表3-3 標準普爾綜合指數各年份的相關資料年份" 收盤價當年利潤最近3年的平均利潤當年股息亮等級債券利息' 批發價格指數比率： 股價/上一年的利潤股價/3年的利潤 3 年的利潤率° 股息收益率股票利潤率/債券收益率股息收益率/債券收益率利潤/賬面值 1948 1953 1958 1963 1968 1971 15.20 24.81 55.21 75.02 103.9 100 2.24 2.51 2.89 4.02 5.76 5.23 1.65 2.44 2.22 3.63 5.37 5.53 0.93 1.48 1.75 2.28 2.99 3.10 2.77% 3.08% 4.12% 4.36% 6.51% 7.57% 87.992.7 100.4 105.0 108.7 114.3 6.3倍9.9倍18.4倍18.6倍18.0倍19.2倍 9.2倍10.2倍17.6倍20.7倍 19.5倍18.1倍 10.9% 9.8% 5.8% 4.8% 5.15% 5. 53% 5.6% 5.5% 3.3% 3.04% 2.87% 3.11% 3.96倍3.20倍1.41倍1.10倍 0.80倍0.72倍 2.1倍1.8倍0.80倍0.70倍0.44倍0.41倍 11.2% 11.8% 12.8% 10.5% 11.5% 11.5% a.標準普爾 AAA級債券的收益率。 b.1948~1968年採用自然年度，1971採用截至6月的財務年度。 c•這裡的“利潤率”是指利潤與股價的百分比。 d.1971年10月的股價相當於道瓊斯指數900點。 e.3年的平均數。 期間買進了低等級的新股而遭受了慘重的損失，要想在1971 年再度掀起新股發行的浪潮顯然為時過早。因此，股市目前尚未出現即將發生危險的可靠訊號——如同我們在本書上一版所討論的，1964年11 月道指位於892 點時的情況那樣。這樣， 嚴格地講，在下一輪嚴重後挫或崩盤發生之前，道指似乎要再一次大幅超過900點水平。但是，我們還不能夠完全對此坐視
56 聰明的投資者不管——或許應該如此。在我們看來，1971年年初的市場對不到一年前的慘痛教訓視而不見，這顯然是一個令人不安的信號。這種粗心大意會逃脫懲罰嗎？我們認為，投資者必須事先想到即將面臨的困難時期—-也許會迅速重演 1969~1970年的暴跌；也許會先來一輪牛氣十足的上衝，然後繼之以災難性的崩盤。3 何去何從重溫我們上一版的結論。現在，當道瓊斯指數在1972年年初回到與1964年年底相同的點位（大約900點）時，我們的看法依然如故。 3這部分內容首先是在1971年年初完成的——當時的道瓊斯工業平均指數為940點。一項細緻的研究，對華爾街普遍持有的相反觀點進行了具體的說明——研究得出的結果是，1975年道瓊斯工業平均指數估價的中位數是1520點。這一價值水平，相當於 1971年中期時的1200 點。1972年3月，道瓊斯工業平均指數再次位於940點（此前曾經降到798點）。這再次證明了格雷厄姆觀點的正確。他所提到的這項 “細緻的研究”過於樂觀（將結果提前了10年）：直到1985年12月 13 日，道瓊斯工業平均指數才收於1520點以上。
第4章防禦型投資者的投資組合策略一般來說，投資組合的基本特徵，是由投資所有者的立場及特點所決定的。儲蓄銀行、人壽保險公司和所謂的法定信託基金，能夠為我們提供最具安全性的投資工具。在30多年以前，許多州的法律規定，這些機構只能投資高等級的債券，有時也可包括高等級的優先股。另一方面，對於那些能幹且富有經驗的商業人土來說，任何型別的債券和股票均在其投資範疇之內，只要他們認為買入這些證券具有足夠的吸引力即可。 如果你不能承受風險，就應當滿足於較低的投資回報— 這是一個由來已久，且聽起來十分合理的原則。由此可以得出這樣的結論：投資者能夠指望的回報，在一定程度上是與其承擔的風險成正比的。對此，我們不能荀同。投資者的目標收益率，更多地是由他們樂於且能夠為其投資付出的智慧所決定的：圖省事且注重安全性的消極投資者，理應得到最低的報酬，而那些精明且富有經驗的投資者，由於他們付出了最大的
58 聰明的投資者智慧和技能，則理應得到最大的回報。在1965年，我們曾說過：“在許多時候，買人那些‘廉價證券’的實際風險反而更小，其獲得利潤的機會，要比買人年息4.5%的常規債券更大。”在接下來的幾年間，由於利率的上漲，即使最高等級的長期債券的市值，也出現了市值的大幅縮水，這更加證明了我們以上論斷的正確性。 債券與股票配置的基本問題我們已經以最簡潔的方式，概括說明了防禦型投資者的投資組合策略。他應當將其資金分散投資於高等級的債券和高等級的普通股。 作為一項基本的指導原則，我們建議這種投資者投資於股票的資金，決不能少於其資金總額的25%，且不得高於75%； 與此相應，其債券投資的比例則應在75%和25%之間。這裡的含義是，兩種主要投資手段之間的標準分配比例，應該是各佔一半。根據傳統，增加普通股比重的合理理由是，持續的熊市導致了“低廉交易價格”的出現。反之，當投資者認為市場價格已經上升到危險高度時，則應將股票投資的比例減至 50％以下。 這種規範的原則說起來容易，做起來難—因為它與過度看漲牛市或過度看跌熊市這一人類的本性相牴觸。要一個普通的股票投資者在市場超過某一點位時減倉，或在市場持續下跌後增倉，這似乎並不是一個切實可行的策略。正是由於普通投第4章防禦型投資者的投資組合策略 59 資者的相反操作（他們似乎必須這樣去做），才使得過去出現了大幅的上漲和下跌；而且（作者認為）未來還會發生類似的漲跌。 如果投資與投機的分野仍然像過去那樣涇渭分明，我們也許可以認為，精明而老練的投資者會在股價處於高位時，把股票甩給那些盲目且運氣欠佳的投機者，並在股價大跌後將其買回來。這種情形在從前也許是真實的，但在1949年以後，金融領域的一些新的變化，卻使其蹤跡難覓。如今，共同基金一類的專業投資者，已經很少如此操作了。年復一年，兩種最主要的基金，即“平衡型”和“股票型”基金的持股比例，變化甚微。它們之所以賣出股票，主要是為了調倉換股，以便買人前景更佳的股票。 長期以來，我們一直認，如果失去了債券這一參照物， 我們就無法設定一個可靠的規則，以確定何時應將股票投資份額降至25%這一最小比例，並在以後將其提升到75%的最高比例。我們只能大而化之的要求投資者，不要輕易地讓其股票投資超過資金總額的50%，除非他充分確信，其股票持倉比例具有足夠的合理性，而且可以坦然面對1969~1970年這樣的股市大跌。按照1972年初的股價水平，我們很難看到有這樣的強烈信心。因此，我們不建議，此時投資者的持股比例超過其資金量的50%。但是，由於類似的理由，我們也很難要求投資者將其股票投資比例降至50%以下，除非他自己的內心對當前的股價水平深感憂慮，並且滿足於自己只有（比如） 25%的資金來參與未來可能出現的上漲。 因此，我們將向讀者提出（兩種投資）對半開的規則，
60 聰明的投資者儘管它看起來似乎過於簡單。根據這一規則，投資者應在其實際操作中，保持對債券和股票的均等投資。比方說，如果股價水平使股票投資的比例提高到55%，他們就應準備賣出十一分之一的股票，並將該筆資金投入債券，以恢復兩者之間的均衡。反之，如果其持股比例僅為資金總額的45%，他就應當考慮拿出十一分之一的債券，將其轉為股票投資。 在1937年以後，耶魯大學一直遵循類似的規則，不過其限定的股票投資比例，即所謂“正常持倉”，大約為35%。然而，從20世紀50年代初以來，耶魯似乎已放棄了這個一度頗為著名的準則；到1969年，其股票投資比例高達61%（包括一部分可轉換債券）。（與此同時，71 家類似機構總共76億美元的投資中，股票投資比例為60.3%。）耶魯的例子說明，股票市場的巨大發展，已經使這個流行一時的標準方法不再時興了。但我們仍然認為，對半開的資金分配法則，對防禦型投資者仍然具有實質性的意義。它非常簡單；其操作方向無疑是正確的；它使其遵循者感到，自己至少是在對市場變化作出某種反應；最重要的是，它可以避免投資者在市場日益走高直至危險的程度時，仍不斷加大自己的股票投資。 此外，真正的保守型投資者，將會對自己的一半資金在牛市中的收益感到知足；而在深陷熊市時，比照那些冒險型投資者的處境，他們也會從自己相對較好的境況中獲得安慰。 雖然這種對半開的資金分配法則無疑是一種最簡單的 “萬能” 裝置，但它不一定會取得最優的結果。（顯然，任何手段，無論機械與否，都不能宣稱自己就一定比其他手段更優）。就目前而言，高等級債券比大型藍籌股的收益要高得第4章防禦型投資者的投資組合策略 61 多，由此而形成了增加債券投資比重的有力理由。投資者究竟應將其股票投資限制在50%，還是更低，這要根據他自己的性格和態度來決定。如果他能像一個全然不受情緒影響且精於計算的賭徒一樣，此時，他也許會將其股票投資比例減至 25%，直到道瓊斯工業指數成份股的紅利達到債券利率的2/3 時，再將其股票投資比例提升至50%。目前，道瓊斯工業指數為900點，其單位紅利為36美元，這就意味著，債券的稅前收益要從目前的7%降到5.5%，同時大型藍籌股的收益保持不變；或者是在債券的收益和股票的紅利水平保持不變的條件下，道瓊斯工業指數下降至660點。這些資料的其他變動組合，也會導致同樣的“買點”出現。這種策略並不特別複雜， 其難點在於，接受它並堅持下去，而不在乎其結果可能會證明這種策略過於保守。 債券的構成投資者證券組合的債券投資部分，要解決兩個主要問題： 首先，他應該購買含稅債券，還是免稅債券？其次，他應該購買短期債券，還是長期的債券？稅收決策主要是一個數學計算問題—根據投資人的納稅等級，會產生不同的收益結果。 1972年1月，在到期期限為20年的債券中，可以選擇收益率為7.5%的Aa 級公司債券，以及收益率為5.3%的優質免稅債券（所謂“市政債券”一詞適用於所有的免稅債券，其中包括各州的債舒）。因此，就這種期限的債券而言，公司債券的
62 聰明的投資者收益要比市政債券高出30%左右。如果投資者的適用稅率在 30%以上，投資市政債券比較划算；反之則相反。對一個單身者來說，其收入超過扣稅額10000美元的部分，須交納30% 的所得稅；對一個已婚者而言，共同應稅收人超過20000美元的部分，亦適用這一稅率。顯然，從稅後收益的角度來看， 大部分投資者購買市政債券要比購買公司債券更有利。 至於應選擇長期債券還是短期債券，則是另外一個問題， 即投資者是否想確保其債券的交易價格不會出現下降？如果是，那麼其代價是：（1）較低的年收益率；（2）放棄債券本金部分可能出現的升值。我們認為，關於這一問題的討論，最好是在第8章（投資者與市場波動）進行。 在過去的許多年內，個人投資者只能合理的選擇購買美國儲蓄債券。這種債券的安全性是無疑的（包括過去和現在）； 它們的收益要高於其他最優級別的債券投資；它們用提前取款和其他的便利，從而極大地增加了它們的吸引力。在本書以前的版本中，我們用完整的一章（美國儲蓄債券：投資者的福音）來介紹這一內容。 正如我們將要說明的那樣，美國儲蓄債券仍然具有某些獨特的優點，因而對任何個人投資者來說，都不失為一種可取的投資方法。對於一個只擁有少量資金（比如，10000美元以內）的投資者來說，購買此種債券仍然是其最便利且最佳的選擇。但是，擁有更多資金的投資者也許會發現，其他的投資工具更有吸引力。 我們將列舉一些值得投資者關注的債券型別，然後對它們的一般性質、安全性、收益、市場價格、風險、所得稅狀況以第4章防禦型投資者的投資組合策略63 及其他相關特徵分別予以簡要的說明。 1. E 系列和 H 系列的美國儲蓄債券首先，我們將對其一般特點進行簡單的概括，然後對這種很特別、很有吸引力且極為便利的投資工具的諸多優點加以說明。如同其他債券一樣，1 系列美國儲蓄債券也是每半年付息一次。其第一年的利率為 4.29%，其餘9年的利率均為5.1%。E 系列美國儲蓄債券不付利息，而是逐步加大持有者的贖回價值。該債券通常以票面價值75%的價格發行，5年零10個月到期時，則以100%的票麵價值兌現。如果在到期前一直持有該債券，收益率能夠達到 5%—每半年付息一次（按複利計）。如果提前兌現，其第一年的利率為4.01%，其餘4年零10個月的平均收益為 5.2%。 該債券的利息收人須交納聯邦所得稅，但免徵州所得稅。 E 系列美國儲蓄債券的聯邦所得稅的繳納方式是可以選擇的： 每年按照（以更高的贖回價值所顯示的）利息來繳納，或者是在到期之日一次性繳納。 E 系列債券的持有人，可以在（購買後不久的）任何時候，按當時的贖回價值兌現。H 系列債券的持有人，也享有按票面價值（成本價）兌現該債券的權利。E系列債券可以轉換成H系列債券，並享有某些稅收優惠。該債券如有遺失、損壞或被盜，均可重新申領，且無需任何費用。關於該債券的年購買量有一定的限制，但關於家庭成員的共同所有的規定十分寬鬆，從而使得大多數投資者的購買願望都能完全得到滿足。 評論：沒有任何其他的投資同時具備以下條件：（1）其本金和利息的支付具有絕對的保障；（2）可以在任何時候收
64 聰明的投資者回全部本息；（3）在至少10年的期間內，獲得至少5%的利息。E系列債券的所有人，有權在其債券到期之日要求展期， 並在後續時期以更高的利率繼續提升其票面價值。在如此漫長時期緩繳所得稅的實際利益相當可觀；據我們的計算，在通常情況下，其好處相當於使稅後淨收益提高了三分之一。與此同時，由於擁有以成本價或更高的價格兌現債券的權利，因此， 在最初幾年利率較低時，投資者的本金價值可以完全免受縮水之苦；這一優點是其他債券所不具備的。換句話講，透過將低利率債券逐步轉變為息票率很高的債券，它使得投資者有可能受益於利率的上漲。 我們認為，目前持有儲蓄債券享有的獨特優勢，足以彌補其當期收益較低（與其他直接的政府債券相比）這一缺陷。 2. 其他的聯邦政府債券此類債券品種繁多，其利率和存續期亦各不相同。就本息的支付而言，所有這些債劵都十分安全。其收益須交納聯邦所得稅，但免徵州所得稅。在1971年末，長期（高於10年）債券的平均收益為6.09%，中期（3 ~5年）債券的平均收益為6.35%，，短期債券的收益為 6.03%。 在1970年，投資者可以以很大的折扣買到一些以前發行的債券。其中有些債券是可以按票面價值來繳納財產稅的。 1990年到期（利率為3.5%）的美國國債就是這種債券；其 1970年的銷售價曾經為其面值的60%，但是年終的收盤價卻在77%以上。 同時值得指出的是，許多情況下，一些間接政府債券的收益，要明顯的高於期限相同的直接債券。在我們寫作本書時，
第4章防禦型投資者的投資組合策略65 一種名為“美國交通部長全額擔保債權憑證”的債券正在發行。該債券的收益率達7.05%，比期限相同（1986年到期） 的直接政府債券的利率高出整整1%。實際上，該債權憑證是以賓州中央運輸公司受託人的名義發行的，但憑證上卻載有美國司法部長的宣告，稱該債券所獲得的擔保，“已使其成為了能夠獲得聯邦政府全部信用擔保的一般債務”。過去，許多這樣的間接債務都是由美國政府來擔保的，並且都得到了很好的履行。 讀者也許會感到奇怪，為什麼會有這種噱頭：看上去是以美國交通部長“個人名義擔保”的債券，最終卻加重了納稅人負擔？其主要原因在於，這種間接發行的債券，可以使政府規避國會對債務設定的限額。顯然，政府的擔保並不能視為政府的負債——這種政府擔保的說法，會給更加精明的投資者帶來意外的收穫。或許，這方面最主要的影響是，導致了聯邦住房管理局免稅債券的產生—它相當於獲得了政府擔保，而且實際上是惟一等同於政府債券的免稅債券。另一種由政府擔保的債券，是最近出現的新社群信用債券，其收益率為7.6%， 於1971年9月發行。 3. 州和市政債券這種債券可免徵聯邦所得稅，通常也可在其發行所在州免徵州所得稅，但在其他州則無此待遇。這種債劵不僅包括州或其下屬機構的直接債務，也包括所謂“收人債券”—其還款來源於收費公路、橋樑或建築物的租賃。 並非所有的免稅債券都十分安全，可以讓保守型投資者放心購買。他們可根據穆迪或標準普爾對各債券給出的評級，來決定自己的投資。只要是這兩家機構給出三個最高等級——Aaa
66 聰明的投資者 （AAA）、Aa（AA）或A其中之一，該債券通常就具有足夠的安全性。根據其等級和期限的長短，這些債券的收益也有所不同，期限較短的債券利息則較低。在1971年末，名列標準普爾市政債券指數中的各種債券的平均等級為AA，平均期限為 20年，平均收益率為5.78%。一個典型的例子，就是新澤西州Vineland 市發行的市政債券，這批債券發行時的級別為A 級或 AA級，最低的收益率只有3%（1年到期），最高的達 5.8%（1995或1996年到期）。！ 4. 公司債券這種債券既要繳納聯邦所得稅，也要交納州所得稅。在1972 年初，從穆迪 Aaa 公司債劵指數公佈的收益率來看，期限為25 年的最高階別公司債券的收益率為7.19%。 而所謂的中低等級（Baa 級）長期公司債券的收益率為 8.23%。無論何種等級的債券，期限較短者的收益率，都在一定程度上低於期限較長者。 評論：上述簡介說明，一般的投資者可以在不同的高等級債券中進行選擇。毫無疑問，邊際稅率較高的投資者，能從優質免稅債券中獲得更高的淨收益。其他投資者則可選擇，1972 年初應稅的美國儲蓄債券以及高等級公司債券，前者的利率為 5%（因為享有特殊的選擇權），後者大約為7.5%。 1 產業收入債券（Industrial Revenue Bonds）這種相對較新的金融工具， 能夠提供較高的免稅收益和足夠的安全性。它們對積極投資者尤其具有吸引力。
第4章防禦型投資者的投資組合策略 67 高收蓋債券的投資如果肯在債券安全性上有所讓步，投資者可能會從其債券投資中獲得更高的收益。歷史經驗表明，就普通投資者而言， 規避此種高收益債券不失為明智之舉。儘管就總體而言，這種債券的收益要高於高等級債券，但它們會使其所有者面臨各種不利的風險—既包括令人心煩的債券價格下跌，也包括實際的違約（是的，低等級的債券經常會帶來廉價交易的機會， 但成功地開發需要進行專門的研究和擁有專門的技能）。 或許，我們在此應該指出的是，國會對直接國債發行的限制，至少會給購買政府擔保債權的投資者，帶來兩種“廉價交易的機會”。一個是免稅的“新房” 債券的發行，另一個是新近面世的“新社群信用債券”（應稅債券）。1971年6月發行的“新房”債券的利率為5.8%，免徵聯邦和州所得稅；而同年9月發行的“新社群信用債券”的利率為7.6%。對這兩種債務，美國政府均以其“全部信譽和信用”提供擔保，其安全性是沒有疑問的。就價值而言，這兩種債券的收益均顯著高於其他品種的美國國債。 作溈債券替代物的儲蓄存款現在，投資者可從商業銀行或儲蓄銀行的儲蓄存款（或銀行定期存單）中，獲得與短期高等級債券相等的收益。今
68 聰明的投資者後，銀行儲蓄賬戶的利率可能會有所下降，但目前仍不失為個人投資短期債券的一種很好的替代品。 可轉換債券相關討論見第16章。關於該債券價格波動性的討論見第 18 章：“投資者與市場波動”。 贖回條款在本書以前的版本中，我們曾就這一問題給予長篇的討論，因為這種做法對投資人相當不公平，卻從未引起足夠的注意。通常情況下，債券在其發行不久後即可贖回，其贖回價值略高於其發行價——比如，只有5%。這意味著，當基準利率出現劇烈的波動時，投資者必須自行承擔其負面的衝擊，但是幾乎無法使自己獲得有利變化帶來的好處。 例如，美國煤氣和電力債券就是一個典型的例子—期限 100年，票面利率為5%。該債券於1928年以101美元的價格向公眾發行。4年後，在恐慌的氛圍下，這一優質債券的價格跌到了62.5美元，收益率為8%。到了1946年，經過一輪強勁反彈後，此類債券出售時的收益僅為3%，因此其5%的利率的對應價格應該接近160美元。但此時，該公司利用其贖回條款，僅以106 美元的價格將其贖回。 這種債券發行合約中的贖回條款，幾乎是公然宣稱：“我第4章防禦型投資者的投資組合策略 69 總是贏家，而你總是輸家”。在其問世很久以後，債券購買機構開始拒絕接受此種條款；近年來，大多數長期高息債券通常禁止發債機構在其發行後的10年，乃至更長的時間內贖回該債券。這種做法仍然會有礙於債券價格的上漲，但已經比較公平了。 從現實的角度來說，我們建議長期債券的投資者寧肯利率低一點，也要確保其購買的債券是不可在短期內贖回的，其贖回期應在債券發行20~25年以後。同理，折價買進低息票率債券，要比購買息票率較高但大致按票面價發行、且短期內即可贖回的債券更為有利。因為，折扣部分（例如，息票率為 3.5%的債券，按面值的63.5% 出售時，其收益率可達 7.85%）足以保護贖回行為造成的不利。 不可轉換的優先股首先，我們對優先股的一般特點作若干說明。真正好的優先股可能且確實存在，這種投資工具是好的，但本質上是不好的。優先股的安全性，來自其發行公司支付普通股股息的能力和意願；一旦公司董事會決定不分配普通股息，或公司沒能力分配股息，優先股就會變得岌岌可危，因為在不支付普通股息的情況下，公司的董事們亦無義務償付優先股。此外，優先股通常只能夠獲得固定比率的股息。因此，優先股持有者既沒有債券持有人（或債權人）的法定求償權，也不能像普通股股東（或合夥人）那樣分享公司的利潤。
70 聰明的投資者在經濟蕭條時期，優先股在法律地位上的這種缺陷，會不斷地暴露出來。只有很少的優先股，才有足夠的實力來始終確保自己的投資地位。經驗告訴我們，只有因暫時的危機致使優先股的價格跌至不合理的價位時，才可買入這種證券。（此時，它們也僅適合那些進取型的投資者，而非保守型的投資者）。 換言之，這種證券只可以按照廉價的交易條件買進，要麼就乾脆不買。以後，我們還將討論可轉換證券以及具有類似優先權的證券—某些特條款使得它們有可能分享公司的利潤。這些證券一般不會被納人到保守的投資組合中去。 優先股還有另一項值得一提的特點：其稅收地位更適合於公司投資者，而不太適合於個人投資者。公司獲得的紅利只需按照其總額的15%繳納所得稅，而其利息收人則須按全額納稅；自1972 年以後，公司的稅率高達48%。這意味著，公司每收人100美元的優先股股息，只需繳納7.2美元的稅金；而每收人100美元的債券利息，則須繳48美元的稅金。另一方面，個人投資者優先股投資的收入和利息收人須繳納的稅率完全相等，直至近年才出臺了一些小額的減免。因此，嚴格說來，公司投資者應該購買優先股，而須交納所得稅的個人投資者，則應購買免稅的債券。 證券的型別這裡所討論的債券和優先股這兩種證券形式，均易於理