351 此，“有利條件下的投資”（我們前面說過，這組投資是導致證券投資新手出現嚴重虧損的主要原因），有可能給熟練的證券操作者（他們在日後以自己所認為的合理價格購買這些證券）提供許多良好的盈利機會。 我們對投資業務的定義中包含了所有的“特殊情況”，因為證券的購買總是取決於透徹的分析所做出的預測：將來所得到的結果要大於現在支付的價格。同樣，每一種情況下都存在風險因素，然而這些因素已考慮在內，而且可以被分散化業務的總體結果所吸納。 把這種邏輯關係的討論進行到極端的話，我們還可以建議，防禦型投資業務可以這樣建立起來：當價格處於歷史最低水平時，購買“普通股期權”這樣的一類證券所代表的無形資產價值。（這個例子少有些顯得令人震驚。）這些權證的全部價值，取決於相關股票將來某一天上漲到超出期權執行價的可能性。現在它們不具備可行使的價值。然而，由於所有的投資都取決於對未來的合理預期，因此，這些權證的價值，可以透過將來牛市推動公司價值和股價上漲的數學機率來衡量。 此類研究很有可能得出如下結論：在這種業務中的盈利要大大高於虧損，而且最終盈利的機會要大大高於最終虧損的機會。 如果是這樣的話，那麼，即使這種沒有吸引力的證券也具有了安全邊際。這樣，一位非常積極的投資者就可以將股票期權業務包含在他的各種非傳統投資之中。！ 1對這種觀點的支援，請參見：Paul Hallingby,J，"Speculative Opportunities in Stock-Purchase Warrants， " Analysts’ Joumnal, third quarter 1947。
352 聰明的投資者總結最有條不紊的投資就是最明智的投資。許多有能力的企業家透過穩健的原則在自己的業務領域取得了成功，但是，我們驚訝地發現，他們在華爾街的業務卻完全違背了所有的穩健原則。但是，每一種公司證券都應該首先被看成是針對特定企業的一部分所有權或債權。如果某人一心想要透過證券的買賣來獲利，那麼他是在從事自己的風險業務。如果他想有成功的機會，就必須按照公認的商業準則去行事。 首要的和最明顯的一條準則就是：“知道自己在幹什麼， 即通曉自己的業務。”對投資者而言，這就意味著：不要試圖透過證券來獲得“商業利潤”（超過正常利息和股息收益的回報），除非你足夠了解證券的價值，正如你在準備生產和經營時瞭解相關商品的價值一樣。 第二條商業準則是：“不要讓其他任何人來管理你的業務，除非你能夠足夠細緻地監控並理解他的行為；或者是，你在內心中有很強的理由相信他的品格和能力。”對投資者而言，這條準則決定了什麼情況下可以讓別人來為自己做出投資決策。 第三條準則是：“如果沒有可靠的計算表明某項業務（產品的製造或交易）獲得合理利潤的機會較大就不要涉足這項業務。尤其是要遠離那些利益不大，虧損卻很嚴重的業務。” 對積極投資者而言，這意味著他的業務利潤不應該建立在樂觀情緒的基礎上，而應該建立在計算結果的基礎上。對每一位投資者而言，這意味著當他侷限於不大的回報時（至少以前的第20，章作為投資中心思想的“安全邊際” 353 傳統債券或優先股投資就是這樣的），必須有使人信服的證據表明，他的本金沒有面臨巨大的風險。 第四條商業準則更加明確：“有勇氣相信自己的知識和經驗。如果你根據事實得出了結論，而且你知道自己的判斷是可靠的，那麼就照此行事，即使其他人會遲疑或反對。”（眾人不同意你的看法，並不能說明你是對還是錯。如果你的資料和推理是正確的，你的行為就是正確的。）同樣，在證券領域， 一旦獲得了足夠的知識並得出了經過驗證的判斷之後，勇氣就成為最重要的品德。 幸運的是，對一般的投資者而言，他的成功並非必然要求其投資計劃具備這些品質—如果他根據自己的能力行事，並將其業務活動侷限於標準的防禦型投資所具有的嚴格的安全範圍之內。獲得令人滿意的投資結果，比大多數人想象的要簡單；獲得非常好的結果，比人們所想象的要難。
後記我們非常熟悉兩個合夥人。他們一生中花了大量的時間， 打理他們自己以及其他一些人投在華爾街的資金。一些冷酷的經驗告訴他們，最好是做到安全和細緻，而不要企圖把全世界所有的錢都賺完。他們確立了一個相當獨特的證券操作方法， 這種方法把較好的盈利性和穩固的價值結合在一起。他們遠離所有看上去已被高估的證券，並且在價格上漲到他們認為不再有吸引力時迅速將這些證券賣掉。他們的證券組合總是能做到很好的分散化，其中包括100多種不同的證券。透過這種方法，他們做得相當成功，儘管許多年內市場總體有起有落。替他人管理的幾百萬美元資金的年均回報率為20%，因此，他們的客戶對這些結果非常滿意。 在本書的第一版出現的那一年，兩位合夥人有機會收購一家成長型企業一半的權益。出於某方面的原因，當時這個行業並不被華爾街看好，因此這筆交易被好幾家重要的機構拒絕了。但是，這兩個人非常看好該公司的潛力。他們最看重的是，該公司的價格相對於其當期利潤和資產價值而言並不算後記 355 高。兩位合夥人以自己手中大約五分之一的資金開展了併購， 他們的利益與這筆新的業務密切相關，而這項業務興旺起來了。 事實上，公司的極大成功使得其股價上漲到了最初購買時的200多倍。這種上漲幅度大大超過了利潤的實際增長，而且幾乎從一開始，行市似乎就顯得過高—按兩個合夥人自己的投資標準來看。但是，由於他們認為這個公司從事的是某種程度上“離不開的業務”，因此，儘管價格暴漲，他們仍然持有該公司大量的股份。他們基金中的許多參與者都採用了同樣的做法，而且透過持有該公司及其後來所設分支機構的股票，這些人都成為了百萬富翁。 出人意料的是，僅從這一筆投資決策中獲取的利潤，就大大超過了20年內在合夥專業領域裡廣泛開展各種業務（透過大量調查、無止境的思考和無數次決策）所獲得的其他所有利潤。 這個故事對聰明的投資者有什麼教育意義嗎？一個明顯的意義在於，華爾街存在著各種不同的賺錢和投資方式。另一個不太明顯的意義是，一次幸運的機會，或者說一次極其英明的決策（我們能將兩者區分開嗎？）所獲得的結果，有可能超過一個熟悉業務的人一輩子的努力。'可是，在幸運或關鍵決策 1說實話，這筆交易幾乎泡湯了，因為合夥人要求確保購買價能得到 100%的資產價值的擔保。大約5萬美元的會計專案，在後來帶來了3 億美元的市場回報。一次偶然的幸運讓他們獲得了一心想要得到的東西
356 聰明的投資者的背後，一般都必須存在著有準備和具備專業能力等條件。人們必須在打下足夠的基礎並獲得足夠的認可之後，這些機會之門才會向其敞開。人們必須具備一定的手段、判斷力和勇氣， 才能去利用這些機會。 當然，我們不能指望所有聰明的投資者（多年以來，他們一直保持了謹慎和警覺）都能有同樣的絕佳經歷。我們不想以拉斯科布的口號“每個人都能成為富人”（本書開頭，我們曾嘲笑過這句話）來結束本書。然而，金融領域存在著大量有趣的可能，因此，積極投資者在這個大型的熱鬧場面中， 應該能夠同時尋找到快樂和利潤。興奮是肯定能找到的。
附錄 1. 格雷厄姆一多德式的超級投資者沃倫•巴菲特編者按：1984 年，為了紀念本傑明•格雷厄姆和戴維• 多德合著的《證券分析》一書出版50週年，哥倫比亞大學舉行了一次座談會。本文是根據座談會的發言整理而成的。《證券分析》這部專著率先提出的一些思想，透過後來的《聰明的投資者》一書得到了廣泛的流傳。巴菲特的這篇文章，生動地介紹了格雷厄姆的追隨者是如何根據他的價值投資方法獲得股市上的巨大成功的。 格雷厄姆和多德致力於“以顯著的安全性標準尋找價值與價格差異”的證券分析法過時了嗎？如今，許多編寫教科書的教授對此的回答是肯定的。他們聲稱，股票市場是有效
358 聰明的投資者的，也就是說，股價已經完全體現了我們關於公司前景和整體經濟所知的一切因素。這些理論家爭辯說，市場上沒有低估的股票，因為聰明的證券分析師已經利用所有可獲得的資訊，使股價達到了適當的價位。那些能夠年復一年戰勝市場的投資者，只是出於幸運。“如果說股價已經完全體現了可獲得的信息，那麼這種型別的投資技巧也就過時了，”一位教科書作者這樣寫道。 哦，也許是這樣吧。但是，我要在這裡向你們介紹一批投資家，他們的投資業績多年以來一直能超越標準普爾500指數的表現。那種關於他們完全是出於幸運的假設至少是值得仔細考察一番的。這種考察的關鍵在於，這些贏家都是我所熟知的，並且均被冠以超級投資者的稱號，其中最近的一位也是在 15年前獲得此稱號的。如果不具備上述條件，也就是說，我只是在今天早上才從數以千計的近期投資記錄中為你們挑出若幹名單，那麼，我勸你不妨就此打住，不要再聽我說下去了。 我要補充的是，所有這些業績記錄都是經過核實的。此外，我認識的許多人，都曾經把投資交給過這些投資經理；而且，他們多年以來參與投資所獲得的收人，是與所公佈的業績記錄相吻合的。 在開始我們的研究之前，我請你們設想一場全國性的擲硬幣比賽。我們假設明天早上，全美2.25億居民都拿出1美元做賭注。他們一大早出門，去猜硬幣落下時的面向。如果他們猜對了，就從猜錯了的一方贏得1美元。每天都有一批輸者被淘汰出局，隨後的一天，由贏家把前一天嬴得的資金都投入賭注中。經過10個早晨的10輪比賽，全美大約會剩下22萬名附錄 359 連續10場獲勝的贏家；每人將贏得1000美元多一點。 現在，這些贏家大概已經有些飄飄然了，這是人性的正常反應。他們也許還會故作謙虛，但在雞尾酒會上，他們會時不時在漂亮的異性面前誇耀自己在擲硬幣比賽中的技巧和眼力。 假如贏家繼續從輸家手中贏得賭資，在另外10輪擲硬幣比賽之後，將只剩下215名連續20次猜對的選手；他們的資金將從最初的1美元變成100萬美元多一點，也就是說，整個比賽已經有人輸掉2.25億美元，同時有人贏得了同樣數目的美元。 此時，這些腐家會頭腦發熱。他們也許會寫一些叫做 “我如何在20天內從1美元掙到100萬美元，而且每天只在早晨工作30秒”的致富秘籍。更糟的是，他們也許會飛往全畫各地，在關於如何有效擲硬幣的研討會上發表演說，並這樣反問那些心懷疑問的教授：“如果我們沒有制勝秘訣，為什麼最後的贏家會是我們這215人？” 但是，接下來，一些商學院的教授會毫不客氣地指出如下事實：即使2.25億隻猩猩進行同樣的比賽，結果也會與此完全相同——其中215 只趾高氣揚的猩猩將連續20次押對結果。 然而，我認為，在我即將給出的一些例子中，的確存在一些重要的差別。首先，如果：（1）這2.25億隻猩猩的地區分布與美國人口的分佈大致相當；（2）20天以後，同樣剩下 215位嬴家；（3）其中40只猩猩來自奧馬哈的某一動物園， 那麼，你肯定會認為其中有什麼特別之處。你也許會專程拜訪該動物園的飼養員，詢問他給這些猩猩餵了什麼特的飼料， 它們是否進行過某種專門的訓練，它們是否知道某些事情，以
360 聰明的投資者及其他一些東西。也就是說，如果你發現了什麼非同一般的集中現象，你就會試圖尋找一些非同一般的特徵，以此為原因來解釋這種現象。 科學研究正是按此種模式進行的。如果你試圖找出某種罕見癌症可能的原因——比如，全美一年有1 500種這樣的病例 —其中400例發生在蒙大拿的某個礦業小鎮，你就會對該地的水質或病人的職業分佈，以及其他有關變數進行調查。你知道，這樣一個小鎮會發生400 起病例，這絕非隨機因素所致； 你不一定知道致病的原因，但你知道到哪兒去尋找這些原因。 我要告訴你的是，可以從地理之外去尋找起源。除了地理因素外，這種集中現象也可能有其他起源，我將其稱之為智力起源。我想你也許會發現，在投資世界裡，有相當多的擲硬幣贏家都來自於一個很小的智力部落——一個叫做格雷厄姆一多德追隨者的群體。如此多的贏家集中於這樣一個智力部落，其原因絕非可以用隨機因素來解釋。 某些條件的存在，會使這種集中現象變得無關緊要。也許 100個人只是在簡單地模仿某個特別有威信的人的猜硬幣行為：如果他猜頭像一面向上，這100個追隨者也會自動地押這一面。如果這位領導者能夠躋身於最後215個幸運者之列，那麼他帶進來的這100人所形成的集中現象就毫無意義。你只要發現其中一例的情況，其餘99例即可以此類推。我們再假設你生活在一個父權主義的社會；為了方便起見，假定每個美國家庭的人口均為10人。另外假定，該社會的父權文化是如此強有力，以至於家庭的每個成員都會遵從其父親的指令。這樣，在經過20天的角逐後，仍將產生215名優勝者；這時你附錄 361 會發現，他們只是來自於21.5個家庭。有些人也許會天真地以遺傳因素來解釋此種成功。但是，這根本沒有什麼意義，因為此時只能說明，最後贏家並不是215個人，而是21.5個隨機分佈的家庭。 在我們所考慮的這一群成功的投資者中，他們的智力來自於一個共同的家長——本傑明 •格雷厄姆。但是，離開這個智慧家庭的孩子們，是在以不同的方式猜測“擲硬幣的結果”。 他們去了不同的地方，並且會買進和賣出不同的股票與不同的公司；但是，他們投資記錄的共性是不能用隨機因素來解釋的。肯定不能以下列事實來做出解釋：他們是根據首領所給出的訊號來猜測擲硬幣的結果的。他們的家長只是在如何猜測擲硬幣的結果方面建立了一套理論，但每個學生是根據自己的方式來對理論加以應用的。 格雷厄姆一多德一類的投資者信奉一個共同的思想觀點： 去尋找某企業的價值與該企業所佔的一小塊市場份額的價格之間的差異。本質上，他們會利用此種差異來買進股票，而不會像有效市場理論家那樣，考慮是在星期一還是星期四購買，或是在1月份還是7月份購買，如此等等。順便提一句，當企業家買進某家企業時——這正是格雷厄姆—多德式的投資者透過股票市場所做的事情—我並不認為他們是在交易發生的那個星期或那個月的某一天做出購買決策的。既然無論在星期一還是星期五買進整個企業並無差別，我真的不明白，學者什麼會投入如此多的時間和精力，來研究買進這些企業一小部分股票時的日期問題。毫無疑問，格雷厄姆一多德式的投資者也從不討論貝塔、資本資產定價模型或證券回報的協方差之類的問
362 聰明的投資者題。他們對此毫無興趣。實際上，他們對這些術語所知有限。 這些投資者只關心兩個變數：價格和價值。 很多人都在以圖表的方式研究價格和交易量的行為，對此我總是感到不可思議。你在買進整個企業時，會僅僅根據它上星期或上上星期的市場價格的大幅上升而做出決定嗎？當然， 之所以會有如此之多的此類研究，是因為在計算機時代，幾乎有無窮的可供研究的資料。這並不意味著，此種研究有任何實際用途；而只是由於有那麼多資料存在，因此學者總是想掌握那種可以擺弄這些資料的數學技巧。一旦他們掌握了這種技能，如果不拿來運用一番，就太對不起自己了——儘管這種運用並無實際效用，甚至有某種副作用。正像我的一個朋友所說的：在一個拿著錘子的人看來，任何東西都像是釘子。 我認為，我們所說的這一共同的智慧家族很值得研究。順便要指出的是，儘管學術界大量研究過價格、成交量、季節性、資本化規模等變數對股票表現的影響，但是，卻沒有人研究過價值導向贏家所運用的這種非同一般的集中方法。 我先來回顧一下曾於 1954~1956年在格雷厄姆一紐曼公司工作過的四個人的經歷，以此來開始關於這一結果的研究。 那裡只有四個人——他們並不是從幾千人中挑選出來的。在修完格雷厄姆的課程後，我提出到格雷厄姆一紐曼公司做義工， 但他卻以我自視過高為由拒絕了我；他是很看重這一點的。在經過多次請求後，他終於僱用了我。那時公司有三名合夥人以及我們四個“農夫”級的職員。我們這四個人均在1955~ 1957 年離開了（公司於1957年停業）；現在我們可以得到其中三人的投資記錄。
附錄 363 首先，我們來看沃爾特•施洛斯（Walter Schloss）的成績 （參見後文表1）。沃爾特從未上過大學，但參加了格雷厄姆在紐約金融學院舉辦的夜校。沃爾特於 1955年離開格雷厄姆一紐曼公司，並在28年間取得了表1所示的投資業績。 聽了我所介紹的關於沃爾特的事蹟後，“亞當•斯密”在 1972 年出版《超級理財》（Supermoney）一書，寫下了這樣一段針對他的文字： 他並沒有什麼特的訊息來源。實際上，華爾街圈子裡的人對他一無所知，也沒有人告訴他任何想法。他只是查閱各種手冊上的資料，並索取年報，這就是他的資訊來源。 在介紹我認識他（施洛斯）時，沃倫自己也對他進行了和我一樣的評價：“他從來沒有忘記，他是在打理別人的錢財，這種意識使他厭惡虧損的心態更為強烈。”他是完全誠實的，對自己的認識也很清楚。金錢對他來說是一種嚴肅的東西，股票亦然，由此派生出他對“安全性” 原則的堅持。 沃爾特的投資組合十分多樣化，他擁有100餘隻股票。他知道如何去發現那些售價大大低於私人所有者價值的股票。這就是他所做的一。他不關心買股票的日子是不是星期一或者是不是1月份，也不關心是否正值選舉年。他只是說，如果一只股票價值1美元，而我可以花40美分買到它，那就一定會有好事降臨到我的頭上。他就是這樣做的，日復一日，年復一年。他擁有的股票品種比我多得多，而且也不像我那樣對公司
364 聰明的投資者業務的性質感興趣—我對沃爾特的影響似乎不大。這正是他的優點之一：任何人也不會對他產生很大的影響。 第二個例子來自湯姆•納普（Tom Knapp）——他也曾與我一樣，在格雷厄姆一紐曼公司工作過。二戰前，湯姆曾在普林斯頓大學主修化學，退役後當上了海灘巡邏員。有一天，他偶然看到戴維•多德要在哥倫比亞大學舉辦關於投資的夜校講座，就抱著將信將疑的態度聽課去了。結果越聽越著迷，乾脆報考了哥倫比亞商學院，並獲得了 MBA 學位。他再次參加了多德的課程，也聽了格雷厄姆的課。順便說一句，35年後， 為了確定本文的某些史實，我再次與湯姆聯絡，發現他仍然在那座海灘，所不同的是，他現在已成為該海灘的所有者了。 1968 年，湯姆•納普和埃德•安德森（Ed Anderson，格雷厄姆的另一個學生）與其他幾個具有相同見解的同伴一起， 組建了 Tweedy-Browne 合夥企業——其投資成果見表2。該公司的這一業績，是透過廣泛多樣的投資取得的。他們偶爾也會收購企業的控股權，但其被動投資的業績，並不亞於收購控股權的業績。 表3給出了其中第三個人的投資業績—-—他在1957年組建了巴菲特合夥企業。他幹得最漂亮的一件事，是在1969年解散了該企業。在此之後，從某種意義上來說，伯克希爾一哈撒韋只是該企業的延續。關於伯克希爾的業績，我很難給出一個單一的指標來加以衡量，但我認為，無論採用何種指標，其成績都是令人滿意的。 表4顯示了紅杉樹（Sequoia）基金的業績，其管理人叫比爾 • 魯安（Bill Ruane），我曾經在1951年與他一起聽過格附錄 365 雷厄姆的課程。他畢業於哈佛商學院，然後進人華爾街從事投資工作。後來，他發現自己需要接受一種真正的商業教育，於是重返校園，到哥倫比亞商學院聽格雷厄姆的課，並與我在 1951年年初相識。比爾的投資紀錄從 1951年延續到1970年， 其投人的資金並不太多，業績刮遠遠超出了平均水平。在我解散巴菲特合夥企業時，我問比爾是否有意建立一隻基金來管理我的合夥人的資產，於是他成立了紅杉樹基金。他設立基金的時機非常好——當時我正準備退出。他直接介人了兩類市場， 並且克服了對價值投資者不利的種種困難。我非常高興地看到，我的合夥人不僅繼續追隨他，而且還追加了投資，得到了相當滿意的回報。 這並不是馬後炮。比爾是我向我的合夥人推薦的唯一人選；我當時說過，如果他能取得超出標準普爾指數4個百分點的業績，就足以穩定其投資人了。比爾的成績遠遠不止於此， 其管理的資金也逐漸增多。這會使投資回報率的提高變得更困難。規模是業績的基礎，這是毫無疑問的。這並不意味著規模增大，就不能取得超越平均水平的業績，但超出的幅度會縮小。如果什麼時候你管理的資金達到2萬億美元，即相當於美國股市總市值的規模，那麼，就別指望你的業績會超過平均數了。 需要補充說明的是，我們看到的這幾份投資紀錄，在其整個時間跨度內，其投資品種實際上很少有重合。這些人都是根據價格與價值的落差來挑選股票的，但其最終的選擇卻頗有不同。沃爾特持倉最多的股票是哈德森紙業公司、Jeddo高地煤炭公司和紐約Trap Rock 公司等一些不那麼有名的企業，而
366 聰明的投資者 Tweedy-Browne 選中的公司的知名度，甚至遠遠低於上述企業。 與此相反，比爾選中的股票大多來自一些大公司。他們的投資組合的重合率非常低；他們的投資記錄並不是來自一個人叫牌、其他50人跟莊的模式。 表5是我的一個朋友的投資紀錄，他畢業於哈佛大學法學院，曾開過一家頗具規模的法律事務所。1960年前後，我與其相識，並告訴他，法律是一種很好的業餘愛好，但他還可以做得更好。他按照與沃爾特完全相反的做法，建立了一家合夥企業。他的投資組合主要集中於少數幾種證券，因此業績較為波動，但其同樣來自價格低於價值的方法。他並不在意業績的大起大落；正如其業績記錄所示，他也是那個投資成績突出的智慧部落的一個成員。順便提一句，這一成績恰好屬於查利• 芒格（Charlie Munger）—我在伯克希爾一哈撒韋的長期合夥人。然而，他在經營自己的合夥企業時，其投資組合與我和上述其他幾人的股票品種幾乎全然不同。 表6的成績屬於查利•芒格的一位朋友——另一個非商科出身的老兄。他畢業於美國南加州大學（USC）數學系，畢業後加人了IBM公司，做過一段該公司的銷售員。在我勸說查利後，查利又向他提出了同樣的建議。這一紀錄屬於裡克•格林（Rick Guerin），其時間跨度為1965~1983年。在此期間， 標準普爾指數的收益率為316%，而他的收益率高達222倍。 也許是由於缺乏商科教育的緣故，他認為這一成績在統計上是顯著的。 附帶說明一下，讓我感到非常奇怪的是，人們要麼會瞬間接受以40美分買進1美元的東西這一理念，要麼永遠也不會附錄 367 接受這一理念。這就像向某人灌輸某種思想一樣，如果這一理念不能立即俘獲他，即使你再跟他說上幾年，拿出歷史紀錄給他看，也無濟於事。他們就是不能掌握這一概念，儘管它是如此簡單明瞭。像裡克•格林這種人，雖然沒有受過正式的商業教育，卻能馬上理解這種價值投資法，並在5分鐘後將其應用於自己的實戰。我從來沒見過什麼人是在10年間逐漸接受這一理念的。這種事情與人的智商或教育背景無關；你要麼馬上理解它，要麼一輩子也不會懂。 表7是斯坦•珀爾米特（Stan Perlmeter）的投資紀錄。斯坦是密歇根大學的文科畢業生，後成為博澤爾和雅各布斯廣告公司（Bozell & Jacobs）的合夥人。我們碰巧住在奧馬哈的同一座公寓。他覺得我從事的行當比他的更好，於是在1965年脫離了廣告行業。同樣，斯坦只用了5分鐘即全盤接受了價值投資的概念。 珀爾米特的投資組合與沃爾特•施洛斯的股票全然不同， 他也不曾擁有比爾•魯安所買進的股票。他們的投資紀錄完全是獨立取得的。但珀爾米特買進的每一隻股票所付出的價格， 總是比其實際價值要低。這是他唯一關心的問題。他並不關心季報的數字，也不關心公司下一年的利潤情況；他從不理會買進股票的日子是星期幾，也不在乎什麼人的研究報告說了些什麼；對市場走勢、成交量或諸如此類的東西更是毫無興趣。他只是問：該企業價值幾何？ 表8和表9的投資記錄來自兩家我曾經參與過的養老基金。它們並不是從數十家我曾經參與過的養老基金中挑選出來的，而是唯一直接受我影響的兩家基金，我曾經引導它們任用
368 聰明的投資者價值投資型的基金管理人。採用價值觀點加以管理的養老基金可謂少之又少。表8是華盛頓郵報公司養老金的投資記錄。若幹年前，他們是透過一家大銀行進行投資的，我向他們建議說，如果聘用價值導向的基金經理，會取得更好的收益。 你們可以看到，自從按照我的建議進行調整後，他們的投資業績始終名列前茅。郵報要求其基金管理人至少要把25% 的資金投資於債券，而這並不一定是基金管理人自己的選擇。 所以，我把債券投資的收益也納人該表，以此來說明，這些經理人並不具備債券投資的專長。他們也從未宣稱自己具有此種專長。儘管有25%的資金被投入他們並不擅長的領域，但其投資業績仍處於整個基金業的前列。華盛頓郵報養老基金業績記錄的時間跨度並不是特別長，但這確實是他們聘請的這三位管理人的許多投資決策的成果，雖然這些人過去並不為人所知表9是FMC公司基金的投資記錄。我並沒有替他們管理過一分錢，但確實曾經在1974年建議他們挑選一位價值型的管理人。在此之前，他們挑選管理人的方式與其他大公司並無差異。自從他們“皈依”了價值投資後，其業績現已成為貝克 （Becker）養老金調查所給出的同等規模基金排名的第一位。去年，他們已聘請了8位任期在一年以上的基金經理，其中7位的累積業績高於標準普爾500指數的表現。所有8位經理上一年的成績均優於標準普爾500指數。FMC基金的實際業績與業績中位數的差額相當於多賺了2.43億美元。FMC將這一成績歸功於他們挑選基金經理的新思維。這些經理雖然並不一定會被我本人選中，但他們都是以價值為依據來選擇證券附錄 369 的。 所以，這9項記錄均來自格雷厄姆一多德一派的“擲硬幣者”。他們並不是我在事後從數幹人中挑出來的。我不是在向你列舉一批抽獎的最後贏家，在其成為贏家之前，我對其一無所知。早在多年以前，我就根據他們的投資決策理念選中了他們。我知道他們受過什麼教育，對他們的智力、性格和脾氣也有第一手的瞭解。他們的風險控制能力遠遠高於一般水平，其業績也是在大市較為疲軟的形勢下取得的，瞭解這兩點具有極其重要的意義。雖然風格多有不同，但他們的主要觀點是一致的：他們始終買進的是企業，而不僅僅是股票。他們很少買進整個企業，而只是買進其中的一小部分（股票）。但無論買進的是企業整體，還是其中一小塊，他們均秉持同樣的理念。他們有些人持有幾十只股票，另一些人持有的股票品種則很少， 但他們都在力圖發現並利用市場價格與企業內在價值的差異。 我相信市場經常是無效率的。這些格雷厄姆一多德派的投資者成功地利用了價格與價值之間的落差。華爾街的“羊群” 們會非常感情用事地為股票定價，要麼為貪婪之心左右，要麼為組喪之情控制，因此很難說市場總是理性的。實際上，市場價格往往是荒謬的。 我要指出風險與回報之間的一種很重要的關係：有時它們是正相關的。如果有人對我說：“我這裡有一把6髮式手槍， 並已經裝進了一個彈匣。為什麼你不扣一下扳機試一試？如果你不死，我給你100萬美元。”我會拒絕這一提議——也許會說100萬太少了。接著他也許會提議扣兩次扳機給500萬— 這正是風險與回報正相關的一個例子。
370 聰明的投資者對價值投資而言，情況正好相反。如果你以60 美分買進了1美元的東西，你承受的風險會比你僅用40美分買進時更大，但回報卻是後一種情況更高。價值組合潛在的回報越大， 其風險就越小。 來看這樣一個例子。華盛頓郵報公司在1973年的股票總市值為8 000萬美元，此時，你可以把公司的資產以4億美元或更高的價格出售給10個潛在買家中的任一位。該公司擁有 《郵報》、《新聞週刊》以及幾家主要的電視臺。這筆財產目前價值達20億美元，所以當時4億美元的出價並不離譜。 現在，如果該股票的總市值進一步從8 000萬美元下落到 4 000萬美元，其貝塔值亦隨之變大。在那些以貝塔值來度量風險的人看來，價格越低，風險就越大。這真是奇談怪論。我永遠搞不懂為什麼以4000萬美元買進價值4億美元的資產， 會比出價8 000萬美元時風險更大。實際上，如果你買進的是一組這樣的股票，而且你對企業估值略知一二的話，以8 000 萬美元買進價值4億美元的東西，基本上是沒有風險的；尤其是，如果你分別以800萬美元買進了10種價值分別為4000萬美元的資產，你的風險就更微乎其微了。既然你從未處置過 4 000萬美元的鉅款，你就必須確保自己能請到一些誠實且具有相當能力的人來為你打理，這並不是什麼難事。 你必須有能力對企業的內在價值有一個大體的估計，但是你並不能夠給出準確的答案。這就是格雷厄姆所說的要有一定安全性的意思。你不要用8 000萬美元去買進價值8300萬美元的資產。你要使自己具有很大的安全性。在建築一座橋樑時，儘管透過這座橋的卡車的重量通常只有10000磅，你也附錄 371 必須堅持其承重要達到30000磅。同樣的原則也適用於投資。 總之，你們當中具有較多商業知識的人，也許會奇我為什麼會寫這樣-篇文章。隨著更多的人加入價值投資的行列， 市場價格與企業價值之間的差價就會縮小。我只能告訴你，自從本•格雷厄姆和戴維 •多德出版《證券分析》一書以來， 這一秘密已經公諸於世50年了。但是，在我實踐這些原理的 35年中，從未發現價值投資已蔚為潮流。在人性中，似乎有某種化簡繁的傾向。在過去30年間，學術界的所作所為實際上是與價值投資的教導背道而馳的。這種情況還會繼續下去。在人們環遊地球以後，“平面地球協會”的觀點依然大行其道。在市場價格與價值之間仍然會有巨大的差異，而那些理解了格雷厄姆和多德的投資者，仍將繼續興旺發達。 下面是表1~表9的內容。
372 聰明的投資者表1 沃爾特•施洛斯公司（WJS） 年份 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 標準普爾500 WJS 有限 WJS合夥包括股息在內的合夥人每年的企業每年的總收益率（%）總收益率（%）總收益率（%） 7.5 5.1 6.8 -10.5 -4.7 42.1 42.1 12.7 -1.6 26.4 -10.2 23.3 16.5 13.1 -10.4 26.8 10.6 17.5 7.0 21.6 8.3 1S.1 17.1 25.8 0.5 25.8 26.6. -4.7 54.6 23.3 9.3 28.8 11.1 20.1 22.8 35.7 0.7 34.4 35.5 標準普爾指數28 年零3個月的復合收益率為887.2%。 WIS 有限合夥人28年零3個月的複合收益率為6 678.8%。 WJS 合夥企業28年零3個月的復合收益率為23 104.7%。 標準普爾指數28年等3個月的年複合收益率為8.4%。 WJS 有限合夥人28年零3個月的年複合收益率為16.1%。 WJS 合夥企業28年零3個月的年複合收益率為21.3%。 在該合夥企業的存續期間，它曾經擁有過的股票超過800只；而且大部分時候均至少擁有100只股票。 目前它管理的資產大約為4500萬美元。合夥企業收益與有限合夥人收益的差額，來自分給一般合夥人的管理報酬。 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 年第1 季度 -9.0 -8.2 25.5 11.6 -8.0 -6.2 42.7 29.4 25.8 36.6 29.8 23.3 18.4 24.1 38.4 0.8 -9.0 -8.2 28.3 15.5 -8.0 -6.2 52.2 39.2 34.4 48.8 39.7 31.1 24.5 32.1 51.2 1.1
附錄 373 表2 Tweedy-Browne 公司（TBK） 截止日期道瓊斯指數*標準普爾500 指數•TBK 公司 （9月30日） （%） （%） 1968（9個月） 6.0 8.8 1969 -9.5 -6.2 1970 -2.5 -6.1 1971 20.7 20.4 1972 11.0 15.5 1973 2.9 1.0 1974 -31.8 -38.1 1975 36.9 37.8 1976 29.6 30.1 1977 -9.9 -4.0 1978 8.3 11.9 1979 7.9 12.7 1980 13.0 21.1 1981 -3.3 2.7 1982 12.5 10.1 1983 44.5 44.3 鱉體 27.6 12.7 -1.3 20.9 14.6 8.3 1.5 28.8 40.2 23.4 41.0 25.5 21.4 14.4 10.2 35.0 總回報率 15年零9個月 191.8% 238.5% 1 661.2% 標準普爾500 指數15年零9個月的年複合收益率 TBK 有限責任合夥人15年零9個月的年複合收益率 TBK公司整體15年零9個月的年複合收益率 •標準普爾500 指數和道瓊斯指數所支付的股息均包含在內。 TBK 有限合夥人 22.0 10.0 -1.9 16.1 11.8 7.5 1.5 22.0 32.8 18.7 32.1 20.5 17.3 11.6 8.2 28.2 936.4% 7.0% 16.0% 20.0%
374 聰明的投資者表3 巴菲特合夥有限公司道瓊斯指數的總體收益率 （%） -7.6 20.6 18.7 14.2 -15.6 19.0 7.7 1969 1957 1957~1958 1957~ 1959 1957~1960 19$7 ~1961 1957~1962 1957~1963 19$7 ~1964 1957~1965 1957~1966 1957 ~1967 1957 ~1968 1957~1969 複合年率 -11.6 以累積或複合計算為基礎的結果是： -8.4 26.9 52.3 42.9 74.9 61.6 94.9 131.3 164.1 122.9 165.3 185.7 152.6 7.4 ． 合夥公司的收益率 （%） 10.4 40.9 25.9 22.8 45.9 13.9 38.7 27.8 47.2 6.8 10.4 55.6 95.9 140.6 251.0 299.8 454.5 608.7 943.2 1 156.0 1606.9 2 610.6 2 794.9 29.5 有限合夥人的收益率 （%） 9.3 32.2 107.2 181.6 215.1 311.2 402.9 588.5 704.2 932.6 1 403.5 1 502.7 23.8
附錄 375 表4紅杉樹基金年份紅杉樹基金 1970（自7月15日起） 12.1 1971 13.5 1972 3.7 1973 -24.0 1974 -15.7 1975 60.5 1976 72.3 1977 19.9 1978 23.9 1979 12.1 1980 12.6 1981 21.5 1982 31.2 1983 27.3 1984（第一季度） -1.6 整個時期 775.3% 複合年回報率 17.2% 年百分比的變化* 標準普爾500 指數 20.6 14.3 18.9 -14.8 -26.4 37.2 23.6 -7.4 6.4 18.2 32.3 -5.0 21.4 22.4 -2.4 270.0% 10.0% 加上1%的管理費 1.0% 總投資回報 18.2% 10% •包括作為再投資的股息（以及紅杉樹基金的資本利得分配）。 “這裡的資料與表1中的標準普爾資料稍有不同，是因為股息再投資的計算導致的差異。
376 聰明的投資者表5 查利•芒格 Mass. 投資 Investors 信託（%）Stock（%） -9.8 -13.4 年份年度結果（1） 1962 1963 1964 1965 1968 QHo 1971 1972 1973 1974 1975 年度結果（2） 1962 1962~1963 1962~1964 1962~1965 1962~1966 1962~1967 1962~1968 1962 ~1969 1962~1970 1962~1971 1962~1972 1962~1973 1962~1974 1962~1975 年均複合收益率 -25.5 32.9 -9.8 8.2 25.4 38.2 27.5 $3.0 68.8 60.7 61.7 76.3 95.7 71.2 27.5 69.4 3.8 33.3 -13.4 0.9 15.3 26.6 14.1 40.1 51.4 39.4 33.7 56.2 79.9 48.2 40.3 47.0 2.8 雷曼 （%） -14.4 23.8 13.6 19.0 30.8 - 14.4 6.0 20.4 43.3 39.5 78.5 90.5 86.9 73.4 119.5 171.5 132.7 62.2 112.2 5.5 Tri—Cont. （%） -12.2 20.3 13.3 10.7 35.4 -12.2 5.6 63.5 100.1 142.9 91.2 道指 （%） -7.6 20.6 18.7 14.2 -15.7 總體合夥企業（%） 30.1 71.7 49.7 8.4 12.4 56.2 40.4 44.4 -7.6 73.2 1 045.4 1 336.3 1 455.5 959.3 36.3 625.6 96.8 1 156.7 5.0 19.8
附錄 377 表6 太平洋合夥有限公司標準普爾 500 指數年份 （%） 1965 1966 12.4 -10.1 23.9 110 -8.4 3.9 14.6 18.9 -14.8 -26.4 1975 37.2 23.6 -7.4 6.4 18.2 1980 32.3 1981 -5.0 1982 21.4 1983 22.4 標推普爾19年的複合收益率有限合夥人19年的複合收益率整個合夥企業19年的複合收益率標準普爾19年的年均複合收益率有限合夥人19年的年均複合收益整個合夥企業19年的年均複合收益率有限合夥公司業績 （%） 21.2 24.5 120.1 114.6 64.7 -7.2 10.9 12.8 -42.1 -34.4 23.4 127.8 20.3 28.4 36.1 18.1 6.0 24.0 18.6 總體合夥業績 （%） 32.0 36.7 180.1 171.9 97.1 -7.2 16.4 171.1 -42.1 -34.4 31.2 127.8 27.1 37.9 48.2 24. 1 8.0 32.0 24.8 316.4% 5 530.2% 22 200.0% 7.8% 23.6% 32.9%
378 聰明的投資者表7 珀爾米特投資公司年份 1965年8月1日~12月31日 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976年1月1日~ 10月31日 1976年11月1日~ 1977年10月31日 1977年11月1日~ 1978 年10月31日 1978年11月1日~ 1979年10月31日 1979年11月1日~ 1980年10月31日 1980年11月1日~ 1981年10月31日 1981年11月1日～ 1982年10月31日 1982年11月1日~ 1983年10月31日公司整體回報有限合夥回報 （%） （%） 40.6 32.5 6.4 5.1 73.5 58.8 65.0 $2.0 -13.8 -13.8 -6.0 -6.0 $5.7 49.3 23.6 18.9 -28.1 -28.1 -12.0 -12.0 38.5 38.5 34.5 25.5 26.6 28.9 1965年8月1日~1983年10 月31日的總合夥回報率 4 277.2% 1965年8月1日~1983年10 月31 日的有限合夥回報率 2 309.5% 總體合夥年均複合回報率 23.0% 有限合夥年均複合回報率 19.0% 1965年7月31日道瓊期工業平均指數（大致為） 882 1983年10月31日道瓊斯工業平均指數（大致為）1225 道指大致的複合回報率（包括股息） 7% 38.2 30.3 31.8 34.7 41.8 4.0 29.8 22.2 34.7 3.3 25.4 18.4
華盛頓郵報公司和Master信託公司（1983年12月31日） 當前季度回報（%） 名次年底回報（%）名次所有投資管理者A 管理者B 管理者C Master信託（所有管理者） 普通股 4.1 3.2 5.4 3.9 22.5 34.1 22.2 28.1 管理者A 管理者B 管理者C Master信託（所有管理者） 5.2 3.6 6.2 4.7 32.1 52.9 29.3 債券管理者A 管理者B 管理者C Master信託（所有管理者） 2.7 1.6 3.2 2.2 17.0 7.6 10.4 9.7 僨劵和現金等價物管理者A 管理者B 管理者C Master信託（所有管理者 2.5 2.1 3.1 2.4 15 28 12.0 9.2 10.2 10.2 *年回報率。 名次反映了基金業績與A.C.貝克公司調查結果的對比。 名次是按照百分位數來表示的：1=最優業績，100=最差業績。 10 第2年年底* 回報（%）名次 20.6 33.0 28.4 28.2 26.1 46.2 30.8 37.0 26.6 18.3 24.0 21.1 16.1 17.1 22.0 17.8 第3年年底* 回報（%）名次 18.0 28.2 24.5 24.3 21.2 37.8 29.3 30.4 19.0 12.7 18.9 15.2 10 15. 14.7 21. 16.2 第5年年底* 回報（%）名次 20.2 22.6 21.8 26.5 293 27.6 12.2 7.4 9.3 12.9 10.8 12.5 附錄 379
380 聰明的投資者表9 FMC公司養老基金的年回報率（%） 截止日期1年2年 3年 4年 5年 FMC公司（債券加上股票） 1983 23.0 1982 22.8 13.6 16.016.6 15.5 1981 5.4 13.0 15.3 13.8 10.5 21.0 19.7 16.8 11.7 14.0 18.4 14.7 8.7 12.3 16.5 11.2 4.2 10.4 16.1 -2.3 9.8 17.8 23.8 29.3 1975 1983 1982 35.0 貝克大公司養老計劃的中位數 15.6 21.4 11.2 13.9 13.9 12.5 1981 1.2 10.8 10.3 無無無 7.7 10.9 11.1 24.1 標準普爾 500 指數 1983 22.8 1982 21.5 7.3 15.1 1981 -5.0 12.0 14.2 1980 32.5 25.3'-18.7 1979 18.6 12.4 5.5 1978 6.6 -0.8 6.8 1977 7.7 6.9 16.1 1976 23.7 30.3 1975 37.2 16.0 12.2 11.7 9.8 13.7 14.0 8.1 14.0 14.8 6年 12.3 12.6 17.3 9.7 8.9 無 10.2 10.5 17.5 7年 8年 9年 *17.1 13.9 15.4 16.3 *股票只有18.5 12.6 10.9 10.9 12.3 15.6 12.0 14.0 14.9
附錄 381 2. 與投資收人和證券交易稅相關的重要規則 （1972年） 編者按：由於關於此類交易的規則有重大改變，因此，下面的文獻內容只反映了過去的情況。1972 年，當格雷厄姆首次列出這些內容時，全部的資訊都是準確的。然而，後來的變化使得這些文獻記錄不能反映如今的形勢了。在格雷厄姆最初給出的這項附錄2的後面，有一份修改過的最新文獻——“投資稅的基本內容”（讀者可以透過這項內容看到最新的相關規則）。 規則1—利息和股息利息和股息屬於應稅普通收入，但下列情況除外：（a） 從州、市政當局和類似的債務中獲得的收入——這些收入可免繳聯邦稅，但要向各州納稅；（b）代表資本回報的股息；（c） 投資公司支付的某些股息（參見下面的內容）；（d）普通的國內公司股息不超過100美元的部分。 規則 2- —資本利得和資本虧損各種短期資本損益相加，得出淨的短期資本損益。各種長期資本損益相加，得出淨的長期資本損益。如果淨的短期資本利得超出淨的長期資本虧損，其超額部分要完全計算在收人之
382 聰明的投資者中。最大稅率為25%（0~5萬美元）和35%（超過5萬美元的餘額）。 淨的資本虧損（超出資本利得的金額）可以從普通收入中扣除：從當年及隨後5年中扣除，每年的最大扣除額為 1000美元。與此同時，未使用的虧損額可以用來沖銷任何時候的資本利得。（1970年之前，虧損額的結轉要比後來的條件更寬鬆一些。） 對“受監管的投資公司”的說明大多數投資基金（“投資公司”）會利用稅法中的特殊條款 —這將使得它們基本上可以以合夥人的身份來納稅。這樣， 如果它們獲得了長期證券利潤，就可以將其作為“資本利得股息”來分配—它們的股東同樣會把這部分股息報告為長期所得。這部分所得的稅率要低於普通的股息。另一方面，此類公司還可以選擇以股東賬戶支付25%的稅款，然後保留資本利得的餘額，而不是將其作為資本利得股息進行分配。 3. 投資稅的基本肉容（2003年更新） 利息和股息利息和股息按普通收入的稅率納稅，但下列情況除外：
附錄 383 （a）市政債券的利息—可以免繳聯邦所得稅，但要繳納州所得稅；（b）代表資本回報的股息；（c）共同基金所分配的長期資本利得（參見下面的內容）。即使包含在共同基金之中，私營業務市政債券也有可能要按照最低的聯邦稅率納稅。 資本利淂和資本損失各種短期資本損益相加，得出淨的短期資本損益。各種長期資本損益相加，得出淨的長期資本損益。如果淨的短期資本利得多於淨的長期資本損失，多出的部分看做普通收入。如果存在淨的長期資本利得，就要按照優惠的資本利得稅率來納稅 ——這一稅率一般20%（2000年12月31日後購買的投資證券，在持有期達到5年以上的時候，可將稅率降到18%）。 淨的資本損失可以從當年的普通收人中扣除，最大扣除額為3000美元。超出3000美元的損失，可用於抵消未來年份納稅時的資本利得。 共同基金作為“受監管的投資公司”，幾乎所有的共同基金都可以根據稅法的特條款免繳公司所得稅。在出售長期持有的證券後，共同基金可以把利潤作為“資本利得股息”來分配—— 其股東可以把這部分收益作為長期所得。這部分所得的稅率 （一般為20%）要低於普通的股息（最高稅率達39%）。一般
384 聰明的投資者情況下，不要在每年的第4季度（資本利得的分配通常在此時進行）進行大量新的投資；否則，你就要在獲得基金所得之前承擔所得稅。 4．普通股領域新的投機’ 在此，我將要分析華爾街多年來的投資情況，以及各種相關的投資經驗，其中包括再次出現的新的情況或新的環境 （它們會對經驗本身所具有的價值帶來挑戰）。是的，經濟學、 金融學和證券分析與其他實用學科的一個主要區別就在於，前者不能以過去的現象指導目前和未來的行動。然而，至少在對過去的教訓進行研究和理解之前，我們沒有權利去拋棄它們。 今天，我要講的是對一個有限的領域的理解——具體而言，我想要努力指出的是，目前，人們在對待普通股投資和投機的基本態度方面，與過去存在著一些明顯不同的地方。 首先，我要對自己的論點做一個歸納。在過去，普通股的投機幾乎完全侷限於公司本身—它們來自於不確定的事物、 各種因素的變化、行業的直接萎縮以及公司自身的組織結構。 當然，這些投機因素仍然存在；然而，要指出的是，它們的影響因為幾種長期變化（我將談到這些變化）而明顯減弱了。 但一種來自於公司外部的新的主要投機因素，以很強的勢力進 11958年5月，格雷厄姆在全美金融分析師聯合會召開的年會上的發言。
附錄 385 人了普通股這一領域。這種因素來自於股票投資大眾及其顧問 —尤其是我們這些證券分析師—所持有的態度和看法。這種態度可以用一句話來描述：主要強調對未來的預期。 在這些人看來，下列想法再符合邏輯不過了，並且也是再自然不過的了：普通股的估值和定價，應該主要以公司未來預期的業績為基礎。然而，這種似乎簡單的看法卻面臨著一些矛盾和陷阱。首先，它把過去人們在投資和投機方面所確立的區別大多遺忘了。詞典中的定義說，“投機”來自於拉丁語 “specula" ’，即注意觀察的意思。因此，投機者指的是那些注意觀察並在他人之前察覺到未來進展的人。可是如今，如果投資者很精明或資訊很靈通，他也會對未來做出判斷；或者說， 與身邊的投機者一樣做出相同的判斷。 其次，我們發現，在大多數情況下，具有最好的投資特徵 （信用等級最高）的公司，有可能在普通股市場吸引到最多的投機者，因為每個人都認為，這些公司必定有一個很好的未來。第三，未來的前景這一概念—尤其是未來的持續增長 —要求利用高等數學的方法，來確定所選擇的證券的現值。 然而，根據確定的方法和一些高度不確定的假設，人們實際上可以得出（或證明）真正的優質證券想要具有的任何價值 （無論該價值有多富）。可是，矛盾在於，仔細考察後可以看到：就具有某一增長速度的公司而言，沒有哪一個價值，或合理範圍的價值區間，是站得住腳的。因此，可以想象，有時候市場會把增長這一要素的價值看得很低。 現在回到我所講的普通股市場上舊的和新的投機因素之間的區別。我們可以用兩個較為生疏但卻比較方便的詞語來形容
386 聰明的投資者它們，即：內生因素和外生因素。我可以以 1911 ~1913年American Can 公司和賓州鐵路公司的一些資料，簡要說明以往普通股市場上投資與投機的區別。（這些內容可以參見：Benjamin Graham and David L Dodd,Security Anakysis, MeGraw-Hill， 1940,Pp.2-3。） 在這3年之中，賓州鐵路公司的股價僅在53~65美元之間波動，即分別為這一時期平均利潤的12.2 倍和15倍。公司的利潤很穩定，始終能支付3美元的股息，而且投資者可以確信，公司有形資產的價值要大大高於50美元這一平價。另一方面，American Can 公司的股價波動範圍在9~47美元之間； 其每股利潤在7美分至8.86 美元之間；股價與3年平均利潤之比在1.9~10倍之間；公司沒有支付過股息；而且精明的投資者能夠明顯地意識到，普通股100美元的平價，只不過代表了未公開的“水分”而已，因為優先證券的價值已經超過了有形資產的價值。因此，American Can 的普通股代表了一種投機證券，因為此時該公司是處在不穩定行業中的一家資本投機性企業。實際上，American Can 的長期前景要大大好於賓州鐵路公司；但是，這一點不僅沒有被當時的投資者和投機者所懷疑，而且即使被懷疑，也有可能被投資者所忽視——他們會認為，這基本上與1911~1913年期間的投資策略和計劃是沒有關係的。 現在，讓我來告訴你，重要時刻的長期投資前景是如何發展的。我要以規模最大的工業企業—一國際商用機器公司— 作為例子（它是去年銷售額達到了10億美元的少數幾家企業之一）。在此，我要講幾句與自己的切身經歷相關的話，從而附錄 387 在一些枯燥的資料中新增一點生動的色彩。1912年，為了負責美國運通公司的一個研究專案，我離開了大學一學期。我們想調查出，計算快遞費率的一個全新系統將給公司的營業收人帶來多大影響。為了達到目的，我們使用了所謂的霍勒瑞斯 （Hollerith）機器—當時是由計算機一製表機一記時機公司 （Computing-Tabulating-Recording Company，簡稱C.-T.-R.）出租給我們使用的。所使用的機器包括打卡機、卡片分撿機和數據列表機——當時，商界人士幾乎都不知道這些工具，它們主要在統計局使用。1914 年，我進人了華爾街；第二年，C.-T.- R.公司的債券和普通股開始在紐約股票交易所上市。那時， 我對這家企業有一點感情；而且，除此之外，我還認為自己在某種程度上是該公司產品的技術專家—我是曾經使用過這些產品的少數金融從業者之一。於是，1916年年初，我告訴我的老闆 A. N.先生：C.-T.-R.公司的股票正在按45美元左右的價格出售（有105 000股）；1915年，它的每股利潤為6.50 美元；它的每股賬面值（當然，還包括一些未分離的無形資產）為130美元；它首次支付的每股股息為3美元；我對該公司的產品和前景非常看好。A. N.先生遺憾地看著我，說道： “本，不要再向我提起該公司了。我決不會去碰它的。（他最喜歡說的一句話。）該公司利率為6%的債券，現在的售價只有其面值的80%多一點，因此，情況並不好。那麼，它的股票能好到哪裡去呢？每個人都知道，公司的背後什麼也沒有， 盡是一些水分。”（說明：那時候，這種說法意味著完全被否決了。它表明，公司的資產賬戶是虛構的。許多工業企業— 美國鋼鐵公司就是一個典型例子—儘管其股票能按100%的
388 聰明的投資者平價出售，但股價所代表的都是一些水分——隱藏在企業虛構的賬戶中。由於這些企業除了盈利能力和未來前景之外，沒有 “任何東西”可作為支撐，因此，沒有哪一位有自尊心的投資者會去考慮它們。） 我回到了我的統計員崗位，仍然是一個純真的年輕人。 A. N. 先生不僅經驗豐富，事業成功，而且還十分精明。他對 C.-T.-R. 公司的全盤否定給我的印象如此之深刻，以至於我一輩子都沒有去購買該公司的股票，即便是在它於1926年更名為國際商用機器公司之後。 現在，讓我們來看更名後的這家公司在1926年的情況 （這一年的股市處在很高的水平）。當時，公司在資產負債表中首次公佈了它的商譽專案—總額高達1360萬美元。A.N. 先生以前的觀點是正確的。1915年，普通股背後的權益全都是水分。然而，從那時開始，公司在沃特森（T.LWatson， Sr.）的領導下，取得了非常不錯的業績。公司的淨收入從 69.1萬美元上升到了370萬美元（增長了4倍多），是隨後11 年內的最大增幅。公司的普通股累積獲得了十分可觀的有形權益，並且進行了3.6比1的股票分割。新股股息確定為3美元，當時的每股利潤為6.39美元。人們可能會認為，1926年的股市會對這樣一家增長較快而且交易地位很強的公司表現出極大的熱情。讓我們來看當時的情況。當年股價的波動區間為最低31美元，最高59美元。45美元的平均股價與1915年時的情況一樣：7倍的市盈率和 6.7%的股息支付率。31美元的最低價並沒有大大超過其有形資產的賬面值；而且，按這一點來看，股價比11年以前還要更保守一些。
附錄 389 這些資料很好地說明了過去人們一直持有的投資觀點 •（直到20世紀20年代，牛市達到高潮之前的觀點）。此後發生的情況，可以透過IBM公司10年期的歷史記錄來反映。1936 年，公司淨收人比1926年增加了1倍，平均市盈率從7倍上升到了17.5倍。從1936年到1946年，公司的收人增長了1.5 倍，但1946年的平均市盈率仍然為17.5倍。此後，增長速度加快了。1956 年的淨收入接近於1946年的4倍，平均市盈率上升到了32.5倍。去年，由於淨收人的進一步增加，平均市盈率又上升到了42倍（未考慮外國附屬機構的非合併權益）。 當我們仔細分析這些最新的價格資料時，能夠看到它們與 40年前的一些相同點和不同點。工業企業資產負債表中，一度廣為流行的名聲不好的水分都被擠出去了—首先是透過信息披露，其次是透過賬戶衝消。但是，股市的估價中又被 （投資者和投機者自己）摻入了另一種水分。當IBM現在的股價為其賬面值的7倍而不是其利潤的7倍時，這一結果實際上與假設該公司完全沒有賬面值是一樣的。換句話講，這筆數額不大的賬面值可以看成是股價中少數的優先股成分，而其餘成分正好代表了與以前相同的一種承諾—就好比以前投機者在購買伍爾沃思公司（Woolworth）或美國鋼鐵公司的普通股時， 完全以公司的盈利能力和未來前景為基礎一樣。 需要順便指出的是，在IBM 的市盈率從7倍變化為40倍的這30年裡，我所說的存在於大型工業企業中的內生投機因素，有許多都已經消失了；或者至少可以說，它們已經被極大地削弱了。公司的財務地位變得穩固了，資本結構變得穩健了 —與以前相比，公司的管理者更加專業，也更加誠實。此
390 聰明的投資者外，充分披露資訊的要求還消除了多年前存在的一個重大投機因素———來自於資訊不透明和不公開的投機因素。 再談一點親身感受到的額外話題。在我進入華爾街的頭幾年，最受歡迎的一隻神秘股票就是紐約聯合燃氣公司（現為聯合愛迪生公司）的股票。該公司擁有一家盈利的附屬機構 —紐約愛迪生公司，但它只報告了從這家機構得到的股息， 而沒有報告從中獲取的全部利潤。未報告的愛迪生公司的利潤，成為了一種不公開的因素，並具有了“隱含價值”。我驚奇地發現，這些保密資料實際上可以從該州公共服務委員會每年的文獻中找到。只需要去查閱檔案記錄，就可以把聯合燃氣公司的實際利潤資料在雜誌上公佈出來。（順便提一句，所帶來的利潤增加並不明顯。）當時，我的一位老朋友對我說： “本，你認為自己能夠補充這些資料就了不起了，但是，華爾街不會感謝你的。與資訊公開時相比，資訊不公開時聯合燃氣公司的股票，既有更大的吸引力，也有更大的價值。你們這些喜歡到處打探的年輕人將把華爾街毀掉。” 是的，往投機之火上大量澆油的3個因素—神秘、操縱和（少量的）保證金—現在已經消失了。但是，我們這些證券分析師親自創造出的大量估價方法本身是如此的具有投機性，因此，它們正好取代了以前的投機因素。我們現在沒有自己的投機性因素了嗎？明尼蘇達礦業製造公司就正是這方面的一個例子—該公司的普通股，正好說明了與以前一樣所存在的新的投機因素。我們來看幾個資料。去年，該公司101 美元的市場價格為其1956年利潤的44 倍—1957年的利潤恰好沒有任何增長。企業本身的估價為17億美元，其中2億美元為附錄391 淨資產，而高達15億美元的估價代表的是市場所給出的“商譽”價值。我們不知道商譽的價值是如何計算出來的；但是我們的確知道，幾個月後，市場將估價調低了大約4.5億美元 （大約30%）。顯然，這種大公司的無形資產價值是不可能準確計算出來的。從數學上看，存在著這樣一個規律：商譽或未來的盈利能力這一因素越重要，企業的實際價值就越不確定， 因此，企業普通股的內在投機性自然也就越嚴重。 當我們把今天的情況與早些時候進行對比時，應該認識到這些無形要素的估價方面所發生的重大變化。30多年以前， 在確定一般的股價以及正式或合理的估價方面，一致的規則是，對無形要素的估價要比對有形要素的估價更保守。一家優秀的工業企業的有形資產（通常由債券和優先股來代表），應該賺取6% ~8%的利潤；但是，公司的超額利潤（或這些利潤所帶來的無形資產），應該按15%來估價。（在伍爾沃思公司1911年優先股和普通股的初始發行，以及其他眾多的初始發行中，你將能夠大致上看到這些比率。）可是，20世紀20 年代後，發生了怎樣的變化呢？實際上，現在看到的情況正好相反。現在，一家公司想在一般的市場上按整個賬面值來出售，其普通股權益一般要賺取10% 的利潤。但是，超出公司資本10%的超額利潤的估價通常都更加大方，即其倍數要高於支援市場賬面值所需要的利潤基礎。因此，權益利潤率達 15%的公司，其股價會達到利潤的13.5%倍，或者是達到其淨資產的2倍。這意味著，對10%的資本利潤的估價只有10 倍，面對另外5%的利潤（所謂的“超額利潤”）的估價實際上達到了20倍。
392 聰明的投資者現在，對這種相反的估價方法有一個合理的解釋—這種解釋與人們再次強調預期增長有關係。對資本回報較高的公司的估價更為大方，這不僅是由於公司的盈利能力更強，以及這種盈利所帶來的相對穩定性，而且更有可能是由於，更高的資本利潤一般是與較好的增長記錄和發展前景相伴而行的。因此，在如今，就利潤高速增長的公司股票而言，人們真正支付的，並不是以往在某種意義上所認為的地位穩固的盈利企業所帶來的商譽，而是這些企業未來良好的利潤增長預期。 在此，我要談一談對待普通股估價的新態度所涉及到的一兩個額外的數學問題——我只將簡要地談論這一點。如果 （正如許多檢驗所顯示的）市盈率一般會隨著盈利能力（賬面值的回報率）的增加而增加，那麼，這一特徵的數學結果就是，價值一般會直接以利潤的平方而增加，但是，與賬面值的變化相反。這樣，很重要並且非常真實的一點在於，有形資產會對一般的市場價值產生抑制作用，而不是價值的來源。來看一個很一般的例子。如果A公司每股20美元的賬面值賺取的利潤是4美元，而B公司每股100美元的賬面值賺取的也是4 美元的利潤。幾乎可以肯定，A公司的股票會以更高的利潤乘數出售，因此，其價格也會高於B公司的—比如，A公司的股價為60美元，B公司的股價為35美元。由於假設每股利潤相等，因此，下列說法並非完全沒有道理：B公司的每股高於 A公司的80美元資產，是導致B公司股價比A公司低25美元的原因。 然而，比前面更重要的是數學與股票新的估價方法之間的一般關係。在具備下列三項條件—一是對利潤增長率的樂觀附錄 393 估計；二是預計這種增長會持續相當長的時間；三是複利所產生的奇妙效果—的基礎上，證券分析師就擁有了一種新的點石成金的本領：給真正的“優質股”做出任何想要的估價都可以。在最近發表於《證券分析師》雜誌的一篇論文中，我對牛市期間高等數學的盛行進行了評論，並且引用了戴維•杜蘭德（David Durand）對成長股價值計算與著名的聖彼得堡悖論（Petersburg Paradox）之間的極相似之處所進行的分析 （這一悖論一直挑戰著數學家，使他們困惑了兩百多年）。在此，我要指出的是，數學與普通股投資態度的關係上存在著一個特殊的悖論：通常，人們認數學能夠帶來精確和可靠的結果；但是，在股市上，越使用複雜和深奧的數學，所得出的結論就越是不確定、越是具有投機性。在華爾街44年的從業經歷和研究中，除了一些簡單的算術和基本的代數之外，我還從未看到過能夠可靠地計算出普通股的價值或相關投資策咯的方法。每當有人用到微積分或高等代數時，你就應該保持警覺： 計算者正在試圖以理論代替經驗，而且，通常也是在投資的偽裝下從事投機。 在如今老練的證券分析師看來，以前的普通股投資似乎是非常簡單的。它們重點強調的，似乎總是現在所稱的防禦型公司或防禦型證券—主要是確保困難時期的股息支付不會減少。因此，實力強大的鐵路公司（50年前，它們的普通股是標準的投資物件）在人們心目中的地位，實際上非常類似於近幾年的公用事業企業。如果過去的業績記錄表明公司是穩定的，那麼，主要的要求就得到了滿足。人們不會花太多的精力去預測未來將有可能發生的根本性的不利變化。但是，反過
394 聰明的投資者來，特別有利的未來前景，會被精明的投資者看成是應該關注的東西，而不是應該花錢去購買的東西。 實際上，這就意味著投資者不必為良好的長期前景支付高昂的代價。他的所得幾乎沒有付出額外的代價，而是來自於自已在選擇方面所具有的良好的智力和判斷力：挑選最好的公司，而不是表面上看上去不錯的公司。因為，財務實力、業績記錄和股息穩定性相同的普通股，都是以大致相同的股息收益率來出售的。 這的確是一種短視的觀點，但是，其最大的好處在於，它使得過去的普通股投資不僅簡單，而且大體上穩妥，並具有較高的盈利。現在，讓我最後講一次親身的經歷。大約在1920 年，我們的公司發行了一系列名《投資教訓》（Lessons for Investors）的小冊子。當然，只有像我們這樣20多歲的魯莽分析師才會給這本刊物想出如此自鳴得意和傲慢的名稱來。然而，在其中的一篇文章中，我給出了一個較隨意的觀點：“如果某種普通股是一個極好的投資物件，那麼，它也將是一個極好的投機物件。”我的理由是，如果某種普通股如此穩妥而只有極小的損失風險，那麼，它一般也具有極好的未來盈利機會。現在，這是一個完全真實的甚至是一個具有價值的發現； 但是，它之所以真實，僅僅是因為沒有任何人關注它。幾年之後，當公眾意識到普通股過去的優勢使其可以作為長期投資的時候，這些股票很快就會失去這種優勢，因為公眾的熱情所帶來的價格水平，會使得它們喪失固有的安全性，因此，會使得它們被排除在投資級證券之外。當然，此時的重心會偏向於另一個極端，並且很快我們就會看到，一位最受人尊敬的權威人附錄 395 士（在1931年）聲稱，再也沒有哪一種普通股可以作為投資物件了。 在觀察這種長期經歷時，我們會發現，投資者在資本利得的態度（與收入相比）的轉變方面存在著另一種悖論。似乎不言而愉的是，以往的普通股投資者對資本利得不太感興趣。 投資者購買普通股，幾乎完全是出於安全和獲取收人的目的， 而只有投機者自己在關注股價的上漲。如今，我們可以這樣講：投資者越是富有經驗、越是精明，他就越少關注股息回報，而把自己的興趣更多地集中於長期的股價上漲。然而，有人可能會反過來說，正是由於以往的投資者並不關注於未來的資本增值，這才實際上能夠保證他獲得這筆收人——至少在工業股領域是如此。而且，與此同時，如今的投資者是如此關注未來的預期，因此，他已經在預期上事先支付了高昂的代價。 這樣，他透過如此多的研究、花費如此大的精力所做出的預測，即使實際上成為現實，也仍然有可能無法給他帶來任何利潤。如果現實達不到他所預測的程度，實際上他就有可能面臨著嚴重的暫時性（或許甚至是永久性）的虧損。 把過去和現在的態度結合起來考慮，1958年時的分析師 （再次以20世紀20年代我的小冊子使用過的自命不凡的標題來說）能夠得出什麼教訓呢？人們可能會說，沒有太多有價值的教訓。我們只能思念以往的好日子了。那時，我們只支付了目前的代價，並且無償地收穫了未來——這是一種“完美” 的結合。現在，我們只能沮喪地搖著頭說，“那些日子已經一去不復返了。”投資者和證券分析師不是已經把能預知未來結果的智慧樹吃掉了嗎？這樣的話，他們不是把自己永久性地逐
396 聰明的投資者出伊甸園（在這裡，可以接合理的價格獲得前景看好的普通股）了嗎？要麼為前景看好的優質股支付過高的價格，要麼以似乎合理的價格購買質量和前景都較差的股票—難道我們永遠只有這樣一種選擇嗎？ 看起來，情況顯然如此。然而，人們甚至還不能確定是否就能處在這種悲觀的困境之中。最近，我對通用電氣這家巨型企業的長期歷史進行了一點研究。這項研究起源於該公司最近出版的1957年報告中所包含的一項引人注目的內容：一幅反映公司59年內利潤和股息狀況的圖。對於熟悉業務的分析師而言，這些資料並非沒有異常。至少，從中可以看出，1947 年前，通用電氣公司的增長率不是太高，而且非常不穩定。 1946年的每股調整利潤只比1902年的高30%—52美分對 40美分；而且，在這一時期，沒有哪一年的利潤達到過1902 年的2倍。然而，市盈率卻從1910和1916年的9倍，上升到了1936年以及1946年的29倍，當然，人們可能會說，1946 年的市盈率至少反映了精明的投資者廣為人知的先見之明。我們這些分析師當時能夠預見，真正的快速增長期將在隨後的 10年中出現。情況或許是這樣的。但是，你們有些人還記得， 隨後的1947年（這一年通用電氣的每股利潤非常高），也是市盈率大幅下降的一年。按（3比1分股之前）32美元的最低股價來看，通用電氣當期的市盈率實際上又只有9倍；而且，當年的平均價大約只相當於利潤的10倍。我們的預測方法，顯然在這短短的12個月內失靈了。 這種明顯的反常，僅僅發生在11年以前。這使得我對下列看法的完全可靠產生了一點懷疑：分析師大多認為，如今著