部分股權可能在社會公眾的手裡，但不管這些公司管理得如何好，股東還是沒有表決權。 • 眾所周知，媒體公司是廣泛地交叉持股的，這就意味著一家媒體公司做出決策的時候，另一家公司在你的公司裡比單獨的股東有更多的發言權。例如Liberty Media公司擁有很多不同媒體公司的大量股權。 • 娛樂業大多圍繞著浮華、魅力和現金旋轉，某些時候媒體行業公司的高階管理人員就陷在這裡。要警惕那些給公司高階管理人員發放荒謬可笑的酬金和過分津貼的公司。迪士尼公司的邁克爾•艾斯納就刻意這樣做，而且眾所周知的華納兄弟公司的保守派們也是這樣。 —投資者清單：媒體行業— • 尋找能夠始終如一地產生充沛現金流的公司。我們希望看到自由現金流與營業收人比率在10%左右的公司。 • 挑選出那些在它們的主要市場有高市場份額的公司，壟斷對利潤來說是好的。許可證（尤其對廣播行業）可以減少競爭，維持高的利潤率。 • 尋找那些成功收購後能帶來更高毛利率的公司。 • 表現良好的資產負債表能夠使媒體公司在不增加股東風險或不稀釋股東股權投資的情況下，做出有選擇性的收購。 • 尋找那些有公正坦率的管理團隊、明智的收購歷史記錄、使用股東資本再投資比較保守，或者透過派息和股票回購方式使用投資收益的公司。 • 不要趕時髦。為一部風行一時的影片或者電視節目就買人一家媒體公司的股票，很少有賺錢的。 269 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網 Telecom 第二十二章電信業電信業公司的資本收益率普普通通（而且正在下降），競爭優勢正在惡化甚至不復存在，這些公司的未來依賴規則的制定者，而且它們持續不斷地投入大量資金僅僅是務了保住已有的市場地位。即使從前以較強的競爭優勢自誇的公司，比如那些控制本地電話網路的公司，也要面對來自新進入者（比如有線和無線網路）的日益增強的競爭。因為電信業充滿了風險，因此在考慮買人任何電信股票之前，我們需要更好地考慮資金安全問題。 在1984年以前，AT&T公司是世界上最可信賴的公司之一，它實際上統治著美國電信業，擁有本地和長途電話服務大部分網路。大多數的家庭和公司除了每月付費外沒有別的選擇，買AT&T公司的股票對那一代投資者來說是一個安全的選擇。 但是經過這些年法律的挑戰，這個行業被分割成兩個部分——聯絡 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rulea For Successful Stock Invest'h Nw.55188.com 理想線上證券網城市之間的網路服務，以及為客戶提供網路接人的服務。AT&T公司繼續保留城市間網路、長途電話、營業廳的服務，但競爭日益激烈。 接人服務、本地電話方面的業務在幾年內繼續保持實質性壟斷，因為規則的制定者認為，對這個行業的競爭對手來說需要嚴格的監管。 AT&T公司的本地電話網路被拆分成7家公司，就是現在我們知道的貝爾子公司。這些公司經過這些年已經整合，把美國國內主要的本地電話網交到了4家公司的手上，這4家公司是：Verizon公司、SBC公司、BellSouth公司，以及奎斯特公司。 由于貝爾子公司本地電話業務依賴它們控制的網路介面，因此它們繼續保留一些AT&T公司的競爭優勢，因為大多數消費者有一或兩個固定線路網路介面。但是即使在電信業的這個領域也已經受到了日益增強的競爭，因為規則的改變和技術的進步已經增加了大量的接人方式。貝爾子公司本地電話業務在技術方面受到無線運營商和有線電視公司的威脅，此外還受到固定電話同行在規則調整方面的威脅。 但是，如果這些公司想吃掉傳統電話公司，作為投資是不具有多少吸引力的。例如無線行業極為殘酷的競爭，沒有機會建立起競爭優勢。 無線電話是一種商品，在一家運營商網路上一分鐘的通話時間和在另一家運營商網路上一分鐘的通話時間實際是一樣的。美國有6家全國性的運營商佔領了市場，剩下幾家小的地方性運營商瓜分另外不足一家大公司市場份額的部分。幾家大公司的並存已經形成近乎無處不在的網路覆蓋。大約美國人口的95%已經接入三家或更多的無線運營商，而且80% 接人至少5家以上的無線運營商。沒有機會把它們的服務區分開，無線運營商採取殘酷的價格競爭，每分鐘無線通話時間比過去的10年降幅已經超過80％。 無線運營商不是貝爾子公司本地電話業務惟一的威脅。AT&T時代結束12年以後，聯邦政府決定在時機成熟的時候，對地方電話業務取消管制，開放競爭。國會在1996年透過《電信法》，迫使貝爾子公司以折扣價格向它們的競爭對手出租介面。眾所周知的競爭性本地電話交換運營商將成為本地電話公司競爭對手，它們能建立一個為消費者提供服務的Virtual網路。AT&T公司和WorldCom/MCI公司是這項規則的最大受益者，在傳統的本地電話服務上增加了長途電話業務選擇權。結果使貝爾子公司和控制著很多消費者的競爭對手損失了一部分營業收入。 272 www.55188.com 理想線上證券網第二十二章_ 電信業在這種規則框架下，貝爾子公司和競爭對手不停地思考著哪些地方還可以利用、價格應當如何降低等等。州政府的規則制定者可以在美國通訊委員會的指導下單獨制定線路出租率，這就直接影響了每一個州對競爭者的吸引力。 不管怎樣，對貝爾子公司來說，所有劇變的規則中有一項是可以聊以自慰的：一旦一個州想開放競爭，本地電話巨人將被允許進入長途業務領域。對貝爾子公司來說，這不是一個特別賺錢的條款，但是它有助于貝爾子公司留住消費者。 立法者和規則制定者想要推動固定電話服務相互競爭的願望，已經大大蠶食掉了本地電話公司的競爭優勢。例如，2001年和2002年正在服務的電話線數量自大蕭條之後首次減少。因為貝爾子公司的現金流中絕大部分是由本地電話服務產生，服務中的線路數目下降，預示著減少了其投資網路升級和派發紅利的能力。 這個行業的一個利基市場——鄉村市場一直受規則變化的影響較小，鄉村運營商比如Citizens公司、Alltel公司以及Century Tel公司，它們主要在AT&T公司不理睬的地方經營本地電話網路。這些居民稀少的地區吸引不了城市市場那種水平的競爭。此外，鄉村運營商通常受益於規則，它們收到的津貼有助於覆蓋為這些地區提供較高服務的成本，而且在很多情況下也保證了可靠的投資收益。 良好的管理環境，加上擁有惟一的本地電話網路帶來的正常利潤， 給這些公司帶來了競爭優勢。但是這些公司將永遠賺不到超額資本收益，所以我們始終不能認為它擁有強的競爭優勢。另外，這些鄉村運營商的財務穩定性意味著它們很少廉價交易。 一電信經濟— 建立和維護一個電信網路，無論是固定線路還是無線的，都要花費極其昂貴的費用，需要的前期資本簡直要用卡車裝。這種需要提供了一個堅固的進入壁壘，並且通常能保護已經開業的公司。要籌集資本，新的進入者要有一個好的動人的故事告訴投資者。網際網路的出現、為了競爭開放本地網，以及在20世紀90年代無線業務的快速增長，都給大量的新參與者提供了他們所需要的冒險故事，這就是通常由鉅額資本需求形 273 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網-萬本免費電子書www.gubuxia.com The Five Rules For Suceessful Stock Inve Mww.55188.com 理想線上證券網成的壁壘因為投資者排隊搶著分一杯羹而被最終瓦解的原因。 與此同時，鉅額資本進入電信業帶來的變化到現在我們還一直能感受得到，後續資本的需求使得很多新進人者陷了進去。一家成熟的電信企業需要投資相當數量的資本維護它的網路、滿足客戶需求的變化、應對競爭的壓力。 因為建設網路的鉅額成本，運營商的資產週轉率很低。典型情況是，即使一家成熟的運營商，投資的1美元資產每年只產生1美元左右的銷售收人。但是建立一項足夠大規模的業務，以支撐利息支出和後續資本的需求是很重要的。因為固定成本如此之高，對運營商來說，必須要有足夠的消費者來分擔這些成本。 儘可能地從銷售收人中擠出利潤也是至關重要的。雖然規模在這裡起了重要作用，但也要求一家電信公司必須能夠送出賬單、給消費者提供服務、維護網路和有效率地進行市場管理。一家成熟的電信公司，不管是固定線路或是無線的，應當有20%~30%的毛利率預期。達不到這種水平，要賺到有吸引力的投入資本收益率是極其困難的，這都是因為資產週轉緩慢造成的。 20世紀90年代末期，非常多的公司拿出資金建設網路，然而支撐所有這些鉅額投資的業務量從未實現過。以長途網路為例，儘管長途業務收人快速增長，但新的進人者如威廉斯通訊公司（Williams Communications）還是相繼破產，因為它們從未達到與建設網路的鉅額費用相適應常見的投資陷阱：這是今天而不是明天的營業收入電信公司不可能指望在某一年補償投入裝置的成本，所以開發迴圈收人流對於賺取穩定的投資收益是重要的。有時候企業想獲得非迴圈收人以推高增長率和利潤，但是不可能指望把未來收益變成今天的收益。例如，奎斯特通訊公司花費數十億美元建立了長途電信網路，而且網路投人運營的時候它幻想著的營業收入的高增長率。不幸的是，這種增長更多地來自基礎網路容量的一次性銷售收人， 這遠遠超過服務合同帶來的收人。來自容量銷售的收人有很高的毛利率，它被計人前期費用，這導致了賬面收益的快速增長。一旦這種容量的需求枯竭，營業收入開始下滑，毛利率就會萎縮。這家公司可以挖掘的生意容量太小，以至於不能支撐債務負擔，被迫出售資產。 274 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網* 電信業的銷售收入，而且它們的毛利也沒有推高到支撐償還貸款費用的水平。 當投資者知道電信領域如此擁擠不堪、成功的可能性如此之低時，他們最終拒絕提供更多的資金。 電信業的競爭優勢長途電信業務運營商很少有或者在大多數的情況下沒有競爭優勢。 有許多長途電信網路連線著最重要的城市，而且競爭非常激烈。那些聲譽卓著的公司，特別是AT&T公司，有其自身的競爭優勢，因為消費者以財務實力為依據尋找運營商。而且基於對轉接長途服務的潛在市場的認識，那些有巨大客戶基礎的公司常常處於有利地位。但是競爭的威脅已經使得長途電信運營商很難收取高價格。需求的反彈可能增強電信運營商的定價能力，但是鑑於這個行業的狀況，我們懷疑長途電信公司能否賺到與資本成本相當的投人資本收益率，這就使得這些公司不可能是有投資價值的公司。 對比長途電信運營商，本地電話公司享有較強的競爭優勢，儘管我們始終把它們放在競爭優勢較弱的類別裡。這些公司一直控制著地方主要的電話市場，而且它們的服務能賺到相當高的毛利，並且能產生鉅額的現金流。因為本地電話網路客戶需求的增長，保持網路符合標準的能力能逐漸成為它們的一種優勢。 地方性的電信公司應當升級它們的網路以提供全套服務，包括有線電視網、數目眾多的電話線路和高速網際網路，都用一個介面接人。不管常見的投資陷阱：毛利下降？ 電信公司的投資者必須特別注意公司的盈利能力。在這個行業常用的指標是利息、稅項、折舊、攤銷前收益（EBITDA），該指標能幫助我們判斷公司產生現金以支撐資本支出需求和還本付息的能力。要計算EBITDA，就要在營業利潤上加上折舊和攤銷費用。下降的EBITDA毛利率，可能是競爭壓力或者經營低效率的一個早期指示器。不過EBITDA是一個遲鈍的工具，而且不應當被誤解成經營性現金流（經營性現金流在現金流量表中反映）。聚焦EBITDA可能遮蓋了一些問題，比如應收賬款的增長，它很容易在現金流量表上反映出來。 Telecom www.55188.com 理想線上證券網 275
股不下股票資源網—萬本免費電子書www.gubuxia.com The Five Rules 股股市 Suecessfiul Stock Investiny w.55188.com 理想線上證券網常見的投資陷阱：膨脹的債務負擔承擔沉重的債務，寄希望於打造高的營業額是極其有風險的。成熟行業的公司承擔沉重的負債以擴張公司業務，就像自找麻煩。AT&T公司借了很多債以支援它推進有線電視業務，導致鉅額債務負擔和升級網路的鉅額資本支出需求， 最終它以遠遠低於買入價的價格出售了它的有線電視業務。貝爾了公司，尤其是SBC公司，一直在出售資產，用現金償債以減小營業收人下降引起財務困境帶來的風險。電信行業常用的度量負債的指標是負債除以EBITDA，如果這個比率高於3就應當引起警惕了。 怎樣，貝爾子公司從傳統領域進入新的技術領域很慢，因而基于貝爾子公司提供新產品的潛力做出的投資決定，需要認真考慮投資的安全。 鄉村運營商得益於競爭相對不足的市場，它們的優勢表現為減少的電話線數量相對較少，在2002年平均1%對貝爾子公司的大約5%。此外，它們減少的電話線數量導致的多數損失一直被增長的寬頻網際網路接入服務抵消。鄉村運營商與貝爾子公司相比也保持了更高的毛利率，它們的經營毛利率在很多情況下超過30%，差不多比貝爾子公司高10個百分點左右。 其實，無線業務可以說是自由競爭的教科書式案例—近乎零定價能力和很容易替代的服務。只有Nextel公司用它的直接通特徵實現了有意義的多樣化，即使那種競爭優勢將來也很可能被競爭對手升級後的類似效能給侵蝕掉。因此，沒有無線運營商有持續的競爭優勢。對大多數消費者來說，運營商從外表看是一樣的，這就迫使它們幾乎只能使用價格競爭。 沒有競爭優勢，投資機會在無線行業裡極為稀少。美國國內6家運營商繼續在為了爭奪新的使用者而相互競爭，希望從更大的規模中獲益。 因為行業快速成熟，使用者增長緩慢，所以強化了殘酷的價格競爭。 -成功的電信業公司特點隨著長途業務繼續以已有的形式為生存而奮鬥，本地運營商成了典型的最好的投資物件。當然，即使是本地市場，也是增長緩慢的，其未 276 www.55188.com 理想線上證券網