解，而且較為簡單。債券持有人可以按固定利率得到利息，並在約定的日期償還其本金。優先股的所有者可以按固定利率收到股息，但不能得到更多的股息—可在普通股之前得到股息。優先股的本金價值是沒有到期期限的。（優先股的股息可以是累積性的，也可以是非累積性的；優先股股東可以擁有投票權，也可以不擁有投票權。） 以上是它們的一般特性，而且這兩種形式的證券比比皆是。但不可否認，還有一些與其頗有差別的證券。其中最著名當屬可轉換的同類債券和收益債券。後者只有在其發行公司有利潤時，才支付利息。（其利息可以累積，從公司未來的利潤中支取；但累積期限通常僅限於3年）。 公司應當更多地運用收入債券的融資方式。在歷史上，這種債券起初是在鐵路重組活動中得到大規模運用的，因而往往是與財務上的弱勢地位和投資不利等因素緊密相關的—這正是許多公司不願採用這種融資工具的原因。但這種證券實際上是很有優勢的，特別是與近年大量發行的優先股相比，它們可作為其替代品。這種證券的最大好處是，其利息可以衝抵應稅收人，從而可以使得該證券的資本成本減少一半。對投資者而言，這種債券具有以下優點：（1）只要發行公司有利潤，他就可以無條件地獲得利息；（2）如果發行公司沒有利潤或不支付利息，除了破產保護以外，他還有其他的保護形式。收益債券的條款可以靈活商定，以使得債權人和債務人均感到滿意。（當然，也可以包括轉換權在內。）人們總是樂於接受安全性較差的優先股，而拒絕接受安全性更優的收益債券，這充分地說明，華爾街總是存在著一些傳統的做法和習俗，而無視
72 聰明的投資者在新的條件下需要新的觀點。隨著每一次新的樂觀和悲觀情緒的潮起潮落，我們會忘記歷史並拋棄一些久經考驗的原則，但是，卻往往會頑固地堅持自己的偏見，並對其深信不疑。
第5章防禦型投資者與普通股普通股投資的優點在本書1949年的第一版中，我們發現，必須在此加入一段詳細的解說，以說明所有的投資組合，均須包含相當一部分的普通股。人們通常認為，普通股具有高度的投機性，因而是不安全的。股市曾經從 1946年的高位經歷了一次深幅下跌， 但投資者們並沒有因其價位更趨合理而被吸引，反而因其下跌造成的負面效應而心有餘悸，喪失了對股權資產的信心。我們已對股市其後20年的逆轉進行了闡述：股價的大幅上升，使股票成為這一時期最安全且獲利最豐的投資品種，但目前股價已被推升至歷史最高水平，其中已蘊含了大量的風險。 我們關於1949年的股票市場的評論，可以歸結為以下兩點。首先，股票很大程度上使投資者得以免受通貨膨脹的損失，而債券卻完全不能提供這種保護。普通股的第二個優點在
74 聰明的投資者於，它可為投資者提供較高的多年平均回報；這不僅來自其較優質債券利息更高的平均紅利水平，也來自因未分配利潤的再投資而產生的市場價值上揚的長期趨勢。 雖然這兩項優勢十分重要，而且確實令普通股的收益在過去很長一段時間，遠遠超過了債券，但我們仍然會繼續提出如下警告：如果投資者以過高的價格買進股票，這些優勢就會煙消雲散。1929年的情況顯然就是這樣—一此後經過25年，市場才恢復了元氣（1929~1932年的股市出現了大幅跳水）。由於價格過高，1957年，普通股再次失去了其傳統的股息收益率高於債券利率的優勢。今後，通貨膨脹和經濟增長因素是否能夠彌補這一重大轉變所帶來的差距，仍將有待觀察。 1971 年年底，道瓊斯指數已達900點，讀者品然知道， 我們對此點位的普通股沒有多大興趣。根據已經給出的理由， 我們認為，防禦型投資者不能忍受不在其投資組合中持有一部分普通股，雖然這只是一種兩害相權取其輕的做法，因為全部持有債券的風險更大。 普通股的投資規則對於防禦型投資者而言，挑選普通股是一件相對容易的事情。在此我們給出四項可資遵循的規則： 1.適當但不要過分的分散化，你的持股數應限制在最少10 只，最多30只不同的股票之間。
第5章防禦型投資者與普通股75 2. 你挑選的每一家公司應該是大型的、知名的，在財務上是穩健的。這些形容詞必然會有一定的含糊性，但其基本意義是十分清楚的。關於這一問題的進一步討論見本章的結尾部分。 3. 每一家公司都應具有長期連續支付股息的歷史。（在1971 年，道瓊斯指數的成分股均滿足這一條件）。具體說來， 我們建議連續支付股息的歷史，至少應該從 1950年開始。 4. 投資者應將其買人股票的價格限制在一定的市盈率範圍， 其參照的每股利潤，應取過去7年的平均數。我們認為， 針對這一平均數，其市盈率應控制在25倍以內；如果是過去12個月的利潤，則應控制在20倍以內。但這一限制會把所有最強勢且最受歡迎的股票，排除在我們的投資組合之外。實際上，這將把幾乎所有的“成長股”都排除在外，而這些股票正是過去若干年來股市的最愛，無論是投機者還是投資者均對其趨之若鶩。為此，我們必須對這種徹底的排除給出理由。 成長股與防禦型投資者所謂“成長股”，是指那些在過去每股利潤增長顯著超過所有股票的平均水平，並且預計未來仍將如此持續下去的股票。（某些專家會說，真正的成長股至少會在未來10年內，每股利潤翻一番，就是說，其年複合增長率為7.1%。）顯然， 這樣的股票是值得購買和擁有的，只要其價格不是太高。當
76 聰明的投資者然，也存在著問題，因為相對當期利潤而言，成長股的價格一直都很高；相對於過去某一時期的利潤而言，其市盈率更高。 因此，在成長股投資方面帶來很大的投機成分，從而使得此種投資的操作很難成功。 長期以來，IBM一直是成長股的龍頭，而且確實為多年前買進並一直持有它的投資者帶來了豐厚的回報。但是我們已經指出，這隻所謂“最佳普通股”，曾在1961~1962 年的6個月下跌中，折損一半；在1969~1970年間，也曾下跌幾乎同樣的幅度。其他成長股在逆境中的走勢更糟；有時不僅股市在走低，這些公司的利潤也在下降，由此會對持有這種股票的投資者造成雙重的打擊。德州儀器是另一個可以佐證這一觀點的良好例子：該股在6年間，從5美元漲到256美元，其間沒有支付過一次股息，而其每股利潤從40美分上升到3.91 美元。 （請注意，其股價的上漲幅度，相當於利潤上升幅度的5倍； 這是此類熱門股的一般特徵。）但兩年以後，其利潤下降了近 50%，股價則下降了五分之四，跌至49美元。 從以上例子讀者可以看出，我們為什麼會認為，對於防禦型投資者來說，成長股的不確定性過高、風險過大。當然，如果股票選對了，買人的價格適當，並且在巨大的上漲之後、可能的下跌出現之前將其賣出，則會出現奇蹟。但對於一般投資者而言，這種事情是可遇而不可求的。與此相比，我們認為， 那些不那麼熱門，因此利潤乘數較為合理的大型公司，反而是一種對大多數投資者更為合適的選擇，儘管它們看上去不那麼光彩奪目。在關於投資組合選擇的章節中，我們將進一步闡述這一觀點。
第5章防禦型投資者與普通股77 投資組合的改變目前，很多投資者會將其證券投資組合定期送檢，以確定其是否具有某種改善的餘地。顯然，這已成為投資顧問為其客戶提供的一項主要服務了。幾乎所有的經紀公司都可以提供有關的建議，而且無需特別收費，以此來爭取其他收費業務。也有一些經紀公司是以收費的方式提供該服務的。 我們的防禦型投資者也應當尋求這種改進投資組合的建議 —至少每年一次——就像其初次投資時會尋求建議一樣。由於他缺乏關於哪些顧問可以信賴的專業知識，因此只能找那些聲望最高的機構，否則，他很可能會遭到一些“二把刀”的糊弄。重要的是，他必須向其提請諮詢的每一個顧問，申明自己要堅持本章開頭提出的幾項選股原則。需要說明的是，如果一開始選定的股票組合很恰當，就沒有必要對其進行頻繁或大規模的改變了。 美元成本平均法紐約股票交易所在推廣“月度購買計劃”方面，已進行了相當的努力。這種計劃要求，投資者每個月投人同樣數額的資金買進一隻或多隻股票。它是所謂的美元成本平均法（定時定額投資法）這種“程式化投資法”的一種特例。在始自 1949年的股市大幅上漲期間，這種做法的效果相當令人滿意， 特別是在有效防止投資者在錯誤的時間大量買人股票方面。
78 聰明的投資者露西爾 • 湯姆林森（Lucile Tomlinson）對這種程式化投資法進行了全面的研究1。她以構成道瓊斯工業指數成分股為樣本，計算了美元成本平均法的效果。她的檢測覆蓋了23個十年期：頭一個十年截至於 1929年，最後一個十年截至於 1952 年。每一項檢測都給出了期末或此後5年的利潤情況。第23 個購買期末的平均利潤達21.5%—股息不包括在內。顯然， 其中有些時期，投資者的股票市值會出現明顯的下降。湯姆林森小姐以如下驚人之語，結束了對這種極其簡單的投資法的討論：“無論證券價格出現怎樣的波動，這種投資法都能使人滿懷信心地取得最終的成功；迄今為止，尚無任何可與美元成本平均法相媲美的投資法問世。” 人們也許會對這種方法提出以下質疑：此法雖然言之有理，但實際上卻很不現實，因為能夠在連續20年內，每月拿出同樣數額資金來購買普通股的人，實在少之又少。在我看來，這種顯而易見的質疑近年來已不那麼有力了。作為儲蓄投資計劃的必要成分，普通股已獲得人們廣泛的認同。因此，就像連續不斷地買進美國儲蓄債券和人壽保險一樣，系統而一貫地購買股票，也不會對投資者造成多少心理和財務上的困擾了，後者可以看成是對前者的補充。如此購買股票，雖然每月投人的金額不大，但20年下來或者更長，其總量會相當可觀， 對投資者的意義也相當重大。 1參見：Practical Formulas for Successful Inoesting, Wilfred Funk,Inc.， 1953。
第5章防禦型投資者與普通股79 投資者的個人情況在本章的開頭，我們曾簡單地提到過資產組合所有者個人的情況。出於下文討論一般投資策略的需要，我們現在回過頭來詳細研究這一問題。投資者的個人狀況，會在多大程度上制約其證券型別的選擇？我們給出了三個例子，以此來代表各種不同的情況：（1）一個擁有20萬美元，以此來養活自己及其子女的寡婦；（2）一個正處於職業生涯中期的成功醫生，擁有10萬美元存款，而且每年還會增加1萬美元；（3）一個周薪200美元的年輕人，每年儲蓄1 000美元。 對於那個寡婦來說，單憑其收入來養家餬口十分不易。另一方面，其投資必須採取保守的策略。將其資金大致等比例的投人美國政府債券和最高階別的普通股，就能夠兼顧各個目標，並且符合我們對防禦型投資者做出的一般規定。（股票投資的比例最高可達75%，其前提是投資者對此具有足夠的心理準備，並且有足夠的把握確定其買人的價格不是很高。顯然，1972 年初的股市，並不滿足這一要求。） 我們並不排除這個寡婦也有能力成為一名進取型的投資者；此時她的目標和投資法會有很大的不同。有一件事她是不能去做的，那就是為了賺取一些“額外的收入”而進行投機性操作，即在缺乏必要的知識和經驗，無法確信自己的投資能夠取得整體成功的情況下，追求某種利潤或高收益。為了維持生計，她最好是每年從自己的本金中獲取2000美元，而不要將一半的本金冒險投人到不可靠因而具有投機性的活動中去。 那位收人不錯的醫生沒有寡婦所面臨的壓力和制約，但我
80 聰明的投資者們仍然認為，他的（投資）選擇也是大致相同。他願意認真對待投資業務嗎？如果他缺乏動力或能力，最好接受做一個防御型投資者的簡單角色。他的資金的配置與那個“典型的“ 寡婦並無二致；他也會面臨如何確定股票投資比例的問題。他每年新增存款的投資配置，也應該大致採取原先的投資比例。 這個醫生也許比那位寡婦更樂意成為一名進取型的投資者，而且成功的機會也較大。但他有一個重大的侷限性，那就是他缺乏足夠的時間來接受投資教育，照管自己的投資。實際上，醫務人員在處理證券事務方面的無能是眾所周知的。其原因在於，他們通常對自己的智力極具信心，且獲利之心迫切， 而沒有認識到，投資的成功需要付出大量的精力和對證券價值做出專業判斷。 最後，那個每年儲蓄1000美元，並且希望逐年有所進展的年輕人，會發現自己面臨同樣的選擇—雖然其理由會有所不同。他的一部分儲蓄資金應直接投人E 系列債券。由於他本錢太少，不值得為此接受嚴格的教育和訓練使自己成為一名合格的進取型投資者，因此，採用我們給出的防禦型投資者的標準做法，無疑是一種最簡單、最合理的策略。 在此，我們也不能忽視人性的因素。對於許多聰明但資金有限的年輕人來說，金融投資是一種頗有吸引力的事務。在投資方面，他們希望自己能做到既聰明又有進取性，雖然其收益對於他們來說遠不如工資重要。這種態度大有好處。對於一個年輕的投資者來說，及早開始自己的投資教育和實踐是很有利的。如果他以進取型投資者的方式進行操作，肯定會犯一些錯誤，並遭受某種程度的損失。年輕可以承受這些失敗，並從中獲益。我們奉勸第5章防禦型投資者與普通股 81 那些初學者：不要把自己的精力和金錢浪費在試圖戰勝市場上。 他們應當對證券的價值加以研究，並以儘可能小額的資金，來對自己的在價格和價值方面的判斷進行嘗試性的檢驗。 這樣，我們要再次重申本章開頭提出的論斷，這就是說， 投資者應買人何種證券以及追求多高的投資回報率，不能以個人的資金多寡為依據，而要看自己在金融方面的能力，其中包括知識、經驗和性格等。 關於“風險”的說明一般說來，優質債券的風險要小於優質的優先股；而後者的風險，要小於優質的普通股。由此引申出人們對普通股的流行偏見，即認為股票是不“安全”的。聯邦儲備委員會1948 年的調查報告證實了此種偏見的存在。我們要指出的是，在證券投資領域，“風險”和“安全性”具有兩種不同的含義，會在人們的思想中造成混亂和歧義。 顯然，到期不能支付利息和本金的債劵是不安全的。同樣，如果期望某隻優先股甚至普通股會持續支付股息，結果其股息卻被削減甚至取消了，那麼它也是不安全的。如果某個證券持有人，很有可能不得不在其價格大大低於買價時拋售該證券，這也說明該證券含有風險。 不過，人們往往會把風險的概念，擴充套件到所持有的證券可能會出現下跌的情況，即使這種下跌只是週期性的和暫時性的，而且他無需在此時賣出。除了聯邦儲蓄債券，任何證券都
82 聰明的投資者可能出現此種情況；比起高等級的債券，普通股的波動幅度會更大。但從實際意義上來看，我們認為這並非真正的風險。持有住房抵押貸款的人，如果在不利的時機被迫出售房屋，將會遭受重大虧損。但是，在進行不動產抵押貸款時，人們通常不會以此來判定該項貸款是否安全；其安全性唯一的標準是，他能否按時還本付息。同理，判斷一項普通的經營業務的風險時，要看其虧損的可能性有多大，而不是看其所有者被迫出售業務時情況會怎樣。 在第8章，我們將明確的提出自己的觀點：就真正的投資者而言，單是市場價格的下跌，並不會導致他的虧損；因此， 市場可能出現下跌這一事實，並不意味著他面臨著實際的虧損風險。如果以合理的投資年限來衡量，一組精心挑選的股票投資組合，能為我們提供滿意的整體回報，那麼，這一組合實際上就是“安全”的。在此期間，其市場價值肯定會有所波動， 但投資者同樣有可能不會在成本價之下賣出股票。如果這一事實給投資造成了“風險”，那麼，這種投資既應被稱作是有風險的，同時也應被稱作是安全的。假如我們僅把風險這一概念應用於價值的損失（證券的實際售出，公司地位的嚴重惡化， 或者更常見的是由於買價相對於債券的內在價值過高而出現了虧損），那麼，這種混淆就可以避免。2 2 在投資決策方面，目前一般採用的數學方法是，以平均價格波動或價格的“波動性”來定義“風險”。比如，可以參見：An Introdiuction to Risk and Return,by Richard a. Brealey,The M. I. T. Press, 1969。我們發現，對穩健的投資決策而言，這樣使用“風險”一詞是更加有害的，而不是更加有利的—因為它過於強調了市場的波動。