清楚，我們所說的“以往業績的價值”，這完全取決於過去的記錄。這將反映股票的價值狀況（絕對狀況，或者是道瓊斯工業平均指數或標準普爾綜合指數的百分比）——如果假設其以往的相關業績將在未來持續下去的話。（這也包含了如下假設：其相關的增長率，比如過去7年的增長率，在隨後的7 年中也將保持不變。）這一過程可以按部就班進行：使用一個公式，計算出以過去的盈利能力、穩定性、增長率以及目前財務狀況等資料為基礎的各個權重；分析的第二步要考慮，完全以以往業績為基礎的價值，應該根據未來預期的新情況進行多大程度的修正。 這種方法對高階和初級分析師而言是有區別的：（1）高級分析師要確定可以應用於所有公司的一般化公式，以確定以往業績的價值。（2）初級分析師要以十分簡單的方式，計算出特定公司的這些因素的價值。（3）隨後，高階分析師將決定，公司的業績（絕對的或相對的）可能會在多大程度上偏離以往的記錄，以及應該對價值進行多大的調整以反映這種預期變化。最好的結果是，高階分析師的報告中，既反映了初始價值，也反映了修正後的價值，以及價值調整的理由。 這種工作值得人們去做嗎？我們的答案是肯定的，但我們的理由對讀者來說似乎有點不太可信。我們不知道，對一般的工業企業（無論大小）而言，這樣估算出的價值是否足夠可靠。在下一章，我們將以美國鋁業公司為例子來說明這項工作面對的難題。然而，對於這種普通股而言，只能採用這種方法。為什麼？首先，許多證券分析師的日常工作就包含了對當期或預期價值的估算。我們所提出的方法，應該是對如今人們
204 聰明的投資者通常使用的方法的改進。其次，使用這種方法的分析師能夠獲得有用的經驗和見解。第三，由於這類工作能夠帶來大量有價值的記錄（醫藥領域很久以來一直如此），因此，這會促使更好的方法的產生，並使人們能很好地瞭解其能力和侷限性。公用事業股可以很好地證明，這種方法將在重要領域具有實際的價值。最終，聰明的分析師將使自己的工作限於下列行業群體：其未來似乎可以合理地做出預測；或者是以往業績的價值相對於當期價格的安全性很大，因此他可以對未來的變化做出推測，正如他在挑選十分穩妥的優先證券時那樣。 在隨後的章節中，我們將把這種方法應用於具體的例子。 然而，這僅僅只是為了做出說明。如果讀者對這項內容感興趣的話，就應該進行系統和深人的研究，以便自己最終有能力做出證券投資決策。
第12章對每股利潤的思考這一章，我們從針對投資者的兩條建議開始，這兩條建議的含義必然是相互矛盾的。第一條建議是：不要過於看重某一年的利潤。第二條是：如果你確實關注短期利潤，請當心每股利潤資料中存在的陷阱。如果我們嚴格遵守第一條告誡，那麼第二條告誡就沒有必要存在。但是，我們不能指望大多數股東根據長期記錄和長遠前景做出所有普通股決策。在金融領域， 季度資料尤其是年度資料會受到極大關注，而且這種關注必然會對投資者的思維產生影響。在這一領域，需要對投資者進行一些教育，因為這裡充斥著誤導性的東西。 在撰寫本章時，《華爾街日報》登載了美國鋁業公司1970 年的利潤報告。第一項資料為： 每股利潤" 1970年 $5.20 1969年 $5.58
206 聰明的投資者開頭出現的上標a在註釋中解釋為扣除特殊費用之前的 “基本利潤”。報告中還有更多的註釋，事實上，註釋內容所佔的篇幅多達基本資料本身的兩倍。 就年底時的一個季度而言，1970年的“每股利潤”為 1.58 美元，而1969 年這一資料為1.56 美元。 對美國鋁業公司的股票感興趣的投資者或投機者在看到這些資料後，可能會想：“這個結果不錯。據我所知，1970年對鋁業而言是一個衰退的年份。但是，第4季度的資料表明， 1970年要好於1969年，每股的年利潤達到了6.32美元。讓我合計一下。股票目前的售價為62美元。哦，市盈率還不到10 倍。與 Intermational Nickel 公司16倍的市盈率相比，這看上去非常便宜，…” 可是，如果他們（包括投資者和投機者）花一點時間閱讀所有的註釋內容，就會發現，1970年的每股利潤不只一個資料，而實際上有四個資料。 基本利潤淨收益（扣除特殊費用） 完全稀釋後（未扣除特費用） 完全稀釋後（扣除特殊費用） 第4 季度僅有兩項資料： 1970年 $5.20 4.32 5.01 4.19 1969 年 $5.58 5.58 5.35 5.35 基本利潤淨收益（扣除特殊費用） 1970年 $1.58 0.70 1969年 $1.56 1.56
第12章對每股利潤的思考207 所有這些其他的利潤意味著什麼？哪一個利潤是1970年以及最後一季度的真實利潤？如果最後一季度的利潤為70美分（扣除特費用後的淨收益），年利潤水平應該為2.80美元，而不是6.32 美元；且62美元的價格將是“利潤的22 倍”，而不是我們剛開始所說的10倍。 針對美國鋁業“實際利潤”的一部分問題，很容易做出回答。利潤顯然需要從5.20美元降為5.01美元，以反映“股權稀釋”的影響。美國鋁業發行的許多債券都可以轉換為普通股。在根據 1970年的結果計算普通股的“盈利能力”時， 必須考慮到：如果債券持有者認為有利可圖，他們會行使轉換權。美國鋁業涉及到的數額並不太大，因此無須進一步討論。 但是在其他情況下，在考慮轉換權（以及認股權）之後，所公佈的利潤將下降一半，甚至更多。後面我們將介紹股權被嚴重稀釋的幾個實際例子。（在提供財務報告和財務分析時，金融服務公司並非始終會考慮到股權稀釋這一因素。） 現在，讓我們來看“特費用”的問題。從第4 季度中扣除的1880萬美元（每股88美分）是很重要的。它是應該完全被忽略，還是應該完全從利潤中扣除，或者是應該部分被忽略、部分被扣除呢？警覺的投資者可能還會疑惑：1970年結束之後，為什麼經常出現此類的特殊扣除，而在此之前卻沒有？難道會計業務中出現了一些靈巧的義大利工匠嗎？——當然，他們總能在許多範圍內從事活動。透過仔細察看，我們發現，這種在實際發生之前就扣除的損失可以被處理掉，而不會對過去或未來的“基本利潤”產生不利影響。在某些極端的情況下，人們可以利用它們來使隨後的利潤似乎比實際的高出
208 聰明的投資者將近一倍—透過某種形式的稅收把戲。 關於美國鋁業公司的特殊費用，首先要弄清它們是如何產生的。註釋內容已經夠具體的了，扣除額來自於4個方面： 1.企業管理層對有可能關閉的製造部門的成本估計。 2.企業管理層對美國鋁業公司有可能關閉的鑄造廠的成本估計。 3.企業管理層對美國鋁業信貸公司逐步退出市場的虧損的估計。 4.完成“幕牆” 需要的大約530萬美元的費用。 所有這些專案都與未來的成本和損失相關。人們很容易看到，這些專案並不是1970年“正常營運結果”的一部分，但是，如果是這樣的話，那麼它們應該屬於哪一部分呢？難道它們是如此的“特殊和不經常發生” ’，以至於沒有恰當的位置嗎？像美國鋁業這樣年業務量達到15億美元的眾多企業，一定都擁有許多單位、部門和分機構等等。難道不可以把它們作為正常專案而不是作為特專案，劃歸到沒有盈利且必須要關閉的單位中去嗎？修建幕牆的專案也可以這樣對待。只要某一企業在某一項業務中出現了虧損，它就可以將其作為“特殊專案”而加以扣除，因此使得每股的“基本利潤”中只包括盈利的專案和業務。正如國王愛德華七世的日規一樣，只記錄 “晴朗的時光”。 讀者應該注意我們所討論的美國鋁業公司的做法中的兩個巧妙之處。首先，透過預期的未來虧損，企業就可以不必將虧損本身歸人某一年中。它們不屬於 1970年，因為它們並不是第12章對每股利潤的思考 209 在這一年實際發生的。它們也不會在實際發生的那一年出現， 因為它們已經被公佈出來了。做得乾淨利落，但是，難道這不具有誤導性嗎？ 美國鋁業在報告的註釋中，壓根兒沒有談到這些虧損未來的減稅作用。（其他此類報告會具體指出僅僅扣除了“稅後的影響”。）如果美國鋁業的資料代表了未來相關稅收優惠之前的虧損，那麼，不僅未來的利潤不必承擔這種扣除（當它們實際發生時），而且未來的利潤還會因為大約50%的稅收優惠而增加。人們很難相信會有這種會計處理方法。但是，事實上，過去經歷了鉅額虧損的一些企業，能夠在報告未來利潤時對正常的稅收不加以扣除，從而使得利潤看上去的確非常可觀 —讓人迷惑不解的是，過去的業績很差。（來自於以往年份虧損的稅收優惠被作為“特殊專案”單獨列出，但是，它們將作為最後的“淨收益”而進入未來的統計資料中。然而， 在扣除稅收優惠後，目前針對未來虧損的儲備，將不會對以後年份的淨收益帶來此類的增加額。） 1970年年底，美國鋁業和其他一些企業使用的另一個技巧，是進行此類特的扣除。1970年上半年，股市呈現出血雨腥風。每個人都預計，大多數企業當年的業績都將比較差。 然而，華爾街卻預期，從1971年開始會有更好的結果。這是多麼巧妙的安排—從不好的年份中儘量加大扣除（這早已被人們遺忘而成為了往事），從而使得隨後年份的資料非常可觀。或許，這是不錯的會計方法和經營策略，而且有利於企業管理層與股東之間建立良好的關係。然而，我們卻有著揮之不去的疑惑。
210 聰明的投資者 1970年年底，由於企業業務的廣泛（或許是盲目的）多元化以及急於清理和整頓，年度報告中出現了一些奇怪的注釋。看到紐約股票交易所中某企業（不點名道姓了）對自己總額達235.7萬美元的“特殊專案”（大約佔其扣除之前收益的三分之一）做出了下列說明時，讀者可能會感到好笑：“扣除額中包括，關閉英國 Spalding 公司業務的備抵；某一部門重組費用的備抵；出售一家小型嬰兒服飾製造企業的費用；出售一家西班牙汽車租賃公司部分權益的費用；以及出售滑雪鞋業務的費用。” 多年以前，實力雄厚的企業一般會從光景好的年份中拿出部分利潤來設立“或有儲備”，以吸納未來蕭條年份帶來的不利影響。其根本想法在於使所報告的利潤大體均衡，從而提高企業記錄的穩定性。看上去這是一個好的動機，但是，會計師卻有正當的理由反對這種行為：這扭曲了實際利潤。他們堅持認，無論好與壞，每年的結果都要如實公佈，而平均或均衡的工作應該留給股東和分析師自己去做。現在我們看到的是相反的現象：每個企業都在儘可能地從被人們遺忘的1970年中扣除，從而使得從 1971年開始的隨後幾年中，不僅可以從頭再來，而且還會顯示出令人高興的每股盈利。 現在該回到我們的第一個問題了。這樣的話，美國鋁業 1970年的實際利潤是多少？準確的回答是：“稀釋”後的每股 5.01美元的利潤，再減去82美分的“特殊扣除”中應當屬於 1970年的那一部分。但我們並不知道這一部分有多少，因此， 我們不能恰當地說出這一年的實際利潤。企業管理層和審計師應該在這方面做出最佳判斷，但他們卻沒有這麼做。此外，他第12章對每股利潤的思考 211 們還應該規定未來某些年份內（比如未來5年內），要從普通利潤中加以扣除的餘額。顯然他們也不會這麼去做，因為他們已經利索地將整個金額作為1970年的特殊扣除而加以處置了。 投資者越是看重每股利潤，就越有必要注意各種會計因素對其實際可比性的損害。我們已經提到了三種因素：使用特殊扣除——這不會在每股利潤中得到反映；由於以往的虧損導致的正常所得稅扣除的下降；大量可轉換債券或權證帶來的稀釋作用。 對過去的報告利潤有重大影響的第4個因素，就是折舊的方法—主要是“直線”折舊與“加速”折舊的區別。 在此我們不做詳細分析。但是，目前要提到的一個例子是 Trane 公司1970年的報告。該公司的每股利潤比1969年增長了近20%（1969 年和1970年分別為2.76 美元和3.29美元）， 但是其中一半的增長，來自於重新使用了較古老的直線折舊法 -這比前一年使用的加速折舊法對利潤所帶來的壓力更小。 （該公司將繼續使用加速折舊來進行所得稅申報，因此可以起到遞延納稅的作用——作用的大小取決於兩種折舊法帶來的差異。）另一個因素有時也很重要，這就是研發成本扣除的時間選擇：是在成本發生的那一年，還是將其分攤到幾年之中去？ 最後要指出的是，存貨估價方法中，存在著先進先出（FIFO） 和後進先出（LIFO）的區別。 在此，我們顯然要指出的是，如果涉及到的金額不大，投資者就不應該去關注這些會計變數。然而華爾街卻自行其事， 1在處理權證的稀釋方面，我們所建議的方法將在下面進行討論。我們更願意把權證的市場價值，看成是整個普通股當期市場價格的一部分。
212 聰明的投資者甚至本身微不足道的專案都被他們看得很嚴重。美國鋁業的報告出現在《華爾街日報》的兩天之前，該報就大量探討了道氏化學公司（Dow Chemical）相應的財務報告。最後的結論認為，“許多分析師” 都對下列事實表示了不安：道氏公司在 1969年的普通利潤中，包括了一個21 美分的專案，而沒有將其作為一項“特殊收益”。何必大驚小怪？因為，涉及到一共好幾百萬美元的道氏公司的估價，顯然只是依賴於1969年比 1968年的利潤增長了百分之幾——此時，要麼是9%，要麼是 4.5%。這使得我們感到非常荒謬，因為某一年的結果的微小變化，不可能對未來的平均利潤或增長產生任何影響，也不可能對企業的穩妥和現實的估價產生任何影響。 與此同時，我們來看1971年1月公佈的另一份財務報表。 這是西北工業公司對1970年情況的報告。該公司正準備以特扣除的名義，一下子沖銷不低於2.64億美元的金額。其中的2億美元代表了準備向自己的員工出售鐵路附屬機構的虧損，其餘的為近期購買股票的減記額。這一金額將使得每股普通股稀釋前的股價大約損失35美元—這是其當期市價的兩倍。這裡真的存在著十分重大的影響。如果交易得以進行，且稅法不發生改變，1970年的這筆虧損將使西北工業公司在不支付所得稅的情況下，從自己其他的各種權益中獲得大約4億美元的未來利潤（在5年之內）。那麼，該企業的實際利潤是多少？它實際上並不需要支付的近50%的所得稅是否應該計算在內？在我們看來，恰當的計算方法應該是，首先以全部的所得稅負債基礎來反映其盈利能力，然後以估算出的盈利能力為基礎大致推匯出股票的價值。在此價值基礎上再增加一定第12章對每股利潤的思考 213 的金額，以代表雖然是暫時的但卻很重要的稅收減免給每股股票帶來的價值。（這種情況下，同時還必須考慮有可能產生的大規模稀釋。實際上，如果權利被行使的話，可轉換的優先股和權證將使現有股份增加一倍以上。） 所有這一切都會使我們的讀者感到困惑和乏味，但這就是我們所面臨的情況。公司會計經常是需要慎重對待的；證券分析會非常複雜；股票估價只有在非常罕見的情況下，才是真正可靠的。對大多數投資者而言，最好的方法或許是，確保自己購買的證券物有所值，並且這樣保持下去。 平均利潤的使用以前，分析師和投資者會高度關注以往相當長時間（通常為7~10年）內的平均利潤。這個“平均數”有助於緩和商業週期經常帶來的利潤波動，因此，人們認為它比最後一年的結果更能反映企業的盈利能力。這種平均法的一個重要優勢在於，它幾乎可以解決所有特殊費用和利益的問題。這些費用和利益應該包含在平均利潤中。因為，毫無疑問，這些損益中的大多數都代表了企業的一部分營運歷史。就美國鋁業而言， 如果我們這樣做的話，那麼其1961 ~1970年（10年）間的每股平均利潤為3.62美元，1964~1970年（7年）間的每股平均利潤為4.62美元。如果將此資料與同期的利潤增長率和穩定性結合起來使用，就可以看到該公司以往業績的實際狀況。
214 聰明的投資者過去增長率的計算正確考慮企業的增長記錄是很重要的。當增長率很高的時候，企業近期的利潤將會大大超出7年或10年的平均數，因此分析師可能會認為，這些長期資料缺乏相關性。但情況並不一定如此。利潤既可以用平均值來衡量，也可以用最新的資料來衡量。我們建議，增長率本身的計算，可以採用把近3年平均數與10年前的相應資料進行對比的做法。（這樣，當存在 “特費用或利益”的問題時，可以採用某種折衷的方法。） 請注意表12-1 對美國鋁業、西爾斯 • 羅巴克（Sears Roebuck）和道瓊斯工業平均指數的增長率的計算。 評論：可以對這幾個資料進行冗長的分析。與其他任何數據一樣，它們是透過複雜的數學方法計算出來的；它們大致反映了1958~1970年這一較長時期的實際利潤增長率。但是， 就美國鋁業而言，這一資料（它通常被認為是普通股估價的核心）有多大的相關性？美國鋁業過去的增長率非常不錯， 實際上要稍稍優於被人們追捧的西爾斯•羅巴克公司，並且要表 12-1 平均利潤（1968~1970年） 平均利潤（1958~1960年） 增長率 （複合）年增長率美國鋁業西爾斯•羅巴克 $4.85* $2.87 2.08 1.23 141.0% 134.0% 9.0% 8.7% •1970年82 美分的特殊費用中，有五分之三是從這裡扣除的。 道瓊斯 $55.40 31.49 75.0% 5.7%