建立一個理想投資組合的藝術不僅在於尋求高水平的平均收益，還要追求穩定性。許多大投資者透過組合一些類別差異很大的資產，可以實現這一目標。我們這裡不妨舉個例子來說明。以下是著名的耶魯基金在2004年6月的目標資產配置情況： 股票30.0% 債券7.5% 對沖基金25.0% 私募股權17.5% 實物資產20.0% 總計100.0% 這樣的投資組合模型很有趣，因為股票與債券這兩類傳統的投資品種所佔的比例僅僅為37.5%。而且這種投資組合使耶魯基金能夠歷經各種困難，實現了卓越而穩定的投資回報。該基金能夠取得如此驕人的業績，某種程度上是因為對沖基金（說明了其風險暴露的大部分）往往能夠經歷經濟危機而得以完好倖存，同時還因為其持有規模可觀的實物資產。實物資產可以是房地產，或者農場與林場——在這個案例中主要是這些，當然它們還可以是商品期貨。 誠然，琳琅滿目的商品充斥著我們的生活。表26-1列出了一些例子，顯示出全球每年所生產的人均商品數量。 表26-1 2004年全球人均商品的消耗量（單位：千克）
資料來源：美國商品調查局，2005年。 這些資料說明人們日常消耗的大部分商品包括：我們所吃的食品、所使用的能源，還有我們在城市中隨處可見的鋼鐵和水泥。然而，當我們談論所交易的商品期貨的美元價值時，情況就會有些不同了。首先，鋼鐵和水泥在期貨市場中所佔的比例非常小——它們主要是在金融市場之外交易。在期貨市場交易的主要有以下這些商品： ·能源（石油和天然氣） ·工業品（木材等） ·紡織品（棉花、羊毛等） ·家畜（牛、豬、豬肉等） ·穀物（水稻、小麥、飼料、大米、大豆等） ·軟性商品（可可、咖啡、橙汁等） ·工業用金屬（鋁、銅等） ·貴金屬（金、銀、鉑、鈀） 跟蹤商品市場應用最廣泛的商品指數主要有：路透-CRB，高盛商品指數，道瓊斯國際集團商品價格指數和羅傑斯國際商品指數。 現貨溢價在眾多著名的早期商品投機者中，約翰·梅納德·凱恩斯要算一位佼佼者。1923年，他在《曼徹斯特衛報》上發表了一篇題為《商品市場的某些方面》的文章。在該文中，他解釋了自己涉獵商品市場的一些緣由。假設你在此時此地要購買一件價值100美元的商品。然而，你也可以從期貨市場購買12 個月後到期交割的同樣一件商品。很顯然，你會預期賣家為持有這件商品12 個月而收取一些倉儲/融資成本的費用——假設為5%。因此，你預期這件商品12個月的期貨價格為105美元。這5%的額外費用可以被稱作“期貨溢價”。 然而，遠期價格比實際的現貨價格低的情況會有很多，這就是所謂的“現貨溢價”。 凱恩斯在文章中所講述的就是有關現貨溢價的系統性趨勢問題。原因在於，商品市場的絕大多數賣家本身就是商品生產者，他們需要透過遠期銷售來對沖風險，這就意味著大多數的期貨市場買家不得不成為投機者。由於投機者要為所承擔的風險獲取一個平均的風險溢價，所以就產生了現貨溢價。 在凱恩斯看來，這很正常，因而他將其稱為“正常現貨溢價”，這也說明了市場中優秀的投機者所要扮演的理想角色：像保險公司那樣承擔風險併為市場提供流動性的人。 來自耶魯國際金融中心的戈頓和魯文霍斯特在2004年作過的一項研究 （《關於商品期貨的現實和幻想》）表明，正常現貨溢價是存在的，而且是商品期貨市場產生投資回報的主要原因。實際上，商品期貨組合很廣泛，並且在到期日上不斷延展，其收益不僅要優於債券，而且能與美國43年來的股票市場平均收益持平。這與連抵禦通貨膨脹能力都沒有的現貨相比要好得多。然而，關於現貨溢價的問題，我們在這裡需要說明三點內容。第一，它在能源期貨方面很普遍。而工業用品的現貨溢價往往是在市場的實際供給發生短缺時出現的，也就是說，有現貨溢價的市場在預測期貨價格下跌方面通常做得比較好。 第二，現貨溢價可以隨時轉變成期貨溢價。舉例來說，德國金屬公司 1993年在該項會計賬目上記錄的損失是13.3億美元。其美國子公司MGRM分別按5年期和10年期固定價格的遠期合約出售了1.6億桶原油。該公司希望通過購買短期期貨合約來設法對沖風險，這樣一來，因為要在每一份短期合約到期之前不斷將其滾動到新的到期日，公司為此預先支付了現貨溢價。不料，到1993年年底的時候，市場發生不利於其對沖頭寸的變化，因為現貨價格出現下跌，市場轉變成了期貨溢價。這迫使公司為其持有的期貨合約支付了鉅額的保證金，這也超出了其原來設想的對沖額度。 第三個關於現貨溢價的問題是，大約從1995年以來，商品市場上的對沖基金數量已經不斷增加。這可能使正常現貨溢價大為減少，因為這也是對沖基金所追逐的。 週期的時點現貨溢價是商品期貨市場上做多的原因之一。另一個原因則是商品期貨的價格高點與股票市場相比，會出現得稍遲一些，這就意味著持有包含股票和商品的投資組合會比單獨投資兩者中的任何一個都更加穩定。戈頓和魯文霍斯特曾經調查過在股票市場受挫時商品期貨市場的平均表現。首先，他們挑選了股票市場5%的表現最差的月份來作分析。在此期間，股票市場平均下挫了9.18%，而商品期貨市場竟然在上升，平均升幅達到了1.43%，這說明商品期貨市場的表現是相當好的。實際上，這時的收益比所有月份的商品期貨市場的平均收益還要高出0.88%。然而，當兩位經濟學家把研究範圍進一步縮小到股票市場表現最糟糕的1%的月份時，商品期貨市場的表現則更好。在這些月份，股票市場平均損失達到了13.87%，但商品期貨市場平均上升了 2.32%。 這個研究結果使我們看到了商品期貨市場的另一個特點。我們回想一下曼德勃羅在1960年如何發現哈佛大學的黑板上那條拖著兩個肥尾的“鐘形”曲線，並揭示出這條曲線所顯示的棉花的月投資收益。戈頓和魯文霍斯特對商品指陣列合的肥尾也進行了分析，並將其與股票市場收益分佈的曲線尾部作了比較。他們發現了一些有意思的情況。股票市場的肥尾避向左邊，而商品期貨市場的肥尾則避向右邊。這就意味著股票價格在出現異常波動時往往是下跌的，而商品價格在出現異常時往往是上漲的。換言之，在發生意外時， 這對於股票市場而言往往意味著損失，而對商品市場上做多的投資者來說則是好事。 因此，我們認為在投資組合中納入商品期貨有3個很好的理由：存在現貨溢價，其與債券和股票市場的相關性低，偏向上漲的變動性。然而，商品在整個投資組合中的比例不能過高。目前商品在全球GDP中所佔的比例大約為 2.5%。儘管這個百分比在主要的資本投資高峰期會有所上升，但估計這個數字會基本保持穩定。一個很好的問題是在經濟週期中，能否在時間上成功地確定商品的風險敞口。許多與非耐用消費品有關的商品，像穀物、家畜和紡織品，與經濟週期的聯絡也並不緊密。那些與經濟週期密切相關的商品主要集中在大規模、週期性的領域：房屋建造、資本性支出和汽車等。我們先看看房屋建造，瞭解一下它是如何驅動一些商品的週期性需求的。
圖26-1 1970~2004年的CRB指數週期性需求的驅動因素我們在前面的講述中已經知道，正常的房屋建造市場佔GDP的比例要高於10%。這個行業有一部分是公共部門的建造（比如機場、鐵路、醫院、學校、行政辦公樓等），但大部分則是私人性質的。這也使房地產成為影響許多商品的週期性需求的重要因素。只要想一下建築物的構成就可明白其中的道理：房地產業需要消耗木材、鋼鐵、水泥、鋅、銅、鋁等許多物料，而且都是數以噸計。按照正常的估計，全球建築業每年要消耗大約25%的新伐木材，大約40%的石材、碎石與砂土。世界觀察研究所稱，房屋建造和日常運營消耗大約佔全球能源消耗總量的40%，原材料消耗量的30%。我們此前已經看到房屋建造市場在較慢週期（平均長度為18年）內變化，而且振盪的幅度很大。因此我們有理由推測，在房地產市場的刺激下，相關商品也表現出類似的較慢週期。 接下來是企業在機器與裝置方面的資本性支出，這些支出主要是由製造業、運輸業、通訊業、批發業、零售業、金融業、公用事業和保險業，以及房地產行業的企業所完成的。其中一些較大支出包括機械及機械工具（主要是在製造業）、卡車、飛機、公司船隊（主要是在運輸業與金融/保險行業） 和資訊科技（主要是在通訊、製造、金融和保險業）上的投資。在一個國家中，這類支出通常會有30%花在資訊科技方面，還有20%用於運輸裝置方面。資本性支出儘管變化很大，但平均佔現代經濟總量的10%左右。 第三個驅動商品需求的重要因素便是存貨。這部分波動很大，而且在許多國家的存貨中汽車所佔的比例略少於總量的1/3。
那麼到底哪些商品受到房屋建造、機器與裝置方面的資本性支出以及存貨的影響較大呢？主要有3類商品：工業用金屬、木材和能源。我們先來看看工業用金屬，這類商品中有兩種與房屋建造的關係特別密切： ·銅主要應用在電子裝置方面，如電線（50%）、普通和工業工程裝置（20%），還有建築裝潢材料，如屋頂材料、照明裝置、管道裝置與管道（15%），以及傳導裝置，如暖氣片和冷熱交換裝置（11%）。 儘管這些數字還不能說明銅材消耗的全貌，但上面所提到的大部分電子裝置也是整個建造業的一部分——它們並不僅僅侷限於所謂“建築”的範圍。由此可見，全部消耗的銅幾乎有一半與房屋建造有關。 還有許多用於汽車上的電子裝置。美國製造的汽車平均每輛所消耗的銅超過了50磅（23千克），其中有80%用在了車載電子裝置上。美國的單戶住宅平均需要消耗的銅達到了439磅（200千克）。2002年全球的粗銅產量是136億噸，相當於人均僅擁有2.1千克。大約有40%的銅是循環利用的。 ·鋅：大約57%用於建築業，23%用於運輸業，10%用於機器與裝置方面，還有10%用於消費品。2003年全球人均鋅產量是1.5千克，全球有近1/3的鋅是迴圈利用的。 美國單戶家庭住宅平均消耗銅材的統計資料平均到每個單戶家庭住宅，我們發現： 195磅/88千克銅用於建築電線 151磅/68千克銅用於管道、填充物和閥門 24磅/11千克銅用於管道黃銅製品 47磅/21千克銅用於嵌入性裝置 12磅/5千克銅用於建築用具 10磅/4.5千克銅用於其他導線和管道資料來源：Copper.org 接下來是鎳，它主要與資本性支出有關： ·鎳：大約有92%的鎳用於像不鏽鋼這樣的合金材料。這些合金材料又用在廚房用具、電線、化學工業管道等方面。因此，鎳主要與資本性支出和房屋建造關係密切。2002年全球人均鎳產量僅有0.2千克， 有40%～50%的鎳是迴圈利用的。 最後要介紹的兩種金屬主要與汽車和其他運輸裝置有關： ·鋁：大約41%用於運輸業（汽車、飛機、卡車等），其在汽車和卡車上的應用主要是製造節能型發動機。因為鋁的重量較輕，所以能夠有效降低交通運輸中的燃料消耗和排放量。另有18%的鋁用於建築業，16%用於包裝（主要是易拉罐），9%用於電子裝置，還有9%用於機器與裝置。由此可見，鋁主要與汽車的週期（因而與短期的存貨周期）相關，同時也和更長期的建造業以及資本投資有關。2003年全球人均鋁產量為4.3千克，有超過25%的鋁是迴圈利用的。 ·鉛：大約有76%的鉛用於鉛酸電池（尤其是車用蓄電池），因而與存貨週期以及私人汽車消費量有關。全球人均鉛產量為1.1千克。由於鉛有毒性，因此絕大多數都是迴圈利用的。 我們在前面提到過戈頓和魯文霍斯特的《關於商品期貨的現實和幻想》，這項研究總結了在美國1959～2004年的經濟週期中，以上所提到的各種商品（以及其他商品）的波動情況。表26-2顯示出這些商品的平均價格信息。 表26-2 工業用金屬期貨的週期表現我們把這些商品的情況與這項研究中的公司債券與股票的表現作一個比較（參見表26-3），差異是顯而易見的。公司債券即使是在衰退後期也出現暴漲，並且持續到經濟復甦時期，因為通貨膨脹已逐步消退，流動性出現擴張，更好的前景也被貼現。一方面基於相同的原因，另一方面是由於未來收益的貼現率（也就是債券收益率）正在下降，所以股票的走勢也緊隨著公司債券。但在衰退早期，這兩者都是下跌的。商品則呈現出另一番情形。在擴張後期，當建造業達到頂峰的時候，銅和鋅的市場表現出眾。銅的良好走勢甚至延續到了衰退早期，因為大多數的建設專案仍在繼續，直到竣工為止， 即使經濟已經在走下坡路。但在進入衰退後期時，由於前期規劃的建設專案都已經陸續完工了，所以金屬市場會遇到挫折。 由於資本性支出專案也需要經過一段時間才能完成，因此鎳的市場表現與銅和鋅的情況差不多。最後，鋁和鉛的市場表現更加平穩，因為它們與波動較小的汽車市場相關。汽車產量受到消費的驅動，而且汽車產量的削減也很快。鉛的價格在衰退早期出現快速下跌的情況突出地反映了這一點。看來，把股票與銅搭配構成投資組合是可行的，但是不能把鉛與股票納入組合。 表26-3 股票和債券期貨的週期表現工業用金屬的領先指標在20世紀90年代，傑弗裡·穆爾設計出針對主要金屬的一系列領先指標， 同時還推出了針對銅和廢鋼（廢鋼的期貨交易規模不大）的特定領先指標。 穆爾的這些指標提供了這些工業用金屬的“產業活動”預警訊號，包括其產量、價格、應用方面的資訊。表26-4列出了這些指標，並介紹了整體經濟環境的影響、創造金屬需求的行業發展和供應方所顯露出來的線索之間的區別。 表26-4 傑弗裡·穆爾的金屬期貨領先指標這裡需要注意的一個有趣的資訊是，各組中的這些指標都關注新屋開工量，並將其視為領先指標，這就說明了房地產週期的重要性。研究機構“美國地質調查”釋出這些指標的月度資料。 木材、能源和經濟週期關於工業用金屬方面，暫且到此，接下來看看木材的情況。大家知道， 在房地產建造中需要使用大量的木材，那麼木材在整個週期中會有怎樣的表現呢？其實，木材大致與銅的情況相類似，但下跌的時點稍早一些，這可能是因為許多木材也被用來製作傢俱，而傢俱行業在週期中會更早出現逆轉。 最後一類與房地產、資本性支出和汽車行業關係較為密切的商品就是能源。表26-6列出了能源走勢的統計資料。 我們從表中的資料可以看出，石油在衰退早期表現不錯，這可能有兩方面的原因：第一，很大一部分石油被用於房屋建造方面，而天然氣的情況則不是這樣；第二，有些時候油價出現冒尖的情況實際上已經觸發了經濟的衰退。油價上漲所造成的最大影響要延遲12個月才會表現出來。該表中的資訊說明能源價格走勢與銅十分相似，即在擴張後期和衰退早期表現很好，而在其他階段則會受到壓制。 表26-5 木材期貨的週期表現表26-6 能源期貨的週期表現商品與商品生產企業我們似乎可以憑著直覺設想，直接投資於一定範圍的商品生產企業，會比投資於相應的商品期貨獲得更高的收益。商品生產企業是盈利的，而商品本身並不能產生直接的收益。戈頓和魯文霍斯特對這個問題作過調查研究， 但他們所得出的結論是，在以往的41年裡，投資商品期貨比投資一系列商品的生產企業所獲得的利潤要高得多。 供給方不妨問這樣一個問題，為什麼在經濟週期中商品不能更加有效地定價呢？答案具有兩面性：一方面，如我們所知，商品需求具有週期性的特點； 另一方面，供給缺乏彈性，並存在大量的固定成本。在正常情況下，從金屬礦藏或者能源的發現到開始開採，會有很長的時滯——一般是7～15年。例如，從北海發現石油資源到所採石油進入市場就耗時11年之久。金屬礦藏的開發也是如此。即使要增加木材的產量，也需要經歷一段時間——樹木不會一夜之間長成。但是，一旦基礎設施準備就緒，商品生產商就會傾向於不間斷地生產，即使商品價格下跌也不願意停下來。然而，在衰退期間，最終產品的生產商可能賣不出其產品，但是生產商總是會去開拓新的市場，而不是一定要賣出好價錢。這種歷盡艱辛的供給滯後本身就足以造成豬迴圈現象。