銀行，還在採用隨意公佈股票股息的舊做法（比如，每股 10%，與近期利潤無關係），這些情況會給財務領域帶來一定的混亂。 長期以來，我們一直強烈主張在現金股息和股票股息支付方面有一個系統的、明確的政策。根據這種政策，定期支付的股票股息將使企業再投資的利潤全部或部分資本化。這種政策 （涵蓋100%的再投資利潤）已經被 Purex公司、政府僱員保險公司以及其他幾家公司所採納。 研究股息的大多數學者似乎對各種股票股息都持否定態度。他們堅持認為，股票股息不過是幾份證券而已，它們沒有給股東帶來額外的好處，而且它們涉及到一些不必要的費用和麻煩。我們認為，這完全是一個脫離實際的觀點，它沒有考慮到投資的實用性和心理現實。是的，定期支付的股票股息 （比如5%），只改變了所有者的投資“形式”。他擁有了105 股，而不是100股；但是，如果沒有股票股息，最初100股所代表的所有者權益與現在的105 股是一樣的。儘管如此，這種形式的改變對所有者來說是具有實際意義和實際價值的。如果他想兌現自己利潤再投資的股份，那麼他就可以將所獲得的新的證券出售，而不必去拆散自己原有的證券。與以前100股的情況一樣，他可以指望從105股中獲得現金股息；如果沒有股票股息分配，現金股息增加5%的可能性就要小一些。 與下列情況對比，就可以非常清楚地看到定期支付股票股息這一政策的好處：公用事業企業經常採用的做法是，先支付大量的現金股息，然後以向股東出售額外股票（透過認購權） 的形式，再將這部分現金中的大部分收回。正如我們前面所指
340 聰明的投資者出的，股東獲取股票股息的做法，與獲取現金股息再加上認購權的通行做法相比沒有什麼區別，只不過他們可以省去現金股息的所得稅。那些需要或希望獲取最大的年現金流的人，可以在不增加股份的情況下將其股票股息出售，這與目前出售認購權的做法是一樣的。 以股票股息來替代現在的股息加認購權的做法，可以節省大量的所得稅。我們強烈要求公用事業企業改變做法（儘管這會對美國的財政收人帶來不利影響），因為我們確信，對一筆利潤（股東實際上並沒有得到這筆利潤，因為公司透過出售股票又將這筆錢收回去了）再次徵收（個人）所得稅的做法是完全不公平的。 富有效率的公司一直在改進自己的設施、產品、會計方法、管理層培訓計劃以及勞資關係。現在，它們應該考慮如何改進自己的重大財務行為，其中包括股息政策。
第20章作為投資中心思想的“安全邊際“ 在古老的傳說中，一些智者最終將人世間的歷史歸納成一句話：“這，也將成為過去。”當我們需要總結出穩健投資的秘密時，可以用安全邊際（margin of safety）這一座右銘來代表。這是一條主線，它貫穿於前面所有關於投資策略的論述之中，有時被明確表達出來，而有時則表達得不太直接。現在， 讓我們以連貫的論述來簡要追蹤這一思想。 所有有經驗的投資者都能意識到，在挑選恰當的債券和優先股時，“安全邊際”這一概念是至關重要的。比如，要想達到債券投資級別的話，那麼鐵路公司的（稅前）利潤至少應該在該公司總固定費用的5倍以上，並且連續幾年保持這樣的業績。這種過去能夠使利潤超出利息要求的能力構成了一種安全邊際——一旦公司未來的淨收益下降，它可以防止投資者遭受損失或失敗。（超出費用的幅度也可以用其他方式來表達，
342 聰明的投資者比如把扣除利息之後的餘額計算在內，公司的收益或利潤還可以下降多大的百分比，然而，其根本思想是一樣的。） 債券投資者並沒有期望未來的平均利潤結果與過去的情況一樣。如果他能確保這一點，所需要的安全邊際就可以比較小。他也不可能有把握地知道，未來的利潤與過去的相比，是會極大地改善，還是會極大地惡化。如果能做到這一點，他就會透過仔細預測出的收益賬戶來反映其安全邊際，而不會去強調過去的記錄所反映出的安全邊際。本質上，這裡的安全邊際的作用是使投資者不必對未來做出準確的預測。如果安全邊際較大，那麼就足以保證未來的利潤不會大大低於過去的情況， 從而使得投資者不會因為時間的變化而遭遇風險。 從另一方面看，債券的安全邊際可以透過比較企業的總價值與債務的規模而計算出來。（優先股也可以採用這種計算方法。）如果企業擁有1000萬美元的債務，而其公允價值為 3 000萬美元，那麼在債券持有人遭受虧損之前，企業的價值還有三分之二的下降空間（至少從理論上講是如此）。這部分高於債務的額外價值，或“緩衝價值”，可以利用一定年份內次級股份的平均市場價大致計算出來。由於平均股價一般與平均盈利能力相關聯，因此，“企業價值”超出債務的差額和利潤超出費用的差額，在大多數情況下都會帶來同樣的結果。 關於安全邊際這一概念在“固定價值投資” 方面的應用， 我們就講到這裡了。這一概念可以用於普通股領域嗎？是的， 但要做一些必要的修改。 如果普通股能夠像優質債券那樣達到足夠的安全邊際，那麼它們也可以被看做是穩妥的。比如，下列情況下就是如此：
第20章作為投資中心思想的“安全邊際” 343 公司只擁有普通股，而在危機情況下，這些普通股的售價要低於公司可能以財產和盈利能力為穩固基礎而發行的債劵的價值。1932~1933年股價低迷時期，一些財務實力很強的工業企業就處於這種地位。在此類情況下，投資者既能獲得與債券一樣的安全邊際，又能夠獲得普通股固有的本金升值和更大的盈利機會。（唯一缺少的是，不能依法要求獲得股息“或其他的償付”。但是，與所獲得的好處相比，這只是一個小小的缺憾。）在這種情況下購買的普通股，一般能較好地兼顧到安全邊際和盈利性這兩個方面，儘管這種情況並不常見。作為這方面較新的一個例子，讓我們再來看 National Presto 工業公司的股票。1972年，該公司股票的總市值為4300萬美元。由於公司近期的稅前利潤為1600萬美元，因此能夠輕易地支援這部分股票的價值。 就一般的（通常情況下用於投資的）普通股而言，其安全邊際表現在預期的盈利能力大大高於債券現有的利率。在本書的前幾版中，我們以下列資料為例闡述過這一點。 假設一般情況下股票的盈利能力為9%，債券的利率為4%。那麼，股票購買者平均每年有5%的利潤是屬於自己的。多出的這部分利潤中，有一些向他支付了股息 —即使他將這部分花掉，這也成為他的總投資結果的一部分。未分配的餘額以他的賬戶用於企業的再投資。在許多情況下，這種再投資所獲取的利潤，比不上盈利能力以及股票價值的增加。（這就是為什麼市場總是更看重將利潤用於股息分配，而不太看重企業的利潤留存。）可是， 如果從總體上來看的話，利潤再投資給公司帶來的盈餘增
344 聰明的投資者長與公司價值的增長之間必然有著密切的聯絡。 在10年之內，高於債券利率的累積股票盈利能力， 一般會達到股票購買價的50%。這一數字足以提供一種非常可靠的安全邊際，在有利條件下，這一安全邊際可以防止或降低虧損。如果在20 種或更多種股票構成的分散化組合中，每一種股票都能達到這一安全邊際，那麼，在 “比較正常的情況下”，獲得有利結果的機率將會很大。 這就是投資於有代表性的普通股的策略並不要求有很強的分析和預見能力就可以取得成功的原因。如果按幾年的市場平均水平買股票，那麼，所支付的價格應該能夠確保獲得足夠的安全邊際。投資者面對的危險在於，集中購買價位很高的股票，或者是購買不具有代表性的普通股（它們的盈利能力下降的風險要大於一般水平）。 正如我們所看到的，1972年的普通股投資面臨的整個問題在於這樣一個事實：“在通常情況下”，現在的盈利能力要大大低於股價的9%。讓我們假設，透過在某種程度上集中購買大公司的低市盈率股份，一位防禦型投資者現在可以獲得股價為近期利潤12 倍的股票—利潤率為股票購買價的 8.33%。他還可以得到大約4%的股息，而且他還以自己的賬戶把佔股價4.33%的利潤用於企業的再投資。按照這種做法， 10年內股票盈利能力超出債券利息的這一部分仍然太小，而且還不到應有的安全邊際。由於這個原因，我們認為現在面臨著實際的風險，即使是由穩妥的普通股構成的分散化組合，這種風險仍然有可能被股票組合將來的利潤完全抵消；而且，事實上投資者可能不得不去承擔這種風險，否則，他有可能要面第20章作為投資中心思想的“安全邊際” 345 對更大的風險——在美元持續貶值的情況下，卻只持有固定的應付債權。然而，投資者最好能夠認識到，以前的低風險和高收益組合已不復存在（並儘量把這作為一種理念）。 可是，付太高的價格購買優質股的風險（儘管是實際存在的），並不是普通的證券購買者面對的主要風險。多年的觀察結果告訴我們，投資者的主要虧損來自於經濟狀況有利時期所購買的劣質證券。證券購買者把當期較高的利潤當成了 “盈利能力”，並且認為業務興旺就等同於安全邊際。正是在這樣的年代，質量較差的債券和優先股才能大約按平價出售給公眾。這是因為它們的收益率稍高一些，或者是因為它們所具有的轉換權的誤導。同時，也正是在這種情況下，不知名的公司的普通股才能憑藉兩三年快速增長的實力，按大大高於其有形投資的價格發行出去。 這些證券不可能在真正意義上提供合理的安全邊際。利息費用和優先股股息的保障必須經過多年的檢驗—最好是包含了像1970~1971 年那樣經濟較差的時期。就普通股的利潤而言，一般也是這樣的，如果它們要想較好地反映公司的盈利能力的話。因此，有利條件下的大多數投資，即使是按有利價格購買的，也必然會在不利條件下經歷令人不安的價格下跌 （而且，這種情況經常是在不利條件出現之前就已經發生了）。 投資者也不能滿懷信心地指望最終的反彈，儘管有時會發生這種情況，因為並沒有真正意義上的安全邊際來保證他度過這一困境。 成長股投資的理念在一定程度上類似於安全邊際原則，又在一定程度上與該原則相牴觸。成長股的購買者所依賴的預期
346 聰明的投資者盈利能力，要大於過去的平均盈利能力。因此，可以說，他在計算安全邊際時，以預期利潤取代了以往的利潤記錄。從投資理論上講，人們沒有理由認為，細心估算出的未來利潤，比過去單純的利潤記錄更缺乏指導作用。事實上，證券分析已經越來越看重有能力的分析師對未來情況所做出的評價。因此，與普通投資一樣，成長股的分析方法得出的安全邊際也是可靠的 ——只要對未來的計算是穩妥的，而且只要相對於其購買價而言存在著令人滿意的安全邊際。 成長股投資計劃的風險也正是表現在這一點上。在廣受歡迎的情況下，市場一般會使成長股的價格不能得到穩妥預測的未來利潤的恰當保護。（謹慎投資的基本法則是，所有估算出來的結果，如果與過去的情況不同的話，都必須至少稍稍偏保守一些。）安全邊際總是依賴於所支付的價格。如果某種價格下的安全性較大，較高價格下的安全邊際就較小，價格更高時就沒有了安全邊際。如果按照我們所說的，大多數成長股的市場平均價格水平太高而無法向買方提供適當的安全邊際，那麼，在這一領域簡單地使用分散化購買的方法是不會獲得令人滿意的結果的。聰明的個人投資者需要有相當程度的預見性和判斷力，才能透過選擇來克服這種股票的一般市場價格總體上所具有的風險。 在證券被低估的領域或廉價證券領域，安全邊際的思想看得更清楚。在此，我們給出的定義是，證券的市場價格高於證券的評估價格的差額。這一差額反映了證券的安全邊際。它可以吸納計算失誤或情況較差所造成的影響。廉價證券的購買者尤其重視其投資能夠抵禦不利影響的能力。因為，在大多數情第20章作為投資中心思想的“安全邊際” 347 況下，他都不會對公司的前景抱有實際的熱情。是的，如果前景肯定不好，那麼無論證券價格多麼低，投資者最好還是不要去購買。可是，被低估的證券都來自於許多這樣的企業（這種企業或許是大多數）：該企業的未來既沒有明顯的吸引力， 也不是明顯沒有希望。如果廉價購買到這些證券後，即使盈利能力有一定程度的下降，仍然希望可以獲得滿意的投資結果的話，此時，安全邊際就能發揮應有的作用。 分散化理論安全邊際這一概念與分散化原則之間有著密切的邏輯聯系，兩者之間是相互關聯的。投資者即使有一定的安全邊際， 個別證券還是有可能出現不好的結果。因為安全邊際只能保證盈利的機會大於虧損的機會，並不能保證不會出現虧損。但是，當所購買的具有安全邊際的證券種類越來越多時，總體利潤超過總體虧損的可能性就越來越大。這就是保險業務的基本思想。 分散化是穩健投資者長期堅守的信條。由於普遍接受這一觀點，投資者實際上認可了安全邊際這個與分散化並行不悖的原則。我們可以透過輪盤賭的演算法來更形象地說明這一點。如果某人針對某一個數用1美元去打賭。當他獲勝時，可以得到 35 美元的利潤—但是，輸與贏的機會之比為37比1。他的 “安全邊際是負數”。在這種情況下，分散化是愚蠢的行為。 他打賭的次數越多，最終獲利的機會就越小。如果他每次對所
348 聰明的投資者有的數都花1 美元去打賭（包括0和00），那麼每轉一次輪盤，他必定會輸掉2美元。但是，假設獲勝者能得到39美元而不是35美元的利潤，那麼，他就有了一種雖然不大但卻很重要的安全邊際。這樣，他打賭的次數越多，取勝的機會就越大。透過每次對所有的數以1美元去打賭，他必然每轉動一次輪盤就能賺得2美元。［順便要指出的是，給出的這兩個例子實際上描述了輪盤賭（包括0和00兩個數）的玩家與店老闆之間的相對地位。］ 區別投資與投機的標準由於在投資的定義方面沒有一個公認的標準，因此權威人士都可以對其隨意地下一個定義。他們中的許多人都否認投資和投機之間的區別是有用的或可靠的。我們認為這種懷疑態度是不必要的，而且是有害的。壞處在於，它將導致許多人在股市投機的熱情和風險方面固有的傾向得以放大。我們建議用安全邊際這一概念為標準來區分投資業務和投機業務。 或許，大多數投機者都認為自己冒險時的勝算機會較大， 因此他們的業務具有一定的安全邊際。每個人都感覺自己購買的時機十分有利，或者是自己的技能優於普通大眾，或者是自己的顧問或系統是可靠的。然而這些說法並沒有說服力。它們是建立在主觀判斷的基礎上的，不能得到任何一組有利證據或任何一種推論的支援。我們十分懷疑，根據自己對市場走勢的判斷來投人資金的人，是否能得到真正意義上的安全邊際的保第20章作為投資中心思想的“安全邊際” 349 護。 反過來，投資者的安全邊際概念（本章的前面對此進行過分析）來自於根據統計資料進行的簡單和確定的數學推理。 同時，我們認為它能得到實際投資經驗很好的支援。我們並不能保證，這種基本的定量方法在未來不確定的條件下能繼續顯示出好的結果。然而，在這一點上，我們同樣也沒有理由表現出悲觀。 因此，總體上我們認為，真正的投資必須有真正的安全邊際作為保障；而真正的安全邊際可以透過資料、有說服力的推論以及一些實際的經歷而得到證明。 投資概念的擴充套件在結束對安全邊際原則的探討之前，我們現在必須進一步區分傳統的和非傳統的投資。傳統投資適合於普通的證券組合。這種類別中始終包含有美國政府債券以及高等級的、支付股息的普通股。能夠從稅收減免中獲得一定好處的人，可以增加一些州和市政債券。還可以包括最高等級的公司債券——如果它們能夠像現在這樣，購買後所獲收益率高於美國儲蓄債券的話。 非傳統的投資只適合於那些積極投資者。這類證券範圍很廣。其中包含最多的是二類公司被低估的普通股。我們建議， 其股價等於或低於其評估價值的三分之二時，可以購買它們。 此外，經常還有眾多中等級別的公司債券和優先股可供選擇，
350 聰明的投資者如果它們的售價非常低廉，可以按大大低於其應有價值的折扣價購買到。此時，一般的投資者會傾向於把這些證券稱為投機性的，因為在他們心目中，達不到最高階就等同於缺乏投資優勢。 我們認為，足夠低的價格能夠使得質量等級一般的證券變成穩健的投資機會。假如購買者瞭解資訊，有一定的經驗，並且能夠做到適當的分散化。因為，如果價格低到足以提供很大的安全邊際，那麼這種證券就能達到我們的投資標準。支援這一想法的最好的例子，來自於房地產債券領域。20世紀20年代，數十億美元的房地產債券是按面值出售的，並且被廣泛認為是穩健投資。其中大部分債券的安全邊際（超出債務價值的那一部分）都很小，因此事實上它們本身具有很高的投機性。20世紀30年代大蕭條時期，這種債券中的許多都無法支付利息了，因此其價格崩盤了，有時價格跌到了不到面值的 10%。這一階段，同樣的一些投資顧問（他們以前向投資者建議，按平價購買是一種安全的投資）又把這些債券看做是最具投機性和最沒有吸引力的而加以拒絕。然而，事實上，大約 90%的價格下跌使得這類債券中的許多都非常有吸引力並具有合理的安全邊際，因為支援這些債券的實際價值是其行市的 4~5倍。 人們一般所說的購買這些債券實際獲得的“大筆投機利潤”，並不能否認它們在很低的價格下具有實際的投資性。這部分“投機”利潤，是購買者不尋常的精明投資所帶來的回報。它們可以被恰當地稱為投資機會，因為經過細心的分析可以看到，高於價格的這部分價值提供了很大的安全邊際。因