—Management 103 www.55188.com 理想線上證券網 Analyzing a Company 競爭對手，而不是隻關注在每季度的盈利上超過對手。 靈活性管理層已經做出在未來給予公司靈活性的決定了嗎？比如一些簡單的決定：負責不能太多、控制固定費用（即使在好的年份裡），以及更多的戰略性決議比如當股價高的時候發行股票等。當機會自己出現時， 發行附加看漲期權的債務、退休的高利率債務，以及當股價低迷的時候回購股票，都是資本分配決議的很好的例子，它充分顯示了在掌握公司經營方面的立體性手法。 -投資者清單：公司分析——管理— • 評估管理是分析一隻股票的關鍵步驟。尋找像股東一樣做事的管理團隊勝於僱用很多人。 • 從股東簽署的委託書裡得到薪酬的資訊，來檢驗管理層的薪酬到底是多少，以及是否與公司的業績表現掛鉤。如果一個公同薪酬協議令你咋舌，它就太高了。 • 避免給管理層貸款、大量的關聯交易或者分發太多的股票期權的公司，你要尋找股票所有者身份的管理層。 • 確信公司為了投資者能完全地分析公司業務已披露了充分的信息，“我們不披露那些”經常是“訊息不好，我們寧可不說” 的代名詞。
股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網 Avoiding Financial Fakery 第八章揭開財務偽裝到現在你可能已經領悟到了，挑選只好股票不是黑中帶白的過程，也不是一個會計學過程。有大量合法而光明正大的會計方法，但是這些方法有時會欺騙考察者的思維。當一家公司宣佈運營取得進步時， 可能只是改變了報表的一些資料。因此你需要了解如何識別激進的會計方法，以避開使用這些方法的公司。 比激進的會計方法更惡劣的當然是徹底的欺騙，這個世界上最鍾情於股票市場的應該是推銷員吧，因為股票市場是利用人的貪心和其他人的粗心來賺取利潤的最理想的舞臺。瞭解潛藏欺騙的訊號能解救你許多財務方面的痛苦。 其實它也沒有那麼難。你也許需要一名註冊會計師才能弄懂一個激進或者欺騙的公司是怎樣誇大財務成果的，但是你不用成為一個財務專家就能識別會計欺騙的警告訊號。只要你避開充滿危險訊號的公司，在 www.55188.com 理想線上證券網南51840m 溫想線上證券風 The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 證券交易委員會調查它們時，你就不會因為買了這些公司的股票而被它們欺騙。 六個危險訊號— 當你把一家公司的財務報表瀏覽一遍的時候，要密切注意六個主要的危險訊號。 雖然有些問題可能顯示公司財務是清白的，但在對這些公司以及你的資金給出健康的清單之前，要確信你已經徹底調研了它們。 衰退中的現金流也許會計學的官樣文章會弄得你頭暈，但有一件很簡單的事情你能做，就是觀察現金流。隨著時間的流逝，經營性現金流的增加應該粗略地預示著淨利潤的增長。如果你看到經營性現金流減少而淨利潤還在大踏步地增長，或者是經營性現金流的增長比淨利潤增長的速度緩慢，就要保持警覺。這種現象通常意味著該公司正面臨不能及時收回銷售收入現金的情況，而且，保持警覺是避免路上爆發危險的良方。 我最喜歡舉的例子就是這種模式的創造者—擁有高遠抱負的朗訊科技公司。在1997~1999年之間，朗訊公司的淨利潤從4.49億美元猛增到10億美元，然後又差不多增加到35億美元。對一家規模如此之大的公司來說，這簡直是一個難以置信的增長率。而與此同時，該公司經營性現金流直線減少，從1997年的21億美元到1998年的19億美元，再到1999 年的-2.76億美元。為什麼呢？可以歸結為三個理由： 1. 朗訊公司給任何一個能隨便講光子的人擴大信貸，這就意味著它記錄了大量的應收賬款，沒有現金進賬。（回顧一下我們第四章熱狗亭子的例子，一家企業交付貨物就可以列示銷售收入。）在1997~1999年間，朗訊公司應收賬款從銷售收入的20%激增到銷售收入的27%，這是公司正在發生回收貨款危機的一個清晰訊號。 2. 朗訊公司一直致力於設立更多的分支機構，這超過了它能承受的能力，使得存貨激增。（記住，生產某種產品然後把它們放在倉庫裡是要佔用資金的。）這種影響在公司的現金流量表“存貨增長”欄目裡 106 www.55188.com 理想線上證券網
Avoiding Financial Fakery 第八章揭開財務偽裝會顯現出來。 3. 朗訊公司的養老基金計劃抽乾了沒有現金收益的淨利潤。 即使你什麼都不做，也要像鷹一樣注視著現金流。 連續的非經常性費用對公司頻繁發生的一次性費用和記錄要保持警惕。公司的這種做法導致其歷史財務資料模糊不清，因為每一項非經常性費用都有一個很長的解釋，而且通常有各種各樣的成分影響不同的賬戶，如果你想要得到年與年之間可比的財務結果，所有這些都需要調整。 更重要的是，頻繁發生的非經常性費用是一個公開的會計詭計，因為公司能在重組的費用中隱藏了大量不良資訊。非經常性費用的理論基礎是相當含糊的，這意味著對管理層而言有相當大的可以允許的誤差。 當一家公司花費一大筆重組費用時，它透過把未來的費用攤進現在的費用中提高了未來的業績表現。換句話說，拙劣的決定需要未來幾個季度付出代價，比如一個成功的產品需要停產，一個臃腫的部門裁減員工需要支付遣散費，所有這些可以全部揉進本季度的簡單的非經常性費用，這就提高了未來的業績。 如果你偶然遇到一家公司有頻繁的重組費用，不要忽略這一點，哪怕公司哄騙說盈利是把非經常性費用扣除以後的數字。如果一家公司陷人一個足夠深的洞中，它需要一個季度又一個季度的非經常性費用把事情校正過來，這些非經常性費用其實是改進業務的正常的費用。 連續的收購就像我在本書中早先提到的，公司做大量的收購是有問題的，它們的財務資料被改寫和重寫了很多次，已經很難知道哪一次收購是最後一次。就像置身於一個泥潭，收購確實增加了公司的風險，公司可能會在未來的某個時候報告出一個令人驚奇的醜聞，因為收購公司想要擊敗競爭對手，常常無法花費很多時間核查它們的目標企業。 首席財務官或審計師離開公司 Quis custodiet ipsos custodes 是拉丁文“誰監視看守人”的意思。當 107 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 財務報告出籠的時候，那些看守人是首席財務官（CFO）和審計師。如果一名首席財務官因為某些似乎很離奇的理由離開公司，或者無法說明理由，你應當保持警惕。對一位首席財務官來說，像其他高階管理人員一樣，他的調出調進本來很正常，但是如果一位首席財務官離開一家已經被懷疑會計賬目有問題的公司，你就應當認真思考情況是否比眼前所發生的事情更嚴重。同樣的情況也適用於公司的審計師。如果一家公司頻繁地更換審計師，或者一些有潛在性損害的會計問題已經暴露出來， 應保持警惕。這種情況對公司自己來說也許不是重要的事情，但是它明確地告訴我們對某些事情要認真關注，公司已經顯示出其他警告性訊號。 沒有收到貨款的賬單沒有比公司成長更讓華爾街喜歡的了，而且公司總是長時間盡一切可能地保持銷售增長儘可能快。一個給公司增長率打氣的隱秘途徑就是放寬消費者信貸的期限，這就誘導客戶購買更多的產品和服務。（公司也可以向客戶交付比其所定購數量更多的產品，這就是大家都知道的 “填充渠道”方法，但是一般很少有公司這樣做。） 這裡的騙局是即使公司已經記錄了銷售收入並因此增加了收入，但消費者還沒有為該公司的產品付錢。如果有相當多的消費者不付錢，而且寬鬆的貸款週期也許吸引了一些財政上不穩定的消費者，這個被打滿氣的增長率回過頭來可能又會以會計價值的低估或者增加費用、減少盈利的方式拖累公司。 你應該跟蹤那些相對於銷售收入增長過快的應收賬款，二者的對比可以說明一些問題之間。如果銷售收入增長15%，與此同時應收賬款增加25%，說明公司記錄的銷售收人增長比它從消費者那裡收到的現金增長要快。（記住，應收賬款測量的是已經銷售但還沒有收到貨款的貨物。）作為一般規則，絕對不應該出現長期的應收賬款比銷售收入增長快的情況，這種情況下公司付出的錢（像產品成本）比收到的錢（透過現金付賬）多。 在賒銷貨物之前，要觀察“壞賬準備”，這實際上是指公司能承受多少可能從消費者那裡收不回來的貨款。如果這個數字沒有和應收賬款同步增長，公司就是過分樂觀地估計了消費者付款的情況，人為地推高了它的財務表現。 108 www.55188.com 理想線上證券網下不股蒙育源網，口本免費電幹湖 0068061 理福商線必寺處第八章揭開財務偽裝 Faker Avoiding Financial 變更賒銷付款條件和應收賬款最後，檢查公司的10-Q報告提到的任何對消費者變更賒銷付款條件的文字（在會計腳註裡有對此的解釋），同時還要找到公司管理層對為什麼應收賬款有跳躍的解釋（在管理層討論和分析部分中有對此的說明）。 要密切注意的七個其他缺陷— 注意以上那六個警示訊號將幫助你規避大約2/的潛在會計陷阱。儘管如此，還有很多公司能夠粉飾它們的財務表現。當你閱讀 10-K報告或者年報的時候，還應密切注意下面的缺陷。 投資收益投資對大公司來說是普遍的，特別是在技術領域，對其他公司做一些小的投資是經常的。有時這樣的投資也會產生很好的收益，公司會把投資收益計入利潤。這和我們每年報稅時把資本利得作為收入報告沒有什麼區別，而且它是完全合法也是光明正大的。 不管怎樣，一個誠實的公司在發生這些銷售收入時，應當在損益表的“營業收人”科目裡報告。當公司試圖推高它們的經營成果時問題就出現了，換句話說，因為它們透過把投資收益塞進財務報表中其他部分的辦法，來提升公司核心業務的業績。 最令人側目的手段是把投資收益作為營業收人的一部分推高業績， 儘管這不是很普遍。公司也可以在“（損益表上的）賬上專案”記錄投資收益，所以它就作為營業利潤的一部分包括在營業利潤裡，而且這樣做提高了經營毛利率。這是明顯違規的事，因為會計準則要求任何一項一次性利潤都要從營業利潤中分出去。最後公司可以透過這些投資收益衝減營業費用，在它們的費用賬戶中隱藏利潤，這就讓這些公司看上去比它的真實情況更有效率。 如果你分析的公司正在使用投資收益或者銷售資產來推高營業利潤或減少營業費用，你要知道你正在分析的這家公司的利潤也許比在其他公司少得多。 109 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規劓 Successful Stock Investing 養老金缺陷對有很多退休人員的公司而言，養老金可能是一個大的拖累，如果養老金計劃的資產增長不夠快的話，公司必須轉移利潤來支撐養老金。 為支援未來退休人員的養老金支付，公司為養老金計劃新增資金然後用於投資股票、債券和房地產等。如果一家公司處於養老金資產少於養老金負債的情況，則公司養老金計劃資金不足；如果公司有太多的養老金是屬於退休人員計劃內的資產，則公司的養老金計劃資金過剩。 需要看一看公司是否有資金過剩或者不足的養老金計劃，這可以到 10-K報告“養老金及其他退休後養老金福利”和“員工退休福利”或者其他變更的科目註釋裡尋找。然後看科目“計劃內員工福利義務” 這是一個關鍵的數字，它是公司將要在員工退休後歸於員工的養老金預算數，而且它是基於員工退休後的壽命假設來推算的，薪酬水平經歷一段時間後要提高，公司要使用的折現率是把未來值折現到現值。把這個科目與“年末計劃資產公平價值”比較，這是第二個關鍵數字。 如果福利義務超過了計劃資產，則公司有一個資金不足的養老金計劃，這就很可能需要在未來添補更多的錢或減少福利。這對於有很多退休人員的大公司來說是一個巨大的數字。舉一個例子，截至2002年底， 通用電氣公司需養老金800億美元，而與此相對應的養老金資產是610億美元。不管以什麼樣的方式，通用電氣需要補足190億美元的差額。 這對通用電氣公司意味著什麼？在2002年，該公司給這個計劃補充了49億美元（你能在“僱主捐獻”的養老金腳註裡看到）。差不多50億美元就這樣不知不覺沒了，粗心的股東也許還一直期望著這些現金增加公司的價值呢，但是實際上這些錢直接給了通用電氣公司的退休員工。 所以，一定要檢視養老金的腳註，雖然那裡有很多會計學的官樣文章，但也能讓你發現你正在研究的公司是否將要被它的退休員工捲走比它實際擁有的更多的錢。 養老金補充養老金是一項福利也是一種負擔。當股票和債券的投資做得好時， 就像在20世紀90年代那樣，養老金計劃所向披靡。而且如果那些收益超過了年度養老金費用，超出的部分計入利潤。把從資金過剩的養老金計 110 www.55188.com 理想線上證券網股不下票滾源網 mwwz8at0o_ 建短線上山茶？ 第八章揭開財務偽裝劃得到流動的收益直接計入損益表是完全合法的，它在很多年裡給通用電氣公司的盈利充了氣，同時在20世紀90年代期間，通用電氣的競爭對手也用此方法把利潤推高了30%~40%。 不管怎樣，這種與養老金相關的利潤是另類的利潤，它不適合分配給股東，它屬於養老金計劃。但是這種利潤也為股東帶來利益：它意味著公司有維持養老金計劃盈利的能力，在未來可以少給養老金計劃捐助點。作為股東，相對於資金不足的養老金計劃，他們寧願有一個資金過剩的養老金計劃。但是這種利潤完全依賴股票市場，所以那不是你未來可以實際指望的錢。當你試圖算清楚公司有多少利潤的時候，你應該從淨利潤中減去它。 要搞清楚因為養老金的費用使公司利潤損失了多少或者因為養老金的收益使公司利潤增加了多少，請到養老金的腳註中去查詢，這些腳註是“淨養老金/退休後費用”、“淨養老金存款/損失”、“淨養老金定期費用”或者其他某些變更的名目。公司通常突然把3年的收益移做養老金的費用，因此，你看到的不是惟一絕對水平的養老金收益或損失，只是一個趨勢。你可能在損益表中看不到這些數字，那是因為公司把它放在其他類別裡了。 化為烏有的現金流對於“現金流是一個值得相信的數字”這樣的一般性規則來說，下面是一個重要的提示：你不能指望員工行使期權之前發生的現金流。我在第五章提到過這個問題，在現金流量表中標記為“員工股票計劃的稅收收益”或者“執行股票期權的稅收收益”。為什麼你不能指望現金流呢？ 當員工行使股票期權的時候，其僱主必須支付的現金稅收的數額將下降。我們假設你的僱主給你100股每股10美元的期權，幾年後，股票以每股30美元的價格交易，你決定行使期權。你需要支付2000美元差價（30美元的市場價與10美元的執行價）的稅收，你的僱主就可以扣減公司利潤中相對應的稅收，因為應納稅的員工補償了僱主應納的稅。換句話說，假設按35%的稅率，你的僱主就可以從他的稅單中削減700美元，因為你行使了100股的期權。 只要公司繼續派發期權，這個過程就將繼續。更多的期權被執行 Avoiding Financial 111 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 了，稅收也相應從公司稅單中扣減，而且，公司透過降低稅單節省了現金。但是如果股票的價格正相反呢？一旦期權的執行價比市場價高，很多人的期權將毫無價值，因此被執行的期權很少。既然很少有期權被執行，公司的稅收扣減就變得很小，它必須比以前付更多的稅，這意味著現金流的減少。 因此，當股票價格下跌，公司執行的期權比股價高漲時要少，公司的稅收收益也相應減少。太陽微系統公司就是一個例子。在2001財政年度，公司報告的現金流大約在21億美元左右，其中8.16億美元來自稅收收益。換句話說，如果公司員工不執行期權，太陽微系統公司2001年度發生的現金流要減少40%左右。但是在下一年度，當太陽微系統公司的股票跌到5美元以下的時候，來自稅收收益的現金流就很快蒸發幹了， 因為很少有人執行期權。在2002年，太陽微系統公司期權相關的稅收收益下降了差不多90%，只有0.98億美元。 如果你正在分析一家現金流充沛同時股價高漲的公司，你應該核查一下有多少現金流的增長來自期權相關的稅收收益。除非你認為你能預知股票市場，否則這是你在未來幾年不能指望的現金。 塞得滿溝的倉庫當存貨比銷售收入上升快的時候，在這個區間段就要有麻煩了。有時當公司準備投入市場一個新產品的時候，這個累計增高只是暫時的， 但更多時候不是這樣。當一家公司生產量比銷售量多的時候，或者因為產品需求已經枯竭，或者因為公司在預測需求上過於雄心勃勃。無論如何，沒有賣出去的貨物最後必須要賣出去，也許是以某一折扣出售或者將貨物核銷，這對盈利將發生一大筆費用。 這就是許多銷售通訊相關產品的公司在2000年末發生的情況，從電信運營商放慢腳步開始，存貨開始激增。與此同時，很多分析師認為設備製造商只是暫時性過高地估計了需求，而且一旦電信運營商用完它們已經訂購的貨物，這種情況就會糾正過來。但是情況卻徹底相反，需求不只是暫停，而是跌下了懸崖。因此，存貨持續堆積直到銷售開始減速，像思科公司就不得不核銷了數十億美元的存貨。 112 www.55188.com 理想線上證券網