不是太多的投資者來說，房地產投資很難實現分散化，除非你與他人進行各種合夥投資——這會涉及到新的籌款所帶來的一些特珠麻煩（與股票所有權並無太大的差別）。這也不是我們擅長的領域，我們只能對投資者提出以下忠告：“在介人之前，首先要確定自己是熟悉這一領域的。” 結論自然而然地，我們又回到前一章所推薦的策略。正是由於未來是不確定的，投資者才不能把其全部資金都放人一個籃子裡：既不能完全放入債劵籃子裡——儘管最近其利息達到了前所未有的高度；也不能完全放人股票籃子裡，儘管通貨膨脹有望繼續下去。 投資者越是依賴自己的證券組合及其所產生的收益，就越要預防出人意料的結果及其給自己的生活造成的不安定。顯然，防禦型投資者必須力圖使自己的風險最小化。我們強烈認為，買進利率近7.5%的一家（比如）電話公司的債券，其風險要遠小於在道瓊斯指數900點時買進其成分股（或任何類似的股票組合）。但大規模通貨膨脹的可能性依然存在，投資者必須對此有所防範。一種股票並不能夠恰當地確保對此類通貨膨脹風險的防範，但是它所帶來的保護程度要大於一種債券。 以下是我們在本書1965年的版本中，關於這一話題的闡述；今天，我們要說的與此完全相同：
40 聰明的投資者讀者應該清楚地看到，在現在的市場水平下（道瓊斯指數892 點），我們對普通股是缺乏熱情的。但是，出於已經給出的理由，我們感覺到，防禦型投資者不得不在其投資組合中配置相當一部分股票，儘管我們把這種做法看成是兩害相權取其輕，即完全持有債券的風險更大。
第3章一個世紀的股市歷史： 1972年年初的股價水平投資者持有的普通股組合只是股市這一龐大機體的一個小小斷面。為謹慎起見，投資者應當具備一些票市場的歷史知識，特別是有關其價格的重大波動，以及股價整體水平與股票利潤和股息的各種關係的知識。在此基礎上，他就能夠對不同時期股價水平的吸引力和危險性得出某種有價值的判斷。恰巧，關於股票價格、利潤和股息較為完備的統計資料起始於 100年前的1871年。（前50年的資料不如後50年完整可靠， 但也可以利用。）在本章，我們將以高度簡化的形式給出這些資料，目的有兩個：第一，說明過去一個世紀股票所經歷的一系列週期及其反覆上升的基本格局；第二，連續以10年期平均數來顯示市場的狀況，其中既包括股價，也包括利潤和股息，以得出這三個重要因素之間各種不同的關係。有了如此豐富的背景資料，我們就可以對1972年年初的股價水平做出適
42．聰明的投資者當的分析了。 以下兩張表格和一幅曲線圖，概括了股票市場近一個世紀的歷史。表3-1給出了過去100年內，19次熊市和牛市週期中的最低點位和最高點位。這裡我們採用了兩種指數。一是來自考勒斯（Cowles）委員會的早期研究（始於1870年），它是著名的標準普爾500指數的前身，並與後者構成一個連續的整體。二是名氣更大的道瓊斯工業平均指數（簡稱 DJIA或“道氏指數”），它誕生於1897年，由30只成分股組成，其中29 只為大型工業公司，另一隻為美國電話電報公司。！ 表3-1由標準普爾公司提供，顯示了其工業指數（由 425 只工業股組成）1900~1970年的波動情況。（道瓊斯工業指數的走勢與此基本相同。）讀者會注意到，這70年包括了三個不同的階段，每一個階段分別佔了大約三分之一的時間。 1900~1924年是第一個階段，它大多是由一系列走勢十分相似的3~5年市場週期組成的。這一階段的年均上漲幅度只有大約3%。然後進人到了牛市的 “新紀元”：它在1929年達到頂點，接著是大崩潰的可怕夢魘，隨後以十分不規則的波動一直持續到1949年。從1924年到1949年，股票指數年均上漲率僅為1.5%，因此在這一階段結束時，公眾對股票已經毫無興趣。由於物極必反，有史以來最大牛市出現的時機已告成熟，這可以從該圖最後的第三個時期看到。這一波牛市可能已 1標準普爾和道瓊斯都有單獨的公用事業企業平均指數和運輸企業（主要是鐵路）平均指數。從1965年開始，紐約股票交易所編制了一種反映所有上市股份變化情況的指數。
第3章一個世紀的股市歷史 43 表3-1 1871~1971年間的主要市場波動考勒斯一標準普爾500指數最高最低降幅 4.64 6.58 4.24 28% 5.90 4.08 31 年份 1871 1881 1885 1887 1893 1897 1899 1900 1901 1903 1906 1907 1909 1914 1916~1918 1917 1919 1921 1929 1932 1937 1938 1939 1942 1946 1949 1952 1952 ~1953 1956 1957 8.50 10.03 10.03 10.21 9.51 31.92 18.68 13.23 19.25 26.6 49.7 1961 76.7 1962 1966~1968 108.4 1970 1972 年年初 6.26 6.25 7.35 6.80 6.45 4.40 8.50 7.47 13.55 22.7 39.0 54.8 69.3 100 最高逍瓊斯工業平均指數最低降幅 26 38 29 33 32 86 55 44 30 15 24 29 36 — 77.6 78.3 103 100.5 110.2 119.6 381 197.4 158 212.5 292 521 735 995 38.85 $3.5 43.2 53 $3.2 73.4 63.9 41.2 99 92.9 161.2 256 420 536 631 900 31% 45 48 47 33 47 89 50 41 24 13 20 27 37 —
44 聰明的投資者經隨著1968年12月標準普爾425工業指數達到118點（標準普爾500指數的108點）而達到了頂峰。如表3-1所示，在 1949~1968年間，市場走勢曾出現相當大的後挫（特別是在 1956~1957年和1961 ~1962年），但此後的上漲更加迅猛， 因此（按照長久以來的說法）我們可將其視為同一牛市週期中的回撥，而不是一個單獨的週期。從1949年中期的163點， 到1966年年初的995點，道瓊斯工業指數在17年上漲了5 倍，年平均複合增長率達11%，此外每年還有3.5%左右的股息。（標準普爾500指數的上漲幅度比道瓊斯工業指數更大， 實際上，從14點漲到了96點。） 1963年出現了高達14%以上的收益記錄，後來這些收益又出現在一項廣受關注的研究中。’這自然使得華爾街對這一優異的成就感到滿意，同時也期待這種高水平的收益在未來仍將延續，這是一個十分不符合邏輯的危險結論。很少有人想到，這種大幅上漲已經顯得過頭了。隨後（按1968年的最高點和1970年的最低點計算），標準普爾指數出現了高達36% 的下跌（道瓊斯指數下跌了37%）。最大的一次下跌發生在 1939 ~1942年，跌幅達44%，它反映的是對珍珠港事件之後的風險和不確定性的擔憂。然而，華爾街充滿了戲劇性：這兩個指數又從1970年5月的最低點開始急速回升，而且標準普爾工業指數還在1972年年初創出了歷史新高。在1949~1970 年期間，以頭尾這兩個年份的平均點位計算，標準普爾500指 2資料來自於芝加哥大學證券價格研究中心的研究；這項研究的經費來自於一個基金會（Charles E. Merril Foundation）。
第3章一個世紀的股市歷史45 D5 W09080706050 40 30 2018161412 10∞ TTTT 654 2 標準普爾股價指數 1941~1943年=10 < 圖1 125 1 30 LLL1 20181614：12 ∞ 6 S 寸
46 聰明的投資者數（或標準普爾工業指數）的年均增長率大約為9%。顯然， 這一上漲幅度要比1950年以前任何類似時期的上漲高出許多。 （但是，在最後的10年中，上漲幅度則要低得多—標準普爾 500綜合指數的年均增長為5.25%，道瓊斯指數的年均增長僅為3%——這種情況人們只看見過一次。） 為了對過去100年的股票經濟得出全面的認識，除了股價走勢之外，還必須瞭解相應的利潤和股息情況。表3-2給出了一個概貌。我們希望讀者仔細研究這些資料，其中有些資料很有意思，而且頗有啟發性。 下面是我們對這些資料的分析：所有10年期的資料使得各年份的波動趨於平滑，並構成了一幅持續上漲的總體畫面。 就利潤和股價平均水平而言，在第一個10年以後的九個10年中，只有兩個是下降的（1891~1900年和1931 ~1940年）， 而且1900年以後，各10年的平均股息從未出現過下降，但這三種資料的增長速率卻相差很大。一般說來，它們在第二次世界大戰以後的表現，要強於此前的各個10年，但是，20世紀 60年代的增長率要低於50年代。今天的投資者無法從這些記錄中看出，未來10年他們可以期望從股息和股價的上漲中得到多少收益，但它確實在股票投資的一貫策略方面提供了足夠的啟示。 然而，我們在此要說明該表未能揭示的一個問題。1970 年，美國公司的整體利潤出現了明顯的惡化，其投資資本利潤率下降到了二戰以來的最低水平。同樣令人吃驚的是，該年有相當多的公司出現了虧損，其中許多公司陷入了“財務困境”，進人破產程式的公司也創下了近30年之最。這些事實以第3章一個世紀的股市歷史47 及其他許多情況，再次證明了前面得出的結論：大繁榮的時代在1969~1970年已告結束。 表3-2 1871~1970年的股票市場概況" 平均平均時期 1871 ~1880 價格利潤 3.58 0.32 1881~1890 5.00 0.32 1891 ~1900 4.65 0.30 1901 ~1910 8.32 0.63 1911 ~1920 8.62 0.86 1921 ~1930 13.89 1.05 1931~1940 11.55 0.68 平均平均平均平均股息市盈率股息收益率支付率 11.3 0.21 6.0% 67% 15.6 0.24 4.7 75 15.5 0.19 4.0 64 13.1 0.35 4.2 58 10.0 13.3 0.50 0.71 5.8 58 5.1 68 17.0 0.78 5.1 85 年增長率b 利潤股息 - 0.64%-0.66% - 1.04 -2.23 + 6.91 +5.33 + 3.85 + 3.94 + 2.84 +2.29 - 2.15 -0.23 1941 ~1950 13.90 1.46 9.5 0.87 6.3 60 + 10.60 +3.25 1951 ~1960 39.20 3.00 13.1 1.63 4.2 54 + 6.74 +5.90 1961 ~1970 82. 50 4.83 17.1 2.68 3.2 55 1954 ~1956 38.19 1961 ~1963 66.10 2.56 15.1 3.66 18.1 1968 ~1970 93.25 5.60 16.7 1.64 2.14 3.13 4.3 3.2 3.3 65 58 56 + 5.80° +5.40 + 2.40 +7.80* + 5.15*+4.42" + 6.30*+5.60 2.以下資料大多來自 N.Molodovsky的文章：“股票價格與股票價值”，《金融分析師雜誌》，1960年5月。該文章中的資料，則來自考勒斯委員會的《普通股指數》（1926年以前），以及與之相銜接的標準普爾500 綜合指數（1926~1970 年）。 b.年增長率來自 Molodovsky 的計算，它涵蓋了21 個連續的10年期（分別截至 1890 年和1900年等年份）。 c.1968~1970年的增長率與1958~1960年的增長率的比較。 d.這些增長率分別是：1954~1956年與1947~1949年的比較，1961~1963年與 1954~1956年的比較，1968~1970年與1958~1960年的比較。
48 聰明的投資者如表3-2所示，第二次世界大戰以來市盈率的變化尤為引人注目。1949年6月，標準普爾綜合指數的市盈率僅為最近12個月公司利潤的6.3倍；1961年3月，這一比率達到了 22.9 倍。同樣，標準普爾指數的股息率，從1949年的7%以上，下降到了1961年的僅3.0%。與此同時，高等級債券的利率則從2.60%上升到了4.50%。這無疑是有史以來股票市場公眾態度最引人注目的轉變。 對於具有長期經驗且天性謹慎的人來說，股票市場從一個極端蹦到另一個極端的走勢，正是未來可能出現大麻煩的不樣之兆。他們會滿懷憂慮地想起1926~1929年的熊市及其悲劇性的後續走勢，但這種擔憂並沒有變成現實。實際上，1970 年道瓊斯指數的收盤價與其6年半之前的水平相當，而曾經飽受吹捧的“呼嘯的60年代”，則不過是系列的小幅上漲繼而下跌的現象而已。但無論企業還是股價，均未出現與1929~ 1932年的大熊市相提並論的情況。 1972年年初的股價水平藉助長達一個世紀的股票、股價、利潤和股息情況的概覽，讓我們對1972年1 月道瓊斯指數900 點和標準普爾綜合指數100點的股市進行幾點分析。 在本書以前的諸版本中，我們都對當時的股市價格水平進行了討論，試圖說明它對保守型投資者買人股票來說是否過高。讀者也許會發現，重溫這些以前的結論是有益的。這並不第3章一個世紀的股市歷史49 是一種自找麻煩的做法，它將提供一種聯結機制，把過去20 年股票市場的不同階段結合為一個整體，同時也以活生生的事實告訴人們：試圖對當前股市水平作出完整和敏銳的判斷是很困難的。首先，讓我們重溫1965年的版本中給出的關於 1948、1953和1959年股市分析的結論： 1948年，道瓊斯指數為180點，根據保守的觀點， 我們認為不難得出以下結論：“從其內在價值來看，當時的股價並不算高。”當我們在1953年再度討論這一問題時，道指已升至275點，五年間上漲了50%。我們對自已提出了同樣的問題，即“對於穩健的投資來說，道瓊斯工業指數275點是否過高？”從事後出現的大幅上漲來看，下列說法似乎有些奇：關於1953 年股價水平的吸引力，我們的確無法給出確切的答案。我們確實曾肯定地指出：“從我們首要的投資準則—價值含量——的觀點來看，1953年的股價水平是可取的。”但我們也擔心，到 1953年為止，市場上漲的持續時間已超過了歷史上的大多數牛市，而且其絕對點位已創出歷史新高。參照我們所推崇的價值判斷，這些事實促使我們提醒投資者，要謹慎行事並採取混合型的策略。事實證明，這並不是一個十分出色的建議。一個優秀的預言家本應當預見到，市場將在未來五年上漲100%。也許我們應該以如下說辭來進行自我辯解：在從事股市預測的人當中，幾乎沒有什麼人對未來的看法比我們更具邏輯性。 1959年年初，我們看到道瓊斯指數已處於有史以來的最高點—584點。我們從各個角度展開的詳盡分析，
50 聰明的投資者可以概括如下：“總而言之，我們不得不得出這樣的結論：目前的股價水平是相當危險的，其危險在於股價水平已經過高。但即使不是這樣，市場自身的動能也會將其推向不合理的高度。坦白地說，我們無法對未來的股市作出這樣的想象：今後再也不會出現嚴重虧損了；透過購買股票，每一個新的入市者必將可以獲得豐厚的利潤。” 比起我們1954年的觀點，我們在1959年得出的謹慎判斷表現得稍好一點，但仍與後來的發展相去甚遠。道瓊斯指數在1961年升到685點，然後回落到比我們（得出上述判斷時）的584 點稍低的位置（566點），接著在 1961年年底衝到了735點，最後在1962年5月恐慌性地下跌到536點，在短短的6個月內下降了27%。在此期間，那些廣受追捧的“成長股”跌得最狠，其無可爭議的龍頭股IBM 即是一例：它從1961年12月的607美元， 跌到了1962年6月的300美元。 與此同時，一些新上市的小型企業股票—所謂的熱門股——出現了崩盤。其發行價本來就高得離譜，上市後又被投機浪潮推向幾近瘋狂的價位；其中許多股票在短短幾個月跌幅即達90%，乃至更多。 對許多自覺的投機者以及自稱為“投資者”的莽撞之徒來說，1962年上半年的下跌即使不是災難性的，也足以令其惶惶不安。但同年下半年的轉折也是無可爭議的。股票市場指數恢復了上升勢頭，其結果如下：
第3章一個世紀的股市歷史51 1961年12月 1962年6月 1964年11月道瓊斯工業平均指數標準普爾500股綜合指數 735 75.64 536 52. 32 892 86.28 股票價格的復甦和新的上升確實相當顯著，這同時使得華爾街的情緒發生了轉變。在1962年6月的股市最低點，關於後市的預測大都以空頭為主，但在部分收復失地後的同年年底，關於後市的預測則變得喜憂參半—傾向於懷疑的態度。從1964 年開始，經紀公司的樂觀情緒再度高漲，關於後市的預測幾乎是一邊倒的看多，這種看法隨著1964 年股市的上升而始終存在。 然後，我們著手評估1964年11 月的股價水平（道瓊斯指數為892點）。經過多方考證，我們達成了三點主要結論。第一個結論是，“原有的標準（價值）似乎已不再適用，而新的標準尚未經過時間的檢驗。”第二個結論是，投資者“必須根據某些重大的不確定因素來規劃其投資策略。要考慮極端的可能性：一方面，股市價格有可能進一步上漲，比如說，再漲 50%，使得道瓊斯指數達到1350點；另一方面，則有可能突然出現同樣大幅度的暴跌，從而使得道瓊斯指數降到（比如） 450點左右。”第三個結論則口氣更為肯定。我們認為：“坦率地講，如果1964年的指數還不算過高，那就沒有任何過高的點位了。”原書中這一章的內容是這樣結尾的： 何去何從？
52 聰明的投資者投資者不應僅憑本書的內容就認定1964年的股價水平過高，他們應當把我們的論證與華爾街其他資深專家的相反論證加以比較。歸根結底，每個人都必須做出自己的決斷，並對此負責。然而，如果投資者對選擇何種路線心存疑慮，我們建議他選擇—條謹慎的路線。本書所倡導的投資原則，要求投資者在1964年的形勢下采取以下策略： 1.不要借錢購買或持有證券。 2. 不要增加購買股票的資金所佔的比重。 3. 減少股票的持倉量，使之降低到總投資的50%以下。 要儘量利用資本利得稅方面的優惠，並將資金投入最高等級的債券或儲蓄存款。 從邏輯上講，堅持使用美元成本平均方案的投資者可以繼續定期買入股票，也可以在感黨市場價格較為安全時改變做法。我們強烈建議，投資者不要在1964年年末的股價水平推出新的美元成本平均方案，因為假如在這種方案推出不久就出現嚴重的不利，那麼他們就不會繼續堅持這種做法了。 我們可以說，這一次的謹慎被證明是合理的。道瓊斯指數繼續上漲了11%，達到了995點，但接著反覆下跌到1970年的632 點，並在同年底收於839點。所謂的“熱門股” 再次出現了同樣的崩盤—下跌幅度達90%——與1961 ~1962年的那次下挫毫無二致。與此同時，就像本書導言指出的那樣，整個金融領域的氣氛開始變得消沉和疑慮。整件事情可以用一個簡單的事實來概括：1970年道瓊斯指數的收盤價，比其6年第3章一個世紀的股市歷史 53 前的點位還低—自1944年以來，這還是第一次。 這就是我們對此前股市價格水平所做的分析。讀者和我們可以從中獲得哪些教訓呢？我們認為，1948 和1953年的價格水平是可取的（但1953年的觀點過於謹慎），而1959年的股價水平（道指在584 點）是“危險的”，1964年的股價（892 點）則顯得“過高”。即使在今天，這些判斷也完全是有道理的，但它們似乎並不像我們以下這些平實的勸告那樣更有用： 一方面，我們倡導一致且可控的投資策略；同時，我們不鼓勵 “戰勝市場”和“挑選羸家”的做法。 不過，我們認為，讀者可以從我們對股指水平的最新估計 （這次是關於1971年年底的點位）來獲得某些教益即使我們分析的趣味性要大於實用性，或啟發性要大於結論性。在亞里士多德《倫理學》的開篇有這樣一段精闢的論述：“探討特定論題本身所包含的數量精確性是訓練有素的頭腦的一個基本特徵。不能要求數學家接受模稜兩可的結論，正如不能要求雄辯家進行嚴格的論證一樣。”金融分析的工作，則處於數學家和雄辯家之間。 在1971年的不同時段，道瓊斯工業指數大約在892點， 相當於我們上一版本討論過的1964年11月的水平。但參照現在的統計研究，我們決定採用標準普爾綜合指數（標準普爾 500指數）的股價及相關資料，因為它比由30只股票組成的道瓊斯指數更具綜合性和代表性。我們要把以前版本的四組數據（1948、1953、1958 和1963年年底的資料），與1968年年底的資料進行比較。關於當期價格水平，為方便起見，我們將採用100點這一資料，它在1971年和1972年年初曾多次出現
54 聰明的投資者過。主要資料列在表3-3中，其中的利潤既採用了上一年的資料，也採用了最近三年的平均數。1971年的股息是指最近 12個月的資料，1971年的債券利率和批發價格採用的是該年 8月份的資料。 1971年10月，股市近三年的價格收益比（市盈率）要低於1963 和1968年年底時的資料。它與1958年的水平大致相當，但比本輪長期牛市開始時的那幾年高得多。這些重要的指標本身並不能說明1972年1月的股價水平太高，但如果把高等級債券的利率考慮進去，情況就不那麼樂觀了。讀者可能已從我們的表格中看到，與債券收益相比，這一時期的股票回報率（市盈率）已趨於惡化，因此，以這一標準衡量，1972年 1 月股票的資料比此前諸年份更加不利。把股息收益率與債券收益率進行比較，我們發現，兩者的關係在1948~1972年間完全顛倒了。在前一個年份，股息收益率是債券的兩倍，而現在債券收益率已經是股息收益率的兩倍，甚至更多了。 我們的最終結論是：以3年平均利潤為基準，債券收益與股票收益比率的逆轉足以抵消1971 年年末股票市盈率的下降。 因此，我們關於1972年年初股價水平的判斷，與7年以前完全一樣：從保守的投資觀點來看，此時的估值是缺乏吸引力的。（這種觀點同樣適用於1971年大部分時段的道瓊斯指數， 此時，其振盪範圍大約在800~950 點之間。） 從股市歷史波動的角度來看，1971年的股市走勢，似乎仍然處於 1969~1970年股市大幅下跌後不穩定的恢復階段。 過去，這種復甦曾經導致1949年再次出現持久的牛市。（1971 年的華爾街對此充滿期待。）鑑於許多買家因在1968~1970年