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8 非專業投資者如何分析證券：一般方法 155 8 非專業投資者如何分析證券： 一般方法我可以肯定，如果有100個從事證券分析的人被分配做這一項工作，那麼很少會發生相同的選擇， 許多人相豆之間有完全不同的意見。 財務分析現在被及時地建立起來，併成為流行的職業，或第二職業。由各種財務分析者協會組成的美國聯邦財務分析者協會擁有的成員已經超過8000人，其中大部分人靠這種專門的腦力勞動為生。這些年，有一種趨勢，“證券分析“這個一般概念被“財務分析”所代替。在華爾街，後者也許有更廣泛的聯絡，並且就描述最微觀分析來說更合適。財務分析者通常認為證券分析太多地侷限在股票和證券的考察和評估上，而財務分析本身不僅包含這些工作，還加上投資政策（證券選擇）決定，加上大量的一般的經濟分析。①這一章，我將儘可能使用最合適的名稱，主要強調證券分析者本身的工作。 ① 見由 Graham, David L. Dodd, Sidney Cortle 和 Charles Tacham 所著的教科書《證券分析》（NGraw-Hill 第四版，1963年）。該版保持1934年的名稱，包括財務分析的大部分內容。
156 格雷厄姆投資指南證券分析者處理過去、現在和將來任何給定的發行的證券，也描述商情；他概述它的操作結果和財務狀況；他預測將來它漲落的高點和低點，它的可能性和危險；他估計它將來在各種假定情況下的收益能力，或作一種“最好的推斷”。他詳加比較各類公司或相同公司在各個時期的業續。最後，他對證券的安全性表示意見，不論它是一種債券還是達到投資標準的優先股：他還對普通股購買力的魅力發表意見。 在做所有這些事情時，證券分析者利用許多技術，從簡單的到最深奧的。他可以完全修正公司每年發表的報告上的數字，即使它們具有職業會計師的印章，他特別注意這些比實際說的更多或更少的報告。 證券分析者發展和應用了安全標準，由此他能推斷一個給定的債券或優先股是否具有足夠的投資購買的合理性。這些標準關係著最初到最後的收益，也和資本結構、流動資本、 資產價值及其他事項有關。 在對普通股的處理中，證券分析者直到最近才有很少的像債券和優先股一樣成熟的可應用的安全標準。多數時間， 他滿足於過去情況的摘要，對未來多少有些一般的預測—一下一年度的12月特別重要——和相當任意的推斷。後者是並仍然是經常只用—隻眼睛瞄在股票行情或市場圖表上。但是，近幾年，對成長股價值問題的專門分析得到了更多的注意。許多這樣的證券過去和現在已經賣到了如此高的價格， 以致推薦它們的那些人感到有一種特別的義務，透過對不遠的將來期望獲取的收益十分明確的預測，提出購買依據。當然，為了支援評價成功，他們必然求助於一種相當複雜的計算技術。 投資予蒸
8 非專業投資者如何分析證券：一般方法 157 稍後，我將以簡略的方式介紹這些技術。這裡我必須指出一種麻煩的矛盾的情況，即在那些數學計算已十分盛行的領域，人們也許認為它們最缺乏可靠性，因為對未來的預料更多地依賴於價值計算（更少地依靠過去的歷史數字），就會有更多的誤差和嚴重的錯誤。大部分高值成長股價值的發現， 來自未來與過去情況明顯不同的計劃，也許本身增長率除外。 今天證券分析者會發現，自己追求每個領域最大的“數學化” 和“科學化”，將導致降低自己結論的準確性。 雖然如此，我們還是著手同更重要的因素一起來討論證券分析。目前，直接針對投資者需求的是高度濃縮的處理方法，最低限度，投資者應該知道證券分析討論什麼和怎樣使用它，如果可能，他應該準備區分現象分析與實質分析。 對於非專業投資者來說，證券分析可以首先從一家公司的每年年終報告的說明著手。這是在一本為外行寫的套裝書中已涉及的內容，該書名為《年終報告的說明》①。下面，讓我們繼續探討投資選擇的兩個基本問題：安全檢驗公司債券的主要方法是什麼？構成普通股評價的主要因素是什麼？ 債券分析最可靠的並因此最受尊敬的證券分析是關於債券發行和具有投資價值的優先股安全或質量方面的分析。公司債券常使用的主要指標，是過去一些年頭中所得收益與總利息相比的倍數；在優先股方面，則是收益與利息及股利之和相比的 ① Charles MoGolrck. Harper & Row 1964. 挽瀆蚤彝！—-…
158 格雷厄姆投資指南倍數。 標準的應用將隨著不同的專家而變化，因為分析實際上是任意的，無法正確決定最合適的標準。1961年《證券分析》 的修改版介紹了某種“平均”的標準。 a.具有投資價值的債券表20 介紹債券和優先股的最小“平均” （稅前收益與總固定費用的最低比率） 企業型別公用事業公司鐵路工業零售業過去7年平均 4倍 5倍 7倍 5倍替代：最差年頭的測量 3倍 4倍 5倍 4倍 b. 具有投資價值的優先股以上相同的最低數字要求由所得稅前收益與總固定費用加雙倍的優先股利的比率來表示。 雙倍的優先股利考慮這個事實，即優先股利不可排除所得稅，而利息收入則可排除。 c.其他種類的債券和優先股以上給出的標準不能用在：（1）公用事業控股公司； （2）金融公司；（3）不動產公司。這些特別型別的條件在這裡受到限制。 我們的基本任務僅是在一段時期內應用這些平均的結果，其他的專家也需要用每年最低平均值去思考。我贊同用 •••…• ….…；
8 非專業投資者如何分析證券：一般方法 159 一種“最差年頭”的檢驗作為對7年平均檢驗的替代；對於債券或優先股，這兩個標準都可以使用。 對於收益範圍的分析，通常應用許多其他指標。它們包括： 企業規模。一個公司的營業規模有一個最低標準，這個標準因工業、公用事業和鐵路等行業而異；就一個城鎮的人口來說也有一個最低標準。 股權比率。這是低階上市股票市場價格與總賬面債務的比率，或與債務加優先股的比率。它是一種粗略的安全性或 “墊子”測量，是由於最初必須抵禦不利發展因素的衝擊而追加投資導致的。這個因素包含了企業未來前景的市場評價。 財務價值。由資產負債表顯示的或評估出來的資產價值，以前用於債券發行中的安全和保護。經驗表明在大多數事例中，安全依賴於收益能力，如果收益能力不充分的話，資產就會喪失大部分的名譽價值，而資產價值在三類企業上保持著各自測定的很大的安全性，這三類企業是：公用事業（因為主要依靠資產投資發展），不動產公司和投資公司。 在這點上，靈敏的投資者會問：“就過去和現在的情況來看，安全測定的可靠性如何？從實際來看，支付本利依靠未來會帶來什麼？”只有靠經驗才能找到答案。投資歷史顯示，債券和優先股已經歷了令人信服的安全性測定，根據過去存在的大量事例能成功地判斷未來的興衰。這在大部分鐵路債券上已被驚人地證明。鐵路債券是一個破產或嚴重虧損的災難頻繁的領域。近些年，陷人麻煩的鐵路長時間負債過高，在一般的繁榮期中，顯示了固定費用不適當的支出，因此會被應用精確的安全性測定的投資者排除在外，實際上受到這樣測試的每-條鐵路都陷人財政困窘之中。近些年，前面所說的事情被
160 格蠻厄姆投資指南 40年代和50年代初大量鐵路重組的財政歷史驚人地證明了。 以上觀察的結果，對於公用事業，在很大程度上提供了債券投資的第二個原則：一個完全資本化的公用事業公司或系統的財務清算幾乎是不可能的。由於證券與外匯管理委員會的設立，因此在大多數控股公司制度中止的同時，公用事業財政已被健全，從此破產就未聽說過。30年代電力和煤氣事業的財政麻煩幾乎完全歸因於財政越權和管理錯誤，在公司資本結構上留下了它們的印記。因此簡單而令人信服的安全測試會警告投資者遠離遲遲不償付債務的證券。 在工業債券中，長期記錄是不同的。雖然工業類作為一個整體顯示了比鐵路或公用事業的收益能力更好的增長性， 但對於私人公司和商業企業，它則顯示了較低程度的固有的穩定性。至少，在過去有充分的理由限制工業債券和優先股的購買，它不僅規模較大而且在過去顯示其經不住嚴重經濟蕭條的衝擊。 1950年出現了設有延期債務的工業債券，但這個事實部分地歸因於長期缺乏大的經濟蕭條。我並不準備建議投資者依靠這種對未來有利情況連續的模糊看法，從而在工業和其他類別債券選擇上放鬆標準。 普通股分析分析相對於現行價格的證券價值的理想形式，將決定證券是否是一種有吸引力的購買物件。證券的價值，通常先通過測定未來數年市場平均收益，再透過預測資本比率來發現。 舉一個具體的例子，一個分析者可以在1958年以相對於過去
8 非專業投資者如何分析證券：一般方法 161 平均2.73美元的收益，預測通用汽車公司將來每股收益約力 3.50美元。如果他使用一個“13”標準倍數到這些期望收益上，將獲得現價45美元，與此相對應，那年的平均價格是43 美元，低價是34 美元。在1958年低價格水平上，他將稱這種股票價格“低估”了（但他幾乎不能預料它的總淨收益在1963 年達到1.6億美元的記錄，每股收益5.5 美元，1964年它的價格高達102 美元）。 但是證券分析者測定將來市場收益和適當的資本化率的方法是什麼？在兩種測定中，沒有有利的神賜的啟示使他成為一個預育家。作為一個可憐的替代，他求助於三方面資料： 過去公司的記錄，已的並一般公認的影響將來的因素，由 “專家鑑定報告“所引證的有關事項。 事實的陳述幾乎總是密切地依靠過去的記錄。在那麼做時，他有一個合理的邏輯，如果一般記錄的收益能完全依賴債券安全的測定，它們必須在典型情況中對普通股一般的收益提供一個通用的線索，甚至過去平均收益在將來將重複的相當粗糙的假設，也比一些由樂觀主義或悲觀主義氣氛所帶來的其他數字更可以成為發現價值的可靠基礎。但是，最好的未來收益預測方式，或許是把過去的數字、細心的研究以及現在商業活動的方方面面全都置之度外——對於忙碌的證券分析者，這是一個很少利用的方法，他必須用一部分知識來使許多公司得到滿足。 證券分析者那麼勤勉地專心於研究和整理過去數字的理由，主要是在那裡證券分析者受到激發。有了它們，他才處在堅實的基礎上。他能計算比率，指出趨勢，甚至不予考慮會計師提交的正確的收入賬專案，除非這個專案有助於“正常收益投責亞經
162 格雷厄姆投資指南力”的全面分析。勝任的分析者主要應體現出在給定的情況下，區別數字和因素重要與不重要的能力。 收益能力的預測預測將來收益能力的標準程度，通常是從過去實物數量、 正常價格、營業毛利的一般資料開始，到將來用美元的交易被設計在超出原水平的價格、數量變動的假定基礎上。它首先是對國民生產總值的一般經濟預測，其次是對工業和公司的問題作專門的適當的預測。 這個方法的意義可以使用1959年出版的書及最新得到的結果來說明。《價值曲線》作為一種投資指南，透過以上概述的方法對將來收益和股利作出預測，並根據過去某種關係，對每個證券使用評價的公式來推斷“價格可能性”數量。在第10章表25和表26上，我複製了1959年作出的對1962年至1964年的預測，並且與 1963年實際實現的收益、股利和平均的市場價值相比較。 在這個例子中，可以看到所預料的收益和股利有太高的傾向，但是這種過於樂觀的傾向完全被比1963年實際發生的市場收益和股利更低的數值的預測所抵消。結果，道•瓊斯 30種工業股票1962年至1964年的價格可能性的總指數證明與 1963年它的平均價格707 美元相當接近（在這個表中， 有幾個 1958年後得到的數字作為替代，但是它們對其後平均的價格波動沒有大的影響）。 讀者會注意到，一些個別的預測與後來實際情況相差太遠。這是支援我的一般觀點的一個例子，即集合的或成組的
8 非專業投資者如何分析證券，一般方法 163 預測比個別公司的那些預測更可靠。也許，理想的證券分析者應該選取三或四家他最熟悉並能最大限度預知其未來走勢的公司，把自己和顧客的注意力集中到他所作的預測上。不幸的是，在能夠信賴的那些個別預測和受大錯支配的那些個別預測之間事先作出區別幾乎是不可能的，實際上，這正是投資基金廣泛多樣化經營的一個原因。的確，與其僅僅因為多樣化的理由而把你的利潤降到一個二流的水平，不如最好集中在你瞭解的一種股票上投資。但這是做不到的，因為它不能可靠地做到。①廣泛多樣化的流行，本身就是“選擇性”迷信實際被拒絕的過程，對此，華爾街不變地提供口頭服務。 影響資本化率的因素雖然將來平均收益被認為是決定價格的重要因素，但是證券分析也多少會讓一定的其他因素進人報告，這些因素多數將影響它的資本率，它能依靠股票的“質量”，在廣泛的範圍內變動。雖然兩個公司可以有相同的每股收益預期量，比如在1965年至1968年為4美元，但其價值或許一個是32美元，另一個為80美元。讓我們簡略地討論一下構成這些不同數值的因素。 （1） 一般的長期前景沒有人真正知道久遠的將來會發生的事情，分析者和投資 ① 至少，大部分證券分析者和投資者做不到，除非證券分析者能預先告訴你什麼公司有希望受到徹底的研究，並有實現的方便和可能。詳細的討論見 Philip Fisher《普通股和非普通股利潤》（Harper & Row 1960）。
164 格雷厄姆投資指南者在這個問題上有明顯相同的觀點。這些觀點反映在個別公用和工業群組市盈率之間的實質差別上。例如，1963年，道•瓊斯化學公司以比石油公司更高的價格出售股票，預示著前者比後者的前景更好。這種由市場造成的差異常常有充分的根據， 但當它們主要聽命於過去的成就時，多半似是而非。 （2）管理在華爾街，人們大量地經常地談起這個問題，但對實際幾乎沒有真正的幫助。直到客觀的，定量的、合理可靠的管理能力測定被髮明和應用，這個因素才透過迷霧被看到。公平地說，一個傑出的公司會有顯著的良好的管理，這顯示在以往的記錄中，還會顯示在下一個5年的預測中，並更多地作為影響長期前景的因素出現。在另一個時間，它會帶著樂觀的考慮估計它的趨勢，並易導致價值的高估。我認為管理是最通常的因素，在最近發生變化的那些事例中還沒有時間從實際數字上顯示它的意義。 這一型別中有兩個驚人事件是與克萊斯勒汽車公司相關聯的。第一個事件要追溯到 1922年，當時沃爾特•克萊斯勒接管了幾乎重組的馬克斯韋爾汽車公司，並在幾年內使它成為一個大的並且有高利潤的企業，同時，大量的其他汽車公司被迫停業。第二個事件發生在1962年，當時克萊斯勒已經從它曾有過的高峰持續跌落，其股票賣價降到了多年以來的最低點。隨後，與統一煤炭公司聯合帶來的新利益取代了原來的管理，收益從 1961 年的每股1.24美元增加到1963年的 17美元，價格從 1962年38.5美元的低點提高到1963年的摭逡聖經 ⋯………-•
8 非專業投資者如何分析證券•一般方法 165 將近200美元的高點。① （3） 財力和資本結構擁有大量公積金並且在普通股之前沒有優先股、債券的公司股票，顯然比每股收益相同且有大銀行貸款和先期發行證券的股票更值得購買。這種因素是存在的，並被證券分析者認真地列人報告。但是，一筆適量的債券或優先股，對於普通股不一定是一種損害，也不是適當的週期性地使用銀行信用的障礙（偶然地，資本過大的結構——普通股相對於債券和優先股太少——也許在順利的狀態下給普通股造成巨大的 “投機”利潤，這就是所謂的“槓桿作用”因素）。 ｛4） 股利記錄一個最有說服力的高質量的測定是過去許多年支付股利的不問斷的記錄，在第13章，本書將討論150家公司的例子， 它包含30種道•瓊斯工業股票，30種紐約證券交易所即 NYSE 工業公司的股票，30種其他交易的品種，以及60種未上市的股票，各公司股利記錄的不同的確是驚人的。第二組 30 種未上市的證券中，包括1963年未支付股利的16種證券，僅在1960年或過後-一年支付股利的10種證券，只有4家有持續4年以上支付股利的記錄。透過對照，道•瓊斯30種股票的每一種至少自1940年起都持續支付了股利。我認為， 追溯25年或更多年份的股利記錄對評估公司質量等級是一 ① 克萊斯勒價格的激烈爭論無疑部分地是由於1963年發生的兩種2：！ 股票分割引起的——個大公司的沒有先例的現象。 挨資豪鍒 •1⋯1•
166 格雷厄姆杸資指南個重要因素。的確，防禦型投資者中瞭解這種測定的那些人限制他的購買是理所當然的。 （5） 當期股利率最後提到的因素對於應付令人滿意的時尚是最困難的。 幸運的是，大部分公司有所謂標準股利政策。它意味著它們平均收益約2/3用於分配，除非近期高利潤和通貨膨脹要求更多的資本，使這個比率相對趨於降低（對於道•瓊斯股票平均價來說，1963年它是57%，全美公司平均值為66%）。在股利極為依賴於收益的地方，價格評估可以用兩種方法中的任何一種，而不影響實質性的結果。例如，一個典型的次級公司預期每股收益3美元，每股股利2美元，那麼這種股票可以估價為其收益的12倍或其股利的18倍，兩種情況下，總價值都是36美元。 但是，數量日益增多的成長型公司正背離支付60%或更多收益給股利的以往的標準政策，公司力求透過保留幾乎全部利潤去擴張財力，在這個基礎上來更好地為股東利益服務。 這樣，就提出了考慮證券細緻差異的問題和要求。我將適當的股利政策這個重要問題放到後面的第15章去討論，在那裡，我把它作為管理者與股東關係的一般問題的一個部分來處理。 證券分析的其他方面前面我已經有一點輕率地提到，證券分析者能夠從不同的方面使用和整理公司提供給他的財務資料。這個工作有重 •⋯••••
8 非專業投資者如何分析證券：一般方法 167 要的意義。因為，過去記錄有關將來，所以用這樣一種能看出真實的經營戒就的方法研究記錄是重要的，一些讀者對證券分析這些因素的簡單目錄也會感興趣。 在個別年頭的研究報告中，從正式經營結果中分離出非正常發生的利潤和虧損是重要的，這些非正常發生的專案有多種，可以舉例如下： ① 由於固定資產出售導致的盈利或虧損； ② 市場上證券出售導致的盈利或虧損； ③ 到期資本發生的折價或溢價； ④ 人壽保險政策的收人； ⑤ 退稅及其利息（或相反）； ⑥ 訴訟成功或失敗； ⑦ 庫存資產賬面價值的暫時減少； ⑧ 應收賬款賬面價值的暫時減少； ⑨ 持續的非經營性財產成本。 當以上這些重要的專案被以“普通的收益”或“一般的收益”的名稱包括在公司收人賬上時，分析者應該將其作為非正常發生的交易而加以區分；相反，對於分公司或子公司的收益這樣重要的資料，則應加進這一年的賬目予以統計—如果公司沒有加進它的賬目。在這項工作中，這些專案除去或附加的收人稅也必須在修訂的統計中除去或附加。在其他方面，一個時期的平均收益的計算，如7至8年，一般應包括所有這些非正常發生的專案的影響，因為這些專案可以作為過去長時期結果的一部分來考慮。 就折舊費和損耗貴而論，收益報告有廣泛的領域要研究
163 格雷厄姆投資指南並作出可能的調整。自我們有兩種不同的標準後，可同樣應用於庫存品的評估——老的“較低成本市價”和新的“LIFO” （先出後進）財務結果顯示，在一定的年頭，公司之間按照這種或那種庫存評估方法，財務結果可以有較大的差異。在1946 年至 1953年間，這是很重要的，但自那時以來，差異減輕了。 通貨膨脹如果加速出現，它會再一次變得重要，相當多的研究將不得不在賬目中把這個因素認真地加以考慮。 意外準備金的儲備問題有時也是非常重要的。人們通常考慮到將來的困窘，而從收益中將其任意地扣減。在珍珠港事件之後，它們頻繁地出現在收益賬上，給證券分析增添了復雜性（幸運的是，會計學會後來對貯存的臨時費用概念發動了一次成功的清理戰役）。類似這個問題的是收益報告中所得稅扣除的調整。 一個好的分析結果將包括這個時期開始與結束的資產負債表比較，這不僅將為收益報告提供重要的核查依據，而且也將揭示公司地位可能發生的重要的變化。它必須出現在收益能力的統計上。在許多情況下，過量或不足的流動資本問題是重要的。分析者在他的統計中，對屬於老證券可變特權的存在和影響也將作出扣除，因為這些可以減少或攤薄普通股的收益能力。 工業股分析由於企業一般的前景主要依賴於市場價格的建立，所以證券分析者對於工業經濟形勢和工業中個別公司的狀態投人 |
8 非專業投資者如何分析證券：一般方法 169 大量的注意就是自然的。這類研究能進行得極為詳細，有時， 它們能非常可貴地洞察出重要的因素。這些因素在將來是有效的但被現行市場認識不足。那種取自高度可靠因素的結論，為投資決策提供了充分的根據。 然而，我們自己的觀察多少會引導我們輕視大多數對於投資者有益的工業研究的實際價值。實際發展通常和公眾完全熟悉的情況是類似的，並且極大地影響市場行情。人們很少發現一家經紀公司的研究，用使人信服的一系列事實，指出一個流行的工業將率先跌落或一個不流行的工業將導致繁榮。華爾街較長時期的預計常常出錯是有名的，這必定影響作為指導各種工業利潤預測過程的重要研究。 但是，我們必須承認，近些年技術迅速和普遍地發展， 對於證券分析者的勞動和態度有明顯影響。在將來的10年間，根據有關的新產品、新方法，分析者也許有機會來預先評價典型的公司是否會比過去有更多進步或退步。因此，通過分析者室外活動，與研究人員多交談，並用自己的有效工作，無疑將會出現一個有希望的領域。主要來自對未來的展望而推出的投資結論具有偶然性，並且不提供目前可論證的價值。即使十分接近於依靠實際的結果並透過嚴肅的計算作出的價值數值，仍具有同等的偶然性。投資者不能掌握兩種方法中的任何一種。他能想像併為高利潤去操作，這種高利潤是對透過事件證明的洞察力的報酬，但隨之，他必須冒或多或少錯誤計算的相當大的風險。或者，他處於保守狀態， 拒絕在沒有把握的情況下支付更多的費用；但那時，他必須預先為以後可能出現的黃金機遇作準備。
170 格雷厄姆投資指南證券分析的應用在後面的章節中，我將提供與證券分析技術相關的例子， 但它們僅僅是就有關問題進行說明而已。如果讀者認為自己還不能勝任證券買賣的決策，又對這個問題有興趣，他就應該去系統地、徹底地研究它。？防禦型投資者的證券選擇 171 9 防禦型投資者的證券選擇如果人們能準確無誤地選擇最好的股票，人們就會喪失多樣化。在對防禦型投資者建議的普通股選擇的四個因素的界限內，有相當充分的自由選擇的空間。從壞處想，放縱這種自由選擇應該是無害的；此外，它可以使結果更有價值。 現在轉向證券分析技術的一些新的應用。對於如何把投資者按投資策略劃分為兩個類別，我已經在一般術語中作了描述。對於我來說，現在的邏輯顧序應是討論為了實現這些策略證券分析該如何進行。例如，按我所說的防禦型投資者， 將僅購買高等級的債券和各種一流的普通股，他要確定所要購買的後者價格不是太高。 在確立購買品種時，他有三個選擇方向。 第一個選擇，他應獲得一種正確的一流證券的抽樣數據，它應既包括幸運的成長型公司（該公司股票賣價特別高）， 也包括缺乏增長以及股價較低的公司。這樣做起來，也許最簡單的是透過購買相同數量的道瓊斯所有30種工業股票。
172 格雷厄姆投資指南每一種買5股，在890美元的平均水平上，將總計花費11 600 美元。①在過去記錄的基礎上，他可以期望透過購買幾種典型投資基金股份得到大體相同的結果。 在後面，我將顯示滿足我們基本標準的有相當規模和長期分配股利記錄的道•瓊斯工業股票的各種資料。 第二個選擇，是排除那些賣價相對它們現在和過去平均收益太高的證券。原因是公司具有投資品質時，高價使其證券注入了太大的投機性因素。我建議一種可能的排除指標是：價格超過7年平均收益25倍或最近12個月收益的 20倍。 第三個選擇，是全神貫注於那些一流的證券，由於它們相對不流行，因此賣價處在重要公司市場價以下。我在有關進攻型投資者組合策略的一章中討論了這一途徑。它以開發為目標，即它在股票市場價值低估情況下具有獲取利潤的可能性。由於在形成的模式中，它是一種自動的操作，因此不需要除接受並運用這一思想之外的其他個別判定。它或許主張一個防禦型投資者在執行這個策略時應是自由的，如果他求助於它的話。他能夠應用它，像 Drexel 公司研究中所做的那樣，選擇年終賣價相對於那年收益最低倍數的10種道•瓊斯工業股票。 現在讓我來說明如果防禦型投資者在1964年初應用以下三個辦法到道•瓊斯工業股票上，其組合策略應如何使用。 表21 和表22 給出了覆蓋30種道•瓊斯工業股票的重要資料，包括1963年12月31日各種市場價格的比率（那個資料 ① 評者注：原文似有誤。
9 防禦型投資者的證券選擇 173 對最近的預測將是有利的，即使它們實際上不在手邊）。在組合策略A、B、C中，我將說明如何就道•瓊斯工業股票相對於市盈率、股利報酬、過去增長率和資產價值，進行正確的選擇。 組合策略C（10種最便宜的證券），構成如下：美國菸草公司、巨蟒公司、伯利恆鋼鐵公司、通用汽車公司、國際收割機 •公司、約赫思一曼威勒公司、加利福尼亞標準石油公司、迅捷公司、聯合航空公司、沃爾沃公司。 組合策略B，由以上公司加以下公司構成：聯合化學公司、美國罐頭公司、好時代輪胎公司、國際鎳業公司、歐文斯• 伊利諾斯玻璃公司、新澤西標準石油公司、特再柯公司、美國鋼鐵公司。 組合策略A，由30種道•瓊斯工業股票並加上以下證券構成：美國鋁業公司、美國電話電報公司、克萊斯勒公司、東方人柯達公司、通用電氣公司、通用食品公司、杜邦公司，國際紙業公司、Procter & Gamble、西爾斯•雄獐公司，聯合碳化物公司、西屋公司。 表21 道•瓊斯30 種工業股票的基本資料（以美元為單位） 名稱聯合化學美國鋁業美國罐頭美國電話電報美國菸草價格價格變動： 每年每股市場 |每股每股每股淨 1963.：自 1956.12股利•收益1957|收益股利，資產價值 12.31 （%） 支付自 -1963 1964 1963 1963 $5.0 +13 1887 2.32 2.77 1.80 22.57 69.0 -25 1939 43.5 +6 1928 2.35 2.54 2.77 11.20 35.89 2.56 2.00 31.25 139.S + 144 1881 5.23 6.05 28.5 +52 1905 2.34 2.51 3.60 1.50 66.78 21.49
174 格雷厄姆投資指南續表價格價格變動每年每服市場，每股每股；每股淨名稱 1963. 自 1956.1股利收益 1957 收益服利資產價值 12.31 （%）| 支付自 -1963 11964 1963 1963 巨鱗 47.0 -35 1936 4.26 4.142.50 94.57 伯利恆鋼鐵 31.0 -38 1939 2.64 2.11|1.50 34.59 克萊斯勒 42.0 +140 1926 1.38 4.35 0.43 23.31 杜邦 240.0 +24 1904 8.75 10.05 7.75 46.95 東方人柯達 116.0 + 178 1902 3.20 3.75 2.60 22.28 通用電氣 87.0 +45 1899 2.82 3.00 2.00 20.16 通用食品 90.0 + 316 1922 2.61 3.16 1.95 18.39 通用汽車 78.5 +79 1915 3.63 5.55 4.00 23.63 好時代輪胎 41.5 + 10 1937 2.09 2.32:1.00 21.33 國際收割機 60.0 +56 1910 3.73 4.58 2.40 68.55 國際鎳業 68.5 +30 1934 2.83 3.60 2.25 22.19 畫際紙業 32.0 +6 1946 1.68 1.58 1.37* 20.51 約赫思一曼威勒 49.0 -1 1935 3.00 3.25 2.00 34.96 歐文斯•伊利諾斯玻璃.86.0 +37 1907 4.50 4.35 2.50 39.40 Procter & Gamble 79.0 +211 1891 2.36 2.87 1.60 18.77 西爾斯•雄獐 98.0 +242 1935 2.71 3.441.75 24.44 加利福尼亞標準石油 59.5 +31 1912 4.04 4.50 3.509 40.92 新澤西標準石油 76.0 +29 1882 3.54 4.74 2.75 36.93 迅捷 43.5| +14 1934 2.55 2.85:1.60 65.83 待再柯 30.0 + 148 1903 3.27 4.292.10 27.59 聯合碳化物 120.9 +4 1918 4.98 5.32 3.60 37.18 聯合航空 43.0 -43 1936 3.95 3.12 2.00 40.95
9 防禦型投資者的證券選擇 175 名稱美國鋼鐵西屋沃爾沃道•瓊斯平均續表忻格價格變動每年每股市場，每股毎股：每股淨 1963.自1956.12股利|收益 1957收益股利資產價值 12.31 （%） 支付自 ~1963 -1964 1963 1963 $3.0 -28 1940 4.40 3.30 2.00 55.79 34.0 +18 1935 1.77 1.28 1.20 24.62 74.0 + 69 1912 4.$2 5.26 2.73 55.91 763.0 +$3 34.29 41.11/24.709 415.00 a. 平均價的一半含有2%的股利。b. 平均價的一半含有 5%的股利； c.以上包括股利。 表22 1963年底道•瓊斯工業股票市場價格比率［%） 1963 1954~19631957- 1963 1963 名稱市價與收益市價與收益市價與收益淨有形資產股利率比率比率比率與市價比率聯合化學美國鋁業美國罐頭美國電話電報美國菸草巨蟒伯利恆鋼鐵克萊斯勒杜邦東方人柯達通用電氣 19.8 23.3 23.6 30.3 24.5 29.3 17.0 16.6 17.2 23.0 28.7 26.6 11.4 13.1 12.2 11.3 8.8 11.0 14.6 10.2 11.6 9.7 30.7 30.4 23.9 27.8 27.4 31.0 40.2 36.3 29.0 32.4 30.9 3.29 1.75 4.59 2.59 5.26 5.35 4.88 1.02 3.23 2.24 2.30 41.2 52.2 71.6 47.9 75.4 202.2 112.4 55.5 19.5 19.2 23.1
176 格雷厄姆投資指南名稱通用食品通用汽車好時代輪胎國際收割機 i 國際鑔業國際紙業約赫思-曼戚勒歐文斯•伊利諾斯玻璃 Procter & Gamble 西爾斯•雄獐加利福尼亞標準石油新澤西標準石油迅捷特再柯聯合碳化物聯合觥空美國鋼鐵西壓沃爾沃 30 種股票總平均 a.包括平均價格 50%的股利。 續表 1963 11954~ 19631957-1963 1963 淨有形資產市價與收益市價與收益市價與收益股利率區與市價比率比率比率比率 28.4 39.2 34.4 14.2 22.0 21.7 17.9 21.1 19.9 13.1 17.1 16.1 19.1 24.2 24.2 20.3 18.2 19.1 15.0 15.3 16.3 19.7 19.5 19.1 26.4 37.4 33.4 28.5 38.8 36.1 13.2 15.5 14.7 16.0 21.4 21.5 15.3 16.0 17.1 16.3 23.6 21.4 22.7 25.3 24.2 13.7 10.0 10.8 16.0 11.4 12.1 26.5 20.4 19.1 14.0 17.8 16.3 19.1 21.5 217 5.09 2.42 4.00 3.28 4.23* 4.10 2.92 2.03 1.79 6.02° 3.62 3.67 3.00 2.99 4.68 3.77 3.54 3.70 3.45*| 20.4 30.0 51.2 114.2 32.3 63.8 71.7 45.8 23.7 24.9 68.7 48.5 150.9 39.4 30.8 95.7 105.0 72.6 75.6？ 防禦型投資者的證券選擇 177 表22-1 三個組合策陷的重要比率（以美元為單位） 名稱組合策略A 組合策路B 組合策路C 名組合策略 A 組合策略B 組合策略C 8種“中等股票” 12種“最受歡迎的股票” 每類作為獲取的服利部分證券數量一股的成本1957-1963 1 1963 1963 淨資產價格 1963 30 18 10 2159 98.00 113.0469.25 1140 1007 60.13 65.80.40.21 514 34.66 137.87 23.81 780 490 價格收益比率價格資產比率股利率年收益稱 1957~-1963 1963 1963 1963 增長率 21.5 19.1 16.8 15.2 15.0 13.6 19.1 17.8 28.8 24.2 1.90 1.38 1.06 1.72 3.16 3.45 3.99 4.63 3.5 2.1 1.1 3.75| 3.6 2.54： 5.8 a.最高價股加到了組合策略 A、B。 b.根鋸相對於 1951~1953年和1961~1963年的每股平均數。 根據組合策略C的選擇方法，每一美元花貴將提供比全部道•瓊斯股票更多的當前收益、股利、過去平均收益和淨資產。相反，便宜證券10年中增長率不高—這就是它們在現行收益期為什麼便宜的原因。高價股與高增長率之間對應的關係在表上被反映出來，它出現在組合策略C①的10種股 ① 譯者注：原文為A，似有誤。 *幞識熹糕 -—⋯
178 格雷厄姆投資指南票、5項比率中，還出現在加到組合策略B的8種證券上，以及加到組合策略A的12種證券上，它們都完全屬於道•瓊斯股票。 各種流行和不流行普通股之間的特徵——包括道•瓊斯工業一流股票—透過對組合策略C（10種最低價或便宜證券）與8種最高價或高價證券的比率進行比較表現出來。1963年，每美元花費，便宜證券比高價股帶給賣者多1.75倍的收益、1.8倍的股利。在其他方面，後者顯示出更大的內在收益率，因為在同樣的投資下，它們賺取的是便宜證券的1.8倍，它們還顯示了在過去10年裡，每股收益約增長3.2倍。 這些適度的收益率和增長率從根本上說是定性的因素， 並且清楚地表明高價股公司作為一個整體比其他公司更為成功。如何能夠確定一個能補償相對於美元目前收益和股利的更高的增長率呢？對此，我不能作出肯定的回答。但我知道與道•瓊斯過去30年不太流行（並且通常不太成功）的公司比較，市場為高價證券支付得太多了。正是這個原因，我推薦在絕大多數公司中購買低價證券。但我不能保證這個選擇策略會使將來的收益率與過去的一樣。 鐵路、公用事業、金融公司領域公用事業公司比其他公司天生更有穩定性，也具有利於普遍增長的因素。但是公司之間增長率變動相當大，地方基礎差別也相當大，因為國家某些部分比其他部分發展得更加迅速。這些不同的情況在公司間造成了完全不同的市盈率 •—⋯一• •，防禦型投資者的證券選擇 179 《P/E），雖然遠不及我們在工業領域發現的差異那麼大。①在別處，最高的市盈率反映了收益持續增長率將比平均增長率更高的可能性。② 過去許多年有很多人認為公用事業股表現非常出色，惟一的問題是它的價格似乎升得過高。這也是其他組別的投資者和成長型公司所面臨的相同的問題。因此，防禦型投資者在他標準的組合策略中適當地持有公用事業股的比例，完全是合宜的。 就收益增長和穩定性以及它們的市場價格行為來說，鐵路從整體上看是個有些萎縮的群體。標準•普爾價格指數對它們的市場表現提供了一個概括的快速反映，因為所有這些指數與 1941年至1943年的10個平均數中的1個有關。 1963年以來鐵路股平均價在40.7美元，同時公用事業股在 66.4美元，工業股在79.3美元。運輸業各股之間的差別比公用事業各股之間差別更大。差別產生在經營效率、金融力量和收益增長上。防禦型投資者也許會將較強的一類股票包括在他的名冊上，這既因為其形式上的多樣化，也因為他看好它們的前景。 金融證券包括五個小群：銀行；人壽保險公司；火災、意外險擔保公司；金融（借貸）公司；儲蓄與貸款協會以及它們控股的公司。這些企業因徵稅太繁雜而不能有一般的利潤。幾乎 ① 由C.M.Loeb-Rhoades 公司1963年7月覆蓋了95家公司的統計顯示， 當時相對於 1962年的收益，最低市盈率為17倍，最高為33倍。 ② 過去$年市場的實際收益增長率，最高的4家公司平均是7.7%，最低的4家是4.05%。 -•-•-
180 格雷厄姆投資指南所有這些企業在它們普通股淨值前都有大量債務，而它們資產的性質使這種結構沒有過分危險的可能。我認為沒有特別理由把這一組股票放在投資者的單子上，至少較強的公司與其他公司相同的方面是適合這個結論的。 讀者也許對錶23感興趣，它追溯了三組主要標準•普爾證券的價格和市盈率的變化。 表23 不同的標準•普爾平均數中價格和市盈率（P/E）的變化： 1948~1963（價格單位為美元） 年份 1948年 1953年 1958年 1963年工業價格“ PE比率 15.34 6.56 24.84 9.56 58.65 19.88 79.25 18.18 鐵價格 15.27 22.60 34.23 40.65 路 PE比率 4.55 $.42 12.45 12.78 公用事業價格 PE比率 16.77 10.03 24.03 14.00 43.13 18.59 66.42 20.44 a.接近年末。 三組自1948年以來的市盈率增長都是值得注意的。這表明投資者信心比公司利潤增長得更快（比較溫和的衰退率的變動修正了這個比較，但不改變它們之間的密切聯絡）。 1959年我曾補充說：“公用事業股的變動是最穩健的，但在 1959年它對於防禦型的投資者的確提出了一個問題。”當時， 公用事業股作為一個整體在三個投資組中，顯得最穩定，利潤最大。在接下來的5年中公用事業股的指數提高了50%以上，工業股提高了 35%，鐵路股提高了18%。，防禦型投資者的證券選擇 181 防禦型投資者的選擇性投資者都喜歡自己的證券比平均的情況更好更有出息。 因此讀者將問，如果他有一個勝任的顧問或證券分析者，他是否能指望不出現超過價值的投資。他可以說：“畢竟，你描述的規則非常簡單易行。一個訓練有素的分析者應該能夠使用他所有的技術，充分地改進同道•瓊斯股票一樣明顯的某種東西。如果不是，他所有的統計表、計算和神聖判斷又有什麼用呢？” 作為一種根據實際作出的推定，我們限制了對1963年以來購買的道•瓊斯“最好的”5種股票的選擇的探究。我可以肯定，如果有100個從事證券分析的人被分配做這一項工作， 那麼很少會發生相同的選擇，許多人相互之間有完全不同的意見。 起初它的發生是不奇怪的，基本的理由是，每一種突出的股票現價幾乎都反映了人們對它財務記錄上的突出特徵和對它將來前景的一般看法。因此，任何關於—種股票比其餘股票更值得購買的分析者的意見，都必須從他個人的偏好和期待的侷限擴充套件到更大的範圍。如果所有的投資者都同意一種特別的股票比其餘的股票更好，那麼，這種股票會迅速提價到這樣一種程度，即抵消掉所有它先前的利益。 有關現行價格既反映了目前所瞭解的事實，又反映了將來期望的闡述，是要強調市場評價的雙重根據。具有這兩種價值因素，對於證券分析有兩種根本不同的途徑。的確，每個勝利的分析者與其說是回顧過去，不如說是期待未來；他明
182 格雷厄姆投資指南白，他工作好壞的證明，根據的是未來發生的事，而不是已經發生的事。未來能用兩種方法達到，一個可稱為預言長或設計），一個可稱為保護。 強調預言的那些人，將盡力使其預料正好符合未來年頭公司所要完成的，特別是收益是否顯著，是否有持續的增長。 這些結論可能以對公司供求狀況進行非常認真的研究為根據，或以對規模、價格和成本的研究為根據；它們也可能來自對過去的增長延續到將來的相當天真的設想。如果這些權威和專家確信，相當長時期的前景是異常有利的，他們幾乎總是推薦這種股票，對於其正在出售的價格，則不作太多的考慮。 例如，許多年中對於航空運輸股前景的一般態度就是如此，盡管這種悲慘的態度出現於 1946年，但持續了許多年。在前面兩個部分中，我已介紹了高價股表現和這個行業相對使人失望的收益記錄的差別。 形成對照的是，強調保護的那些人總是特別關心證券價格。他們的主要努力，是確保自己計算的現在價值超過市價的實際餘額，這種餘額能吸收將來不利的變化。因此，一般地說，當有理由確信公司將會發展，因而過於熱衷公司長期的情況，對於他們是不必要的。 預言的方法也可稱作定性的方法，因為它強調前景，即管理和其他不可測量的但又非常重要的企業品質方面的因素。 保護的方法也可稱作定量或統計的方法，因為它強調測量賣價和收益資產、股利等等的相互關係。順便說一下，定量的方法確實是證券分析觀點的一個延伸—進入普通股領域，這種分析充分體現在債券和優先股的選擇中。 基於我們自己的態度和專家的工作，我們總是使用定量
• 防禦型投資者的證券選擇 183 的方法。就第一個方法來說，我們要確定在具體的可論證的時期，我們的貨幣可以獲得多大的價值。因手頭觖少足夠的現金，我們不願意接受未來的前景和契約作為補償。這決不是投資專家們標準的觀點；事實上，大多數人可能贊成這個觀點，前景、管理質量、其他無形的東西和“人為因素”遠比過去研究記錄所提供的東西更重要。 因此，如何選擇“最好的”股票，實際上就成了一個激烈爭論的問題。我勸告防禦型投資者不要過於糾纏這個問題，比之單個的選擇，應更強調多樣化。附帶地說，普遍接受多樣化的觀點，至少部分地否定了雄心勃勃的自負的選擇。如果人們能準確無誤地選擇最好的股票，人們就會喪失多樣化。在對防禦型投資者建議的普通股選擇的四個因案的界限內，有相當充分的自由選擇的空間。從壞處想，放縱這種自由選擇應該是無害的；此外，它可以使結果更有價值。隨著長期技術發展的影響日益增大，投資者不能不在預算中考慮它們。這裡，像在別處一樣，他必須在忽略和強調之間尋求一種平衡。 隨後，我打算更進一步發展一種定性與定量相結合的普通股選擇的途徑。這是進攻型投資者研究的課題，我們現在就轉向對它的論述。
184 格雷厄姆投資指南 10 進攻型投資者的證券選擇： 評估方法聰明的投資者能夠成功地在次等普通股中運作，他只在廉價時買進。這意味著當它們的短期前景看好也就是普通的購買者可能對它們很感興趣的時候，聰明的投資者幾乎不會買進它們。 前一章討論了在上市證券中如何選擇普通服。經過選擇，防禦型投資者可不受限制地依據自己或者顧問的意願掌握手中股票的去留，以此達到股票投資最大的多樣化。選擇的重點主要在於排除。我建議：一方面排除上市股票中明顯的拙劣股，另一方面排除那些價格很高卻容易卷人投機性冒險的最優股。在這一章中，對進攻型投資者，我要考慮那些超過總體平均收益的個人決策的可能性和手段。 成功的前景是什麼呢？坦率地說，我在最初表達時，不得不對這點作重大的保留。乍一看，成功選擇的出現是不言而喻的。為了獲得平均結果，例如，等於道•瓊斯工業平均指數的統計結果，我們並不需要一些特殊的能力，所需要的只是與那些30 種優等上市股票相同或相似證券。當然，依靠適當的投銜蚤經
10 進攻型投資者的證券選擇-評估方法 185 訓練，根據研究、經驗和天生的能力，獲得比道•瓊斯工業平均指數更好的結果是完全可能的。 即使那些操作者資格是最高的，仍然有許多給人印象深刻的證據表明要達到理想的效果是很難的。這些證據存在於那些運作多年的投資公司（或投資資金）的記錄中，這些資金的大部分比較龐大，足以值得最好的金融或證券分析家與研究機構的其他人員在這個領域一起為之工作。當擴充套件這些資金時，他們運作的費用平均每年大約0.5%或者更少些。這些費用本身並不是微不足道的，但與 1951 年至1960年（1954 年至 1963年也是）10年間普通股每年15%的總收益相比，這個數字並不算大。只要具備一些較好的選擇能力就很容易克服費用的限制，並能為股東帶來較高的淨收益。 然而，總體看來，完全投資於普通股的基金，在很多年裡沒有能獲得如同標準•普爾500種股票平均值所顯示的那樣好的收益。在表24中，我總結了各種普通股基金表現的情況，這些資料被編在威森伯格很有權威的著作《投資公司手冊》（1964年版）中。我這裡的資料包括了 1962年、1963年、 1962年至1963年（綜合）以及1954年至1963年的統計。與標準•普爾綜合指數相比較，這一結果決不令人佩服。但就金融機構來說，這個事實也不會使投資基金的用途失效，因為金融機構的運作是使參加投資基金的所有成員都有可能獲得普通股的大致平均的收益。由於各種原因，大部分投資者根據自己的選擇將錢投人到普通股中，卻並沒有做好。而對於客觀的觀察者來說，優於大盤業績的投資基金的失敗是一個相當明確的訊號，那就是這種業績的取得不是輕而易舉的而是相當困難的。 拽責蚤垤
186 格雷厄姆投貢指南名稱 43種多樣化增長基金 32 種收入增長基金 17 種收入增長基金標準•普爾500種股票綜合指數表24 普通股投資基金的平均收益（%） 1962 年 1963年 -19 +20.0 -12 + 18.0 -7 +17.0 -9 +22.4 1962~1963年 -3 +3 +8 +11 名 23 種多樣化增長基金 31 種收人增長基金 14 種收入增長基金標準•普爾 500 種股票綜合指數標準 •普爾500 種股票綜合指數 （己調整）" 10年：1954~1963（以美元為單位） 收益（資本稱收入股利綜合股利再資） 226 156 152 203 44 $2 68 75 273 45 270 208 220 278 318 a.假設在此期間內45%以上的分紅以及平均收益用於再投資。 為什麼會這樣呢？我認為有兩種不同的解釋，儘管這兩種解釋都不完全說明問題。 第一種可能的解釋是，在現行市價影響下的證券市場，不但反映了企業過去和現在經營收益的各種重要事實，而且無論如何預示著對未來的期望能夠有合理的形式。頻繁發生變化的—常常是極端的——多樣性市場的運動是新的發展的結果，並且是不可預見的。這使得價格的變化總是偶然的和隨機的。本質上講，由於試圖去預見根本不可預見的東西，因 • •…
10 進攻型投資者的證券選擇；評估方法 187 此無論證券分析家多麼聰明，考慮得多麼周密，他們的工作總是沒有效果的。 證券分析家人數的增加很大程度上會導致這種結果。隨著成百甚至成千的專家從事研究重要普通股後面的價值因素，人們期望它的市價會完全地靈敏地反映它的價值是自然而然的。由於個人的偏愛和無所謂對錯的樂觀，那些喜歡證券價值而不喜歡證券本身的人也會這麼做。 我常常研究華爾街上優秀的證券分析家的工作和橋牌比賽中王牌選手的表演之間的相似之處。前者總是試圖找出最可能成功的股票，而後者總是想讓每手牌都得分最高。只有極少的人才能實現他們的目標。從一定程度上說，所有的橋牌選手的專業技巧在同一水平上，而勝利者很可能是取決於各種叫停，而不是更高的技巧。在華爾街，證券協商會參與了分析過程。在這個協會中，思想和見解相當自由地分散在多數證券上。在類似的橋牌比賽中，玩每一手牌時各個高手總是注意觀察其他每個對手，並且努力贏取每手牌。 另一種可能的解釋與第一種有很大的不同。許多股票分析家常常被股票選擇基本方法的不足所困擾。他們尋找有最好的發展前途、有優秀的管理和好的效益的工業企業進行投資。這表明即使價格較高，他們也要用市價買進這樣一些工業企業的股票；相反地，儘管股票價格很低，他們還是不向那些銷路不好的工業企業投資。如果一些好公司的收益確實在未來一段時間裡快速增長，由於理論上它們的股票的價值是無限的，因此，這種方法是惟一正確的。如果效益差的企業被引問消亡，又得不到救助，分析家們將有理由認為它們的股票沒有任何吸引力。
188 格蠻厄姆投資指南各家企業投機的事實都差不多。很少有公司能在很長的一段時間內保持不間斷的高增長率。值得注意的是，也很少有大企業最終輕易地走向消亡。大部分企業，它們總是興衰並存，沉浮共在，處於一種相對穩定的發展變化中。由衰變強由強轉衰的變化是一個重複的週期（以前作為一個標準適用於鋼鐵工業）。那些大的變化，與企業管理的好壞有關係。 前面的研究，到底怎樣才能適用於想讓自己的選擇得到更高收益的投資者呢？我要特別強調的是，他從事了一項困難而又不太切合實際的工作。本書的讀者，不論他多聰明，也不論他知道多少，幾乎不會希望自己能夠作出比全國最優秀的分析家更好的股票選擇。如果在作標準的分析選擇時，經常小看或完全忽視了相當大的股票市場，那麼，聰明的投資者可能只能從過低的估價中獲利。 評估方法在本書的開始部分，作為合理的有效的普通股的選擇途徑，我對“評估方法“作了闡述。在這一過程中，分析家試圖對上市股票設定一個合理的可靠的價值或者價值範圍，以便對所建議的以相對“基本價值”的最低價出售的股票作出選擇， 我們稱之為“區別於傳統方法的普通股投資方法”。隨著時間的推移，這種方法在華爾街佔有越來越重要的地位。在以前， 這種方法僅被成功地應用於公用事業股票。（有人認為）這就是可能受影響但本質上充分穩定的收益計劃，也就是允許根據期望收益作出的可信的估價。近幾年來，估價程式主要應用於工業類的“增長股”。這看起來需要找出一些數學公式， 投資聖經
10 進攻型投資者的證券選擇：評估方法 189 以求出預期收益超過當前收益的倍數。 標準評估方法包括估算未來7~10年內每股平均收益以及需要一個反映上市股票品質的倍數。這種品質確實能反映更長時間的期望收益，這個期望收益的期限超過了原來可靠估計的期限。的確，這種品質反映了過去收益的穩定性、股利的永續性，尤其是企業管理的信譽等情況。這些因素，在一定程度上，對今後的收益和預期股利的影響起著較大的作用。 如果期望公司執行一般的紅利支付政策，那麼通常不必將預期股利看作一個獨立的價值因素。正如我在第15 章將要闡述的，股利在決定股票價格和價值方面的作用正經歷著大的調整期，因此作為評估的一個因素，嘗試選擇恰當的比例作為預期的紅利支付是比較困難的。 這種方法經常會出現兩方面的誤差：一是出現在為將來的正常年度或3年期估算收益方面；二是出現在將選擇的倍數用於生成所謂的“長期普通價“或者“潛在價格”方面。預期股息可以記作獨立核算或決定倍數的因素之一；而評估是根據數學公式的計算得出的，或者是根據過去單股價格和價值因素的等價關係作出的。 在前面，我給出了兩家權威的諮詢機構根據上述方法對 30種道•瓊斯股票作出的評價。總體上，它們預測了未來4 年的收益和股息，並應用收益倍數或複雜的公式來決定每種股票的“長期普通價“或“潛在價格”。後者可能會被認為就是評價或估價，也可能暗示著上市股是否對目前市價有影響。 在表 25和表26中，列出了1959年所作的評價。這是基於1963年或1962年至1964年的情況作出的，並且還列出了 1963年的實際結果。在第3章，我們曾經討論了這些預測中找資孟鱷
190 格雷厄姆投資指南的收益和分紅的比例，表明它們在總價中的比例過高；相反， 價值或價格的預測與1963年的實際平均價格相比有下降的趨勢，並且在1963年和1964年低於最高水平。 在以前的版本中，透過比較估價（參照1963年）和 1958 年12月的價格，我在兩個表中給出了一些資料，所列的5種 “最便宜”和5種“最貴”的股票也許能說明些什麼。我透過 1963年的平均價格所顯示的結果，研究了這些選擇。在總價中，10種最便宜”的股票是按預測或評估價目賣出的：相對於道•瓊斯22%的預付款，按1958年12月的貴用，它們會獲得超過32%的利潤。這是很令人滿意的。然而，兩個表中所列的10種“最貴”的股票總價在5年裡上升了40%。單就以上情況來說，這些好的結果還很難長久地保持。 表25 1959年“普通價”預測與實際結果比較（以美元為單位） Neess & Thmnes 配股實際平均價上市股票預測® 價格線預測91959~1963 1963 聯合化學美國罐頭美國精煉美國電話電報美國菸草伯利恆鋼鐵克萊斯勒穀類產品 128 118 2配1 100 56 63 44 63 80 73 236 265 114 113 3配1 4 配1 120 120 55 53 31 75 82 51 58 4 配1 2配1 136 100 '！
上市股粟杜邦東方人柯達通用電氣通用食品通用汽車好時代輪胎國際收割機國際錸業國際紙業約赫思一曼戚勒國家蒸餾器國家鋼鐵 Procter & Gamble 西爾斯•雄獐加利福尼亞標準石油新澤西標準石油特再柯聯合碳化物聯合航空美國鋼鐵 10 進攻型投資者的證券選擇：評估方法 191 Naes &u Thxne 價格線預測配股預測* 1959~1963 246 128 80 72 48 111 43 100 117 S7 29 80 76 41 70 58 99 151 72 96 245 150 81 75 54 122 46 116 135 60 38 78 74 45 68 64 95 140 81 86 2配1 3配1 2配1 3配1 2配1 續表實際平均價 1963 283 238 80 168 84 114 51 124 87 47 25 88 150 88 63 67 134 111 47 50 •••
192 格雷厄姆投資指南上市股票西屋沃爾沃總計續表 Naess & Thmas 配股價格線預測實際平均價預測 1959~1963 1963 90 55 2697 85 60 2830 72 72 3078 a.以1963年為基數的長期普通價。b. 1962~1964年的潛在價。 c.已調整。d. 包括了通用六車所有的一半股份。 表26 1959年收益和分紅預測與實際結果比較（以美元為單位） 1963 年收益® 1963年分紅3 上市股票 Naess & 1963年價格線 Tibomas實際值”價格線 Naess & 1963年預測預測 Thomas 實際值' 預測預測聯合化學美國罐頭美國精煉美國電話電報美國菸草伯利恆鋼鐵克萊斯勒穀類產品杜邦東方人柯達 7.00 4.30 7.40 15.00 11.50 5.90 12.00 3.90 12.25 8.00 7.00 3.75 6.50 14.50 9.75 5.50 7.50 3.25 11.50 7.00 5.54 2.56 4.83 18.18 10.04 2.11 17.40 4.48 10.05 7.50 4.25 2.70 5.00 12.50 6.80 2.90 5.00 2.90 9.00 4.50 4.50 2.40 3.75 9.90 6.00 3.00 4.00 2.20 8.50 3.50 3.60 2.00 2.70 10.80 6.00 1.50 1.76 2.80 7.75 5.10
10 進攻型投資者的證券選擇：評估方法 193 上市股票通用電氣 4.60 通用食品 5.65 通用汽車 4.75 好時代輪胎 11.25 國際收割機 4.80 國際鎳業 8.70 國際紙業 10.30 約赫思一曼威勒 4.75 國家蒸餾器 3.85 國寮鋼鐵 9.00 Frocter & Gamble 5.30 西爾斯•雄獐 3.40 加利福尼亞標淮石油 6.25 新澤西標準石油 5.50 特再柯 8.50 聯合碳化物 7.50 聯合航空 9.00 美國鋼鐵 9.10 續表 1963 年收益= 1963年分紅* 價格線 Naess & 1963年 Tbomzee 實際值》價格線 Naexs& 1963年預測預測； Thornas 實際值” 預測頇測 4.25 5.00 4.00 9.50 3.75 7.00 9.00 4.00 2.75 8.00 4.50 3.00 6.00 5.00 8.50 7.25 8.00 9.25 3.00 6.32 5.55 6.96 4.58 7.22 4.44 3.24 1.67 8.12 5.50 3.35 4.50 4.68 8.58 5.32 3.12 3.28 3.00 3.00 3.10 4.40 2.75 5.90 5.40 3.00 1.90 5.00 3.10 1.70 2.80 3.00 4.00 4.50 4.85 4.50 2.80 2.80 3.00 2.50 2.40 4.50 4.00 2.50 1.50 4.50 2.60 1.45 2.45 2.75 3.80 4.75 3.60 4.50 2.00 3.90 4.00 3.00 2.40 4.50 4.11° 2.00 1.20 3.30 3.20 1.65 3.50 2.75 4.20 3.60 2.00 2.00
194 格雷厄姆投資指南上市股票西屋沃爾沃總計續表 1963年收益" 1963年分紅” Naess & 1963年價格線 Thamae實際值價格線 Naess &1963年 Thornas 預測預測預測實際值‘ 預測 8.00 6.25 2.$6 4.00 3.00 2.40 5.00 4.00 $.26 3.30 2.75 2.73 222.45 195.45 179.94.128.75 110.90 99.99 2.或者是1962~1964年的平均值。b.參照1959年的基數。：.包括在一半平均價時的分紅。 1964年評估剛剛討論過的1959年預測，Naess & Thoras 和價格線能給我們提供1964年中期的相應估價和頭幾年的預期值。 這些數值反映在後面的表27 和表28中。正如前面所做的， 讓我們透過評價給每組列出5種“最便宜”和5種“最貴”的股票。 根據1967年至1969年價值線的“潛在價” 5種最便宜的股票是：聯合化學，巨鱗、伯利恆鋼鐵、聯合碳化物、西屋。 “潛在價”397 美元與1964年6月價293美元相比，漲35%。 5種最貴的股票是：東方人柯達、通用電氣、國際收割機、 西爾斯•雄獐、新澤西標準石油。 “潛在價”385 美元與1964年6月價505 美元相比，跌24%。
10 進攻型投資者的證券選擇：評估方法 195 根據 Naess & Thomas“1969年—長期普通價” 5種最便宜的股票是：聯合化學、ALOOA、克菜斯勒、通用電氣、好時代輪胎。 “普通價”376 美元與1964年6月價298美元相比： 漲26%~ S種最貴的股票是：美國罐頭、國際收割機、新澤西標準石油、迅捷、沃爾沃。 “普通價“296 美元與1964年6月價300 美元相比，跌1%。 表27 基於1959年的道•瓊斯工業平均值和 NAESS & THOMAS 評價（以美元為單位） 1964年6月長期普通長期普通價格上市股票 30 日價收益現金分紅：收益率聯合化學美國鋁業美國罐頭美國電話電報美國菸草巨蟒伯利恆鋼鐵克萊斯勒杜邦東方人柯達通用電氣 54.5 3.80 2.50 17.6 71.5 4.10 1.60 22.4 47.0 3.35 2.50 14.4 73.5 4.50 2.75 17.6 31.5 3.00 1.80 12.0 44.5 5.25 2.50 9.6 36.5 3.60 2.00 12.0 48.5 5.95 2.00 10.4 253.0 11.00 7.75 24.0 133.0 5.60 3.50 25.6 80.0 4.50 3.00 22.4 長期普通價值 67 92 48 79 36 50 43 62 264 143 101
196 格雷厄姆投資指南上市股票通用食品通用汽車好時代輪胎國際收割機國際鎳業國際紙業約赫思-曼威勒歐文斯•伊利諾斯玻璃 Procter & Gamble 西爾斯•雄獐加利福尼亞標準石油新西標準石油迅捷特再柯聯合碳化物聯合航空美國鋼鐵西屋沃爾沃總計平均（除以2.67） 續表 1964 年6月長期普通長期普通價格長期普通 30 日價 88.0 88.0 43.0 82.0 79.0 32.0 57.5 99.0 83.0 118.0 64.5 87.0 54.0 79.5 126.5 49.5 $7.5 30.5 29.5 2222.0 832.0 收益 5.00 7.25 3.75 6.20 5.50 2.35 4.70 6.80 4.20 5.60 5.75 6.50 4.00 6.50 7.60 4.80 5.35 2.10 2.30 150.90 $6.50 現金分紅：收益率價值 3.00 20.8 104 5.00 12.8 93 1.60 14.4 54 3.00 12.8 79 2.75 17.6 97 1.40 16.0 38 2.90 14.4 68 3.00 17.6 120 2.40 22.4 94 3.00 23.5 132 2.80 12.0 69 3.80 13.6 88 2.00 12.8 51 3.20 13.6 88 5.00 19.2 146 2.50 11.2 54 2.50 12.8 68 1.50 16.0 34 1.20 12.9 30 84.45 2492 31.60 16.5 933
• 10 進攻型投資者的證券選擇：評估方法表28 道•瓊斯工業平均值：1967~1969年價值線預測 （1964 年6月30日作，以美元為單位） 上市股票聯合化學美國鋁業美國罐頭美國電話電報美國菸草巨蟒伯利恆鋼鐵克萊斯勒杜邦東方人柯達通用電氣通用食品通用汔車好時代輪胎國際收割機國際鎳業國際紙業約赫思一曼威勒收益分紅價格潛力 3.70 3.85 3.50 4.00 3.00 6.00 3.25 4.75 8.50 5.00 4.50 4.70 6.25 3.25 5.75 $.20 2.25 4.00 2.30 1.70 2.40 2.50 1.80 4.00 2.00 2.25 5.80 3.10 2.75 2.80 4.25 1.50 3.50 3.30 1.30 2.$0 67 85 57 68 70 45 45 240 100 90 71 78 43 63 83 36 54 197 •
198 格雷厄姆投資指南上市股票歐文斯伊利諸斯玻璃 Procter & Gamble 西爾斯雄加利福尼亞標準石油新澤西標準石油迅捷特再柯聯合碳化物聯合航空美國鋼鐵西屋沃爾沃總計平均（除以2.67） 收益 5.85 4.20 4.70 5.25 6.00 3.85 5.50 7.35 4.00 4.50 3.35 2.25 138.25 52.00 分紅 3.20 2.25 2.50 2.40 3.60 2.30 2.80 4.75 2.40 2.80 1.70 1.20 81.65 30.60 續表價格潛力 100 70 78 60 73 50 70 165 50 60 50 32 2 186 820 影響資產價值的因素普通股的資產價值由以下因素決定：所有的有形資產（一般根據它們的賬面價值），扣除普通股之前的所有負債和債權，按未償還股的數量平分餘額。如果存在資產價值，它的重
10 進攻型投資者的證券選擇：評估方法 199 要性是什麼？幾十年前，人們認為它是最重要的，正如資產負債表中所顯示的，淨有形價值是投資估價和投資決定的起點， 就是今天它也是私人企業或封閉式公司評價的出發點。但在股票市場上，股票的價格完全按其他方式變化。價格是由當前或預期的收益、品質或“一般預測”和股息率決定的。對典型普通股來說，要找到可用於資產面值的對市價的具體影響力是比較困難的。 這樣我們發現，雖然1963年紐約中央鐵路股票背後有 141 美元的資產，卻以15 美元的低價賣出；另一方面施樂普通股在87美元賣出，而回撥時仍低於有形投資每股3美元的價。表22 表明，在道•瓊斯工業股票中，巨蟒公司以自身有形資產價的一半賣出，而東方人柯達卻以超過5倍這個價賣出。 在我們的想法裡，決不願意完全接資產價目交換。困難在於幫助聰明的投資者形成這種印象。對這一點認真研究了幾年之後，我不再輕易地建議將低於價格的資產價值的巨大虧損看作證券估價的“負面因素”。 如果資產價值超過了收益率價值，投資者對此幾乎不會感興趣，因為缺少相當收益率的固定資產佔有了不合適的比重。然而，應該注意那些流動資產淨額或者流動資本遠遠超過收益率價值或市場價格的例外情況。這不會發生在一些領先的和成功的公司，但在次等的公司中這種現象經常會發生。 在這些公司中，我們經常看到，普通股只是在低於公司的流動資產價值而不少於其商譽價值時，銷售才好一些。 在這一點上，股市評價與私人企業評價之間的區別比其他一些企業更明顯。在私人企業中，如只有少畫權益時，其價值會被評為最低水平，這是由於其手頭的現金少手總負債。
200 格蚠厄姆投資指南華爾街卻並不是這樣。如果企業作為一個整體不再能引起人們的興趣時，人們常常會不顧企業所有其他財產，而明顯地以低於現金資產價值很多的價格賣光他們的股票。這種情況只是不適用於第二等級企業。讀者可以回憶一下1938年A&P 普通股賣出時少於流動資金的情況，甚至一家更大的企業迅捷公司繼續按戰前的基價賣出時，也沒人注意到這個事實。 在1947年至1949年，甚至從1940年開始，就有大量的同類股票上市，它們獲得的收益給人留下了很深的印象。 在1957年至1958年，當普通市場處於高水平時，售價低於流動資金的公司仍大量地存在，而且數量之多令人驚異。 在其他章節，我曾列出了一些屬於大類的廉價證券。 在評價和選擇普通股時，我建議把過量的流動資產價值作為一個明確的“增長因素”。如果能發現流動資產價值具有令人滿意的收益能力，它就提供了有力的購買理由。對那些堅持將此放入公式的人，我建議在評價時，將流動資產價值超過收益能力價值量的一半加人到收益能力價值中去。 在以前，用現在或最近的一些例子論述這個規律比較容易。在1964年初，能用的例子不多，如果用了，也只具有一些可疑的獨特性。不過，正如我所寫的，我將會用一些當前的示範性例子來闡述這個問題。 1964 年3月，Burton-Dixie 公司（床墊、枕頭等製造商）以每股20美元賣出。在這以前的5年裡，它的收益相對比較少，每股賬面價值50美元，平均收益1.50美元。在1963年， 每股平均收益1.03美元，獨立的流動資金大約每股30美元， 而現金資產每股16美元。保守的評價者估計每股長期收益 1.50美元，並給18美元的收益能力價值提供12的倍數。但
10 進攻型投資者的證券選擇：評估方法 201 如果接受我的建議，他會再加上18美元和30 美元的流動資金價值之間差值的一半，也就是說，相對比較合適的估價是每股 24美元。 我不能自信地預測購買單一上市的股票，像1964年3月 Burton-Dixie 的價格那樣還能獲利。但如果能找到一些這樣的組合，那麼幾乎一定能獲得令人滿意的結果。 成長股的評估我以前講過，證券分析家的大部分正式評價都與成長股的評價有關。我透過研究各種方法為讀者提出了一個簡單的公式用於成長股的評價。這個公式得出的價值資料相當接近於那些用更精密的數學方法計算出的結果。我的公式是： 價值=當前（普通）收益X（8.5加上預期年增長率的2倍） 這個增長數應該是對下一個7至10年的預測。 讀者可能會對錶 29感興趣。它把用我的公式得出的當前收益的倍數和別的權威機構的結果作了比較。根據公式很容易看出哪個增長率是固有的，哪個明顯是根據當前市場價預測的。表中給出了這種計算的一些例子。施樂公司預期的 33.8%的年增長率與通用汽車公司絕對適當的2.8%的年增長率之間的差別的確是驚人的。在某種程度上，用股票市場的預感也能解釋。通用汽車公司 1963年的盈利———些公司歷史上的最高值——為何能艱難地保持住並且能適當地超出一點。另一方面，施樂公司的價格收益率代表了有很大業績的大公司的投機熱情，並且還可能會給它們帶來更多的契約。
202 格面厄姆投資指南道•瓊斯工業股票隱藏的或預期的5.1%的年增長率與 1951年至1953年和1961年至1963年之間3.4%的實際年增長率（綜合的）形成了比較。 表29 收益倍數、增長率、所選股票的價格：1963 CA. 基於預期增長率的收益倍數預期增長率 10年內的增長根據我的公式所得當前收益偣數 Molocovsky 方法 Tatham 表 Grahan,Dodd 和 Cottle的“優先法” 0 2.5% 5.0% 7.2% 10.0% 14.3% 20.0% 28.0%63.0% 100.0% 159.0% 280.0% 519.0% 8.5 11.5 13.5 18.5 22.7 28.5 37.1 48.5 13.5 16.1 18.9 23.0 31.2 46.9 18.0 25.0 8.5 13.5 17.0 20.0 23.5 31.0 41.5 B.1963 年12月隱藏或預期的增長率：所選股票的價格（美元） 上市股票道•瓊斯美國電話電報通用電氣通用汽車國際商業機器國際收割施樂 1963年 12月價格 763.0 69.5 87.0 78.5 406.0 60.0 85.0 1963年收預期年增過去年增增值益®倍數長率（％）長率（％） 41.11 3.03 3.00 5.55 10.55 4.58 1.13 18.6 23.0 29.0 14.1 38.5 13.2 75.0 S.I 3.4 7.3 4.7 10.3 4.6 2.8 9.4 15.0 21.2 2.4 33.8 32.4 a.適應 1964年6月分紅。 均數。 b.1961~ 1963年平均數對1951~ 1953年平
10 進攻型投資者的證券選擇：評估方法 203 頭等和次等普通股防禦型投資者和進攻型投資者之間實際的主要的區別在於：前者要限制自己向大的和領先的公司投資；反之，如果後者的判斷力和技巧告訴他這些公司有足夠吸引力，那麼他可能購買它們的股票。我認為，防禦型投資者在對主要的股票作選擇時，不必受我的評價方法或類似方法的影響，否則會給他帶來比頂想的更多的麻煩。如果他採用多種投資方法，或者採用如第9章裡策略B和策略C論述的更簡單的選擇標準，那就足夠了。 另一方面，如果進攻型投資者買進領頭的或一流公司的股票，他就會大膽地透過在眾多股票中選擇“最好的“來證明自己的獨立判斷。他會為這個目的而選擇我的評價方法，或者採用對他和他的顧問有更強吸引力的其他選擇方法。無論採用什麼方法，我認為使人放心的情況應該是，他購買的股票價格所表示的企業總的市場價值，不要過於高出實際記錄和謹慎的前景預測的價格。 就那些已知有廣闊前景並因此而表現得最熱門和有最高價值的公司來說，很明顯不能這樣做。想想施樂公司，在 1964 年後期以132美元賣出，這個投機成功的公司因此在市場上擁有27億美元的價值。這個數字依次是1963年銷售額的10倍、利潤的117倍、每股不足3美元的淨有形資產的約 50倍。我的主要論點是，作為真正的投資，不能買那種價格的普通股和同一水平的其他股，除非投資和投機混合在一起， 投機佔了統治地位，或對自己真正的購買動機含混不清。
204 格雷厄姆投資指南很難精確地劃清次等股的範圍。它包括大約 2000種上市股票和好幾千種未列出的股票，它們一般未被認作為有很大的市場發展前景的主力，從而進入“貴族階層”。很明顯，無論何時，在意見相異處都會有大量的相同部分。但在一般情況下，投資者應知道他目前所考慮的上市證券是屬於頭等級別還是次等級別。 聰明的投資者能夠成功地在次等普通股中運作，他只在廉價時買進。這意味著當它們的短期前景看好也就是普通的購買者可能對它們很感興趣的時候，聰明的投資者幾乎不會買進它們。在這種時候，市場價格持續上升，並可能接近甚至超過預期的長期價值。明顯地，這是一個有利的賣出而不是買進機會。 在這些次等公司不景氣甚至有些無望的時候，價格水平其實更適合進攻型投資者。在這種時候對一種證券作出大的選擇並不難，那就是，證券內在價值是其賣出價的2倍。這個評價方法經常被使用，很有利於確定預期公平價值。如果投資者確信他沒有為這個價值中的每美元支付多於67美分甚至更少的錢，那麼，他有充分的理由期望在來年有令人滿意的收穫。 為了說明在有吸引力的水平上的次等普通股的選擇，我們將回到1957年的年末。在表30中，列出了在那時滿足以下4條投資價值標準的5種股票。 1 基本規模：有超過1000萬美元的流動資本。 ② 主要“廉價”標準：以低於淨流動資產2/3的價格賣出普通股。 ③ 低市盈率：價格不超過1957年收益的8倍。
10 進攻型投資者的證券選擇：評估方法 205 ④ 良好的分紅歷史：至少在以前10年分過紅利。 這5種股票在後來的兩年裡都獲得了令人滿意的進步， 1959年12月的總價值略微超過前兩年的淨流動資產價值。 表30 1957 年末的5種交易股票（以美元為單位） 上市股票 Aoo Prodects Baidwin-Lima-Ham 哥倫比亞影業 Hart, Schaffner Schenley Industries 總計 1957年每股流 1957年1957年， 從某年：1959年 12月價動資本收益分紅開始分紅，12月價 11 18.0 1.51 1.00 1946 18.0 9 16.0 1.48 0.45 1942 16.5 13 22.5 1.76 1.20 1942 18.0 22 41.0 4.34 1.60 1939 $0.0 19 37.0 2.45 1.00 1941 36.0 74 134.5 11.54 5.25 138.5 評估普通股的規則以下 11條建議為投資者或證券分析家提供了一組規則。 這些建議試圖給他們的評價工作以明確的幫助。 ① 評估價值取決於對收益能力的預測，因此要選用合適的倍數，如果必要還要透過調整資產價值來決定。 ② 收益能力一般代表對未來7年平均收益的預測。 ③ 上面的預測應該是在對美元數量和利潤率統計分析的基礎上得出的，起點就是過去一些時期的真實情況，尤其是過去7至10年內的那些情況。 •⋯•…
206 格雷厄姆投資指阿 ④ 當把早些年的價格用到計算中時，應該作出適當的調整，以反映後來資本額所導致的變動。 ⑤ 倍數應該反映未來收益更長期的變化。倍數選12對股票的中立預測比較適當，“中立預測”也就是每股收益年預期增長不超過2%。這個數字的增加或減少依賴於評估者的判斷和偏愛。除了異常情況外，最大的倍數應是20，最小的倍數應是8。倍數的範圍應該符合一定規律，並隨基本利率的變化而相反地改變。當然，能否在實際中這樣做還值得懷疑，這是因為在市場中，心理因素—很大程度上決定了倍數——-能使較高的利率更高，使較低的利率更低。 ⑥ 如果有形資產價值少於收益能力價值（收益能力倍數），後者會由於反映了這種缺陷的一些您意的因素而減少。 我建議的因素是：將收益能力價值超過資產價值2倍的量減少1/4（這裡允許不扣除超過有形資產100%的額外部分）。 ⑦ 如果淨流動資產價值超過了收益能力價值，可以讓後者增大到超過最後估定價值的50%。 ⑧ 有些因素是不能控制的，例如戰爭收益，或戰爭的約束，或臨時使用權，或租賃條件，或由於過去損失而獲得的收人稅的有限的減免。在不考慮反常條件的情況下，可能的收益總數或每股的損失應該是能估計到的，並且應該在評估價值時加人或從中扣除。 ③ 在資本化結構有很大投機性的地方，也就是在那些企業優先股總量較大而不夠均衡的地方，企業的總價值應首先被確定，如果企業只擁有普通股的話。這個價值應該以企業承認的主要債權經營價值為根據，然後在優先股和普通股之間進行分配（注意這個處理方法和基於優先股分解權的評估
10 進攻型投資者的證券選擇：評估方法 207 之間的區別）。如果根據前面第8條中所指反常條件來說需要調整，這種調整應該對企業總價值進行而不是對每股的基價進行。 10 只有在評估價至少超過市場價1/3時，它們對指導當前購買才具有明顯的價值。在其他情況下，它們作為補充的事實可以用在分析和投資決定中，如果現價高出評估價較多， 它們也可用在賣出的決定中。 （1 無論在什麼情況下，普通股的投機性越強，符合鑑定價值的實際根據就越少，特別是成長型公司，在它們的總價值中很可能有真正的投機性成分，對此無法作出任何可靠的計算。 投資與價值的投機成分就成長股來說，它應該有利於建立價值的投資構成，這個價值要大致地與20倍於當前收益的最大建議值相一致。市場價的平衡可以說是代表了投資者對企業投機可能性的估計。這種可能性不僅是真正重要的價值因素，而且在大多數前景看好的情況下，它們可以比投資成分增加得更快。不過， 我們會區分它們並稱之為投機。由於很大程度上依賴於未來的發展，包括股市的發展，所以它們不可能設計得讓人十分信服。 讓我用兩家重要公司的資料來說明我的意思，這兩家公司是國際商業機器公司（IBM）和國際收割機公司，它們碰巧在紐約證券交易所中競爭了多年。在1961年的高價中，IBM 以607美元賣出，當時收益9.10美元（包括海外收益）；國際
208 格雷厄姆投資指南收割機公司以 55.25 美元出售，1961年收益2.41美元。如果我們把20倍於1961 年收益的“最大投資價值”用於IBM， 這使它僅能在182美元賣出，或者低於市場價的1/3。考慮購買 IBM 的投資者的問題在於如何對這個企業的前景作出判斷，即120億美元的市場評價代表了一個公平的價值，還是一個保守的價值。很明顯，投資者在這時不可能得出可靠的結論；如果他能得出，那他可能已經找到了每股1000美元的價格甚至更多的理由。我堅持認為不能因為有合適的條件，就認為1961年購買IBM是一種投資行為，甚至還允許為銷路好的公司的投機性支付較多的但並不非常多的額外費用。 對於國際收割機公司，如果認真考慮其賬面價值為68美元，而5年平均收益為3.20美元，以及這個公司在最重要的工業領域的領導地位，我們就能很好地得出這樣的結論：它的股票投資價值超過了1963年收益的（或者說48美元）20倍， 在高價55美元的投機性僅僅是每股7美元。這樣，在真正的購買中，投資者總能帶著比富有魅力的IBM更強的信任去購買它的股票。 根據與1961年水平的比較，國際收割機股票在1962年比 IBM 降得更厲害，而在1964年升得比IBM 高得多，這個結果碰巧對國際收割機股票特別有利。對一次投資操作的內在質量的說明還不足以對經營結果產生太多的信任。另一對選自不同時間的例子可能會產生不同的結果。不過，我確信一個真正的投資者購買國際收割機類股票的選擇比他們根據財務要求和心理態度作出的選擇要合適得多。
10 進攻型投資者的證券選擇：評估方法 209 選擇“中級”股的一個方法承蒙查爾斯•麥高瑞克先生（《財務狀況分析》的合著者）①提供了完美的成功的次級普通股投資方法，這個方法就是根據過去6年的平均收益來確定買點的。這些收益按照一個乘數比率轉化為資本，正如一種有代表性的等級評定— 例如價值線——所決定的，比率隨著上市股票的品質而變化。 由於較低的比率意味著企業自身的投機因素（與市場價格因素相區別），因此投資者將只考慮普通股的4個最高等級。 麥高瑞克先生為4個最高等級“購買乘數”的建議定額評定等級 6 年平均收益的最大乘數（倍） A* A A' B* 20.0 18.5 17.0 15.5 近些年來，有3種最高等級的普通股不能採用最大乘數， 但在B*類（中間級）中大約有12種股票的價格在所需的價格範圍內。大部分情況證明了從購買日期起的兩年或不足兩年時間內，賣出且獲得25%的收益是可能的。由於投資者通常能用其他符合自己購買標準的股票取代已賣掉的，因此，麥高瑞克先生建議投資者採用這個方法作為他的賣出原則。 ① Harper & Row,1964. i
210 格露厄姆投資指南 11 應用股票分析技術發現貶值的題材： 六個案例股票市場上絕大部分理論收益並不是那些處於連續繁榮的公司所創造的，而是那些經歷大起大落的公司所創造的，是透過在股票低價時購進、高價時出魯創造出來的。 對進攻型投資者有吸引力的購買機會產生於各種各樣的原因。普遍的和經常性的原因是整個市場的低迷及公眾對個人股票的極端厭惡。有些時候，當然這種情況很少，市場對公司經營的重大改進和它的股票價值的變動沒有反應。一般情況下這發生在管理趨於改善的地方（在第8章已討論了克萊斯勒的情況；另一個案例是 Crown Cork and Seal, 1956年產生了新的管理體制，但其收益和市場價大幅升高的結果到 1959年才顯現出來）。我們經常發現價格和價值之間的差異，這是由於人們沒有認識到公司的真實情況，這依次歸因於會計核算的或公司關係的一些複雜因素。 有效的股票分析就是解決這些複雜因素並且弄清真實情況和真實價值。在本章中，我將給出這種分析作業的6個案
11 應用股票分析技術發現貶值的題材：六個案例 211 例，它們取自鐵路、公用事業和工業領域。其中3個案例在原先版本的第13章用過。那時，我這樣寫道：“另一方面，選擇現行的例證，並由此思考與我們推論所喻示的不同的市場，將是十分輕率的。而我們恰巧認為分析不具有例證的價值，哪怕是一個相當展實的例證，除非它充分反映了能適用於不確定的時間，換句話說，除非它甘冒不可避免地犯錯誤的風險。” 1954年的版本中加入了一個新的案例，1959年的版本中加入了另一個案例。讀者應該很有興趣地去找出這些建議的結果。我現在提供6 個不同案例。， 案例I〈選自1949年版） 北太平洋鐵路普通股，1947年12月31日價：20美元： 1948年12月31日價：16.75美元。 綜述第一次世界大戰前的很多年裡，北太平洋公司是較強的鐵路企業之一。在1901年至1930年間，它每年所付紅利不低於每股5美元。30年代公司遭受了經濟大蕭條的沉重打擊。它避開了財務清算，在第二次世界大戰前的1936年至 1940年間，收益極少，沒有絲毫的分紅。然而，從1940年起， 它又獲得了大量的收益，並且大大改善了自己的地位。在一定程度上說，這些收益1947年底並沒有反映在價格上，它還處在1937年平均水平以下。這種遲緩現象的出現主要有兩個原因：第一，從1942年起，未能償付超過每股1美元的紅利—似乎控制著股票的平均價格；第二，北太平洋公司報告
212 格雷厄姆投資指南中對股票真實收益計算不足，這是由於一定數量的重要收益條款未列人收人賬目。 北太平洋公司額外收益能力中有4個要素超過了所說的每股收益。它們的種類和結果列在表31 中，還帶有註釋。 表31證明，北太平洋公司在1938年至1947年間，僅以 3倍於其真正的平均年收益的價格賣出其股票，並且在這段時間內，每股有68美元（不足1/3）透過保留的盈利加人了普通股的淨資產。我在計算中最重要的調整是 Burlington （C.B. & Q.）淨資產的增加。北太平洋公司和 the Great Northern 擁有成功的運輸業的近一半。根據技術統計規則， 北太平洋公司未分配收益的 Burlington 股份不必向公司的股東們報告，但在最後的分析中，它們和公司的自身收益一樣真實可靠。實際上，對北太平洋公司的股東們來說，Burlington 的業務總收益和淨收益與公司直接運作所得的一樣多。 表31 北太平洋鐵路股1938~1947年收益* 目 10年總數 （美元） 每股年平均收益（美元） 所報淨收入附加淨資產 1. Burlington R.R 未分配收益的北太平洋股份（48.6%） 2. Spokane S. & N.R.R. 未分配收益的北太平洋股份（50%） 3. 西北發展公司（擁有全部 100%）未分配收益 94000 000 3.80 59 300 000 2.40 9600 000 0.39 1 100 000 0.05 農資聖經 …⋯.
項 11 應用股票分析技術發現貶值的題材：六個案例 213 續表日 10年總數 （美元） 每股年平均收益（美元） 4.房地產部門利潤（公司把這些記入盈餘而不記人收人） 總收益（用作調整） 所付紅利加人普通股資產淨值 12800:000 178 200 000 14 900 000 163300 000 0.5I 7.15 0.60 6.55 （10年：65.60） a.作為報告，用於反映附加資產淨值所作的調整。 在這種條件下，證券分析家的工作就是提供比公司自己的報表有更多資訊的圖表。表32提供的簡明收人統計表為北太平洋公司的股東們反映了兩個方面的統計結果：（1）提供給州商業委員會和其證券持有者們的例行報表；（2）合併收益，包括它每股總收益、Burlington 和 S.P. & S.的淨收益和地產部門轉化為收入的利潤。 這些綜合資料不但大幅度超過所報每股收益，而且還反映了這個事實，即北太平洋公司的營業狀況和信貸地位已經變得十分良好，最重要的是1937年以來，總固定費用削減了30%。 形成北太平洋公司地位的另一個因素，應該是分析家提出的它所擁有的廣泛的裝置，公司可以透過其他運輸者定期所付租費獲得大量的收人（1947年，公路業獲得了各種各樣的淨租金521.6萬美元）。在戰爭期間，公路業花費了不少於
214 格厄姆投資指南 4000萬美元用於添置新裝置，這是由於根據戰時統計所允許的特殊的折舊費或折舊提成，裝置也會貶值趨向零。在10年中，北太平洋公司自己用於折舊的支出總數是9800萬美元，相當於以每股40美元計。這就意味著公司有大量的新有形資產以很小的淨價記在資產負債表中。 表32 北太平洋鐵路公司的分析結果（以幹美元為單位） 1947年 1937年項目所報所調所報所調營業收人（總額） 可利用的費用（繳納收入稅之前） 固定費用收入稅普通股剩餘每股” 盈利（繳納收入稅之前） 142 600 253 000 64 900 11 800 27 100 S0 300 14 500 20900 10 500 13 300 14400 i9 100 3200 12 400 200 13400 24600 5.40 9.90 2.58倍 3.75倍 100 0.06 1.01 倍 1600 0.65 1.09倍 a.以美元為單位。 結論北太平洋公司的案例論證了機普的投資者感興趣的兩個觀點：第一，受傳統統計方法的影響股價將在一個相當大的範圍內變動，而在有些情況下不可能描繪出普通股真實的經營情況和結果。第二，如果長期保持與收益相關的低股息率，會導致越來越多的交易，這是由於低股息壓低股價，同時它又允許不斷增長的資產淨值以未分配的收益形式積累。
11 應用股票分析技術發現貶值的題材：六個案例 215 1947年末，北太平洋公司的普通股毫無疑問地受到這兩個因素的影響。這兩個因素共同作用會造成一些似乎很清楚的估價過低的情況。除非以後鐵路行業的運轉比預期的總體市場不利得多，否則，在20 美元時購買北太平洋股票的人，只能期望對其股價和經營結果之間的懸殊差異作重大校正。盡管隨後的價格降至14美元，股息升至每股1.50美元，作出這種預測也還顯得很衝動，但我願意堅持這一點。 結果（1953年增加） 後來的發展是驚人的。1952年北太平洋股以94美元賣出，差不多是1948年底的6倍。這次大幅度地提高是由於出現了我在1949年分析中沒有預見到的事件，那就是在 Williston 盆地發現了一個重要的油田，那裡的一大片地產屬於北太平洋公司。這種從天而降的運氣使它變成了公眾投機的目標。 公司的全面收益保持在我的分析中所反映的平均率水平，並且紅利提高到每股基點3美元，按季度支付。在研究者中的一般觀點是，作為鐵路股北太平洋值得定在50美元的價位。如果在 Williston盆地沒有重大發現，我的建議可能會非常合理，但這個運氣不可否認地證明了它是北太平洋案例中的重要因素。 案例I（選自1949年叛） 標準動力與照明（SP&L）優先股，每股7美元（紅利累計至1947年末，每股90美元）；1947年12月31日價：106 •．
216 格雷厄姆投資指南美元。 綜述這個案例分析比其他證券分析更為複雜。我選擇它是為了給讀者以公司事務錯綜複雜的印象。那些不受投資中技術方面因素干擾的讀者可能會略過這一部分。為了簡明起見， 我將扼要地進行分析。 SP&L是公用事業控股公司系統中一家最好的公司，此系統由於 1935年制訂的《控股公司條例》而被解散。SP&L 的主要資產是標準電氣公司的最優先股和普通股。後者在許多公司擁有股份，其中最重要的是費城公司。這也是一家控制著位於匹茲堡的著名的 Duquesne Light 公用事業的控股公司。 把SP&L系統複雜的組織精簡或解散的計劃被長期耽擱了，主要原因是由於標準電氣優先股股東和普通股股東們的利益衝突。1948年初，證券交易委員會施加了一些壓力， 以加快這—個工作的速度。 SP&L公司的一些顯著要素概括在表33中。 該表的關鍵部分是估算價值的資料。這些資料選自一個有經驗的公用事業股分析家的研究報告，該報告由紐約證券交易所①於 1948年2月出版。它們由標準電氣公司系統的預計收益能力所推出，並按保守的比率資本化。所有標準電氣股票總價值的70%分配給最優先股，25%分配給次級優先股，5%分配給普通股。這個分配順序，反映了證券分析家們 Josephthal & Company.
11 應用股票分析技術發現貶值的題材：六個案例 1217 表33 SP&L 的結構（以百萬美元為單位） 1947年12月 SP&L 的資產估算價值 31日市價 40 751 股標準電氣最優先股.每股7美元 116萬服標準電氣普通股雜頂債券和股票總計減去：債權結算的估計減少量資產結餘資本化： 34054 股SP&L. 優先股（每股100美元） 累計紅利（每股90美元） 優先股債權總量 176 萬股普通股的結餘 @100 4.075 @160 6.520 @13/8 9.595 @2.5 3.990 概算 1.300 1.300 6.970 11.810 0.270 0.270 6.700 11.540 3.405 3.065 6.470 0.2309 6.470 5.070 關於上市優先股的優先權在執行實際計劃過程中是怎樣減少的觀點。 SP&L 優先股所示價1 根據上述資產評價，SP&L有足夠的資金可以支付優先股每股190美元的全部本金並返回股利。如果運用這種方法，在每股106 美元時購買優先股會非常有利可圖，但有經驗的投資者將考慮到優先股不會被完全付清的可能性。正因為如此，除了證券盤子較小或有利可圖，有經驗的投資者不願意接受按計劃購買證券的理論。和106美元的價格相比，出現
218 格舀厄姆投資指南的損失會達到25%，但是SP&L.優先股仍留有每股143美元的補償價值（1947年12月起優先股加7美元股利）。 如果研究一下這些活動的歷史，我們會發現SP&L優先股價值的另一種情況。在1945年S.E.C. 透過的重組計劃中，其每服可送資本重組後的14.5股普通股，而標準電氣公司的7美元優先股可獲得10.5股。這為這兩種上市股票確定了14.5:10.5的價值比。雖然新計劃與舊的完全不同，但假定這些最優先股的相關價值不會有明顯的變化，也是公平的。以1947年12月31日為基點，標推電氣優先股每股7美元的市價將會保證和SP&L上市股133美元的價格相對應。 事實表明，後一種股票在市場上被相對忽略了，大概主要是由於它不像標準電氣公司那樣出名。 結論過去的經驗表明，當過程延續時，標準電氣7美元的優先股最終的計算會比其賣價高得多。因此，作為結論，我認為 SP&L 優先股最終有較好結果是合理的。 會對這個結論產生不利影響的危險和障礙是什麼呢？ 首先，是時間問題。沒有人能說出在這種情況下要多久才能得出結果，是需要兩年呢還是更長時間。雖然這足以使投機者望而卻步，但對真正的投資者來說，這絕不是什麼大問題；如果價值在所顯示的價格附近變化，即使這個操作從 1947年12月起用了3年時間，投資者也會對年收益非常滿意。 其次，是存在這樣的可能性，即當工作還在進行中時，經濟形勢就惡化了，所屬公司股票價值急劇地下跌。危險是現崁賽娑塍
11 應用股票分析技術發現貶值的題材：六個案例 219 實的，但在一定程度上，就公用事業普通股的一般性投資來說，其危險性與之相比沒有什麼不同。由於購買的SP&L優先股潛在價值大大地超過了它的目前價格，從而帶來了大量的邊際安全，所以公用事業因為發展不順利所導致的最終破產的可能性相對減少了。 依據對複雜情況的詳盡分析，這種廉價購買在絕大部分情況下會產生有利的結果。 結果（1953 年增加） 標準電氣公司和 SP&L重組計劃的耽擱比預期的要長。 然而在這期間，公司潛在的地位提高了，並且1949年SP&L 公司優先股價格在7美元時，紅利重新開始支付。在1947年 12月之後的3年裡，股票以165美元賣出。1953年公司按股東的選擇（或者是新股或者是現金），以面值支付了全部欠債， 加上10美元的償債溢付，再加上紅利，總計每股 214.65 美元。 案例皿（選臺1949年版） 美國夏威夷輪船公司（AHS）。 在這個案例中，分析不依賴於未決定的收益能力，這是兩次前期討論的關鍵因素，但依賴於特別的資產負債執行。 財務上出現的情況 1947年底，AHS股票以每股39.5美元賣出。在那年的公司報告上，每股收益3.85美元，付紅利3美元。在1940年
220 格雷厄姆投資指南至1947年間，報告上的每股平均收益 4.25美元，分紅3.30 美元。在戰前9年裡幾乎沒有利潤。一家大型投資服務機構算出它的每股淨資產價值或資產淨值大約是62美元。 這些資料說明AHS 的股票沒有大的吸引力。大多數二等企業從市場價賺取了比公用事業企業多得多的利潤。公司的報告表明，美國商業船隊前途未卜甚至沒什麼前途。 證券分析寡調整的資料資產負債情況報告顯示，該公司有額外資產，數量相當於庫存現金，但沒有反映在資產負債表中，只是大部分表示在腳註中。這包括： ① 補償費（租金和船的徵用費）。以前由政府提供給公司的但由於數量不足而被拒收，公司重新申請了更多的補償， 並且可能至少追回以前提供的那部分。 ② 債權。接管船隻和別人還未償還的，或者是部分未償還的債務。 ③ 所擁有的超過成本的股票增長的市場價值。 ④ 稅務部門承認多付但最終未能退的稅款。 這些項日表示的額外現金價值，交稅前大約為800萬美元，稅後大約為550萬美元，平均到普通股的39.60萬股上—只是未償還的股票——每股約14美元。 比可用資產總量更有意義的是它們的結構。淨資產大約 3000萬美元的總量，包括資產負債表中未列出的專案，其中大約2800萬美元是流動的，並且這些資金中絕大部分是等價現金，這就意味著市場價的每1美元都對應著近2美元的流動資金。它還表示 1947年的絕大部分收益源自少量運輸業資金的 ---••
I1 應用股票分析技術發現貶值的題材：六個案例 221 運用，反之，美國大量的債券和類似的現金資產在繳納後只能產生大約每股1%的利潤。1947年底的資產負債經過修正後概括在表34中。 表了1947年12月31日AIHS 公司資產負債表（以萬美元為單住） 普通現金 45.06 特殊現金 1750.30 有價證券 451.00 應收專案和庫存 673.90 減去：當前債務 647.40 留作資本收益稅 382.00 淨流動資產（所報告的） 2 296.40 加上：未說明的債權和現值（概算〉 800.00 減去與此相對的稅（概算） 25.00 股東總流動資產 2 864.40 固定資產 81.30 預付數量 128.70 股本總資產 3 056.40 以 39.60萬股算，每股 77（美元） 經過修訂的歷史記錄 1939 年底，公司每股含有10美元週轉資金及12.50美元的固定資產，總計每股22.50美元。 那年股票收盤在28.50美元。8年後，各種各樣的固定資產降至約每股5美元，而淨流動資產經過如上的調整升至不低於每股72美元。在那期間，公司每股付出了26.50美元的紅利及增加了 62美元的流動資產。 巍撕業蟶
222 格厄姆投資指南很清楚，自 1939年起股東的地位改善了。在一定程度上說，這絕不會反映在前面引述的財務報告資料中。能產生大量現金價值的主要原因是以很高的比率將船舶的噸位轉換成現錢。公司讓它的在冊船舶按每噸1美元或2美元的摺合成本運營，因為公司能認識到，在戰爭情況下，透過保險和收取徵用費，交稅後，每噸相當於50美元的價值。這些收益並沒有表現在其收益資料中，而它能進一步地被理解，是因為公司報告說只獲得了政府當作租金所付補償費的75%（公司對只收到75%的現金而剩餘部分由法律支配提出了抗議）。 分析家的結論如果可能，那麼很難不作出這樣的結論， 此時 AHS股票比1947年底每股40美元有價值得多。作為戰爭環境下的結果，企業不僅積果了很多的現金資產，而且從管理的角度它也不會決定將現金用於購買船隻，除非買價和表現出的交易條件從股東們的立場看來很有吸引力。考慮到幾乎所有的資本都在流動和這種收益的最小值，1947年的經營結果和分紅都很令人滿意。 當然，有這種可能性，就是這些現金資產投資沒有利潤而且連本金都被浪費了。每次投資都會有不利的可能，但追求利潤的投資又不得不根據可能性作出決定。按照這個標準判斷， 對儲存股東們所擁有的資產的管理能力就有了可信的根據。 AHS公司在歷史上走下坡路可以追溯到 1899年。它從 1902 年起開始連續分紅，除了1926年至1928年的繁盛期，這一點很奇怪。在第一次世界大戰期間該公司支付的紅利相當多。 1947年底，當該公司握有與現金資產等量的2900萬美元的淨值以及約3100萬美元的總淨資產時，其股票以僅僅 1 570 萬美元的企業市場總價值計價顯然是低廉的。
11 應用股票分析技術發現貶值的題材：六個案例 223 結果在1947年至1953年間，AHS保持了3美元的紅利並使股價從 40美元上升到60美元，顯示出一個令人滿意的綜合結果。隨後，更多的投機事件發生了，它們包括，股東們努力引起的一次政策改變，後來的控制轉讓，新型貨船臨時計劃的宣佈—一後被擱置——以及用公司大部分股本重新採購。投機的熱情使價格在1957年升到了142.5美元，不知何故，到 1958年底又退回到91.5 美元。1959年初，公司提出以105 美元購買那些多數股東未持有的股票。那些少量的股票有一半以這個價格成交了。 案例I（逸1954年版） 荷蘭王牌石油公司（RDP），美國股，1953年6月價：27 美元。 綜述 RDP 佔有 RDS 集團（英荷殼牌石油公司）60%的股份。 集團總是作為整體經營，是世界第二大石油企業。直到近幾年集團的財務和經營報表仍不健全。由於它不作全面分析， 因此不能與其他石油公司作比較。這些不足在1951年的報告特別是 1952年的報告中作出了補救。 對1952年經營情況的研究表明，英荷殼牌石油公司是一家非常活聯和成功的企業，根據它的預示收益力，公司的股票例外地在市場上以低價賣出。透過與同一領域的一家更大的競爭者新澤西標準石油公司的簡單比較，這些事實會最有效
224 格雷厄姆投資指南地反映出來。更重要的資料反映在表35中。 作為大型石油企業，英荷殼牌石油公司和新澤西標準石油公司的所有相似之處都顯示在相比較的資料中，但基本區別在於某些價格。英荷殼牌公司的預示市場價值（根據紐約證券交易所的場外市場中英荷殼牌股票27美元的賣價）只是新澤西公司的29%，但它的銷售量卻是新澤西公司的90%， 在折舊和損耗前，它們的淨收益幾乎相等。作為一個結果，購買英荷殼牌股票的投資者會獲得3倍於新澤西股票投資者的現金收益及2.5倍於新澤西股票的最終收益。RDP 的1953 年6月價與其他大型美國石油公司所作的比較，表明獲利是相類似的。 表35 兩大石油公司 1953年的比較（以美元為單位） 項目資本化：普通股價格（1953年6月〉 普通股市場價值長期債務少數股杈資本化總量 （根據市場普通股〉 銷售減營業稅 6 不計折舊和損耗的淨值折舊和損耗年結果收入稅少數股權普通股結餘英荷殼牌石油公司新澤西標準石油公司 50700000 60600000 27 78 1368 000 4 727 000 467 000 459000 235 000 464 000 2070 000 5650 000 3 680 000 4051000 1048 000 1119000 382 000 228 000 278 000 293000 36000 79 000 352 000 $21 000
1952年計算收人所得紅利收益、折舊和損耗 （現金流動） 淨資產面值總產量比 1951 年增長（%） 佔美國產量比例（%） 佔 Westen Hemishere 產量比例（%） 精煉廠的經營量資本支出流動資金 11 應用股票分析技術發現貶值的題材：六個案例 225 續表英荷殼牌石油公司每股市價比例 （%） 6.94 25.6 138 5.0 14.48 53.8 44.50 164.8 4.72億桶 10.0 25.6 73.4 6.08 億桶 5.62億 11.34億新澤西標準石油公司每股市場比例 （%） 8.60 11.0 4.25 5.5 12.36 14.7 52.50 67.3 6.53億桶 4.50 30.4 81.0 6.99 億桶 4.98億 12.94億結果（1959 年增加） 無論是絕對的還是與新澤西標準石油公司完美的市場經營相比較而言，RDP的經營都是相當好的。前者股票，1股已經分成3股，1957 年價格達206 美元，獲利163%；RDP 以 20%的股利率分紅後，升到120美元，提高了340%。 案例V（選白1959年版） 胡佛公司，A級股，1957 年12月價：14美元。
226 格屬厄姆投資指南綜述胡佛電動吸塵器公司是一象眾所周知的美國真空吸塵器製造商。除了國內的商業經營外，它還控制著三家外國子公司，其中最重要的是它佔有53%股權的英格蘭胡佛電動吸塵器有限公司。這家英國子公司未分配的收益中有大量的資產淨值。由於這些資產淨值沒有直接反映在收人統計表和資產負債表中，因此，母公司的收益和資產價值的計算都是不充分的。 這方面的情況類似於北太平洋公司的案例，但沒那麼複雜。 在1957年底，胡佛電動吸塵器美國股定價偏低，這是因為賣出價只是當年總收益的4.3倍，少於10年平均收益7倍的值（見表 36）。如果加入英國價格的53%，那麼市場價只能由流動資金獨立彌補。美國股只以它們有形資產淨值的 60%賣出，而英國股1957年的賣出價高於它們的資產價值。 1957 年的股利率接近8％。 考慮到公司十分堅挺的地位和成功經營的長遠歷史，其股票顯然估價過低，尤其與倫敦市場英國股票更自由的估價形成了鮮明對照。 表36 1957年胡佛電動吸塵體公司資料（以美元為單位） 資本化：普通A、B股（數量） 1 708 000 1957年12月價格 14 普通股市場價值 23 900000 優先股 1 500 000 市場資本總額 25440 000
銷售量稅後淨值普通股淨值 6 據報告每股所得收益資產淨值加上英國子公司 1957年收益毎股結果每股美國股所得收益（已調整） 1957年紅利據報告 1948~1957年普通股平均收益概算平均收益（包括英國淨資產總值〉 1957年12月資產負債表淨流動資產減去優先股各種固定資產淨值海外公司投資（成本） 以上各項合計普通股每股賬面資產淨值加上英國子公司的盈餘權益和儲備金額每股資產淨值調整值 11 應用股票分析技術發現貶值的題材：六個案例 227 續表 53108000 3944000 3871000 2.27 1710000 1.00 3.27 1.10 1.61 2.25 19434 000 7032 000 1908 000 28 374000 16.66 7.09 23.25 結果這些股票在1957年以後，表現很好。1963年底，A級股（1 •； ⋯—-
228 格雷厄姆投資指南股分成2股）的價格相當於67 美元，而在6年前只是14美元。 案例VI（1964年6月的資料） 芝加哥特勒•郝特和東南鐵路公司（TH），第一批債券， 1994年到期，發行價2.75~4.25美元，此時交易價70美元； 收入債券，1994年到期，發行價2.75~4.5美元，此時交易價 67.5美元。 綜述在這個案例中，主要說明有時由於特殊的原因，在相關的價格和價值之間出現的差異。TH債券在低於其他債券一般價格時，賣得很好。 這些上市證券都是密爾沃基鐵路的債券，例如芝加哥，密爾沃基，聖保羅和太平洋。它們獲得了 2.75%的固定利息， 在這一點上與也在1994年到期的密爾沃基第一批面值4美元的債券相同。它們還採用了 1.5%的浮動利率（根據收益的情況），這一點和密爾沃基面值4.5美元的A級收入債券相同（至於它們一定運費的留置權，TH 的第一批債券領先於 TH 的收人債券，而作為同一大公司的債券在其他方面情況相同）。可以想像，實質上TH 每美元利息收入和具有同樣利息支付要求權的密爾沃基一樣多。這樣，TH的價值等於密爾沃基面值4 美元的第一批債券的275/400或11/16，加上A 級收入債券面值4.5美元的1/3。 1964年6 月，各個價格和相應價值的關係列在表37中。 在這個表中，驚人之處是 TH 債券實際收益比 MIA債券表37 11 應用股票分析技術發現照倢的題材：六個案例 229 1964年6月THI債券價格與相應價值的比較 （以美元為單位） 密爾沃基債券價格 TH債券相應價值項目固定利息組成： 芝加哥、密爾沃基、聖保羅和太平洋，4美元首批債券，1994年到期浮動利息組成： 芝加哥、密爾沃基、聖保羅和太平洋.4.5美元收入債券，A級債券 TH 債券等值 TH.2.75-4.5 美元首批債券現價 TH 2.75~-4.25美元收人的債券現價 81.6 55.9 83.4 27.8 83.7 69.9 密爾沃基 4 美元首批債券密爾沃基4.5美元A級收入債券密爾沃基4.5美元B級收人債券 TH 2.75~4.25美元首批債券 TH 2.75~4.5美元收入債券 67.5 到期報酬率摩迪等級標準•普爾等級 5.21% Ba Bbb 5.46% B B 5.97% B Ce 6.56% Ba Bb 6.79% Ba B 高，雖然TH 有大部分優先債權和利率平價債權。TH 支付的大部分利息是固定的鐵路債券，相反 4.5 美元A級債券支付的全部是多少與收益掛鉤的利息。儘管在可比較的領域情況相反，但在摩迪等級中，TH與密爾沃基4美元首批債券一
230 格雷厄姆投資指南樣被評為“一級”，這種評價比4.5美元的收入債券更好。也許，更令人驚異的是TH 債券甚至比密爾沃基B級收入債券獲益更多的事實，因為後者就利息的償付權來說完全是低等級的債券。 各種證券價格矛盾的討論已經持續了許多年，這裡不是沒有它不可思議的方面。就我的觀點來說，它主要是由於 TH 債券不適當的證券形式引起的，而這種形式又是由於 TH 債券兼有固定和非固定利息的規定造成的。但是，作為證券分析者，證券實際的價值低估對於警告債券投資者提供了一個有效的根據，債券投資者可以在議價基礎上透過將普通品質的債券出售而獲益。
12 股票收益和價格的變動模式 231 12 股票收益和價格的變動模式現代股市的變動是一種大量技巧運用在狹窄領域的表現。 股市行為必然是一個令人困惑的行為，香則稍懂一點知識的人就能盈利。投資者必須著眼於價格水平與潛在或核心價值的相互關係，而不是市場上正做什麼或將要做什麼的變化。 普通股的投資價值取決於反映該股票盈利能力的一定系數。盈利能力是指未來預期的平均收益。盈利能力概念應考慮到股票在不同年代好的和差的收益的數值。因此至少在理論上，普通股的價值或內在價值既不會因經濟蕭條時收益下降而下降，也不會因經濟繁榮時收益提高而提高。價值變化只是與未來長期的發展相聯絡，或者與那些無關於原始評價的因素相聯絡（這種說法忽視了收益再投資能導致股票價值年復一年地增長，事實上，一個成長股這樣的年度增長也許是相當重要的，但是，這種增長在價格行為上很少以規則方式來表現）。
232 格冨厄姆投資指南股票價格同價值的偏離是相當明顯的。股票價格對影響定期或近期收益的細微變化都會作出強烈的反應，股市變化似乎顯示這樣一個公理：股票價格在市場形勢有利時比不利時高。所謂有利與不利均是長期情況的一部分，兩者均應無偏見地被接受，然而這並不是股市哲學的部分。後者似乎根源於這樣的感覺，沒有任何事是真正永久的，那麼在邏輯上就可將短暫視作長久，儘管我們知道不是這樣。 股市行為必然是一個令人困惑的行為，否則稍懂一點知識的人就能盈利。我們從一個小的情況就可看到股市的令人困惑之處，即有時股市價格反映市場正發生的事，有時則反映將可能發生的事。因此它類似我們熟悉的“貝殼”遊戲。下期股市價格像豌豆一樣隨偶然因素靈活跳動，它不是跳到受今年市場影響的貝殼就是跳到受下一年市場影響的貝殼，甚至更下一年的貝殼，因此股民們常把他們的錢投到一個錯誤的地方。 正如讀者們現在所知，投資者不能僅靠思考嬴得股市貝殼遊戲的勝利。這並不是由於我們缺乏智力或探索市場的能力，事實上正相反，這是由於有很多聰明而又經驗豐富的人同時在市場中競爭並企圖取得勝利，結果他們所有的技術和智力相互中和或抵消，事實上的經驗、資訊充分的結論反而顯得無用，甚至不如拋硬幣來決定。 現代股市的變動是一種大量技巧運用在狹窄領域的表現。聰明人之間相互競爭，一部分人盈利，另一部分人則虧損。價格變動量實在是令人捉摸不透的，你對它瞭解愈少，其變化似乎愈有規則，因此也就可獲利；當你在輕易獲得利潤的基礎上試圖去了解市場變動的準確規律時，你就會發現它並
12 股票收益和價格的變動樸式 233 不是那麼有規律，市場上充滿了欺騙與災難。 因此我得出這樣的結論，當人們對市場變動較少注意時， 卻往往獲得利潤，這與人們的一般常識是相反的。投資者必須著眼於價格水平與潛在或核心價值的相互關係，而不是市場上正做什麼或將要做什麼的變化。 讓我們用感性而非理性的方式來研究股市大範圍小波動的一些特徵。如果一個投資者準備購買並持有普通股，他至少盛對該股過去幾年中價格變動模式有所瞭解。如果他掌握了這些資訊，過去35年的價格變動就會對他的購買與出售計劃產生影響。 透過研究1924年至1959年的價格變動記錄，我們看到沒有人能預知股市價格變動的範圍，但我們可以假定未來價格很有可能也像1924年至1959年一樣變動，而不是偏離這一模式。所以，即使投資者不能或不願意用這些典型價格變動知識去獲利，但將其作為未來變化的心理準備是必要的。 眾所周知，1949年至1964年市場變動模式與以前同樣長期的變動模式是很不相同的，在不同的例子之間價格變動差別很大。誰能預測1965年至1979年的變動情況同過去的 15年相似，或同1935年至1949年和1919年至1934年相似呢？ 模式1：普通股價格變動與高度穩定的收益圖1是一個非常有名的連鎖店 S.H.Kress 公司1924年至1945年的盈利和分紅記錄，同時反映了那段時間較極端的價格變動。 -----； •.
5.50 5.00 每一股所再價格花𣅽 圖 2.00 1.$0 1.00 0.50！923 1925 1927 已調整的股惠 1929 i931 1933 1935 1937 1939 1941 1943 1945 1997 圖1 S.H.KRESS 公司羽 1949 1951 82.50 75.00 67.50 60.00 52.50 45.00 37.50元 30.00 22.50 15,00 0s 4$381
12 照票收益和價格的變動模式 235 每股年收益的穩定性是特別引人注目的，在圖左的22年中有16年股價僅在1.93~2.32 美元之同變動，在圖右的6 年中高峰期為2.88 美元，低谷期為1.38美元。圖上沒有一點給出公司蕭條和繁榮時的變化價格。變動完全起因於心理變化。該圖利用相當精確的測量方法描述了市場價格的變動範圍。 在一定的環境下，價格變動的範圍值得仔細考慮。例如從12 美元升到62美元，然後降至9美元，又升到48美元，再降至20美元，再升至49美元。在1933年至 1937年每股收益僅在2.11~2.31美元之間，但價格範圍為13.5~47.5美元。在1939年至1945年的6年裡，收益在1.93~2.25美元，而價格範圍為19.5~49.25 美元。（在最後幾年裡 S.H. Kress 公司的收益突然躍上2倍於戰前的臺階，例如 1950年每股收益為5.12美元，價格隨收益相應升到62.5美元，1952 年價格在50.5~54.5美元之間波動，後來它的盈利能力幾乎喪失。這說明在不同歷史時期企業業務有巨大變動的傾向。） 一個類似的情況出現於哥倫比亞碳公司，在1922年至 1945年間有15年，收益在5~7美元間變動，然而其價格依次從36 美元升至135美元，降至65美元，升至136.5美元， 再降至54美元（在1929年盈利是8.4美元，而價格上升至 344 美元；在1932 年收益是1.77 美元，而價格降至 13.5美元）。 我們暫且撇開1928年至1933年間因股票市場的動盪而產生的價格變化不談，上圖說明了工業股的一般情況（其內部價值並無多大變化），牛市價往往是熊市價的2~3倍。每一 •⋯…
236 格一厄姆投資指酊位購買普通股的股民都應知道證券市場的內在特徵。 模式2：普通股價格起伏與收益的顯著變動典型公司例子：通用汽車公司通用汽車公司在年銷售額上無疑是全美乃至整個世界最大的公司。圖2的資料說明了它盛衰榮枯的整個過程。儘管其平均收益能力和平均價值具有內在穩定性（主要原因是其在工業產業中的需求地位及管理政策的靈活性），通用汽車公司每年盈利仍有很大變動，市場價格變動更大。將圖2分為 1923年至1948年及1949年至1963年兩部分①，這兩部分的特徵是整個工業股票的基本特徵，概括了標準•普爾425種股票特徵。 1923年至1948年的盈利、紅利及市場價值變動資料已在第4章給出，這些資料並未能預示出1950年1股分成2股及1955年1股分成3股的情況。 令人感興趣的是，1947年通用汽車股票的價格與20年前大致相同，儘管在中期它的銷售額曾翻了兩番，資產價值翻了一番，但低的邊際收益及高的所得稅及每股淨盈利僅上升20%。 通用汽車普通股的市場價值變動使我們對其在產業中的重要性及質量表示懷疑。它從 1925年的13美元上升到 1929年的92美元，1932年降至7.5美元，1936年重新升至 ① 譯者注：原文如此。
12 股粟收益和價格的變動模式 237 77 美元，1938年再次下跌到25.5美元，在1946年它升至 80.5美元，同年跌至48美元。由圖2的1948年末資料可知，在25年內其中心價在50~60美元，當然高於此價格的購買並不明智，而低於此價期顯得有利可圖。 投資者能相信或完全相信將來的價格將遵循這一模式發展嗎？如果回答是肯定的，普通股投資的主要問題便得以解決，投資者能充滿信心地等待機會的出現，從40美元買進，80 美元賣出。不幸的是，過去的資料並不能對未來發展提供保證，只是建議罷了。在許多情況下，應警告投資者不能由過去的價格資料來預測未來的價格，也不能由它來保證未來的價格變化。 另外，過去記錄對於那些只在市場價格顯示出低於內部真實價格時才購進，其他情況拒購任何股票（無論是一手股還是二手股）的頭腦頑固的人來說，提供了相當的鼓舞力量。我重申，我對普通股投資者能有足夠的理由等待在40美元購進 80美元賣出表示懷疑。在價位合適時購進或在有利可圖時購進，與其說是投資者精明，不如說有合適和合理的時機，而這兩種決策的選擇應由投資者本人來決定。 以上對於投資者遵循過去模式的警告性的敘述，在實際中得以證實。1949年通用汽車股平均價為62美元（大致在我那時建議的中心價位），儘管它的盈利是14.64美元。盈利呈不規則上升趨勢，到1963年已經是33.3美元。價格從未滑到從前的低價位，實際上1963年上升至550美元（1股分成6股）。更令人感興趣的是，即使在價格大幅上升後，與其他績優股相比，它仍以較小的市盈率售出。！.60］ H.50 8.00 7.50 7.90 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 1.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 ④日每一股所得價格燧浰至9月30日的：2個月 -1.50 192:4 '24 ‘25 ‘26 ‘27 "28‘20 3n 已調蛀的股息 '31 ‘32 *33 ‘34 '35 *36 ‘37 "48 ‘39*10 '4243 圖2 通用汽車公司：1923~1948 97.50 90.00 B2. 50 75.00 67. 50 6u 名 32 45.00 37.50 30.00 22.50 15.00 7.50 238 格霄厄姆投資指南
12 股票收益和價格的彎動橫式 239 ATCHISON 普通股的價格波動作為通用汽車股票價格的附例，我簡述一個領先鐵路 Atchison Topeka & Santa Fe （A. T. & S.）公司的情況。它從 1900年18美元升至1909年的125美元，1917年和1921年降至75美元，1929年猛升至299美元，1932年降至18美元，1937年重升至95美元，1940年降至13美元的最低點，1946年爬升至121 美元，1947年降至66 美元，1948年又升至120美元。1900年至1909年和1940年至1946年有驚人的相似性，40年後歷史重演（1951 年和1956年股票1股分成10 股後，1956年升至334美元，1957年跌至168美元， 1964年重新回到370美元的價位）。 典型小規模上市公司：英特太普英特太普是一個排字機及相關裝置的專業廠家，其產品出售給印刷和出版行業。公司成立於 1916年，1923年股票上市，1947年銷售額為774.5萬美元，稅後淨利潤為70.3萬美元，自有資本大約為650萬美元。圖3顯示了這一公司在 1923年至1953年的盈利變化情況，不包括已被報導的1923 年以前的最好盈利情況。這一點顯然表明它是一個衰退行業，而且根據成長股理論，從它上市起就不會有投資需求。 實際上公司建立後執行良好，多年來普通股都能得到分紅，並且公司丟擲原始股，擴大其流動資金。 從安全形度分析，大部分時間公司股票風險很大。在這期間它為投資者帶來較高的收益。儘管股票現行價格大約 20美元，市盈率為10%，但在1938年至1942年裡，市場價格每一般所 3w3aN 500o 500 4.00 1 1.00 0.50 0.50 1.00 1.50 2.00 1923 125 227 229 已調整的服息，超過5% 每一股所得價格範圍至9月30日的12個月 *93 *49 圖3 英特太普公司 0q 33 240 格雷厄姆投資揖南
I2 股票收益和價格的變動樸式 241 圍繞9美元在波動。 正如圖3所示，英特太普公司的歷史教訓是很明顯的，但又很少被注意到。購買那種收益已很高、短期前景差、價格低於幾年前價格的股票是不明智的，而購買中性市場上的那些相對被忽視，價格比其實際價值低得多的股票則是明智的選擇。 剛剛討論過的3家公司的相對價格資料或許能引發出有趣的結論。表38給出了 1923年至1952年4個不同年份的平均價格。 表38 1923~1952年3永公司普通股年度平均價格比較 （以美元為單位） 年份 1923年 1940年 1947年 1952年 Kress 9 26 52 53 通用汽車 12 47 $9 120（經調整） 英特太普 24 7 24 31 結果表明，到1947年底最好的長期價格屬於 Kress，它反映了多年的穩定收益，被列人成長股的級別。但下一個5年 Kress 停止了增長，而通用汽車公司每股盈利與平均價格增長了2倍。但透過對資料的比較，最好的投資機會應是購買英特太普公司1940年的股票。由於在此之前英特太普的盈利業績不高，這就導致了一個具有特別投資價值的低價。 這些結論與傳統的投資理論很難吻合，其暗示開放的思想和獨立的思考將會在華爾街取得好的紅利。
242 格富厄姍投資指南模式3：極端的興衰下面列舉的幾個公司就其代表的證券市場持久的易被髮現的部分來說，並不能稱為典型的例子。極端的例子雖不常見，但卻向投資者們展示了企業的發展變化是多麼不同尋常。 大多數人認為這些變化是由企業的成功與失敗決定的，所以我們看到福特公司的每美元原始投資價值大幅增長。相反， 有一個大家非常熟悉的例子：45年前許多人認為 New Havevs 鐵路股是一個具有高投資價值的股票，而隨著公司的最終破產，成百萬的投入化為烏有。 投資者從一些極端的成功與失敗的企業例子中，可以進一步瞭解到影響美國企業發展和對其進行投資的因素。下面的例子表明不同型別的企業變遷及與之有關的風險價值。對每一個例子我將附上一些評語，以便作一般的應用。 布魯斯威克公司讓我們回到 1964年來看下面的例子。 布魯斯威克公司於1845年開業，1907年被合併，其普通股於 1924年公開發行。該公司是辦公桌、廚房裝置的市場領導者。儘管它處於市場領導地位，但如表39所示，其經營業績波動相當大，甚至出現巨大虧損。 在1936年至1955年間，該公司的盈利幾乎在不停地上下波動，1950年達到這期間股價最高點，每股5.08美元，3年以後又跌到最低點，每股0.32美元。如表40所示，股市價格比股票的實際價值低且被認為是垃圾股。現在每股的淨值為
12 股票收註和價格的變動橫式 243 28 美元，市場價為42 美元，盈利為1.21美元，每股分紅12.5 美分，另有5%的配股。但在1954年每股售價為13.75 美元；在1964年公司銷售額為3330萬美元，淨收入為69.30 萬美元，有47.30 萬流通股。 表39 布書斯威克公司 1920~1929年收益和價格波動 （銷售和淨值以百萬美元計） 年份銷售普通股淨值每股收益普通股價格 1920年 1921年 1924年 1925年 1928年 1929 年 24.4 25.8 23.4 29.3 29.4 2.274 虧損2.619 2.231 虧損1.038 2.930 虧損 3.278 4.64 虧損 4.46 虧損 5.85 虧損 48~-50 低24 高62 低10* 2.1930年年份 1932年 1937年 1938年表40 布魯斯威克公司 1932~1955年收益和價格波動 （銷售以百萬美元計） 銷售 3.9 11.4 10.8 每股收益 （虧）2-85 1.41 1.90 普通股價格低1.125 高24.5 低5.5：
244 格雪厄姆報資指南年份 1940年 1942年 1945年 1953年 1954年 1955年銷售 16.9 18.4 15.2 31.9 33.3 38.6 每股收益 5.05 3.28 1.98 0.32 1.21 2.52 續表普通股價格高29.5 低 9.125 高40 低13.25 低 13.00 20.75~31.625 很明顯，在這段時間裡布魯斯威克公司均不能為投資者和投機者帶來很高的利潤。公司不久前進入學校辦公裝置領域，進行適度多元化經營。1956年一個生產自動私人偵探設備的合夥公司盈利高達50%，1958年布魯斯威克公司取得了這個公司的所有權。在與美國機器鑄造公司競爭中，公司同時生產舊式與新式廚房裝置，並在這個利潤較高的市場中迅速擴大了份額。另外它還進人許多毫無關聯的行業中，如醫療裝置、體育用品、遊船等。 1961年該公司銷售額達 4.27億美元，淨利潤達4500萬美元，在 1957年至1961年間股票劈股4次，現在16張新股票等於1張老股票。1961年，股票價格上漲到一個驚人的高度，約75美元，相當於1張老股票漲到1200美元，而7年前老股票的價格在14 美元以下；收益則是其29倍，每股45美分的紅利還不到收益的1%，扣除股票交易的費用，普通股市值達12億美元。 一個謹慎的安全分析家在這驚人的成功故事裡應發現一
12 股票收益和價格的變動樓式 245 些可疑的問題。第一，該公司面臨巨大的擴大市場銷售的壓力，而擴大銷售只有依靠降低價格來吸引老客戶，過快的發展最終必然使行業進入狹窄的空間。第二，該公司在銷售商品時借了大量的外債（它的短期及長期外債估計為7億美元）。 第三，它所報告的巨大利潤放在分期付款賬戶上，實際上還沒有支付所得稅。如果分析人員對1920年以來的記錄進行研究，一定會為該公司的巨大應收款的前景感到擔憂。 1961 年高峰期過後災難就緊隨其後，如考慮到應收款的損失，1963年該公司盈利情況發生巨大逆轉，從年盈利 4500 萬美元降到年虧損1000萬美元，股價為10美元，比其最高價下降了87%，公司因此延遲支付1963年下半年的紅利。 布魯斯威克的故事說明了極為風行的美國公司的生動特徵。拿破崙說，不願意當元帥計程車兵不是好士兵，而幾乎所有試圖飛到理想高空的企業都以沉重地摔回地上為代價。 聖•路易斯西南鐵路（“棉花帶”）公司拉扎勒斯的故事被聖•路易斯西南鐵路公司重演。到 1947年6月，公司的優先股與普通股被最高權威機構的美國最高法院宣佈為沒有生命力和價值的股票。但一個月以後， 股票價格復甦，使公司完全擺脫財政困境。公司衝出破產的明霾，所有債務被付清。股民們像什麼事也沒有發生似的，重新搶購該股票。在隨後的一年裡，普通股得到其37年來首次分紅。在公司瀕臨破產時期，其股票被紐約證券交易所作為可能沒有價值的股票而停止上市，並且櫃檯以外交易也微乎其微。現在股票恢復了交易，股價比1951年上升了320美
246 棓霣厄姆投資指南元，成為紐約交易所裡股價最高的鐵路股。 這些急劇的變化是怎樣發生的呢？1929年之前，該公司經營不夠穩定，“棉花帶”已是一條經濟效益低下的鐵路。 1930年至1941年公司連續虧損，在不可積累的優先股股息支付後，普通股每股損失達130美元。在1935年公司破產的託置人已被任命。1941 年州際商業委員會已經認可了一個大規模削減債務、全部出售優先股與普通股的重組計劃。這個計劃也被美國地方法院批准，並得到上級法院的同意。股民們上訪法院請求重新審議，結果被拒絕。股民們作出最後努力，上訴最高法院，在1947年6月再次被拒絕。如果各項法律程式結束，該股票就要消失了。 但在各種複雜的法律程式操作時，“棉花帶”的財務狀況卻由於戰爭與戰後運輸量的增加而發生了根本性的變化。 1941 年至1947年，該公司開始盈餘，普通股價格達到200美元以上，平均每股年盈利達34美元。從淨利潤與毛利潤比率來看，該公司已成為執行最有效的公司。 所以儘管“棉花帶”的股民們在法律上訴方面失敗了，但他們最終是勝利者。大量現金提高了公司的信用，基層法院勸說最高法院取消了公司破產程式。就像老式情節劇一樣， 英雄人物帶著義錢在關鍵時候出現，企業被解救了。 我很難為如何購買像“棉花帶”這樣具有復興活力的股票提出建議，因為大多數瀕臨破產的股票是消失而不是復興。 但這裡存在一種道理，如果一個公司處於絕境而能重現活力， 必須有使它從困境中復興並不再出現經濟拮据的良機。
12 股票收益和價格的變動樸式 247 銀行象證券公司普通股這個公司不僅在證券市場上的興衰方面，而且在投資者態度的改變方面都值得研究。在財務較好的1928年，銀行家證券公司被認為是比較可行的投資物件。那時候的投資者和投機者比現在的人更加輕信財政政策，期望透過形成新的投資或調整舊的投資能夠創造經濟奇蹟。然而經濟奇蹟被證明是海市蜃樓。願望的幻滅對投資者的心理造成極大的打擊， 直到後來很長時間，投資者對利用別國資金的財政政策仍持懷疑態度。 銀行家證券公司普通股的代表價值與市場價值在1928 年至1952年的變動情況如表41。 在24年中普通股的資產價值大幅波動，最高價是最低價的2倍，然後達到比其繁榮時期還要高的價格。市場價格的變動也是巨大的，在1928年的清算價格是市場價格的30%， 24年以後，清算價格為市場價格的140%。 表41 1928~1952年的銀行證券公司普通股（以美元為單位） 年份 1928年 1932年 1936年 1941年 1947年 1952年普通股年末淨資產 65 虧$5 31 虧9 259 424 當年高或低價高218 低0.75 高44（1937年〉 低3.5 高135（1946年） 年末 140 •.⋯•…
248 格雷厄姆投資指南銀行寮證券公司具有一些不同於普通投資合夥公司的特徵，其優先股有參與的特權。透過這種特權，它轉走了資產上漲的60%。如果優先股沒有這些特權，普通股價格在 1952 年底將上漲到每股893 美元。公司主要集中投資在百貨商店、房地產，另外投資於大規模的箱包業。在早期公司借人大量資金，相對增強了普通股的槓桿作用。 當1932年該股票以75美分出售時，顯而易見其價值不少於55美元。沒有自我保護的購買者應仔細分析一下在 1941年出現的同樣情況，兩者均存在巨大利潤與損失的可能性。 紡織品精加工機械公司這是一個自相矛盾的極端例子，但又合乎邏輯。該公司的產品在市場上已認輸但股票價值與價格卻大幅上升。從表面上看該公司的表現並不奇怪。當一個公司經營不成功、被告知沒有收益不能進行分紅時，股票價格會狂跌，幾乎沒有人注意公司資產的轉換價值。但在這個公司決定清算時，資產價值就變成可控因素。公司如存在大量債務，就會變得沒有支付能力，股票持有者幾乎得不到什麼東西。但在大部分情況下，在公司清算關閉時仍有大量可出售資產，債權者可得到支付，股民們大體能收回其原來的投資。 在紡織品精加工機械公司喪失盈利能力時，已很少受到人們的青睞。1940年其優先股報價為3美元，普通股約為！ 美元。1943年股東決定解散清算公司。在1944年至1945 年的清算過程中，優先股總計每股收到110美元，在稍後幾年中每股又收到80美元。
12 股票收益和價格的變動樸式 249 所以在清算過程中每股價格從3美元上漲到190美元。 有趣的是普通股沒有參與這一漲價過程。優先股每股累計有 91美元的紅利沒有被支付，另外每股的資本合計為100美元，這就足夠吸引瞭解情況的資金。 由於情況相似，一些細心的讀者也許希望比較一下週期發生的美國裝修公司優先股。該股1940年10月1股賣1美元。經過1930年至1940年的連續虧損後，戰爭使經營狀況轉好，大量利潤得以實現，1947年優先股市場價值升到202 美元。在這兩個事例中，發生了幾乎同樣驚人的獲利，前者通過公司退出行業來實現，而後者則透過公司拒絕退出行業來實現。 兩個簡單的例子這裡簡要總結一下 Reo 汽車公司自1920年合併以來的興衰情況。1920年至1929年企業連連盈利，總計達3800萬美元；1930年至1940年企業連續虧損，虧損額達2200萬美元，並且公司被暫時接管。1941年至1947年公司又恢復盈利，盈利額達1500萬美元。1949年股價下跌4美元，1952 年又上升4美元。 資本金和公積金從1919年的1400萬美元上升到1928 年的3200萬美元，1940年下降到200萬美元，到1947年又上升到1600萬美元。股票市場價格從1920年的1100萬美元上升到1928年的7000萬美元，1961年下跌至100萬美元，1964年回升到1700萬美元，1949年又下降到300萬美元，1953年回升到1400萬美元。 最後來看一下紐約證券交易所上市的 Clinchfield 煤炭公
250 格厄姆撿海指南司。在1928年至1939年間，除1934年公司略有盈餘外，其他年份均虧損。1940年每股盈利1美分，平均股債下降2 點。到1948年平均每股盈利27美元，1950年股票價格達 200美元。 無疑，股票市場上絕大部分理論收益並不是那些處於連續繁榮的公司所創造的，而是那些經歷大起大落的公司所創造的，是透過在股票低價時購進，高價時出售創造出來的。如此大幅變動的利潤只有透過事後計算才知道，但這些例予對聰明的投資者卻有特別重要的意義。投資者應明白，股市價格的大幅變動是對不同影響因素的強烈反應。對股市反應用 “強烈”一詞表明，股市可為有智慧與勇氣的投資者創造許多相當好的機會。 模式4：成長股的行為最後部分有別於先前，是因為它說明了股市行為的不同部分。一個成長股的確定，不僅是因為其有一個特別好的歷史，而且要求這種情況將繼續下去。大部分公司股票的這種內在增長最終將會逐步或完全停止，所以，股票市場對其走向如果具有洞察力，許多成長股在其盈利能力出現減弱之前就喪失了高價位。 我們還不能對成長股市場發展變化趨勢進行先見之明的判斷。令股民們大吃一驚的是，當一個公司的實際收益已明顯下降時，股價仍會保持很高。然後股民們對股市前景深感失望，而且這種失望的心態在股價較高的情況下表現更加強烈。
12 股環收益和價格的變動機式 251 有時由於股民的固執心理，或長期前景看好的原因，一些惡化的成長股價格就會表現得比其應顯示的價格高，1947年至 1948年的航空股表現就是如此。 持續增長的 3M公司在敘述之前我們來看一下表 42。 表42 1929~1963年的3M公司普通股普通股淨收益每股。 高價年份 （萬美元） （美元） （美元） 1929年 1939年 1947年 1952年 1957年 1963年 131.7 0.03 0.33 436.5 0.10 1.25 1071.5 0.23 3.00 1673.0 0.33 8.00 3943.6 0.78 34.00 9067.8 1.73 73.00 高價時市盈率 （倍） 11.0 13.0 13.0 24.5 43.5 42.0 a.根據1963年瓷本額調整。 從表上我們得到一個很深的印象：3M公司有非常令人滿意的歷史，市場價值顯示了股民的信心，認為公司在未來的幾年裡將會繼續繁榮。該公司公佈了市盈率後，公司的股票交易比1929年更活躍。值得注意的是，1929年整個公司的資產被評估高達1400萬美元，到1958年其普通股的市價總額達17.50億美元。因公司連續盈利，為企業帶來了高位市場價亦為企業帶來了災難。
252 格雪厄姆投迸指南 3M公司的股價在1957年從101美元的高位降到次年的70美元，1961年又從87.5美元高位降至1962年的41 美元低位。如此波動無疑是投資商的熱情被公司不同尋常的增長所引發的必然結果。無論如何，股市這種波動與公司的真實盈利變化沒有多少聯絡。 IBM公司有與3M公司幾乎同樣的經歷。IBM 公司的淨收益包括國外收益，年利潤從 1929年的670 萬美元增長到 1963年的3.03億美元，股票價格從 1929年的50美元上升到1964年初的192美元。但是如我在前面所指出的，在 1961年12月到1962年5月不到6個月的時間裡，股票價格下跌了50%以上。 利潤下降的同時投資增長：菲利浦•莫里斯公司在1929年至1939年間，當幾乎所有公司利潤下降的同時，菲利浦公司的稅前利潤增長了20倍。這是企業的巨大成功。7年以後，公司淨利潤明顯下降，但市場上投資熱情依然高漲。1946年股市價格高達企業前年盈利的27倍，是當年盈利的3.5倍。從那個水平起到1948年初，股價下跌了2/3， 比其他市場領導股下跌幅度大得多。這明顯是投機者對公司變化反應滯後的表現。隨後公司的銷售額和利潤均有大幅增加，但有意義的是，1950年至1953年的牛市高價並沒有超過 1938年至1946年的最高點。 公司1953年的每股盈利為4.13美元，1957年每股盈利為4.50 美元，但1957年的平均價格低於1953年的平均價格。
12 股票收益和價椿的變動模式 253 表43 1929～1952年的菲利浦•莫里斯公司 （銷售和淨利潤以千美元為單位） 年份銷售稅前淨利潤稅後淨利潤調整價格實際價格 1929年 479 1939年 73 344 9140 1942年 112 565 14 254 1946年 170 906： 8251 1948年 1950年 305 804 35 087 1952 年 314 895 22 228 426 7436 7792 4958 16 689 11345 高23 高144 低55.5 高177 低63 高 143 低107 23 144 55.5 7I 25 57 43 企業的執行結果並不代表投資的熱情 TWA公司的發展變化就像航空運輸業的一個縮影，它有一個充滿希望與失望的過程，許多年後投資者又恢復了信心。經過多年的發展，到1937年公司進人一個快速成長期。 公司的收人迅速提高，1937年為500萬美元，1944年為2500 萬美元，1947年為7900萬美元，1952年為1.61億美元，到了 1963年達3.75億美元。從交通流量來看，航空運輸業的每一家公司都是充滿希望的。 但 TWA公司的淨收入卻是另外一種情況。公司從1937 年96萬美元的虧損發生意想不到的轉變，1944年達到 275.30萬美元的淨收人。隨著1946年至1947年毛收人的 •-…：
254 格雪厄姆投資指南巨大增長，公司竟出現極不成比例的虧損。在這兩年中虧損額達到2300萬美元，而在1945年公司的賬面淨資產為1800 萬美元，因此巨大的虧損將股東的資產一掃而光，使這個領頭的成長股公司實際上變得無力償債。在隨後幾年裡，公司又恢復盈利。1950年至1952年，年平均盈利為900萬美元，每股盈利為2.7美元，公司財務狀況隨公司發行新股得到改善。 但 1956年至 1957年公司又出現了赤字。 正如讀者可能預料的一樣，TWA公司股票價格波動是極大的。在1937年從 27.625美元下降到4美元。在1945 年又上升到79美元，這個資料是市盈率的27倍以上，反映出投資者對未來有更大的信心。接著在1947年價格回落到 13.5美元。 同一般股票的價格變動行為相反，TWA公司股票價格的下落幅度比收益和公司財務狀況的下滑幅度小得多。1948 年價格恢復到22美元，這表明公司股票總價值為2200萬美元。但這對這個債務比資產多得多的公司來講是一個微不足道的數，所以即使是這個緊縮的價格仍反應出投資者對公司未來充滿樂觀的一種固執。在1948年我寫道： 透過比較TWA 公司與北太平洋公司在1938年至 1947年的財務狀況與價格行為的不同之處，是很有指導意義的。在一個例子中，巨大的利潤增長並沒有導致股票價格上漲：而在另一個例子中，巨大的虧損並沒有導致價格下跌。在風險分析家看來，那些注意安全的股民的偏見在這自相矛盾的例子中表現得多麼的固執與缺乏理
12 服票收益和價格的變動模式 255 性。當然這也有可能表示那些能看到10年或15年變化趨勢的股民具有特才能，但以往的經驗並不能支援這種“偉大的遠見”。 對航空業充滿自信的股民們認為公司的淨收益在1948 年以後將會增加，但1952年股價卻低於 1948年，股民們的預期又一次超過了現實。1957年TWA股價9.5美元，到 1962年為7.5美元，這同公司這兩年的財務虧損是相一致的。 1963年公司的財產與股價發生了戲劇性的變化。該年每股盈利2.99美元，到 1964年股價超過50美元，創造了一個新記錄，所以股民們又重新進入一個對TWA 與航空業充滿信心的階段。我相信那種過去發生過的股價與盈利相分離的情況又將重新發生。 1947年兩個活躍的成長服的比較在1947年，被投資者認為是成長股的股票中，可口可樂與IBM 倍受青睞。這兩家公司在過去的30多年中均取得了迅速的發展。如果參看表 44 中所列的兩家公司的有關資料， 我們會發現投資者對可口可樂公司更加看好。1947年，可口可樂股票售價為每股盈利的26倍，而同期IBM 股價僅為每股盈利的15倍不到。這說明可口可樂公司的股民認為，該公司的市盈率將比其他公司增長得快。事實如表 45。
256 格言厄姆投資指南表44 1947 年兩公司的統計（以美元為單位） 項！目司口可樂銷售淨收人普通股每股收益普通股價格範圍比率：高價對收益 179300000 33 021 000 7.59 197~141 26倍 IBM 144 500 000 33 553000 2.18 32~-250 15倍 a.根據 1957年貨本調整。 表45 1957年兩公司的統計（以美元為單位） 項目可口可樂 IBM 銷售淨收入普通股每股收益普通股價格範圍比率：高價對收益 296 800000 29 920 000 7.07 115~95 16.3倍 1000 400 000 89 292 000 7.73 377~249^ 48.8倍 a.根據 1957年資本調整。 兩家公司後來的表現同股民們預期的相反。IM 公司以一種特別快的速度繼續增長，1957年的股價是1947年的 12倍，1958年達到17倍；市盈率1957年是1947年48倍（這還不包括海外的輔助收入）。與此相反，可口可樂公司卻帶給1947年的追隨者極大的失望。當其銷售額繼續增長時，淨 ….
12 股票收益和價格的變動橫式 257 收入卻在下降，每股的收益也在下降；1957年的股價還不到 1947年的一半，標準•普爾平均市場指數不到1/3，最後市盈率從 1957年的26倍下降到16.3倍。 在兩個不同年份的高價股投資中，1947年對可口可樂的 1000 美元投資，到1957年僅值620 美元，而1947年對IBM 的1000美元投資，到1957年值11800美元，兩者達到1:19。 這些資料比較說明，在不知道最佳收益的情況下，選擇最好的成長股是不易實現的。股民錯誤選擇股票的危險已在一些專門投資成長股的資金中體現，這種危險表現為價格的意外變化與整體股價相對比較的結果。 總結最後 4個例子表明，投資成長股有一些現實的意想不到的風險。我相信大部分投資者往往在不恰當的時候對這種公司抱以極大希望。在下一章我將從另一角度討論這個問題， 並證明公司過去的發展並不能作為決策投資的充分條件。
258 格雷厄姆投資指南 13 收益和價格變化的組合分析許多現在衰落的將會復興， 許多現在榮耀的將會衰落。 投資者或許會問，關於債券應該如何更聰明地進行操作呢？對於這個問題沒有現成的答案，因為相關的研究還沒有進行。我有可能告訴投資者的是，在過去的年份裡，不同的債券在實踐中是如何操作的。可以用兩種便利的方式來收集這些資訊：（1）透過研究一個特別種類的債券被大量投資的實際結果；（2）透過記錄大量市場行為的案例，從這些行為中可以統計出假定的投資結果。 投資研究很少被公開，以展示在實際中被實實在在地認識到的結果，這個結果後面附帶著一個公開的和定義了的理論，或者技術，或者跨越了相當長一個時期的選擇計劃。我確實有一堆未加工的資料，反映了大約200個投資基金政策的資料和運作狀況。透過這些資料，這一類研究可以得到實施。 這項工作已在進行著。其間，在投資分析檔案中，並沒有東西與大量客觀的觀察和經驗的資料相一致，而觀察和經驗很有
13 收益和價格變化的組合分析 259 助於科學的進步。 假設研究與實際經驗和系統記錄相分離，並在債券的全局行為和普通股的行為之間有著良好的比較，那麼債券的研究成果就會更豐富，例如，那些遠在 1924年由E•L•史密斯編輯的跨越長長的1871年至1937年期間的Cowles 委員會的資料。關於不同等級的公司債券的可比較成績的複雜調查 （在國家經濟研究局的領導下）結果最近已發表。有一系列的研究——然而並未很好地集中在一起——與投資者關於優先股的經驗相聯絡。毫無疑問，這種型別的更多更好的資料將會逐漸地出現在商業財政學院研究生院的研究活動中。然而，對愛尋根問底的投資者來說，這與他有權瞭解一般證券的重要性相比，供他使用的歸納性研究資料太少了。 在查爾斯•E•莫日爾基金的資助下，近年來，芝加哥大學對1926年以來紐約證券交易所上市的所有股票的表現進行了精心研究，從這個研究中得出的有趣資料已在1963年發表。 在我自己關於證券的工作中，亦有機會實施或指導了一系列對投資策略關係問題的研究。在本章我將提供它們中的部分結果，並評價它們對證券購買者的重要性。 四組隨機案例和道•瓊斯工業股票第一項研究的目的，是為了測量所列地位和週期—一例如，很多年中市場上一直交易的純粹的事實—影響多組證券的價格表現。我特別感興趣於對比那些在1957年至1961 年出現的、與其他組群容易區別的新普通股所表現出的質量 …--……⋯
260 格雷厄姆投資指南和價格。我透過建立四組隨機案例來實施，每個案例包括30 種工業股票。第一組限於紐約證券交易所的股票，第二組為其他交易所的股票，第三組為1957年以前發行的未上市股票，第四組為1957年至 1961年第一次發行的股票。在每組案例中，我使用了在1963年12月《標準普爾月度股票指南》 上首先出現的30種證券。 作為第五組案例，我採用了道，瓊斯工業平均指數中的 30種股票。然而這些並非隨機挑選，也並非短期行為，它們可以說是最大和最強公司的不同方案的代表。 與每個組群中的投資者和投機者的經驗極其相似，我假定所有股票按1957年和1961 年最低和最高價的中間值購買，然後我把每個方案的市場價格變成 1962年的低價，並統計了到 1963年底的結果。 我為這些股票的最高市盈率增加了相關資訊—用 1957年至1961年的最高價格除以最高收益——以及其他方面的收益股利和資產價值圖表。材料被概括在表46中。 考慮到前述1962年衰退期間新普通股的社會購買者的經驗，我認為所表現出的結果確實是可怕的（實際上真正結果或許比我所發現的更壞，因為標準•普爾將那樣的證券選擇在它的股票指南里，它或許假定這些選擇比那些被省略的更好）。讀者最好花費一些時間檢查在股票市場所經歷的交叉選擇，它提供了可能是最有力的證據：小企業出售新普通股構成了最沒有吸引力的“投資”（這個詞完全是適用的）形式和最危險的投機中介。 與在較老的未上市股票中選出我們的30種樣品股一樣， 我發現較小交易所的股票與紐約證券交易所的股票同樣在公質量因素 1963 年支付股利 1957~1962年赤宇 1962年1億以上賣出數 1962年收益下降 1957~1961 年高價時市場評價價格/收益最高價/1957-1961年最大收益最高價/1962年收益最高價/資產價值最高價/1957~1961 年平均價格 1963年末投資或投機者經驗 1962~1963年下降自1957~1961年高點自1957~1961 年平均數 1963 年接近於 1957~1961年高點超過1957~1961年平均數量超過1957~1961年高點數量比1957~-1961 年平均一半少的數量表46 5組普通股市場地位和首次交易日差異的比較道•瓊斯 30 NYSE 30種其他30種種工業股票上市股票上市股票 30 20% 20 20% 35.20 228 1957年前 30 種非上市股票 19 29% 19.80 13.30 18.90 1957~1961 年30種非上市股票 16 -42.5% -16.0% -16.0% +14 -51.5% -3998 -2 11 34% 163.00 985 2.00 1.48 -60% -40% -48% -22 -53% -25% -37% 平均 28% 23.90 26.00 36.00 4.85 1.48 -70% - 56% -55% 261
262 格雷厄姆投資指南司質量和市場效果方面取得了積極的進步。最後，非隨機的道•瓊斯工業平均指數中的30種股票被發現給出了整組的最好結果。這些對比支援了我的觀點：防禦型投資者應該將他的普通股方案侷限在大的和強的公司證券中。 表47 相關的各種指數情況項目道•瓊斯工業標準•普爾國家證券局普 500 種股票綜平均指數* 合指數遍計算指數‘ 1957~1961年平均 578 56.8 108.8 1961 年高點 735 73.6 142.9 1962年低點 535 52.3 79.8 1963年終 767 75.0 141.8 1962 年下降自 1957~1961年高點身1957~-1961年平均 .-28% -7% -30% -7% -44% -27% 1963年接近於 1957~1961年高點 1957~1961 年平均 +4% +32% +2% +32% -1% +30% a.這個平均作為一個單位顯示了比平均的那些個別證券較小的變化。b. 月指數。 在表47 中我增加了資料，以比較標準•普爾公司的500 種股票綜合指數與按月提供的以35種未上市股票為基礎的國家證券局工業平均指數所反映的市場價格變化。我們將注意到標準•普爾股票比道•瓊斯30種工業股票執行得好，並且第三市場指數也執行得好。在 1951年至 1960年，開始時以 100美元購買超過1000種紐約證券交易所的股票並持有它
13 收益和價格變化的組合分析 263 一直到期末的結果，與購買道•瓊斯工業股票的指數相類似 （這個事實被芝加哥大學的研究所證實）。這些數字似乎與我的隨機案例的指示相矛盾，該指示認為單體組合的質量越高， 所期待的結果就越好。 對所使用的平均指數的近期研究至少將部分地回答這裡的明顯矛盾。標準•普爾指數實際上是由公司規模權衡的，因為較大的和領導性的企業承擔了價格變化的絕大部分，本質上它極不同於道•瓊斯30種股票中的大企業。國家證券局指數的構成有點和道，瓊斯類似，這個指數透過在最大和最強的未上市股票中選擇35種來實現。所有的處於紐約證券交易所的股票組合指數在1951年至1960年執行相對好的原因， 或許是低質量股票並沒有特殊的銷售努力，並且或多或少地有以它們的相對價值出售的傾向。很清楚，由於對低等級證券大吹大擂的促銷因素，誘使公眾在它們的市盈率大於真正強大的公司時才出手，而可笑的價值高估並沒那麼有害。 一個公司群的長期變動將本世紀初紐約證券交易所的鐵路股票清單和1948年的相同清單進行比較是有益的。儘管一些公司已經透過合併或其他一些形式而消失，但幾乎所有比較重要的股票都能容易地被跟蹤到1948年的情況。突出的事實是，每一種以高出 1900年平均值出售的股票已經喪失了它的大部分價值；相反地，所有以高出1948年平均值出售的鐵路股在1900年的估價相當的低。表48給出了列於紐約證券交易所的普通股的可比較價格。
264 格雷厄姆投資指南表48 1900年與1948年一些鐵路普通服的價格比較 （以美元為單位） 平價以上售出的股票 Central R.R. of N.J. Chic,Milw. & St. Paul 27：。 Chic,N.W. Chic,R.I. & Pac. 6 Del.& Hudson Gt. Northern pfd. b Dei.，Lacka. & Western 月 IIk. Central N. Y. Central N. Y.，New Haven & Hart. Pennsylvania T 6 Atchison, T. & Santa Fe Chesapeake & Ohio Norfolk & Westem 年 St. Louis,S. W. 月 Union Pacific 1900年1月價格1948年6月30日價格 119 118 172 107 108 173 178 113 135 215 132 19 31 24 10 46 48 47 48° 41 16.5 …” 41 114 151d 2429 127 191 2.1900年所引股票因公司破產而不存在。b.實際為一種普通股。e.平價為50美元。d.平價為25美元。 由這些價格記錄所揭示的鐵路股強弱地位的完全轉變， 是工業股票在過去年份中改變其投資質量的內在趨勢的極端事例。按《聖經》的話：它或許是說得太多了，最後將變成第一， 第一將變成最後。但我們或許用得著賀拉斯寫於他那個時代的一句詩（我已經使用它作為《證券分析》一書的題詞）： ••…1
13 收益和價格變化的組合分析 265 許多現在衰落的將會復興， 許多現在榮耀的將會衰落。 這種地位上的劇烈改變為投資者警覺地擺脫偏見和偏好提供了獨特的價值。當然，還存在著更多的問題，而且並非僅僅是區分那些前進和倒退了的公司。另外，人們還確信，這些有關前景的變化並沒有導致它們與市場價格的變化完全一致。在下一部分，某些闡述可以說明這個問題。 提高質量的策略變化之結果道•瓊斯工業平均指數的歷史為策略變更問題的有趣研究提供了材料。在平均指數被計算的60年裡，它的成分經常處於劇烈的變化之中。①這些變化的公開目的，是使其指數反映工業的變化和交易所中有代表性的重要證券的活動。然而，個人研究機構的研究揭示了一個更進一步的目的，即降低那些已相對不成功和不流行的成分，用更好的流行的成分來取代，從而提高指數的質量（用這種方式來處理不影響變更平均指數的美元價值）。 在這方面，道•瓊斯工業平均指數的制定和運作很像典型的防禦型投資者，這些投資者焦慮於維持和改善他選擇的證券質量，因而週期性地對所瞭解的證券重新進行選擇。這樣 ①1896年5月最初所列的12 種股票，僅有美國菸草公司和通用電氣公司 2 種得以保留：1916年12月增加的12種股票，有7種保留：1928年10月調整好的30種股票，有16 種保留。
266 格雷厄姆投資指南的選擇效益如何呢？一個簡單的測試可以用來比較包括替代效果在內的平均價格和沒有作出改變時它將會擁有的價值。 我們也可以比較道•瓊斯價值的進展和其他的經過很多年仍穩定持有的價值。後者指標準•普爾354 種（後來為425種） 工業股票，這些股票從1918年起開始統計。結果如表 49 所示。 時間 1918年 1928年 1941~1943年平均 1947年12月 1958年12月 1963年12月表49 道•瓊斯和標準•普爾工業指數標準，普爾道•瓊斯 425 種工業股工業股 （1941~1943= 100）| （1941~1943=100） 629 67 169 185 100 100 152 146 590 479 793 625 道•瓊斯工業股 （實際數） 81 226 122 179 584 763 a.根據 354 種證券。 從1918年至1928年，道•瓊斯比較大的指數表現稍好， 但在其他的每一個比較期，標準•普爾等指數表現得更好。沒有什麼給人印象深刻的區別，它們所證明的大多是模稜兩可的東西。它們表明，僅購買流行股和以新的領導股取代缺乏活力的股票而不考慮相對價格就作出選擇，並不能得到什麼。 顯然一個人如果不作分析或判斷，每種股票購買一些，也可以獲得至少同樣的結果。
13 收益和價格變化的組合分析 267 我們已經對從道•瓊斯指數中挑選出來的股票作了一些附加的測試。如果投資者1916年12月起開始持有20種股票的原始清單，它在1947年底僅值121美元。然而透過明顯地大量地改變道•瓊斯工業平均指數，將會使價值增加到181 美元。但如果相似的比較從30 種股票的第一份清單開始——1928年10月建立-—將會得出一種不同的結論。未改變的清單在1947年底值193美元，相反，被38傢俬人研究機構在1928年至1939年間調整過的清單值181美元。這似乎證明了1916年清單是二流質量的，並且即使慣常的替代也被證明是有益的。 道•瓊斯的方法也受到批評，因為它透過用新股票（較低價位）替代舊股票（較高價位）來調整劃分，然後迫使劃分者像以前一樣得到同樣的最終價值。這種方法降低了分割股票的相對重要性，並且加大了未分割的和假設缺乏動力的股票的重要性。批評暗示，警覺的投資者在調整自己的持有量時不會犯任何同樣的錯誤。然而，數字顯示，道•瓊斯平均指數按其自身的方式實際上只得到了很少的價值。明顯地，根據不同的替代時期，分割股已經進展得太快，以至於它們未來進一步增長的機會註定比那些未分割股（到目前為止）差。這一點闡明瞭投資方式中的一個基本原則，即一個正確的概括必須始終將價格考慮進去。 影響道•瓊斯平均指數效果的一個偶然因素是1932年 IBM股的納人和1939年的排除。股票被保留到期時，平均數將比它實際顯示的要高。如果那些決定變化的人能夠預測 IBM 價格和重要性的巨大變化，他們就幾乎不會突然喜歡上美國電話電報公司股了。清單制定者或投資者都不能事先說
268 格國厄姆投資指南明這些事情。 讓我按如下的證券轉換方式來概括我的實際建議： 標準清單開始時，一級普通股的投資者肯定期待它們中的一部分在一些年以後會喪失質量。他的目標應該是以犧牲最小的股息回報來代替，並且擁有一個能彌補它們在出售時所造戚的任何原始價值虧損的公平機會。實現這個目標的最好方式是透過在基本群體中找出低市盈率的股票，或者在第二層次群體中購買股票。一個勝任的證券分析者通常推薦一些這樣的證券，這些證券可透過客觀測試顯示出它充分地具有高出銷售價的價值。每個證券替代的基本原則應該如下： 用於證券買人的每個美元應該顯示出比證券賣出的相同美元的價值更高的內在價值。 在總體上，我相信，質量能夠透過價值方式來正確地獲得。如果價值是豐富的，質量或許註定是充分的。 大趨勢如何華爾街的判斷受過去的趨勢影響多於其他與證券價值相聯絡的獨立的因素。在市場中，人們公開承認其目的是參與未來的發展，而過去的持有是沒有意義的，除非它加人到這種參與中。然而，基於過去預測未來，幾乎是通常的習慣，這對於市場上各種專業的和公眾的觀點都是極端真實的。當市場取得了理想的進展時，幾乎每個人都是樂觀的（或牛市的），而當市場下跌後，每個人又都是悲觀的（或熊市的）。同樣，人們幾乎一直在期待著，過去成長起來一個工廠或一個公司始終保持進步，那些處於低層的則變得越來越壞。
13 收益和價格變化的組合分析 269 米德和格勞德斯基在《投資價值的衰退和漲潮》一書中說：“正在下跌的工廠，通常連續下跌，直到它們到達不為投資者支付任何東西的一點。” 我在過去50年中的想法和這個觀點不相同。每一個建立起來的趨勢都有一個固定的動向，這一點是真實的，這樣， 在觀察的時候就更可能連續一個相當長的時期而非自我逆轉。但這遠不是指為那些“乘上車”的人創造一等利潤的任何趨勢都可以保持足夠長的時間。對專案的更廣泛的研究使我斷定，金融圖表每個部分的趨勢轉變得太頻繁，就會使得對趨勢的信任產生危險。對於將貨幣投資於過去趨勢的一個持續的期盼，肯定存在著充分的獨立的原因，並且投資者必須警惕，以免對未來可能性的權衡過度地受過去的趨勢曲線的影響。 在此，我不討論作為一個交易計劃，貨幣是否能被使用在平衡中，該平衡服從於一般市場的趨勢。在這裡，專案太複雜太易爭論了，以至於不允許用我自己挑選出的統計證據來處理。應該指出：（1）導致趨勢的是一般公眾交易的股票市場的標準公式；（2）最公眾化的交易者在股票市場上會失去金錢。 公眾有一個類似的趨勢來投機於工業群體，該群體在近來已經建立了最好的市場記錄。我們知道，過分看重歷史資料是危險的。表 50的數字或許具有典型性，它們表現了5種在1939年1月至1946年12月執行最好的工業組隨後的市場活動。 -…----⋯
270 格雷厄姆投資指南表 S0 5種最好的工業組1939~1946年與 1947年的對比 （1939年1月=100） 1946年9月14日工業組航空運輸娛樂紙橡膠與輪腧投資公司平均一般市場價格指數 373.8 347.4 207.8 185.3 170.6 257.0 128.6 1947年12月31日價格指數 205.0 210.5 244.5 141.7 177.7 195.9 下降 24% 124.5 下降3% 來源：證券交易委員會月報。 儘管優秀組群中的2組繼續以令人滿意的方式運作，另外3組的執行給5個組群帶來的虧損遠大於整個市場的虧損。 標準•普爾公司選擇了35種戰時股票，這些股票保持了一個獨立的價格指數。如果投資者在戰爭爆發時購買了這些股票並且持有到期絡，他將得到僅僅3%的價格上漲。如果他已經購買了每種股票，即402種大指數的股票，他將得到 31%的價格上漲。 工業利潤的趨勢並不比工業價格的趨勢更值得依靠。例如，標準•普爾統計的1926年、1930年、1936年不同工廠集聚利潤的行為顯示出，所有工廠的利潤在3年中的每一年基本相等。因為那些在1930年比在1926年收益更多的股票同時：.：
13 收益和價格變化的組合分析 271 有著向上的趨勢，那些有著較小的收益的股票顯示了向下的趨勢。當1930年與1936年相比時，這些趨勢將怎樣持續或變化呢？我所做的統計顯示，變化的數量勝過持續的數量大約為2:1。 讓我再將所得的數字作為投資資本的百分數。這些數字由紐約第一國家城市銀行編纂了多年。表51選出了1929年代表著淨價值最好百分比回報的5種工業股和代表著最差回報的5種工業股，並給出了 1947年和 1963年的相關指數。 表51 1929年淨價值回報與其他年份比較（%） 工業股 1929年5 種最好的工業股汽車印刷出版商品連鎖經營金屬礦山化工平均 1929年5種最差的工業股煤礦橡膠製品棉織品百貨公司石油產品平均 1929 年回報：1947年回報 1963年回報 23.5 21.5 19.9 19.6 18.0 20.5 20.8 21.3 18.8 11.5 17.2 17.9 19.6 12.5 8.5 8.6 13.0 14.4 2.3 3.9 4.0 10.2 11.1 6.3 12.3 16.1 36.1 14.7 19.9 19.8 8.4 9.7 7.2 9.1 11.4 9.2 a.織物產品。 •• •.••-
272 格雷厄姆投資指南介於1929年和1947年的變化確實驚人，1929年的最差組群在1947年實際上超出了最好的組群，較前面的每一種工業在回報上顯示了一個強勁的改善，而較後的每一種工業顯示出下跌。 如果對1963年和1947年作一個類似的比較，我們發現 5 種最好的工業指數平均值從24.6%下跌到17.7%，而5種最差的平均值從 4.2%上升到18.5%。 當然，戰爭環境和它的餘波，在產生這種介於不同年份的繁榮和不繁榮指數的相對位置的異常轉變中起了重要的作用。 加到1963年中的數字是處在正常條件下的相對變化的一個測量，它們顯示出1929年5個最差的指數，放棄了1947 年記錄特別高的部分。但我們確實看到在1929年2個組群之間存在著一個很大的缺口，這受到“最優組“中5種股票的回報下跌和“最差組”中除了一個以外的收益的影響。 這些材料證實了這樣的經濟原理：在長期執行中，作為競爭力量逐漸作用的結果，在更有利的和很少有利的商業地區資本的回報趨向於集中，它把其他家的資本吸引到一家。 這樣的變化顯露其自身所需的時間是不可預測的、易變的，在某些情況下會很長。這一點是真實的。但下面的執行趨勢幾乎表現在所有的工業中，這些工業發現它們本身在任何一個時期都處在回報率相反的一端，如果把這種趨勢應用到工業中，那麼它必須也應用到每個工業領域的大多數個體業務中， 因為這裡的“工業”僅僅是一組公司的名稱。 這些觀察對集中在公司中的流行的投資政策可以有特殊的應用。這些公司有著精彩的長期吸引力，並且願意事先為
13 收益和價格變化的組合分析 273 多年以前期盼的結果支付高價。長期的間隔需要使那樣的投資面對一個特別的風險，或者透過正常的競爭，或者透過新的技術發展，或者兼有兩者。作出這種承諾的公司，其較高的利潤和增長率在支付期結束之前或許會受到嚴重的損害。