自那天開始，你大可對奧雷歐的財務數字抱持強烈懷疑的態度。從這件事可以看出，注意奧雷歐的歷史是聰明的散法。 會計數字叫人大吃一傢的第二個共悶特點，在於它們常稱其他的經營惡化徵兆同時出現。一家公司的經營問題日益嚴面之際，似平也敢於大膽解釋財務報告準則。因此，如果一公司的基本面可能不夠鍵全，依賴基本面分析尤應備加謹慎。本章討論的所有個案，都有必要在炸彈爆炸前，先進人紅色警戒狀社群精神治療中心盈餘下降98%，打磁了單事盈餘連續 22年增加的記錄，但災難並非完全無法預見。其他連鎖醫院的財務報告業已顯示公家機關和民眾都十分努力在節制醫療保健成本。 花旗也受困於廣泛報導的業界問題。1991年，它的巴西 •73． CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.ceoknowledge.comr CEC智庫ww ceoknow edge.con
Jnvestment 1s1on5 放款問題其實並不新，同時不動產和融資併購放款讓投資人更加優心奶贊、債信評等公司標準音爾1990年4月就發出後潔楚的惡化訊號，把這京金融機構的債信降級。標準普爾指出， 花旗相對於競爭財手，資本額和放款損失準備都編低。同年稍後，標準晉爾再飲降低花旗的讀信評等，理由是資產品質預料進一步惡化.有一陣子，底限似乎僅止於此。但1991年10月 15日花旗驚人一華之前兩個月，標準普爾把它的評等展望從穩定改為負面。 至於奧留歐影片公司，投資人只要收者1991年奧斯卡金像獎源獎典禮的轉播，就曉得情況不炒，諧屋比利•柯里斯托 （Billy Crystal〉開玩笑地說，獲提名的影片包括說一個人從昏迷狀態醒來的 “睡人”（Awakenings），談某人陷人昏迷狀態的 “時來運轉”（Rvevral of Foruae），以及處於昏迷狀態的製片廠奧雷歐製作的“與狼共舞”（Dances with Wolves）。（另一個線索是1991年10月15日發表盈餘報告之前一年內，該公司的股價從15 美元以上跌到不及2美元。） 總而盲之，基本面分析是值得讚賞的一種方法，因為它體現了自己做功課以及孜救不悔、實事求是的哲學。如果服市極富正義感，則應給勤奮不懈研究企業財務報表的投安人很高的報酬。很遺憾，財務報表不見得準確反映事實。即使財務報喪符合所有適用的會計標準，有知名會計師事務所背書，還是依據很多估計和假設，而這些估計和假設，未來可能調整。除了看一冢公司的年報，也留意該公司財務報表的可信度，或許可兔於成為受害者。 •74， CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.ceoknowledae.comr CEC智庫ww ceoknowl edge. con
第十一章可笑的模式預測方法往往把真實狀況過度筒化 - 在德州佩克斯（Peacs）這個地方，必須和快槍手一決勝質時，你喜歡怎麼做？為了讓這件事變得有趣些，你不妨稍微吃點虧：允許村手先裝好六發式手槍，你則在別人商賊“找槍！”後才開始裝填子彈。 如果你喜歡玩這種遊戲，則歡迎踏進金融市場預測的有趣世界。你的任務是預測可能影響證券價格的經濟事件。問題是價格本身即代表市場中每個人對各種事件的共同看法，而這些事件正是你所要預測者。 突然爆發的新聞改變術來的展望時，投資人能在一瞬之間集體修改他們的預測值。他們只要把價格推高或壓低就可以。 他們執行交易所花的時間，遠少於你用電腦運算和把量新的預測值印出來的時間：換句話說，在你的子彈正要上膛時，市場早已把槍口對準你， •7＄+ CEO 智庫 KNOWEEDGE ceoknowedge.cort CEC智庫ww ceoknow edge.con
Invesimeni lilusions 但是想像得到，搜槍不快的你，反而可能成為預言家。本質上，群你立即反應，當然沒做過局密的分析，隨者時間的流逝，精心設計的預測模式應能輕易擊敗不加深思便拔搶的交易許多預測系統基於這樣的理由而推出，但它們基本上有缺陷。現實世界中，訊息子彈射出後的幹鈞一發之際，你沒辦法單單因為能比其他交易人做更復雜的分析就獲勝。如果我期望經常勝過別人，真正濤要的，是一套能妥善應付全球經濟複雜性的預測模式。也就是說，這套模式必須和經濟本身差不多復專業預測專家可能有微詞，因為我沒定了不可能達成的高標準。畢競，全球經濟活動每天由於百萬個互動構成。此外， 新的因素不斷進人整個畫面，如新工廠建成、技術進步、政府的法令規章改變。把將來某—天可能有關的每個變數都納人考忠，根本不可行。因此，把事情控制在我們應付得來的範圍內，才能有所進展。某個模式只要考慮重要的因果關係，應該就能箝捉大勢所趨。排除細枝未節，只會產生很小的誤差。 有人認為，忽視細微因素，好某中全力溉察大事，將無傷大雅。我們姑且同意此說，但至少兩件事可能出錯。歷史告訴我們，這些事情的脆弱性不是憑空想像而已。 第一個問題是因果關係不見得任何時候都相同。箇中理由注往是人的行為方式出其不意改變。舉例來說，1970年代來， 美國人的銷蓄率和菜些模式的假設不同，或許人們覺得，沒理 • 76、 CEO 智庫 KNOWLEDGE cooknowedae.comr CEO智庫ww ceoknow edge.con
第十一章可笑的模式由抱者一堆現金，在通貨膨脹率偏高的情形下快速失去價值。 不管原因為何，預測專家都沒看出賣國的儲蓄宰將下降。這一來，消費者支出一直高於這些模式的預測水準。預測模式有時連大事也弄錯的第二個理由，在於它們有必要漏掉很多期節。 把現實狀況簡化後，預測系統忽略掉的一些微妙事物，可能十分委緊。這些缺陷不只個別模式才有，有些觖陷幾乎每個預測專家身上部看得到。1992 年初，所有的主委投資銀行都低估抵押貸款提前償還率，就是很好的例子。 這裡先讀一下背景資料。抵押擔保債務證券的價值，登扇屋所有入償還貸款本金的速度影響甚巨，依房屋貨款契約來說，貨款人一般有30年的期限償還貨款總額。但平均而言， 他們清償鎖務的速度快得多。提前鏤還貸款的一些理由，可以合理預期。首次購屋人在所得增加後通常會換較大的房子。這時，他們會繳清舊抵押貸款。勞工換新工作需要搬家時，類假的情形會發生。退休人士也可能在抵押貸款到期前很久，便遷出原來的房子。 這類房屋易手的情形相當穩定。人口統計困素上的變化 （首改購屋人讀少，退休人數增多等）只能緩慢改變提前償還率，但其他一些因素會造成很大的波動。尤其是利率下降時， 許多房屋所有人會償還舊貸款雜額，轉而取得利率較低的新貸款。借新還舊的做法，使得提前償還率上升到遠高於正常水準。 1991年，抵押擔保證券專家已廣泛研究過利率和提前惴還貨款兩者間的歷史關係。他們提出的模式包含一些證據充分 •77+ CEO 智庫 KNOWLEDGE .ceoknowedge.corr CEO智庫ww ceoknowl edge.con
Investment IHusions 的假設，如10年期財政部公債利率下降某個數值，則提前償還貨教金額將上升若干數值。 雖然花了很大的工夫，這些模式還是顯著低估1992年初提前償還貨款激增的金額。以1986年辦理，利率10%的低押貨款為例來說。如果華爾街的飽學之士早就知道，1992年6 月止12個月肉，10年期財政部公債利率將下降1.11 個百分點，他們預測的提前償還貸款金額會是多少？平均而言，1991 年年中他們如根據原來的模式預測，所得提前償還貸款金題比實際水準低50%以上。預測出現誤差的原因，在於他們的假設過於簡化，認為所有的利率升降幅魔都相同。事實上，10 年期財政部公債利率下降1.11 個百分點時（從8.24%降為 7.13%），5年期財政部公偵利率下降1.62 個百分點（從 7.91免跌為6.29%）、抵押貨款期限較短的人，80年代日益增多，財5年期利率降幅的重視，甚於對降幅較小的10年期殖利率的重視。 舊喪式沒有預測到這種現象。1992年初提前償還抵押貸教的房屋所有人數，遠高於預製水準。 當然了，我們有可能矯正模式疏忽掉的地方。同樣的，預測專家能夠調整他們所用的方法，以反映行為上的變化。但是建構一個模式，充分考忠全球經濟的複雜性，則不可行。 這個意思不是說預側沒有價值。怡好相反，放跟未來是闆造業者不能不做的事。製造業者經營能不能成功，關鍵在於率先預估需求，從而規劃生產。不過請注意，製造商酒常不會把 •78• CEO 智庫 KNOWLEDGE .ceoknowledae.comr CEO智庫ww ceoknow edge.con