14 股東與管理層 277 14 股東與管理層如果公共股持有人擁有大部分股票，他們將有能力運用投票權強制執行有利於自己的有效率的資本執行的標準。為了達到這一點，他們需要有比現在所展示的更多的知識和進取精神。 股東和管理層之間的關係可分為三級不同的情況： 第一級是法定權力機制。在這一級中，股東具有至高無上的權力，根據股東的多數意見有權僱用和解僱管理人員，並使他們能完全依據股東們的意願行事。儘管股東分佈十分分散，但這並不妨礙他們在任何問題上的意見一致性。實際上， 證券交易委員會已經採用一系列代理原則（這些原則已在大量公眾股公司中採用），以便於股東發表意見，並求得共同支援。 第二級是股東權力在實際執行中是否得到貫徹實施。在這一級中，股東近乎於一個“失敗者”。除非受到猛烈攻擊而被追採取行動，一般情況下，他們顯得既無才智又反應遲鈍。 他們對管理層的提議如綿羊般動作遲緩，在管理狀況很差時
278 格罶厄姆投資指南也不迅速採取行動去透過公司決議或委任新的管理職務；而採取行動的決定都是由單個股東或某一小團體來完成，因此這些決定良莠不齊，有些值得支援，有些毫無意義。如果股東內部反對派在持股上有很大比例，他們可以獲得足夠的票數使提案透過，否則無論提案多好也得不到支援。同樣，我們也幾乎找不到這樣的案例，即最初由普通股股東投票透過而被管理層反對的主張能得以執行。 第三級是股東是否得到管理層的實際對待。這種情況絕不說明公司狀況不好。典型的管理層應建立在真誠、勝任和平等的關係上，從而作出正確的決策（儘管偶爾也決策失誤）。 或許我們能得出如下結論：出色的管理層造就愚笨的股東； 而一旦效率低下、欺詐善騙的管理人員掌握生殺大權，則迫使股東們迅速清醒過來並採取行動。 公司情況不錯，則不必大驚小怪了。但情況整體不錯，都仍會出現若干小問題。如果一家公司1/10的管理人員平庸無能或1/10的股東未得到恰當的尊重，那麼公司的大股東就需採取明智的行動。1/10這個數字似乎不算很大，但發展下去將一發不可收拾，最終整個公司將垮掉。 我們可以把問題歸結為以下兩個方面，這是股東們需關注的根本性問題： （1）管理層是否富有效率？ （2）外部股股東的利益是否得到合適的認可？ 令人奇怪的是，儘管在股東和管理層爭論時，這些問題都會提出，但中心議題卻有些偏頻，往往糾纏於僱員薪金及個別事情不適當處理等問題上。
14 股東與管理層 279 對管理層的過高報酬決不是一件可忽略的事情。這裡存在著權力濫用的情況，特別是透過那些對管理層過多的股份選擇權的承諾及一次又一次不適當的自由獎金與津貼計劃。 僱員薪金與管理效率之間的關係並不密切。出色的公司管理並未使管理層有過高的薪金，差的管理才將報酬定得很高。 而對於股東來說，工資支出很大並無收益。 管理效率把世界經濟管理分為效率高及效率低顯得簡單而幼稚。 第一，我們對管理效率影響投資方向的重要性缺乏認同：第二，無法用理性的測試方式來決定管理效率的高低，人們所說的和所相信的都是公司成功程度的見聞和推論；第三，我們對用客觀方式來改進或替換那些效率低下的管理方式並不懷有興趣。不妨聽聽原始的卻一語破的的美國商業管理名言吧： “如果你對管理毫無興趣的話，乾脆把股票賣掉！” 我們或許對這樣矛盾的事實頗有微詞，即上帝似乎比任何股東更有經驗。至少《新約全書》中的四個寓言中說明了這個事實：一個人的財富和他委託管理其財富的人之間有很強的聯絡。對於這種聯絡多數結果是一個有錢人對浪費其資源的管家或僱員的指責：你的管理拙劣，你不能再做管家。 表示股東與管理層關係正常的先決條件，首先，是他的員工是否優秀及忠於職守，這一點須引起股東的重視；其次，區分優秀的和劣等的僱員要有一套簡單易行的標準，這種標準體系的建立，使得對管理能力高低的調查可以井然有序地順 f縟承經
280 格雷厄姆投資指南利進行。在無法矇蔽資產所有人的情況下，表明管理不成功或無效率的訊號有三種： 1 在經濟繁榮時期，連續幾年內對股東投資沒有滿意的回報； ② 銷售的邊際利潤未達到整個行業的邊際利潤； ③ 每股收益的增長未能達到整個工業的平均增長。 當三個訊號同時出現時，股東很容易意識到管理出了問題。實際上，每個訊號的出現都會在股東大會上提出並要求管理層尋求解決方案。如果管理層對股東的反應敏感的話， 他們將意識到需要一個合理的解釋，於是迅速尋找答案以便在受質疑時應付。 股東或其代言人，怎樣確定上述三種情況是否存在呢？ 如果資料齊全或經紀公司的研究部門統計無誤，問題極易解決，僅需以下幾個指數：一定時期的工業群，銷售的累積邊際利潤，淨資產價值的盈利，該工業群中每一公司每股盈利增長。那些低於平均水平的就是那些股東們可認定管理低下的企業。 本書首版時，曾列出一種運用上述比較方法的饒有興趣的例子，儘管時隔多年，但仍值得提供出來以饗讀者。主要原因是：（1）由於近期未曾出現此類典型例子；（2）它的結果有一些與眾不同的特徵。 這個比較出現在菲利浦•莫里斯公司（PMC）1948年3月的年報上，它包括1938年至1947年的分析結果。它並非僅含菲利浦•莫里斯1家公司的資料，而是同時含有4家大的競爭公司的資料。表52列出了第一年及最後一年的資料。 沒資蚤錏
14 股東與管理層 281 表52 1938年和1947年 PMC與4家競爭公司的效率指數（%） 項目淨資產中的淨收人淨銷售中的淨收人 1947 年對1938年的淨銷售增長 1938年 1947年 PMC4 家競爭公司 PMC4 家競爭公司 24.6 13.4 8.6 13.3 20.6 17.0 7.1 8.8 170 156 上面資料顯示出在過去幾年裡菲利浦•莫里斯公司在銷售上的優勢地位，然而，其他指標卻都下降了。起初，菲利浦• 莫里斯公司顯示出很好的銷售及資本盈利，並超過了其他競爭者。到1947年，儘管在數量上仍獲得很大增長，但比率下降，優勢盡失。稅後淨利潤率8.6%這個數字，聽起來不錯， 卻不值一談，因為它小於本年度製造業的一般稅後利潤率。 更重要的是，那年菲利浦•莫里斯公司利潤的很大一部分為借貸資本所得，貼除利息後其稅後淨利潤率低於2%。 這10年的資料，展示出一個迅猛發展的公司由於競爭而成為一個普通公司的真實而極富傳奇色彩的過程。 上例對股東與管理層的關係給予了極具特徵的說明：菲利浦•莫里斯公司報告的資料並未引起股東對此事的重視，盈利能力的降低在會上未被提出，在運作效率方面該公司落後於競爭者這一事實也未涉及。表面的銷售增長矇蔽了股東， 以致他們認為公司已取得了很大的成就。 非利浦•莫里斯公司的例子清楚地告訴我們：管理效率與管理結果需保持一致。除非結果是好的，否則，對管理者自身不能作出任何有意義的評價。自然，為了獲得股東認可及
282 格當厄姆投資指南好的評價，某一方面的成功引起股東注意是件好事，但股東或其代理商應注意，表面的成功與實質的下降並不意味著管理效率好，儘管數字相同，實則差異很大。股東們因此有必要尋找根源或改變現狀。 讓我們再次注目於 1938年至1947年菲利浦•莫里斯公司銷售上的“輝煌”增長吧。儘管公司的盈利能力在下降，公司股東卻對銷售這一戰績表示滿意並有點沾沾自喜。本書對該公司10年中評價管理效率的指標，即以銷售而不是以利潤來評價公司經營業績提出質疑。具體來說，就是對擴大銷售情有獨鍾，這大體是由於大多數情況下管理人員的薪金基於銷售數字而非盈利值，同時大概是由於銷售額越大，公司就顯得越大，地位也更重要。 我對許多管理人員以犧牲利潤來換取銷售增長的做法提出很大的疑問。我理解菲利浦•莫里斯公司的年報重視銷售額是基於每股利潤增加額；同時，許多公司在年報中對資本投資利潤率持續下降這種不好的狀況並未指出來，我也表示理解。最後，值得一提的是在過去的10年裡，儘管銷售增長了， 整個美國公司淨資產盈利卻明顯下降了。這一狀況在呈送股東大會越來越詳盡的年報裡都未提出來並受到質疑。這使那些能力強而易於獻身的管理人員，不自覺地走向片面強調銷售增長而忽視每股利潤和每美元所含股東的股票數量的歧路。 董事會下面來談一談董事會在決定管理者能力方面所扮演的角色。股東們對這一問題長期忽視的一個理由是：他們信任由 〔掽竇韭孈
14 股東與管理層 283 自己挑選出來的董事會，相信他們有職責並有權力對管理人員進行判決。既然股東們遠離經濟舞臺而由董事會來代表， 那麼，他們的惰性自然就會重現，這限制了他們透過選舉童事會成員—他們的名字出現在正式的代理權書上——來運用自己的權力，因此一切由董事會來負責。 問題在於董事會往往與管理層密不可分，他們應當和管理層職權分離，但卻做不到這一點。經常是從管理層中選出董事，而不是由董事會選擇管理層。在許多情況下，行政人員或經理們往往組成童事會的大多數，這意味著股東不能控制管理情況。但其他情況下並沒有什麼改變，即使董事不是管理人員，但管理人員往往也是其密友從而他能插手管理。甚至當董事長老邁無用或已不能勝任工作時，𨚫因具有與管理層的私交而未卸職。 那麼，股東能透過什麼方法得到出色的管理人員以代替無能的管理者呢？ 第一步，大股東們應當明白改變現狀的必要性並將行動貫徹始終。 第二步，大股東們應當足夠開明，經常閱讀管理人員上呈的資料，為股東和管理層雙方權衡利弊以解決事端。他們至少能夠知道何時公司業績不行並尋求客觀實在的手段來改變不利局面。 第三步，聘用外部管理公司來實施政策和執行管理，這在公司各方面數字處於平均水平之下時特別有用。一旦外聘管理公司的制度確立，察覺和消除低劣的管理就相對簡單，而不是像以前那樣顯得不能改變。 外聘管理公司並不由現存董事會僱用，也不需對董事會投獗羥輕
284 格菑厄姆投資指南彙報工作。外聘管理公司由股東們為此特設的獨立委員會選擇，同時直接向股東們彙報情況，研究費用由原公司承擔。 有許多現存的經濟代理商能夠對公司管理作出貢獻，它們在處理問題上富有經驗，並對股東們有很大影響。它們包括重大投資基金會、股票交易公司聯盟、金融分析家聯合會、 金融服務機構以及重要投資諮詢公司。所有這些公司避開了業務領域的麻煩事。我認為它們正失去為投資公眾提供服務的機會，它們等待著聘用以完成其良好的意願。 在這種情況下，儘管可透過成立控股投資基金以解決這一問題，但聘用外部管理公司來調查管理效率仍顯得十分必要，即使在看上去正常運作的公司也一樣。一旦大股東已提供有說服力的證據證明公司情況不妙，就應當支援外聘管理公司。如果服票掌握在公眾手中，外聘公司的建議透過大股東的支援就能被公眾所知並被採用。沒有大股東的支援，公眾就會繼續對公司管理漠不關心。 也可用另一種方法，選用幾個閱歷豐富而獨立的董事直接管理。他們應當有各方面的經驗，能以獨特的和專家的眼光將公司的問題洞察得一清二楚。因他們的閱歷和技巧，薪水自然要高。他們向獨立的機構單呈年報，對股東直接負責， 並對股東關注的主要問題提出他們的觀點：公司的業績是否令人滿意？業績不好，出於何因？該從什麼地方入手以解決問題？ 上述兩種方法並不對任何公司適用，兩者僅為與其他公司相比較經營結果處於窘境的公司提供參考。正如第2章所言：令人失望的平均市場價格一定會提供明顯而強有力的證據以引起外部股東對公司的注意。 蚥澌亞蛭
14 股東與管理層 285 平均市場價格可以被稱為不充分的價格，它來自下面兩個標準：（1）如果它遠低於股東的股值，即賬面價值；（2）如果公司價格與賬面價值的平均比率比整個工業的平均值低得多。第一個標準不能單獨作為最後的評判，因為對於某個工業不適用，例如鐵路工業便是一個明顯的例子。即使是優秀的管理團體，也不會賺取足夠的資金來支撐賬面價值。在多數情況下，平均市場價格能很好地反映出財團對管理質量的綜合評價。因此，如果價格情況不令人滿意，根據以上的檢驗標準來判斷，就能很自然地得出結論：管理未達到一般水平。顯然， 應當對管理進一步評價和研究，但股東對此並不感興趣。 一般股東的合理待遇管理有效卻未使外部股東的股息達到最佳，這種情況的發生有許多原因，下面是最主要的幾個原因： （1）未支付與利潤及股東股值相對應的紅利。這些紅利可以用股票形式或現金形式支付（但一個成長型公司可免除這些限制）。 （2） 以相對低利潤的方式來運用外部股東的資金。 （3）用股東的投資資金以低價反購公司股票。 （4） 僅維持現有公司體制，而由外部股東直接控制內部資產時公司盈利情況將更好。 在討論這些問題之前，應對“外部股東“這個詞予以說明。 外部股東是指所有人，因此不應該認為由他們中的單個來直接參與及控制公司政策。很顯然，每一個公開發行股大於 99%的上市公司，擁有發行股的股東即外部股東。內部股持控謝遂經¥
286 格萏厄姆投資指南有人很少，但在大部分情況下他們擁有了大量的股息。 雖然在某些重要方面，內外部股東擁有相同的股息，其他方面情況就不同了或完全相反。當然，這兩個不同群體，都希望股票有大的收益以及大的內部價，但內部股東一般不願意透過改變管理來提高收益，因為這無疑等於解僱他們。更重要的是，對與外部股東直接相關的兩個問題—分紅和股票平均市場價，他們將以特殊的眼光來看待。 在投資上處於根本地位的是分紅和市場價。它們是外部股東收回他們投資的惟一具體的方式，誠然，收益、經濟強大及資產增加這些因素對他們也很重要，但這些只有在立即或最終影響他們的分紅和市場價時才顯得那麼重要。這意味著在考慮股東股息時，必須加上時間因子。若股息在幾年內減少了，對外部股東來講，股票價值便甚微。 首先，可以用代數的方式來確定未來收益的現在價值。 若投資期很長或不能確定，可以用公式推出“利潤”的精確值， 例如以付較低的紅利（未定）在實際中有一個很大的折扣作為因子來確定現有價值的未來價值。 其次，根據公共持股公司的特性，在投資期間有大量股票參與流通或所有權轉讓。當實施降低現有市場價的政策時， 表面上看是為了以後價值的增加，卻會使賣出股份的人將來要承受不必要的損失，可能是很大的損失。私下裡說，董事會常認為，對於外部股東因對公司沒有信心的心理或投機的心理而賣出股票的行為，他們沒有必要承擔責任。這個觀點是錯誤的。對於投資公眾來說，賣出的一個重要動機是已有一個很好的賣方市場。賣出和買人是一樣合法的行為。每個股東不但要在他賣出時有一個公平的市場，而且要有公平的機
1+ 股東與管理層 287 會去得到一個相對公正的價格，在這一點上，合理的公司政策能給他們提供機會。 為什麼內部股東對提供一種合理分紅及平均市場價的政策毫無興趣呢？奇怪的是我們對此知之甚少。內部股東不依靠分紅和平均市場價來確定他們持股的價值，它的價值與他們想何時處理股份及是否處理股份的做法有關。如果想透過提高紅利的方式來確保價值，他們就提高紅利；如果確保價值可以透過把股票賣給其他公司或資本重估，或收回不必要的現金資產，或放棄控股的公司，他們就可用其中的任何一種方式。 內部股東從未因過低的市場價而遭受損失，他們有權力調整市場價，想賣時，就改變市場狀況以利於他們賣出。同時，在許多方面他們有機會獲得收益。例如，在討價還價時獲得更多的股票份額的機會，以較小的估價而少付資產（或未來資產）稅，分紅付出多時可減少附加稅。對他們來說，這僅意珠著錢從一個部門轉移到另一個部門。 持股公司外部股東和內部股東在根本地位上存在著很大的差距， 這一點在合作群體即持股公司上得以充分體現。我並不想來細談持股公司的型別，即僅簡單地把它理解為在不同國家和地區公司經濟運營的一種便捷形式。從這一點來說，美國鋼鐵公司、通用汽車公司、美國電話電報公司都是持股公司，但華爾街通常並不如此理解。這個含義一般應用於一個新企業形成時，其主要目的是從一個或多個老公司上獲得控股收益。 本世紀20年代是一個瘋狂投機以及公司大規模擴張的推邂臺縫
288 格雷厄姆投資指南時期，上述形式的持股公司得到迅猛發展並在華爾街風靡一時。這種驚人的推動使該型別的持股公司在市場上顯得異常活躍，因此在市場上拋售股票總有賺頭，人們願意把操作公司的股票轉向持股公司的股票（轉讓股票通常意味著一般持股公司轉向超級持股公司，這是公用事業領域常發生的事。凌駕於實際操作企業之上，不少於6家持股公司，這就是著名的 Isull 金字塔式）。 自1929年至1933年的大難後，持股公司不再盛行。 這一點很好解釋，因為投資者損失巨大。這形成一個普遍的市場規律，非控制型股東的股價低於資產價。換句話講，他們 （這些股東）賣出股票時，價格已打上了折扣。 這種情況意味著持股公司用兩種價格對待不同的股東， 外部股東是一個價，而內部股東（實際控制者）的價格卻高出 40%-50%。對於內部股東，他們可以透過隨意地撇除折扣、 簡單地解散持股公司或以適當的方式重購股票就能做到這一點。這有許多例子可以證明。當然，在有些時候，外部股東也可透過市場價的提高而獲得收益。但是，這是隨機的和不可預測的，大部分外部股東總是在丟擲股票時選錯了時機。總之，大家都認同這一點：一個持股公司，利用價格上的折扣進行業務是毫無道理的， 誠如在1935年的公開上市持股公司法案所體現的那樣， 遵照法律強迫解散那些持股公司。整個歷史過程極具諷刺意義。企業董事會對這一法案的“死亡判決“提出抗議並作出強烈反擊，他們儘量爭取其股民的支援以阻止該法案透過，並在年報中指出他們的努力將在法庭上取得勝利，好像由此他們就能保持住他們的證券持有人的利益一樣。但近年來市場價 …；飛
14 股東與管理層 289 有力地證明：解散持股公司，股東將從中獲利而不致造成損失。母公司證券由操作公司證券代替，來自母公司的價格折扣消失而股民將從證券中獲利。 所有懂得市場價持股公司的股民都知道這種情況，但很少有人作出努力去迫使他們的董事會解散持股公司而不是為它的存在與法案作鬥爭，大多數人仍每年堅持在持股公司上簽名。 MISSION 公司的例子讓我以 Mission 公司為例來說明外部股東在持股公司中的狀況。這家公司的股票在紐約證券交易所上市。除帶有持股公司的共同特點外，這家企業有一些特殊的地方。它成立於1935年，並擁有兩個石油公司的股份—Tidewater 聯合公司及 Skelly 石油公司。市場折扣越來越大，到1937年底達 35%，並且這是以後10年折扣的平均數字。 持股公司對公眾的不吸引人之處在以下一點上可以得到說明：儘管在這一時期另一家石油公司——西太平洋石油公司曾透過大量購股而獲得45%的控股權，Mission 公司股的市場價與資產價間的折扣仍然很大。 1947年，欲透過 Mission 公司與 Sunray 油田合併的方法來結束 Mission 公司的存在。這一合併不同尋常。控股的西太平洋石油公司由此可得到7900萬美元的現金，Mission 公司的外部股東（股民）將得到 Sunray 油田普通股，含大量債券並有優先權。股民們同意這一交易嗎？這個交易看起來不平等，但股票卻以高於 Mission 公司的市場價售出，因為 Mission 猱𧗾蚤鏗
290 格冨厄姆投資指南股中含有大量的折扣。 這時引人了新的因素，最近辭職的 Mission 公司總裁（也是Skelly 石油公司總裁）斥責合併中有許多不公平因素，並訴諸法律以禁止合併，使合併最終成為泡影。1947年底， Mission 的價格從破產清理價中又打了35%的折扣。 在與合併作鬥爭的過程中出現了一些有意義的言論，其中最有名的是前總裁的預言：如果交易被禁，他將採取緊急措施，對Mission 公司財產進行清算，以使得每個股民對 Skelly 石油公司和 Tidewater 聯合公司有直接控股權。這就使得公司內部群體中有一部分人認為持股公司的存在與外部股民的地位是對立的。 應當指出，Mission 公司在以後幾年裡情況良好，儘管仍有折扣這一因素存在。這種情況的出現，很大程度上來自 Skelly 石油公司盈利及市場價格的提高，只有一小部分來自 Tidewater 聯合公司。我們並未發現證據以表明控股對它以後的順利發展有值得稱道的地方，但上面詳盡的事實說明，內部提供的優勢超過了外部所提供的。 結果，直到1964年 Mission 公司的組成都沒有變化，而它的價格卻隨著 Skelly股票價格的提高而提高。到1963年底，Mission 公司僅以淨資產的很小折扣出售。 弗蘭克-懷俄明石油公司（FWO）的例子該公司股票在美國境外上市，上市所為巴黎交易所。它從 1958年至1962年報告的盈利率在每股1.52%~1.50% 之間，每股紅利1.20美元，1963年成交價為36美元。
14 股東與管理層 291 1964年4月，一家紐約和巴黎聯合銀行（Lazard Freres）， 代表某些合作公司以每股55美元來收購 FWO的股份，並指出這是遠高於5年內每股的最高價。但公司董事會指使股東反對這一報價，並宣稱單獨的公司債券投資價就超過了40美元，若加上法國相當大的資產，公司有信心使每股收入增加2 美元。董事會又指出：“我們所有資產保值不變，保守地講每股也將超過80美元。“同時董事會聲稱：“從股東的利益出發， 透過交涉將獲得更高的價值。” 董事會真正的含義是其政策壓低了市場價，使它比公司合理股價低了一半。對高石油儲備、低產量及低產出的這一投資債券而盲，每股合理價為80美元的股票，僅有2％的盈利及1.5%的紅利回報，而且沒有什麼能顯示出過去及將來盈利的增長係數。 這裡產生了持股公司外部股民起反作用的經典例子。在這種情況下，未來的市場低價將持續一段時間，直到某些領導人因他們的利益而意識到股票的潛在價值（當然，這依他們意願而定），或者，一些外部經濟利益顯示能夠用標價的方法（使價格處於市場低價及資產合理價之間的某個位置上），把存在的利潤潛力和無助的股東分離。 FWO 的獨特而驚人的做法是，董事會正在控告 Lazard 年度收購計劃及計劃中的所有條款，並宣稱：“控告理由是交易與公眾利益相背，因為它建立了一個與巴黎交易所官方指數相背離的價格。FWO 為股民的利益及公司的信譽著想，有義務去捍衛由巴黎交易所供需狀況確定的價格。” 董事會所說似乎是為股民的利益考慮，以使得他們的股票不能以高於目前市場價50%的價格出售。而董事會及巴
292 格雷厄姆投資指南黎交易所有權使股票以遠低於真正價格的價格出售，並禁止任何人擅自改動。好個如意算盤！ 由於董事會的反對並施以威脅，使所有低於報價的股票以55美元的價格售出。更令人感興趣的是，不低於報價（55 美元）的股票猛漲至70美元售出，有的成交價甚至漲到110 美元。 對於上述收購接管方面的努力，引起了很多方面的批評及反對。這種高於市場價的購股報價，常被稱為“搶掠者”。 不僅將被取代的原公司董事會這麼說，其他人也這麼說。我的觀點正好相反，當然，我從接管操作的角度出發，也並不是完全公正的。購股的報價僅與欲購者和外部股東有關。沒有股東會反對以高於目前市場價來報價，也不會反對市場正常的價格提升。如果他願意持有股票，沒有人能迫使他賣掉。 在沒有報價的情況下，他保留它們是期望升值（不願看到自己處於不利局面）。像FWO例子中的其他許多情況，與收購接管報價前相比，它的股票價格在接管後提高了許多。 董事會有什麼權力去反對這種為股民提供的高於市場價的報價呢？是否它擁有法定的權力可以繼續無視其糟糕的管理，並可用其他手段使市場價遠低於真實價呢？實際上，接管 （公開報價一次性收購及長期性收購）是股民從董事會的不公正待遇中解脫出來的惟一辦法。既然股東總是漠不關心及表現懶散，那麼只有透過外部或新的利益集團來改變這一狀況而使情況好轉。股東自然希望公司股價在未來高於其收購報價，這樣他們將為自己的努力得到補償。如果童事會想確保自己不被取代，它所要做的就是把公司處理好，公正地對待股民，盡一切所能防止股票不斷以低於真實價的價格售出。
14 股東與管理層 293 過剩的現金資產現在我們對持有過多現金的問題簡要談一談。 許多相對不太成功或是不夠大眾化的企業往往會隨著時間的推移而積累相當多的額外現金資產。這些現金有時來自前幾年的股票生意，而現在作為不必要的資產持有；有時來自大量固定資產貶值及耗盡而逐年積累的現金，實質上是原始資產被轉化成了現金；有時來自數目巨大的臨時收入。這些現金資產只會產出很小的收益，一般形式為國家債券，而且企業經營達不到最佳狀態。相比較於持有流動資產，它們的市場價格也傾向於反映出較小的創造利潤的能力。 只要這些過量資金保留在企業中，外部股東將很少從分紅或市場價格中獲利。對於這部分過量資金來說，一個較好的出路是用低於公平價的價格購買外部股。內部股股東能評估出這些現金形式的資產對他們而言的全部價值，因為這些現金在其控制之下，如果他們想得到與資產比例相對應的股票額，可以輕易地安排一次分紅。 1929年後，一個公司重新購買自己的股份已成為一個被廣泛採用的標準的操作方法。金融權威們對於重購中出現的公平待遇問題未引起足夠重視，而股東也未考慮這一點。故而，在這裡須採用一個基本原則：一個公司必須公平地對待它所有的股東，它應該給予投資者一個公平的價格。 如果這樣一個公平的價格高於市場價——這種情況經常發生——那麼重購必須以競爭性的招標方式進行，最高的投標價應與公平的價格相當。
294 格雷厄姆投資指南在投資基金領域和持股公司系統形成的公用事業領域， SEC（證券交易委員會）已制止了一些不平等的重購政策，但也僅在這些領域 SEC 才對購買股份者有裁決權。如果我們能提高股東在處理這些事情上的智力水平，那麼公正待遇也就隨之而來，以替代那些專制的法規，而且它也會應用於每一個公共持股的企業。 這裡需指出，在第11 章曾將美國夏威夷輪船公司作為低估價值的公司，就是我們討論過的兩種情況中的一個例子。 它的現金資產不能反映它的市場價格，因為它只產出了很小的收益，而且現在和將來的執行結果也未被看好。它的相當一部分現金資產已經持續數年被用於重購股份，並往往低於公平的價格，大概有20%的資產是以這種低價方式收回的。 在第10章曾提及的 Burton-Dixie 公司，在市場價每股20 美元的情況下以每股16美元擁有現金資產。好像它將會成為一個通行的例子：擁有超過需要的現金，導致股東的投資權益不充分。 金融效率的概念本章中兩個主要分支可用“金融效率”的概念統一起來。 一個公司可以管理得很好，但同時卻沒有給外部股東以同樣的回報，這是因為它的“效率”僅侷限於操作執行，而沒有擴充套件到資本的最佳利用。其實，有效率的執行是以低成本產出最高利潤，有效率的金融都需求股東的資產並以適合他們最大利益的方式運作。而這一問題，對管理者來說興趣很小。事實上，管理者總是從股東手中獲取儘可能多的資本來減小自
14 股東與管理層 295 己的金融問題。這樣，一個典型的管理方式在操作上往往需要更多的資本，如果股東允許的話（事實上他們經常允許）。 一般不能指望一個大型企業的公眾股東們能像一個年輕而精力充沛的企業家一樣，為了從自己投入的資本中獲取最大收益而艱苦努力。我不能提供完美的建議，以教股東應該怎樣對管理者提出恰當的要求。但我能夠作出這樣的結論： 現有資本不能取得足夠收益去支援它的公正的市場價格。這種嚴厲的批評態度得到部分股東的大力支援。他們的質問事實上應該延伸到這個問題：使用的資金數目和使用的方式對企業的要求和結果是否合宜。 對於控制企業的股東（大股東），保留過量資金還不是一件槽糕透頂的事，因為他們尚有能力在想退出時收回資本。 誠如上面所述，這是一個給內部股東不正當收益的重要途徑。 如果公眾股持有人擁有大部分股票，他們將有能力運用投票權強制執行有利於自己的有效率的資本執行的標準。為了達到這一點，他們需要有比現在所展示的更多的知識和進取精神。如果內部股東有足夠多的股票來構成有效的表決控制權，外部股東即使有保護自己的強烈要求也無能為力。為了處理這些相當常見的情況，我確信有必要進一步發展現有的法律體系，以便界定企業控制者對於那些無權力影響企業的外部股東所應有的信用和責任。 證券交易委員會與投資者保護眾所周知，證券交易委員會（SEC）於 1933年組建，隨後立法，以糾正財政濫用和保護公眾投資者。它是一個有力而 - •⋯：•
296 格雷厄姆投資指南且活躍的實體，擁有很多不同的功能以及達到目的的途徑。 但若認為該委員會是投資者權益的全能保護人，這無疑是一個錯誤。它的工作在八條不同的法令下協同進行，每條法令都給予它明確但有節制的權力和義務。① 委員會在新的證券發行中擁有廣泛權力，但只涉及資訊方面，它沒有義務深察證券的價值或出售價格的公平性。同樣，它有權力廣泛調查和懲罰證券交易中的壟斷行為，但它對證券價格卻不負責任（它在未立項交易中也擁有相類似的權力和義務）。在破產法第五章指導下，它在公司重組中發揮積極作用，而且努力作出對不同股票持有者公平合理的財政計劃。但在這些領域中，它沒有直接的判決權，而只充當向法庭提建議的角色。它在投資公司、投資建議、債券信用方面主要保證相關的許多不同法令被遵循。 1935年的《公用事業持股公司法案》准予委員會在與證券相關聯的其他領域發揮更廣泛的作用。一方面它被授予義務去改造一個一般不令人滿意的公司，這包括打破金字塔式擁有企業和在空間上鋪得太大的交流，以及扼制選出沒有充分公眾股的公司，並對優先股、普通股之間的表決權進行等量分配。除了這些，委員會對控制公司系統中每個組成部分之間的財務轉移擁有最大的權力，並應用到新股發行，老股撤出 ① 這些法令是：（1）1933年《證券法》，內容是關於證券的發行；（2）1934 年《證券交易法》，關於機構參與的市場中的交易：《3）1938年《馬隆法》.關於未上市股票交易的範圍；（4）1935年《公用事業持股公司法案》，關於制止該領域非正當行為；（5）1938年《雜貨商法》，增加了《破產法》的第十章，建立了法人重組的新序；（6） 1939年《信託契約法》，明確了公司債務託管人的責任；（7）1940 年《投資公司法》.規定了公眾持有的投資基金：（8）1940年合夥授資顧同法》。
14 股東與管理層 297 以及各種形式的賬務出入等領域中去。現在，這項法案已通過了30年，只有一小部分公用事業持股公司還存在著，因此委員會在這個領域的活動已大量減少。這項困難的工作如此好地得到完成，著實令投資公眾好生感激。 委員會有權要求發售新股的公司和正在交易的公司以它規定的方式定期作工作彙報。它協調代理人在年度或特別會議上的各種要求，它也收集、懲罰內部的以自己的股票做交易的人——-官員、企業領導人、大股東等。 以上列出的權力和責任是令人生畏的。我不想去貶低 SEC在控制企業財政行為方面的重要性，但無論怎麼說，它向投資者提供的是不完全的（這一點可預計出來），而且也是不規則的東西。以重購資本計劃為例，如果它處於《公用事業持股公司法案》的調節下，那麼每個細節都必須經 SEC 的監督和批准：即使證券持有人根急於接受這一計劃，但委員會如果認為條款不完全公正也會不予批准。但在工業公司有償債能力的情形下，它並沒有義務和權力去透過這一計劃，它的作用僅限於確信代理宣告的理由是充足的。 用法律的態度使股票持有人具有作出強有力決斷的能力，存在著相類似的矛盾。對於那些無力償債的公司，債券持有人或股票持有人無法解決自身的困難，只能依靠法庭。 SEC及一些公正的機構將為他們作出公平合理的判別。由於完整的機制已建立，從而能保護投資者以反對由董事會及利益控制集團所作的不適當的決定。對於那些有償債能力的公司，法律相信外部股票持有人能對董事會決議提出獨立而有創見的觀點，包括那些公司機構是否延續的問題。但經驗指出股票持有人並不能明智地作出決定。
298 格雷厄姆投資指南 SEC 的功能並不包括股票持有人和董事會間的兩個主要問題，即管理效率及內部股持有人對外部股持有人的公正待遇（當然指的是正常的有償債能力的公司）。委員會的能力和努力僅限於提出一些代理股票原則，使得外部股持有人的觀點易於被重視。這已是不小的進步了。但對於外部股東來說，他們對公司管理方面的反對意見仍不能被公司內部人士接受，除非他們大比例地控股。其部分原因是，董事會可以花費大量的資金來反對外部股持有人的提案。另一重要原因是，股票持有人懶散、漠然，習慣於遵從現行的管理模式，並對他們的建議能否被採納沒有信心。 如果委員會對於股票持有人的要求具有仲裁的權力，那麼，現在正缺乏的重要因素就得以補全，它也會作為一個權威而公正的機構受到股票持有人的尊重。
15 股東與股利政策 299 15 股東與股利政策由於經營者天生會將再投資置於支付紅利之前，他們經常採取一種吝嗇的股利政策，導致股票幾平經常以被壓得相當低的市場價格出售。這種股東期望和管理者的各嗇之間的矛盾，有時會使股東在年度股東大會上提出可憐的主張，但是這些主張很容易被“管理者最知情”的標準反駁所封殺。 概述描述普通股投資的困難之一，是股利在決定股票價值和價格中扮演的角色。不久前，人們認為真正的普通股投資者的主要興趣是獲得現金紅利，並要求它有足夠的數量，按期支付，持續增長。投資者承認，收益不可能全部用來支付紅利， 應採用一個百分比的界限。的確，這首先是因為典型的公司需要將它的一部分利潤再投資，以供公司正常的發展；其次，百分之百地支付政策—作為極端例子—必然會動搖股利。 一方面，投資者有按期獲得足夠數量紅利的願望，另一方
300 格蛋厄姆投資指南面，公司需要保留利潤以發展事業和增強財力。在過去，兩方面要求透過折衷的方式來解決。大多數經營順利的公司將利潤的60%~80%支付紅利。然而，由於經營者天生會將再投資置於支付紅利之前，他們經常採取一種吝嗇的股利政策，導致股票幾乎經常以被壓得相當低的市場價格出售。①這種股東期望和管理者的吝嗇之間的矛盾，有時會使股東在年度股東大會上提出可憐的主張，但是這些主張很容易被“管理者最知情”的標準反駁所封殺。 15年來，利潤中紅利的比重逐步下降。過去增長的紀錄越好，未來發展的前景就越明亮，投機者和投資者已逐漸接受了低股利支付政策。在理論上確定無疑的是，高利潤的企業， 具有良好的增長機會，透過將收益再投資，給股東帶來的好處比將這些收益支付給他們更大。成長的前景在口頭上愈來愈被強調的同時，透過股票市場，上述理論原則在實踐中被廣泛推行。在許多情況下，中意的股利率增長——甚至減少股利率，似平並不影響市場價格。 這類發展的一個驚人的例子是得克薩斯儀器公司。1960 年它的普通股價格從 1953年的5美元升到256美元，同期它的每股收益從43美分升到3.91美元，並且沒有支付任何紅利（1962年現金紅利支付了，但那一年收益降到了每股2.14 美元，股票價格驚人地落到了49 美元的低點）。 ① 對證券的研究表明，典型的事例中，支付1美元股利比1美元未分配利潤可引起市場價格4倍的上升。這一點已被1950年前—些年的公用事業股的表現充分證明。低股利分配的證券以低收益的倍數定價，因為它們的股利過後會上升，所以對買者具有特別的吸引力（見E、B.Barret，《公用事業股選擇計劃》. 《財政時報》，1951年6月）。自1950年以來，工業企業股利率已有更多的標準。
15 股東與股利政策 301 另一個突出的例子是蘇必略石油公司。1948年，這個公司每股收益35.26美元，支付紅利每股為3美元，股票價格賣到235美元。1953年紅利減到1美元，而股票價格高到 660 美元。1957年，它根本沒有支付紅利，股價竟達2000美元！ 當1962年每股收益 49.50美元、支付紅利7.50美元時，這一不尋常的股票市價落到了795美元。 就成長型公司的股利政策而論，投資意見很不成型。我們的兩個大型公司——美國電話電報公司和 IBM公司— 的情況反映了相互矛盾的觀點。電話電報公司關注於公司證券良好的成長性，如事實表明1961年它的賣價是當年收益的 25倍。雖然如此，公司股利政策仍將投資者和投機者的想法放在第一位，其股票市價對於股利率增長落空的謠傳有著較大的反應。另一方面，IBM 公司較少關心現金紅利的支付， 1960年紅利僅相當於當年高點時股價的0.5%（在兩個事例中，股份都進行了分割）。 市場對現金股利政策的評價正形成以下原則：如果最初的重點不是放在成長上，這種股票就被稱作“收人股”，最初市場價格決定了它的股利率長期保留其重要性。在另一種情況下，明顯實行迅速成長戰略的股票首先由期望的成長率定價， 如在下一個 10年，其現金股利率多少會被排除在計算之外。 上面的闡述可以適當地描述目前的傾向，但它絕不是對所有普通股的惟一指導，並且在大多數情況下都不是惟一的。 實際上，許多公司處在成長和非成長型企業的中間狀態。在這樣的情況下，要認定成長性因素的重要性是困難的，並且市場的觀點每年都會改變。另外還存在著某些似是而非的東西，如要求企業為了更多地支付給股東現金紅利而放慢增長
302 格苗厄姆投資指南速度。一般情況下，股東對繁榮的關心較少些，對在過去越繁榮的公司，提高股利率、增加紅利的期望值越大。 我們由此相信，股東應該要求他們的管理者，要麼支付正常的股利（常規為2/3），要麼保證低分配不降低股票的市場價格，比如有與自己收益相適應的價格，而不受低股利支付的影響。這樣的保證通常在公認的成長型公司中能夠做到，但在許多其他情況下，低股利支付明顯是使股票平均市場價格低於價值的原因，這裡股東完全有權發牢騷。 一種吝嗇的政策常常使公司的負擔加重，因為它們的財務地位相當虛弱，它們需要所有或大部分的收益（加上折舊費）來償還債務，彌補它們的流動資本。發生這種情況時，沒有多少股東能對它說什麼，除非是批評管理者失職，將公司陷人如此財務困境。然而，有時相對不繁榮的公司以宣佈擴充套件業務的理由壓抑了股利率。我感到，這樣一種政策在表面上是不合邏輯的。在股東接受有關方案前，管理者應該作出完整的解釋和令人信服的說明。就過去的紀錄而言，沒有理由相信，所有者會透過把他們的錢投在一個業績平平的企業擴張中而得益。 股票紅利與股票利潤投資者理解股票紅利（流行的說法）和股票利潤的實質性區別是重要的。後者涉及普通股的結構。在典型的情況下， 一家公司發行兩到三次股票，新股票與過去特定時期再投資形成的特別收益無關，它的目的是給股票建立較低的市場價格，這樣較低的市場價格可能會吸納更多新老股東。股票的分
15 股東與股利政策 303 配，可以透過所謂股票紅利的技術來實行，它涉及資本賬戶盈餘金額的轉移；或透過標準價值來改變，這不影響賬戶盈餘。 合適的股票紅利是支付給股東的一種有形的憑證或明確收益的代表物，它們已經被再投資到企業，停留在近幾年短期賬戶上（不超過前兩年）。現已實行在宣佈的時間以近似的價值來評價這樣的股票紅利，並將相當數量這樣的價值從盈餘賬戶轉移到資本賬戶。因此，典型股票紅利的數量是相當少的，大多數情況下不多於5%。在本質上，這類股票紅利從收益中支付的現金數量，與以出售同量價值的追加股份相比較， 給股東帶來的效果完全是一樣的。但是，一種純粹的股票紅利有重要的有利稅率。另一方面，同等數量的現金紅利具有股票優先認購權，這對於公用事業公司幾乎是標準的做法。 紐約證券交易所已確定了25%的比率，作為股票分配和股票紅利之間的區別線。分配25%或更多的利潤，企業不需要透過從盈餘賬戶轉移它們的市場價值到資本賬戶來完成。 某些公司，特別是銀行，仍然遵循宣佈他們所喜歡的任何種類股票紅利的傳統慣例，例如宣佈一個無關於最近收益的10% 的比率。這種情況在金融界留下了令人不愉快的混亂。 我長期堅定地擁護有關現金和股票紅利支付的分類的、 清晰的政策。在這樣一種政策下，股票紅利被定期地資本化， 或者收益中的一個指定的部分被再投資到企業。這樣一種政策，覆蓋所有再投資的收益，它現正被普里克公司、政府勞動保險基金，可能還有少數其他公司執行。 所有型別的股票紅利，似乎都受到大多數學院專家的反對。他們堅持股票紅利只不過是一紙碎片，它們給子股東的不像從前那樣有用，而是無價值的，並且留下了不必要的浪費
304 格雷厄姆投資指南和麻煩。我認為這完全是一種空談家的觀點，它未考慮投資中實際的和心理的因素。的確，定期的股票紅利，即5%，只是所有者投資形式的變化。他在100個地方有105種股份； 如果沒有股票紅利，同樣的所有權利息就會使原始的100股成為105股。雖然如此，形式的變化實際上是一件真正重要的事情，如果他希望兌現他的公司以利潤派發的用於再投資的股票，他能夠透過出售公司分給他的新股票來實現。他能夠像先前他的100股一樣，接受105股的相同現金股利率；在股票紅利之外，5%的現金紅利幾乎是不可能的。 與公用事業公司支付現金紅利，然後透過出售追加的股票（透過優先配股權）從股東手中拿回一部分錢的做法相比較，按期支付股票紅利政策的優勢是非常明顯的。當我談到以上情況時，股東會發現，如果他們在緊接著股票優先認購權行使現金紅利的流行場合接受股票紅利，自己剛好處在相同的位置，除非他們在被支付現金紅利時會節約所得稅。需要或希望年度現金收人最大值的那些人，如果沒有額外的股票， 可以透過出售他們的股票紅利，或用相同的辦法出售他們的優先配股權獲取現金收人。 透過將股票紅利替換為現在的股票紅利和優先權的組合，能夠被節省的所得稅的總額是巨大的。我主張這一改變由公用事業公司進行，儘管它對美國財政部起了相反的影響。 我確信在收益上增加個人所得稅是完全不公平的，它並不真正被股東所接受，因為公司從股票出售中拿回了同量的錢。 有效率的股份有限公司不斷地使它們的裝置、產品，簿記、管理訓練程式、僱員關係現代化，它們高度重視主要財務特別是分配政策的現代化。