1876年，即朱格拉的著作出版14年之後，查爾斯·巴貝奇離世5週年，由李嘉圖和穆勒組建的“政治經濟學俱樂部”舉辦了經濟科學建立100週年慶典， 因為亞當·斯密的《國富論》已面世整整100年。擔任會議主席的是格拉德斯通先生、洛先生和時任法國財政大臣的里昂·薩伊。在一如往常的奢華晚宴過後，洛先生率先起身發表演講。從他的演講來看，他並不覺得政治經濟學在將來還會有更大發展。他認為社會學方面的進展可能對政治經濟學會有所裨益，但影響不大，因為政治經濟學作為一門科學，其發展已達到頂峰。 這就是當時英國的經濟學精神。自從《國富論》發表之後，發生了許多事情，桑頓、薩伊、李嘉圖、穆勒、馬克思、白哲特、傑文斯、朱格拉、埃奇沃思、瓦爾拉斯、帕累託以及其他許多經濟學家都為經濟學的發展作出了偉大的貢獻。 為什麼價格會波動顯然，洛先生錯了。就在他發表演講之後的一段時期內，經濟學家在經濟週期研究方面又提出了許多重要的概念，也正因為如此，我們把這段時期稱為經濟週期研究的黃金時代。在當時從事經濟學研究的一批年輕才俊中間，阿爾弗雷德·馬歇爾是一位佼佼者，他即將成為英國的大經濟學家。 在洛先生發表演講的時候，馬歇爾34歲，在劍橋大學教授倫理學。他學習的專業是數學，最初到劍橋大學也是教授數學。但是他的興趣非常廣泛， 對如何改變社會的貧困問題也感興趣。可是，當他提出解決貧困問題的一些想法時，卻遭到了同事與朋友們的嘲弄。他們認為“他沒有資格討論這個問題……”，“除非他受過一些商業或者政治經濟學方面的基礎訓練”。於是他很不情願地決定研讀一些基礎性經濟學書籍。一開始，他讀了約翰·斯圖爾特· 穆勒的《政治經濟學原理》，而後又讀了許多其他著作，其中包括李嘉圖的著作。然而，他讀書的方法卻非同尋常：他手裡拿著一支鉛筆，把讀到的每一個重要概念都轉換成數學方程式。實際上，他這樣做僅僅是為了方便自己，以確保能真正理解這些經濟學概念。 他迷上了經濟學，因而也開闢了自己職業生涯的一個嶄新方向，他對經濟學理論的發展將使洛先生的演說處於尷尬境地。由於阿爾弗雷德·馬歇爾總在不斷地追求完美，所以他傾向於推遲出版自己的著作，儘管如此，這些著作出版的時候還都可謂是恰逢其時。他的第一個貢獻來自於1879年出版的 《經濟學原理》，這本書探討了有關經濟週期的一個新理論。在書中，他對價格作了這樣的闡述： 當價格有可能上漲時，人們就急急忙忙借錢並搶購物品，於是會推動價格上漲，商業出現膨脹，經營者也會變得魯莽揮霍，透過借入資本經營所獲得的回報比實際借入的資本還要少，而他們自己變得富有的代價就是犧牲了社會利益。隨後，當信用波動出現的時候，價格也開始下滑，這時人人都想賣掉商品而持有貨幣。因為相對於商品而言，貨幣價值在快速增加，這又會加快信用下降的速度，而信用的進一步下降會導致信用本身更嚴重的收縮。於是，由於價格已經進入了下降通道，在長期內都會繼續下跌。 正是因為他宣稱價格下跌是因為價格已經進入下降通道，所以在《貨幣、信用與商業》（1923年）一書中，他也闡明瞭股票交易中存在著類似的效應： 一些投機者為了償還債務而不得不出售股票，這種做法會阻止價格的上漲。看到價格上漲受阻，其他所有投機者都會焦慮，於是也都急於拋售。 馬歇爾透過求解經濟學的難題來努力尋找自己的研究路徑，但遭遇了以前許多並不正確的假設的羈絆。例如，1803年提出的薩伊定律，其非常美妙的簡化形式是：供給等於需求。 這個定律肯定遺漏了一些重要的細節，因為任何一位經歷過19世紀經濟衰退的商人都會問道：“薩伊怎麼會因為這樣一句話而用自己的名字命名了該定律呢？這個定律根本不符合實際。只要發生了經濟危機——通常是殘酷血腥的——你就賣不出那些該死的東西，而這才是殘酷血腥的事實！”因此，在衰退期間，這個定律的形式更應該是：過多的供給，但哪裡有需求呢？ 薩伊定律對於長期的供求總量而言是可行的，但短期來看，供給與需求在衰退期間顯然彼此偏離。 實際利率與自然利率實際上，穆勒率先指出儲蓄利率會發生波動，朱格拉把經濟週期與信用週期二者聯絡起來。如果人們像薩伊所假設的那樣把所掙的錢立即全部花完，信用週期怎麼會發生呢？然而，瑞典經濟學家克努特·魏克塞爾首次對這個問題作了闡釋。克努特·魏克塞爾1851年出生於斯德哥爾摩的一個富裕的房地產經紀人之家。他15歲時失去雙親，繼承了一大筆財富，並開始研習數學與物理學。幾年之後，他的興趣轉向了社會科學與經濟學，後來決定到烏普薩拉大學謀求一個教授經濟學的職位。然而，他遇到了一些問題，因為當時經濟學是在法學院講授的，而法學院的所有教師都需要有法學學位——需要修讀4年時間才能得到。或者按照標準，魏克塞爾至少要修讀一個法學學位並在兩年內完成。他很聰明，也有好鬥的個性。他在非常年輕的時候就已具備了教授的資質，但是直到52歲時才成為教授。之所以如此，是因為他拒絕籤署一份呈送國王的強制性申請，在申請中有一句“君王陛下最順從的僕人”這樣的話語。他並不是殘暴君王的僕人！有一次，他因為在演講中褻瀆神明而蹲了兩個月的監獄。 儘管受到許多以往思想者的啟示，但魏克塞爾的最愛還是大衛·李嘉圖。 他特別喜歡讀李嘉圖的《金銀的高價格》這本冊子，這啟發他作出了最重要的理論貢獻，即提出“自然利率”的概念。他在1898年出版的《利息與價格》 一書中闡述了自己的核心思想： ·我們知道低利率會刺激商業活動，而高利率則會抑制商業活動。但問題是，多少才算“低”，多少才算“高”呢？ ·要回答這個問題，我們要考慮進行商業投資實際能夠賺到多少錢。比如，如果一項新的投資能夠獲得6%的平均收益率，我們就稱其為“自然利率”。 ·現在，我們假設可以按照2%的利率貸款，這個利率稱為“實際利率”。在這種情況下，二者之間存在差異，貸款人獲得4%的利潤， 所以會繼續貸款進行投資。 ·但是，如果銀行利率是10%，那麼貸款人要承擔4%的損失，結果就會停止投資（除非他們很蠢）。而經濟將會出現停滯或者收縮。 這裡的“實際利率”與“自然利率”的概念非常簡單，但直到今天仍然是許多理論的一塊基石。 “需求不足”理論既然薩伊定律是公開掠食，那麼發起下一次攻擊就不會間隔太久，這是約翰·霍布森的觀點。他是一位校長，同時在牛津大學與倫敦大學任兼職講師。他認為需求短缺是經濟週期問題的關鍵，因為人們把收入的一部分儲蓄起來，而後才投資到新的產能上。工薪族的儲蓄可能並不多，但富裕的資本家有很多儲蓄，這會導致投資過量。 在1889年出版的《產業生理學》一書中，他首次解釋了這一點，並且一直到1910年，他仍然在其他一些著作中對此進行詳細說明。他還提出了一個激進的解決方法：對公司課徵重稅或者進行國有化，用這些收益來提高需求。 這些觀點在商業界與學術界都缺乏友好之聲。1889年出版第一本著作後不久，他就丟掉了兩個大學的教職，在《經濟學雜誌》上也經常受到嘲弄， 而且基本上被禁止加入政治經濟學俱樂部。這位可憐的先生再也沒有獲得任何學術性職位，但他確實成為了所謂的“需求不足”理論的一位先鋒人物。 自由資本的消耗就在霍布森的第一本著作出版5年之後，出現了另一種截然不同的研究方法。烏克蘭經濟學家米哈伊爾·塔幹-巴拉諾夫斯基在其著作《英國的產業危機》中也提出過，而他的理論是建立在以下核心假設的基礎之上： ·在獲得貨幣收入與進行花費之間存在著長時間的滯後期…… ·在貨幣的儲蓄與投資之間也存在著長時間的滯後期。 巴拉諾夫斯基常常把經濟與蒸汽機相比較。人們每天都會進行儲蓄，他把這些儲蓄稱為“自由資本”，這些不斷累積的儲蓄就像是鍋爐裡的蒸汽。隨著蒸汽逐步累積超過一定時間，活塞受到的壓力會不斷增加，直到最終產生運動。貨幣的道理也是如此，儲蓄者都想獲得好的回報，隨著時間的推移， 他們會失去耐心並尋求更高的收益率。於是，這些自由資本就會投入“固定資本”（機器、廠房等）。在這個過程中，整體經濟會產生收入與財富。但是， 在某個時點上，剩餘的自由資本可能並不多（就像蒸汽機裡的蒸汽跑掉了一樣），因此固定資本的累積也會趨於平緩，而經濟可能出現倒退，這時大量新投資的產能也會隨之閒置浪費。 巴拉諾夫斯基在本質上是一位馬克思主義者。然而，儘管他的分析基礎是馬克思主義的方法，但他並不同意馬克思關於資本主義經濟最終走向崩潰的結論。他認為資本主義經濟只會不斷地迴圈，而這個觀點使他成了左派的敵人。 技術創新成為觸發器阿瑟·斯皮索夫是一位專門研究經濟週期的德國教授，他同意巴拉諾夫斯基關於資本主義經濟不斷週期性迴圈的觀點。然而在1902年和1903年出版的兩本著作中，他聰明地指出巴拉諾夫斯基的模型中遺漏了對自由資本轉換為固定資本時發生波動的解釋。為什麼不能平緩地完成這種轉換呢？ 對此，他聲稱答案在於新科技發展。科技創新創造了新的商業機會，正是由於追逐新的商業機會，先前閒置的貨幣才釋放到經濟中來。或者，引用魏克塞爾的專業術語來說，新科技把自然利率水平提高到實際利率水平之上，於是誘發了投資急速發展。而後，隨著新的商業活動逐步展開，整個過程最終出現停滯並走向倒退，這和巴拉諾夫斯基所描述的情況很類似。 空前繁榮當斯皮索夫的書出版之時，經濟環境非常輕鬆愉快。實際上，當時的經濟環境非常好，彷彿存在多年的經濟週期已經終止，經濟呈現一派風平浪靜的景象。對美國讀者來說，相比重要的經濟事件，他們對當地報刊的娛樂與體育版面更感興趣。例如，鐵路大亨傑伊·古爾德要離婚，他的妻子要求每年得到25萬美元。這是多麼精彩的八卦！然而，人們還是會關心金融版面，因為他們的股票價格正在連年快速上漲。 而且這還有一些較好的理由。美國經濟自1897年以來一直在快速增長， 僅僅偶爾受到一點兒小小的阻礙。到1907年，美國的出口在10年之內幾乎翻了一番，貨幣供給也相應增長，金融機構的總資產從91億美元增長到了210億美元。這段時光的確非常美好，難怪羅斯福總統在1906年12月提交國會的報告中這樣寫道：“我們仍然繼續享有毫不誇張的空前繁榮。”然而，學習經濟週期的學生們可能有一些理由擔憂。還記得1816年的大危機嗎？還有1826 年、1837年、1847年、1857年、1866年的危機？每次危機的間隔大約都是10 年。從那之後危機要少一些，但10年的經濟週期是否可能仍然存在？最近一次的衰退發生在1895年，當時的英國與歐洲大陸由於黃金與礦業股票發生危機。因此，是不是現在又到爆發危機的時間了？ 1907年經濟危機可能是因為利率出了一些問題，19世紀後期，黃金的生產已經落後於經濟的增長。由於人人都想借錢投資，於是貨幣開始緊縮。實際上貨幣緊縮得非常厲害。到1906年年底，英國的利率從4%提高到6%，而美國的利率則出現了大幅波動——從3%升到超過30%。現在有多個鐵路大亨都開始覺察到這個問題，當他們試圖把1907年年初的債務進行展期[1]的時候，他們發現根本不可能銷售更長期限的債券，因而不得不改為發售1～3年期的債券。控制著大北方鐵路公司的詹姆斯·J·希爾對此提出警告說，美國經濟中，流通中的貨幣至少需要增加10億美元，有了這樣一個穩定的流通量，才可以避免“商業癱瘓”——他還沒有看到商業癱瘓當時已經出現。 美國的牛市終於在3月13日崩潰了，股票像跌進一個巨大的氣旋之中，許多藍籌股下跌了25%以上，之後才有微弱的反彈。可是這個反彈並不真實， 因為流動性的短缺正在逐步惡化，股票與商品的價格在整個春季和夏季都在下跌。5月，衰退開始了。不只是在美國，日本的股票交易在4月下旬隨著一系列違約事件的發生也大幅跳水。在歐洲，也出現了恐慌的跡象，因為法國與英國的買家從美國進口的黃金數量在增加，同時卻拋售他們的股票。8月， 波士頓市想發行一筆債券，但發行總額為400萬美元的債券僅有20萬美元的投標。而後，到1907年10月，所有事情都變得更加糟糕。兩個魯莽的賭徒奧托· 海因澤和查爾斯·莫斯獲得了許多小銀行與信託公司的控制權，並且還非法使用資金，企圖對美國銅業公司操縱空頭擠壓。他們的計劃是：買進具有決定性數量的股票和看漲期權，以逼迫空頭以更高的價格買進股票來平倉。然而，這種空頭擠壓在脆弱的市場上不易控制，最後慘遭失敗。就在10月，危機已經蔓延到了世界各地，海因澤與莫斯公司的那些緊張的客戶開始撤回資金。這觸發了反應鏈條，很快就波及其他銀行與信託公司。 救世主摩根面臨這樣的恐慌，人們在呼喚著救世主，而就在人們慌亂地奔向銀行的4 天之後，救世主出現了。自願挑起這一重擔的是一位70歲的老人，而且他剛剛患了嚴重的感冒，但是此人的性格非常堅強。如果說還有誰能夠阻擋恐慌大潮的襲擊，那就應該是他——J·P·摩根，一個龐大產業與金融帝國的主宰者。 他停下了原來的工作，在接下來幾個星期裡，摩根面臨一次又一次的災難性襲擊，每一次他都必須快速採取果敢的行動——有的問題極為緊迫。就在10月23日那一天，林肯信託公司的存款在短短几個小時之內就損失了1400 萬美元，美國信託公司簡報在同一天報道了此事。下午1點鐘，公司持有現金頭寸為120萬美元，20分鐘之後，頭寸下降到80萬美元，而到2點15分的時候，現金頭寸便只剩下18萬美元，這僅夠支付幾分鐘。對此，摩根需要想辦法解決了。第二天，證券交易所的總裁急急忙忙跑進摩根的辦公室，告訴摩根說，除非有人能夠借錢給經紀商，否則將會發生大規模破產倒閉。摩根召集幾家銀行的總裁開了一個會，會議一開始，他就問交易所的代表，需要多少錢？他們回答說：“2500萬美元。”時間期限呢？回答是“15分鐘之內”。銀行立刻遵照要求，在5分鐘之內投放了2700萬美元。這一次，救火的人還是摩根。 他繼續竭盡所能借錢給那些非常脆弱的機構，並且鼓勵其他銀行也這樣做。他也曾經一度找不到現金，於是就設計出一種新的貨幣——“手寫貨幣”，這種貨幣的發行人承諾會將其轉換為真實貨幣。他還設法說服財政部將 3500萬美元的政府資金存放到多家銀行，再由這些銀行把錢立刻轉借給那些瀕臨破產的信託公司。10月28日，紐約市長來到摩根的辦公室，告訴他紐約市政府也籌不到資金償還債務了。摩根便安排清算行接受紐約市政府發行的債券，但用“手寫貨幣”支付。市長就把政府的賬簿移交給摩根，後來他便給紐約市當了一段時間的“監護人”。 最終，摩根的計劃取得了效果：金融恐慌在年底之前就結束了，道瓊斯工業平均指數從3月的頂點下降了39%，在10月21日觸底後開始反彈。但是， 1907年開始的衰退持續到了1908年，因為公司積壓的產品沒有市場需求，而且失業率也從3%提高到10%，翻了兩番還多。產品仍然堆積在那裡，但是沒有市場需求。人們還在繼續儲藏貨幣，此時此刻，無論是亞當·斯密的“看不見的手”，還是薩伊定律，都不靈了。
圖7-1 1907年的危機。該圖顯示了道瓊斯工業平均指數1906~1909年的表現。 高利率與經濟衰退美國發生1907～1908年的衰退之後，又在1910～1912年以及1913～1914年一再爆發經濟危機。經濟週期看上去似乎並沒有走到盡頭，人們還需要繼續努力尋求問題的解決之道。這時，瑞典教授古斯塔夫·卡塞爾給人們帶來了新的思想，在有關儲蓄與投資相互作用，以及利率在經濟週期中可能扮演重要角色的理論方面，他成了最為知名的經濟學家： ·我們不妨假設現在處於經濟繁榮期，這可能是由於新技術造成的，正如斯皮索夫所說的那樣。 ·不管怎樣，隨著繁榮時期的延續，我們會看到巴拉諾夫斯基所說的“自由資本”在不斷轉換為“固定資本”。 ·至此，情況已經非常清楚。但在這一階段，我們發現投資所耗費的自由資本要多於人們新增的自由資本，這就出現了儲蓄不足的問題。 ·接下來的關鍵是：儲蓄不足導致了利率上升。 ·提高利率會改變許多商業專案的盈虧平衡點，原來看起來有利可圖的專案，只是由於財務成本的增加便突然面臨虧損。 ·這樣一來，突然間，有些企業家便停止了投資活動，經濟也就進入了螺旋下降通道。 因此，根據卡塞爾的觀點，高利率常常是觸發經濟衰退的關鍵因素。 如何解決消費不足有兩位美國經濟學家對此持有不同的看法。瓦蒂爾·卡欽斯和威廉·福斯特兩人都畢業於哈佛大學，後來卡欽斯成了銀行家，而福斯特則成為一所大學的行政官員。卡欽斯早就不滿意哈佛大學所開設的經濟學課程，因為在他看來，這些課程過於偏重長期的問題，而對短期的經濟波動問題鮮有涉及。 因此，他夢想著能夠支援和發展對於短期經濟波動問題的研究。然而，要實現這個夢想，他首先就要發財致富。 當他40歲的時候，他確實成了富翁，所以決定把曾經的夢想變為現實。
他辭去了工作，並建立了“波拉克經濟研究基金會”。後來，他便與福斯特合作寫了幾本書。第一本就是1923年出版的《貨幣》。他們1925年又出版了 《利潤》，1927年出版了《沒有買家的生意》。他們所宣稱的中心論點是， 現代經濟存在朝向消費不足偏離的系統性趨勢，造成這個趨勢的原因在於以下事實： ·建造新機器、廠房等投資專案造成了經濟的擴張，只要這類項目建設還在繼續，從事這類專案的僱員就要獲得工資並進行消費。 ·然而，一旦計劃的新產能建設完成，這些僱員也就失業了。 ·這個時點是很不幸的，因為新建產能投產後會生產出更多的新產品，而與此同時，那些建造這些新產能的人卻失業了。因此，需求不能與新的供給相匹配。 在《豐裕之路》這本冊子裡，他們對此作了更為詳細的說明： 為了讓人們有能力購買現有裝置所生產的產品，我們不得不去建造新的裝置；而後，為了讓人們有能力購買這些新裝置所生產的產品，我們又不得不去建造更多的新裝置。 因此，為了避免出現消費不足的問題，就必須按照某個固定的加速度來擴張產能，而事實上，這顯然又做不到。鑑於此，他們建議美聯儲的政策應該是維持貨幣供給每年以4%這樣的速度增長，同時政府要設立一個理事會， 認真負責跟蹤經濟的動態變化，一旦出現消費不足的跡象，即刻啟動公共開支與投資計劃。換句話說，就是採取消極的貨幣政策和積極的財政政策。 卡欽斯與福斯特對商業實踐有著深刻的理解（或者至少卡欽斯是如此），並且用通俗易懂的話語表明他們的觀點。他們還非常聰明地推銷自己的想法：為了給《利潤》這本書徵求批評的意見，他們對最佳的批評者給予 5000美元的獎勵。結果，至少435人給他們提出了意見，其中包括許多學術圈內的人士。這兩位作者對那些有價值的批評作出了回應，而那些批駁他們基本假設的人則什麼都沒有。 心理因素驅動的週期霍布森、巴拉諾夫斯基、斯皮索夫、卡欽斯和福斯特等人的經濟週期理論有一個共同點：它們都相當機械。在他們的理論分析框架中，很難容納非理性的行為。穆勒的方法則與此不同，他曾經強調人的感情因素。例如，他曾經談到當價格上漲時，人們如何被迫去購買更多的物品。 阿瑟·塞西爾·庇古也強調心理因素。他1877年出生於英國懷特島一個退役軍官的家庭，曾經獲得一所很有名氣的公立學校的獎學金。1896年，他19 歲，進入劍橋大學。他是一個天才，剛一畢業就留校任教。庇古不僅是一位優秀的教師，而且是一位高產的經濟學者，在任教的前5年內，這位年輕人就出版了3本著作。他的研究主要得益於當時在同一大學任教的馬歇爾，他經常對學生們說：“馬歇爾是集大成者。”然而，此時的馬歇爾已經越來越老邁， 並宣佈要在1908年退休。這對庇古來說，是一個難得的機遇，但他知道自己仍然太年輕，而且沒有經受過考驗，他有可能接替馬歇爾的職位嗎？幸運的是，他的夢想實現了：他接過了馬歇爾大師的光榮職位，此時的他只有30 歲。 他最初3本著作確實還不夠振奮人心，但他依然筆耕不輟，隨後又出版了一些新作。他最優秀的著作是1927年出版的《工業波動》。在這本書中，他把經濟週期和由真實因素、心理因素以及自主的經濟因素造成的衝擊聯絡起來。他認為，樂觀主義的錯誤造成了隨後的悲觀主義錯誤。他還明確指出， 破產很少毀滅資本（當一家公司倒閉的時候，其資本裝置僅僅是被新的玩家所接管而已，並沒有被實際銷燬），但會造成恐慌，而這才是重要的影響。 雖然資本在機械的程式中被轉手，但是，當人們目睹破產的慘狀時，進行新資本投資的意願自然不足。 他並不十分相信“看不見的手”能夠使陷入困境的經濟自動恢復均衡。原因就在於整個經濟週期中的價格變化方式以及商業計劃所遭受的巨大破壞。 當商家努力維持原有的計劃時，如果價格過於保持剛性，就會發生其他問題。這種價格剛性會阻礙市場的出清（阻礙交易以平滑的形態發生）。庇古曾經試圖從數量上估算造成經濟週期的重大因素，包括價格剛性因素。他認為每種因素對整個週期的影響大致如下： 農作物收成變化：1/2； 工資剛性：1/8； 價格剛性：1/16。 他還提出了恢復市場均衡所需要的多種措施。最重要的3個措施是提供更好的經濟統計資料，穩定價格以及追求積極的貨幣政策。 庇古在劍橋大學遇到了另一位天才經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯。讓庇古意想不到的是，他這位同事後來不僅曲解而且嘲笑了自己的主張，同時又引用了他最好的想法。例如，凱恩斯會給人造成這樣一種印象，即庇古建議應該把削減工資作為治理經濟蕭條的主要政策，而且庇古忽視了預期對造成失業的作用。實際上，這並不是庇古的真正思想。不僅如此，庇古所闡述的許多概念後來也被凱恩斯據為己有。不過，我們將會看到，凱恩斯的成就也確實非常顯赫。 資本投資經濟週期理論中的一個最重要發現就是“加速”的概念。它最早出現於美國經濟學家約翰·M·克拉克1917年的一篇題為《商業加速與需求法則》的文章。這個概念描述了投資支出如何變得不穩定，因為那些需要擴張產能的企業要訂購資本裝置，而訂購資本裝置本身就會增加市場需求，從而會誘導商家訂購更多的資本裝置。但是，一旦這種加速過程趨於平緩，就會導致經濟出現暴跌。 克拉克、馬歇爾、庇古以及我們所提到的其他經濟學家同樣偉大。但是，人們並沒有把這些傑出的經濟學家之中的任何一位看成是這個領域的領頭人。其實，那個時代的真正領袖人物是丹尼斯·羅伯遜。他在1915年出版了第一本專著《工業波動研究》，而後在1922年出版了《貨幣》，1926年又出版了《銀行政策與價格水平》。他的第一本著作是對經濟週期研究的重要貢獻。其中一個主要觀點是，經濟不穩定性的首要原因在於對資本貨物需求的變化。他描述了以下情形： ·由於裝置更換或者技術創新導致資本投資的增加…… ·新的資本又導致投資回報的增加…… ·與此同時，貨幣的數量與流通速度提高，從而導致價格上漲， 而價格上漲對企業具有吸引力，但不可能持久。 ·利率也會上漲，但存在時滯，因此不能快速對商家提出充分預警。 ·結果將會是一種累積性的擴張，擴張的程度遠大於初始的推動。
·當利率趕上來並且價格開始出現下跌時，這兩個因素對於經濟而言都是壞訊息，於是經濟擴張就會停止。 在羅伯遜看來，正是由於技術創新和裝置更新再投資的浪潮造成魏克塞爾的自然利率出現了變化，從而導致了經濟的不穩定。他認為，經濟本身是不穩定的，伴有波動，而且波動的幅度被貨幣供給與流通速度的變化放大 （但不是貨幣因素造成的）。在長達半個世紀的時間裡，人們有充分的理由推崇他為經濟週期領域的研究權威。在今天看來，資本投資、實際利率、價格、貨幣供給與利率仍然是關鍵要素。 圖7-2 加速原理。由於加速原理，零售貿易的微小增幅導致了批發貿易、產品製造與原材料產量的很大增幅。 投資過度與消費不足為什麼坎蒂隆、薩伊和魏克塞爾等人所描述的並不是真正的“經濟週期理論”呢？這是因為他們遺漏了完整的迴圈過程。然而，馬歇爾、霍布森、巴拉諾夫斯基、斯皮索夫、卡塞爾、卡欽斯、福斯特、庇古、克拉克和羅伯遜等人的模型則走得更遠一些——其中有些描述了自始至終的各個迴圈階段。這 10位經濟學家闡釋了在短期內薩伊定律與斯密的“看不見的手”為什麼失靈， 以及為什麼會造成週期性的波動，即在經濟的繁榮期供給會出現短缺（可能導致通貨膨脹），而在衰退期會出現需求不足（導致失業）的原因。 從這些經濟學家的分析中，我們很難說有哪一個特別追究供給方面，又有哪一個特別追究需求方面，但就其所給出的政策建議來看，霍布森、卡欽斯與福斯特3位較為突出。在以上10位經濟學家之中，正是這3位建議對需求進行干預，於是他們也就被劃為“消費不足”學派。
其餘7位經濟學家則被劃為“投資過度”學派。然而，有趣的是，儘管這10 位經濟學家的模型都強調了不同的方面，但總的來說，可以把它們相互疊加在一起，結果則是一個更為複雜而又相當連貫的整體。實際上，常常會有這樣的情況：當你聽到經濟學家辯論時，可能你留下的印象會是經濟學家的分歧其實沒那麼大。 投資過度與消費不足這兩個學派都很重要，但就後來所出現的眾多學派來看，它們也僅僅是其中的兩個而已。第三個是“貨幣”學派，其先鋒人物是一位紳士，他就在擁有大量貨幣的地方工作——倫敦城和英國財政部。他的名字就叫拉爾夫·喬治·霍特里。 貨幣觀點霍特里1904年進入英國財政部任職，並在1913年出版了第一本關於貨幣與經濟週期的專著。這本名為《商業的盛衰》的著作基本上把經濟週期歸咎於貨幣供給的波動。在霍特里看來，常見的經濟週期有兩種不同的演變方式： ·外部衝擊。某些外部推動因素可以造成一連串漣漪式的反應， 其影響會從一個行業蔓延到另一個行業。但是，在初始的衝擊結束之後，這些波動就會減弱，或者會消失。這種波動就被稱為“真實經濟週期”。 ·內在的貨幣不穩定性。霍特里相信貨幣體系具有內在不穩定性，因為對於中央銀行來說，要在稍長的一段時期內把實際利率標定在魏克塞爾所說的那個含混不清又變化無常的“自然利率”水平（或者是霍特里所說的“盈利率”）上，是極不可能的事情。 按照霍特里的解釋，貨幣的不穩定性主要和銀行儲備的作用有關。金融監管部門要求各家銀行按照其存款餘額的既定比例持有金融儲備。經濟的持續繁榮能夠創造市場信心並增加投資活動，這就意味著銀行傾向於發放更多的貸款。但是，銀行增加的貸款發放到一定階段後，就會遇到最高放貸比例的限制。當銀行達到這個階段時，就開始提高利率以便吸收更多的存款，同時也會適當削減一些借貸活動。最終，這將迫使工業企業降低存貨和生產。 然而，企業作出調整並適應新的狀態還需要一段時間，所以銀行也會在這段時間內繼續提高利率。這就意味著銀行利率將繼續大幅偏離原本使經濟維持穩定水平的較低利率。
霍特里最為關注的一種狀態是他所說的“信用僵局”。在這種狀態下，降低利率似乎不能刺激任何借貸活動。當採取過度收縮的信用政策致使大量企業崩潰的時候，這種狀況就會發生。“你可以把馬拉到水邊，”誠如他們所說，“但你不能讓馬喝水。”一旦發生信用僵局的情況，唯一能做的事情就是透過各種渠道增加貨幣供給。 在20世紀20年代，霍特里被尊為經濟週期理論中生產力與貨幣政策研究方面的領軍人物，但他與其他10位思想者都存在一個共同的問題：當應該停止支出時，你不應花費時間思考經濟會如何運轉，而應當去看一看實際上要發生什麼。坦白地講，儘管經濟週期理論在理論層面上已經有了較長期的發展，但在實踐層面尚缺乏過硬事實的支撐。 黃金時代的新思想關於價格與心理因素 ·價格上漲會吸引投機者，而投機者又會推動價格進一步上漲 （馬歇爾） ·當價格下跌時人人都想把東西賣掉（馬歇爾） ·心理因素與價格的不穩定性起了主要作用（庇古） 關於支出、儲蓄與投資 ·資本家從經濟擴張中受益最大，但他們儲蓄也最多。因為他們儲蓄過多，使得剩餘支出不足以吸收新的生產能力所帶來的產出（霍布森） 關於生產能力建設 ·當自由資本轉換成固定資本（生產力）時，經濟擴張就發生了。反之，由於缺少更多的自由資本，擴張也就停止了（圖幹－巴讓諾夫斯基） ·經濟擴張的觸發器是技術創新，它能夠增加潛在的盈利（斯皮特霍夫） ·當生產力水平達到頂峰之時，大量從業人員被解僱。如此一來，原來設想的與生產能力相匹配的需求水平隨之下降（卡欽斯和福斯特） ·在生產力建造期間，該行業的自我訂購創造了一個暫時的需求高峰（克拉克） 關於利率與貨幣 ·只有當利率等於新專案投資的平均機會收益率時，經濟才會處於均衡狀態。如果實際利率低於那個點，經濟就會擴張。反之則收縮。（魏克塞爾） ·繁榮期對自由資本的消耗推動了利率的上漲。更高的利率水平導致企業家原來預期的投資盈利減少，所以他們會停止投資。（卡塞爾） ·繁榮創造出虛假的價格能量（它給予商家市場信心），但利率 （它能對商家提出警示）卻趕不上價格上漲的速度（羅伯遜） ·在經濟繁榮後期，銀行的放貸將受到臨界限制，這迫使銀行提高利率。到了週期的後段，計劃期更長的商業專案被迫尋求信用支持，因而利息率依然在較長時期內保持高水平。當然，在經濟衰退時期，低利率也未必能夠使經濟受益，因為經濟已經非常疲弱而且深受傷害。（霍特里） [1] 展期即延期交割，減少浮虧。——編者注