2000年2月17日，經濟呈現一派繁榮的景象，納斯達克市場達到了歷史高位。艾倫·格林斯潘剛剛在美國國會的一次聽證會上作完陳述報告，開始接受提問。共和黨議員羅恩·保羅也正在關注貨幣方面的問題。他注意到在貨幣供應中被稱為M3的增長情況，統計資料顯示，從1992年以來，這個指標的擴張速度似乎要比整個經濟快得多。因此，他想知道美聯儲為什麼會允許這種情況出現。格林斯潘給出的答案讓人有些不安：“……我們一直努力對貨幣進行準確的定義，問題在於……現行的貨幣定義並不能為我們提供控制貨幣供給的有效方法……” 圖22-1 中央銀行如何管理貨幣。關鍵在於中央銀行完全透過商業銀行來產生相互作用，所以中央銀行的管理要依賴於這些商業銀行的健康度。 保羅先生對此有點疑惑地問道：“那好，如果你不能準確定義貨幣，又怎麼能夠控制貨幣體系呢？” 艾倫·格林斯潘回答道：“這的確是個問題……” 定義貨幣成了一個問題。然而，在一個反覆無常的世界中，當中央銀行試圖駕馭貨幣政策時，這還不是其所面臨的唯一問題。事實上，中央銀行的工作至少要面臨10個主要的挑戰，必須針對問題選擇某一種戰略性的方法。 這就是一個挑戰。而後，中央銀行的問題還包括如何定義與測度著名的紐科姆方程式中的“M”、“V”、“P”、“Q”這些變數。這又是4個挑戰。除了這4個問題之外，中央銀行還要承擔多項任務，包括有能力阻止貨幣流通速度的嚴重下降，處理資產泡沫，避免過度刺激和研究處理外匯匯率問題。最後，中央銀行還要維護市場信心。在一個週期性的世界裡，中央銀行的任務並不輕松，下面我們就來看看其原因究竟何在。 挑戰一：選擇戰略性方法不管中央銀行行長的偏好如何，他們都需要拉住手中的繩索。中央銀行行長經常使用的3個基本工具包括： ·改變貼現率。例如，降低利率將會刺激更多的借貸活動，並且減少全社會的儲蓄，而亨利·桑頓早在1802年就已經觀察到這一點。 ·向商業銀行購買或者出售政府債券。這些交易是在商業銀行開設於中央銀行的賬戶上進行貸記/借記。這類交易可以修正商業銀行的超額準備金，進而影響其放貸能力。 ·提高或降低商業銀行的準備金要求。提高準備金可以防止商業銀行發放更多的信貸，反之亦然。 因此，中央銀行與商業銀行之間相互影響，而且它們又會和消費者及企業相互影響（見圖22-1）。中央銀行為什麼要用商業銀行作為中介來和消費者及企業發生聯絡呢？一個很好的理由就是商業銀行擁有關於其客戶的重要資訊，所以商業銀行能夠更好地區分各種專案的優劣。 一般認為，中央銀行的所作所為都會透過銀行體系得到放大。中央銀行活動的直接效應體現在貨幣的數量與價格（利率）的變化上。但是，它還伴隨著派生效應，這也被稱為“金融加速器”。憑藉這種效應，企業如果以低成本舉債就可以增加利潤。運用新的較低利率的貸款，企業能夠提高盈利水平與市場價值，於是也增加了企業的信譽度，因此銀行又可以給企業提供更多的貸款。另外一個次級效應是貨幣刺激經常會導致貨幣貶值，這會刺激出口，從而促進地區內部的經濟增長。 對於中央銀行來說，最為關鍵的問題當然是要決定在什麼時候增加或者減少貨幣供給，以及變動多大的幅度。在這個問題上，不同中央銀行的風格是有差異的。經濟就像一臺機器，有許許多多的運轉部件，而且每一種貨幣政策風格都強調針對不同的運轉部件。我們可以把這些不同的風格劃分成若幹“口味”： ·奧地利口味，意味著儘可能地保持貨幣供給的穩定，而不必試圖對經濟進行微觀的管理。這種對紐科姆方程中的“MV”進行穩定化的方法在20世紀80年代特別流行（是針對70年代通貨膨脹的應對措施），日本則在90年代採用這種方法。弗裡德曼是這種方法的一個偉大的提倡者，但是經過多年之後，他也對自己的觀點作了某些修正。
·瑞典口味，意味著要能夠識別“自然利率”（商業投資的平均回報，如克努特·魏克塞爾所描述的那樣），並且朝著這個自然利率的方向對實際利率進行調整。這個方法在20世紀80年代之後逐漸得到推廣。 ·英國口味（凱恩斯之後），關注識別充分就業增長率，或者經濟增長速度的極限，並且盡力按照這個速度水平來駕馭經濟的增長 ——既不偏高，也不偏低。這意味著把“Q”作為貨幣政策的目標。 ·紐西蘭口味，即公佈特定的通貨膨脹目標（“P”），只要通貨膨脹偏離這個目標水平就進行政策干預。紐西蘭在1989年開始實施這個方法，該方法在接下來的15年內擴充套件到了其他20多個國家。 ·加拿大口味，採用所謂的“貨幣條件指數”（MCI）作為基準。 該指數以短期利率以及匯率為基礎，加拿大銀行在20世紀90年代早期引入了這個指數，自此之後，它在其他國家也流行起來。 ·美國口味，這是一個新近的方法，它是斯坦福大學的約翰·泰勒教授在1993年為中央銀行業務設計一個簡單的方程時引入的。這個方法的基礎是2%的目標通貨膨脹率與4%的“中性”短期利率。他的方程中的作用機制是這樣安排的：實際利率應該由兩部分決定，一部分是通貨膨脹率偏離2%的目標水平的程度，另一部分是經濟增長偏離長期增速極限的程度。過度的通貨膨脹或者增長會導致利率水平的提高，反之亦然。這就是現在所稱的“泰勒規則”，經常被用作討論中央銀行政策的參照。 ·最後還有辛巴威口味，也就是儘可能多地供給貨幣。 現實中，並不存在許多空談的中央銀行行長，現在他們絕大多數是把不同口味（辛巴威口味除外）的模型混合在一起，加上顯著的個人判斷進行決策。然而，中央銀行的任務沒有哪一項是容易的。我們就拿奧地利口味來說吧，其需要努力穩定的是MV。這裡首要的問題就是要對“M”進行簡明的定義，正如格林斯潘在2000年2月的聽證會上所提到的。對於這個問題，我們不妨作更為深入的探討。 挑戰二：定義貨幣，“M” 怎麼定義貨幣呢？任何百科全書都會提到貨幣是記賬單位、價值儲存和交易媒介。顯然，符合這種定義的貨幣例子有許許多多：銅手鐲、琥珀、珊瑚柱、毛皮、乾魚、穀物、糖、菸草、紙牌、小五金、稻米，甚至是奴隸。 希臘人曾經用奴隸作為通貨，羅馬人在征服伊特魯里亞人之後開始採用金幣。現代貨幣被分成了以下亞成分： ·M0，即硬幣與紙幣，換句話說，就是現金。 ·M1是隨時可以用來支付的貨幣。它是現金（M0）加上支票賬戶和旅行支票。 ·M2是M1加上其他具有相當流動性的價值儲存：儲蓄賬戶、貨幣市場賬戶、小額存單、貨幣市場共同基金、隔夜歐洲美元和隔夜回購協議。 ·M3是M2加上某些流動性較差的儲蓄形式：大額存單、機構的貨幣市場賬戶、定期存款、定期的回購協議等。 ·M4是M3加上私人部門持有的房貸合作社股份和存款以及大額存單。 ·M5是M4加上私人部門（不包括房貸合作社）持有的稅收存款的貨幣市場工具（銀行券、財政部國庫券、地方當局存款）證明和國民儲蓄工具（不包括證明、工資扣儲存蓄存款計劃和其他長期存款）。 M0、M1和M2經常被稱為“狹義貨幣”，而M3、M4和M5則是“廣義貨幣”。最近出現的另一種分類是MZM，或者是零期限貨幣，它所衡量的是那些不需要給銀行任何事先通知，所有者即可使用的金融資產的供給。MZM等於M2除去任何定期存款（因為這些存款需要事先通知銀行），但要加上從 M3中劃出來的貨幣市場基金。換句話說，它所衡量的是真正的流動性貨幣， 或者是那些可能具有高流通速度的貨幣。這些分類已經相當清楚了。現在， 我們來看馮·哈耶克在1976年所寫的《貨幣的非國家化：對多元貨幣理論與實踐的分析》這篇文章： 貨幣並不是必須由政府創造的法定貨幣。像法律、語言和道德一樣，它也可以自發地出現。 自發地出現？我們已經看到J·P·摩根在1907年的危機中設計了“手寫貨幣”作為應急貨幣。數字化時代又出現了一些新的例子：電子電話卡、網路忠誠計劃、事項智慧卡、預付智慧卡和常旅客里程等。舉例來說，後者可以是為葡萄酒、旅館住宿、相機、機票以及租車等進行支付的有效法定貨幣。這看起來也像貨幣，但從來都不是由中央銀行發行的。然而，中央銀行遇到的大麻煩並不是常旅客里程這類東西，而是可變價格資產。這些雖然不是由中央銀行所發行的，但在很多方面，它們能夠充當貨幣的角色。所以，我們遇到了第三個挑戰。 挑戰三：處理資產泡沫 2005年1月27日這一天，美國房地產圓桌會議在華盛頓特區舉行，美聯儲的副主席羅格·弗格森在會上就資產價格與經濟週期問題作了一個非常有意思的報告。圖22-2、圖22-3和圖22-4是從弗格森的報告中摘錄出來的，這些圖形說明了在增長趨勢發生改變的時點附近——此時的產出缺口處於最低位（或者稍後一點兒）——並且適當處於衰退之前，資產價格可能如何變化。正如羅傑·沃德·巴布森早在1911年就已經指出的，這表明資產價格是經濟的晴雨表，它能把未來的事件進行貼現。然而，資產價格行為還可以放大經濟周期。弗格森總結道： 衰退幾乎總是伴隨著資產價格的下跌。但是，這種下跌有時看起來像是那些出人意料的負面事件的源頭，而資產價格的下跌隨後可能產生不成比例的不利結果。正在下跌的資產價格造成了反向財富效應並且抑制了消費。它使抵押物貶值，還增加了商業借貸風險，並且因此惡化了借貸者所面對的借貸合同條款。當資產價格大幅下跌時，出借人也可能發現自己持有了大量的不良貸款，支撐這些貸款的抵押物有的已經變得毫無價值。由於這個原因，在資產價格的上漲與下跌之後發生的衰退，可能與銀行業的問題也有關係。 在這種情況下，繼而發生的調節損失可以作為另外一種力量，以拖延和加深輕微的衰退——否則其可能已經發生。
圖22-2 英國的總體資產價格與經濟活動，1970~2004年。圖中陰影部分表示衰退期間。圖（a）表示總體資產價格，圖（b）表示產出缺口。這意味著經濟增長一直處於可持續發展水平。在產出缺口達到最高點或者稍遲一點的時候，資產價格向下反轉表現得非常顯著，而且資產價格的每一次下跌都正好發生在經濟衰退之前。
圖22-3 美國的總體資產價格與經濟活動，1970~2004年。圖中陰影部分表示衰退期間。圖（a）表示總體資產價格，圖（b）表示產出缺口。美國的資產價格也像英國一樣，正好在經濟衰退之前出現向下反轉。
圖22-4 日本的總體資產價格與經濟活動，1970~2004年。圖中陰影部分表示衰退期間。圖（a）表示總體資產價格，圖（b）表示產出缺口。該圖說明了在資產價格大幅上漲期間沒有發生經濟衰退， 然而，隨後的資產價格下跌則與一連串異常的經濟衰退有關。 圖22-5 股票與房地產的價格下跌分別對GDP造成的影響。該圖表明，房地產價格下跌通常與經濟總量的最大幅度下降有關。該圖和圖22-6、圖22-7和圖22-8中的縱軸刻度是在下跌中頂點之前與之後的四分位。 另一項研究出現在國際貨幣基金組織2003年的《世界經濟展望》第二章。這項研究利用了1959～2002年19個工業化國家的各種股票價格指數，還有大約從1970年開始的主要覆蓋14個國家的房屋價格資料（這些資料都剔除了CPI，即消費者物價指數的影響）。其作者赫爾伯林與特若尼斯對股票市場與房地產市場蕭條的效應作了明確的區分。該研究得出的第一個有趣的結論是，與房地產價格下跌有關的全部附帶結果要比股票市場蕭條造成的災難嚴重得多。圖22-5說明了這一點。 接下來，作者繼續調查了兩個主要的經濟週期驅動因素——資本性支出 （私人在機器裝置方面的支出）和私人房屋建造支出的情況。結果再次說明房地產價格下跌造成的影響要嚴重得多，我們從圖22-6可以看出這一點。
圖22-6 股票與房地產的價格下跌分別對資本性支出和房屋建造所造成的影響。在房地產價格下跌期間，這兩個變數下跌的幅度要比在股票週期性下挫期間大得多。 他們還調查了信貸與貨幣供給所發生的變化，結論仍然是房地產價格下跌帶來了最大程度的收縮（到目前為止）。圖22-7說明了這一點。 最後，他們研究了房地產價格與股票市場表現之間存在相關性的情況。 結果顯示在圖22-8中，我們看到，房地產價格下跌導致股票市場的下挫，要比反過來所造成的下跌幅度大得多。 這項研究的最後一幅圖（見圖22-9）表明，在房地產價格與股票價格下跌期間，銀行的壞賬準備金是如何變化的（“壞賬準備金”指銀行核銷不能償還的貸款）。結論非常清楚：股票價格的下跌根本沒有牽連到任何的銀行危機（平均而言），然而，房地產價格的下跌導致了明顯的壞賬準備金提升 （在圖22-7顯示的貨幣供給中也說明了這一點）。至此，該研究的總體結論是：房地產價格下跌比股票價格下跌有著更為嚴重的後果。
圖22-7 股票與房地產的價格下跌分別對信貸與貨幣供給所造成的影響。該圖說明，在房地產價格下挫期間，這兩個貨幣性指標下跌的幅度要比在股票下挫期間大一些。 圖22-8 股票價格下跌與房地產價格下跌之間的相關性。圖（a）說明在股票價格下跌期間房地產價格所發生的情況，典型情況下會出現適度的下跌，但是，上四分位數則表明房地產價格根本就沒有下跌，僅僅是增長減速而已。圖（b）說明了反向相關的情況，每次房地產價格出現下跌後，股票價格會立即大幅下跌。
圖22-9 在股票與房地產價格下跌期間，銀行的壞賬準備金。縱軸表示下跌中的頂點之前與之後的年份。該圖顯示，股票價格崩潰一年之後，通常所涉及的壞賬準備金增加非常有限，而在下一個四分位的年份則恢復到正常狀態。另一方面，房地產價格崩潰一年之後所涉及的準備金要高得多。 我們已經看到，房地產市場正常的規模大約是GDP的400%～500%，財富效應值大約是4%，所以房地產價格發生急劇變化會對經濟產生顯著的影響。通常的情形是：例如，從2000年3月1日到一年之後，納斯達克的綜合市值下跌了2.2萬億美元，這相當於每一個美國家庭損失了4.5萬美元。這可是很大的一筆數字呀。現在，記住這個數字，我們再來看看一直在談論的紐科姆方程式：MV＝PQ。 創造房地產或者珠寶這些資產的過程構成了方程式中“Q”這一部分，這類經濟活動是流量。但是，已經完工的房屋或者珠寶隨後成為了可以出售、 使用或者抵押的資產，這讓我們想起它們有一點“M”的味道。有人甚至可能認為採用另外的貨幣定義就可以把這類資產也囊括到貨幣之中。或許我們可以想象，“M13”是“M12”加上商業性房地產，“M14”則是“M13”加上珍貴的藝術品，等等。例如，現有房地產價格的增長顯然能夠增加建造活動，或者是建造業的“PQ”。最起碼，我們應該考慮到資產在某種程度上是可以承擔“M”（貨幣）功能的，因此資產的增加能夠有效地提高“MV”。當然，有人可能會認為，只要資產不是用於直接的物物交換，就總是需要有真實的貨幣來完成交易。這最起碼可以加快貨幣的流通速度。實際上，這就像投資銀行高盛沿著這些路徑設計其“金融環境指數”一樣——高盛的這個指數不僅包括了短期利率與公司債券收益率，也包括了美元的交易權重指數和相對於GDP 的股票市值。換句話說，高盛把貨幣刺激所衡量的資產價格也考慮在內。 如果“MV”上升，其另一個含義是它不僅僅影響消費者價格“P”，還會影響資產價格“P”。例如，殘酷的商業競爭與供給衝擊使消費者價格出現上漲是幾乎不可能的，因此中央銀行可以在不提高消費者價格上漲水平的情況下進行很好的刺激。我們回憶一下薩伊定律所說的供給等於需求的命題。在資產價格上漲的環境下，消費品的供給超過了其需求，然而資產的需求則超過了其供給。 這就是北美市場在18世紀開放時的情形，印度等國家大約從1990年開放的時候也是如此。這種經濟環境能夠刺激貿易量與資產價格的上漲。而後， 它又能夠導致一個經濟過程，在此過程中，資產價格的上漲增加了抵押物的價值，這反過來又導致了借貸的增長，並且因此提高了貨幣流通速度。這種情形發生的時候非常美好，但它確實傾向於變成一個迴圈： ·內在的反通貨膨脹環境迫使中央銀行採取刺激性政策（以避免通貨緊縮）； ·這種貨幣刺激導致了資產的通貨膨脹； ·資產所有者把這些當作一種貨幣並用來抵押…… ·……這就意味著額外的貨幣刺激…… ·……導致了更高的資產膨脹。 當然，經濟學家早就已經知道資產膨脹的風險。這是奧地利經濟學派的基石，而且創辦了私人研究機構“銀行信貸分析師”的漢密爾頓·博爾頓，在 1967年出版的《貨幣與投資收益》一書中也這樣寫道： 任何時候，貨幣供給的一部分用作價值儲存，還有一部分用作交易媒介，這兩部分的相互關係可能正在改變。但是，在任何時候，交易媒介這部分也都被進一步分解，一部分用於新增的真實產出，另一部分則進入其他的實際交易——比如買賣二手汽車，或者是柯羅的繪畫，或者普通股票與債券。 日本在1990年之後的衰退與博爾頓談到的資產價格下跌是有關聯的。在 1991～2001年間，日本的工業用地價格下跌了22%，商業用地價格下跌了 54%，住宅用地價格下跌了41%（高爾夫會員資格的平均價格則大幅下跌了 90%）。1991～2001年，日本資產價格的綜合下跌幅度超過了GDP的兩倍， 個人的總財富大約削減了一半。1992～2002年，日本GDP的實際年均增長率僅為可憐的1.1%，並且在1998～2002年間下降到僅0.1%。這還恰恰是在政府堅持大額舉債刺激經濟的情況下發生的。低經濟增長率伴隨著一再出現的通貨緊縮，從而導致了典型的債務緊縮與流動性陷阱的情形。
由於傳統方法（CPI）所度量的通貨膨脹上升得非常緩慢，日本中央銀行在20世紀80年代快速擴大貨幣供給；它此時正在進行穩定化的物件是“P”， 而不是奧地利經濟學家（以及米爾頓·弗裡德曼）曾經提出的“MV”。它也沒有穩定資產價格“P”。 如此一來，這個曾經的錯誤能夠避免嗎？中央銀行應該設法對資產價格進行管理嗎？我們看看一些專家的意見。下面是路德維希·馮·米塞斯說過的一段話： 信用擴張在起初階段的確能夠帶來經濟繁榮，這一點是真實的， 但或遲或早，這種繁榮必然要崩潰，並且帶來新的下跌。銀行與貨幣的伎倆僅僅具有表面上暫時的救濟功效。長期來看，這些伎倆一定會把國家置於極深重的災難之中。這些方法對國民福利造成的全部傷害越重，民眾設法用繁榮的幻覺來自我欺騙的時間也就越長，而這種繁榮的幻覺是依靠信用魔法的召喚不斷創造出來的。 這段引文來自米塞斯1934年寫的（參見《社會主義》），那麼近期的評價如何呢？從1987年到2006年掌管美聯儲的艾倫·格林斯潘，2002年曾經在懷俄明舉行的一次網際網路泡沫討論會上作了如下的評論： 這些資料表明，只有短期利率急劇提高，從而造成經濟顯著減速，才足以阻止剛剛開始出現的泡沫。想要正合時宜地逐漸增強銀根收緊力度，以防止20世紀90年代末的泡沫，肯定只是幻想而已。 另一位專家是美聯儲的現任主席本·伯南克，他在日本經濟崩盤與網際網路泡沫破滅之後（在獲任命之前）發表了一系列的演講與文章來討論這些問題。他把應對資產泡沫出現的方法分為3種：“什麼也不做”、“憑藉風勢”、“主動刺破泡沫”。伯南克和其他許多人的看法一致，認為資產泡沫會造成巨大的不穩定性，而且常常導致貨幣不成比例、無效地流入那些出現泡沫的部門。然而，當談到他上面所提出的3種可選方法時，他把主動刺破泡沫這種方法完全排除了。為什麼呢？我們再來想一想紐科姆方程式：MV=PQ。他說，一家把目標定為穩定消費者價格（P）的中央銀行實際上也會暗中管理 Q，因為當Q接近於其極限的時候，就只有看P的表現了。這意味著當資產泡沫能夠提高Q的時候，就將被納入美聯儲所設定的目標，也就間接說明了問題的原因。
在反對主動刺破泡沫的問題上，伯南克還有另外一種看法：中央銀行的工具太鈍了。他認為，誠如格林斯潘所說，企圖刺破經濟中的某些泡沫可能會對其他部門造成意想不到的巨大傷害。反對主動刺破泡沫的做法還有一個理由：人們所聲稱的泡沫是否真的存在常常很難確定。有一個較為著名的例子：艾倫·格林斯潘在1996年12月的一次演講中，曾經暗示股票市場可能處於“非理性繁榮”的狀態，這立刻引起了相當大的驚慌。格林斯潘的判斷從何而來呢？這可能來自兩位值得尊敬的經濟學家，耶魯大學的羅伯特·席勒和約翰·坎貝爾，他們兩人剛剛就這個問題向美聯儲提交了一份報告。讓人相當擔憂的是，這兩位專家得出的結論是，當標準普爾指數在750點附近時，股票市場的交易估價不低於公允價值的3倍（公允價值大約為250點）。如果真是這樣的話，那麼市場絕對已經出現了大量高估值的問題。然而，之後的3年，股票市場仍然保持了強勁的升勢，直到2000～2002年出現大崩潰時，這個指數也從未低於800點，這個點位高出經濟學家5年前所假設點位的3倍還多。 瞭解這些情況之後，任何一位稱職的經濟學家應該不難看出，當日本的房地產價值達到世界其他地區房地產總值的150%時，就肯定出現了估值泡沫，或者，當網際網路公司的市值超過其收入的500倍時，股票估價也的確高過了頭。但是回頭來看，如果我們自己站在20世紀80年代末日本銀行的立場上，我們就會發現，不僅要與包含資產泡沫的問題作鬥爭，還要與通貨緊縮的風險和頑固的貨幣升值問題作鬥爭，因此，在緊縮資產市場方面所作的一切努力又會加劇另外兩個問題的嚴重性。然而，不刺破泡沫卻導致了災難： 當經濟進入冰點時，企圖把貨幣重新注入經濟體系中的做法似乎已經失靈了。為什麼會這樣呢？因為貨幣流通速度已經大大放慢，好像蝸牛在爬行一樣，這也帶給我們第四個大挑戰。 挑戰四：測量貨幣流通速度，V 一部分貨幣供給會快速轉手流通，而另外一部分似乎有些黏滯。我們看到MZM定義的是趨於快速流動的貨幣，而且M1的流通速度也很高——特別是其中的有形貨幣。M2中包含的貨幣市場基金的流通速度也是較快的，但 M2中其餘的特定部分流通速度則要慢得多。M3所包含的成分流通速度也很慢——只需要想一下定期存款的情況就知道了。如果已經把貨幣存入銀行定期賬戶，那麼貨幣轉手還能有多快呢？ 中央銀行是如何計算貨幣流通速度的呢？當然，這也要運用紐科姆方程式，再加上基礎的數學知識。因為“MV”等於“PQ”，所以有：
V=PQ/M 貨幣流通速度，就是每隔一定時期，貨幣總量為名義GDP提供支出而周轉的次數。它等於GDP除以貨幣總量。 我們假設出現了經濟衰退，並且中央銀行已經增加了貨幣總量M來刺激新的增長——但沒有產生效果。接下來還能做些什麼呢？如果總體貨幣流通速度已經出現下降，首先就會進行檢查，而後再研究狹義貨幣與廣義貨幣的相對錶現，這樣就可以知道貨幣流到哪裡去了。如果流通速度真的下降了， 可能就會看到廣義貨幣的表現超過了狹義貨幣。 現在來考慮一種情況：貨幣流通速度實際上的確下降了，因此抵消了刺激經濟的企圖。貨幣卡在了流通鏈條的某個環節，但究竟卡在哪兒呢？首先能想到的是消費者。可能是貨幣到了消費者的手中之後，其流通就變得黏滯了，因為人們心理上有憂慮，並且正在逐步增加預防性的現金儲備——為應對艱難的歲月而節約金錢。如果人們認為銀行可能會倒閉的話，那麼這部分貨幣甚至會被人們以有形現金的形式持有。與消費者有關的一些典型徵兆是有形貨幣的流通速度下降，貨幣市場基金快速增長，以及較低的/下降的商業/消費者信心。 再一個因素是商業銀行。銀行預計人們會及時償付債務，但在衰退期間銀行存在需要面對的問題，因為此時只有那些可靠的客戶才能歸還現金，而那些劣質客戶已經沒有足夠的償付能力。這意味著，銀行最終要削減業務量，並且平均信用風險會上升——需要承受雙重的擠壓。這可能導致凱恩斯的“流動性陷阱”：商業銀行的資產負債表受到如此大的損害，以至於它們不敢，或者不能完全擔當傳導中央銀行的任何貨幣政策的職能（根據所謂的已經有100多個國家簽署的“巴塞爾協議”，銀行只有滿足了特定的資本要求，才獲准放貸）。 當金融機構開始倒閉的時候，銀行危機就擴大了。每次一家銀行破產， 都會在納稅人、股東、存款人和債權人之間造成損失與痛苦。此外，銀行通常要發掘有關客戶信譽度的有價值的資訊，如果銀行倒閉了，這種資訊大部分也就損失掉了。這意味著，遭遇破產的銀行的許多有信譽的客戶在再次貸款融資時，又要與那些對自己不夠了解的其他金融機構打交道。而且，純粹的銀行失敗的可能還意味著銀行機構彼此之間喪失信心，從而抑制了貨幣的自由流動。凱恩斯流動性陷阱的兩個最普遍的徵兆是，銀行的股票價格下跌，而債券價格上漲，測量的黏滯貨幣（M3或者M4）流通速度超過快速流通貨幣（M1和MZM）。這種情況發生於20世紀30年代的全球大蕭條時期和 90年代的日本，在1990年3月，日本能夠滿足8%的資本充足率要求的地區銀行數量還有50家，而到9月時僅僅剩下了4家。 關於貨幣黏滯的另一個原因可能是歐文·費雪的“債務緊縮”機制在起作用：資產價格正在下跌，所以資產負債表也正在惡化，於是導致了廉價拋售與債務償還的惡性迴圈，這降低了貨幣流通速度。債務緊縮的徵兆包括很高的債務水平，很高的借款服務成本，當然還有快速下跌的資產價格。如果還有許多公司大量舉借外債從而發生了貨幣危機，債務緊縮就會被進一步放大。20世紀90年代的日本，1997～1998年新興的東亞國家，以及2000年互聯網泡沫崩潰後的不幸後果，都是這方面實實在在的例子。 如果經濟衰退惡化到出現銀行危機的程度，會造成什麼不同的後果嗎？ 2001年，霍格思、雷斯與薩波塔所作的一項研究說明，一次銀行危機過後， 總產出的平均損失為GDP的6%～8%，但是如果還存在貨幣危機的話，損失會上升到GDP的10%。這些數字表明瞭社會整體所蒙受的損失，但是，這三位經濟學家還研究了政府所承擔的干預成本、稅收損失等問題，他們發現發達國家為此付出的代價是GDP的12%，新興經濟體則要付出GDP的18%，所有國家為此付出的成本平均為GDP的16%。但是，這種成本的大小對於是否存在貨幣危機表現出了很強的依賴性。在僅有銀行危機的情況下，這個成本是GDP的4.5%，而對存在雙重危機的情況來說，這個成本就大幅攀升到了 GDP的23%（政府的損失可能超過社會蒙受的總損失，因為大量的政府成本與貨幣的再分配有關的）。這些成本是巨大的，因此，如果有辦法能夠避免的話，那顯然太好了。問題是怎樣才能避免呢？這是我們的第五個挑戰。 挑戰五：阻止貨幣流通速度的嚴重下降中央銀行在處理貨幣流通速度嚴重下降的問題時，多數情況下會不斷採取傳統的刺激方法，並預期只要時間足夠長，這種刺激就能夠發揮作用。然而，中央銀行還是會遇到一個真正的難題，這就是其所面對的第五大挑戰。 儘管中央銀行把利率降低到零，但它發現即使這樣做，刺激的力度仍然不夠。或者是，商業銀行賣給中央銀行的政府債券數量達不到中央銀行的要求。在遭遇這種難題時，中央銀行可能需要考慮表22-1中所列出的非傳統的補救方案。 表22-1 扭轉貨幣流通速度下降的特別措施
20世紀90年代的日本遭受了貨幣流通速度下降與黏滯貨幣的全部3種徵兆：民眾儲存貨幣，銀行的資產負債表太過脆弱而無力創造新的信用，並且資產價格快速下跌。但是，中央銀行仍然是作出蝸牛式的反應，並未能運用多種非傳統的戰略來更加快速地解決問題。 然而，我們也不應忘記那些讓人震驚的案例，有些時候中央銀行因為所採取的刺激力度太大而遭受了失敗。這裡的問題是對未來的經濟增長要能作出準確的預測。這也正是中央銀行所面臨的第六個挑戰。 挑戰六：預測增長，Q 我們回憶一下具有英國口味的中央銀行業務，其核心是向著自然速度的極限來駕馭經濟增長。然而，只有在能夠預測的情況下，才能駕馭好經濟的增長。為此，我們需要有領先指標來作預測，誠然，不同的組織機構會按照不同的方法。 圖22-10 貨幣流透過程中的故障。如果商業銀行不能或者不願創造新的信用，那麼中央銀行所做的可能只是“推動一根繩子”。在資產價格嚴重崩潰之後極有可能出現這種情況。
利用這些指標。在此，我們可以用美國經濟諮商會所採用的指標為例加以分析。經濟諮商會指數的第一個指標是貨幣供給的擴張，這個因素被認為是所有指標中真正最初始的指標，是經濟增長的原始動力所在。 ·貨幣供給，M2 指數中所有其他指標正在發生的變化主要是貨幣供給造成的結果。我們將其中的兩個指標稱為金融類指標： ·利差，即10年期國債收益率減去聯邦基金利率 ·股票價格，即500種普通股構成的價格指數（標準普爾500指數） 這兩個指標都很好，部分原因在於金融市場一直在努力預測未來並加以貼現，另一部分原因則在於股票投資者一般會採用利率來貼現未來收益，因此利率成為領先指標。另外一個是寄希望於預期的領先指標： ·消費者預期指數下面的三項指標能夠告訴我們已經決定了的經濟活動，但是，這些經濟活動還需要經過一段時間才能完成： ·建築許可數量，新的私人住房單元數量（新屋開工量） ·生產商對消費品與材料的新訂單 ·生產商對非國防資本貨物的新訂單在這三項之中，建築許可是預測經濟復甦最好的經濟類（反金融的）指標。這是因為房屋建造業對經濟的影響很大，也是因為消費者才是推動每一項經濟活動上升的起始力量。接下來的經濟諮商會指標反映了當企業捕捉到生活中最早的訊號時作出反應的情況：企業不再僱用更多的員工，但確實會要求現職員工更加努力地工作。之後，企業會積壓一定數量的訂單，這導致交貨更慢。這類指標包括：
·平均每週製造工時 ·供應商績效，延遲交貨擴散指數領先指標中的最後一個是關於失業率的，這個指標隨著經濟活動的上升而下降： ·平均每週失業保險的首次索賠額綜合領先指標一般在經濟活動達到高峰之前的6～8個月就已經達到了高峰，而在經濟進入低谷之前的2～4個月也已經出現了低谷。我們在研究長期歷史圖表時，對領先指標與GDP進行比較，至少會發現這樣的結果。但是， 我們在習慣上對領先指標的運用並不像其在歷史圖表中所顯現的那樣容易。 其中一個問題在於，絕大多數的資料在公開時都有些延遲，而你需要觀察幾個月來的趨勢以及所發生的變化，然後才能確定其意味著什麼。因此，我們的問題是，如果領先指標在兩個月之前實際上已經進入了低谷，而在這些數據被准予發表時幾乎又已經過去了兩個月，那麼這就很讓人惱怒了。 20世紀80年代末，傑弗裡·穆爾（來自NBER的經濟學家，他後來創辦了 ECRI，即經濟週期研究所）提出了加強預測的兩個建議。其中的一項建議是把一些所謂的“長期領先”指標分離出來。這些指標相對經濟的領先時間特別長。他發現以下4項指標符合這個特點： ·實際貨幣供給 ·債券價格 ·建築許可數量 ·價格對單位勞動成本的比率在對1948～1989年期間的這些指標作了研究之後，他發現，這些指標的綜合指數的領先時間發生了改變，平均而言，其領先經濟高峰的時間為14個月，而領先經濟低谷的時間為8個月。這比美國商務部的綜合指數要好得多。 那些並非“長期”的領先指標綜合指數已經改變為領先經濟高峰8個月，而領先經濟谷底則僅兩個月。穆爾的另一個建議是關注“迅速可用的指標”。這些領先指標的表現並不比其餘的指標更好，但是其資料發表出來的平均延遲時間不到3個星期。
對此我們還可以作進一步的研究。一些研究結果表明，把領先指標與滯後指標分開來看，比僅僅孤立地看領先指標要好。經濟諮商會採用了7個滯後指標，首先是關於貸款與貨幣方面的指標： ·消費分期付款的信貸餘額對個人收入的比率 ·工商業的貸款餘額 ·平均銀行貸款基本利率這些指標顯示出經濟活動正在擴張而貨幣則在收緊。下面是有關成本上漲方面的指標： ·服務業消費者物價指數的變動 ·單位勞動產量的勞動成本變動還有一個指標與存貨的驚人累積有關： ·製造與貿易庫存對銷售額的比率最後一個是有關就業方面的指標： ·反向的平均就業持續時間如果領先指標上升，而這些滯後指標（瓶頸與消耗的訊號）下降，這對經濟而言就是特別強的訊號。 最後，為強化對紐科姆方程式中的Q進行的預測可以運用特殊的亞領先指標。經濟週期研究所釋出了一個針對房地產業的領先建造指數，還有多個應用於整體經濟活動、特定部門、貿易與通貨膨脹方面的指數。 在現實中，決策制定者是如何預測經濟活動的呢？他們有多種方法，但更多的做法就像著名的華爾街公司ISI那樣——這家公司運用若干小的、簡單而易於理解的方程式進行預測。ISI的經理人員研究了每一個這類迷你模型的預測情況，將它們相互比照，再閱讀報紙資訊，用已經分成正面或負面的美國與世界經濟資料創造出擴散指數。然後，他們坐下來總結出自己的觀點，
一直到當天結束，他們的觀點都還是一種直覺。（但這個結果並不是到當天結束才對外發布。它每天要向所有的客戶作兩次更新！） 挑戰七：避免過度刺激如果中央銀行宣稱目標通貨膨脹率為2%（或者其他水平），那麼它們多半是指CPI（消費者物價指數）這個指標。CPI是反應消費者必須支付價格的相當好的指標，即使說它在反映消費習慣的變化方面太慢，而且在反映消費品質的變化方面也沒有什麼希望，但它仍然是最好的指標。 通貨膨脹已經屢屢對社會造成了危害。我們看到早期的一些例子，在16 世紀和17世紀的西班牙，當白花花的銀子從新大陸大量湧進的時候，結果是造成了破壞性的通貨膨脹；加利福尼亞發現大量金礦的時候，19世紀和20世紀早期的澳大利亞與南非則因此發生了通貨膨脹。我們還可以回憶一下，奧爾良大公是如何印發過多的紙幣（歸功於約翰·勞）而造成18世紀法國的通貨膨脹的，但是，更為極端的通貨膨脹例子還要算1922年的德國（5000%）、 1973年的智利（600%）、1985年的玻利維亞（12000%）、1989年的阿根廷 （3100%）、1990年的秘魯（7500%）、1993年的巴西（2100%）、1993年的烏克蘭（5000%）和2003年的辛巴威（600%）。當政府透過中央銀行（不是獨立地）進行支出並大大超過經濟所承受的限度時，這些國家發生惡性通貨膨脹就是很正常的現象。關於通貨膨脹帶來的威脅，前面已經說得很多了。約翰·梅納德·凱恩斯曾經說過一段甚為經典的話： 透過持續的通貨膨脹過程，政府可以秘密地把公民的一部分重要財富沒收。採取這個方法，政府不只是偽裝巧取，還是專橫豪奪，並且這個過程會讓許多人陷入貧困，但的確也能讓少數人暴富。應該看到，這種方法專橫地重新調整了錢財的分佈，遭受打擊的不僅僅是社會的安全保障，還有目前社會對財富分配的公正性（或公平性）所秉持的信心。 由於通貨膨脹的繼續，而貨幣的實際價值每個月都在發生大幅波動，因此，奠定資本主義根基的債務人與債權人之間所保持的各種長久關係也變得完全混亂，乃至幾乎毫無意義，而且獲取財富的過程也墮落成了各種賭博與博彩活動。 路德維希·馮·米塞斯也指出： 只有政府這個機構，既能把白紙印成錢來花費，又能濫印紙幣而讓其變得一文不值。
馮·哈耶克也認為： 要說歷史大部分是通貨膨脹的歷史，我認為這毫不誇張，一般而言，通貨膨脹就是政府為了自身的利益而精心炮製出來的。 保羅·沃爾克，這位曾經真正阻斷了20世紀70年代之後通貨膨脹的中央銀行行長，這樣說道： 人們認為通貨膨脹是一種殘酷的，而且可能是最為殘酷的稅收， 因為它給許多部門造成了意想不到的打擊，而且給那些固定收入者造成了最大的損失。 然而，在所有關於通貨膨脹的言論當中，我們還是應該牢牢記住米爾頓· 弗裡德曼曾經說過的一句話： 無論何時何地，通貨膨脹都是一種貨幣現象。要想控制通貨膨脹，只需要控制貨幣供給。 當然，弗裡德曼所作的絕對是核心觀察。根據紐科姆方程式的邏輯，通貨膨脹總是和貨幣供給的持續、過量增長有關（理論上，它也可能與Q的持續下降有關，但實際上不是這樣）。 20世紀70年代所發生的高通貨膨脹是較為近期的過度刺激的例子，它最終演變成了重要的全球性的威脅。這個事件是中央銀行在20世紀所犯下最大的集體性錯誤之一，它使通貨膨脹率在英國超過了25%，在日本大約為 20%，在法國為15%，在美國為10%。在號稱擁有世界上大部分最優秀的經濟學家的國度，如此巨大的失策又是如何發生的呢？ 這很可能是由多個問題共同造成的結果。首先，當時有許多政治家與經濟學家都認為，接受稍微增長的通貨膨脹率，就可以長期降低失業率。其次，他們過高估計了經濟的非通貨膨脹增長速度極限。最後，許多人從一開始就沒有把貨幣供給與通貨膨脹聯絡起來。人們指責高漲的石油價格，糟糕的氣候，食品的短缺，貪婪的公司，不公平的工會等等，而且其中有些人認為應該採取價格與工資控制的辦法，而不是緊縮銀根來對付通貨膨脹。 當然，米爾頓·弗裡德曼對這些會感到不高興。的確，他認為石油與食品價格的上漲確實造成了直接的通貨膨脹刺激，但是這也意味著人們會減少在其他方面的開銷，於是通貨膨脹又會漸漸停止，除非經濟中處處都存在太多的貨幣。1968年，他在美國經濟學會上作主席致辭，在致辭中，他努力解釋了菲利普斯曲線關於失業與通貨膨脹之間的替換僅僅在短期內成立。他後來繼續對這個理論問題作了深入的研究，設法估計了貨幣供給擴張對經濟增長 （因而降低失業水平）的刺激效應結束所需要的時間，以及它導致通貨膨脹所需要的時間。1992年，他提出了從貨幣供給擴張到它對通貨膨脹產生最大影響的時滯：對於M1來說，平均為20個月；對於M2來說，平均則為23個月。 MV→Q→P 正是以上事件的這種次序造成了某些強制性的過量貨幣創造。貨幣刺激的初始效應是正面的（提高Q），只是到了後期，過量刺激的負面效應（提高P）才顯露出來。 挑戰八：預測通貨膨脹有沒有其他不同於觀察貨幣供給和平均時滯統計資料的方法來預測通貨膨脹呢？這樣的方法的確也有。許多研究機構（包括一些投資銀行）已經開發出一些領先通貨膨脹指標體系。其中的一位先鋒人物還是傑弗裡·穆爾，他在20世紀80年代開發出了兩套系統。其中一套系統的指數是建立在16種被廣泛使用的工業原材料（棉花、聚酯、粗麻布、印花布、鋼屑、鋅、廢銅、 鋁、錫、獸皮、橡膠、動物脂肪、膠合板、紅橡木、苯、原油）現貨價格基礎上的。他宣稱，如果這些原材料的價格出現了上漲，那麼消費價格就會跟著上漲。這一指數名為《商業日報》工業原材料現貨價格指數。穆爾的另一個指數包括了7個要素，其中的前3個與瓶頸問題有關： ·工作年齡人口中就業的百分比 ·《商業日報》工業原材料現貨價格指數增長 ·總體債務（企業、消費者和聯邦政府）的增長率這3項指標背後的理論是勞動力、商品或資本的瓶頸將會導致價格上漲。 接下來的3項指標和對價格上漲的觀察有關，這種價格上漲逐漸透過經濟系統向消費者傳遞：
·進口價格指數的增長率 ·鄧白氏公司對考慮到銷售價格的商業預期的調查 ·全美採購經理人協會（NAPM）的價格擴散最後一個是關於供應商方面的，顯示其產能是否短缺因而可能出現的價格上漲： ·NAPM供應商績效另一位先鋒人物是來自普惠公司的邁克爾·尼米拉，他採用了以下通貨膨脹指標： ·供應商績效 ·就業人口比率 ·NAPM價格調查 ·美聯儲的貿易加權美元指數 ECRI，即經濟週期研究所（由傑弗裡·穆爾創辦），在以下指標基礎上開發了“未來通貨膨脹計量器”： ·NAPM供應商績效 ·進口價格 ·工業原材料價格 ·房地產貸款 ·總債務 ·居民就業比率 ·失業保險比率 ·收益差 NAPM供應商績效指數已經成為中央銀行及其觀察者跟蹤最密切的指數之一。美國的經驗是，NAPM指數值高於55，一般能夠較好地說明美聯儲將要採取緊縮性政策。相反，除非NAPM指數下跌到50或者45以下，否則美聯儲的寬鬆政策週期很少會結束。 第四個領先通貨膨脹指數是由賽勒斯·J·勞倫斯公司（Cyrus J. Lawrence Inc.）所開發的“莫若桑尼指數”，該指數是建立在將產能的利用水平與美元的貿易加權水平相比較的基礎之上。其他已經採用的指標包括黃金、M1和 CRB（美國商品調查局）指數，CRB指數中的商品包括玉米、燕麥、黃豆、 黃豆粉、小麥、黃豆油、可可豆、咖啡、糖、棉花、橘汁、木材、豬腩、活豬、活牛、銅、金、銀、鉑、原油、燃料油等。 1999年，兩位NBER的經濟學家詹姆斯·斯托克和馬克·沃森發表了一項關於不同的領先通貨膨脹指標是如何起作用的研究成果。他們的研究包括190多個針對美國經濟的指標，其時間跨度從1959年到1997年，長達28年。他們還提出了一個簡單的問題：這些指標當中有沒有能夠像通貨膨脹指標那樣可以戰勝失業的指標呢？ 他們認為，貨幣供給是作為預測工具的一個明顯的候選指標，但是他們的研究並沒有發現非常清晰的相關性，即貨幣供給作為一個指標，並沒有戰勝失業。那麼利率這個指標呢？不幸的是，它也不夠好。商品價格指標會怎麼樣呢？這聽起來還不錯，因為這是穆爾的《商業日報》工業原材料現貨價格指數的基礎，然而，令人遺憾的是它也不行。另一項研究中的確發現了在商品、黃金、石油的價格與CPI之間存在著一定的相關性，但這不是期望的結果：隨著原材料價格的上漲，會出現……CPI的下降。這符合弗裡德曼的觀察，如果貨幣供給是常量的話，那麼隨著某些商品的價格上漲，其他商品的價格出現下降就是正常的。這也可能簡明地反映出了這樣的事實，即商品價格是經濟週期的滯後指標，因此，當通貨膨脹在後期出現的時候，我們沒有過多的理由可以相信，週期的出現會比商品價格的變化還要遲。不管怎樣，我們還是回到斯托克和沃森的研究上來：他們發現比失業更好地預測 CPI的工具了嗎？讓人高興的是，他們找到了預測CPI的最佳方法，那就是運用全部經濟活動指標的總加權指數，這些指標包括工業生產、實際的個人收入、貿易銷售額、非農產業的收入、產能利用率以及新屋開工量。經濟活動由方程式中的Q代表，而且這部分可以作為預測CPI或者是價格P的工具。 這一點非常有趣，因為它表明了弗裡德曼甚至是桑頓所主張的那種次序：平均而言，貨幣刺激（MV）首先會對經濟活動Q產生最大的影響，之後再影響到通貨膨脹P。現在人們一般都相信貨幣刺激對產出的影響會在6～9個月之後出現，而對通貨膨脹的影響則在12～18個月之後出現。這兩個時滯都是非常易變的，然而，這也正是從MV到P的時滯難以預測的原因，而從Q到P 的時滯更短，並且變化也較小一些。 我們現在已經討論了對M、V、Q、P的定義與預測問題，還有像資產膨脹、銀行危機、債務緊縮、經濟崩潰和惡性通貨膨脹等更加複雜的問題。中央銀行還會遇上其他的挑戰嗎？的確，還有一個外匯方面的問題。要理解這個問題為什麼也可能構成一個大的挑戰，我們不妨把時鐘撥回到20世紀90年代，探訪一位工作突然之間遭遇困難的中央銀行行長。 挑戰九：處理外匯匯率 1990年，諾曼·拉蒙特成為了英國中央銀行的領頭人，這一年他48歲。他的職銜是“財政大臣”，也就是中央銀行行長。這種職位要求其具有很強的背景，就此而言，他是非常適合的。諾曼·拉蒙特出身於一個顯赫的家庭，從劍橋大學畢業之後，就在倫敦工作，曾經擔任過羅斯柴爾德資產管理公司的主管。他還當選為議會的議員，並且曾經在能源部、工業部和國防部等多個部門任職。 拉蒙特出任中央銀行行長這個新的職位，儘管報酬豐厚，但也承擔著很重的責任，經常需要處理一些重大的問題，甚至有可能是極為重大的問題。 實際上，在1992年9月之前，他已經面臨一個非常重大的問題。這個問題主要與一位名叫索羅斯的匈牙利投機者有關。 喬治·索羅斯1930年出生於匈牙利，是一位猶太律師的兒子。他的父親在“二戰”期間給他弄了一些偽造的身份證件，戰爭期間，他不得不躲在閣樓裡，或者隱藏在一些別人用石頭砌成的地窖裡。幸運的是，他活了下來，並且在17歲的時候移居倫敦。雖然又髒又窮，但是人生充滿了希望，他依靠打零工來維持簡單的生計，像粉刷房屋、挑揀蘋果或者在鐵路上當搬運工、救生員，還在人造模特車間當過輔助工。他開始時的支出預算是每天4英鎊，而且還在日記裡把所有的花銷都記錄下來。 1956年，他從倫敦經濟學院畢業，但是好不容易才在奎格里諾餐館謀到一個侍應生的差事，有時要依賴富人們剩下的殘羹來果腹，他還在布萊克浦這個藍領度假勝地兜售女士們用的手提袋與珠寶。在如此艱難的日子裡，他過得一點兒也不開心。這時候，如果有人告訴他，有一天他將會挑戰英國財政大臣的權勢，打死他也不會相信（他最終面對的這個人也不會相信，因為拉蒙特那時還只是一個14歲的學生）。
喬治·索羅斯開始時決心要成為一位哲學家，還起草了一篇論文，但最後還是沒有弄懂哲學，於是決定全盤放棄。他的職業生涯一直比較慘淡，直到有一天，他有了一個想法，於是給全城的股票交易商寫了求職信。這次，他終於獲得在辛格-弗裡德蘭德公司（Singer & Friedlander）擔任一名股票套利交易員的工作。後來，他又獲得一份股票市場分析師的工作，這一次是與 F·M·邁耶一起在紐約工作。此後，他又在其他幾家股票交易公司工作過一段時間，1969年，他與合夥人一起創立了量子基金。這一年他已經39歲，事業總算開始有了眉目。 量子基金是世界上最早的對沖基金之一，而且是非常成功的一隻基金。 在1969年基金創立之時投入的100美元，到1985年，已經增長到至少16487美元。 索羅斯和他的助理斯坦利·德魯肯米勒在1992年的整個夏天都對英鎊感興趣。英鎊在1990年10月（拉蒙特獲得委任之前）已經加入了歐洲匯率機制 （ERM），中心匯率為1英鎊兌換2.95德國馬克，而且可以浮動的區間為 6%。加入歐洲匯率機制從來就不是拉蒙特的想法，況且在一次嚴重的衰退之前加入這個機制，無論如何都不是明智之舉。英國的通貨膨脹率是德國的3 倍，而且英國經濟到1992年之前已經處於嚴重的衰退期。索羅斯與德魯肯米勒認為英鎊將不得不貶值。德魯肯米勒建議針對英鎊可以賭上30億～40億美元，但是索羅斯沒有同意。這時襲擊英鎊可以說是輕而易舉，所以為什麼不做一筆真正的大買賣呢？要做真正的大買賣！例如，賭金可以高達150億美元。 他們從賣出70億美元的空頭合約開始。作為其整體戰略的一部分，他們也買進英國的股票以及法國和德國的債券——這些市場可能從英鎊貶值中受益。1992年9月15日星期二這一天，英鎊開始快速下跌，儘管英格蘭銀行[1]迅速作出反應，吃進了30億英鎊，以支援匯率的穩定，但這一天市場在收盤時還是表現得非常疲弱。晚上，拉蒙特先生與美國大使一起用晚餐，在用餐時可能有點不禮貌，因為他每隔10分鐘就試圖與德意志聯邦銀行的官員取得聯系，希望能夠說服他們削減德國的貨幣利率。然而，當他最終與德國人取得電話聯絡時，他們並沒有幫忙。晚餐過後，他召集英格蘭銀行的官員開會， 研究制訂第二天的博弈計劃。他們同意第二天一大早就採取市場干預措施， 稍後還可能跟著提高利率。 第二天一早7點30分，英格蘭銀行的交易員開始按照批准的價格買進了價值20億美元的英鎊。一個小時之後，拉蒙特先生給英格蘭銀行方面和約翰·梅傑（時任英國首相）打電話討論了目前的局勢。10點30分，拉蒙特再次給梅傑打電話建議把利率提高2%。梅傑同意了他的意見，但是不管怎樣，英鎊還是繼續下跌。儘管英格蘭銀行在這一天最後支出了150億英鎊，但是這場戰鬥顯然還是失敗了。就在紐約時間早晨7點的時候，斯坦利·德魯肯米勒給喬治· 索羅斯打電話宣佈了一個訊息： “喬治，你剛才已經賺進了9.58億美元！” 在接下來的10個月時間裡，西班牙貨幣貶值了三次，葡萄牙貨幣貶值了兩次，而愛爾蘭貨幣也貶值了一次。 這個故事說明，在短短的一天之內賺進10億美元並非完全不可能，當然，這個故事也是米爾頓·弗裡德曼所說的“三難”問題的一個出色的說明，也就是說，要同時達成以下三個目標中的兩個以上目標是不可能的： ·匯率控制 ·價格水平的控制 ·外匯交易的自由化這讓我們想到羅伯特·盧卡斯和他的理性預期理論，因為無論中央銀行想要達成什麼目標，如果人們認為它能夠成功的話，那麼中央銀行成功的可能性就較高。這實際上也是對中央銀行最後的一個主要挑戰。 挑戰十：維持信譽理性預期理論現在經常被中央銀行整合到經濟計量模型之中，例如，它們假設人們預期未來的通貨膨脹與計量經濟模型（透過迭代）的計算是相同的。對中央銀行而言，理性預期就是指事情的發展像它們認為的那樣。它們也努力設法透過公佈通貨膨脹目標或者固定匯率浮動區間這樣的資訊來動員 （或者像經濟學家所說的“錨定”）人們的預期。但是，平衡性的行動則是宣布那些具有合理確定性的能夠實現的政策與目標。 預期管理可能會起到作用，但也可能破壞鏡子裡的遊戲，為此我們需要藉助博弈論和大量高深複雜的數學知識。特別有可能的情況是，如果公眾當中包括了像索羅斯這樣既有定見又很聰慧，但並不總與中央銀行的看法相一致的人，事情就會變得非常複雜。然而，中央銀行在這場戰鬥中至少還有一個優勢，即市場上沒有人知道中央銀行會怎麼做，但是中央銀行對市場中的這些人還是比較瞭解的。它們知道公眾對利率的預期，因為有高度流動性的金融合同一直在跟蹤長期與短期利率的未來預期。它們還可能研究市場更長期的利率結構，並且以此為基礎來預計實際利率應該處於什麼水平。此外， 因為它們知道人們的預期，所以也瞭解市場對於意外事件會作出怎樣的反應。例如，利率意外地改變25個基點（0.25%），將立即造成股票指數變化大約1%——至少在美國是這樣。這類資訊是透過經濟學家所說的“事件研究”收集到的。 它們所具有的優勢也就是這些，然而，由於它們受到的智力挑戰非常大，最大的問題可能就是下決心拍板這種簡單的事情。一位金融投機者可以在任何時候放棄他的市場位置，而且經常是馬上就可以做得到。但是中央銀行沒有這樣的特權。首先，在管理預期時為了表現出可信性，它們可能從來不會顯得猶豫不決——政策方向一旦選定，它們就必須堅持一段時間。其次，它們一般要給人們一定的時間去作調整，以適應政策的變化。比如說， 如果它們要提高利率，那它們更喜歡在較長的時間內作較小增幅的改變，這樣做可以讓市場參與者有時間井然有序地調整他們的行為。 現金、信用與信譽我們可以設計下面的一則廣告，對應聘中央銀行行長的職位提出要求， 以此結束我們對中央銀行與經濟週期問題的討論。 誠聘中央銀行行長你需要運用現金、信用與信譽來穩定經濟增長與通貨膨脹。你需要理解這些變數所發生的波動是三種不同週期現象的結果，涉及存貨、資本性支出與房地產，以及其他大量週期性與結構性的變數，而且這些週期現象是不同的，彼此之間也在以某種混亂的方式相互發生影響。 有人會為你提供一連串的大量資訊，然而，當你得到這些資訊的時候，它們可能已經較為過時，而且你獲得這些資訊之後，還需要對其進行有意義的修正。不過你需要運用這些材料作為決策的基礎，你的決策將會立即影響到外匯、貨幣、債券與股票市場，對總產出的影響要延遲一段時間，而對通貨膨脹的影響甚至更遲。 你還要了解政策對通貨膨脹的影響，這種影響發生的時間視窗可能超出現實預測的範圍，你並不能控制這類通貨膨脹是發生在消費品的價格領域，還是發生在投資的資產價格領域。然而，你知道，如果資產膨脹水平的確飆升起來了，將會導致未來產出與通貨膨脹的顯著波動，因此你需要對此進行干預。 最後，你要接受這樣的事實，即無論何時，如果你要改變已經宣佈的政策，你都不得不堅持一段時間，這是為了表明你完全掌握上面所規劃的全部目標。 有負面新聞問題的申請者不能應聘。薪資與退休金面議。 [1] 即英國中央銀行。——編者注