投資者清單：醫療保健行業一 • 開發新藥是費時、高成本、沒有成功保證的。尋找那些有長期專利保護和有很多正在研發中的新藥可以分散開發風險的公司。 • 如果製藥公司的產品目標市場有大量的患病人群，或者需求明顯未被滿足，這就存在一個非常好的盈利機會。 •對一種暢銷藥品佔銷售收人很大比例的製藥公司而言，要確信投資該股票時有大的安全邊際。任何意想不到的研發都可能使現金流和股票價格萎縮。 • 除非你深人瞭解這項技術，否則不要在生物技術公司起步階段投資。這類公司的盈利可能是巨大的，但是迄今為止其現金流還不可預測，這種情況下輸得精光比賺大錢的可能性更大。 •不要忽視了醫療保健器材行業，這個行業裡有很多公司有競爭優勢。 •對依賴於研發的公司（包括製藥、生物技術和醫療器材）來說， 現金為王。確信公司有足夠的現金，或者來自經營活動的現金能夠讓它完成下一個研發週期。 • 密切注意政府。任何醫療保險和醫療補助需求政策的調整變化， 都可能對整個行業的定價能力產生深遠的影響。 • 分散風險的管理醫療組織，無論是透過高混合的基於收費的業務、產品多樣化、強大的承銷，還是擁有風險最小化的政府賬戶，都將提供一個能保持一定增長速度的收益。 189 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網 kConsumer Services 第士五章消費者服務業不要感到驚奇，我們一般不認為在零售業和消費者服務業值得做大量長期的投資，因為這個行業的大多數企業競爭優勢的面非常窄。零售商惟一能贏得競爭優勢的途徑就是透過做某些事情，讓消費者在它這裡比在競爭對手那裡更樂意買東西。透過提供獨特的產品或者更低的價格可以做到這一點，不過很少能發現一家零售商或消費服務企業保持一種競爭優勢超過幾年的。 幾乎沒有已經建立起強的競爭優勢的消費者服務公司，包括在家庭裝修領域的家得寶公司和柔適公司，處方藥品便利商Walgreen公司和日用品領域的沃爾瑪公司等。這些公司開發了與競爭對手特色不同的商店模式，而且它們現在享有龐大的規模效益，使得競爭對手難以獲得穩定的利潤。識別和投資類似這樣的公司（在正確的價位上）是一種典型的 “買你知道的”市場領域，並經過長期持有而賺錢的好方法。儘管當這 www.55188.com 理想線上證券網串不作腔票茶源剛萬雙輪 The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 個行業出現階段性的股票低價時，你也能購買高質量專賣店和服裝店股票，但是這些公司很少有值得長期持有。 •我們每天看到的公司大多數消費者服務領域的公司都是人們非常熟悉的。我們每天在它們的商店裡購物、吃它們賣的食品。這個領域包括折扣店（如沃爾瑪公司和Target公司）、藥店（如Walgreen公司和CVS公司）、服裝店（如Cap 公司），家庭裝修業的家得寶公司和柔適公司，餐飲業的麥當勞和Outback牛排店，以及其他一些眾所周知的名字。仔細研究這些商店的走廊，與員工接觸和選用它們的產品，是形成投資觀點的方便途徑。畢竟，當我們購買英特爾公司股票時需要胡亂補習一些半導體行業的知識；在購買安泰保險公司或者信諾保險公司的股票時還要與理賠代表談話。 消費者服務行業一直增長強勁。我們的文化得了時間飢渴症，越來越多的家庭父母全時工作，需要快捷而可信賴的服務並樂意為此付錢。 食雜商店提供現成的或一烹得套餐，折扣商店現在幾乎全部是在前臺集中結賬，藥店也一天24小時營業。以競爭性價格提供最好的全面服務的公司能夠倖存下來而且興旺發達，與此同時其他公司則黯然失色直到最終消失。 按照美國人口調查局的預測，美國經濟從1991年的6萬億美元增長到2001年的10.1萬億美元。在此期間，消費者支出佔經濟總量的比例從 66%增長到69%。消費者服務行業正在成為經濟的主要部分，而且我們預期這個態勢還將繼續，因此你就不會驚訝於這些公司比過去10年間整個市場表現得好了。 1993~2002年，標準普爾指數顯示，零售業累計收益率達122%，同期標準普爾500的收益率是102%，而股價居前的領頭羊名字中有沃爾瑪公司、家得寶公司和Target公司等。因為很多消費者在購買除食品以外的東西時是隨意的（甚至可能推遲一段時間），所以不必奇怪零售業股票一般在經濟強勁的階段表現突出，而在經濟疲軟的時候表現不佳。 在以下部分，我們來研究消費者服務部門一些主要行業的特徵和趨勢。 192 www.55188.com 理想線上證券網第十五章消費者服務業 Consumer Services 餐飲業顯而易見，餐飲業可以分成西式速食業和經營全部業務的餐飲業。 速食業的顧客在櫃檯交錢買餐（例如麥當勞和溫迪快餐公司等）。經營全部業務的餐廳，顧客坐在位子上由服務生送餐（例如Outback牛排店）。因為沒有很多辦法重新改造飲食服務，這個行業常常從不同的價格組合、飯菜質量、服務水平、提供選單和就餐氣氛等方面嘗試新理念。 人口統計學從勞動力總數的漂移和變化方面反映出餐飲服務業的前景十分看好。食用飯店準備好的飯菜比在家自己做飯在正變得更有吸引力，對很多雙職工的家庭來說，他們沒有時間烹飪，甚至懶於去食雜商店買半成品加工一下。做飯經濟正在向喜歡在外就餐的方向轉移。因為家庭變得越來越小，人們意識到做4日人的飯與做6日人的飯花同樣多的時間。家庭餐飲的經濟規模才剛剛流行，對單人家庭來說，做一頓營養平衡的飯所花的時間實在太多。 投資餐飲業：瞭解公司的生命週期餐飲連鎖業和其他任何行業一樣經歷生命週期。大多數新的餐飲概念開始於一個投機性的成長階段，這個階段經理們往往很注意操作的細節和擴張的潛力。很多餐飲概念會失敗，因此這個階段是投機性成長。 在這個階段，大多數投資者陶醉於強勁的銷售增長，這預示著這個餐飲概念正在得到市場認可。餐飲連鎖公司在投機性成長階段的盈利通常是負的，或者至少是不盈利的。在短時間之內，它們要麼失敗，要麼改行，只有很少繼續發展下去成為積極成長的公司。 在積極成長階段，餐飲連鎖公司的每一個門店都必須盈利以支援開新的門店。例如，成功的Cheesecake Factory連鎖公司用它已開門店的利潤支援增開的新店。在積極成長階段，公司現在門店的盈利，在支援開新門店時花得非常快，以至於自由現金流的典型情況是負值。這其中一個危險是，餐飲公司過多地借新還舊經常不足以平衡它的資產負債表。 既便現在的經營是有利可圖的，高速的擴張常常需要比公司業務內生的現金更多的資金。多虧了經營租賃，這和租賃營業場所相似，它使 193 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真墁輿 Successful Stock Investing 餐飲連鎖公司在一個門店接一個門店擴張時，可以籌集足夠的資金而不需要同時揹負鉅額負債。當然租賃也不是萬能藥，星巴克在上一個10年期間增長得過於迅速，以至於許多門店的選址是不成功的，公司必須付出高價維持租賃，大多數租賃還有10年或更長的時間才到期。 和許多行業一樣，餐飲連鎖不可能永遠增長那麼快。當擴張幾乎枯竭的時候，已開門店變得日益重要，而且管理人員也在設法推動門店銷售收人健康地增長。強勁的門店銷售收人告訴我們，顧客喜歡他們得到的併成為了回頭客。要讓顧客感興趣（進而推動利潤），管理人員必須尋找新的方法以賺取更多的錢。餐飲連鎖公司進入慢速增長階段，有一個典型特點是有充沛的自由現金流、穩定的資本收益，而且通常分紅派息，因為它們在業務上缺少投資機會。 很少有餐飲連鎖公司能夠經歷慢速增長階段，大多數公司直接就進人衰退期。作為一家成功的餐飲連鎖公司，自身的特色必須在顧客中根深蒂固。比如在美國，麥當勞公司、溫迪快餐公司和Red Lobster公司都有一個長長的別具匠心的通道直通店裡，以供顧客參觀。在走進它們這些店接受快速服務之前，顧客知道期望得到的是什麼。餐飲連鎖公司一直在做熟悉的廣告和服務。失敗者往往是在提供給人們期望的食品或服務的品質方面出了問題，直接把企業帶進衰退期。 成功餐飲公司的特點 •好的餐飲公司已經建立起來一個成功的概念。大多數餐飲公司的餐飲概念在初始的投機性成長階段就失敗了，建立起成功餐飲概念的公司則透過了經營成功餐飲連鎖公司最困難的檢驗。 • 複製是關鍵。投資者需要確定是否這家餐飲公司的概念能在其他地區重複。Outback牛排店和Cheesecake Factory公司推出的菜單流行全美，但流行還不是全部連鎖店和餐飲概念的關鍵。 Darden's 公司的中國沿海概念曾在20世紀90年代規模較小時起作用，但是中國炒菜的複雜性導致連鎖店飲食服務的不協調， 直至最終失敗退出。 • 老的連鎖店必須保持新鮮，但不需要徹底改造它們。Darden's公司每7年左右重新改造它的Red Lobster和Olive Garden 連鎖公司。 這個過程是很費錢的，但是經歷很長時間後這是生存的需要， 194 www.55188.com 理想線上證券網第十五章消費者服務業而且餐飲公司通常能投入足夠的資金支付這些費用。如果一案連鎖店讓顧客等候的時間太長，它的經營場所看上去很舊，就會失去吸引力。而且真到那時，它們不能賺到足夠的利潤和現金流，振興品牌的費用也就受到了限制。 零售業— 零售業在過去的20年裡經歷了重大變革。首先來自於市場類別細分的發展，專門商品和服務的連鎖店比如家得寶公司和柔適公司，它們把很多小的地方性的市場參與者排除在行業之外。在1992年，家得寶公司和柔適公司披露的銷售收入總計達到80億美元，到了2002年，它們銷售了800多億美元的釘子、錘子和裝修用品。Office Depot公司、Office Max 公司和Staples公司在20世紀80年代後期和整個90年代，在辦公用品供應領域也做得和前面兩家家庭裝修公司一樣好。 第二個重要的變化是，人們離開了老式百貨商店。從前，經營老式百貨商店在零售業是不錯的經營模式。現在，連眾所周知的連鎖公司西爾斯公司都曾一度將自營零售變成了新型購物商場出租。新型商場的目標是給顧客提供一站式的購物體驗，有的甚至把部分場地租給全方位服務的飯店，讓消費者有更多的時間購物和感受商場提供給人的更有價值的感覺。 經歷過去的20年，傳統的商店已經變成了稀有的恐龍。現今，像西爾斯公司和彭尼公司還在為保留相關的特色繼續奮鬥，類似這樣的戰鬥，已經使Montgomery Ward公司和Woolworth公司失敗了。這很大程度上是因為消費者傾向改變了，不要責備它們。在家庭裡兩個人都有收人的時代，購物者需要的是選擇、品質以及合理的價格，而且他們希望快速。他們透過轉向能給他們提供這種體驗的商場顯示了他們的意願。 像沃爾瑪公司、Target公司和Kohl’公司，用創新和效率從傳統的百貨業那裡贏得了雷鳴般的掌聲。這些公司創立了每天低價、前臺集中結賬以及在有獨立停車位的場所建立門店等特色服務。西爾斯公司和彭尼公司各自以平均0~1%的銷售收入增長。而從1998~2002年，沃爾瑪公司、Target公司、Kohl’s公司銷售收人的年增長率分別平均達到15%、 10%和24%。幾年以後，我們預計這種分化還將繼續。 195 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 投資零售業：瞭解資金週轉週期從平均或者平均水平以下的公司區別出卓越的零售公司的最好的辦法是看它的現金週轉週期。現金週轉週期告訴我們一家公司銷售商品 （或者存貨）的速度有多快，從顧客手中回收貨款（或者應收賬款）的速度有多快，在付款給供應商之前能佔用貨款多長時間。表15-1分解了資金週轉週期，表15-2展示的是家得寶公司的資金週轉週期。 表15-1 資金週轉週期存貨週轉天數 + 365-存貨週轉率 …… 商品銷售費用：存貨資料來源：晨星公司應收賬款週轉天數 V 365-應收賬款週轉率銷售收人=應收賬款應付賬款週轉天數 365-應付賬款週轉率商品銷售費用-應付賬款表15-2 得寶公司資金週轉週期資產負債表（單位：10億美元） 2002 起初存貨 6.7 期末存貨 8.3 平均存貨 7.5 應收賬款 1.1 應付賬款 4.6 損益表（單位：10億美元） 2002 銷售收人 58.2 商品銷售費用 40.1 2002年資金週轉週期=34天 365-存貨週轉率 + 365+ （40.1:7.5）. + 存貨週轉天數 68天+ 2001年資金週轉週期=37天 365-存貨週轉率 + 365 （37.4+6.6） + 存貨週轉天數64天＋ 2001 6.6 6.7 6.6 0.9 3.4 2001 53.6 37.4 •- 365-應收賬款週轉率- 365：應付賬款週轉率 365+ （58.2=1.1） 1 365+ （40.1-4.6） 應收賬款週轉天數7天-應付賬款週轉天數41天 365-應收賬款週轉率- 365+應付賬款週轉率 365+ （53.6=0.9） 1 365 （37.4+3.4） 應收賬款週轉天數6天-應付賬款週轉天數33天 196 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網-萬本免費電錄書wsuwguhuxiacone www.55188.com 理想線上證券網費在限務業很自然，零售商希望儘可能快地銷售商品（高存貨眉轉率），儘可能快地從顧客手中收回貨款（高應收賬款週轉率），而向供應商付款則最好儘可能地慢（低應付賬款週轉率）。最好的情況是零售商在向供應商付款之前就完成了銷售商品和回收貨款。沃爾瑪是在這方面做得最好的零售商之一，它70%的銷售收入是在給供應商付款之前入賬的。 考察零售商資金週轉週期的構成能告訴我們大量的資訊。一家存貨週轉天數增加（或者說是存貨週轉率減小）的零售商很可能是在貨架子上存了很多顧客不喜歡的商品。這種情況導致超額存貨、清倉減價銷售，而且通常銷售收人的下降伴隨著股價的下跌。 應收賬款週轉天數是零售商資金週轉週期中最不重要的部分，因為大多數零售商可以在銷售貨物的同時直接從顧客手中收款，或者透過銀行的信用卡或其他金融公司收款。零售商不用太多管理週期的這個部分。不管怎樣，某些商店，比如西爾斯公司和Target公司的應收賬款科目還是引起了投資者的注意，因為它們向顧客提供賒銷並自己管理應收賬款。信用卡業務是賺大錢的辦法，但是它也很複雜，而且它是和零售業務完全不同的生意。我們要對試圖透過承擔信用卡銷售業務中的風險來推動利潤增長的公司保持警惕，因為一般來說，那不是它擅長的業務。 如果存貨週轉天數和應收賬款週轉天數說明了零售商與顧客之間是如何相互影響的，那麼應付賬款週轉天數告訴我們的就是零售商是如何與供應商談判的。它也是衡量一家零售商實力的很好的尺子。擁有較強競爭優勢的零售商如沃爾瑪公司、家得寶公司，能使供應商與它們之間的信用條款最最佳化，因為它們是遊戲中本來就不多的成員（如果不是惟一的）中的一個。例如，寶潔公司2002年17%的銷售收入來自沃爾瑪公司。很多消費品行業公司的財運依賴沃爾瑪的銷售收人，所以零售之王有巨大的優勢，它能奮力爭取低價，同時延長付款期限。 家得寶公司在2001年和2002年開始利用競爭優勢地位擠壓供應商。 家庭裝修行業巨人的應付賬款週轉天數通常在25天左右。在2001年，這個數字突破了33天，而且到2002年已經超過了40天，以透過更長時間地佔用資金來減少短期借款的需求。家得寶公司的經營性現金流，從 1998~2000年的平均24億美元增加到了2002~2003年的56億美元。 www.55188.com 理想線上證券網 197
股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com The Five Rules For Successful Stock Investin 2yNWw.55188.com 理想線上證券網成功零售商的特點 •有時你永遠也得不到第二次再給人留下美好的第一印象的機會。 零售是一個感情變幻無常的生意，而且購物者有足夠多的選擇機會，所以公司不得不付出共同的努力保持店面的整潔和新鮮。 柔適公司在與家得寶公司的競爭中就得益於此，因為它的門店從美學觀點上被普遍認為更讓人愉快且更容易穿行。家得寶公司仍在向它的門店投資，就像我們前面在餐飲行業提到的，維護保養和整修比再投資容易得多。 •當心門店的通行情況。公司不應該在集中結賬的走廊出現通行的瓶頸，但是也不應當在週末還有很多空的泊位。這一點對零售商，特別是那些以迎合特殊人群口味為己任的時裝店來說尤常見的投資陷阱：那些門店銷售增長數字精確嗎？ 對餐飲公司和零售商來說，每季度、每月門店銷售收入的數字都要釋出。 門店銷售增長率度量的是開業至少一年以上的營業場所的銷售收人增長率，不包括剛剛開業的門店對銷售收入做的貢獻。門店銷售收入也用於眾所周知的可比較門店或者更多門店的比較。 如果一家新的門店開業不滿12個月會怎麼樣呢？新店2~3年達到成熟期後有助於推高門店銷售指數，與此同時，老店的銷售收入可能根本不再增長或者正在下降。 對一家正在從積極成長轉入慢速或者穩定成長的公司來說，這是一個要認真考慮的問題。只要公司能夠年復一年地開更多的門店，這種對比看上去是很動人的。但是每一家公司的擴張計劃都有一個轉折點，公司可以一直成長，但轉折點後成長不會那麼快了。這有兩種影響：首先，新開的門店少，明顯導致新店銷售收入增長率低：第二，2~3年後達到成熟期的新店也相應減少。 新門店增長緩慢和銷售能力的降低，導致公司的全面成長性和股價迅速下降。1995~2000年，Ofice Depot公司每年平均14%的新店增長率。而當競爭對手 Staples公司和0fice Max公司也開始實施激進的擴張計劃時，辦公用品供應生意開始變得飽和。在1999~2000年，Omice Depot公司經歷了兩年的快速擴張，公司全部門店銷售收入增長6%~7.5%。在2001年，新店增長停止，與此同時銷售收人下降2%，股票價格也從1999年的20美元左右跌到10美元以下。 198 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網者眼務業顯重要。比如，位於讓人煩躁的鬧市中的A &F公司和婦女時裝 Chico’s FAS公司為客戶保留了相當寬鬆的交通通道，即使對著急的顧客也沒有問題。這些公司打造了一個好的品牌並且贏得了顧客的忠誠。這些公司的股價在2001~2002年市場條件很困難的情況下還很堅挺。記住，不管怎樣，專業零售商比傳統的零售商有更短的存續期限，所以對這些投資必須密切監控。 • 成功的零售商有積極的企業文化。畢競，零售是對消費者的服務。山姆•沃爾頻藉助於“顧客永遠是對的”這個理念，把沃爾瑪公司打造成世界上銷售額最大的零售商。在20世紀90年代增長的全盛時期，家得寶公司的員工始終令人滿意，顧客經常是滿意而歸。在2001年和2002年，家得寶公司服務的退步引人注目，這很大程度是由於流入了大量兼職的員工，與全日員工相比，他們和公司沒有同樣的緊密關係。 常見的投資陷阱：那些附帶租賃契約的資產負債表財務健康狀況怎麼樣？ 很多零售商為它們的新門店租賃營業場所。因為這些租約不是資本化的， 而且不在資產負債表上反映，所以它們淡化了公司總的財務負擔，使財務健康狀況膨脹起來。這些租約本身可能並沒有什麼不好，事實上，它們是大多數零售商擴張計劃的核心。租約義務能在公司的10-K報告“承擔義務和或有費用” 標題下的腳註裡查到。 在宣佈一家零售商處於優秀的財務狀況之前，要確信對它進行了徹底的審查。例如，Tommy Hilfiget公司釋出將以相當好的財務健康狀況進入2002年。這冢公司有3.87億美元現金和6.38億美元的總負債。然而，這家專業服裝公司還有 2.73億美元的以經營租賃形式存在的未來財務負擔。如果我們把資產負債表外的債務加到資產負債表上去，總負債達到9.11億美元，而且已獲利息倍數看起來也不那麼好了。Tommy Hilfiger公司進人2002年後，銷售收入開始下降，同時利潤和現金流出現停滯。Tommy Hilfger公司宣佈，它需要在2002年10月關閉很多零售門店，併為中斷租賃支付賠償金，該公司的股票價格因此受到了重重一擊。 www.55188.com 理想線上證券網 199
The Five Rules For 股市真規與 Succeseful Stock Investing -結論一就像我們在前面章節裡多次提到的，在有吸引力的行業裡，好公司產生的投資收益率遠遠超出資本成本。一般來說，零售是對進入者門檻很低或沒有障礙的同時收益率也很低的行業。零售業的領頭羊沃爾瑪公司、Walgreen公司每個美元的銷售額利潤不到3%，所以門店管理至關重要。問題是很多零售商不能像這兩家公司那樣，而且一旦遇到困境的打擊就垮掉了。 這個行業的競爭是激烈的。想一想那些試圖模仿阿貝克隆比和費奇公司、Gap公司的服裝專賣店，有幾個成功了？大多數都失敗了，但是阻止新的概念和門店開辦的觀點是不能成立的。消費者可能在買一件50 美元的薄毛衫時搖擺不定，當他們到下一家店面的時候，同樣的毛衫可能賣40美元。 這個行業的公司建立競爭優勢的基本方法是做低成本領導者。沃爾瑪公司銷售的商品幾乎在哪裡都能買到，但是它永遠比競爭對手價格低，使消費者繼續回來購買便宜貨。其他的零售商試圖在短期模仿沃爾瑪的戰略，但它們要想從長期運用這種戰略，還缺乏規模效益的支撐。 -投資者清單：消費者服務業— •大多數消費者服務概念在長期經營中是失敗的，所以對處於商業生命週期中投機或者積極成長階段的公司的任何投資，都需要比一般股票投資更嚴密的監控。 • 小心股價已經到了高成長期的價位了。建立消費者對門店忠誠或者依賴的公司很有吸引力。蒂凡尼公司是一個很好的例子， 它在珠寶零售市場只面臨有限的競爭。 • 確信要比較存貨和應付賬款週轉率，以確定哪一家零售商是超級高手。那些知道它們顧客的需求，並知道如何使用強大的談判能力的公司，是這個行業裡值得下賭注的投資物件。 •密切注視那些表外債務。很多零售商在它們的賬面上很少或沒有債務，但是它們的全面財務健康狀況也許不那麼好。 • 當一家穩健的公司出了一份不好的月度或季度銷售報表的時候， 200 www.55188.com 理想線上證券網