一些識別激進型賬戶的技巧。經過這些之後，我們將轉向也許是任何一個嚴謹的投資者都必須面對的最艱難的課題：為這個股票定一個公平的價格。我們怎樣避免為一個優秀的公司支付太多的錢，同時又能在股價不是那樣便宜的情況下不會錯失良機？在第九章和第十章，我將展示給你如何進行股票估值。 投資者清單：公司分析—基礎— • 當你評估一家公司的成長率時，不要被迷惑人的歷史性增長衝昏了頭。確信你已經弄清楚了成長的來源，以及經過一段時間之後，這種成長是否還具有可持續性。 • 對依賴收購推進成長的公司要保持警醒。大多數收購未能給收購方公司的股東帶來正的回報，而且這些收購使得評估真實的成長率變得很困難。 • 如果盈利增長在一個很長的階段超過銷售收人的增長，這也許是一個人造增長的訊號。一定要鑽研資料，看一看公司是怎樣從停滯的銷售增長中擠壓出更多利潤的。 • 資產收益率度量公司每一美元資產產生利潤的數量。高資產收益率的公司在把資產轉化成利潤方面做得更好。 • 淨資產收益率是測量盈利能力的好指標，因為它測量的是公司、 怎樣用股東的錢為股東賺取利潤。但是因為公司可以透過更多負債來推高它的淨資產收益率，所以不要把這個指標當成真理。 對一家非金融類公司，在沒有過度使用槓桿作用的前提下，至少要有10%的淨資產收益率。 • 自由現金流給了公司融資的彈性，因為公司可以不依賴資本市場來支援它的擴張。自由現金流為負的公司不得不去貸款，或者銷售另外的股票來維持公司的經營，而且如果公司遇到危急時刻，比如市場變得不穩定，這可能變成一個危險的事情。 • 對一個有太高財務槓桿比率的公司要保持警醒。因債務是一項固定費用，它有放大盈利的能力，同時也招致更多的風險。 • 買股票之前，思考所有潛在的負面因素，這能幫助你在壞訊息的苗頭顯露出來時做出更明智的決定。 --The Basics Analyzing a Company 93 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網 Analyzing a Gompany Management 第七章公司分析——管理殆卓越的管理能夠把平庸的公司和傑出的公司區分開來，而拙劣的管理則能把一家好公司變得一團糟。你的目標是要發現像股東那樣思考問題的管理團隊，管理層對待公司業務應該就像公司有自己一份那樣。但遺憾的是，像這樣的管理者比你想像的要少得多。 人們買股票始終不注重研究管理層這幫人，我聽到最多的託詞常常是想和管理層接觸太難了，沒有機會和管理層面對面。這是瞎說，其實有很多很多的渠道能夠讓你感知是否經營公司的那些人眼裡除了CEO就沒有別的事情了。沒有人能夠在經營管理一家上市公司時別人都不知道他在做什麼。我的建議是把管理評估劃分為三個部分：報酬、性格和運作。 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規刪 Succeseful Stock Investing 一報酬一報酬是三個部分裡最容易評估的，因為有關報酬的大多數資訊都包含在《股東委託書》檔案裡。這是一家公司在開年會時寄送給股東的檔案， 在這個檔案裡詳細列示了公司管理人員報酬是多少以及得到何種津貼。 我們可以關注一下公司的薪酬計劃，最重要的是，管理層為自己支付多少薪酬（這會在“薪酬表摘要”裡逐條列示）。一般來說，相對於高額的薪水我更喜歡高額的紅利，而且相對於慷慨的期權計劃我更喜歡嚴格限制的股票期權。紅利意味著報酬的一部分是有風險的，至少理論上是這樣；而嚴格限制的股票期權意味著如果股票下跌管理層也會有金錢損失。 首先，看一看現金報酬的原始水平是否合理。這裡沒有必要做一個嚴格限制，儘管我個人認為800萬美元的現金紅利是比較愚蠢的，不管這家公司做得多麼好。（美國最大公司的CEO平均薪酬水平大約是員工工資的500倍。而20年前，只大約是40倍。） 不管怎樣，根據你自己的判斷，如果管理層的薪酬讓你咋舌的話， 那就可能是太多了。回頭看一看競爭企業，看看它們的CEO們賺多少錢，你就能知道你要調查的公司管理者的情況怎樣了。大體上，公司越大，財務表現越好，CEO的收人越高。但也有一些管理層認為，他們有獲取高薪的特權，因為他們管理著一家特大型公司，不管他們的工作做得多麼糟糕。這就是為什麼你要下決心研究他們的收入是否和公司的經營業績聯絡在一起的原因。（這裡提供一個案例：Verizon公司董事會主席和聯合CEO查爾斯•李在退休之後變成了公司的“顧問”，每月昂貴的顧問費用是25萬美元。對於我來說，那是一個令人生畏的退休計劃。） -績效獎勵— 重要的是，管理層的薪酬是否真的和公司的業績表現掛鉤。大多數公司的所謂“績效目標”是由董事會的專門委員會制定的，這個委員會在CEO利益可能受損時可以重新改寫遊戲規則。例如，在2001年，可口可樂公司董事會把CEO道格拉斯•達特5年內每年15%的盈利增長目標降到了11%。對這樣的變化你可以自己來判斷，畢竟，如果業績目標不能 96 www.55188.com 理想線上證券網第七章公司分析—一管理實現就不能激發CEO的激情，你也可以問為什麼董事會不能在第一次就設定一個更現實一點的目標。不管怎樣，目標改變了，但潛在的報酬還原地不動，我認為它是一個負面的訊號，因為它表明當業績下滑的時候，董事會不願意使用減少CEO的獎金數目來作為懲罰。 即使如此，至少可口可樂公司的股東們還知道績效目標是什麼。而在迪士尼公司，按照2001年的委託書，迪士尼薪酬委員會的頭頭們是這樣決定獎金問題的：也許基於一個或以下多個業務標準，或者基於任何複合的標準，基於經過整理的基數：淨利潤（或經調整的淨利潤）、淨資產收益率（或經調整的淨資產收益率）、資產收益率（或經調整的資產收益率）、每股盈利［（稀釋的），或經調整的每股盈利（稀釋的）］。 換句話說，迪士尼的CEO們不管發生什麼都可以拿到那樣的薪酬。 迪士尼的這夥人還寫道：“（我們相信）這個特別的目標是公司的商業秘密，它的披露會對公司產生負面影響。”好像是說，如果董事會不能在遊戲當中改寫規則，這會對迪士尼的管理層有負面作用。當你尋找好管理者的時候，這種不可告人的薪酬表的腳註是一個壞的訊號。 另一個惡劣的薪酬操作訊號是為公司的管理層把公司做大的行為支付薪酬，那是不好的。例如，在2001年，迪士尼把下列內容寫人委託書： 一旦得到計劃允許，可以在計劃外三位經理人員彼得•默菲、託馬斯•斯塔格斯和路易斯•梅辛格發放特別獎金，以獎勵他們給公司提供的雖與績效目標無關但是特別的服務，其中下面兩位先生—默菲和斯塔格斯，他們為公司收購福克斯國際家庭娛樂公司（Fox Family Worldwide）提供了相關服務。 為完成一個收購計劃而獎勵公司管理層是一個絕對可怕的主意。支付大量的獎金僅僅為了一個已經成為過去的交易，它只會鼓勵管理層出去做更多前景不明朗的交易。我倒有一個好的建議，雖然我還沒看見有人這麼做，但它確實值得參考，那就是先等上幾年，如果確實證明收購交易是適當的，並取得了預期的投資回報，再給管理層發獎金也不遲。 獎勵的底線是：公司管理層薪酬的升降要基於公司的業績表現。所以，有必要回顧公司的歷史財務資料，閱讀過去幾年的委託書，看一看是否是這樣的情況—有一些董事會的馬屁精，即使在公司最糟糕的時 Management Analyzing a Company 97 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 候也會為管理層能得到一大筆獎金而虛構合理的理由。有好的治理標準的公司，在經營不好的時候會毫不客氣地減少管理層的獎金，而在經營好的時候也會毫不猶豫地增加管理層的獎金，這才是你作為股東希望看到的公司。 —其他的危險訊號— 除了管理層的薪酬是否真正與公司的業績表現掛鉤這個重要的問題以外，在你評估管理層的薪酬時還要留心下列問題。 管理層特定的貸款是否被豁免？在2002年《薩班尼斯-奧克斯利》 法案實施以前，這是一個常見的也是令人厭惡的實際問題。公司以低於市場利率的利息給高管人員貸款，然後在幾年後悄無聲息地豁免了貸款。貸款不是支付的獎金，而且公司試圖用這種方式混淆管理層的獎金，這是對股東的不誠實。如果管理層需要貸款，他可以向銀行而不是向老闆申請。不能容忍你正在調查研究的公司有這類貸款的行為，現在這種貸款行為已經不再合法，但即便在過去，你也應該用懷疑的眼光看待做這種事的公司。它們應當停止這樣做，除非它們是被迫的。（這種貸款通常記錄在管理層薪酬表的腳註“其他薪酬” 欄目裡。） 管理層透過公司取得的額外津貼，真的是理所當然的嗎？當管理層用股東的錢取得鄉村俱樂部的會員資格和其他一些無用東西的時候，這是他們超額揮霍的訊號。用股東的支票為某些人每年支付數以幹計的美元，僅僅為了讓他們的精力旺盛，這看起來有點傻。更重要的是，最高層如此行為在公司裡給每個人做出了壞榜樣。享受荒謬的津貼使管理人員扮演了當今皇族的角色，而不是作為股東資金謹慎管理者的腳色。與此相反，節儉的CEO們是大受歡迎的，比如為自己的車位付費、遠離昂貴津貼等行為，就為組織裡的其他人樹立了好的榜樣。 管理層獨佔某一特定年份的大部分的股票期權授權，還是與普通員工分享財富？一般來說，有更公平的分配方案的公司在長期經營活動中表現得更好。大多數公司把股東簽署的委託書上期權授權的百分比轉給管理層。 管理層過分使用期權嗎？如果他們被分配的期權遠遠超過他們所執行的，就會稀釋所有者權益。如果一家公司每年贈送超過1%~2%的期 98 www.55188.com 理想線上證券網第七章公司分析—管理權，它們每年送掉的公司權益還不是太多。受限制的股票必須作為一項費用計入損益表（期權不用計人，截至本書寫作時是這樣），受限制的股票在公司的股票下跌時也要分擔損失。 如果公司的創始人或者大股東一直捲入公司的管理中，他或者她每年也得到一大筆的股票期權嗎？這種問題我得小心謹慎。畢竟，這是很難爭辯的，例如，甲骨文公司的CEO拉里•埃利森，在他已經擁有公司 25%股權的時候還擁有額外的期權激勵。 管理層在這場遊戲中到底持什麼想法？他們是會長期持有公司股票，還是行使完股票期權之後就把股票賣掉？作為股東，我希望管理者在公司能有一個長遠的股權安排。畢竟，如果公司每況愈下，以分散化賣出股票可以不被暴露出來。一般情況下，我更樂於買人管理層擁有購股權證的公司股票，因為大量的未被執行的期權頭寸讓人感到不舒服。 你可以在股東授權協議書的腳註發現這一資訊。公司在一個叫做“相關利益人的證券所有者身份”的表格裡披露管理層的股權和期權比例，但是在這個腳註裡他們只宣佈實際擁有的股票數目。例如，在仁科公司 2003年股東簽署的委託書裡，CEO克雷格•康韋被披露持有380萬股公司股票或者說是1.2%的公司股票。但是，如果你看腳註，你將發現他擁有的公司股份只有62.6萬股，其中62.5萬股還沒授予他。 -性格一薪酬本身就是一個檢測性格很好的試紙。有趣的是，管理團隊對金錢的態度與他們是否會惡意對待股東的行為之間有很強的聯絡。不管怎樣，要對公司的管理層是否值得人信任有一個把握，此外，你還有許多更重要的問題要問。 管理層是否利用自己的權力讓親戚朋友富起來了？在公司的年度 10-K報告裡，你可以找到“關聯交易”的部分。在這裡你可以讀到公司和管理層的一些朋友或者關聯公司的管理人持續不斷的生意往來。通常，這一部分是無傷大雅的，因為CEO或者董事長每年為一些諮詢服務支付一些象徵性的數額是不太引人注意的。只要公司不支付數以十萬計的美元，這種事情就不會搞砸。但是當公司持續不斷地付錢給關聯交易的時候，比如，內部裝飾公司是公司CEO的妻子開的，或者是在這個獨 —Management Analyzing a Company 99 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For Successfiul Stock Inves 熱w.55188.c0ih 理想線上證券樹立公司中他女婿是合夥人，這就會引起我的注意。這裡的關鍵是要確信：（1）公司是否給直接關聯方大量的生意；（2）有沒有濫用權力的過分的方式。一個或者兩個小的關聯交易不重要，但是這種做法會引起我的警覺，因為這也許是一個有深層問題的訊號。如果看上去好像公司管理者的全部家庭成員都在插手公司，那公司管理者就很有問題了。 董事會成員和管理層家庭成員或前任管理者是否重疊？看一看董事會的記錄，它也在股東簽署的委託書裡。如果他們當中的很多人與高階管理層有相當緊密的關係，或者就是前任管理者自己，我可以打賭，當質詢管理層所採取的行動時，董事會不會盡其所能實事求是。董事會是股東防止CEO的經營管理失去節制的重要環節，這種情況的出現可不是個好事情。 管理層是否坦率地對待自己的錯誤？即使最精明的CEO也不可能什麼事情都對，對於一個管理團隊來說，能夠誠實地面對錯誤的決定，並討論為什麼要這樣做的理由是很重要的。CEO隱藏自己的錯誤往往做得和隱藏其他事情一樣好。在年度報告和季度報告索引裡要認真尋找管理是否有坦率的表現，我尤其喜歡看年度報告裡致股東的信，看看它是否對過去一年管理層的成功與失敗給出了公正的評價，或者僅是一篇無價值的東西。 管理層是怎樣實施獎勵的？儘管做一些鼓舞士氣的工作是CEO們工作的一部分，但是要認真觀察公司的管理人員是怎樣越線甚至胡亂派送股票來給他們自己打氣的。這是一個警示訊號，因為管理層的工作是操心公司的經營，如果高階管理人員做得正確，股價經過一段時間就會有所反應。高階管理人員抱怨他們公司的股票價值被低估了，或者他們直接發表看法來評價股票的真實價值，說明他們關心自己股票期權的價值也許比為了穩定股價和搞好公司長期業務所做的努力更多。與此同時， 自我獎勵的管理者不太可能做出最有利於股東長期利益的決策。如果你閱讀了一定數量的熱門媒體的文章，在那些文章裡，如果一個CEO把自己標榜成當今世界的救世主，一定要保持警惕，把CEO當做英雄是危險的。 CEO能保持高水平的才幹嗎？這是一個微妙的問題，但是它能告訴你大量關於你正在分析的公司的資訊。一些公司可以透過普通員工的流動率來判斷管理人員的品質，因為流動率是對工作環境以及員工對公司 100 www.55188.com 理想線上證券網第七章公司分析—一管理潛在評價的測試。把這種觀點延伸到高管層，CEO的流動率怎樣呢？關鍵的管理人員任期是多長呢？高階管理人員是從外部僱用的嗎？（所有這些透過查閱過去幾年股東簽署的委託書可以得到。）較長的聘期是一家公司內在動力和信心的表現，然而可以把直接下屬的競爭壓力排除在外的CEO，很可能花了太多的時間在內部鬥爭上而不是在公司的經營上。 管理層能否為了給公司帶來一個誠實的形象，而傲出一個對自己可能不利的決議？如果管理團隊能誠實地做出一個對將要公開的報告結果不利的決議，你是幸運的。如果管理團隊使用嚴格限制的股票承諾代替股票期權（因為買人的股票是必須交費的），或者他們更願意把資本花在諸如研發費用或者軟體開發上，說明這樣的一群人會更樂於在公司經營上努力，而不是在玩數字遊戲。這些人正是你要尋找的可交託經營你的投資的那種人。 Management Analyzing a Company —公司運作— 除了要求管理者要合理取得薪酬並誠實之外，你還應該要求這些人能經營好公司。 繢效首先要看的就是現任管理團隊在任期內的公司財務表現。你要尋找高的、正在增長的淨資產收益率和資產收益率，但是不要忘記核實增長的淨資產收益率是否是因為高槓杆作用的驅動，或者是因為提高了盈利能力和資產使用效率。 在公司收入上有任何大的跳躍嗎？如果是那樣，這家公司也許做過一次收購，你應該仔細看一看管理層支付的價格是否合理，被收購公司是否提升了股東的價值。大多數收購沒有盈利，所以挖掘過去的兼併收購活動是值得你花點時間的。 最後，經歷一段較長的時間之後看一看股份數。如果股份數因為激進的期權計劃或者頻繁的股票發行而明顯地增長了，說明這家公司沒有和你打招呼就把你投資價值的一部分送人了。這對一隻股票的長期表現來說不是一個好訊號。 101 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rulea For 股市真規劂 Successful Stock Investing 堅持到底當管理層確定一個問題或承諾一個解決方案的時候，他們通常是去貫徹計劃，還是指望你忘掉這些計劃呢？每一次新戰略計劃被提出來都可以從這個角度去考察：一旦計劃宣佈出來，公司是按著新計劃向前走呢，還是每年都可看到公司又要宣佈一個新的重大但不可能實現的計劃呢？診斷這個問題的方法是去看過去的年報和3~7年以前曾被討論過的新戰略計劃。即使這些新戰略沒有全部成功也沒關係，關鍵是看它們現在執行狀況如何。管理層是繼續保持他們和股東的約定呢，還是會主動讓這些約定從雷達螢幕上消失呢？在後面的案例中，管理層可能花費了更多的時間僱用諮詢機構來制定更宏偉的計劃，而不是花時間去判斷到底能實現什麼。 坦率公司為投資者能完全分析公司提供了足夠的資訊，還是對某些問題避而不談？通常管理團隊會令人討厭地只講部分運轉正常的業務，當問到有疑問的內容時，他們有時逃避，有時則直接告訴你“我們不披露這部分”。 例如，默克公司2001年在改變藥品銷售收人數字的報告方法時，拒不提供過去的可比資料，這就使得投資者要弄清楚該公司現在幹得如何非常困難。朗訊公司是這個問題的另一個犯規者，因為當它報告分段數據時卻將高增長和低增長產品線合在一起。不報告某些事情對一家公司來說是完全正當的，但是有選擇地對某些問題故意保持沉默從來不是一個好訊號。 自信我通常比較讚賞那些做事有別於同行或者傳統觀念的公司。當你的行業處於不景氣的時候，如果你想收購一個失敗的競爭對手，即便你所有打高爾夫球的密友一起表示贊同，但要獲得熱門諮詢機構的首肯也是艱難的，不過這兩方面都不是一成不變的。在行業低迷時期維持研發費用支出是自信的一個好例子，它表明管理層更關心在一個長時間內打敗 102 www.55188.com 理想線上證券網
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