許多普通股確實會有這種貶值的風險。但我們的觀點是， 一組經過適當挑選的投資組合，是不會含有此種風險的，至少其程度不會很高，因此不應僅僅因為其價格的波動而宣稱 “股票有風險”。不過，如果相對於股票的內在價值而言，買入價格過高，這種風險就會因此而呈現，即使出現嚴重下跌的股市在多年後能夠收復其失地。 何謂“大型的、知名的和財務穩健的公司” 上述引語出自本章前半部分，它被用來形容防禦型投資者應該購買的股票類別。此外，這些公司還應當具有連續多年派發股息的記錄。任何以形容詞為基礎的標準都總是含混不清的。究竟應如何來界定大型的、知名的和財務穩健的公司呢？ 關於最後的一項限定，我們能夠給出一個具體的標準—一儘管有些隨意性，但卻是普遍接受的。對一家工業企業來說，其普通股的賬面價值必須不低於其總資本（包括全部的銀行債務） 的一半，才稱得上是財務穩健的。對鐵路或公用事業公司來說，這一界限是不低於30%。 “大型的”和“知名的”含有規模可觀和行業地位領先的意思。這些公司通常被認為是“主要的”，而業內的其他企業則是“次要的”。當然，在成長股的投資者看來，成長股是一個例外。具體說來，我們不妨把“大型”界定為，公司目前 31971年，道瓊斯工業平均指數中的所有30家企業都滿足這一標準。
84 聰明的投資者的資產不低於5000萬美元，或營業額不低於5000萬美元。 此外，作為一家“知名的”公司，其規模應位於所在行業的前四分之一或三分之一。 然而，過於執著如此隨意性的標準則是愚蠢的。這一標準的提出只是參考性的。只要不違背關於“大型”和“知名” 的公認含義，投資者為自己設定的任何標準都是可以接受的。 由於這種定義固有的模糊性質，在那些適合防禦型投資者的公司中，必定會有一部分被選中，另一部分則被淘汰。這種意見分歧和不同的選擇不會帶來不利的影響。實際上，它對股票市場的交易是有益的，因為這將使龍頭股和次一級股票之間的差別，變得更微妙，層次更豐富。
第6章積極型投資者的證券組合策略： 被動的方法 “進攻型”或積極型投資者首先要遵循的策略，應該與防御型投資者基本相同，即以合理的價格，將其資金分別投入高等級的債券和高等級普通股。他還會把他的一部分資金，投入其他種類的證券，但每一筆這種性質的投資，都必須具有充分的依據。關於這一話題很難給出確切的論述，因為積極投資並不存在某種唯一的或理想的模式。其可供選擇的領域十分寬廣；其選擇不僅有賴於投資者的個人能力和知識，而且同樣地依賴於他的興趣和偏好。 對積極型投資者最有用的總結是，指出他們不應該去做哪些事。他們通常不會購買高等級的優先股，寧願將其讓給公司購買者；他們也會迴避那些等級較低的債券和優先股，除非其價格有相當大的折扣——以高息證券為例，其價格至少應比票麵價值低30%；至於低等級債券，其折扣還應大得多。他們
86 聰明的投資者寧願讓其他人購買外國政府債券，即使其收益率看起來相當不錯。他們還會小心對待各種新發行的證券，其中包括很有吸引力的可轉換債券和優先股，以及近期利潤狀況很好的普通股。 就通常的債券投資而言，積極型投資者會遵循與防禦型投資者相同的原則，將其選擇限於高等級的應稅債券—其收益率現為7.25%；以及優質的免稅債券——其較長期限的品種的收益率目前為5.3%。 二級債券和優先股自1971 年年末以來，一級公司債的收益率經常可達 7.25%，甚至更多，因此僅僅為了更高的收益而購買二級債券似乎並無多大意義。實際上，近兩年信用等級相對較低的公司，通常很難向公眾出售“普通債券”（不可轉換的債券）。 所以，它們的債務融資，大多是以可轉換（或附帶權證）的債券形式進行的，因此被單獨歸為一類。這樣，早先發行的所有不可轉換債券或低等級的債券，幾乎都是以較大的折扣售出的。因此，如果條件有利，就是說，如果該公司的財務信用評級有所提高以及總體利率水平下降，這種高折扣的債券可能會在本金方面帶來可觀的收益。 但即使在價格折扣及與之相應的本金收益方面，二級債券也面臨著高階債券的競爭。1970年，某些相當可靠且息率較為“傳統”（2.5%~4%）的債券，經常是以五折左右出售的。例如，美國電話電報公司1986年到期、票面利率為第6章積極型投資者的證券組合策略 87 2.625%的債券，其售價為面值的51%；Atchison Topeka & Santa Fe RR公司1995年到期、利率為4%的債券，其售價為面值的51%；麥格勞-希爾1992年到期、利率為3.875%的債券，其售價為面值的50.5%。 因此，在1971年年末的時候，無論從利率還是債券升值的角度來看，積極型投資者都可以合理地期望，透過購買這些大幅折價的高等級債券，可以獲得良好的收益以及升值的機會。 本書曾多次指出，過去曾經在一定時期內明視訊記憶體在的任何市場形勢，均有可能在未來重現。因此，我們應當想到，假如在債券投資領域，高等級債券的價格和收益重新回到過去的通常情況，積極型投資者應當採取何種策略。基於這一理由，我們將重申本書1965年版的看法，而當時高等級債券的收益率僅為4.5%。 關於投資二級債券，還需要補充說明一點—這種債券的收益經常可達8%，甚至更多。一級債券和二級債券的主要區別，體現在發債公司的利潤與其全部利息費用的比值（利息保障倍數）上。例如，在1964 年年初，Chicago、Milwaukee、 St. Paul and Pacific 鐵路公司息票率為5%的信用債券的售價面值的68%，收益率7.35%；但該公司1963年的稅前利潤僅為其全部利息費用的1.5倍，而我們對財務充分安全的鐵路公司的要求是5倍。1 11970年，密爾沃基鐵路公司報告有大量的赤字。公司暫停向收益債券支付利息，息票率為5%的債券的價格跌倒了面值的10%。
88 聰明的投資者許多投資者之所以購買此種債券，是因為他們“需要收入”，而且不能接受最優級債券提供的較低利率。歷史經驗清晰地表明，僅僅因為其利率較高而購買這種缺乏安全性的債券或優先股是不明智的。（在這裡，“僅僅”一詞意味著，這種債券的票面折扣不是很大，因此無法在票面價值上獲得可觀的收益。）如果以票面價格，即完全沒有折扣的價格買入此種證券，其持有者將來很可能遭遇其票面實際成交價大幅縮水的窘境。一旦經濟形勢變壞或市場走軟，這種證券很容易為此種形勢左右；其利息或紅利經常會停止發放，至少會有此種擔憂； 而且其交易價格也會走低，即使發行公司的實際經營狀況全然沒有受到影響。 為了說明這種二級債券的特徵，我們可以觀察一下1946~ 1947年10家鐵路公司所發行的收入債券的價格走勢。所有這 10種債券的售價均在96以上，其平均數高達102.5。翌年， 這一組債券的降至平均68的水準，在很短的時間內市值損失了三分之一。奇怪的是，該年（1947）美國鐵路的經營業績要比上一年度好得多。因此，其債券的大幅下跌是與行業的形勢背道而馳的；它反映了整個資本市場的疲軟走勢。應該指出的是，這些收益債券的縮水幅度，要大於當年道瓊斯工業指數中普通股的下跌幅度（大約為23%）。顯然，那些以100的價格買進此種債券的投資者，是不能指望在證券市場的未來反彈中收復失地了。這些債券的唯一可取之處，是其平均4.25% 的利率（比一級債券2.5%的年收益率高1.75%）。但與這一點好處相比，其下跌的時間是如此之短且幅度如此之大，其持有人在本金方面會蒙受巨大的損失。
第6章積極型投資者的證券組合策略 89 上述事例使我們想起了所謂“商業性投資” （businessman's investment）這一流行的謬誤。這種投資法會購買那些利息高於高等級債券的證券，同時承擔與此相應的更高風險。但這種僅僅為了每年多得到1%或2%的利息收益，而承受本金損失的做法，顯然是一個糟糕的商業決定。如果你願意承擔一定的風險，你必須確定你能夠在票面價值上獲得實實在在的收益—如果經濟走勢不錯的話。因此，以票面價格出售的年利率為5.5%或6%的二級債券，幾乎肯定是不能買進的；以70的價格買人這種債券還差不多。如果你有足夠耐心， 就有很有可能以這一價位買到此種債券。 二級債券和優先股具有兩種相互矛盾的性質，對此聰明的投資者必須牢記在心。當市場不景氣時，幾乎所有這些品種都會遭到重創；另一方面，一旦市場形勢好轉，這些證券就會出現巨大的反彈，最終的結果還算不錯。即使一些多年不派發紅利的優先股也是這樣。在20世紀40年代初，由於此前30年代的長期蕭條，這樣的證券比比皆是。在二戰後1945~1947 年的繁榮時期，它們累積的鉅額欠息大都以現金或新發證券的形式彌補了，其本金也大都收復了失地。結果，在此前不久， 那些當其價格低廉且無人問津時買進此類證券的投資者，都獲得了巨大的收益。2 2 比如：Cities Service 公司第一次發行的價格為6美元的優先股，由於沒有支付股息，其售價在1937年和1943年分別降低到15和27 美元 （1943年的累計股息達到每股60美元）。1947年，該股票每股可兌換成196.50美元的信用債券（息票率3%），而且其售價高達186 美元
90 聰明的投資者誠然，如果算總帳的的話，二級證券的較高利率，最終會彌補其在票面價值上的損失。換言之，以票面價格買進這種證券的投資者，從長遠來看，是可以像那些只買進一級債券的投資者一樣獲利的，甚至有可能做得更好一些。3 但從現實的角度來看，這種說法是不著邊際的。當價格暴跌時，不計後果地以票面價值買入二級證券的投資者，會變得沮喪和惶惶不安；而且，他不可能買進所有的品種，以保證能夠獲得平均收益；他也無法事先預留一大筆錢，來補充或 “攤低”其本金方面的永久性損失。最後，根據長期的經驗數據，既然投資者總能夠在下一輪熊市中以70甚至更低的價格買到這些品種，又何必現在以100左右的價格買進？這種做法是違背常識的。 外國政府證券所有的投資者，即使是那些新手也知道，從總體上講，自 1914年以來，外國債券投資狀況就一直不佳。這顯然與兩次 3國民經濟研究局的一項細緻統計研究表明，實際情況就是如此。格雷厄姆在此指的是下列一本書：W.Braddock Hickman, Corporate Bond Quality and Intestor Eaperience （Princeton University Press, 1958）。在這本書的啟發下，Drexel Burham lambert 公司的邁克爾•米爾肯向用不太可靠的公司提供了大量的高收益債券融資，從而引發了20世紀 80年代末期的槓桿收購和敵意收購浪潮。
第6章積極型投資者的證券組合策略 91 世界大戰及在此期間史無前例的世界性蕭條有關。但每隔若干年，市場形勢又會變得比較有利，使外國債券能夠以票面價格發行。這種現象可以告訴我們很多有關一般投資者如何思考的教訓，而且不僅是在債券投資領域。 對於澳大利亞或挪威這樣的高等級的外國債券，我們沒有具體的理由來擔心其未來的支付能力。但我們確實知道，一旦出現違約情況，外國債券的擁有者缺乏法律或其他手段來主張自己的權利。1953年，那些以高達117美元的價格買進古巴共和國利率為4.5%的債券的投資者，後來發現這些債券無力支付利息，其價格也在1963年跌到了面值的20%。同年，在紐約股票交易所上市的其他外國債劵包括：利率5.25%的比屬剛果（扎伊爾—譯者注）債券，價格為36美元；利率為7%的希臘債券，價格為30美元；而波蘭的各種債券的價格竟低至7美元。許多讀者還記得，利率為8%的捷克斯洛伐克債券的走勢是何等的大起大落：1922年它首次在美國發行， 價格為96.5美元；然後在1928年漲到112美元，1932年跌到 67.75美元，1936年又回到了106 美元，1939年一瀉千里，跌到了6美元，然後在1946年又奇蹟般地漲回到117美元，緊接著在1948年又跌到35美元，1970年的價格僅為8美元。 多年以前，美國出現了這樣一種觀點，認為像我們這樣富有的債權人借錢給外國是義不容辭的。隨著時間的流逝，我們現在的資產負債表的問題已積重難返，這在一定程度上應歸咎於，美國投資者為了一點點利率上的好處，而大規模購買外國債券的行為。多年以來，我們一直在從債券購買者的角度，質疑這種投資的吸引力。現在我們也許還應補充一點：如果投資
92 聰明的投資者者拒絕這種債券，這不僅有利於自己，而且有利於自己的國家新發行證券的總體情況對於新發行證券，就其整體而言，是很難給出一般性的評論的，因為各種債券的質地和優點是如此的不同。顯然，這裡我們給出的任何規則都會有例外。我們的建議是，投資者應當對新發行的證券採取審慎的態度，其意思很簡單，就是要在下單前，對其進行仔細的評估和非尋常的嚴格測試。 這一建議基於如下兩個理由：首先，新品種的發行總會有一個承銷商，因此會出現一定程度的銷售阻力。其次，新品種總是在“市場有利” 時發行的，而這種“有利” 是相對於賣方而言的，因此對買家就不那麼有利了。 從安全性的角度依次審視，即按照從最高信用等級的債券、二級債券、再到普通股的次序來看，這種效應會變得越來越突出。過去數年，我們目睹了各式各樣的大額融資，包括已發行債券按規定贖回價的贖回並代之以較低息率的新債券的發行。這種融資大都是以高等級債券或優先股的形式進行的。其買家大多是金融機構，擁有保護自己的利益方面的能力。因此，這些證券的發行價定得比較謹慎，與當時類似產品的利率相適應，承銷商對發行價格的影響十分有限。隨著利率逐步走低，買家當初為這些債券所支付的價格最終會顯得過高，而這些債券的市場價格也會出現較大的回落。所有在市場氣氛最為第6章積極型投資者的證券組合策略 93 有利時新發行的證券，幾乎都會呈現出這種趨勢；但是，對於頂級的證券品種來說，這種負面效應雖然令人不快，但並不十分嚴重。 如果我們觀察1945~1946年和1960~1961年較低等級債券的走勢，情況就會不同。在這裡，承銷商的影響力更為顯著，因為這些證券大都是面向那些散戶和非專業的投資者的。 這些證券的特徵是，從公司多年的業績來判斷，結果並不能令人滿意。它們之所以看起來大體上是安全的，是因為人們假定，公司目前的優良業績可以一直延續到未來，其間不會出現大的滑坡。承銷這些債券的投資銀行會把這種假定視作理所當然，其推銷人員也會輕易地說服自己及其客戶相信這種假設。 然而，這種投資方法是不可靠的，有可能使投資者付出代價。 牛市期間，大批的非上市公司通常會乘機上市；這在 1945~1946年間曾發生過，在1960年又再度重演。隨後，這一過程使得新發行的股票過多，達到市場無法承受的地步，最終導致了1962年5月的災難性結局。經過幾年的“忍耐”期， 這樣的悲喜劇在1967~1969年間，又一幕接一幕地再次上演。 新股的發行以下段落全部來自本書的1959年版，未作任何改動，但增加了一些評論文字： 普通股的融資有兩種形式：對已上市公司而言，它們
94 聰明的投資者會向現有的股票持有者按一定比例配售增發的股票。其發行價通常會低於現行市場價，因此其認購“權”會有一定的貨幣價值。這些股票通常會由一家或多家投資銀行承銷，但一般情況下，所有的新股會被行使認購權的人購買。因此，已上市的公司的新增股票的發行，並不需要發行商的大力推銷。 另一種形式是，原先的非上市公司向公眾發行股票。 這種股票大多是根據控股方的需要發行的，以使其可以在市場有利時兌現股票，並使自己的融資渠道多樣化。（如前所述，這些企業往往會透過優先股的形式進行再融資。）這種發行活動方式周密，由於證券市場的固有性質，它必然會給投資大眾帶來諸多虧損和失望。其風險不僅來自進行圈錢活動的公司業務，而且來自使這種圈錢得以發生的市場環境。 20世紀初，美國的主要公司大批上市。隨著時間的流逝，仍然由少數人把持的一流大公司已趨於消亡，因此股票一級市場越來越集中於那些規模較小的公司。不幸的是，在此期間，購買股票的公眾已養成了一-種根深蒂固的習慣，即偏愛那些大公司，對小公司則心存偏見。隨著牛市的縱深推進，這種偏見——正如其他許多看法那樣 ——會有所緩和；股票帶來的橫財和迅速致富的效應，足以令公眾變得不再挑剔，就像它會激發他們貪婪的本能一樣。與此同時，眾多的非上市公司會享受股票溢價發行的快感，儘管大部分公司的業績並不怎麼樣—如果向前追溯十年或更長時間的話。
第6章積極型投資者的證券組合策略95 當這些因素交織在一起時，就會產生如下結果：在牛市的中途將出現第一批新股，其定價會較具吸引力，早期的購買者會從中獲得鉅額收益。隨著市場升勢的繼續，這種型別的融資會愈演愈烈，而公司的質量會逐步走低，但其要價和實際成交價卻越來越誇張。最後，一些不知名的小公司的發行價，會高出那些已上市多年的中型公司的當期價格，這正是牛市開始由盛而衰的一個相當可信的信號。（還應該補充一點，這些新股的發行，很少是由信譽較高的大型投行操作的）。 公眾的粗心，以及承銷機構只要有錢賺就願意出售任何東西的做法，只會造成一個結果，即價格的崩盤。許多時候，這些新股會從其發行價跌掉75%甚至更多。雪上加霜的是，正如我們此前指出的那樣，在股價的底部區域，公眾對這些小盤股會非常厭惡，其程度就如他們當初買進時的狂熱。因此，這些股票的價格會大大低於其實際價值，就像當初遠遠高於其價值一樣。 能夠在牛市期間抵禦新股發行商的花言巧語，這是成為一個聰明投資者的基本條件。即使其中有一兩隻股票能夠透過我們關於品質和價值的嚴格測試，不介入其銷售仍不失為一項明智的策略。當然，經銷商會指出這些股票具有許多市場優點，其中有些優點在當時看起來令人眼花繚亂。但所有這些都是投機氣氛的一個組成部分。這是一種 “快錢”。你從中賺到每一塊錢時，都會賠掉兩塊錢，這還算是幸運的。 事實證明，其中有些股票是極好的購買物件。若干年
96 聰明的投資者後，在它們無人問津時，其真實的價值會顯現出來。 在本書的1965年版中，我們繼續對這一問題進行了討論： 總體上來看，1949年以來的股市行為，並沒有轉到基於長期經驗的分析，新一輪的新股發行仍然在照搬古已有之的老套路。在歷史上，我們似乎從未見過像 1960~ 1962年這樣如此之多的新股發行，且質量如此之差，其股價的暴跌幅度又如此之大。＋整體上來看，股票市場能夠如此迅速地從這場災難中緩過來真是一個奇蹟，這使我們不由想起很久以前的1925年佛羅里達房地產崩盤後類似的情形。 在當前的牛市走到其終點之前，一定會重現新股瘋狂發行的一幕嗎？天曉得。但我們確信，聰明的投資者不會忘記1962年的教訓，從而不會像其他人那樣，去賺那些短線利潤並承受隨之而來的鉅額損失。 在1965年版中，我們接著又引用了一個“恐怖的例項”， 即1961年Aetna 維修公司以每股9美元的價格發行新股的故事。像許多新上市股票一樣，該股一度漲到15美元。次年該股跌到2.375美元，1964年又跌到0.875美元。該公司後來的發展頗為奇特，體現了美國企業——無論其大小——近年來不 4從標準普爾《股票指南》中選取的41 種具有代表性的樣本股表明， 下跌在90%以上（與最高價相比）的有5種，下跌在50%以上的有 30種，而這41 種股票整體下跌了大約三分之二。毫無疑問，未被列人《股票指南》的許多股票總體上的下降幅度會更大一些。