讓我們把鏡頭拉回到1932年芝加哥的房地產審計師辦公室。當時正值大蕭條時期，有大量的失業人員，因此能在這家機構謀一份相對安穩的差事應該是讓人滿意的。這裡的員工每天工作任務並不重，主要負責對這個城市的所有房地產交易作好準確的記錄。另外他們還要做一些圖書館性質的工作， 因為人們會到這裡來查閱房地產交易的檔案，而每一次最多可以查閱5份。 在辦公室的職員中有一位年輕的姑娘，她注意到有一位先生經常來這裡查閱檔案。這個人看起來很體面，他在這裡查閱的檔案越來越多，實際上， 他好像要研究清楚這裡的每一份房地產交易檔案。這位先生就是霍默·霍伊特。 一項精心的調查當時，這位好奇的紳士已經37歲，他來到這裡，便一頭扎進了房地產交易的檔案當中。這個人非常聰明，23歲的時候就獲得了法學學位，現在是芝加哥的一名房地產經紀人與顧問。他不滿足自己在這個市場上僅僅是一個參與者，而想要成為一名領頭的專家。於是，霍默·霍伊特決定對房地產價值的週期性波動問題作一次真正全面的研究，這將成為世界首次，而且他的這項研究還可以成為申請經濟學博士的基礎，要是再能找到出版商的話，他隨後就可以出版一本書。 研究按照計劃完成了，霍伊特1933年也獲得了博士學位，並且就在這一年出版了他的專著。霍伊特撰寫的這本《百年來芝加哥地區的土地價值》， 對芝加哥城市發展的每一個階段都作了詳細描述，從他所說的“1830年僅有幾十個木棚屋的小村落”開始，一直發展到1933年廣為擴充套件的城市。這本書的第一部分對過去103年間所發生的各種情況進行了純粹的描述。之後，他才提出問題的核心：設法探尋土地價格的週期性波動。他的研究都有哪些發現呢？ ·似乎確實存在所謂的“房地產週期”現象； ·這些週期非常緩慢； ·週期是緩慢的，但振幅很大，並且在反轉向下的時候會變得很可怕； ·房地產週期不一定與其他商品與股票的週期相互重合——投資者看起來好像經常在這3個市場之間輪番出入； ·房地產業回報最高的是蕭條期間的購買行為，但可能讓人感到驚訝的是，誰會賺到這麼大筆的錢呢？這通常不是房地產業的專業人士。 以上就是他所得出的一些主要結論。下面我們就來仔細研究這些結論。 霍伊特的房地產週期在對以往103年間的房地產交易統計資料，以及周圍相關的所有商業、政治與人口統計事件進行調查之後，霍伊特決定把房地產週期描述成以下20個階段： 1.總租金開始快速上漲。 2.淨租金上漲得更快。 3.作為租金上漲的結果，現有房屋的銷售價格大幅上漲。 4.為新建房屋支出。 5.新建房屋數量增加。 6.廉價信貸刺激了新建房屋數量的增加。 7.小額融資擴大了新建房屋的數量。 8.新建房屋吸收了閒置土地。 9.繁榮時期的樂觀人口預測。 10.麥田裡的新城願景：土地細分的方法。 11.大筆花費用於改善公共條件。 12.所有型別的房地產達到高潮：頂峰。 13.開始出現逆轉的變動：間歇期。 14.房屋抵押贖回權喪失的增加。
15.股市崩潰以及普遍的商業蕭條。 16.損耗的過程。 17.銀行改變繁榮時期房地產貸款業務的政策。 18.停滯與房屋抵押贖回權喪失的階段。 19.殘局清理完畢。 20.為另一次繁榮作準備，但是另一次繁榮是不會自動到來的。 霍伊特發現，在他所調查的103年間，這些戲劇性的事件按先後順序不自覺地重複了5～6遍。 蝸牛式的運動霍伊特的20個階段的週期是緩慢的。從對房地產需求開始上升到市場作出反應需要幾年的時間。土地必須分成一片一片的地帶，而後再細分成一小塊一小塊來出售，之後土地有可能被擱置很長一段時間。一旦實際作出了建造計劃，就必須上報以獲得批准，而計劃獲得批准之前可能還要經過若干次的修改。這意味著，在所有新的房地產專案竣工並且進入市場銷售之前，還要再經過幾年的時間。當這些最終全部完成的時候，市場供給可能已經過剩了。於是便出現了危機，這樣又要經過多年的時間才能把危機殘局清理幹淨。霍伊特在研究中發現了一些重要的時間點：芝加哥土地價格分別在1836 年、1856年、1869年、1891年和1925年達到高峰，這就意味著這些高峰年份之間分別有20年、13年、22年和34年的間隔。 圖23-1顯示了這些週期。我們從這幅圖可以清楚地看到，1912年建築業活動出現了高峰，當時的土地價格並沒有上漲太多。如果我們把這一年算成另一個房地產業的高峰，那麼上面的時間間隔就變成了20年、13年、22年、 21年和13年，平均間隔為18年。這簡直是蝸牛蠕動的步伐，至少與長度為4.5 年的基欽週期和長度為9年的朱格拉週期相比，房地產週期的步伐實在是太慢了。然而，這是在一定背景下的情況。對任何時間序列中的週期長度進行研究，篩選的定義不同，將會導致不同的結果。例如，國際清算銀行曾經用一個較好的篩選機制分析了房地產週期，研究結果表明週期的平均長度與存貨週期近似，但這種短的房地產週期中許多都有最低振幅。透過對房地產價格的許多直觀檢驗，我們就能夠揭示出很小的波動與平均大約長達18年的長周期之間所存在的差異。房地產市場可以略過總體經濟中許多更短的週期，即使有所糾正，差距也不會太大。 非常大的振幅霍伊特長達18～20年的房地產週期是很慢的，但是週期的振幅非常大。 霍伊特透過與其他變數的比較來說明這一點：在他所研究的103年間，整體經濟活動（用GDP代表）從未超過其趨勢水平16%，銀行清算量（信貸）也從未超過趨勢水平28%。但是，他發現高峰時期房地產的銷售量比正常水平高 131%，新建房屋數量高於其趨勢水平167%，地塊細分高於趨勢水平540%； 處在下跌階段的房地產週期波動同樣劇烈，新建房屋數量下降達到了98%， 地塊細分也下降了100%——地塊細分的工作很容易停下來。無論用哪一個指標來衡量，週期的振幅都非常大。 他還發現房地產週期對經濟有很大的影響，由於房地產週期的下跌階段會持續很長的時間，泡沫也在這個階段破裂消退。霍伊特指出，房地產活動位於趨勢水平下方的最短時間不少於10年，而最長時間則達26年之久。換句話說，這種“清理殘局”的過程，對經濟有很大的拖累，而且時間很長。此外，在他所研究的103年中，房地產週期的高峰和股票及商品市場的高峰並沒有非常直接的聯絡，但是每一次房地產危機則與整體經濟的惡化是一致的。 其中的一個原因就在於，房地產業的規模一般是年度GDP的2～3倍左右，因此當房地產業受損時，經濟確實也受到了很大的損害。許多後續的研究也證實了這個發現。其他大量的研究還發現了房地產危機與總體金融危機之間存在著聯絡。 資產配置交替圖23-1顯示了商品、房地產和股票價值之間的關係，並且霍伊特觀察到這種關係傾向於相互交替，而不是趨於一致。他認為，這可以用戰爭來作部分解釋，戰爭程序推動了對商品的需求，士兵返鄉則意味著對房屋的需求， 隨後的經濟復甦創造了對消費品的需求，這又有利於股票價格的上漲。
圖23-1 芝加哥的土地價格，1830~1933年抄底的藝術霍伊特認為多數的投資者/投機者是善於做商品、房地產或者股票交易的。他得出的結論是，賺錢最多的人顯然是在危機期間以特別低的價格買入，但這些人通常並不是那些取得成功的房地產專家，因為當房地產價格真的變得很低廉的時候，他們自己可能趕上了低迷時期，手中的流動資金極為缺乏。結果當機會來臨的時候，得到好處的經常是那些擁有足夠的流動資金來買入土地與房產的其他領域的人。他發現，在他所研究的103年間，在芝加哥週期性的房地產交易中做得最好的是約翰·雅各布·阿斯特（皮貨商）、馬歇爾·菲爾德（批發與零售商）以及波特·帕爾默（從事貿易與旅館業）。這些人沒有誰是房地產方面的行家裡手，但在房地產危機的谷底，他們手中掌握的全是流動資金，並且很好地利用了自己的這個優勢。 更多的研究霍默·霍伊特的書出版之後，馬上就成了經濟學文獻中的經典。在這本書出版之後一年，他便加入了美國聯邦住房管理局，並且於1944～1946年在麻省理工學院與哥倫比亞大學擔任土地經濟學訪問教授。他還與阿瑟·韋默合作撰寫了《房地產原理》一書，這是1939年出版的另一本經典著作。後來，他重新投身房地產市場，並且發了財。1979年，他把自己在佛羅里達的一處價值不菲的房產捐贈給了一家機構，這家機構現在還是以他的名字命名（霍默· 霍伊特研究所）。他的家庭情況怎麼樣呢？由於他經常到房地產審計師辦公室借閱房地產交易的記錄檔案，於是便有機會娶了那位多次目送他離去的漂亮姑娘。 霍默·霍伊特對房地產週期的描述在他那個時代是一個例外，儘管他可能低估了失業、財富、流動性和利率的影響，但直到今天他書中真正錯誤之處也實在不多。然而，《百年來芝加哥地區的土地價值》這本書是我們理解房地產週期的唯一開端，其後才有了更多的研究。例如，在霍伊特的著作之後，在阿瑟·伯恩斯（來自NBER，後來擔任美聯儲主席）出版其更為詳細地描述房地產週期的傑作《住宅建造的長週期》之前，普林斯頓大學的克拉倫斯·朗花了兩年的時間，發表了論文《建築業中的長週期》（1939年）和《建築週期與投資理論》（1940年）。 但是，由於缺少全國性或者國際性的統計資料，許多早期的研究受到了限制，直到20世紀90年代，國際性的房地產週期的清晰圖景及其在很長時期內的行為才被人們描畫出來。但在轉向這些研究之前，我們應該迅速估量一下所探究的物件：什麼是房地產？ 房地產市場分類房地產有私人與公共之分。大約20%～25%的房地產建造活動通常是公共領域的，而且這部分相對穩定，但其餘的部分則表現出了霍伊特所觀察到的週期性波動。在富裕國家，房地產市場在GDP構成中的比例要高於貧窮國家，這就意味著房地產市場的增長和國民收入的增長是不相稱的。我們已經看到房地產市場的價值一般是年度GDP的2～3倍左右，但是這個界限有可能被突破，而且平均而言，房地產建造活動超過了經濟活動的10%。 許多房地產研究關注4類建築資產：住宅房地產、零售業房地產、辦公樓和工業房地產。這些資產是房地產市場的大多數，其中大約75%是住宅，還有大約25%是酒店與會議中心、建設用地、停車場以及農用土地。 大多數房地產是緊密持有的，但還有一部分是透過流動性工具進行交易的，因而這部分被稱為“報價”房地產。緊密持有的房地產交易價格變化可以透過當地的統計來跟蹤，而公開的房地產基金交易活動可以透過像GPR250這類指數來跟蹤，該指數跟蹤了250傢俱有流動性的房地產上市公司的情況。雖然這個指數所代表的還不到報價房地產市場總量的10%，但它具有總體的代表性。NCREIF農用地指數跟蹤美國的農業用地情況。農用地所有者的通行做法是把土地出租以謀取穩定的收入，這部分收入會隨著通貨膨脹一起上漲。美國有大約1/3的報價農用地是森林，這部分是由NCREIF林地指數跟蹤的。因此，有多種途徑可以跟蹤房地產市場的價格變化。然而，這些資產的價值會發生什麼樣的變化呢？在此，我們需要了解一些關鍵的術語： ·淨營業收入（NOI），指總的營業收入減去營業成本。營業收入可以包括租金、停車費、洗衣/攤位的收入等。營業成本指修理費、保險費、行政管理成本、日常用品費用、物業稅等（成本不包括融資成本、資本性支出、所得稅和貸款分期償付）。 ·資本性支出，指用於改造而不是日常維護的成本支出。 ·債務償付，指按揭之類的融資利息與本金償付。 ·淨現金流，指淨營業收入減去資本性支出與借款服務的支出。 ·資本化率（CAP率），指用年度淨營業收入除以資產購置價格所得到的預期收益率（與此類似的基準是股票的市盈率）。換句話說，
它是在扣除融資成本、所得稅以及改造支出之前的現金流量佔購置價格的比例。資產的預期價值可以用其淨營業收入除以該類資產一般具有的最高資本化率來估計。 ·債務抵補率（DCR），是淨營業收入除以債務償付成本（利息加上本金償付）。大多數的出借人會要求這個比率至少達到1.1～1.3， 以保證資產所有者能夠償付債務並有寬裕的現金流用於日常的經營維護等。 房地產投資工具房地產交易中有3種主要的工具： ·直接所有權。這提供了改變資產的潛在能力，但也可能涉及相當多的工作。 ·開放式房地產基金。這些基金允許其投資者按照以評估為基礎的資產淨值進行交易。這樣做保證了公允價值，但也會迫使基金維持流動性準備以應對贖回。 ·REITs（房地產投資信託基金）。這種工具是類似於普通股的封閉結構，意味著可以交易但不能贖回。由於它們是用來作為其他類別投資的工具，因而一般在公司層面享受免稅待遇，只要基金承諾將絕大部分的收益（典型情況下是85%～100%）用於分紅。 在這3種工具中，REITs提供了最大的便利。例如，如果房地產業已經出現了泡沫，做空REITs就是很容易的。 資本化率一般為1%～1.5%（100～150個基點），要比長期利率高一些。 舉個例子：一項資產的購置價格為1000萬美元，它能夠帶來60萬美元的淨現金流。如果融資成本大約為4.5%，那麼這項投資就是合理的，因為投資人還有1.5%的收益用來支付改造支出和所得稅，但他也希望隨著時間的推移，通貨膨脹或者繁榮能夠增加該項資產帶來的收入與出售資產的價格。如果投資人認為資產的淨營業收入會隨著時間進一步上漲的話，他在購買該項資產時可能會接受更低的資本化率。但是，由於資本化率要和利率進行比較，如果利率走高，資本化率也會傾向於上升，這就意味著，如果利率上漲，在其他條件相同的情況下，房地產的市場價格會下跌。
對於房主自用住宅房產來說，情況會有些不同，由於該房產沒有產生現金收入，所以也就沒有淨營業收入。用以替代的是經濟學家所說的“留用價值”，英語中用這個名稱來描述出售資產的最低價格，這並不貼切，資產出售的最低價格應該與該項資產扣除運營成本之後所能產生的埃奇沃思的快樂原子數量相對應（在拍賣市場中，“底價”這個術語是指出售方的最低價格）。 無論何時，現實情況似乎是私人部門購買的房地產數量，大約為人們對未來所能負擔的有信心的購買量。此外，由於住房的平均質量會隨著經濟的繁榮而提升，並且收入中基本生活必需品的開支部分則會隨著經濟的繁榮而下降，於是存在一種趨勢，即人們把房地產收入中增加的部分當成了實際收入的增量來花費。但是，也存在多種情形（正如霍伊特所觀察到的），在這些情形下，對房地產基本價值所作的研究表明，房地產有時已經昂貴得不可思議，或者極其便宜。我們接下來看看為什麼會發生這種情況。 現實中的房地產週期用我們非常熟悉的紐科姆方程式MV=PQ來處理這個問題。圖23-2表明了紐科姆方程式左邊的構成元素，還列出了其右邊部分最常見的經濟效應—— 我們這樣看待這個問題，是因為隨後要詳細說明這個方法。 圖23-2 紐科姆方程式與最常見效應的次序我們假設現在正處於剛開始擴張的階段：MV已經增加，消費支出也上升，中央銀行降低利率，而且債券利率也隨之降低。許多消費者決定利用當前更為便宜的融資來建造或購買新房。新屋開工量上升比GDP出現上漲大約要早6個月時間（回憶一下，新屋開工量是最好的經濟領先指標——僅次於某些金融領先指標）。
背景情況就是這樣，現在房地產市場出現了最早的迴圈交替。公寓、單個家庭住房、零售業與酒店業的房地產價格都開始上漲。人們又住回了提供全套服務的酒店，這些酒店在衰退期間大量空置，並且總體租金也開始上漲。淨租金上漲得更快，因為收入上漲超過了成本增加，並且不管怎樣，通常抵押貸款都是固定的。（來看一個例子：霍伊特發現辦公樓租金從1918年到1926年上漲了90%，但是成本僅僅增加了31%，這意味著房地產業的利潤上漲的幅度不低於300%。）然而，由於開發成本已經上漲，專業的開發商在新屋開工上表現出了猶豫，因此採取翻新現有房屋的辦法來努力滿足增長的需求。 大約在對住宅房產的需求回暖之後一年，辦公樓的租金收入也開始上漲。當價格還處於較為合理的水平時，這個階段會鼓勵白領工作性質的商業部門（特別是服務部門）去尋求好的辦公空間。這裡的“好”意味著市區中心，因此市區中心的辦公區首先被佔滿，這就導致了價格的上漲。利率在這個階段的典型表現是處於下降狀態，由此減少了按揭成本並且增強了支付能力。消費者常常在這個階段開始作出過高的承諾，因為當通貨膨脹水平與利率正在下降的時候，他們對以更高價格購買資產的真實成本是傾向於低估的。畢竟，由於預期的通貨膨脹率較低，所以利率是很低的。低利率造成了按揭初始還款較低，但實際的按揭成本（經通貨膨脹調整的）將不會像通貨膨脹率較高時那樣較快下降。因此他們所用掉的將來收入也超過了可以實現的水平。 擴張到頂與投機問題現在我們正在接近擴張的中期，此時的經濟穩定增長，到處是欣欣向榮的景象，產能則開始吃緊。由於現有的房產存貨已經銷售一空，土地價格正開始強勁上漲。這是建造業繁榮的預警訊號，這時的繁榮得到了合理的商業模式和唾手可得的廉價融資的鼓舞。人們察覺到目前的投資更加安全和有利，這也在一定程度上增強了獲得融資的便利性，另外，人們因為可以用現有的房地產進行抵押，所以能在房地產領域作更多的投資。在這個階段，汽車銷售也非常活躍，停車場的生意也很好。 擴張最終一步步地進入了尾聲，但是，當消費者把自己的儲蓄花得差不多的時候，他們並未就此收手，而仍然在繼續大筆花費。同時，工業生產正在奮力跟上需求的增長，所以又開始建設新的產能，這些投資將在稍遲一段時間推動經濟增長。擴建產能意味著工業房地產（研發與倉儲用房）的價格，以及工業用地的價格都會強勁上漲，住宅用地引領著土地價格的復甦。
此時，人們被迫到主要市區中心以外尋找辦公空間，於是市郊的辦公樓業務興旺起來，建設辦公樓用地的價格也開始上漲。通貨膨脹在這個階段可能已經開始上升，酒店與停車場還有能力不斷地漲價（它們不同於其他的房地產領域）。在此過程中，消費者的貢獻很大，許多人有能力從公寓搬遷到單個家庭住房，從而使單個家庭住房的發展速度超過了公寓。許多地塊需要細分出售，有些人完全是出於投機目的來買地。此時的融資變得更加容易，許多開發商可以用極少的本錢來啟動新專案。 與此同時，新屋建造活動吸收了大量空置的土地，這給土地所有者帶來了一大筆額外的收益，也導致了土地投機之風的盛行，因為有更多的人要趕在將來有需求之前購買土地。這是投機狂熱的開端，那些房地產推銷人員選擇採用最為樂觀的學術研究結果（而更多保守學者的研究成果則被忽視）， 據此對房地產業的未來增長率釋出一些甚為樂觀的預測。他們還在製作一些營銷資料，向人們描繪現在的空地上將要建造的住宅小區。這是由大膽激進的銷售方法促成的。 房地產業的繁榮也吸引了地方當局的興趣，地方當局希望透過重新規劃更多的土地和建設新的基礎設施來支援房地產業的增長。這又給那些購買細分地塊的投資者更大的信心，他們相信未來的發展即將要實現。然而，這也造成了這些土地在預期的城市化尚未實現的時候就已經失去了農業用途。 邊緣之上現在我們已經跨過了頂峰。此時的消費能力已經達到了最高點，工業產能建設也已經達到了高峰，只有租金與建造成本開始對商業團體造成傷害。 由於置換房屋銷售量比新的需求增長速度要快，所以房地產的需求達到了平穩狀態。租金下降，空置率增加，房地產價格開始下滑，在GDP達到頂峰之後一年，新屋建造活動甚至還在繼續擴張。 第一個發生嚴重變局的是土地，它直接進入了冰點狀態：沒有人還要購買土地。接下來是磚塊與灰泥等建材市場。在這個階段，沒有哪一個房地產領域還有良好的表現，但是，有些房地產領域的穩定性仍然比其他領域稍好一些。相對而言，表現最好的是那些提供有限服務的酒店（因為此時人們又拋棄了那些提供全套服務的酒店）和零售業房地產，因為當人們沒有能力再去購買房屋和汽車的時候，他們仍然有能力購買那些小一些的物件。這意味著購物中心和最低層次的地方商場的經營會比較不錯。 這個階段最嚴重的威脅是通貨緊縮，對於像酒店業和停車場那樣的價格可變行業來說，這特別糟糕，因為這類行業有固定的按揭成本，但也被迫削減服務價格。那些令人疑慮的持有大量抵押房產的人，此時可能會以高於市場的價格彼此間互換所持有的房產，這樣做能夠在賬面上體現出並無實據的利潤，從而安撫那些緊張兮兮的債權人。那些採取了長期融資與租賃方式的人則會因此而感到寬慰，他們認為這種融資安排可以免遭普遍的壓力和股票市場的急劇動盪（如果股市暴跌時間很短，但是房地產的崩潰可能持續很長的時間，他們也會這樣認為）。 最後的崩潰遭遇困境！現在情況真的變得非常糟糕，房地產市場的下挫加劇了更大範圍的經濟緊縮，因為建築業（正在非常快速地下跌）一般平均佔總投資的 1/4左右，並且大約佔GDP的10%——此時的財富也正在下降。 房產所有者現在慢慢開始感覺到經濟緊縮帶來的全部後果，因為越來越多的出租合同到期之後，要麼不再續約，要麼只能以更低的價格續約。此時開始出現了財務困境、破產、不良按揭的增加、抵押贖回權喪失與大量拖欠的情形，由於房產被轉移到接管者的手中，而他們大幅度削減租金，這又迫使更多的房產持有者陷入激烈的競爭和嚴重的困境之中。那些進入拖欠狀態的房產尤其缺乏需求，此時根本沒有什麼買家願意光顧。如果賣方不要求出售價格高於融資成本的話，那麼稍好一些的房產還有人願意接手。按揭持有人與銀行現在也感受到了壓力，金融機構被迫急剎車，因為這些機構正面臨流動性匱乏的風險，特別是那些手裡握著沒有什麼人想要的房產的機構。 癱瘓在出現恐慌與困境之後，房地產業進入了冰點狀態。土地細分工作已經完全停止了，實際上也沒有發生新的借貸，現有房產的交易也非常有限。增建房產的價值現在可能也顯著下降到重置成本以下。那些繼續持有房產的人承受著持續的損失，因此也沒有能力去購買新的房產，更別提再去啟動新的建築專案了，除非等到其資產負債表得到修復之後。許多新建或者翻新的房屋很難出售，因為已經發生了對債權人的拖欠。那些喪失抵押贖回權的房產也沒有什麼人來購買，因為獲得融資幾乎是不可能的。這些房產通常會歸屬那些承受抵押者，他們的出價不高於抵押價值。那些尋找便宜貨的人會以很大的折扣購買遭遇困境的抵押債券，而後取消設定給最初持有人的抵押贖回權，並且在出售已經喪失抵押贖回權的房產時把餘下的債券持有者清理出去。這個過程會持續下去，直到抵押贖回權的喪失按照常規程式發展，並且原來的責任完全被清除。 如果金融機構出現了系統的脆弱性，更為可怕的是，如果還伴隨著匯率危機的話，那麼冰點階段可能會大幅延長。例如，在20世紀90年代末亞洲金融危機（特別是在印度尼西亞與泰國）和1990年之後的日本經濟衰退過程中就表現出了某些這類症狀。房地產的崩潰造成了金融機構的危機，在這些國家，很可能是銀行提供了大量的房地產融資，如果是專業的抵押機構提供融資，則危機程度要輕一些。 危機殘局的清理過程會耗時4～5年，有時還要長得多，當自然的需求慢慢能夠趕上已經處於靜止狀態的供給時，房產也就從脆弱者手中轉移到了強健者的手中。現在大量的房產集中到了抵押所有者手中，他們願意按照其抵押價格或者再便宜一些來出售房產——並且可能會給打包出售的房產附加有限的租金保證。與此同時，經濟正在復甦，那些老練的投資者也正在買進一些非常便宜的房產。房屋空置率開始下降，租金比較穩定，而後又開始上漲。此外，建築成本現在很低，翻新與新建房屋又開始具有價值了。 在這個階段，面向預算緊張的消費者的房產最有市場。這意味著第二層次的地方商場與工廠直銷的效益會比較不錯。圖23-3說明了在整個房地產周期中所出現的不同房地產領域的交替情況。 圖23-3 房地產週期中不同的房地產領域的交替相對的變動性如果沒有考慮到變動性，對房地產行業輪轉的描述就不可能全面。1976 年，英國國家經濟發展局發表了一項研究，其結論是： 在廣泛的投資名目中，私人住房投資可以看成是最不穩定的，甚至比工業製造部門的投資還不穩定。 私人房產比較容易變動，但是辦公樓是最不穩定的一類，而工業用房地產的不穩定性要弱一些，零售業房地產則最不容易變化。建築活動不易變動，但其價格容易變動，而交易量則更容易變動。後者在住宅房地產中表現尤其明顯，其交易量變化的幅度最高達到價格變化幅度的25倍。（這使住宅房地產中介業務成了真正的雲霄飛車！）最後，土地細分的變動性大約是增建房屋的兩倍。例如，霍默·霍伊特發現，關於土地價格的波動有一個突出的例子：1836年在芝加哥購買一英畝土地需要花費11000美元，而其在1840年的出售價格則不到100美元。在短短4年之中價格下跌幅度竟然超過了99%！實際上，許多這樣的土地又變回農業用地，因為人們最終放棄了從玉米地裡冒出新都市的希望。當然，所有這些情形意味著房地產業最終的搏殺應該是這樣的過程： ·購買市區中心的辦公樓（為了潛在的快速回報）…… ·……或者土地（為了可能的鉅額回報）…… ·……從陷入困境的賣方或者揹負信貸者手中 ·……在房地產週期處於底部的時候這在理論上聽起來很容易，並且在週期處於頂部時做空REITs（房地產投資信託基金或者上市的房地產交易商）也不差。然而，這裡的關鍵挑戰在於預測房地產週期在什麼時候會發生逆轉。對此，我們需要了解房地產方面的一些領先指標。
圖23-4 零售業、辦公與工業房地產市場的相對變動性。圖形顯示零售業房地產是最穩定的，而辦公樓是最不穩定的。 預測房地產週期在房地產市場的最佳領先指標中，有一個簡單的指標，就是先前發生的房地產繁榮與蕭條。巴塞爾國際清算銀行（BIS）的一項研究發現，40%的房地產繁榮緊接著以蕭條告終，然而波多和珍妮在2002年所作的另一項研究發現這個比例達到了55%（其差異取決於樣本選擇與對“繁榮”和“蕭條”的定義）。無論是40%還是55%，對於房地產業來說，很顯然這個比例比在股票市場要高得多，國際清算銀行的研究發現，僅有16%的股票市場在繁榮之後跟隨著蕭條的發生。然而，什麼是“繁榮”或者“蕭條”呢？對於住宅房地產來說，我們應該首先看一下下面3個指標對長期趨勢的偏離情況： ·支付能力，指每月支付按揭佔可支配收入的部分 ·房價與僱員收入之比 ·房價與GDP的比率對於商業性房地產來說，我們應該首先研究： ·投資收益率和資本化率分別與利率之比 ·租金成本與抵押成本的比率房地產蕭條與金融危機國際清算銀行對房價下跌及其對金融體系的影響作了一個調查，有以下發現：
·BIS分析了75個較長及較短的房地產週期後發現，上升階段如果平均持續3年以下，會導致房地產價格上漲11%，而下降階段如果有一年的時間，則會造成6%的損失。 ·平均而言，房價崩潰與GDP下降幅度達到8%有關，然而股票市場的下跌只和GDP下降4%相關。 ·繁榮以蕭條結束的機率略低於40%。蕭條發生於較弱的牛市之後的可能性，和發生於很強的牛市之後的可能性是一樣的。 ·自從第二次世界大戰以來，發展中國家所有的主要銀行業務都與房價下跌有關。 資料來源：赫爾伯林，2005年。 我們已經看到，大多數商業性房地產的拐點在住宅房地產的拐點之後出現，存在著時滯。對於商業性房地產而言，領先指標中最重要的一類是貨幣狀況，其中的實際利率與貨幣供給指標特別有用。例如，實際利率的顯著下降或貨幣供給的增加，將是房地產重拾升勢的強有力警示——反之亦然。較近的一項研究《運用領先指標預測英國的商業房地產週期階段：一種機率方法》說明了這一點，這項研究是由3位經濟學家在2004年完成的，他們對1986 ～2002年間英國商業性房地產的許多潛在的領先指標進行了檢驗。表23-1說明，零售業房地產首先發生變動，正如人們所預期的那樣，消費者支出帶動了這類房地產的增長。 工業與辦公用房地產在幾個月之後也出現了扭轉。這項研究得出了以下結論： 對於預期英國商業性房地產資本價值變化的方向而言，我們的研究有助於確定哪類英國經濟指標可以用來作監測。在用來分析全部3類房地產的解釋變數中有兩項指標，即金邊債券收益率和廣義的貨幣供給（M4）。在解釋辦公用與工業房地產時，工業產量也是統計顯著的。對解釋零售業的資本價值而言，汽車註冊數字也具有統計顯著性。 表23-1 英國商業性房地產的領先指標，1986～2002年（單位：月）
這些都很好理解。對經濟來說，貨幣狀況的改善是好事，這會壓低資本化率，提高債務抵補率，並且與金融狀況的改善也有聯絡。工業產量作為工業房地產的一個很強的預測指標也是合乎邏輯的。提高工業產量意味著提高產能利用率，這又意味著對新的工業廠房的需求。用汽車註冊量來解釋零售業房地產又如何呢？汽車註冊量是消費者支出中非常容易變動的一部分，因此這也應該是一個較好的預測指標。 我們最後一個問題是，是否存在能夠警示房地產價格即將見頂的領先指標？以下6個警示訊號可供參考： ·出售天數的增加 ·一個城市中未銷售住房數量的增加 ·賣方報價與成交價格比率的下降 ·出售超過120天的住房數量的增加 ·為投資所購買房產所佔百分比的增加 ·抵押申請數量的下降週期的長度我們看到霍默·霍伊特發現的週期平均長度為18年。然而，在他的發現中根本就沒有強調這一點。更為關鍵的是，他對於週期的持續性表示了嚴重懷疑，而且他後來認為週期已經停止了，這一點很有趣。雖然庫茲涅茨的名字被用來命名週期，但他從未把週期與房地產市場聯絡起來，這也有幾分奇怪。他的著作《生產和價格的長期運動》（1930年）中不乏各種細節，在結尾還有一部分關於經濟週期理論的概要。在他所提到的經濟週期理論中，沒有一個涉及房地產市場。在庫茲涅茨的表述中，甚至連這方面的一個字都未曾提到過：指數包含了對多種不明要素的參考，像縫紉機、火車頭、土豆與絲綢，但“土地”、“房地產”、“建築物”或“建造”等詞語在這裡並沒有被明確地列出來。就此而言，他沒有參考過霍默·霍伊特的任何東西。因此，要說長度為18～20年的庫茲涅茨週期由房地產週期驅動，這確實公正嗎？ 問題顯然似乎就是這樣。對此，我們邀請的第一位證人出場了。羅伊·溫茨利克是美國的一位房地產經紀商和羅伊·溫茨利克研究公司的創辦人，該公司在過去多年中推出了許多被廣泛使用的房地產估價手冊。他的公司實際完成了超過475000項價值評估，還有大量的現場勘察以及60多項主要的房地產再發展專案研究。他還是1932年出版的《房地產分析》一書的編者和發行人，該書準確預測了房地產的繁榮在1936年即將到來。然而，他的重要之處在於其在1974年所作的一項研究。這項研究工作覆蓋了1795～1973年間美國全國的房地產市場情況——時間跨度不低於178年。他發現，房地產週期的平均長度為18.33年。另一項由克拉倫斯·朗完成的研究成果《建築業週期與投資理論》則發現，在1868～1935年間美國存在著長達18年的城市建築週期。 英國皇家特許測量師學會（RICS）委託有關人員對英國市場作了更多的近期研究，這些研究覆蓋了英國從1921年到1997年的週期情況，他們發現了長度大致為5年和9年的週期交疊的某些跡象，這也大約與18年存在倍數關系。巴拉斯也對英國市場的情況作了研究，他在1994年出版了研究英國建築活動的成果（《房地產與經濟週期：建築業週期再考察》），他發現存在一系列長達4～5年、9～10年、20年和50年的波動交疊的情形。有趣的是，他發現了20年週期與其頂峰出現之前的主要投機有聯絡。最後，IMF（國際貨幣基金組織）在其2003年《世界經濟展望》中包含了赫爾伯林與特若尼斯所完成的一項研究成果，這份研究對14個發達國家的股票價格與房地產價格進行了詳細的分析（從1959年到2002年的股票價格和從1970年到2002年的房地產價格）。他們要找的是“蕭條”，對此他們作了如下的判斷： 引用經濟週期的分析方法，首先要確認房地產價格中的高峰與低谷。而後，可以把蕭條定義為價格從高峰向低谷下降的過程，在熊市期間，價格累積下跌的幅度達到其高點的1/4；同樣，繁榮可以定義為從低谷向高峰上升的過程，其價格累積上漲幅度也達到高點的1/4。 這也就是說，他們並不是要尋找每一次價格波動，而僅僅是為了尋找真正的“蕭條”。這些情形通常又是如何發生的呢？
要確認情況符合蕭條的定義，房地產價格收縮必須超過14%，相比之下，股票價格則必須收縮37%。房產價格的下跌一般比股票價格的崩潰要輕一些。14個國家從1970年第一季度到2002年第三季度的真實住宅房產價格，總共有20次崩潰的記錄（而股票價格崩潰的記錄則有25 次）。這相當於一個國家大概每隔20年就會發生一次房地產蕭條。 霍伊特發現兩次蕭條之間的平均間隔為18年，巴拉斯以英國為基礎的研究，以及IMF對14個國家的研究，都發現了兩次蕭條的間隔大約為20年—— 這與霍伊特的結論基本相同。英國皇家特許測量師學會的研究也發現，在兩次主要的投機活動之間也有20年的時間間隔。 這些研究給我們的印象是，房地產市場存在短期的波動，但主要的蕭條平均每隔18年，或者可能20年才會出現（波動幅度多大可以稱為“週期”，對此進行更為寬泛的定義就很容易解釋為什麼一些研究發現了更短的週期，這正如前面所提到的那樣）。然而，所有這些現象將我們引到了一個很好的問題上來：是經濟造成了房地產市場的18年週期，還是相反的情況呢？對這個問題的答案則是，正是房地產市場引起了這個長週期。讓我們想一想這是為什麼。 為什麼存在房地產週期在《土地中的權力》一書中，弗雷德·哈里森提到了G·夏克對美國建築業週期的一項研究，他將其與霍伊特的土地價值週期以及經濟衰退的時點作了比較。表23-2列出了比較的結果。 在表23-2中，土地價格下降與建築活動放緩是早於整體經濟的，而且在大多數情況下土地價格早於建築活動達到高峰。哈里森對此給出了很好的解釋：房地產週期的上升階段與房地產回報（租金）的增長以及其他商業回報的下跌有關聯。他提到了幾項研究，其中包含了表23-3中所顯示的1920～ 1929年間的一些數字。 表23-2 房地產市場與衰退的時序，1818～1929年資料來源：哈里森，1983年。 表23-3 英國國民收入分配，1920～1939年資料來源：哈里森，1983年；迪安與科爾，1962年。 他還發現了一些數字可以用來說明後來的週期中所發生的情況（參見表 23-4）。 新屋開工量為整體經濟提供了最佳的經濟領先指數，並且當其崩潰時， 在整體經濟改變之前，房地產市場大部分已經發生了逆轉，這些事實是很強的指標，說明了房地產市場平均每隔18年就驅動經濟週期出現拐點。 表23-4 土地價格的領先指標[1] 表23-5 收入佔國民生產總值的百分比（%），英國，1955～1973年資料來源：哈里森，1983年。
週期的驅動因素我們已經討論了為什麼房地產週期是如此緩慢，但或許還應該作更進一步的檢查。時間滯後性在經濟週期中扮演了重要角色，而且在實際的房地產業務中也同樣存在大量的時滯現象。我們不妨從租金開始來看。租住合約期限通常固定在6～12個月，或者時間再長一點兒，辦公樓與商業零售場地的出租期可以固定為多年的時間。 在建造方面也存在很長的時滯，特別是在開發商業性房地產的過程中， 主要是規模的原因而造成的。林肯土地政策研究院1980年的一份研究報告說明瞭這一點。這項研究的基礎工作是，對1977～1979年間美國六大都市郊區未開發土地的700名所有者進行訪談。該研究表明建築業的早期過程可能非常緩慢：投資者與開發商經常會談，但在實際動用一磚一瓦之前，投資者持有土地會長達15年以上。房地產開發過程包括了細分土地、建設基礎設施、第三方融資、計劃、建造與營銷。例如，波士頓國際廣場2期專案在1981年已完成了構思，到1983年公開宣佈訊息，1985年得到了波士頓市的批准，1988年開始破土動工，到1993年才竣工並對外開放。也就是說，從專案構思到變成現實經過了12年的時間，當建築物最終落成開放的時候，專案已經不再受到歡迎了，波士頓市共有14%的辦公用房處於空置狀態。 房地產市場對利率變化的反應也可能比較慢。在一些國家，如澳大利亞、加拿大、芬蘭、愛爾蘭、盧森堡、挪威、葡萄牙、西班牙以及英國，融資主要是以可變（短期）利率為基礎的，因而會對貨幣利率變化作出較為迅速的反應。然而，在其他國家，包括比利時、丹麥、法國、德國、義大利、 日本、荷蘭與美國，長期固定利率融資佔據了更高的比例，這使其對貨幣利率的變化具有更大的彈性。 正向反饋環是房地產市場作為週期驅動因素的另一種形式。許多抵押可以直接或者間接用來購買新的房地產。由於房地產價格走高，房地產的抵押價值也相應上升，於是可以釋放出新的融資。這是一種正向反饋環，但過程較為緩慢。當商業性房地產的所有者在享受不斷降低的空置率時，一種類似的加速過程也會發生。這導致房地產業利潤不成比例地增長，從而再一次增加了房地產公司的市場價值。 房地產市場驅動週期的加速效應還在心理方面發生作用。人們考慮購買房產時，可能是觀察到房產價格正在上漲，並且認為要趕緊購買，不然就來不及了（後悔理論）。其他人也會被價格上漲所吸引加入購買者的行列，他們是為了日後再將其賣掉賺錢而購買的——於是這也推動了價格的進一步上漲。如果人們忘記了上一次的房地產蕭條，那麼這種情緒加速器是最有效的，而上一次的蕭條很可能已經大概經過了一代人（大約20年）的時間。因此，有很好的理由來解釋房地產為什麼必然存在固有的週期性，而問題的核心可能是這樣的： ·當一般的經濟週期由於和房地產市場無關的原因而處於衰退的階段時，房地產市場是趨於下挫的。房地產市場的這種下挫是對下降需求和貨幣緊縮的滯後反應，可能比較緩和而且簡短。在由存貨因素或者資本性支出所誘發的衰退期間，房地產市場甚至可能會繼續攀升。 ·對於想把經濟拖出衰退階段的中央銀行來說，住宅房地產的市場行為可能特別有用。當中央銀行放鬆貨幣政策時，新屋開工量是中央銀行最先獲得的顯著反應之一。房地產市場還在對週期中的其他事件作出反應，但是，住宅房地產市場在週期的頂峰是追隨GDP的，而在復甦期間則是領先的。 ·住宅房地產會立即放大中央銀行政策的效應，而商業性房地產市場則在稍遲的階段開始上升，因此它就像初始貨幣刺激產生的較遲回聲反應一樣。商業性房地產市場的復甦經常發生在中央銀行不再希望看到額外的經濟擴張的時候。 ·在大多數情況下，房地產市場對需求和利率變化的反應很簡單，實際上，房地產市場也存在著和房地產供給不穩定有關的固有的週期。 ·固有的房地產週期進展緩慢，從一個頂峰到下一個頂峰平均大約要經過18～20年的時間。當這種固有的週期達到其頂峰的時候，一般會先於經濟的其他部分進入平穩的整理狀態，因此也成為扣動隨後下跌的扳機。在大多數情況下，這種情形會演變成嚴重的、持續期更長的衰退/蕭條。 ·當房地產週期處於衰退階段時，存在3種主要的影響。首先，價格下跌的財富效應（大約為4%，而典型的房地產市場價值一般是年度 GDP的2～3倍）是負的。其次，價格下跌意味著建築業產值的減少。建築業產值平均佔GDP的比例略超過10%。最後，許多房地產週期的下跌階段導致了銀行危機，在有些情況下，甚至出現匯率危機，這又會放大負面的影響。
換句話說，這意味著固有的長度為18年（平均而言）的房地產週期本質上是供給驅動型，然而時長更短和幅度更小的房地產波動則是對總需求和融資成本發生變化的消極反應，而總需求與融資成本的變化則是由存貨與資本性支出的週期造成的。 房地產週期與經濟週期理論房地產週期包含了若干驅動因素，這些因素在一般經濟週期理論中得到了驗證。其他的週期造成了總需求和利率的變化，驅動因素會對這些變化作出反應。還存在一個“豬迴圈”，開發商設法適應需求的增長，但最終出現了調整過度。有一個概念，即初始刺激發生後，企業以熊彼特所說的“蜂聚”方式行動，同時還有過度投資問題（巴拉諾夫斯基），或者是奧地利學派所說的阻塞經濟擴張，以及導致資本分配不當與資本邊際效率下降（凱恩斯）的不當投資。當房地產價格發生飛漲時，我們再次想起約翰·斯圖爾特·穆勒 1826年在《紙幣與商業困境》中所說的話： 每一個期盼走在自己全部競爭對手之前的商人，會向市場提供他認為市場起飛時自己所能獲得的最大份額：這沒有反映出其他對手的供給，而其他人的行為也像他這樣，並且他們都沒有預估到價格的下跌，而一旦增加的供給進入市場，就一定會發生價格的下跌。這樣一來，短缺很快就演變成了過剩。 表23-6 住宅房地產的領先指標與週期行為表23-7 商業性房地產的領先指標與週期行為我們也知道所謂的“金融加速器”的構成要素，其中房地產是用來作為抵押的（伯南克），而且這也影響到金融的不穩定性（明斯基與金德爾伯格）。房地產價格上漲可以吸引新的投機者（馬歇爾），而房地產價格下跌的結果會很殘酷並且導致債務緊縮（費雪）、過度的現金偏好（奧地利學派）與流動性陷阱（凱恩斯）。換句話說，房地產週期是經濟週期一般所涉及內容（尤其是豬迴圈）的蛻變，但是，由於房地產業的規模巨大，其對經濟與金融所造成的影響可能確實非常可怕。 房地產與財富效應凱斯、奎格利和席勒在2001年作過一項研究，他們對財富效應（股票市場與房地產市場的衰退引起財富損失，從而導致支出減少的情況）進行了比較。研究結果沒有發現股票市場的財富效應，但對於房地產市場來說，其財富效應是明顯的，而且很可怕：
關於股票市場財富效應的證據是脆弱的，我們的研究結果並不支持普遍的推測，即認為股票市場的財富效應會有很充分的證據。但是，我們確實發現了房地產市場財富的變化對消費有著重要的影響， 有很強的證據支援這一點。 價值上升的土地房地產業的影響到底有多麼可怕呢？我們已經看到，在一個典型國家， 房地產市場的總價值一般是年度GDP的2～3倍，房地產業大約佔可變價格財富總量的50%。我們還看到它的確發生了許多波動。日本在20世紀90年代所發生的情形就是一個突出的例子，這是現代歷史上最為荒謬的資產膨脹之一。在1986～1988年間，東京商業用地的合併價值翻了一番，這個城市的全部房地產價值超過了美國所有房地產的成本總和。到1989年年底，日本的全部房地產價值超過了美國房地產價值的5倍，是全球股市總市值的兩倍以上。 然而，這還不是故事的結束，到1990年，日本土地的總價值超過了世界其餘地區全部土地價值的一半，東京的單個家庭住房價值高達3000萬或者4000萬美元，而高爾夫俱樂部的一個會員資格要價則高達30萬美元。 這樣的價格讓日本人感覺他們非常富有。許多日本人覺得自己的確是如此富裕，便很高興進行鉅額貸款，並且幾乎在任何市場上都以高出別人的出價來使用這些貸款。 下一章討論的是關於收藏品的問題，我們將會遇到一些心情非常急切的日本投標人，他們剛剛在房地產市場上發了財。或者說，至少他們認為自己是發了財的…… [1] 軟性商品是指咖啡、可可、糖及水果等種植所得，而非來自開採的商品。——譯者注