據）也是高盈利的例子，但在利基市場行業裡並非有如此強勢市場地位的公司都那麼眾所周知。 商務服務業公司常常在市場的雷達之下飛行，因為它們不太適合華爾街分析師行業導向的味口，在每一個利基市場行業裡通常只有很少幾家公司，所以華爾街的行業專家趨向於放棄這些公司。結果，這些股票無法得到向金融機構投資者大肆宣傳的機會。（另一個原因是，這些領域的公司不希望引起華爾街的注意，它們通常以發行長期債券的方法收回短期債券，這就意味著它們不需要很多投資銀行服務機構。）對精明的投資者而言，華爾街注意的少可能意味著更多的機會，所以不要忽視商務服務機構。 保健行業這個市場領域與金融服務業十分相似，因為長期需求的前景十分看好，而且公司趨向於高盈利。就像我們第十一章分析Biomet公司顯示的，即使一家很小的公司也可能建立起競爭優勢。不管怎樣，接觸這些生化製藥公司和一些管理醫療組織時要小心。大多數生化製藥公司是單一產品的“彩票”，而大多數管理醫療組織的經營要受許多不可思議的規則調整的困擾，表面上醫療保險制度很小的變化，對這類公司就可能引起巨大的影響。 媒體最後，花一些時間弄清楚媒體類公司。很多媒體公司在它的周圍建立競爭優勢，這是因為媒體的自然平衡或者壟斷，例如，任何一座城市對兩家以上的日報需求很少。此外，媒體是極少數在產品交貨之前已經收款的行業，因為大量的媒體是透過預收定金方式銷售的。你能設想現在就得到明年1月1日的工資嗎？媒體公司就是這樣賺錢的。 結論不是隻有這四個市場領域值得投資，我突出這些行業，是因為它們包含著很多有較強競爭優勢的公司，它們在儘可能小的市場領域裡有很好的公司。 the Market A Guided Tour 171 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules Fot 股市真規劑 Successful Stock Investing 你可以直接閱讀後面的13個章節，或者你應該在下一次自己研究一個特殊的行業時，把它們作為參考指南。不管你怎麼用這些章節，我們寫這部分的目的是幫助你回答幾個基本問題：這個行業的公司怎樣賺錢？這些公司怎樣建立競爭優勢？這個行業裡有什麼投資者需要知道的習慣？你怎麼把每一個行業裡成功的公司與不成功的公司分開？你應當密切注意什麼陷阱？ 經過長時間努力，大部分成功的投資建立在當機會出現時你可以捕捉到公司和行業的有效資料的基礎上，本書的下一部分在有效資料庫的彙編上，給你一個高起點，它將使你成為一個好的投資者。 172 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網 Healthi Care 第十四章醫療保健行業大多數人如果沒有美食咖啡或者最新的DVD播放機能夠生存，而醫療保健行業則是很少的幾個與人類生存息息相關的經濟領域。新的醫療創新能明顯提高或延長病人的壽命。醫療保健的至關重要與美國一些相關的免費制度環境有關，它給這個行業的公司帶來了高於平均水平的利潤。醫療保健行業的很多領域被少數幾個大的不需要價格競爭的廠商壟斷，結果是醫療保健公司常常有很高的盈利，並同時擁有強大的自由現金流和很高的資本收益率。 醫療保健行業也從強有力的增長態勢中獲利。在1980~2002年之間， 醫療保健的消費從佔美國經濟總量的9%增長到差不多15%左右。儘管這個增長率可能是緩慢的，美國政府負責跟蹤醫療保健統計資料的美國醫療保險制度和醫療補助制度中心估計在未來10年，與3%的經濟增長相比，用於健康方面的支出將以每年5%的速度增長。如果這種預測有 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真則 Successful Stock Investing 一定把握，醫療保健行業在未來10年將佔到美國經濟總量的18%。 醫療保健行業的公司還受益於穩定的需求。即使經濟低迷的時候， 人們也會生病，需要醫生和醫院，所以醫療保健行業傳統上一直是防禦性的投資安全港。 醫療保健行業包括製藥公司、生物技術公司、醫療器材公司和醫療保健服務組織。在全部這些領域中，我們認為製藥公司和醫療器材公司通常是最有前途的，因為它們有典型的最強的競爭優勢。不管怎樣，投資者的腰包常常被這些公司急速的增長率一掃而空，所以估值可能是不合理的。 醫療保健行業的競爭優勢醫療保健類的公司常常受益於各種形式的競爭優勢，比如高的起步費用、專利保護費、明顯的產品差異和經濟規模。對新的市場進人者來說，這就造成了很大困難，特別是對製藥公司有價值的專利權、能提供巨大網路的管理醫療組織，或者醫療器材公司長期的臨床記錄等，這些特性產生巨大的盈利能力。在過去的5年，不管經濟是否衰退，醫療保健行業的所有者權益市場加權收益率平均達到23%以上。 例如，在大的製藥公司，專利保護常常阻止直接競爭，所以公司能把處方藥的價格提高到市場能承受的最高限。因為大多數的費用由保險計劃支付，對最終消費者而言幾乎沒有價格彈性。這些很高的價格與經濟規模結合在一起，導致這個行業的毛利率常常會超過75%，甚至 85%。 企業規模是新制藥公司進入的另一個屏障。開發一個單一品種的藥物，完成全部研究工作需要15~20年，而且在這個期間要不斷調整工序，往往需要花費數以億計的美元。幾乎沒有科學家和企業主有這樣足夠的資本。即使他們克服了時間和資金上的障礙，等著他們的還有肉搏戰——來自像輝瑞製藥或者默克這樣的公司強大的營銷能力和鉅額的廣告投人。（與之形成鮮明對比的是，軟體服務業或者餐飲業的起步費用很低，新的進人者頻繁湧現。）因此在過去幾十年裡，合併就成為了醫療保健行業的趨勢，而且已經站穩腳跟的廠商通常都把刀磨得很快，小公司常常無法與之競爭。 174 www.55188.com 理想線上證券網第十四章醫療保健行業醫療保健行業巨大的規模和快速的擴張，使得在這個行業的投資看上去好像不需要經過大腦。但是這個行業也充滿了複雜的關係、激烈的競爭，以及調整會使誰受益、誰要為此付出代價等許多政治壓力。不像服裝、計算機或者諮詢服務行業，醫療保健的消費者經常不是寫處方的人，而寫處方的人往往不是自己消費這些產品和服務，所以很多時候消費者自己不能做出決定是否購買。 與此相反，沃爾瑪的購物者很容易看到哪一個品牌的紙巾最便宜， 而且最好用。對醫療保健的消費者而言，價格常常是不透明的，而且由毫不相關的醫師來幫他們做決定。他們沒有動力去考慮怎樣以最低的價格購買來降低費用。（但是當公司把一個更大比例的醫療保健的負擔轉移給它們的員工時，這種情況就出現了一些變化。不過總的來看，當病人尋求醫療保健或者醫生開藥時，價格一般不是他們首要考慮的因素。） 在以下的部分裡，我們來探索某些主要的醫療保健行業的動力和趨勢。我們不可能覆蓋到每一個角落，畢竟醫療保健行業是覆蓋太廣而且變化多樣的行業領域，所以我們很難在幾十頁的篇幅裡表達清楚，我們將介紹這個行業最大的幾個子行業。 醫藥行業— 大型醫藥公司典型地具有很強的競爭優勢，以及對任何行業來說都最有吸引力的財務特徵。大型製藥公司（與那些收益率很低的商業模式形成鮮明對照）常常誇耀它們出眾的毛利率。大多數全球性製藥公司的投人資本收益率在20%左右。頂尖的公司比如輝瑞製藥公司的投人資本收益率經常能達到30%左右。麻醉品製藥公司更是令人垂涎，它們的毛利率常常達到將近80%，同時營業毛利率在25%~35%之間。此外，麻醉品製藥公司能創造大量的現金流，以及事實上無負債的資產負債表。 但是創新不是廉價的。新藥需要投人資金才能賺錢，而且從研發到把藥品擺上藥房的貨架，需要8億美元左右的投人。這些藥品的研發投入中只有1/3可以源源不斷產生收益。臨床測試階段（人體試驗）就要進行10年左右。就是這樣，公司把資金投人到研究過程中但是沒有收益的保證。 在美國還有減少醫療保健費用的壓力，特別是在醫師處方單上的藥 175 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rulee For 股市真規則 Succeseful Stock Investing 費。從20世紀80年代起，醫師處方藥的花費比其他醫療保健費用增長快得多，幾乎是醫療保健費用增長率的兩倍，在4.9%~9.4%之間。但是如果政治壓力導致藥品降價（就像美國醫療保險藥品計劃可能的情況）， 大的製藥公司就會眼看著毛利率下降。 消除藥品開發過程的神秘化藥品的開發有很多種途徑。某些時候它們的發現是由於一些錯誤， 比如萬艾可（Viagra，輝瑞製藥公司的科學家從一種治療血壓的藥物中注意到了它的“副作用”）。還有些時候，新藥是在陪替氏培養皿和實驗室裡對數以幹計的化合物嚴密的測試過程中發現的。這個識別可能目標的過程，以及決定是否把它們移下開發鏈，大約需要花費5年或更多的時間，還有數以億計的開銷。 隨著新技術和超級計算機的使用，科學家們正在利用高科技測試分子取代不同因子，以便使新藥開始在活體動物測試之前就可縮小化合物的數目。但是眼下，藥物還是要在老鼠身上試驗數年，以透過最初的研究，不給人類製造麻煩。 藥物被擺上藥房的貨架之前的開發過程輪廓見圖14-1。 臨床使用前的測試：這是動物試驗階段，叫做臨床使用前的測試。 主要目標是評估毒性作用。藥物在人們可以接觸到之前，科學家必須完全清楚它可能存在的對人體的損害。一般來說，平均要花2~3年的時間發現一個可行的候選藥物，還要花更多時間來研究它是否適合做人體試驗。只有很小百分比的藥物得以透過測試，接下來要給美國食品及藥品管理局（Food and Drug Administration,FDA）填報一份新藥研究申請。 大約85%左右的新藥研究申請可以繼續進入到第一階段。 人體臨床試驗（第一階段）：第一階段是人體臨床試驗三步中的第一步。在第一階段，新藥用於一個小組（少於100人）的健康志願者做試驗，目標是收集安全和功效方面的原始資料，不管藥物是否產生預想的效果。 這裡安全性是第一要關心的，儘管科學家和醫師也預先估計藥物的人體反應。第一階段的藥物有20%的機會最終獲得認可，但可能還要花費幾百萬美元（包括開發費、臨床試驗費等），並要與美國食品及藥品管理局進行持續不斷的交流。 176 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.cor 理想線上逛券網保維行業人體臨床試驗（第二階段）：在第二階段，藥物在目標疾病的患者人群範圍內進行試驗，以獲得更全面的藥物如何發生作用的分佈圖。試驗的管理者透過這些試驗收集安全性和不良反應另外的資料。在這裡醫師和科學家要試驗用多少藥和給藥次數。這個階段常常花費500萬美元左右，而且第二階段試驗藥物的一半以上會失敗，不能進入下一階段。 100% 臨床前試驗臨床試驗推向市場 100% 成功機率階段三 61% 2~4.年 FDA 70% 12~18 個月藥品開發動物試驗階段 0.05% 8~10年 0年階段二階段 29% 20% 2~3年 1~2年藥品開發時間界限 20年圖14-1 藥品開發時間界限和累計成功的機率人體臨床試驗（第三階段）：最後測試的關口是第三階段。這些試驗包括藥物在更大的患病人群中進更長時間的測試。安全性始終是一個問題，第三階段要首次面對長期患者的安全性，但是功效也得到了更多的關注。因為這個階段參與的患者數目較多（常常達到5 000或者更多的人），管理當局需要參與，還有時間和資源的投入，因此第三階段花費非常昂貴。這些試驗要耗費藥物開發平均經費8億美元的大部分，第三階段的藥物有60%的機會最終獲得批准。 美國食品及藥品管理局的作用到目前為止，一個新藥在臨床測試前要花費2~3年的時間，在臨床試驗階段要花費8~12年的時間，而且還不會創造任何收入。接下來最艱苦的測試就要到來了。一旦藥物完全透過了第三階段試驗，公司要給美國食品及藥品管理局（或者世界上其他管理機構）上報一份新藥申請， 才能夠把新藥放到藥房的貨架上並實際上把新藥推向市場。一套上報美 www.55188.com 理想線上證券網 177
The Five Ruiles For 股巿真規則 Successful Stock Investing 國食品及藥品管理局的檔案可能比一些小汽車還要重，所以準備這些文件需要數月。按照美國藥品行業貿易集團的說法，美國食品及藥品管理局回覆一份申請需要17個月的時間，而且一個新藥在美國食品及藥品管理局批覆期間透過的可能性只有70%。 每一份申請都要從單一（高特效性）適應症尋求批准。例如，Rituxan是一種被核准的治療對其他形式的治療沒有反應的淋巴瘤病人的特效藥。一旦Rituxan被批准，這就是製造商在向市場宜傳這種藥物時惟一可以推銷的特殊功效（儘管醫師可能選擇為其他病情開出這種藥，這常常被叫做“標籤說明之外的用途”）。 美國食品及藥品管理局的諮詢委員會一年開幾次會討論這些申請。 這些委員會向美國食品及藥品管理局提交他們的意見，這些意見決定了新藥的命運。美國食品及藥品管理局可以對一種新藥做出很多審查，包括批准市場營銷許可（它意味著公司可以針對規定的適應症在市場上銷售），要求提供額外的資料或者其他相關試驗，或者拒絕申請。 如果申請被拒絕，這樣的結果對上報申請的公司顯然不利。它是一封不予批准的函，意味著上報檔案的資訊不能使美國食品及藥品管理局相信新藥的價值。不管怎樣，這些化合物不見得就此無望，新藥申請可以再次重新提出。但是一個申請經過一遍美國食品及藥品管理局的審查過程被拒絕，往往說明公司沒有更多的資訊支援它的請求，那就意味著要重新開始了。一些申請也許數年過去了，還要有數百萬美元要花費在這些化合物上，或者公司廢棄這個計劃重新開始。不管哪條路，都是痛苦的。 專利權、智慧財產權和市場排他性一旦新藥得到了美國食品及藥品管理局批准，市場營銷就可以開始了。品牌藥享受20年的專利保護，從公司第一次完成專利申請算起（或者從發證時間算起17年）。不管怎樣，因為專利申請通常是在新藥被確認而不是在推向市場的時候，藥品很少享受滿20年的壟斷利潤，因為保護期的相當比例被各種試驗和批准過程給蠶食掉了。很多藥品在投放市場後只享受了8~10年的保護。在這期間，沒有其他公司能賣同樣的化學合成藥品，儘管競爭對手可以自由開發同等療效的不同化學藥品。 要查清楚製藥公司的專利保護，看一看10-K報告，在“專利權和 178 www.55188.com 理想線上證券網第十四章醫療保健行業智慧財產權”部分的標題下，你將看到一個關於公司專利和它們何時期滿的討論，因為製藥公司常常參與激烈的法律糾紛以擴大它們的專利權， 你可能需要訪問一個公司的站點查詢全部的資訊。10-K報告也討論一些未裁決的訴訟，這可能是遇到麻煩的訊號剛剛冒出地平線。 仿製藥品的競爭一個藥品如果過了專利保護期，或者失去了市場排他性，對來自普通藥物的競爭就開放了。仿製藥品與品牌藥品有相同的化學成分，但是費用明顯低廉，通常低40%~60%。仿製葯品的製造商可以把價格降低， 因為它們不需要補償研發每一種新藥的8億美元的費用。而且對大多數藥物來說，製造成本是微不足道的（只有銷售收人的20%~25%），所以價格可以很低。 在美國，仿製藥競爭對手的進人對相應品牌藥品的打擊可能是毀滅性的。業內都知道，藥品在出了專利保護期的6個月內，要損失銷售收人的80%以上。Eli Lilly公司著名的抑鬱症藥物Prozac在這一點上是一個典型案例。在2001年，當Prozac失去專利保護時，這種藥品的季度收人從第二季度的5.75億美元下降到兩個季度後的0.96億美元。所以，如果你正在考慮購買一家依賴一種佔銷售收入很大百分比的特效藥的製藥公司股票，不要指望其在專利期滿後還能持續賺錢。 製藥公司成功的特點從品牌製藥公司的歷史來看，它們有高的毛利率、很少的負債和充沛的現金流。要發現公司能夠持續創造一流的業績，請你關注下面這些特性： •暢銷藥品（特指一種藥物銷售收入在10億美元以上）：有暢銷藥品的公司透過把固定成本分攤到更多產品上以取得收益。高價銷售藥品，旺盛的需求驅動，使廠商盈利的同時還得到了獲取暴利的機會。輝瑞製藥公司是一個很好的例子。在1997年，輝瑞製藥公司只有兩種藥品年銷售收入超過10億美元，但是到 2002年，有8種藥品超過10億美元大關，其中4種藥品打破20億美元的記錄。應當感謝這些藥品，輝瑞製藥公司的營業毛利率 179 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股巿真規熨 Succeseful Stock Inveeting 從1997年的20%左右提高到2002年的38%。 • 專利保護：所有藥品最終都要失去專利保護，但是這些公司如果對失效專利管理得好，還是能夠創造一個穩定的現金流。百時美施責寶公司（Bristol-Myers Squibb）展示給我們的是，當一家制藥公司在大量品種失去專利保護而又沒有可替代藥物時會發生怎樣的情況。在2000年的第二季度到2002年第一季度之間， 百時美施貴寶公司在三個大的藥品品種上失去專利保護，在不到兩年的時間裡，公司的銷售收入縮減了20%。另一種情況， 阿斯利康公司 （AstraZeneca）的奧美拉唑 （Prilosec）在2001年失去了美國專利保護，這家公司已經開始把病人從第一代專利保護藥轉為使用第二代專利保護藥上。在仿製藥品的競爭對手進入市場之前，阿斯利康公司的新藥已經確立了在市場上的地位，並且已經帶來相當於第一代藥品35%的銷售收入。 •一個完整的藥物臨床試驗體系（和一大群可供藥物試驗服務的人群，比如癌症和關節炎患者等）：默克公司是這種策略一個很好的例子。這家公司通常有很多產品在開發中，而且取得了一些針對目前醫療需求無法滿足的數以百萬潛在病人的定向研究成果。2002年，默克公司銷售排名前5位的產品結合在一起，有達到1.38億美國人的潛在市場。 • 強大的市場營銷能力：醫師依靠藥品銷售人員學習新藥知識， 而且市場銷售人員已經成功地把公司核心治療的秘訣滲透到醫師的耳朵裡並使他們相信。輝瑞製藥公司與心臟病專家的關係、 惠氏公司與婦科醫生的關係、Eli Lilly‘s公司與精神病醫生的關系都是不可忽視的。這些專家的意見是相當有價值的，很多生物技術公司常常與大型製藥公司做夥伴，並汐此放棄一大塊利益， 就是為了利用夥伴製藥公司的營銷資源。 • 市場潛力要大：影響到相當大比例人群病症的治療藥物（比如治療勃起功能障礙、高膽固醇、抑鬱症和高血壓等），比那些小品種藥物明顯要有潛力。尤其是治療慢性疾病的藥品，因為病人為保持健康必須持續購買藥品。 所有這些資訊在公司10-K報告中都可以找到。特殊疾病的組織或 180 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網保維行業網站，如美國腎病基金會（National Kidney Foundation）或者癌症網站 （cancer. gov），也常常有臨床試驗和適合治療一種疾病或病症的藥品信息，以及受這些疾病之苦的病人數量資訊。分析一家制藥公司藥品開發與傳遞路徑的寬度和廣度，是你研究製藥和生物技術公司工作的一半。 所以，捲起你的袖子深入挖掘10-K報告，得到公司研發新藥力度的每個細節吧。 Health Care 仿製藥品公司仿製藥品廠商與品牌藥廠商相比沒有很高的毛利率，但是它們和仿製藥品一樣增長非常快，因為仿製藥更受歡迎。 常見的投資陷阱：單一產品的風險這種觀點聽起來對風靡一時的暢銷藥品是負面的，而且它們確實能轉變為一種劣勢。如果一種藥品的銷售收入變成一塊相當大的餡餅，說明這家公司的命運與這種藥品聯絡得過於緊密了。因為任何藥品最終都要失去專利保護，我們認為需要大一點的安全邊際對投資者說明單一產品的風險。 輝瑞製藥公司的藥品立普妥（Lipitor），在2002年給公司帶來了令人驚異的 80億美元銷售收人。在立普妥2011年失去美國專利保護之前，在美國的年銷售收人很容易達到100億美元。一旦遭遇仿製藥品的競爭•對輝瑞製藥公司來說， 要彌補立普妥失去專利保護造成的鉅額銷售收人的差距幾乎是不可能的。另外， 僅僅5種藥品就佔了該公司銷售收人的一半。像立普妥這樣的暢銷藥品不僅僅是貢獻了總收入相當大的比例，而且還常常是高毛利率的產品。當專利期滿之後， 公司會損失一大塊收入，同時公司的盈利能力也會相應下降。 這些模仿他人的公司通常毛利率在40%~50%的範圍內，營業毛利率在15%~20%之間。投入資本收益率非常不同，這源於其所模仿的品牌藥的暢銷程度不一（大多數仿製藥品廠商也銷售非暢銷品牌藥）。 Teva製藥公司是一家純粹的仿製藥品公司，它的投人資本收益率在10% 左右；而Watson製藥公司一半多的收人來自品牌藥品，它的投入資本收益率比15%低一點。 有諷刺意味的是，仿製藥品公司可能從一些競爭壁壘中獲得利益。 www.55188.com 理想線上證券網 181
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 比如仿製藥品公司上報一份合法的專利質詢反對品牌藥品製藥公司享有 180天的市場排他權，這就可能使公司獲得機會比其他人提前賺到錢。 這筆橫財可能在短期內改變公司的盈利能力，營業毛利率10個百分點的增長是不罕見的。一旦多數公司加人這場競爭，只有先來的公司是成本最低的製造商。 只要給予生產規模足夠的重視，就可以在已確定的普通葯競爭中一直保持較好態勢。 仿製藥品公司從長期趨勢中獲得利益。在2003年中期，幾乎50%的處方都採用仿製藥品，而20世紀80年代還只有20%左右。由於每年大量的藥品失去專利保護，又由於控制處方藥費用的壓力，這個趨勢還將一直繼續下去。即使以很低的毛利率，這些藥品因為適當的成本結構也能獲利。最後，政治風也吹向有利於仿製藥品公司的一面，因為政治家和普通大眾一樣，都在尋找降低醫療保健費用的辦法。 生物技術行業好的生物技術公司能創造鉅額的現金流。但對於生物技術巨人 Amgen公司創造的15億美元自由現金流，除了最敢於冒險的投資者外， 對於大部分投資者而言是過於投機了。挑選成功的公司需要一點技巧、 懂一點科學，還得有點運氣。 生物技術公司常常被認為是比較年輕的、時髦的、更有創新意識的公司，而且相對於製藥公司它增長更迅速。這些公司使用生物技術如細胞和分子技術探索發明新的藥品，這樣的工藝要優於大製藥公司的化學工藝。生物技術公司利用像蛋白質組學和基因組學這樣開創性的技術平臺，開發新奇的醫療產品。 不管怎樣，生物製藥的開發有很強的或然性，還有很多的產品風險，因為這些療法常常是完全新型的治療方法。例如，基因技術公司一直在開發一種治療方法，試圖停止人體新血管的生成機制，它的理論是，如果癌細胞長時間得不到血液的供給就會死去，這種新治療方法被稱做血管阻生法。雖然有好幾家公司同時研究類似的療法，但沒有人能預測什麼時候才能取得成功。即使它們成功了，這種治療方法的市場規模對任何人來說都是很難預測的，這也增加了藥品研發過程的另一種不 182 www.55188.com 理想線上證券網第十四章醫療保健行業確定性，就像股票價格的易變性。 成功生物技術公司的特點要在三個層面考慮生物技術公司：得到公認、生機勃勃、投機性。 得到公認：生物技術行業重量級的公司像Amgen公司、基因技術公司、賽迪生物公司，它們中的任何一家產品年銷售收人都超過10億美元，而且市值開始與那些大製藥公司抗衡。它們創造利潤和現金流，而且正在研發中的藥品足以支撐相當好的銷售收人和利潤增長。隨著這些公司規模不斷擴大，它們未來的現金流風險也變小了。 在這個層面上，要尋找有以下特點的公司： • 公司有大量的藥物進入了臨床試驗的最後階段。 •手裡有足夠的資金，‘加上現金流，能支撐幾年的研發支出。 • 公司已經組建了自己的銷售隊伍，所以不再次委託其他公司營銷產品付費，並開始建立與醫師的關係網。 • 股價以公平價值為基礎有30%~40%的安全邊際。 生機勃勃：很多生物技術公司處在成功的交點，既在市場上有自己的產品，又有正常的交易關係。一些公司處在黑暗的破產邊緣，而另一些公司則被證明規模雖小但盈利。生物技術公司就像陪替氏培養皿中的細胞一樣多，而且數目還在不斷增長。這些公司有很大的風險，典型情況是它們往往只有一個面比較窄的競爭優勢或者根本沒有，完全依賴競爭產品。 在這個階段，現金為王。這些公司常常在市場週期性的生物技術熱中有能力籌集資金，但值得我們警惕的是這些錢花得有多快，因最後階段臨床試驗是最費錢的，而且給美國食品及藥品管理局逐字逐句準備一卡車檔案也是不便宜的。這樣後起之秀與大製藥公司或生物技術公司結成夥伴關係就講得通了。儘管合作伙伴協議意味著奉送一大塊利潤， 但如果想迅速佔領市場，這筆花費還是值得的。 投資者應當問以下問題以減少投資的風險： • 這家公司有足夠的資金完成試驗的最後階段（花費最大的階段） 183 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rulee For 股市真規則 Succeseful Stock Investing 嗎？你可以把資產負債表上的現金數量與一個典型年份公司能夠賺到的現金量進行比較。第二階段試驗可能花費數千萬美元， 這家公司能開出這樣的支票，或者在外部籌集到資金嗎？ • 有大型生物技術公司或者製藥公司一直樂意與之合作嗎？合作關係是一把雙刃劍。合作伙伴常常要確認生物技術的生存能力、 提供經驗和銷售的專家意見，而且它們也拿走一大塊利潤。例如，賽迪生物公司治療癌症的藥物Rituxan，自1997年問世以來已經風靡市場，但是因溝公司的合作伙伴基因技術公司的緣故， 賽迪生物公司只得到了這種藥品銷售收入的1/3。 • 因汐未來現金流是難以預測的，所以現在股票價格以合理價格多大的折扣交易，才能溝你提供足夠大的安全邊際？我們認為， 對特定風險的生物技術公司，一個50%的安全邊際是合理的。 投機性：新的生物技術公司佔據了這個行業全部公司的多數，這些公司對大多數投資者而言風險實在太大。儘管這個行業的公司毋庸置疑地擁有新奇的技術，而且可能某一天取得巨大的成功，但從真實的醫藥產品上取得真實的收入還需要很多年，正的經營性現金流更要等到下一步。大多數處於早期階段的藥物的風險是它可能永遠不能進入市場。我們把這類公司分到高風險、沒有競爭優勢的類別裡，這就意味著在我們樂意購買這些股票之前應當有一個非常大的安全邊際。這些股票比任何東西都更像彩票。 如果你正在研究一家生物技術公司，公司的10-K報告是我們起步最好的地方，報告裡公司用外行能夠理解的語言解釋了正在開發的技術和藥品，並且解釋了公司怎樣籌集科研和合作資金。一些網站如cancer. gov、MedicineNet.com以及一些科普期刊，常常有關於藥品分級、市場規模、競爭以及替代產品的資訊。另外，行業資源如生物技術產業協會 （Biotech Industry Organization）和BioSpace網站都有藥品、公司和行業資訊。 - 醫療器材公司醫療器材公司也許是醫療保健行業中最簡單的。這些公司製造裝置 184 www.55188.com 理想線上證券網第十四章醫療保健行業，比如在手術中使用的心臟起搏器、人造股骨頭等。有兩種重要型別的醫療器材公司—為心臟血管和整形外科提供器材的公司，這些公司非常值得了解，因為這個領域的很多公司具有強的競爭優勢。 和其他醫療保健部門一樣，老年人口增長和壽命的延長將驅動醫療器材行業銷售收人的增長。老年人中心臟疾病的發病率和關節替換需求均持續上升。此外，因為老年人正在忍受年齡老化帶來的各種不適，醫師開始在年輕一點的病人當中實施更多的關節替換手術。一個新的人造股骨頭的平均使用壽命是10年，當人造股骨頭磨損的時候，因為修復手術最終擴大了市場。醫療費用持續的壓力也有助於刺激一些醫療器材公司的需求，就像一些新的外科技術透過縮減在醫院的治療時間而有效地降低了醫療成本。 例如，傳統的心臟搭橋手術透過旁路增加心臟的血流，需要在胸部切開25.4~30釐米的刀口，開啟胸腔，大約需要在醫院住8天左右，之後需要兩個月的恢復。微創心臟搭橋手術需要在肋骨之間切開8~13釐米的切口（或者幾個2.5釐米的切口），只需要在醫院待三天以及大約兩週左右的恢復期。微創手術比傳統開胸手術的費用要少25%左右。 除了這些吸引人的成長特性之外，醫療器材公司也有值得誇耀的強的競爭優勢。規模經濟、高轉換成本和長期的臨床歷史（一些整形外科器材有超過30年的歷史記錄），對新進人者來說都是屏障。結果，幾家主要廠商壟斷了全部心臟和整形外科的器材市場。醫療器材和醫療儀器的專利保護作用，也為每一家公司提供了阻止競爭者的一項保護措施。 對於整形外科醫療器材來說，轉換成本有增大趨向，因為醫師難以放棄一家公司的產品而去選擇另一家的。安裝一個人造股骨頭或者膝關節是複雜的，而且手術需要專門的工具和專業的訓練。因為每一家公司的專用系列工具只能用於本公司的關節替換，一名外科醫生如果要使用不同公司的人造股骨頭，就需要擠出時間接受關於怎樣使用新的測試設備系統的訓練，此外還要完成足夠多的手術才能適應新的系統。我們知道外科醫生非常忙，除非新的人造關節明顯比外科醫生現在使用的好， 否則他們不會這樣做。 醫療器材公司還掌控著巨大的定價能力。到目前為止，醫療制度和保險公司一直難以處理限制人造關節和心勝起搏器的品牌選擇問題，這就形成了允許整形外科器材製造商持續每年提價3%~5%的可能。 185 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Inveating 最後，一些醫療器材公司比製藥公司面對的風險要小得多，因為產品的進步趨向於改良而不是革命。這在兩個方面對行業內的廠商非常有利。首先，它減少了調整的風險，因為現有器材裝置新的改進對美國食品及藥品管理局來說只是一個複習審批檔案的過程。第二，它減少了一家公司透過大量生產一種真正革命性的產品躍過其他公司的可能性。盡管醫療器材的重要進步確實在發生，但它們在醫療保健行業的其他領域很少是公用的，所以行業內廠商趨向於製造連續的、僅僅比前一代有一點點改進的特殊器材。（與此種型別競爭形成鮮明對照的是製藥行業的 “贏家通吃”結構，在那種情況下，一種新的藥品能夠用快餐的方式掀翻競爭藥品的市場。） 但不管怎樣，醫療器材製造商不可能沒有風險。產品的週期很短， 所以公司必須在研發方面花費大量的支出以阻止它們的競爭對手。尤其是在心臟醫療器材方面，這個領域轉換成本相對較低，在12~18個月新產品投放市場的間隔裡，市場份額也在幾家主要競爭對手之間戲劇性變化。心臟移植手術對於心臟醫療器材來說，用今年型號與去年型號很大程度上是一樣的，這就使得醫師轉換到使用最新型號器材很容易。 法律風險也是個問題。最近幾年，心臟醫療器材公司在這方面一直處於來自競爭對手的防禦性（有時甚至是無禮的）訴訟的困擾之中。訴訟和反訴訟耗費了大量的時間和金錢，同時還增加了風險，因為結果很難預計。 成功的醫療器材公司的特點醫療器材公司常常享受很高的毛利和豐厚的利潤。以下是我們在醫療器材公司要尋找的關鍵因素： •銷售人員的滲透能力：很多公司把它們的銷售人員訓練得像諮詢人員一樣，同時還有手術室提供援助。例如，Biomet公司的銷售代表參加使用本公司產品的人造關節替換手術，而且常常在手術期間和外科醫生分享他們使用裝置和儀器的專門經驗。 這種與外科醫生縱深的關係增加了競爭產品的轉換成本。 • 產品多樣化：公司透過提供高毛利率的強大產品組合（比如， 可替換的股骨頭或者起搏器）能降低毛利率較低的產品的風險。 186 www.55188.com 理想線上證券網
Www.55180.c0 理想線上證芳》護保健行業例如，Medtronic公司一直致力於將它的電子剩激技術（起搏器中使用的）用於控制帕金森病的震顏，開發這種高毛利率的產品有助於抵消預期的毛利率較低的業務的下降。 • 產品創新：看一看新產品相對於研發費用的介紹，是度量一家公司推出新產品能力的好辦法。一家公司的年報將提及在一個特定的年份正在投放的新產品及其研發費用。回顧一下過去幾年，可以深入挖掘一下過去的年報。 醫療保險與管理醫療組織— 醫療保險公司和管理醫療組織遭遇到強烈的調整壓力和普遍的訴訟，這讓它們比其他醫療保健行業少了一些吸引力。它們通常沒有強的競爭優勢。儘管這些公司都一門心思賺錢，也創造了鉅額現金流，但我們碰它之前要小心。在投資這個行業大多數公司之前，我們需要一個大的安全邊際。大多數醫療保健消費者不會花太多時間思考從他們口袋裡掏了多少錢給醫生，因為直到今天他們還不用為全額賬單付款，所以他們沒有動機尋求最好的價格。如果保險公司低估了醫療保健費用，它必須最後“買單”。 從20世紀80年代開始，保險公司試圖透過創立管理醫療組織 （managed-care organization,MCO）來協調生產者和購買者，以贏得一些定價權。管理醫療組織透過兩個主要渠道賺錢。其一是透過承銷醫療保險。因為很難預測未來的醫療費用，所以這是眾所周知的基於風險的商業模式。在這種模式下，管理醫療組織承擔醫療保健費用的風險。管理醫療組織賺錢的另一個渠道是透過提供管理服務，比如理賠或者網路接人，收取月費。在這種情況下，僱主承銷了員工的保險，管理醫療組織只不過管理醫療保險。這種模式叫做基於收費的商業模式，僱主承擔了醫療費用上升的風險。 基於收費的業務所佔比例較大的公司承擔的風險較小，因為現金流很好預計。而基於風險的賬戶與醫院的每一次往返都要從管理醫療組織的口袋裡掏走很多錢。如果沒有人得病，管理醫療組織就可以把全部保險費歸自己，前景可能很好；但是如果醫院的費用或者處方藥的價格比預計增長得多，管理醫療組織的利潤就被吃掉了。由於醫療費用通常一 www.55188.com 理想線上證券網 Healh Care 187
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 直在增長，所以我們認為，基於收費的管理醫療組織通常是有吸引力的。 -成功的醫療保險和管理醫療組織的特點一些管理醫療組織做得很好，這裡告訴你的是怎樣發現它們： • 有效的醫療費用管理和承銷：醫療保險的賠付率（醫療費用支出除以保險費收入）是這一領域度量一家公司效率最好的指標。 計算這個比率時，要確信不包括基於收費的收入和投資收益。 在過去的幾年裡，平均的賠付率在84%~85%，這個標準涵蓋了定價和醫療費用管理。 • 最小限度的雙重選擇業務：管理醫療組織常常給個人在兩種或更多種型別保險中選擇的機會。你要密切注意有大比例雙重選擇保險的公司，還有通常所說的“切片”業務。這些切片賬戶不僅經常提升管理醫療組織的超級競爭，而且易受影響定錯價， 因為在每一家主辦的公司裡，業務需求是很難預料的。 • 大量混合的基於收費的業務：承銷醫療保險被證實是有風險的業務，我們認為這種風險較低。例如，到2002年底，聯合健康集團 （UnitedHealth Group）把基於收費的會員數從1999年佔會員總數的55%提升到64%，這一階段該集團財務狀況也全面得到了相應提高。 • 政府賬戶風險最小：政府基金專案，比如醫療保險制度和醫療補助制度，不隨著醫療費用的增長提高比例。政府賬戶風險較低的公司比那些依賴政府收入的公司表現要好。 公司的網站有關於公司提供的產品和服務的資訊，這也是瞭解公司與客戶關係的很好的渠道。10-K報告披露承銷的資訊，對於混合賬戶， 客戶是公司收人的巨大來源（10%或以上），10-K報告還要披露混合賬戶資訊，除此之外還有產品資訊和財務報表。 188 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網萬本免費電於事，uaieeAe mn5528800：理棉線上源養網