注意尋找買人的機會。很多投資者對一份不好的門店銷售收入結果反應過度，而原因也許僅僅是因為壞天氣或者因為是與去年同期過高的數字相比。你要關注的是公司的基本面而不是股票的反應。 • 當經濟走勢明朗時，公司也趨向於協同波動。當整個行業下滑時，尋找機會買入一家著名的零售公司的股票，同時要對手邊的名單保持警覺。 201 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網 Business Services 第十六章商務服務業在商務服務行業的公司經營還比較暗淡的時候，就應當給予這個行業更多的關注。在這裡，我們可能發現許多公司其實經營得非常好，有強的競爭優勢，是長期投資者喜歡在合適的價格買入並長期持有的那種公司。 商務服務業的公司與各種各樣的公司打交道。這類公司包括從事財務資料處理的Fiserv公司，從事垃圾處理的廢物管理公司（Waste Management），從事廣告業務的0mnicom公司，還有從事航空運輸的聯合航空公司等。因為商務服務業的業務種類是如此多種多樣，所以我們按照公司業務構成和盈利模式把它分成3個子行業：基於技術、基於人力和基於有形資產的子行業。儘管這個行業裡不是所有公司都恰好適合某一分類，但是當你分析商務服務業潛在的投資機會時，這些特徵還是很有用的。 www.55188.com 理想線上證券網
mwdSEnS:com 種想租線證券網 The Five Rules For 股市真規 Successful Stock Investing 對於這樣的一個豐富多彩的商業叢集，幾個主要的課題影響了大多數的商務服務公司。 —外部採購趨勢一近年來，公司依賴外部服務的增長很明顯，增長率從1990年的 3.5%增長到2001年的5.4%。外部採購就是把非核心業務包給第三方， 它的普及不斷促進了這個行業的增長。 很多商務服務的提供商基於這種趨勢建立了自己的市場。例如， 辛塔斯公司已經成功取得了一些公司的信任，這些公司付錢給辛塔斯公司，讓它為員工提供製服服務，這比把責任推給員工個人或讓他們自己處理好得多。其他行業的發展充滿很多不可能由公司自己內部解決的需求，例如，對一個夫妻店零售商來說，開發它自己的TT基礎設施推動接受信用卡或簽帳金融卡結算是不切實際的。替代方案是透過諸如第一資料公司（First Data） 和國家處理中心 （National Processing）允許零售商接入的大型系統，固定成本能透過槓桿作用，讓很多客戶共擔。 外部採購對很多企業主來說是有意義的，因為外部採購通常能節約企業時間和金錢，把處理非核心業務的事情移交出去，讓管理層把精力真正集中在那些關係公司成功的重要事情上來。 - 商務服務業的競爭優勢— 在商務服務業，規模的確很重要。公司能利用槓桿作用，把規模推進到最大限度。透過拓寬公司提供服務的範圍，公司能夠增加從每個消費者那裡賺取的收人。透過處理更大的工作量，尤其是透過固定費用的網路，公司能夠降低單位成本以達到更高的收益率。 利用這些，很多商務服務業公司試圖透過鞏固多樣化業務獲得達到臨界容量的路徑，並實現規模效益。例如，資料處理公司 （Fiserw公司、第一資料公司以及ADP公司等）都把收購作為它們全面化戰略的一個重要組成部分。 企業規模也透過品牌影響著這個行業。經常可以看到，在做出一個商務外部採購決定時，品牌起主要作用。一些公司也許對工資單處理（以及相關的員工工資發放和稅收基金）外包給Fly-By-Night Upstart 204 www.55188.com 理想線上證券網第十六章商務服務業公司會猶豫不決，但是把這些職責委託給ADP公司就會很輕鬆。ADP公司是一家1949年建立的、當今世界最大的工資單處理商。可見，即使在商務服務業，品牌也有很大價值，而且通常大公司擁有最被認可的品牌。 商務服務業的很多子行業有明顯的進人障礙，對剛剛進人這個領域的新手是很艱難的。例如，一家公司想要為銀行和零售商處理信用卡交易業務，那它就要建立支援資料處理業務的基礎設施，包括硬體、管理資料軟體的開發、消費者簽名的銷售網路。這樣的一家公司還得經歷相當多的麻煩，併為與諸如第一資料公司這樣每年處理數十億美元交易的公司的競爭付出代價。 儘管在電子交易處理行業有相對高的進入壁壘，但是其他行業參與者幾乎沒有阻止競爭的保護。例如，在2001年，Concord EFS公司因為競爭對手Visa公司激進的報價而喪失了美洲銀行的電子資金轉賬業務。 因此，儘管大多數商業服務業子行業有強的競爭優勢，公司仍然需要更深一層地分析自己，以防禦來自同業者的潛在的激烈競爭。 -基於技術的公司一基於技術的公司，包括資料處理商（ADP公司，第一資料公司等）、 資料庫提供商（愛美仕市場調研諮詢有限公司、Equifax公司、Getty Images公司等），以及其他以發揮技術作用提供服務的公司。當基於技術的公司變得便宜的時候，對投資者來說可能是一個很大的機會。由於這個子行業的大多數公司享有相當大的可防禦競爭優勢，它們已經產生了比平均水平高的長期收益。例如，截至2003年5月，資料處理商10年平均收益率達到14.2%，而同期的標準普爾500指數平均收益率只有9.7%。 行業結構基於技術的公司常常能提供大的外部購買。例如，一家銀行要建設一套電子成像檢查系統，它可能會自己投資開發，或者可能與Fiserv公司簽約。因為Fiserv公司把它的系統開發和維護費用分攤給了很多家銀行，因此Fiserv公司的系統開發費用比任何一家銀行都要低。而且隨著可以輸人全部客戶面貌特徵的開發技術的推廣，Fiserv公司產品的某些 205 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股巿真規剩 Successful Stock Inveating 方面可能比銀行自己開發的更為優秀。 像Fiserv這樣基於技術的公司，它的影象檢查系統需要鉅額的投資， 以建立起對很多客戶起作用的基礎設施，這些鉅額投資對新的競爭者來說是一個進入壁壘。雖然在當今不同行業裡的參與者與其他參與者之間都存在競爭，但一般來說，基於技術的公司其市場有很大的潛力，以至於價格競爭比你預想的激烈程度要低一些。例如，在2002年，Paychex 公司和ADP公司是截至目前為止最大的兩家工資單處理公司，兩間公司擁有將近90萬家美國客戶，也就是在美國經營的720萬個公司的12%左右。同樣的，用卡支付（比如信用卡和簽帳金融卡交易）的市場預期從1999 年佔全部消費支出的28%，將增長到2010年的50%左右（使用美元交易的量），這就意味著諸如第一資料公司和國家處理中心這樣的公司將大獲其利。面對這樣的市場，這些公司很少在價格上激烈競爭，取而代之的是依靠足夠的成長讓所有公司全都獲得利益。 另一個基於技術的公司可取的特性是，在投資主要的系統之後，後續的投資需求較低。對已經在這個行業的公司來說，最前面的技術投資已經發生了，而且技術的成本經過一段時間之後也趨於下降，所以維護性支出是很小的。例如，第資料公司的西聯匯款專營業務，每年只花收人的5%來維護和擴建公司的固定資產。 在這個子行業裡的公司常常從規模經濟和經營的槓桿作用獲益。規模經濟使公司把基礎設施費用分攤給越來越多的客戶，這在辛塔斯公司承擔公司制服的服務工作，和第一資料公司透過網路處理數十億美元的交易得到了證明。規模經濟的結果就是可以應用營業槓桿作用，這就是為什麼利潤比銷售收入增長快的原因。 低運營資本需求和營業槓桿的共同作用讓我們想到，基於技術的公司應當有充足的可以到處投資的自由現金流。現金流產生情況良好的信號是公司可以派息、回購股票或者在資產負債表上累計現金。 當我們評估對這一子行業的投資時，我們要尋找另一個特性—一可以預期的銷售收人和利潤。因為5~10年的消費者合同是對基於技術的公司的認同，公司80%~90%的收人甚至在年度開始之前就已經入賬，這使得財務成果更穩定、更可預期。 基於技術的高壁壘和長期合同的關係，使這個子行業的公司趨向於有強的、可防禦的競爭優勢。由於這個原因，當一家基於技術的公司股 206 www.55188.com 理想線上證券網第十六章商務服務業票便宜的時候，這隻股票通常值得關注。 基於技術的公司成功的特點對基於技術的公司感興趣的投資者應當注意這類公司成功的特點： • 現金較多：有大的市場機會、營業槓桿作用和最小化的資本需求，基於技術的公司可能煩的是如何使現金產生收益。基於技術的公司常常有15%或更高的自由現金流毛利率。 • 享受規模經濟：因為在這個行業裡大就是好，市場領導者從相對於小的競爭對手的成本優勢中獲得收益。規模經濟通常轉化為更好的財務業績，既可以保留成本優勢，又可以與客戶分享以取得更大的市場份額。 •穩定的財務業績表現：因為消費者通常簽署5~10年的合同，基於技術的公司多半的收入是重複發生的、每年不斷的，並且是可以預期的。 • 快速成長，進入主流市場：大多數基於技術的公司透過槓桿作用，使潛力快速成長，擴張市場份額，拓展利潤領域。 • 提供全方位的服務：很多外部採購的購買者期望統一它們的採購，所以它們需要管理的關係很少。一站式集合服務的公司通常更容易簽到新的客戶，而且交叉銷售也增加了消費者的轉換成本，把消費者與公司捆綁得更緊。 • 有強大的銷售能力並有權使用分配渠道：不要奇怪大多數成功的商務服務公司有強大的銷售能力。 -基於人力的公司一基於人力的子行業包括那些嚴重依賴人力來提供服務的公司，比如像埃森哲公司和穆迪公司這樣的顧問和專業諮詢公司，像Manpower公司和Robert Half公司這樣的臨時性安置職工的公司，以及像0mnicom公司和Interpublic公司這樣的廣告公司等。以正確的價格投資是可行的， 但是一般來說，這一型別公司比基於技術的公司缺少吸引力。 207 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規製 Successful Stock Investing 行業結構基於人力的公司透過槓桿作用投資於員工的時間來賺錢。這種型別公司典型的例子是諮詢行業。諮詢公司一名每小時值50美元的分析師通常可以以每小時250美元受僱於客戶。因此，諮詢公司賺了分析師的時間價值差額。這個差額要包括公司其他成本和費用，比如銷售和管理費用、合夥人的獎金等，所以它不是公司的純利潤。給有技術的人力時間標出高價是諮詢公司賺錢的基本路徑。 因為這種商業模式，對於基於人力的公司，其成長性主要來自於發現和僱用更多的熟練員工。訓練（或者說灌輸）新的僱員是很重要的， 因為這有助於保證服務質量的標準。薪酬費用本質上是一項大的固定費用，它是公司在賺取利潤時是必須負擔的。當經濟增長放緩，公司支出變得更謹慎時，對這些公司服務（比如諮詢和廣告）的需求通常會減少。 雖然這個子行業的大多數公司在產業集中度不高的行業裡經營，但這些公司在美國國內和國際範圍都有較明確的優勢。例如，Manpower公司在競爭與大公司的業務時，它相對於小的同業者有一定優勢，因為它能在全球範圍內提供客戶需要的任何型別的工人。規模也有助於廣告和品牌開發的效率，在這些方面小公司很難做到。例如，2001年，埃森哲公司在企業形象方面花費了大約1.5億美元，以支援它從安達信公司分離出來以後的品牌。 在這個子行業，客戶關係是相當重要的。這個行業的一個本質特點就是要為每一個客戶提供獨特的產品。客戶關係在推進業務方面往往起到關鍵作用，購買決定的做出可能是因為購買者與諮詢公司的合夥人過去是同學，或者購買者公司的其他部門曾經成功地使用過這家公司產品或服務。 儘管一些基於人力的公司（比如穆迪公司）有強的競爭優勢，但對於大多數基於人力資源商業模式的公司來說，競爭優勢的面通常較窄。 品牌、與客戶長期的關係以及地理範圍能提供相對於競爭對手的某些優勢。大多數基於人力的公司通常在這一領域有若干實力相當的競爭對手，而且它們同其他公司的競爭往往非常激烈。 208 www.55188.com 理想線上證券網第十六章商務服務業 Business Services 基於人力公司成功的特點 • 產品差別化：差別化能夠給公司帶來優勢併產生更好的財務結果。Robert Half公司專注於為小公司僱主提供專業工人以及打造公司服務的差別化市場品牌，它在安置工人方面成功地把自差別化了。 • 提供必需品或者低成本服務：當消費者感覺到不得不購買服務或者當服務成本相對低時，消費者對於價格不是特別關注。例如，像穆迪這樣的公司，它所做的評級是債務發行的重要組成部分，因為投資者對穆迪公司的債務評級更熟悉、更適應。此外，穆迪公司的評級費用只是債務發行費用總數的一小部分。 • 有組織地增長：尋找內生性增長而不是透過收購產生的增長， 因為前者顯示了市場對公司服務的需求。另外，收購不總是能按計劃使雙方很好地融合，這也是一種綜合性風險。 - 基於堅實資產的公司一基於堅實資產子行業裡的公司，依賴大量的固定資產投資才能使公司的業務增長。航空運輸、垃圾處理（廢物管理公司、Allied Waste公司、Republic Services公司等）、快遞公司（聯邦快遞公司、UPS公司等） 全都屬於這類公司。一般來說，這些公司不像基於技術的公司那麼有吸引力，但是投資者還是能發現某些有較強競爭優勢的股票，和這一領域內一些好的投資機會。 行業結構對於基於堅實資產的公司，其成長不可避免地需要為固定資產增加大量投人。一條運載量飽滿的航線，要爭取更多從A點到B點的旅客， 惟一的辦法就是增加新的飛機，而這樣的一架飛機需要花費0.35億美元或更多。 因為增加的固定投資發生在資產使用之前，在這個子行業裡的公司通常利用外部融資來支撐公司的成長。貸款可能全部用於購置資產，所以出借人一般要求以資產作為貸款的抵押品。在這種模式下，假如公司 209 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網-萬本免費電子書www.gubuxia.com The Five Rules For Successful Stock Inves _ww.55188.com 理想線上證券網能夠使用這些資產賺足夠的錢，能夠負擔融資的成本，並能夠為股東賺取合理的回報，高槓杆作用不一定是一件壞事。 按照這種觀點，航空公司一般來說是這個行業裡最沒有吸引力的投資。航空公司必須承擔鉅額的維護機群的固定費用，應對昂貴的勞務合同需求，並且它們的服務很難差別化。所以這個行業價格競爭是激烈的，毛利率極薄，而且常常沒有利潤，再加上營業槓桿作用如此之高， 以至於公司時刻處於短時間內就可能破產的邊緣。如果你認為航空業不是一個好的長期投資，你是對的。在對航空價格管制取消的1978~2002 年期間，航空公司集體虧損廳110億美元（還不包括最近美國政府新聞通報的影響）。在同一時間段，125家航空公司提出了第十一章所提到的破產保護，而且其中12家申請破產保護的公司受到了第七章我們講到的清算。 210 常見的投資陷阱：資產負債表以外的融資聯邦快遞公司在2002財政年度公佈了18億美元的負債。假定它的市值在 2002財政年度末大約為160億美元，可以算出隱含的財務槓桿比率是11%（18億美元/160億美元）。進一步詳細審查後發現，公司暴露出巨大的租賃負擔，如果聯邦快遞公司選擇直接購買資產代替租賃的話，還要在聯邦快遞公司的資產負債表上加上差不多120億美元的負債。把資產負債表以外的支付負擔算做負債融資的一部分，這就把聯邦快遞公司的財務槓桿比率推得相當高。（憑經驗審查租賃的辦法是在10-K報告腳註分類為 “租賃義務”欄目裡，尋找“未來最小租賃費用”及有關的“經營租賃”部分。找到下一年度的最小租賃費用，把它乘以8，你就對租賃應表現為多少負債有了一個粗略的估計。） 但是不管航空公司的業績多麼糟糕，的確有幾家公司經營得非常好。典型例子是西南航空公司已經連續30年盈利，考慮到它業務的週期性和2002年淒涼的經營環境，這真是一個令人驚訝的成就。西南航空公司驕人的經營業績很大程度上取決於公司的重要戰略優勢，就是對所有點對點航線不做任何虛飾，只提供一種簡單飛行器的服務，以實現低成本結構的驅動戰略。在這個行業裡較少有令人賞心悅目的基本面，西南航空公司利用配置差別化和壟斷性的經營戰略取得了超級財務成果。 基於堅實資產的公司還有其他一些特性值得觀察。例如，有限或者 www.55188.com 理想線上證券網