收縮資產的概念，對這些公司來說可能會為競爭前景提供穩定性。因為 NIMBY（not in my back yard—別在我家後院堆放垃圾）運動，對於新開闢一個掩埋地點很困難，這使新的競爭對手進人廢物管理公司的垃圾掩埋業務變得不太可能。這就讓像廢物管理公司這樣的企業透過300 個掩埋場擁有了美國40%的垃圾處理能力，這成為了一種優勢。 多數基於堅實資產的公司陷入了競爭優勢的面較窄或者沒有競爭優勢的困境裡。對很多公司來說，投資者如果要買人這些股票，應當尋找一個在公平估值基礎上相當大的甚至不太合理的折扣。 基於堅實資產的公司成功的特點 • 成本領導者：因為基於堅實資產的公司有鉅額的固定費用，那些交付產品更有效率的公司就有了強大的競爭優勢，而且能夠實現出眾的財務業績，比如航空運輸業的西南航空公司。公司通常不會宣傳自己的費用結構，所以要知道哪一家公司經營更有效率，可以看一看它的固定費用週轉率、營業毛利率以及投入資本收益率，然後再與業內同行比較。 • 獨特的資產：當有限的資產要實現一項特別的服務時，那些資產的所有權是關鍵。例如，廢物管理公司眾多的、地，點坐落造當的垃圾掩埋場資產顯示出明顯的競爭優勢，這些資產對進入廢物管理市場形成了壁壘，因為不可能有足夠的、新的垃圾掩埋地點能得到政府的批准，以爭奪廢物管理公司的市場份額。 • 謹慎的融資：記住，在負債方面的領先對公司自身雖不是一件壞事，但在負債方面的領先可能使公司業務產生的現金流資金無法覆蓋負債。當分析高負債率的公司時，永遠要確認自由現金流能夠支撐這些債務，即使在債務處於下降趨勢的情形下。 — 投資者清單：商務服務業 • 理解商業模式。瞭解基於技術、人力或者堅實資產的公司的行業特點，以及這些公司創造業績的不同方式。 •尋找規模經濟和經營槓桿作用。這些特效能夠提供明顯的進入壁壘並創造令人佩服的財務業績。 211 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Successful Slxk Ino~ling • 尋找應計收人。長期客戶合同能夠保證未來一些年份的、一定水平的收人。它能夠給財務狀況提供一定的穩定性。 • 關注現金流。投資者賺取回報最終要依靠這家公司產生現金的能力。要規避那些不能預期產生充沛現金流的投資。 •判斷市場機會大小。有大的、尚未開發的市場機會，可以為高成長提供一個有吸引力的環境。而且，公司順應市場發展趨勢， 可以預知大的、能容納全行業增長的機會，因為對全行業參與者來說不太可能只在價格方面競爭。 • 檢查增長預期。搞清楚哪種增長率和股價聯絡在一起。如果增長率是不現實的，就要規避這隻股票。 212 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網 Banks 第十七章銀行業銀行業在全球經濟中擁有令人羨慕的地位，它們是資本形成過程的漏斗和引擎。沒有銀行，公司就得努力尋找資金用子擴張，消費者在尋求安家置業和投資儲蓄方面，也要面對不能逾越的障礙。因為銀行提供的服務對長期的經濟增長是生死攸關的，銀行業幾乎與世界的總產出同步增長。無論哪個行業發展，最大的需求就是資本。不管資金的需求源於哪個行業，比如科技、製藥或者消費者對住房的需求，銀行都會從中獲利。 銀行的盈利模式很簡單。銀行從存款人和資本市場那裡拿到錢，然後把它貸給借款人，從利息差裡獲利。如果一家銀行從一個存款人那裡以年利率4%借到錢，然後把它以年利率6%貸給借款人，銀行就賺了2% 的息差，也就淨利息收人。大多數銀行還要從基本的收費業務和其他服務中賺取利潤，這就是通常提到的非利息收人。淨利息收人和非利息收入合在一起就是銀行的淨收人，這就是銀行業的商業模式。 銀行有與生俱來的實力幫助它建立競爭優勢。銀行透過集中大型 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規興 Successful Stock Investing 的、多種多樣的貸款組合，降低了自己的風險，並且透過持續的儲蓄來滿足所有的借款人，因此這比在市場裡貸款方和借款方自己直接交易成本低得多。這些獨特優勢是銀行業強大而持久的競爭優勢的基礎。 另外，聯邦政府透過資助賦予了銀行流動性。聯邦政府保證銀行業一半以上的流動性（透過美國聯邦存款保險公司保險），而且如果銀行遭遇了短期的流動性危機，銀行可以轉向美聯儲這位最後貸款人尋求幫助。這些絕對的津貼，其他任何公司都難以得到，實質上是允許了銀行以低於市場利率的價格借款。這也使得銀行業成為世界上成本最低、最安全的流動性製造者。低成本的借款加上銀行在貸款效率方面的優勢， 所有這些讓銀行在息差上賺取了極其誘人的收益。 資金是一種商品，但金融產品是非常特殊的。到底是什麼使銀行比其他行業更好呢？這沒有一個固定的公式，我們會告訴你什麼是你要尋找的。這裡有幾個不同戰略的銀行的例子，它們都擁有強的競爭優勢。 • 花旗集團利用它在全球範圍的影響和深奧的產品組合，大大增加了收入，並使得它的風險呈現多樣化，這使花旗集團即使在環境困難的情況下也有上佳的業績表現。 •富國銀行集團是吸收存款的專家，存款是低成本資金的關鍵來源，該集團根深蒂固的、優秀的銷售文化驅動著收入增長。 • 五三銀行公司 （Fifth Third）擁有積極的銷售文化、低風險的貸款哲學和對成本很強的控制力。 ［關於風險一不管一家金融機構專門從事商業貸款還是消費者貸款，銀行業都以一件事情為中心，那就是風險管理。銀行主要管理三種風險：（1）信用風險；（2）流動性風險；（3）利率風險。而且銀行也要為承擔這些風險付出代價。借款人和存款人以利息或費用方式付給銀行費用，因為客戶不願意管理他們自己的風險，或者因為銀行做這些業務更便宜。 但是正像它們的優勢減輕了它們的風險一樣，銀行在管理信用和利率風險的能力上顯示出強大的實力。但如果貸款損失比預計增長快的話，這些實力會迅速變成弱點。 214 www.55188.com 理想線上證券網第十七章_銀行業管理信用風險信用風險是貸款業務的核心部分。投資者透過審查銀行的資產負債表、貸款分類、不良貸款趨勢和壞賬率，還有管理層的貸款哲學，就可以對貸款質量找到感覺。（不良貸款是指借款人不能按時付息的貸款， 而壞賬率是測量銀行認為永遠不能收回的貸款的百分比。）問題是這些指標都是針對過去的，這是很多財務指標的問題所在。這些指標告訴你一家公司曾經怎麼樣，而不是它將要怎麼樣。一家貸款機構幾乎所有有關信用質量的問題，都是在其發生之後我們才知道。 這種風險常常以拖欠貸款或者直接以不履行還款義務的形式暴露出醜陋的嘴臉，人們往往不自覺地在容忍，不僅僅是銀行。 設想一份商業貸款的年利率是7%，銀行知道它們客戶中的某些人會不履約，所以它們把這項費用加在每一筆貸款上。如果你作為個人做這樣的一筆貸款，你就沒有足夠的資本將它多樣化。結果，你要麼賺這 7%的收益，要麼放棄這一切。銀行龐大的資產負債表提供了3種主要的防護措施以隔離風險，這是其他行業無法做到的： 1. 貸款組合多樣化； 2.保守的承銷和賬戶管理； 3. 積極進取的回款程式。 這些方法在實際工作中起什麼樣的作用呢？銀行管理風險最直截了當的方法是按照貸款的數量在借款公司、行業或不同地區之間分攤風險。用石油大亨保羅•蓋蒂的話說：“如果你欠銀行100美元，那是你的問題；如果你欠銀行1億美元，那是銀行的問題。”要管理這種風險，銀行要麼自己創立一個寬的多樣化貸款組合，要麼買進或者賣出貸款組合。透過不同的貸款組合，銀行降低了風險。 在行業內，銀行也透過穩健的承銷和回款程式來分辦借款人信用。 換句話說，它們要尋找規避不良貸款的辦法，如果一筆貸款出問題，銀行要找出這些賴賬不還的人。銀行會開發比其他競爭對手更有優勢的特殊系統。而一些大型非銀行類公司常常缺乏久經考驗的信用認證系統和程式，難以減少違約風險。這些公司有一時期曾試圖以提供信用賺錢， 215 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 然而卻陷人了困境，因為這些公司缺乏經驗。 在銀行吸引投資者之前，投資銀行股票最大的挑戰是給銀行的信用質量做定位評估。要避免被銀行的宣傳誤導，投資者應當密切關注壞賬率和逾期還款比率，後者可以作為未來壞賬率的一個指標。要發現趨勢，而不只是看絕對數。在經濟低迷時期，最好的地方性銀行的壞帳率也會迅速上升，但是還可以保持較低的水平，低於貸款總額的1%。 （這個指標對於信用卡公司是比較高的，而對於一家儲蓄貸款銀行則是比較低的。） 遺憾的是，沒有能判斷是好還是壞的絕對指標，投資者必須把銀行的壞賬率與它們的競爭對手進行比較，並看一看經過一段時間所形成的趨勢。壞賬、不良貸款和逾期還款比率在公開資訊裡都有報告，而且也可以在證券交易委員會的年度報告和季度報告中找到。另外，仔細聽管理層的討論，雖然沒有管理人員準確地知道壞賬將朝哪個方向發展，但是一個好的管理團隊應該能夠描述出趨勢。 最後，對超高速的增長率要保持警惕。在金融服務行業這是一個公理：高速增長可能導致大麻煩。高速增長不是永遠不好，很多優秀銀行的增長率一直保持在平均增長率之上，但是任何金融服務公司的增長如果明顯比競爭對手快的話，應當以懷疑的眼光來看待它。 要尋找銀行的信用文化是否是健康的、保守的、經得起檢驗的證據，你可以核查壞賬率和逾期還款比率，透過閱讀年報對貸款銀行變得熟悉起來，並且考慮它的經營環境。畢竟在理想的經濟條件下，5年的快速增長不能準確地告訴你更多信用質量資訊。如果你投資於快速增長的貸款銀行，就要密切關注這些。 -銷售流動性— 毫無疑問，優秀的信用文化是銀行和客戶之間緊密的關係，它能為公司在行業內創造競爭優勢。應以一定的注意力關注銀行的前景，這就是風險管理所起的作用。這就是銀行必須處理的第二種主要風險。 假設在沒有銀行的世界裡，出借方直接面對借款人。只要出借方準確地知道何時可以把錢收回來就行。但是，不可預見的事情發生了，出借方突然需要儘快拿到資金。這時，他就要以很大的折扣賣出這筆貸 216 www.55188.com 理想線上證券網第十七章_銀行業款。在到處都有銀行的世界裡，不管怎樣，存款人（出借方）只需跑到最近的銀行分支機構提款就可以了。 銀行是提供多種形式流動性管理的機構。例如，很多公司向銀行付費以維持信用貸款額的上限。實際上，銀行除了承諾什麼也沒有賣。一些公司也把它們的應收賬款以一個折扣賣給金融機構，這就是眾所周知的保理業務，因為公司需要儘快拿到現金。 對很多消費者來說，為流動性服務付款是隱性的。看看富國銀行的案例，富國銀行集團是美國最大的零售銀行，在2002年，存款人為他們在銀行的賬戶支付了22億美元的費用；銀行為存款人支付了19億美元的利息。軋平這兩個數字，賬戶所有人用他們的資金為銀行多付了大約3 億美元。然後，銀行轉過來把錢貸出去，用它賺更多的錢。 在世界上，再沒有其他的生意能使你既從人們手裡拿走錢，又能向他們收取費用。設想一下，當你走在大街上向某人提出，如果他付一點錢給你，你就可以支配他100美元的支票。這是多麼滑稽可笑！然而， 這就是銀行每天在做的事。從這個意義上說，以存款形式存在的負債是銀行的真正資產。低成本的核心存款（例如支票存款）是非常穩定廉價的。 這就是為什麼跟蹤存款水平如此重要的原因。例如，核查一下存款是正在增加還是正在減少，特別是對低成本的存款類別，如支票存款和儲蓄存款是否在增長。大多數銀行在它們的年報裡提供存款類別的分類賬。如果管理層一邊談論強大的存款基礎有多麼重要，一邊談論存款為什麼在過去的5年裡一直在下降，那他們就沒有真的重視存款基礎。 投資者必須密切注意銀行的資產負債表，挑選出貸款多樣化的公司，以防止貸款合同的違約率上升導致銀行陷人困境。年報會披露一家銀行手裡的貸款種類，投資者應當跟蹤一段時間，看看它後來是怎樣變化的。銀行是否已經把傳統的抵押貸款擴大到了風險更大的間接的汽車貸款？要花時間熟悉不同型別貸款的特性，你不應當投資一家對它貸出的貸款沒有感覺的銀行，這樣的金融服務公司往往在貸款業務中有一定的經驗，但卻缺乏信心。 管理利率風險這是銀行要面對的第三種主要型別的風險。投資者經常把投資銀行 217 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Succesful Stock Investing 當做安全港，其實銀行的利潤會被利率擠壓，而利息率不完全是受銀行控制的。 在銀行方面，利率的影響常常被簡單化為“高利率，好；低利率， 糟糕”。但是利率管理有比這更多的細微的差別。例如，在某一時點， 銀行可能即對資產敏感又對負債敏感。資產敏感性意味著資產（像貸款）的利率變化比負債的利率變化要快，在這種情形下，提高利率是有利的，至少暫時是有利的。但是如果銀行是負債敏感型的，負債利率的提高比資產利率的提高速度快，這種情況下提高利率，就壓縮了銀行的毛利。 不管怎樣，銀行不可能對利率不敏感。銀行努力把它們的資產和負債的期限進行更為嚴格的匹配。一家大銀行在對它的資產進行配置時， 會使用很多小銀行所沒有的附加管理工具。 要弄清楚為什麼銀行不是全部業務都受主要利率的擺佈，可以考察一下銀行是怎麼報告它們的收人和利潤的。不像傳統公司，銀行沒有直接的“收入”或者“銷售收入”科目。取而代之的是4個主要的組成部分：（1）利息收人；（2）利息費用；（3）非利息（或者收費）收入； （4）風險準備金。這裡有一個例子告訴我們怎樣看銀行的損益表的前半部分。 1000美元 -500美元 500美元 -100美元 +500美元 900美元利息收入利息費用淨利息收入風險準備金非利息收入眼下讓我們忽略非利息收人部分，因為這部分通常比利息收人和利息費用更穩定。當我們這樣做的時候，就等於給它們的業務建立了一個自然對沖。下面的例子是在經濟增長強勁時期，一家銀行經營的基礎案例。 218 www.55188.com. 理想線上證券網第十七章銀行業 1 000美元 -500美元 500美元 -100美元 400美元利息收入利息費用淨利息收入風險準備金假使現在美聯儲要降低利率。因為美聯儲知道維護強大的銀行系統的利益，所以在降息之前通常會與銀行界有微妙的溝通。與此同時，銀行會重新配置它們的資產負債表，以使自己變成負債敏感型的，從而使淨利息收人增加。如果降息發生，銀行往往都是有充分準備的。 經濟不景氣可能導致失業人數上升和銀行破產增加，那將導致銀行計提高額風險準備金。這就是在經濟低迷時銀行可能發生的情況。 1 000美元 -400美元 600美元 -200美元 400美元利息收入利息費用淨利息收入風險準備金利率對銀行產生影響了嗎？是，還是不是？的確，淨利息收人增加了，但是孤立起來看這個數字是沒有意義的。畢竟，低迷的經濟導致風險準備金翻倍，因此也抵消了更大的息差所得。在現實世界裡，這種關聯不會完全取整數擺在那裡，但是可能很接近。例如，2000~2001年， 美國聯邦存款保險公司資料顯示，銀行業的淨利息收人增長了161億美元，這主要是因為低利率。不管怎樣，疲軟的經濟導致銀行以風險保證金的形式讓出了138億美元的收益。 事實上所有的銀行都能夠在這種型別的情況下獲得收益，更何況大銀行對它們的資產配置還有另外的管理工具。對於銀行業來說，它們的業務範圍使得它們很容易重新配置資產負債表，當然這也依賴經營環境。最重要的是，大銀行有能力透過資本市場讓投資者購買貸款組合 （更像債券）以承擔利率風險，把為難的事推給別人。然後銀行繼續為這些貸款服務併為此收取費用，我們可以從這裡看到銀行風險和流動性 219 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規射 Succeseful Stock Investing 管理的實力。 例如，在2002年底，美國第一銀行只有116億美元信用卡貸款，這些是反映在資產負債表上的，此外它還管理著總計740億美元的信用卡貸款組合，這是在行業範圍內發生的，並使大型貸款人的實力表現更為顯著。又如，儘管1990年商業銀行和儲蓄銀行在它們的資產負債表上反映佔有美國消費貸款的56%，但是到了2002年底這一數字已經下降到了 37%。為什麼？因為資產證券化。按照美聯儲的統計數字，那些已經賣給投資者而銀行繼續管理的資產已經從6%上升到發放貸款總額的35%。 因此，當毛利率受到利率影響的時候，大型金融機構朝著管理利率週期的目標前進。當你思考利率風險的時候，記住它對銀行資產負債表的影響是複雜的、動態的，而且從一家機構到另一家機構也是變化的。 -銀行業的競爭優勢— 作為風險管理的領導者，銀行有相當大的與生俱來的優勢。幾個其他的因素導致了銀行更深更強的競爭優勢。這些對競爭對手的威懾包括： 1. 巨大的資本需求； 2. 巨大的規模經濟； 3. 整個地區壟斷的行業結構； 4.消費者轉換成本。 資產負債表一般來說，沒有行業比銀行和其他金融服務業對資本更敏感的。按照晨星公司的資料，在2003年初按資產排名的20家最大的公司中，其中 19家是金融集團企業。惟一闖人20強的非金融類公司是通用電氣公司， 而且即使是通用電氣也從它的金融業務中產生了一大塊利潤。大量的資本需求是對競爭對手主要的威懾之一。例如，在2001年，花旗集團的資產負債表上的資產創造了1兆億美元的記錄。這是一個很難提升的資產基數，這個數字超過了少數國家的經濟總量。 220 www.55188.com 理想線上證券網
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