公司，在研發上只投入相當於營業收入1.5%的資金，我們就應該非常擔心了。 當然你需要學習的東西還有很多，這也正是我們下一章要學的。我們要好好掌握已經學習的財務報表，並且要分析它是怎樣在一個公司裡起作用的。 不要忽略這個簡單測試的力量：如果你無法知道1美元現金是怎樣從一家公司的消費者轉到股東手裡的，肯定是某些地方出了問題。要麼是公司的商業模式太混亂，要麼你還需要更深地挖掘和研究。 —投資者清單：財務報表講解一 • 資產負債表告訴你一家公司擁有多少資產、多少負債，二者之間的差值就是股東投人公司的資金價值。股東在公司裡的權益就是公司的資產減去負債。 •因為資產負債表在任何時候都必須是平衡的，任何資產或負債的變化都會引起權益相應的變化，因此，如果一家公司產生巨額利潤就必然導致資產的增長，所有者權益也會相應增長。 •密切注視相對於銷售收人的應收賬款的變化。如果這家公司記錄了大量的應收賬款，這可能是公司遇到麻煩的訊號。 • 當你評估一家公司的負債時，記住債務是一項固定的費用。太多長期負債會提升一家公司的風險，因為不管公司經營狀況怎樣，利息都是必須支付的。 •對公司報告中的“非經常性”費用要保持警惕，很明顯公司已經養成了這樣的習慣：所有各種費用都可能隱藏在“一次性” 費用裡。 • 現金流量表是一家公司創造價值的真正的試金石，因為它反映的是一家公司在一個會計年度裡發生了多少現金，以及這些現金是由哪些部分組成的，因此首先要看現金流量表。 • 當你分析一家公司的時候，要確認你弄清楚了1美元的現金在公司裡是怎樣流轉的。如果你不這樣做，你也許根本沒有弄明白這家公司，因此也不能輕率地購買它的股票。 Financial stat 71 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網 Analyzing a Company The iasics 第六章公司分析——基礎既然我們手裡已經有了財務報表分析的基本工具，我們就可以開始分析公司了。因為這是一項令人生畏的任務，我建議把這個過程分解為五個方面。 1.成長性：一家公司成長得有多快？它成長性的來源是什麼？這種成長具有怎樣的持續性？ 2.收益性：公司的投資產生了怎樣的回報？ 3.財務健康狀況：這家公司的財務根基是否牢固？ 4.風險/負擔情況：你投資中的風險是什麼？即使最好的企業也有足夠的理由不去投資。確信你已瞭解企業的全部情況並做了詳細調查，其中的負面因素確實壓不過正面因素。 5.管理：誰在主持這項業務？他們經營這家公司是為了股東的利益 www.55188.com 理想線上證券網臉不下股票資源網。萬本免我電示來，eypooiser mwn551881com 理想線上證芬網 The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 還是為他們自己？這是一個關鍵性的問題，我將在第七章用整章的篇幅來論述。 有一點應當注意：在本章和下一章，我們將只關心評估公司的質量。但無論如何，這只是投資所需工作的一半，因為即使是最好的公司，如果在高價買人也是一個糟糕的投資。我們將在第九章和第十章論及如何對股票估值，在那裡我將向你展示如何評估一隻股票，並只為其支付合理的價格。 - 成長性對很多投資者來說，強有力的成長性也許比任何事情都有誘惑力。 高成長率是令人興奮的素材，一家公司如果能每年成長15%，5年後官的利潤將翻一番，誰不想這樣呢？遺憾的是，學術研究的成果顯示：公司在經歷連續數年強有力的盈利增長後，情況往往是很不穩定的。換句話說，高盈利增長的歷史記錄並不一定導致未來公司還能高速增長。 為什麼呢？因為總體經濟的增長就這麼快，畢竟，從歷史的觀點看，公司盈利長期合計的增長率要比經濟增長率略低，強有力的快速增長吸引了激烈的競爭，快速成長的公司和利潤的積累不久就會引起其他公司對它們進行訴訟圍攻。 你不能僅僅憑著過去的連續成長率和假設就預測公司的未來。如果投資這麼容易，基金經理就不需要付那麼多學費，這本書也就更薄了。 仔細調查公司成長率的來源對評估企業成長的質量是相當重要的。由於銷售增長和進人一個新市場帶來的高質量成長，比單靠降價和會計騙局帶來的低質量成長更有可持續性。 四個來源從長期經營活動來看，銷售增長驅動盈利增長。儘管有些公司在降低成本上做了卓有成效的工作或者在財務報表上做手腳使利潤增長超過銷售增長，但這種情形不可能持久。因為削減成本是有一個限度的，而且很多時候不過是公司把財務技巧用到了極限而已。一般來說，銷售增長有以下四個來源： 74 www.55188.com 理想線上證券網
gv 第六章公司分析—基礎 —The Basics Analyzing a Company 1.銷售更多的產品或服務； 2.提高價格； 3.銷售新的產品或服務； 4.購買其他公司。 公司成長最容易的路徑就是在任何情況下你做得都比你的競爭對手好，比它們銷售更多的產品，以從它們那裡奪取市場份額。例如，手機巨人諾基亞的市場份額從20世紀90年代中期的15%增長到今天的35%左右，就是憑著把手機銷售的工作做得更好。 對公司來說，提價也可能是一個推進它們銷售收人的又一好的路徑， 儘管這需要強勢品牌或擁有壟斷的市場地位才能維持長久。例如，安海斯-布希公司（Anheuser-Busch）歷史上就曾每年提價1%~3%，因為它有一組強勢大眾品牌，像Budweiser、Bud Lite、Michelob等。 有線網路公司（Cable companies）使用定價能力提升它的銷售收人，儘管這更應歸因於它的壟斷地位而非品牌。整個20世紀90年代，大部分市場上只有一家海纜電報供應商，所以有線網路公司才可能每年提價6%~7%。 如果沒有更多的市場份額供你爭取，或者你的消費者對價格很敏感，你可以像沃爾瑪一樣透過新的銷售方式來擴大你的市場份額。在20 世紀80年代中期，沃爾瑪的創始人兼CEO山姆•沃爾頓看到公司的成長在某些方面好像遇到了障礙，所以他開始調研新的市場。一次歐洲旅行後，沃爾頓發現歐洲的零售商已經開始建立超級市場，超市裡賣的東西從服裝到玩具到番茄調味醬，應有盡有。沃爾頓認為這樣的食雜百貨超市很適合沃爾瑪。15年後，沃爾瑪已經是美國食雜百貨業最大的零售商，包括食品銷售在內的特大型超市購物中心佔它總銷售收人相當大的比例。 記住，這種分析的目標是一定要弄清一家公司為什麼成長。在安海斯-布希公司的案例裡，你應當知道公司的成長中多少來自提高價格 （如價格更昂貴的啤酒）、多少來自銷量的增長（如有更多的啤酒消費者）、多少來自市場份額的增加（如更多的Budweiser品牌消費者）。一旦你能分析一家公司成長率的組成成分，你就可以更好地把握它的未 75 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規喇 Successful Stock Inyesling 來，因為你知道它的成長來自哪裡，以及何時可以組合利用。 銷售增長的第四個來源“收購”應當受到特別的重視。有收購可能性的企業常常受到華爾街的青睞，因為它們是投資銀行的主要客戶。收購企業的目標常常是為一個新的收購計劃去籌集資金，或者去尋找新的收購目標，這意味著會不斷有客戶在它們的門口排隊簽約。不用奇怪， 追蹤有收購飢渴的企業的分析師們通常會有好訊息告訴你。 遺憾的是，收購的歷史記錄往往是有好有壞，大多數收購未能給收購方的股東帶來真正的收益。而且一項研究表明，即使是小的收購，相關的業務在收購前很好，也只有一半成功的機會。 這有一大堆的理由。首先，收購方公司不得不買越來越大的公司以保持相同的成長率，而大的公司是很難徹底調查清楚的，胡亂買來的東西就增加了風險。即使像沃倫•巴菲特管理的伯克夏-哈薩維公司在1998 年收購GenRe保險公司時也是如此。巴菲特比任何一個在這一行裡活躍的人都更瞭解風險，但是收購GenRe保險公司的結果收益比其他收購要少。巴菲特自己說，在這次收購交易經過一段時間之後，GenRe保險公司處於一個比收購時預想的糟糕得多的狀態。可見，甚至最機智的CEO 都不能完全瞭解一個巨型目標企業的全部架構。 另一個讓收購方公司保持懷疑的理由是，收購其他公司需要花費時間和金錢。目標企業需要調查，要付錢給投資銀行家，而且被收購公司還要進行整合，所有這些都要耗用公司正在運轉的業務資源。如果經理們把所有的精力花費在尋找企業做大的路徑上，而不是考慮把企業做得更好，那麼運轉的輪子最終會脫離企業的車軸。 從投資者的角度，不管怎樣，要對透過收購使企業成長的策略保持警覺，最大的理由也是最簡單的：要弄懂一家公司是很困難的。想收購的公司通常要披露很多與合併相關的費用，它們常常說它們的財務狀況變得緊張，這意味著在全部的合併過程中，收購公司的財務可能會變得混亂，結果會有兩種可能： 1.一個缺乏道德的管理團隊可能透過持續的收購、人工調賬來製造煙霧，而且這些財務修正可能需要很長時間才會被發現，因為它會隱藏在另一次大規模收購引起的財務重整中。 2.潛在業務的真正成長率可能無法算清楚，特別是如果管理嚴迷避 76 www.55188.com 理想線上證券網第六章公司分析—-基礎 —The Basics Analyzing a Company 責任，不能給出這家公司結構性成長的真實資訊。 所以，如果你不知道除去收購後，這家公司成長得有多快，就不要買它的股票，因為你無法知道收購什麼時候會停止。記住，一個成功投資者的目標是購買一個好生意，不是購買兼併收購的機器。 質詢成長質量就像你推測的，我一般認為，收購是一個質量很低的創造成長的路徑。其實有很多可以達到增長目的的路徑比收購這條路徑要好，尤其是當我們把注意力從盈利增長轉移到銷售增長上來之後（銷售增長是很難偽造的）。儘管公司在銷售增長停滯的時候，使用推進盈利增長的欺騙方法很多，比如改變稅率、股份數、養老金收益、一次性所得（常常是出售業務），以及瘋狂地削減成本等，這些手段都是最常用的。（我將在第八章展示全部的盈利管理騙局。） 一般而言，任何一家公司盈利增長超過銷售增長持續一段時間的， 比如5~10年，你都需要深人挖掘分析這些數字。從這些數字中，看一看公司是怎樣從停滯的銷售中擠壓利潤的。淨利潤增長率和營業利潤增長率或經營性現金流量增長率之間有較大的不同，也能揭示公司公佈的一些事情是不可能的。 表6-1 IBM 成長率收入營業利潤每股利潤 1995 1996 12.3 51.7 43.7 5.6 13.2 41.4 IBM公司年度成長率 1997 1998 3.4 5.8 17.6 4.0 0.7 9.3 1999 7.2 30.2 25.2 2000 1.0 -2.5 7.8 2001 -2.9 -20.1 -2.0 單位：% 2002 -5.5 -26.9 -28.0 IBM公司是一個經典的例子，我把它叫做“人造成長”，因為它使用了幾乎全部先前提到的技巧，在20世紀90年代裡給收益充氣把它項起來。就像表6-1中展示的，自從郭士納在20世紀90年代早期開始轉型以來，IBM的每股盈利看起來相當好，接近於最近幾年的兩倍，這種情況對這種規模的公司是相當不錯的。 77 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 但是當我們考察營業利潤的時候，它看起來好像增長得太慢了，與此同時銷售的增長平均水平始終在5%左右。當我們再一次檢查的時候， 我們快速瀏覽經營性現金流量，不幸的是，從1995年一直到20世紀90年代末，它是看起來都是停滯不前的（見表6-2）。 IBM 公司現金流量 1995 10.7 表6-2 IBM公司經營性年度現金流量 1996 10.3 1997 8.9 1998 9.3 1999 10.1 2000 9.3 單位：10億美元 2001 2002 14.3 13.8 所以，是什麼導致這麼好的每股盈利結果呢？舉一個例子，IBM的稅率從1995年的46%降到了20世紀90年代末的30%左右；再比如，這家公司在20世紀90年代持續不斷地削減企業銷售和管理費用，這是一項改變公司官僚風氣值得稱讚的成果。 最後，IBM在20世紀90年代的後半段時間，回購了公司1/4的股份， 幾乎沒有未轉換的股份，這意味著每股可以有更多的收益，而且，超額年金計劃的收益也增加了盈利。因此你能看到，IBM公司每股盈利與它的營業收人和現金流量的簡單對照顯示了很多危險訊號，足夠了，任何投資者考察了這家公司20世紀90年代未期的財務資料之後，都會懷疑這家公司盈利增長的質量。（注意：低質量的成長不意味著這家公司一定偽造賬目，只不過成長率很可能是不可持續的。） 你應當警惕一次性損益會扭曲公司真實的成長性。例如，從一個部門的銷售得到的鉅額盈利可能使公司成長性比其真實情況看上去好。巨額虧損也可能影響公司成長性，如果一家公司的盈利在3~5年中的第一年是令人狙喪的，這家公司的成長性就可能被誇大，因為成長性將以一個降低了的基礎為起點算起。不要把你看到的一個連續三年或五年的成長率當做福音，還是要檢查數字的背後是什麼。 一般而言，任何時候你都不可能查明一家公司成長性的真正來源， 或在表現好與壞之間存在尖銳分歧的原因，像IBM公司這樣的案例，你就應當小心它的成長性的質量。少繳稅和回購股票對股東來說是好事情， 沒有問題，但是相對於長期的盈利增長，它們是短期的。 關於削減成本方面，要知道所有的事情都是相對的。相對於一個低管理費用同時效率較低的公司，我寧願投資一個更有效率的公司。無論 78. www.55188.com 理想線上證券網第六章公司分析—一基礎如何，削減成本是不可持續的盈利增長來源，而且如果你看到一家公司一直在胡亂削減成本，你應當意識到在未來某一天，它將沒有多餘的成本可供削減。盈利增長將最終慢下來，除非銷售增長加速。 在某些時候，降低成本的公司通常會盡力尋找怎樣變得更有效率。 但是除非公司設法推進收入的增長，不然其銷售和盈利的增長將只能集中依靠成本的削減。當你看到一家以降低成本來驅動盈利增長的公司， 你要思考一下這些成本降低的可持續性，因為這是你無法迴避的問題。 -收益性一現在我們開始第二步，從各個角度說，這部分分析過程都是至關重要的：相對於投人公司的資金數量，公司產生了多少利潤？這是把一家好公司從平均水平的公司中找出來的關鍵，因為任何一家公司都是從外部投資者那裡取得投資，並把它投出去賺取回報。回報越高，公司越有吸引力。 我已經簡要地討論了利潤率，以及削減成本和提高價格對利潤率驅動的重要性。判斷公司盈利能力的另一個好的路徑是，將每股盈利與經營性現金流量相對照，因為經營性現金流量顯示的是真實的利潤。 但是相對於經營業務要佔用的資本，除了考察淨毛利潤和經營性現金流量，還有些東西我們不能忽視。我們需要知道公司每一美元的資本能夠產生多少利潤，以便知道它是否有更多的超額利潤用於再投資，相對於低效率的競爭者，這會給公司帶來競爭優勢。 從這個路徑思考，一家公司的角色與共同基金的經理相似。共同基金的經理拿了投資者的錢後在其投資的股票和債券上賺取回報。你是願意把你的錢給一個持續每年賺取12%收益的股票投資經理，還是寧願給另一個平均年收益率只有9%的基金經理呢？ 公司沒有什麼不同，它們拿了股東的錢投資到它們自己的生意上去創造財富。透過評估一家公司經過投資取得的收益及該公司對收益的管理，我們可以知道它是怎樣有效地使用資本賺取利潤的。一家公司的投資管理相當好，能持續創造12%的資本收益率（ROC），通常要比一個僅有9%資本收益率的共同基金更有吸引力。 有兩個評估公司盈利能力的工具，它們是資本收益率和自由現金流 —The Basics Analyzing a Company 79 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規期 Succeseful Stock Investing 量。在這裡，我先從資產收益率（ROA）和淨資產收益率（ROE）開始 （我們在第三章評估競爭優勢時已經談過）。然後，我將展示給你怎樣把自由現金流量和淨資產收益率比較，我將用一個測量盈利能力的久經考驗的比率——投入資本收益率（ROIC）做一個簡短的討論。 資產收益率（ROA） 你已經知道了資產收益率的第一個成分，它就是銷售淨利率（淨利潤除以銷售收人），它告訴我們每個美元的銷售收人在公司付完全部成本後還剩多少。資產收益率的第二個組成部分是資產週轉率（銷售收人除以資產），它大致可以告訴我們一家公司以怎樣的效率從1美元的資產中產生收入。把這二者乘起來，你就得到資產收益率，資產收益率將告訴我們一家公司的每一美元的資產能夠產生多少數量的利潤。 淨利潤=銷售淨利率銷售收入銷售收入=資產週轉率資產， 銷售淨利率x資產週轉率=資產收益率把資產收益率作為效率的一個評估標準，我們發現具有較高資產收益率的公司在把資產轉化成利潤方面做得更好。把頂尖的零售商比如百思買公司與Circuit City公司比較時，我們很容易看到，Circuit City公司在20世紀90年代至21世紀初都在苦苦奮鬥。1998年以來，Cireuit City公司的資產收益率一直在4%~5%之間徘徊，然而百思買公司的資產收益率已經從5%提高到差不多10%的水平（見表6-3和表6-4）。 這顯示百思買公司擁有更高的利潤率—對百思買公司來說差不多是3%，對Circuit City公司來說在2%以下，但是兩家公司之間的最大區別在於資產週轉率。例如，在2002年，Circuit City公司投資在財產和存貨（對大多數零售商來說這是最大的兩項資產）上的每一個美元產生了 2.5美元的銷售收人，與此同時，百思買公司投資在財產和存貨上的每一美元則產生了3.2美元的銷售收人。很清楚，百思買公司的運營比Circuit City公司更有效率，而且在把資產轉換成利潤方面做得更好。 80 www.55188.com 理想線上證券網第六章公司分析- —The Basics 基礎 Analyzing a Company 表6-3 Circuit City公司的年盈利能力資料 Circuit City 公司盈利能力 1998 1999 2000 銷售淨利率（%） 1.4 1.6 1.9 資產週轉率（%，平均） 資產收益率（%） 2001 1.4 2002 2.0 表6-4 百思買公司盈利能力銷售淨利率（%） 資產週轉率（%，平均） 資產收益率（%） 4.8 9.7 12.6 10.1 9.3 資產收益率幫助我們瞭解了兩條使盈利能力更卓越的通道：提高你. 的產品價格（高的毛利），或者加快資產週轉率。你經常可以看到一些利潤率很低的公司，例如食雜商店和折扣零售商，著重強呼叫高的資產週轉率來實現穩定的資產收益率。對任何一個不能對產品大幅度加價的公司來說，“嚴格的存貨管理是關鍵，因為它降低了資本的佔用數量，這些資本能給資產帶來回報。與之相對的是，一些可以給產品標高價的公司（例如蒂凡尼公司）能夠承擔更多的資本佔用，因為它們可以提價， 用更高的利潤率彌補低的資產週轉率。 如果所有的公司都只有一大堆資產而沒有負債等其他事項，那麼使用資產收益率就很好，但是很多公司都有部分資金是透過負債取得的， 這些負債需要進行特別的記賬。我們下一個評估公司盈利能力的指標是淨資產收益率，讓我們瞭解一下吧。 淨資產收益率（ROE） 淨資產收益率是一個全面評估公司盈利能力的指標，因為它反映的是一家公司使用所有者權益的效率，換句話說，它測量的是使用股東的錢進行投資產生回報的程度，也就是每一美元股東資本產生的利潤。 要計算淨資產收益率，用一個公司的財務槓桿比率乘以資產收益率即可： 81 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Inveating 財務槓桿比率=- 資產所有者權益淨資產收益率=資產收益率x財務槓桿比率資產收益率=銷售淨利率x資產週轉率因此淨資產收益率全部展開的等式為： 淨資產收益率=銷售淨利率x資產週轉率x財務槓桿比率你可能注意到，我們這裡介紹了一個新的尺度—財務槓桿比率， 財務槓桿比率用來測量一家公司負債相對於所有者權益的程度。與銷售淨利率和資產週轉率（這些比率高是毫不含糊的）不同，財務槓桿比率需要你仔細觀察。對於任何一種負債，數額適當可以推進收益，但是負債太高可能會導致災難。 你需要考察一下這家公司的業務屬於哪一類。如果它相當穩定，這家公司也許可以大量負債而不會有太多風險，生意崩潰、公司被債務利息支付所困的機率可能很小。但對另外一種公司，如果其生意是週期性的或者經營是不穩定的，則要保持高度警惕，因為利息支付是固定的， 不管公司業務經營的好壞都必須支付。 因此，我們有三個指標能推進淨資產收益率，那就是銷售淨利率、 資產週轉率和財務槓桿比率。如果一家公司只有一個不好不壞的毛利率和適度的財務槓桿比率，那麼它可以在資產週轉率上做很多文章。舉例來說，對於經營很好的折扣零售商（比如沃爾瑪），高資產週轉率使它們在用每一美元的投資賺取更多收人方面非常有效。這些公司在使消費者心甘情願地為商品一次性付清貨款方面表現優秀。如果一家公司資產週轉率僅僅是中等，公司也沒有高的財務槓桿比率，那麼它應該有很高的利潤率，比如Coach公司那樣的奢侈品公司。在更多的領域，一家公司推進它的淨資產收益率通常是使用相當大的財務槓桿比率，比如許多成熟的公司（如公共事業類的企業）即是如此。 儘管很難概括，我還是想提供一個評估企業淨資產收益率的粗略標準。一般來說，非金融類的公司在沒有過多使用財務槓桿比率的前提下，能產生10%以上的淨資產收益率就是值得投資的。2003年中期，在 82 www.55188.com 理想線上證券網股不秀的資源回，萬本免費電幹我tiiepbfxacon www.55188.com 理想線上證券網體析一基礎晨星公司的資料庫裡，只有大約1/10的非金融類公司在過去的5年中每一年都能取得10%以上的淨資產收益率，所以你能看到公司要取得這樣的業績有多難。如果你能夠發現一家潛在的淨資產收益率能穩定在20% 以上的公司，你真的是發現了一個好機會。 當你使用淨資產收益率評估一家公司的時候，要注意兩個問題。第一，銀行的財務槓桿比率永遠是巨大的，所以如果銀行機構使用看起來相對非銀行機構高的財務槓桿比率你也不要恐懼。（我們將在第十七章學習怎樣評估銀行的財務健康狀況。）另外，因為銀行的財務槓桿比率永遠那麼高，你就要提高金融公司的衡量標準，尋找穩定的淨資產收益率大約在12%以上的公司。 第二，如果企業的淨資產收益率看上去太好了，有可能不真實，因為這種情況經常發生。淨資產收益率在40%以上常常是沒有意義的，因為它也許已經被公司的財務結構扭曲了，比如公司最近可能從母公司分拆出來，公司可能回購了很多股票，或者公司進行了大規模的加價等， 這些常常會扭曲淨資產收益率，因為在這些情況下公司權益的基數降低了。如果你看到一個超過40%的淨資產收益率，應仔細檢視這家公司是否具有以上這些特徵中的某一點。 自由現金流（FCF） 在前面的章節裡，我們已經介紹了經營性現金流，它是用來測量一家公司產生多少現金流的。和經營性現金流一樣有用的指標是自由現金流，它不考慮公司必須花在維持或擴張業務上的資金。我們需要在經營性現金流的基礎上減去資本性支出（資本性支出是用來購置固定資產的），這個等式就是自由現金流： 自由現金流=經營性現金流-資本性支出回想一下前面熱狗亭的例子。假設麥克非常成功，所以他決定用他賺的現金建造第二個熱狗亭。建造這個亭子的花費應當在“資本性支出”中列示，並從現有現金流量中減去。 為什麼呢？我們需要把業務分開。一部分是作為資本的淨使用者的業務，也就是支出比賺錢多的業務；另一部分是資本的淨生產者的業 www.55188.com 理想線上證券網 83 —The Basics Anayzing a Company
The Five Rules For 股市真規刺 Succeseful Stock Investing 務，它創造的剩餘現金是真正屬於股東的。你在某些時候可以看到自由現金流常常被當做“所有者盈餘”，這樣的表述是正確的，它表示一家公司的所有者擁有可以提取而又不影響公司業務的現金數量。 一家產生大量自由現金流的公司能用這些現金做各種各樣的事情： 把它存起來等待投資機會、用它收購、回購股票等。自由現金流給公司帶來融資的彈性，因為這家公司可以不依賴資本市場支援它的擴張。有負的自由現金流的公司不得不去貸款或者賣掉一些股票來維持公司經營，而且如果在公司的危急時刻，或市場變得不穩定的時候，這可能變成一件危險的事情。 當然，淨資產收益率很難推演出多大現金流量對公司來說是足夠的。不管怎樣，我認為對於任何公司，比5%多的銷售收入轉化成自由現金流都是有必要的，可以用銷售收入去除自由現金流得到這個百分比，這將表明公司在產生超額現金方面做了一項堅實的工作。 把淨資產收益率和自由現金流放在一起考慮考察公司當前收益率的一個好方法是利用盈利能力矩陣。這個矩陣可以分析公司的淨資產收益率相對於公司產生的自由現金流數量。如圖 6-1所示，自由現金流在一側，淨資產收益率在另一側。這個矩陣能夠告訴你很多你正在分析的公司種類的資訊。 像微軟、輝瑞製藥和第一資料公司全部都有很高的淨資產收益率。 很多人著書立說，告訴人們怎樣像這些公司一樣管理生意，你很容易明白為什麼這樣做，因為這些公司是賺錢的機器。人們把大量新的資金投進去，然後有大量的超額利潤吐出來。這些公司的管理層非常善於為股東的資金賺取高額回報。 無論何時，如果你跟蹤這些公司中的任何一家，你將會注意到它們除了淨資產收益率高，還有其他許多共同的地方。它們的股票在20世紀 90年代的牛市中全部都有高的估值。再一點就是，一家能為股東投資賺取高額收益的公司，對所有股東來說都更有價值。 再看一下其他方面，我們看到上述這些公司也能產生很好的自由現金流。例如，輝瑞製藥公司在2002年產生了80億美元的自由現金流。這 80億美元是輝瑞製藥公司在它已經做完必要投資之後額外產生的。輝瑞製藥公司如何花這80億美元還有選擇餘地——這些自由現金流折算到每 84 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com 低淨資產收益率資料來源：晨星公司圖6-1 盈利能力矩陣：高淨資產收益率和有充足自由現金流的公司股票值得購買股大約是1.31美元——可以支付給股東。事實上，這些老的成熟的公司是樂意這樣使用自由現金流的。它們的生意增長得不是很快，而且它們認為股東們能利用自由現金流賺取更多的回報。因此，它們以股息的方式回報給股東。（這就是為什麼低速增長的公司常常有如此之高的收益的原因。） 與之對應的另一面，輝瑞製藥公司認為，它可以80億美元找到一條比股東自己投資收益更高的投資渠道。因為這家公司在一個相對快速增長的經濟領域—保健行業，而且有一個把新藥轉換成超額利潤的穩定的盈利記錄，它可以照此繼續做下去。不管怎樣，如果輝瑞製藥公司開始像微軟公司那樣在資產負債表上積累現金，我們大致可以推斷這家公司沒有更多可賺取超額利潤的再投資路徑了。在這個案例中，我們寧願看到該公司派息或者回購股票。對微軟公司來說，儘管派息數量不是大手筆的，但至少這家公司開始這樣做了，這意味著它開始認為內在的再投資機會正在逐步減少。 www.55188.com 理想線上證券網 85 Analyzing a Company 低 www.55188.com 理想線上證券網析 Qualcomm 公司雅虎公司 Novellus 公司 Electronic Arts公司 MGM Mirage公司通用技術公司高風險公司捷蘭航空公司 Ciena 公司 Foot Locker 公司亞馬遜公司 Nextel公司低風險公司微軟公司輝端製藥公司 Paychex 公司麥格勞-希爾公司第一資料公司家得寶公司柔適公司 Cheesecake Factory 公司西南航空公司 Walgreen 公司 Costco 公司 Comcast 公司一基礎 -The Basics
The Five Rules For 股市真規期 Successful Stock Investing 在這個矩陣的下半區，像亞馬遜公司、捷蘭航空公司、Comcast公司和柔適公司等，這些公司產生很少或者負的自由現金流。像這樣的公司不能產生更多的自由現金流，是因為它們在自己的業務中耗盡了公司產生的全部現金，即使有些公司很需要在擴張方面投資。 有些公司頻繁地進行投資，是因為它們希望這些擴張的努力在將來能給它們帶來豐厚的利潤。亞馬遜公司就是一個例子，它在打造品牌和擴張站點上投人巨資，與此同時捷蘭航空公司為了擴大對新城市的服務正在花費巨資購買新的飛機。 捷蘭航空公司和亞馬遜公司就像年輕的創業者，它們獲得貸款而且它們的信用積分很高，它們正在把每一分錢投人到打造和擴張它們的業務中去。儘管它們的這種投資還沒有賺到很多錢，但它們業務上的投資是為了在未來的某一時點能賺取豐厚的利潤，那是它們真正取得回報的時候。而輝瑞製藥公司更像一個成功的中年商人，它早已證明它能用股東的錢賺取很好的收益，所以人們在它的門外排隊以取得它風險投資的特許權。 你與成熟的商人待在一起，比和年輕的創業者待在一起所冒的風險要小得多，儘管那個創業者也許會回報你更多倍。但要牢牢記住Jeff Bezo或Steve Job這些公司，有許多創業者從來沒有給投資者一分錢的回報。 投資給這個世界上的創業者沒有任何錯誤，只要你知道你將進人的是什麼領域。盈利能力矩陣能幫助你把一個長期的機會從中區別開來。 想像一下這樣的盈利能力矩陣。右上角是輝瑞製藥公司，這是一個甜蜜的點，這個點擁有超額的現金和賺取高額收益的能力。在右上角這個方塊裡的公司都有很好的收益和較低水平的經營風險。（當然，如果你以一個高的估值買人它們的股票，它們也許是很有風險的股票。） 我們把目光移到右下角，這裡有柔適公司，你會看到這些公司把它們的全部現金用於擴張，但是它們能夠為股東的投資賺取高的回報。如果這些公司有有利可圖的再投資機會，它們可能會把公司產生的全部現金用於擴張。例如星巴克公司和家得寶公司，在整個20世紀90年代始終顯示高的淨資產收益率和負的自由現金流，因為它們把每一分錢都用於設立更多的店鋪。 在左下角的公司還沒能取得一個正常的淨資產收益率，它們花費大量的資金，但是它們還沒有成功盈利。這裡列出的大多是投機性的公小 86 www.55188.com 理想線上證券網第六章公司分析——基礎司，這些公司一般有長期的機會，但還不清楚全部的鉅額投資是否能產生持續而有吸引力的回報。 投入資本收益率 （ROIC） 投人資本收益率是一個久經考驗的分析資本收益的比率，這個比率調整了資產收益率和淨資產收益率的某些特性。你不用擔心你要自己計算，它是相當複雜的，只要知道怎樣解釋它就可以了，因為它是一個比資產收益率和淨資產收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具。（如果你對怎樣計算它感興趣，見投人資本收益率計算。） 本質上說，投人資本收益率改進了資產收益率和淨資產收益率，因為它把負債和權益放在一個彼此相當的位置上：它把與負債相關的扭曲矯正過來，這些扭曲使公司在使用淨資產收益率時因為具有很高的槓桿作用看起來收益性很好。投人資本收益率和資產收益率、淨資產收益率比較起來對利潤也使用了不同的定義，資產收益率和淨資產收益率使用的是淨利潤，而投人資本收益率使用的是稅後的營業利潤，並且是在扣除財務費用之前。還有，投人資本收益率的目標是除去公司不同的融資決定造成的影響—不管是使用債權融資還是所有者權益融資—這樣我們就可以儘可能地聚焦在核心業務的盈利能力上。 如果你聽到有人談論投人資本收益率時，你知道這個概念意味著什麼嗎？很簡單，就像解釋資產收益率和淨資產收益率一樣解釋投入資本收益率，較高的投人資本收益率比低的更可取。 —財務健康狀況— 一旦我們弄清楚一家公司增長得多快（以及什麼）和盈利能力有多大，我們接下來就需要考察公司的財務健康狀況了。畢竟，即使再美好的家也需要一個穩固的基礎。 對於財務健康狀況來說，當公司增加負債時，同時也增加了公司的固定費用，它佔總費用一定的百分比。在公司生意好的年份裡，高固定費用的公司盈利非常好，因為一旦支付完這些費用，所有額外的銷售收人就都直接記人自己的賬上了；而當生意不好的時候，債務的固定費用會把盈利降得相當低。 -The Basics Analyzing a Company 87 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com The Five Ruiles Far Successful Stock Investi _ww.55188.cor 理想線上證券網投入資本收益率提示：如果這些艱澀的金融學讓你昏昏欲睡，你可以忽略這個框裡的內容，不要為怎樣使用投入資本收益率和加權資本平均成本擔心。 投人資本收益率是衡量一家公司真實經營業績最好的度量指標，它度量的是企業全部投資資本的收益率，不管資本的來源是什麼。 投入資本收益率公式非常的簡單： 投人資本收益率=稅後淨營業利潤 （NOPAT） 投資資本等式的分子很清楚：稅後淨營業利潤，而且是在扣除利息費用之前的。分母有點複雜，而且儘管有很多種不同的方法計算它，你還是最好用這個版本的公式： 投資資本=總資產-不附帶利息的流動負債（通常是應付賬款和其他流動資產）-超額現金（不是日常業務需要的現金） 如果商譽佔資產一個很大的百分比，你也可以減去商譽。 讓我們看一個例子。在2002財政年度期末，沃爾瑪公司總資產價值947億美元，減去應付賬款、應計負債和應計所得稅，還剩餘677億美元，這就是沃爾瑪公司的投資資本。查一下該公司的損益表，我們看到營業利潤是136億美元。如果我們用它乘以公司36%的所得稅率，我們得到一個粗略的結果就是稅收一直與利息收人或者利息費用無關《記住，利息對公司來說是可以稅前扣除的），而且我們發現：稅後淨營業利潤=136億美元-（136億美元×36%）=87億美元。 下一步，用稅後淨營業利潤除以投資資本，即87億美元除以677億美元， 得出投人資本收益率等於12.9%。對一家像沃爾瑪公司這樣已進入成熟期的公司來說，12.9%的投入資本收益率是相當值得尊敬的業績。 88 www.55188.com 理想線上證券網第六章公司分析——基礎看一看假想的ACME公司，它的負債導致盈利反覆無常（見表6-5）。 負債越多，ACME公司的盈利波動越大，也就是說，盈利在好的時間段上升更多，在壞的時間段下降也更多。 槓桿作用共同的度量標準是我們在計算淨資產收益率時使用的財務槓桿比率，這個比率等於總資產除以所有者權益。想像一下財務槓桿比如抵押，一個購房者付了2萬美元的定金買下了一所價值10萬美元的房子，財務槓桿比率是5。對於每一美元的權益來說，購買者取得了5美元的資產。 對公司來說也是同樣的。2002年，家居裝修零售商柔適公司的財務槓桿比率達2.1，這意味著公司每一美元的所有者權益都有與之相對的 2.1美元的總資產（公司借了另外的1.10美元）。2.1的財務槓桿比率是相當保守的，尤其對一個快速增長的零售商來說。當我們看到這個比率是表6-5 ACME公司適度融資，少量負債銷售收入毛利減：利忠費用稅前利潤減：所得稅（35%稅率）280 淨利潤 2002 5 000 1 000 200 800 520 財務槓桿作用的影響 2003年假設情景好年份，銷售增長20% 6 000 1 200 200 1 000 350 650 壞年份，銷售下降20% 4 000 800 200 600 210 390 利潤下降 25% ACME公司激進式融資，大量負債 2002 銷售收入 5000 毛利 1000 減：利息費用 600 稅前利潤 400 減：所得稅（35%稅率）140 淨利潤 260 利潤提高 25% 2003年假設情景好年份，銷售增長20% 6000 1200 600 600 210 390 利潤提高 50% 壞年份，銷售下降20% 4000 800 600 200 70 130 利潤下降50% —The Basic8 Analyzing a Company 資料來源：晨星公司 89 www.55188.com 理想線上證券網腠不 The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 4或5或者更高時，公司就開始變得相當有風險。 除了財務槓桿作用之外，當我們評估一家公司的財務狀況時，確信要檢驗幾個關鍵的度量標準。 權益負債率（Debt to Equity） 即長期負債除以所有者權益的比率。它有點像財務槓桿比率，只是它比財務槓桿比率更窄地聚焦在公司每一美元的權益擔負多少長期負債上。 已獲利息倍數 （Times Interest Earned） 這個比率需要更多一些的計算工作，但它是值得的。尋找稅前利潤，然後把利息費用加回來，就得到了息稅前利潤 （earnings before interest and taxes,EBIT）。息稅前利潤除以利息費用，就知道公司可以為它的債務支付多少倍的利息費用。利潤多的公司能更多地負擔高的利息費用，而利潤少的公司，如果利潤出乎意料地下跌，公司經營很可能陷入困境。 舉例來說，對於家居裝修零售商柔適公司，在23.6億美元的稅前利潤中，加上1.82億美元利息費用，就得到了25.4億美元的息稅前利潤， 我們把25.4億美元除以1.82億美元利息費用得到14這個數字，也就是說， 柔適公司在2003年賺了利息費用14倍多的利潤，有一個相當好的安全邊際（見表6-6）。 如果想準確地對這個度量標準低到多少是可以忍受的下結論是很難的，但可以明確地說，已獲利息倍數越高越好。業務不穩定的公司比穩定行業的公司應該有更高的已獲利息倍數。隨著時間的推移，你最好還是考察一下已獲利息倍數的趨勢。透過計算過去5年的比率，你能夠看到公司已獲利息倍數是否正在逐漸下降，公司是否變得風險越來越大，或者公司的財務健康狀況是否正在改善。 流動比率和速動比率 （Current and Quick Ratios） 流動比率（流動資產除以流動負債）簡單地告訴了我們一家公司的流動性怎樣。換句話說，如果公司必須馬上還清負債的話，公司能變現 90 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網“ 表6-6 柔適公司損益表基礎 -'The Basics 柔適公司：部分損益表截至1月31日淨銷售收入銷售成本毛利費用； 銷售和管理費用開業費用折舊利息費用合計稅前利潤應繳稅金淨利潤 2003 26 491 18 465 8 026 4 730 129 626 182 5 667 2 359 888 1 471 資料來源：柔適公司SEC報表出多少現金。低的流動比率意味著公司沒有足夠的現金來源償還即將到期的債務，這就迫使公司在外面尋找融資，或者把營業收入用於償債。 作為一般的慣例，流動比率在1.5左右或者更高一些，通常意味著公司能夠應付正常運營之需，不會遇到太大的麻煩。 遺憾的是，一些流動資產，像存貨，也許沒有它們在資產負債表上的價值值錢（設想一下，如果你去賣舊的PC機，或者已過時的時裝， 你可能收不到任何現金）。所以這裡有一個對流動性更為保守的測試指標—-速動比率，就是流動資產減去存貨後除以流動負債。這個比率對製造業和零售業公司特別有用，因為這兩種型別的公司中存貨佔用了大量的資金。通常，速動比高於1.0被視為公司處於比較好的狀態，但是一定要對照看一下同行業其他公司的實際情況。 -空頭情形在你評估完成長性、盈利能力和財務健康狀況之後，下一個任務是研究你正在分析的股票的空頭情形。從列舉全部的潛在負面因素開始， www.55188.com 理想線上證券網 91 Analyzing a Company
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Inveating 包括從最顯而易見的到可能性很小的所有因素。你的投資出了什麼問題？當你想買人的時候，為什麼某些人更願意賣出？對那些想在一家高質量公司因外來衝擊而使股票價格暫時回落時買人的人而言，設想一個可能的空頭情形尤其重要，因為這種衝擊有時是測量公司狀況很好的檢測手段。 即使你已做出購買的決定，你設想的空頭情形也將對你有很大的幫助。你將預先知道要觀察的可能遇到麻煩的訊號，當壞訊息在未來露出苗頭的時候，它將幫助你做出更好的決定。經過對負面因素仔細調研之後，你就有信心在暫時性的艱難時期握緊你的股票，而且知道何時這個艱難的經歷也許真的是情況變得更糟糕的轉折點。 我這裡要講一個我自己經歷的痛苦的例子，這個例子表明在購買股票之前設想一種空頭情形的重要性。在20世紀90年代中期，我購買了一家叫Ballantyne of Omaha的小公司的股票，這家公司在那個時候是世界上最大的電影放映機製造商。（是電影院裡的那種放映機，不是教師在小學校裡用的那種。）這家公司成長得相當迅速，幾乎沒有競爭對手，而且管理層似乎也很正直誠實。股票正在以我認為十分合理的價格交易。 不幸的是，電影院行業（Ballantyne of 0maha公司的主要客戶）當時正處於一個靠巨大的負債進行擴建的時期。還記得有10個甚至20個銀幕的郊外影院在那個年代大肆興起嗎？那就是Ballantyne of Omaha公司銷售收入猛增的原因，但這種擴張是不可持續的。很多大的影院流動性較差，也有幾個甚至是很飽和的。不必說，沒有出現電影放映機需求的奇跡，而且Ballantyne of Omaha公司的財務結果和股價陷人了下滑狀態。 這就是教訓！我應當在購買Ballantyne of Omaha公司股票之前設想一個可能的空頭情形。如果我深人研究Ballantyne of Omaha公司的客戶財務健康狀況，我可以問我自己，如果這種多重景氣疊加的情況慢下來會發生什麼？但是，我沒有做，我做了一次本可以避免的糟糕的投資。 一結論— 到這裡，我們已經仔細研究了公司的財務表現。我們透過調查它們的競爭優勢評估了公司競爭的激烈程度，我們也分析了公司的財務報表。 在第七章，我將談論如何評估管理的質量。在第八章，我將給你 92 www.55188.com 理想線上證券網