181 小結準備花一筆費用來管理自己資金的投資者，需要在一些著名的和受歡迎的投資諮詢公司中做出明智的選擇。與此同時， 他們還可以向大信託公司的投資部門，或者是紐約股票交易所的少數大證券公司，尋求以收費為基礎的諮詢服務。所期望的結果決不是非常顯著的，但這些結果會相當於一般的資訊靈通和謹慎的投資者所得到的結果。 大多數證券購買者並沒有透過支付特定的費用來獲取投資建議。因此，按道理講，大多數情況下，他們不能夠也不應該預期獲得優於平均水平的結果。他們應該對所有的人保持警黨，無論是客戶經紀商，還是證券推銷員（他們將承諾有驚人的收益或盈利）。這一點既適用於證券的選擇，也適用於對提摸不定的（或許是虛幻的）市場交易技巧的指導。 根據我們的定義，防禦型投資者通常沒有能力對其顧問提出的證券投資建議做出獨立的判斷。但是，他們可以明確地 （甚至是不斷重複地）說出自己想購買哪幾種證券。如果他們遵從我們提出的方法，他們將只會購買高等級的債券和著名公司的普通股——最好是購買那些從經驗和分析來看，個體價格水平並不太高的證券。任何著名證券公司的證券分析師，都能夠列舉出一系列價格恰當的普通股，並且能夠向投資者證明， 從以往的經歷來看，現在的價格水平是否相當穩妥。 積極的投資者通常都會與自己的顧問展開積極的合作。他將要求顧問詳細地解釋其建議，而且他將堅持表達自己對這些建議的判斷。這意味著，投資者將根據自己在該領域知識和經
182 聰明的投資者驗的積累，調整自己的預期和證券業務的特點。只有在非常罕見的情況下（此時，投資顧問的品德和能力被證明是完全可靠的），投資者才能夠在投資決策沒有得到理解和認可時，根據他人的建議來採取行動。 總是有一些不道德的股票推銷員和不可靠的股票經紀商， 而且，事實上，我們建議讀者儘可能地只與紐約股票交易所的會員進行交易。然而，儘管不願意，但我們還是不得不提出另外一個謹慎的建議：證券的交割要透過投資銀行這一中介來完成。幾年之後，華爾街證券經紀公司的慘狀將會完全消失。但是，在1971年年底，我們仍然建議：“最好注意安全，免得到時後悔。”
第11章普通投資者證券分析的一般方法現在，金融分析已經成為一個地位穩固的繁榮職業（或準職業）。全美金融分析師聯合會中的各種分析師協會擁有 13 000多名會員，其中大多數會員都在這一行業中憑自己的腦力勞動謀生。金融分析師有學習教材，有道德規範，而且還擁有一本季刊。他們也面臨一些有待解決的問題。近幾年出現了一種趨勢：以“金融分析”這個概念來代替通常人們所說的 “證券分析”。金融分析的含義更廣，因此更適合於用來描述華爾街大多數高階分析師的工作。我們可以這樣來看：證券分析主要侷限於對股票和債券的考察和評估，而金融分析除此之外，還包括投資政策的制定（證券組合選擇），以及大量的一般經濟分析。'在本章，我們將視情況來使用這些稱呼，其中 1我們的《證券分析》（Security Analgsis by Berjamin Graham,David L. Dodd, Sidney Cotle, and Charles Tatham, MeGraw-Hill,4th ed.，1962） 這本教材，儘管保留了1934年最初出版時的名稱，但書中卻包含了大量金融分析內容。
184 聰明的投資者要重點強調證券分析師的工作。 證券分析師要關注某種證券過去、現在和未來的情況。他要介紹企業的業務，彙總其經營結果和財務狀況，指出其優缺點以及可能面對的結果和風險，根據各種假設條件或“最好的猜測”來估算其未來的盈利能力。他要對各種公司以及同一公司的不同時期進行細緻的比較。最後，他要表達自己的觀點：對債券或投資級優先股而言，他要判斷這些證券的安全性；對於普通股而言，他要判斷購買這種股票的吸引力。 在從事所有這些業務時，證券分析師都要利用一些技巧， 從基本技巧到最複雜的技巧。他有可能要大力調整公司年度報告中的資料，儘管這些資料得到了註冊會計師鄭重其事的認可，他尤其要關注這些報告中有可能被極力誇大或過於輕描淡寫的東西。 證券分析師會設計和使用一些安全標準。根據這些標準， 我們可以判斷某種債券或優先股是否足夠穩健而值得投資購買。這些標準主要涉及到過去的平均利潤狀況，同時也涉及到資本結構、營運資本、資產價值和其他方面。 在面對普通股時，直到目前為止，證券分析師極少像使用債券和優先股的安全標準那樣很好地使用價值標準。大多數情況下，分析師只是彙總以往的業績，對未來做出大體的預測 （尤其是對隨後12個月的預測），並且得出一個相當隨意的結論。過去以及現在，普通股分析師仍然會關注股票行情或市場走勢圖。然而，在過去幾年內，一些從業分析師開始更加關注成長股的估價問題。許多成長股的售價，相對於過去和當前的盈利而言都顯得非常高，因此，推薦這些股票的分析師感到很第11章普通投資者證券分析的一般方法185 有必要為這種投資找到合理的理由——透過對較遙遠未來的預期利潤流量進行相當準確的預測。在進行估價時，必須使用某些相當複雜的數學方法。 稍後，我們將簡要地介紹這些方法。可是，在此我們必須指出一個惱人的困惑：數學估價方法在那些人們認為它不太可靠的領域卻非常流行。因為，對未來的預期越是依賴這種估價法（因此而對過去業績資料的依賴越小），它就越有可能出現錯誤的計算和嚴重的誤差。高市盈率成長股很大一部分的價值來自於對未來的預測，這種預測與過去的業績有明顯的不同 —或許只有增長率本身是相同的。因此可以說，在面對不太容易準確判斷的情況時，如今的證券分析師就不得不使用數學和“科學”的方法。 儘管如此，我們要繼續探討證券分析中一些更為重要的因素和方法。目前，最值得關注的是非職業投資者的需要。至少他應該懂得證券分析師正在談論什麼，及其含義是什麼。此外，他還應該儘可能地去區分表面分析與深人嚴謹的分析。 人們認為，就普通投資者而言，證券分析應該從理解公司的年度財務報告開始。在另一本名為《財務報表解讀》的書中，我們向初學者介紹了這一內容。？我們認為不必要或不便於在本章詳細介紹相同的內容，尤其是考慮到本書的重點在於原則和態度，而不在於資訊和知識介紹。讓我們轉向有關投資選擇的兩個基本問題：公司債券或優先股主要的安全標準是什 2與 Charles McGolrick 合著，Harper & Row 出版社1964年出版；HarperBusiness 出版社1998年再版。
186 聰明的投資者麼？影響普通股估價的主要因素有哪些？ 債券分析證券分析方面，最可靠因此也最被人們看重的，是對債券和投資級優先股安全性或品質的關注。評價公司債券的主要標準是，以往某些年份的利潤為利息總支出的多少倍。就優先股而言，評價標準是利潤為債券利息和優先股股息的多少倍。 不同的專家所要求的確切標準是不同的。由於這些標準本質上具有隨意性，因此無法確定最恰當的標準。在1961年出版的《證券分析》修訂版中，我們推薦了部分“保障”標準 —-參見表11-1。 我們的基本標準只針對某幾年的平均結果。其他一些專家還要求每個相關年份有一個最低的保障。我們認為，“最差年份”標準可以代替7年平均標準，債券或優先股只要滿足其中一個標準即可。 有人會反對下列觀點：1961年後債券利率的大幅上升， 應該可以在某種程度上使人們降低對利息保障倍數的要求。顯然，與4.5%的利率相比，在8%的利率下工業企業要達到7 倍的利息保障倍數會更加困難。為了應對這種變化，現在我們建議使用另外一個要求：所獲利潤佔債券本金的百分比。這方面的稅前比率可能為：工業企業33%，公用事業20%，鐵路 25%。在此應該記住的是：許多公司全部債務實際支付的利率，要大大低於目前的8%，原因在於，它們以前發行的債券第11章普通投資者證券分析的一般方法187 表11-1 針對債券和優先股所建議的最低“保障倍數” A. 投資級債券利潤與總固定費用的最低比率： 稅前稅後過去7年平均數或者按 “最差年份”衡量過去7年平均數或者按 “最差年份"衡量企業類別經營公用事業的公司鐵路工業笨售企業 4倍 s 7 5 3倍 4 4 2.65倍 3.20 4.30 3.20 2.10倍 2.65 3.20 2.68 B. 投資級優先股稅前利將與固定費用利兩倍優先股股息之和的比值，同樣要達到上述標準。 說明：之所以要包含兩倍的優先股股息，是因為優先股股息不可以用於扣稅， 而利息支出都是可以扣稅的。 C. 其他類別的債券和夥先股上述標準不適用於：（1）公用事業控股公司：（2）金融類企業：（3）房地產公司。在此省略了對這些特群體的比率要求。 的息票率要更低一些。對“最差年份”的要求，可以確定在7 年要求的大約三分之二的水平上。 除了利潤保障標準之外，一般還可以使用其他一些標準。 下面列出了這些標準： 1.企業的規模。在公司的業務規模以及城市的人口方面，有一個最低的標準（工業企業、公用事業和鐵路的標準各不相同）。 2. 股票與權益比。這就是次級股的市值與債務（或債務加優
188 聰明的投資者先股）的總面值之間的比率。它大致反映了次級投資所提供的保護或“緩衝”，因為次級投資要首先面對不利情況的影響。這種因素包括了市場對企業未來前景的評價。 3. 財產價值。資產價值（資產負債表中所反映的價值，或者是資產的評估價值）被人們正式看做債券發行的首要保障和保護。經驗證明，多數情況下的安全性取決於企業的盈利能力，而且，如果這方面欠缺的話，那麼資產的大部分推定價值就會喪失。然而，就公用事業（因為利率主要取決於財產投資）、房地產企業和投資公司這三類企業群體而言，資產價值是許多債券和優先股的一個很重要的獨立標準。 此時，警覺的投資者可能會問：“由於本息的償還取決於未來的結果，那麼根據以往及目前的業績確定的安全標準能有多大的可靠性？”該答案只能從經驗中去尋找。投資領域的歷史表明，在絕大多數情況下，如果債券和優先股能夠滿足按以往業績所確定的嚴格的安全性標準，那麼它們就能夠成功地應對未來的形勢變遷。這一點在主要的鐵路債券領域得到了很好的證明—這一領域尤其容易遭遇破產災難以及鉅額虧損。兒乎在鐵路陷人危機的每一個案例中，都涉及到長久的債務過重的問題。這表明，通常的繁榮時期的固定費用保障不夠，因此使用嚴格的安全性標準的投資者會將其排除在外。與此同時， 每一個滿足標準的鐵路公司實際上都走出了財務困境。20世紀40和50年，代眾多重組鐵路公司的財務歷史明確地驗證了我們的前提條件。所有這些公司開始經營時的固定費用，都降到了目前人們普遍重視的固定利息保障要求的水平（有一個第11章普通投資者證券分析的一般方法 189 例外）。唯一例外的是紐黑文鐵路公司，它在1947年重組時的費用保障大約只有1.1倍。結果，當所有其他的鐵路公司都能夠在保持清償力的情況下度過嚴重困難的時候，紐黑文鐵路公司卻在1961年（第三次）陷人了破產接管。 在後面的第17章中，我們將分析賓州中央鐵路公司破產時的一些特點—1970年的這次事件震憾了整個金融界。這個案例中的一個基本事實是，早在1965年，該公司的固定費用保障就已經達不到穩妥的標準了，因此，謹慎的債券投資者早就該在該鐵路系統的財務危機發生之前避開或拋售其債券。 根據過去記錄的好壞來判斷未來安全性的觀點，更加適用於公用事業組織，這一行業是債券投資的主要領域。資本穩健的公用事業企業（電力企業）或公用事業系統，幾乎不可能陷人破產接管。由於證券交易委員會實行了控制措施，再加上大多數控股公司系統的拆分，從而使得公用事業單位的融資一直是穩健的，因此未發生過破產。20世紀30年代電力和燃氣行業的財務困境，幾乎全都與融資過多和管理失誤有關，這可以從公司的資本結構中清楚地看到。因此，一些簡單而嚴格的安全性標準，在公司違約之前，就會警告投資者遠離它們所發行的債券。 各種工業債券的長期記錄各不相同。儘管整體上，工業企業的利潤增長要好於鐵路或公用事業，但從一個一個的工業企業和業務種類來看，其利潤始終是不穩定的。因此，過去的經歷至少有理由使我們相信下列做法：購買工業企業的債券和優先股時，應該侷限於那些規模較大而且在過去有能力經受嚴重壓力的企業。
190 聰明的投資者 1950年以後，工業債券很少出現違約，但是導致這一事實的部分原因在於，這麼長的時期內沒有出現重大蕭條。1966 年之後，許多工業企業的財務狀況都受到了不利影響。盲目擴張給企業帶來了巨大的困難。一方面涉及到銀行貸款和長期債務的大量增加，另一方面由於預期利潤未能實現，而經常出現業務虧損。1971年年初的計算表明，在過去的7年中，所有非金融類企業的利息支出，從1963年的98億美元，增加到了 1970年的261億美元，而且利息支出佔企業稅前總利潤的比重，於1971年達到了29%，但1963年這一比重僅為16%。3 顯然，許多企業負擔增加的情況比這還要嚴重。企業債券發行過量，已經成為了一種普遍現象。因此，我們完全有理由重複本書1965年版中曾經告誡過的一句話： 我們並不認為，投資者可以永久性地依賴這種有利的環境；因此也不認為，投資者在挑選工業或其他企業的債券時，可以放寬自己的標準。 普通股分析理想的普通股分析使人們能夠對股票進行估價，並將估價與當期市價進行比較，以確定購買該股票是否具有吸引力。與此同 3 這些資料來自於所羅門兄弟（Salomon Bros.）這家紐約的大型債券發行公司。
第11章普通投資者證券分析的一般方法 191 時，這種估價一般是透過下列方法來完成的：首先估算出未來某幾年的平均利潤，然後再乘以一個恰當的“資本化因子”。 目前，估算未來盈利能力的標準化方法，是首先確定過去在產量、產品價格及營業毛利等方面的一些平均數。然後，以前一個時期產量和價格水平的變動為基礎，預測出未來的銷售額。同時，這些估算首先要依據的是對國民生產總值的預測， 然後還要採用適用於相關產業和公司的特計算方法。 關於這種估價法的介紹，可以參見本書1965年的版本， 而且後續內容對其進行了更新。價值線這家頂尖的投資服務公司會依據上述方法對未來的利潤和股息做出預測，並且大體上以過去的某種聯絡為基礎，使用計算公式來推匯出有關“價格潛力”（預計市場價值）的資料。在表11-2中，我們再次列出了1964年6月對1967~1969年這一時期的預測結果，並且對比列出了1968年（大約代表了1967~1969年的情況）實際達到的利潤和市場平均價格。 事實證明，這幾項預測有點偏低，但是問題不太嚴重。6 年以前相應的預測結果，被證明在利潤和股息方面過於樂觀， 但是所使用的較小的乘數抵消了這種影響，因此，“價格潛力”的預測資料，與1963年實際的平均價格大體相同。 讀者可能會說，許多個體預測都會大幅度偏離目標。這正好支援了我們通常的觀點：綜合的或群體的估算，可能比對個體企業的估算更為可靠。或許，理想的做法應該是，證券分析師挑選出自己最瞭解其未來前景的三四家企業，然後集中自己的精力預測客戶感興趣的內容。遺憾的是，人們幾乎不可能事先區分哪些個體預測是可靠的，哪些很有可能出現誤差。因
192 聰明的投資者表11-2道瓊斯工業平均數 （價值線公司在1964年中期對1967~1969年的預測結果，與1968年實際結果的對比） 聯合化學美國鋁業 American Can 美國電話電報美國菸草 Anaconda Bethiehem Steel 克萊斯勒杫邦柯達通用電氣通用食品通用汽車固特異輪胎國際收割機 Interat. Nicke！ 國際紙業 Johns Manville Owens-II. Class 寶潔西爾斯羅巴克加州標準石油新澤西標準石油 Swift & Co. 德士古利潤價格預測價格預測結果實際結果 （1964年 （1967~ 平均價格 （1967~1969年）（1968年"）6月30日） 1969年）（1968年"） $3.70 $1.46 54.5 67 36.5 3.85 4.75 71.5 85 79 3.50 4.25 47 57 48 4.00 3.75 73.5 68 53 3.00 4.38 51.5 33 37 6.00 8.12 44.5 70 106 3.25 3.55 36.5 45 31 4.75 6.23 48.5 45 60 8.50 7.82 253 240 163 5.00 9.32 133 100 320 4.50 3.95 80 %0 90.5 4.70 4.16 88 71 6.25 6.02 88 78 3.25 4.12 43 43 5.75 5.38 82 63 5.20 3.86 79 2.25 2.04 32 4.00 4.78 57.5 5.25 6.20 99 4.20 4.30 83 4.70 5.46 118 5.25 5.59 64.5 6.00 5.94 87 3.85 3.41 54 5.50 6.04 79.5 36 S4 100 70 78 60 73 s0 70 91 122.5 67 76 81
第11章普通投資者證券分析的一般方法 193 表11-2（續） 聯合碳化聯合航空美國鋼鐵 Westinghouse Blec. Woolworth 合計道指（總變化2.67%） 1968 年實際道指 1967~1969 年實際道指利潤價格預測價格預測結果實際結果 （1964年 （1967~ （1967~1969年）（1968年）6月30日）1969年）（1968年“） 7.35 5.20 126.5 165 4.00 7.65 49.5 50 4.50 4.69 57.5 60 3.25 3.49 30.5 50 2.25 2.29 29.5 32 138.25 149.20 2222 2 186 52.00 56.00 832 820 57.89 平均價格 %0 106 42 69 29.5 2450 918 906° 56.26 •考慮到了1964年以後的股票分割。 '1967~1969 年的平均數。 •差異來自於除數的改變。 此，這就是投資基金廣泛從事多樣化投資業務的原因。毫無疑問，更好的做法是集中投資於你知道將要獲得很高利潤的某一種股票，因為業務的分散化將使你的投資結果變得平庸。但是不能這樣去做，因為這並不可靠。*實際上，廣泛分散業務的流行做法本身，就否認了人們對“選擇性做法”的追捧 4至少，大多數證券分析師和投資者都不能這樣做。一些非常優秀的分析師，可能會在這項工作上不斷地取得成功——他們事先知道哪些公司值得深人研究，而且有設施和能力去從事這項研究。關於這種方法的詳細內容，請參見：Philip Fisher, Common Stochs and Uncommon Prof is，Harper & Row,1960。
194 聰明的投資者華爾街經常會空談這些東西。 影響資本化率的因素儘管未來的平均利潤被看做是價值的主要決定因素，然而，分析師也會考慮其他一些具有一定意義的因素。大多數分析師都會關注資本化率，這一比率會因為股票“質量”的不同而存在很大差別。因此，儘管兩家公司1973~1975年間的每股預期利潤相同（比如為4美元），但分析師卻會認為一家公司的股價為40，另一家的為100。現在讓我們簡要介紹一下導致這種差別的因素。 1.總體的長期前景。誰都不能真正瞭解遙遠的未來將會發生什麼，但分析師和投資者在這方面卻有著相同的強烈看法。1965年的版本中，我們談到過這一點： 比如，1963年年底，道瓊斯工業平均指數中的化學類企業的市盈率，要大大高於石油類企業。這說明人們強烈認為，前者的前景要好於後者。市場上表現出的這種差別通常是有道理的，但如果這種差別主要由以往的業績來決定，那麼也有可能是錯誤的。 在此，我們透過表11-3列出了道瓊斯工業平均指數中， 化學和石油類企業在1963年年底時的資料，並且給出了兩類企業在1970年年底時的利潤。從表中可以看到，儘管化學類企業的市盈率較高，但1963年後它們實際上沒有盈利。石油第11章普通投資者證券分析的一般方法 195 表11-3 道瓊斯工業平均指數中化學和石油股的表現（1963 年和1970 年） 收盤價 1963年每股利潤市盈率 1970年收盤價每股利潤市盈率化學公司： 聯合化學杜邦* 聯合碳化' 55 60.25 2.77 6.55 2.66 19.8倍 23.5 22.7 平均25.3 24.125 133.5 40 1.56 6.76 2.60 15.5倍 19.8 15.4 石油公司： 加州標準石油新洋西標準石油德士古 9、 76 35 4.74 2.15 13.2倍 16.0 16.3 平均I5.3 54.5 73.5 35 5.36 5.90 3.02 10.2 倍 12.4 11.6 •1963年的資料，考慮到了通用汽車股息的分配。 '1963年的資料，考慮到了隨後的股票分割。 類企業的情況要好得多，而且大體上實現了1963年的市盈率所預期的增長率。‘因此，我們給出的化學股這個例子，證明了市盈率有可能是錯誤的。 2.管理。在華爾街，人們經常會大量談論這一話題，但實際上這並沒有多大的作用。如果不能設計出方法對管理層的能力進行客觀的、量化的和可靠的檢驗，那麼，我們仍然只能模模糊糊地考察這一因素。的確，非常成功的企業通常都擁有一個好的管理層。這可以從以往的記錄中看出來，而且還會在對未來五年的預測中再次反映出來，也會在前面介紹過的總體長期前景展望因素中反映出來。把它作為另一個牛市的因素來 5我們在本書第198頁所給出的公式，反映了市盈率與預期增長率之間的關係。
196 聰明的投資者單獨考慮，通常很容易導致嚴重的價值高估。我們認為，只有在最近的情況發生變化，而變化的影響還沒有在實際資料中反映出來的時候，管理因素才是重要的。 在這方面，有兩個與克萊斯勒汽車公司相關的突出例子。 第一個例子發生在1921年。當時克萊斯勒接管了即將倒閉的 Maxwell 汽車廠，並且在幾年時間內，使其成為了一家利潤豐厚的大企業，而其他眾多的汽車企業則被迫停業了。第二個例子發生在1962年。當時克萊斯勒的財產價值大幅縮水，其股價也跌到了多年來的最低水平。隨後，新的利益集團與聯合煤炭企業一道接管了權力。公司的每股利潤，從1961年的1.24 美元，上升到了1963年的17美元，股價也從1962年38.5美元的最低價，上升到了第二年的近200美元。。 6克菜斯勒股票有著優異表現的部分原因，無疑在於1963年這一年內所進行的兩次2比1的股票分割——對於一家大公司而言，這是一種史無前例的現象。20世紀80年代初，在李 •艾柯卡（Lee Lacocca）的領導下，克萊斯勒取得了三連冠，從瀕臨破產轉變成了美國業績最佳的股份公司。然而，要想看清那些使大公司起死回生的經理們的真面目，似乎並不容易。1996年，當阿爾•鄧拉普（AI Dunlap）在對斯科特紙業公司（Scott Paper Co.）進行重組（並使其股價在18個月內上漲225%）之後，接管陽光公司（Sunbeam Corp.）時，華爾街幾乎尊稱他為能夠起死回生的人。後來的事實證明，鄧拉普是一個騙子—— 他利用不恰當的會計方法和偽造的財務報表，誤導了陽光公司的投資者〔其中包括受人尊敬的貨幣經理邁克爾•普賴斯 （Michael Price） 和邁克爾•斯坦哈特（Michael Steinhardt）—這兩人曾僱用過他］。 關於對鄧拉普職業的敏銳剖析，請參見：John A. Byme,Chainsow， Harper Collins, New York,1999。
第11章普通投資者證券分析的一般方法 197 3. 財務實力和資本結構。與每股利潤相同但擁有大量銀行貸款和優先證券的公司相比，只有普通股和大量盈餘現金的公司的股票更值得持有（相同價格條件下）。證券分析師會對此類因素進行恰當和細緻的分析。然而，適量的債券和優先股並不一定次於普通股，適量地使用季節性銀行貸款也不一定次於普通股。（偶爾，頭重腳輕的結構—普通股相對於債券和優先股很少—在有利情況下，會給普通股帶來巨大的授機利潤。這就是所謂的“槓桿”因素。） 4. 股息記錄。優質股最有說服力的其中一個標準，就是多年來連續的股息支付記錄。我們認，20年及以上的股息連續支付記錄，是反映公司股票質量的一個非常重要的有利因素。事實上，防禦型投資者可以只購買符合這一標準的股票。 5. 當期股息收益率。最後這個因素是最難以滿意把握的。 幸運的是，大多數公司開始遵循所謂的標準股息政策。這裡的意思是，公司會將其通常利潤的三分之二用於派發股息—但是，在目前利潤率較高且對資本的要求更多時，這一比值一般要低一些。（1969年道瓊斯平均指數的股息派發率為59.5%， 而所有美國企業的股息派發率為55%。）如果股息與利潤之間有一個正常的關係，那麼股票的估價就可以依據兩者之中的任何一個因素來確定。比如，如果一般的二類公司的預期平均利潤為3美元，預期股息為2美元，那麼，其股價就可以估算為利潤的12倍，或股息的18倍，因為兩種情況下的價值都是36 美元。 然而，越來越多的成長型企業正在摒棄曾經採用過的支付 60%或更多股息的政策，原因在於，它們認為，幾乎將所有利
198 聰明的投資者潤用於投資擴張的做法，能夠更好地符合股東的利益。這導致了一些需要仔細加以區分的問題。關於恰當的股息政策這個重要問題的討論，將在後面的第19章中進行，到時候，我們要把這一問題作為管理層與股東關係這個一般性問題的一部分來加以解決。 成長股的資本化率大部分證券分析師的正式評估報告都涉及對成長股的估價。經過對各種方法的研究，我們得出了一個十分簡便的成長股估價公式，該公式計算出的資料，十分接近於一些更加複雜的數學計算所得出的結果。我們的公式為： 價值= 當期（正常）利潤×（8.5+兩倍的預期年增長率） 增長率這一資料應該是隨後7~10年的預期增長率。7 在表11-4中，我們列出了各種假設增長率條件下的公式計算結果。根據我們的公式，很容易進行相反的計算，以確定當期市場價格所預期的增長率。在本書的上一版之中，我們計算過道瓊斯工業平均指數以及6種重要股票的結果。這些資料重新列在表11-5中。當時我們有這樣一項評論： 施樂公司 32.4%的內在年增長率，與通用汽車非常 7請注意，我們並不是說，這個公式給出了成長股的“實際價值”；而只是說，它大致給出了現在正流行的複雜計算方法所得出的結果。
第11章普通投資者證券分析的一般方法 199 微弱的（2.8%）增長率之間的差異，的確非常引人注目。其部分原因在於，股市認為，通用汽車1963年的利潤（有史以來最大的一筆公司利潤）難以實現，並且充其量也不會有太大的突破。另一方面，施樂的市盈率很好地代表了人們的投機熱情：關注公司的巨大成就，而且期望將來的成就會更大。 表11-4 根據簡化的公式以及預期增長率計算出的年度利潤乘數預期增長率 10 年增長率當期市盈率 0.0% 0.0 8.5 2.5% 5.0% 7.2% 10.0% 14.3% 20.0% 28.0% 63.0% 100.0% 159.0% 280.0% 319.0% 13.5 18.5 22.9 28.5 37.1 48.5 表11-5 內在或預期的增長率（1963年12月~1969年12月） 預期' 每股利潤實際年增長率市盈率增長率 （1963~ 股柔 （1963年） （1963年）1963年1969年 1969年） 美國電話電報公司 23.0倍 7.3% 3.03 4.00 4.75% 通用電氣 29.0 10.3 3.00 3.79* 4.0 通用汽車 14.1 2.8 5.55 5.95 1.17 IBM 38.5 15.0 3.48°8.21 16.0 國際收割機公司 13.2 2.4 2.29°2.30 0.1 施樂 25.0 32.4 0.38°2.08 29.2 道瓊斯工業平均指數 18.6 5.1 41.11 57.02 5.5 •根據前文的公式計算而得。 “1968年和1970年的平均數，因為1969年的利潤由於罷工而減少了。 •考慮了股票分割。 市盈率 （1969年） 12.2倍 20.4 11.6 44.4 10.8 50.8 14.0
200 聰明的投資者道瓊斯工業平均指數5.1%的內在或預期增長率，要高於1951~1953年和 1961 ~1963 年期間3.4%的實際 （複合）年增長率。 我們要給出如下忠告：如果我們希望高成長股的增長率實際得以實現的話，那麼預期增長率的估價必須相對保守。事實上，根據算術，如果假設一個企業將來可以按8%或更高的速度無限期增長的話，那麼其價值將趨於無窮大，且其股價無論多高也不過分。在這些情況下，估價者實際的行為是在其計算中引入安全性（margin of safety）這一概念—類似於工程師在構造方面的規定一樣。基於這種情況，即便實際的增長率結果大大低於公司的預測結果，購買股票也能達到自己的目標 （1963年，預期的總體年回報率為7.5%）。當然，如果增長率實際得以實現，投資者必然會獲取一筆可觀的額外回報。事實上，沒有辦法估算出高成長企業（比如預期年增長率為 8%）的價值：分析師既不能實際估算出當期利潤的恰當乘數，也不能估算出未來利潤的預期乘數。 後來的事實證明，施樂和IBM 公司的實際增長率，非常迫近於我們公式中所認為的高增長率。正如剛才所解釋的，這個不錯的結果，最終使得兩者的股價大幅上升。道瓊斯工業平均指數本身的增長，也接近於1963年市場收盤價的預測結果。 但是，5%這一較溫和的增長率，並不會導致像施樂和 JBM公司那樣的數學難題。結果證明，23% 的價格上升（持續到 1970年年底），再加上28%的總股息回報，將使得公式中的總體年收益率大約達到7.5%。就其他4家公司而言，我們只能說，它們的增長沒有達到1963年的價格預期，而且其行市也第11章普通投資者證券分析的一般方法 201 沒有道瓊斯工業平均指數上漲得快。請注意：這裡僅僅是為了進行說明而已——因為在證券分析中，必然涉及到對大多數企業未來增長率的預測。讀者不要錯誤地認為此類預測非常可靠，或者反過來認為未來價格將隨著預測結果的實現、被超過或未達到而發生相應的變化。 應該指出的是，基於未來預期結果的“科學的”（或者說至少合理可靠的）股票估價，都必須考慮到未來的利率狀況。 如果所假設的利率更高一些，那麼既定的預期利潤或股息的現值就會小一些。這種假設始終很難可靠地做出，而且最近長期利率的大幅度波動，使得這種預測近乎武斷。因此我們仍然使用上面的一個老方法，這只是因為沒有更合理的新方法。 行業分析由於企業的總體前景會對市場價格的確立產生重大影響， 因此證券分析師自然會極大地關注行業及行業中單個企業的經濟狀況。這方面的研究會非常細緻。有時，這些研究會在重要因素方面獲得一些寶貴的見解—此類因素將在未來發揮作用，但目前的市場並沒有明顯覺察到這一點。這方面得出的足夠可靠的結論，有助於做出穩健的投資決策。 然而，我們自身觀察後認為，面向投資者的大多數行業研究的實際價值並不是太大。所發掘出的材料一般都是公眾非常熟悉的，而且已經對市場價格產生了重要的影響。很難發現某經紀公司會以一系列令人信服的事實告訴人們，某個受歡迎的
202 聰明的投資者行業即將崩潰，或者是某個不受歡迎的行業即將出現繁榮。華爾街對較遠的未來的判斷非常糟糕，這必然使得它的研究中的重要內容—對各個行業利潤變化過程的預測—也很糟糕。 然而，我們不得不承認，近幾年技術的迅速和廣泛增加， 對證券分析師的態度和工作產生了重大影響。與以往相比，今後10年內一般企業的發展與否都將更大程度上依賴於新產品和新的生產流程，這使得分析師有機會事先進行研究和評估。 因此，分析師的實際工作將有一個很好的前景—透過實地考察，透過與研究人員面對面的交流，以及透過分析師自身廣泛的技術研究。如果投資結論主要來自於對未來的判斷，而得不到目前明顯的價值支援，這就存在著風險。然而，如果過分拘泥於以實際結果嚴格計算出的價值範圍，同樣也有可能存在著風險。投資者無法做到兩者兼得。投資者可以發揮想象來對巨額利潤做出判斷，以便從可靠判斷中獲得回報，但是這種情況下，他必須承擔任何錯誤計算有可能帶來的巨大風險；投資者也可以保守些，拒絕向未經證實的可能結果支付太多的費用， 然而，這種情況下，他必須準備將來為所放棄的絕佳機會而後悔兩步評估過程現在讓我們暫時回到本書前面提到過的普通股估價或評估的問題。對此問題的大量思考使得我們認，採用完全不同的做法，可能比現在通行的做法好得多。我們建議分析師首先搞