你想想，你的負債減少了你的企業的很多自由（借債的條款限制）。在借款和發債時還有費用。融來的錢並不見得馬上能用上（閒置），海外籌集的錢還有匯入境內的麻煩，還款之前半年，你又必須想辦法籌集新錢歸還舊債。如果你把這些費用、焦慮和自由度的喪失加以量化，借款和發債實在不值得。 我做個事後諸葛亮：我們國內地產公司的負債率都太高。國內信託資金的成本（15%以上）太高。到海外發債的成本也太高（普遍10%以上）。如果地價房價不能大漲，這種負債很傷害企業的內涵價值。雖然它不至於把公司弄垮，但是，它很容易把千億市值的公司變成百億市值的公司。 基於這種想法，我這幾年一直持有一冢淨現金的地產公司（手持現金多於銀行負債）：寶業（2355.HK）。它是紹興的一家地產和建築公司，我一直仰慕它們，自從2003年上市以來，它的股價上升了210%，加上分紅，股東的回報率大約高達3倍。現在的息率還有5.5%左右，市盈率3.5倍。有另外兩象在香港上市的中國地產公司雖然也是3倍左右的市盈率， 但是它們的負債很多：不僅危險，而且，當你把淨負債加上市值以後，你發現它們的“企業價值'（Enterprise Value. EV）很大。也就是說，它們的股票很貴：10倍以上。 雖然地產行業形勢不好，但是，如果寶業地產現在突然決定用目前的股價退市，我依然很樂意做小股東。我信任管理層的人品和能力。如果一家公司突然決定用目前的股價退市， 我依然很樂意做小股東，那才是真正的、沒有焦慮的投資。
104 | 避開股市的地雷增持壟斷行業的股票 2012年元旦時，我說過要增持新奧能源（2688.HK）。我做了。我還買入了華潤燃氣（1193.HK）。直到它公佈2011年的業績，我一直不相信華潤燃氣，原因是它們做燃氣業務的時間較短，二是它們收購城市燃氣的特許經營權時，付出的價格較高。三是我認為國企不宜做細活。現在，我變卦了。 我感覺到它有些成本在母公司孵化期間，被消化掉了。而且，這種壟斷行業如果有30%甚至50%的年增長時，你只好乖乖地投降：天底下哪裡去找這樣的好生意？！ 基於類似的推理，我增持了中油燃氣（0603.HK）。壟斷行業加上高增長。如果又碰上很不錯的管理層，你還期待什麼呢？ 民生銀行（1988.HK）是我的至愛！這幾個月，股價沒怎麼大漲，不過，它2011年的業績實在太好了。我明白，這樣的高增長（59%）難以持續，但是這樣的低估值也同樣難以持續。否則，再過幾年，它的市盈率就到了1倍上下。息率也還可以。配股集資我不怕：只要集資款能夠派上用場，那不是挺好嗎？我有耐心等待。 茂業百貨（0848.HK）：現在的股價比四年前的IPO價格還要低30%。當然，這並不能說明什麼問題。也許當初的IPO價格太貴？也許它現在的前景堪憂？但是我對這兩個問題的回答都是否定的。4年來，它的業務改善了很多，壯大了很多。雖然它也許不是行業中最好的公司，但是也相當第二章股民的眼淚！ 105 不錯。它花錢買地蓋商場，這種重資產型的商業模式肯定犧牲了短期利潤，但是我是個長期投資者。茂業像一個地產公司，區別是，普通的地產公司的房子最怕賣不掉，而茂業的房子有一個肯定的買家（或者使用者）。另外，茂業的地皮一般都在不錯的位置。茂業收購的很多小股份終究會很有價值。 如果你用“穿透計算”的辦法來評估茂業，你會發現它超值。
第三章我從股票得到的深刻教訓
“沒有護城河的生意，就是壞生意，不管短期它做得怎樣好。”
3.01 公司壯大不等於股民賺錢每個人都有幾個有趣的股票故事。我想透過這幾個故事來說明我的想法。我未來的投資方式會受到它們的巨大影響。 零售企業：國美電器我認為，國美電器（0493.HK）是一冢成功的公司，但是它的興衰史反映的是大多數中國企業的共同問題：快速擴張，大量消耗資本，快速攤薄股份，現金流不如利潤，負債率上升，很少分紅。但是當行業走下坡路時，它們面臨一個抉擇：做減法，直到關閉，還是繼續擴張直到彈盡糧絕？ 國美電器於2004年透過走後門（back-door）到香港上市。下面是自從它上市以來的業績表現。 大家可以看到，它的各項指標都很好，非常好，複合增長率很高。但是，除了2007年，它每股分紅17分以外，它在其他年份分紅很少，而且2009年完全沒有分紅。 重要的是，今天它的處境不好。大股東黃光裕在公司持股已經從100%被攤薄到33%。當然，小股民也被相應地攤
110 |避開股市的地雷表3一1 人民幣百萬） 收入淨利潤每股淨利 （攤） 資產總值負債總值資產淨值每股分紅 （人民幣） 營運現金流國美電器的業績表現 6年製合增於 22.2% 2011. 2010 2009 2008 2007 2006. 59 821 50 910 42 668 45 889 24.3% 1 840 1 962 1409 1048 42 479 1127 24 729 819 6.6% 0.110 0.120 0.100 0.080 0.088 0.095 25.9% 37227 36 217 35 763 27495 29 837 19.0%21 309 21 482 23 961 18 795 19445 15 936 42.9% 15 918 14 735 11 802 8700 10 393 21 176 5240 12.2% 0.022 0.035 0.000 0.027 0.044 0.020 -5.1% 383 3873 -175 3610 2561 126 資料來源：國美電器年報。 年份 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 圖3一1 國美電器股價圖（2005 2012年） 資料來源：彭博社。 2005 17 959 499 0.075 9368 7497 1872 0.011 523 4.5 3.5 2.5 2 1.5 '0.5 2012
第三章我從股票得到的深刻教調| 111 薄了。你可以說，大股東被攤薄關係不大，因為只要不失去控制權，33%跟100%幾乎是一樣的。但是，小股東的處境卻很悲哀。他們既沒有得到像樣的分紅，股份又被攤薄了， 而且股價也從4港元以上的高峰跌到了2012年7月的0.80港元。 更為嚴重的是，現在的股價也許還不便宜！為什麼？ 1. 分析師們對它今明兩年的利潤預測差距很大。但是， 它的市盈率可能還在10倍以上。對於一個利潤下滑而且行業前景不明朗的公司，這太貴了。比較一下香港市場的其他股票，大家會發現，市盈率10倍以下甚至5倍以下的股票隨處可見。 2. 美國的人均收入雖然比中國高7倍，但是，兩國的消費週期有點相似。在美國出現了家用電器和3C產品銷量下滑時，中國也走到了差不多的階段。美國的百思買（Best Buy） 現在面臨的問題跟國美一樣。要麼做減法，大量分紅，甚至準備清盤，或者快速轉型。當然，轉型能否成功，誰也不知道。如果不成功，那就有燒掉手上的現金，甚至資不抵債的可能性。 2012年第一季度末，國美電器上市公司共有門店1 101 間，其中34間為自有物業的門店，其餘均為租賃性質的門店。由於實體店鋪的銷售放慢，國美遇到一個實在的問題： 如果公司停止支付租金，它就什麼也沒有了。而且有些長租還不能停止。如果繼續運營，有很多店鋪可能一直虧損。 你可能說，現在國美的市值低於公司的賬面淨值（price to book ratio = 0.7 或者0.8）.所以很便宜。但是，它的賬
112|避開股市的地雷面淨資產由什麼組成的呢？無非是業務所需的店鋪、卡車和現金。它有自由現金用來分紅嗎？好像沒有。它的資金並不充裕。如果國美現在清盤，你可以說，它的清盤價值大大高於股票市值（扣除淨負債）。但是，國美不會清盤。它還會繼續在實體店和電子商務方面艱難曲折地前行。 百思買在2011年出現微虧（國美在2012年或者2013年也有可能虧損），若用過去幾年的每股淨利潤來計算，這個股票的現價18.23美元（2012年7月20日收盤價）等於大約5倍市盈率。但是，2011年它的每股派息為0.62美元，相當於息率3.4%。這是多數中國公司包括國美所不及的。 2011年底，國美電器基本上沒有銀行負債（除了幾年前發行的可轉換債券21億元人民幣以外）。它的賬上有大量銀行存款（2011年底，它的抵押存款加上現金高達103億元人民幣），同時，它的應付賬款及應付票據高達171億元人民幣， 主要是欠供應商的錢，顯示出了它對供應商的控制能力。 由於手持現金巨大，國美電器在2011年底有36億元委託貨款餘額。這可能是它2011年的4億多元人民幣的利息收入的主要來源之一。顯然，國美的市場地位還是非常穩固。 2011年底，國美電器有39億元人民幣的物業和裝置，加上9億元的投資物業。這些都是巨大的資產。在沒有銀行負債的情況下，它的110億元人民幣的股票市值顯得非常便宜。 這是我們分析時的難點。但是如果國美電器未來幾年利潤不振甚至虧損，電子商務投入太大，現金分紅太少，股票價格有可能長期不振。
第三章我從股票得到的深刻教訓|113 我的教訓： 1. 零售和餐飲行業沒有“護城河”。它們只能在行業快速成長時看起來不錯。客戶叛逃的成本太低，沒有黏性。 2. 國美電器所犯的錯誤，和目前面臨的困難在中國企業中很具有代表性。從避險的角度來看，股民在任何時候都應該多看“自由現金流”，而不光是運營現金流。國美每年不斷賺錢，不斷獲得運營現金流，但是不斷要投入更多的錢（資本支出很大）。公司越做越大，但是股民們所獲不多。 很多科技企業實際上是工業企業或者製造企業。它們最容易跌到這個陷阱裡面。它們的資本支出和研發開支太大。 今年賺10億元，明年要投資15億元。如此迴圈。但是，沒有這些開支，它們很快就失去了生命，諾基亞和摩托羅拉都屬此類。另外，其他行業的企業也容易掉到同樣的陷阱。國美就是其中之一。
3.02 激勵機制決勝葡萄酒：張裕、長城和王朝大約在2010—2013年，這3家公司本來差不多大小。王朝酒業（0828.HK）在香港上市，後續融資管道暢通。煙臺張裕（200869.SZ）在B股市場上市，受到的限制更多。長城沒有上市。10年前，中國人喝葡萄酒的習慣剛剛開始，葡萄酒還被認為是很貴的飲料。2003年，我寫了一份洋洋酒酒的行業研究報告，大談行業的美好前景。坦白地說，當時3家公司看著都不錯。但是，張裕的股價太貴，王朝很便宜。半年後，張裕的股價大漲，王朝原地踏步。我隱隱約約知道我錯了，但是，張裕已經變得更貴了，我無法修改自己的錯誤， 無法轉過來推薦張裕。面子攸關。 現在，事情當然非常清楚：張裕是過去10年整個中國股市的大牛股之一，而王朝呢？它的業績（和股價）一直是前進兩步，再後退兩步。長城葡萄酒的業績介於上述兩家公司之間。為什麼？制度使然。張裕的MBO（management buyout，管理層收購）十分成功，管理層十分進取、賣力。就這麼第三章我從股票得到的深刻教訓|115 簡單。我可以寫一本厚厚的書，用事後諸葛亮的眼光解釋這 3家公司的歷史。但是，簡單的道理就是最好的道理。 同樣的道理，你看看聯想的成功和方正電腦的失敗。十年前，它們的差距不大，15年前，它們不相上下。今天呢？ 天壤之別。再看神州數碼，這家公司在實行MBO之前一直不景氣，但是最近5年來的成功讓人羨慕。管理層的激勵機制決定一切。 我的教訓： 1. 其他條件不變，管理層的激勵機制決定一切。 2. 不要看股票的估值。貴有貴的道理。投資的技巧就在於找到那些不夠貴的好公司。 3. 茅臺酒和青島啤酒公司的激勵機制也並沒有很好地解決，但是，它們得益於它們的品牌。多數所謂的品牌其實不堪一擊，但是這兩個品牌還是有它的力量。當然青島啤酒的品牌比茅臺酒要差很多。
116 | 避開股市的地雷 80 70 60 50 40 30 20 10 2 股年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 圖3 2 煙臺張裕股價圖（2002 2012年） 資料來源：彭博社。 年份 2005 2006 2007 2008. 2009 2010 2011 2012 圖3 3 王朝酒業股價圖（2005 2012年） 資料來源：彭博社。
3.03 儘量往壞處想科技公司：金蝶國際這幾十年，全球投資者都鍾愛IT和科技股。金蝶國際 （0268.HK）也是受益者之一。這當然有些道理。但是，大量的IT和科技公司讓人失望。10多年前，我就開始關注金蝶。 雖然我多次陪同基金經理拜訪管理層，也數次邀請管理層參加瑞銀的研討會，但是，我一直沒有正式啟動對它的研究。 一是我不懂科技，二是我覺得這家公司的生意太困難。對它的前途，我有很大的懷疑。 我經常跟投資者說，如果你賣燒餅，你不須跟客戶解釋燒餅的好處。你只需跟客戶講為什麼要買你的燒餅就行了。 但是，金蝶在過去20年一直在同時做兩件事。一是教育客戶為什麼軟體或者ERP（Enterprise Resource Planning.企業資源計劃）是必需的，有用的。二是要買金蝶的軟體。同時做兩件事是很累、很昂貴的過程。結果是，它的業務量一直沒有做起來。當然，更不要提外國大企業的競爭。金蝶在商業模式上也有缺陷：在某種程度上它是個系統整合商，而不是
118 | 避開股市的地雷軟體開發商。它的放大功能有限。我在這隻股票上的樸素看法被證明是對的。也算是蒙對了一回。 我的教訓： 1. 如果沒有把握，就儘量往壞處想。 2. 對於股民來講，沒有護城河的生意，就是壞生意，不管短期它做得怎樣好。 5 4 -3 •2。 年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 圖3 4 金蝶國際股價圖（2001 2012年） 資料來源：彭博社。
3.04 好行業也有壞公司燃氣公司：新奧能源、中油燃氣和華潤燃氣燃氣公司的業務基本上可以分為兩大塊：一是建築安裝 （即鋪設和安裝管道），二是供氣（居家、企業和汽車）。後面這項業務看起來不起眼。居家買的燃氣量不大，價格還受到政府管制。但是，政府並不管制企業和汽車用氣的價格，或者管制得不嚴格。這是細水長流的好生意，還不用競爭。 燃氣公司的第一項業務本來是很差的業務，不過由於壟斷性，它實在太誘人了。你想想，只有你能在這個城市鋪設和安裝管道，別人不可以。雖然在獲取一個城市的特許經營權之前，你需要參與競爭，但是一旦你獲得這個權力，你就成了壟斷者。想想這個生意！ 中國的商界也許是世界上競爭最激烈的，但是，還是有些企業不需要競爭。這種避風港實在太難得了。 2001年，新奧能源（2688.HK）到香港上市。一週以後， 我到河北省廊坊市訪問。我興奮不已，本來是兩個小時的訪問，我跟管理層談了三個小時，並多住了一個晚上。當時，
120 | 避開股市的地雷我只是感到這個生意太好了！當時這家公司的業務還很小： 它是香港的一個創業板公司，市值只有10億港元左右，業務只有一個地級市（廊坊）和兩個縣級市（葫蘆島和密雲）。而且當時的股價只有1.2港元左右，10年後的今天，它的股價漲到了30多港元。由於當時它的生意還處於初創階段，坦率地說，它的業務和治理還有很多不實在和浮誇的地方。我只是幾年以後才感受到這一點。 回到香港，我發表了一份熱情洋溢的報告，指出這家公司可以值13.50港元，如果用香港中華煤氣服務的人口為標準。順便說一句，絕大多數股民（當然包括我）都太急躁，看不上中華煤氣這種公司的股票。但是，年復一年，這家公司 （以及這類公司）給投資者的回報率是最可靠和最高的之一。 另外一個這類股票就是我經常提到的領匯房產基金（0823. HK）。公司什麼也不做，只是每年收商場的租金，對商場做些簡單的維護和修整。它把90%以上的現金流分掉，它的股票表現（綜合回報率）也是最好的之一。 這類成功的燃氣公司也包括華潤燃氣（1193.HK）和中油燃氣（0603.HK）。但是，我的熱情也矇蔽了我的眼睛。有兩家燃氣公司很失敗。一是天津的華燊燃氣（8035.HK，已改名）。這家公司由於違反外匯管制和其他問題而被迫停牌5年之久。那些年，它的業務幾乎停頓，現在依然沒有回到2004 年的繁榮。現在，它的規模不如新奧的10%。 第二個倒的燃氣公司，潔美能源，發源於新疆和甘肅。我也曾經推介過這隻股票。但是，不知何種原因（債務過第三章我從股票得到的深刻教訓|121 年份 2002 2004 2006 2008 2010 2012 圖3 5 新奧能源股價圖（2002—2012年） 資料來源：雅虎。 MYaN 日期 09/2010 01/211 05/2011 09/2011 01/2012 圖3 6 新天綠色能源股價圖（2010—2012年） 資料來源：雅虎。 05/2012 520E 20 15 10啜港 13.0 28 2.6 2.4 20啜 18g 1.6 1.4 1.2
122|避開股市的地雷大，還是賬務問題？），兩年後，這家公司人間蒸發了。我記得它的董事長和總裁曾經一天到晚在香港路演和推介。 還有那麼五六家燃氣公司雖然行業條件很好，也到海外上市融資了，但是業務發展很不順意，股價長期疲軟。 我的教訓： 1. 好的行業是成功的必要條件，但不是充分條件。 2. 好公司總是極少數。 在中國的燃氣板塊，有一隻黑馬，完全被市場所忽略。 它就是河北省的H股公司，新天綠色能源（0956.HK）。背景介紹： 新天綠色能源是河北省國企，由河北建投與河北建投水務所控制。它是該省最大的天然氣分銷商，現擁有2條天然氣長輸管道，4條高壓分支管道、14個城市天然氣專案、以及 2座壓縮天然氣加氣母站，管道輸氣能力達到15億立方米， 2011年本集團銷售天然氣量為12.13億立方米。 另外，新天運營風電場20個，控股裝機容量1201兆瓦， 權益裝機容量1048兆瓦。以控股裝機容量計算，該公司在中國居第10位，是河北省最大的風電運營商。截至2011年12 月31日，公司的2條長輸管道為：涿州市至邯鄲市，高邑縣至清河縣。 它有如下優點： 1. 安全性。它是河北省國企。而且在壟斷性行業。它在第三章我從股票得到的深刻教訓|123 河北省佔有統治地位。對於這個行業的企業來說，它的負債率也很低，淨負債相當於股本的54%。 2. 高成長性。銷售收入從2008年的10億元人民幣，增長到2011年的31億元。同一時期，每股盈利也從4.3分增長到 13.9分。這兩項指標的複合增長率分別為45.8%和47.8%。 我認為，每股盈利還可以持續高增長若干年，因為它上市融資尚未發揮效益。 3. 高回報率。2011年，EPS每股盈利0.17元人民幣 （即0.204港元）。2011年該公司的股本收益率（return on equity. ROE）只有8.5%。這當然不好，但是，這有兩個原因，一是IPO 資金的流入，大大地提高了分母（即股東權益）， 而分子（淨利潤）還沒有馬上顯現出來。注意：這是個公用事業公司，上市才一年多。在IPO之前，它的股東權益只有15億元。它的ROE在2009年和2010年分別高達12.4%和18.6%。 4. 股票的估值非常有吸引力。它的IPO在2010年10月 22日，價格為2.64港元，但是2012年6月1日，它的股價跌到了1.39港元，下跌了47%。當然，這不說明問題，也許 IPO的價格太高？我們換個角度來看。它的2011年市盈率不到7倍（用2012年6月1日的股價1.39港元）。 5. 息率高達5%。2011年，新天公司每股分紅高達0.058 元人民幣（即6.96港分）。息率高達5％（用2012年6月1日的股價1.39港元）。這種高派息率會持續嗎？我們不知道。 （2011年，它的派息比例為1/3。）
124|避開股市的地雷投資風險： 這項投資的最大風險在於它是國企。對於國企的高管究竟有無動力繼續把企業做好，把股東價值最大化放在首位，我們完全沒有把握。未來，它的高管將如何更迭，我們不知道。 我注意到，該公司的業務全部在河北省。這本身不是問題，因為河北省足夠大。但是，這是不是意味著它的運營更強調政治因素和社會因素？我們不知道。 這個公司的第二個風險就是，它的風電業務目前佔用資金太多，而且回報率太差。這種狀況何時能夠改善？比如， 2011年，燃氣和風電這兩個業務板塊的“分部利潤“分別為 3.5億元和3.1億元，不相上下，但是風電板塊佔用的資金遠遠大於燃氣板塊。它們的資產額分別為114億元和17億元。 當然，它們的負債額也大不相同，分別為70億元和10億元。 反對我的人可能會說，風電板塊是重資產型的業務，所以， 2011年它的折舊就高達3.2億元，而天然氣板塊的同期折舊只有5000萬元而已。 它的第三個風險是，它的下屬單位河北省天然氣公司未來幾年將繼續跟中國石油、北控集團（三家的股比分別為20%、 51%和29%）合作打造唐山市曹妃店的LNG接收、儲存和加工設施。這個專案的總投資66億元，其中資本金26億元。首期注資10億元已經完成。第二期注資將於2012年完成。 我認為，從中國石油的其他管道業務來看，這個LNG專案很可能將是一項有利可圖的專案。但是，建造風險猶存。 而且，它會不會超過預算的成本？我們無法事先判斷。
3.05 週期性股票難以捕捉鋼鐵公司：中國東方集團我從來沒有買過鋼鐵企業的股票，主要是不懂這個行業。2003—2004年，中國經濟騰飛，這個板塊大漲。當然， 我完全沒有預見到，所以錯過了機會。7年後的2011年初. 我參加一個投資者年會，聽了中國東方集團（0581.HK）的演講。這家香港上市的鋼鐵企業地處河北省。幾年前，它的單一大股東變成了印度的米塔爾。由於中國的政策不允許外國公司控股中國的鋼廠，所以，米塔爾除了自己相對控股中國東方以外，還請德意志銀行和荷蘭銀行代持了一部分股權。這些股份加起來，實際上米塔爾是絕對控股。（順便插一句，我真不明白中國為什麼要實行這種幫助外國人而傷害自己人的政策。名為防止外國人控制中國的經濟命脈，實際上傷害中國的經濟開放和繁榮。） 米塔爾跟那兩家銀行的協議是，不管市場股價如何變動， 米塔爾都將在未來中國政府開恩，即允許它絕對控股的時候， 從德意志銀行和荷蘭銀行用每股5港元買下那些股份。研討會
126|避開股市的地雷的那天，聽了中國東方集團的演講，我簡直不相信我的運氣！ 中國東方的股價才3港元，大股東承諾隨時用5港元增持20% 的股份（從那兩家銀行買入）。這家公司又是響噹噹的跨國企業。當時，它的市盈率只有5倍！而且，它基本上沒有銀行負債，處於淨現金狀態！作為股民，你還想要什麼？ 在那個研討會上，不僅僅是我熱血沸騰。很多人熱血沸騰！難怪股價那幾天很強勁。我正準備打電話給我的香港經紀人下單買股票，可是•⋯我突然想到，我還是回香港以後，再讀讀公司的年報再說。回到香港，我就因為別的事忙起來了。 後來，我想起來再看看中國東方的股價。你猜對了：它比我熱血沸騰時又跌了1/3以上。 我的教訓： 1. 研究週期性的公司，你必須先人一步，找到經濟週期的上行拐點。如果你沒有這個能力，那麼你也就沒有能力在經濟下行之前撤退。 2. 這好像是老掉牙的套話：週期性的股票，怎樣便宜都不過分。
第三章我從股票得到的深刻教訓！127 年份 2006 2008 2010 圖3 7中國東方集團股價圖（2006 2012年） 資料來源：雅虎。 2012 5 4 3 2 o
3.06 賺錢是小機率事件林業公司：三林環球 2007年，中國經濟迅猛發展。馬來西亞的林業公司三林環球（3938.HK），乘勢殺入香港股市。在三家外國大投資銀行（滙豐、瑞信和嘉誠）的簇擁之下，隆重上市。那可是一個熱鬧非凡的IPO.萬人爭購。IPO價格最後定在每股價格2.5 港元。我因為在投資銀行裡有朋友，差點獲得大量認購。但是，最後一刻，我那故意避開熱鬧的壞習慣起了點作用。我決定抽單。IPO之後，它的股價一路下滑。我躲過了一顆子彈。 可是，我一直懷有這樣一個情結：中國人需要進口很多木材。三林環球除了在馬來西亞有林場以外，還在紐西蘭和南美洲的蓋亞那有林場。那美麗的森林給了我無窮的想象空間。雖然我沒有去過南美洲，但是網站上的照片太美了！我必須投資這樣的公司。等到股價跌了一半（即1.25港元）的時候，我出手了。可是，股票繼續下行到0.8港元，甚至0.5港元的時候，我不知道該怎麼辦了。既然我看好，我應該在股票更便宜時加倉啊！可是，我沒有這個底氣。我雖然見過公第三章我從股票得到的深刻教訓|129 司的管理層，可是，我有信心嗎？沒有。 我一直焦急地等待。終於有一天（2011年6月），我在報紙上讀到香港股民們炒日本地震後重建家園的故事。重建家園需要進口大量木材。於是，某投資銀行的分析師發表了一份熱情洋溢的報告。三林環球的股價大漲。我痛苦了2年，終於得見天日。我毫不猶豫，斬倉大吉。一個星期以後，這朵曇花也死亡了。雖然2012年，大股東把這家公司私有化了， 但是，我已經完全不想再糾纏了。過去5年來股民除了辛酸的眼淚以外，什麼也沒有獲得。當一個企業業績長期不振，又不分紅，只是每年都講自己的資產如何優秀，對股民來講有何意義呢？ 最近幾年，香港和大陸有幾十家（不，上百家）上市公司在世界各地收購礦山和治煉企業。但是，最後轉化成利潤的成功者寥寥無幾。失敗者包括大公司，小公司，包括中國的國有企業，也有民營企業。 在中國和印度對礦產需要如此巨大的情況下，為什麼上百家企業（而且是受到股票交易所監管的上市公司）在這個大浪中失敗呢？我想有如下原因： 一是騙子。買家和賣家中都有大量的騙子。2007年華北某銅礦被大股東用天價賣給了一家香港上市公司，但是， 買家急於買，賣家吊起來賣。賬目的誇張讓人們事後驚詫不已。可惜買家只能打掉牙往肚裡吞。為什麼？難道把自己的愚蠢暴在法庭上嗎？況且在急匆匆的成交過程中，買方難免留下了幾個把柄給賣方。
130 |避開股市的地雷 2007年，某中國公司收購了某印尼金礦。半年後，這個金礦神奇般地出現了“泥石流。開採工作被延後了4年。中國公司的股東們（大小股東們）欲哭無淚。在有些礦業併購中， 除了黑手黨一類的活動以外，還出現過游擊隊的騷擾。有些游擊隊跟中國企業在國內外修路、開礦和建廠時遇到的土豪劣紳的襲擊類似。有些時候甚至是地方政府的干預。這都是股民噩夢的起源。很多事情並沒有透過上市公司在交易所披露。股民只是知道結果而已。那些驚險的細節大家只能在電影中看到。 二是經營礦業的難處。經營礦業跟經營任何生意一樣困難，遠不像人們想象的那樣簡單：挖泥巴。從探測，到技術論證，到各種各樣的批文的獲取，再到碼頭和公路的修建⋯⋯ 任何一個環節出了錯，都可能帶來巨大損失，甚至讓整個專案垮掉。所以，它們的成功是小機率事件，不成功是大機率事件。 三是當大家一窩蜂收購礦產的時候，價格最可能太高。 這跟買股票一樣。不管多麼好的公司，如果你收購時付出的價格太高，你就等於支付了它未來40年，甚至50年或者60 年的好處。那怎麼賺錢呢？
第三章我從股票得到的深刻教訓|131 我的教訓： 1. 南美的漁業、非洲的礦山、和南洋的漁業都不是我等散戶的投資物件。留給別人吧。留給機構投資者吧。 2. 賺錢是小機率事件。虧錢是大機率事件。開礦如此. 買股票可能也是如此。 •3.5 - 3.0 •2.5 -2.0 -1.5 •1.0 -0.5。 股價港年份 2007 2008 2009 2010 2011 2012 圖3—8 三林環球股價圖（2007—2012年） 資料來源：彭博社。
3.07 餐飲業沒有護城河餐飲企業：味幹（中國）、鄉村基 2007年，味千（中國）（0538.HK）到香港上市。大家都知道它的麵條好吃。我本人也經常光顧它們的店子。當時亞洲股市達到了頂峰，在IPO的那個星期裡，香港基金經理和散戶對味千的熱愛達到了如痴如醉的程度。有一位基金經理對我說：“化橋，這是一個買了，永遠持有，給孫子交學費的股票。“但是，我還是不想湊熱鬧。不過，這位基金經理是一個高人，可見高人也會失去冷靜，至少是偶然失去冷靜。 我為什麼不湊熱鬧呢？三個原因。我知道我如果抽那麼熱捧的IPO.一定分不到幾百股，沒意思。第二，我想起了巴菲特的話，餐飲和商場沒有護城河。從一家店子走到另外一家店子，太容易了。第三，我在香港中環上班18年，記得交易廣場的餐館每兩年就換一次牌子。為什麼？這個生意太難了。大家都說麥當勞的成功和肯德基的成功，但是，那是偶然，不是必然。憑什麼我就有這麼好的運氣，碰到一個偶然呢？既然大家都如此喜歡，我還是避開為好。
第三章我從股票得到的深刻教訓|133 後來的故事，大家都知道。潘董事長賣了她的很多股份，公司在湯料的宣傳方面有些誇張和水分，等等。5年下來，這隻股票走了過山車，股民們除了焦慮之外，還虧了 15%。考慮到它所處的行業的艱難，它的股價的這個表現還算很不錯的！ 也是在2011年初.那個投資者研討會，我聽了潘董事長精彩的演講後，很想買入這隻股票。但是另外一個基金經理的熱情讓我望而卻步。她說：“下個季度，下箇中期的業績公告一定好得不得了。我們調查了它們的很多店子的經營狀況。' 從那時候的高峰，到現在（2012年中），這隻股票跌了 60％以上。 重慶的鄉村基（CCSC.US）是另外一個成功的餐飲連鎖店。2010年，它在眾星捧月之下到美國上市。但是，不到兩年時間，公司的股價跌去了73%！當然，你可以找這個原因，找那個原因，但是，真正的原因是，巴菲特說的那句話： 餐飲企業和商店沒有護城河。就這麼簡單。 有些人說，餐飲企業的收入裡面有現金問題，成本也容易造假，等等。但是，在我看來，這都是不重要的事情。這個行業的公司要麼是曇花一現，要麼根本就沒戲！當然，你永遠可以說，瞧瞧麥當勞和肯德基！投資是關於機率，為什麼要追逐小機率事件呢？
134| 避開股市的地雷日期 09/2010 01/2011 05/2011 09/2011 01/2012 圖3 9鄉村基（CSCC.US）股價圖（2010 2012年） 05/2012 資料來源：雅虎。 日期 01/2008 01/2009 01/2010 01/2011 01/2012 圖3—10味千（中國）股價圖（2008—2012年） 資料來源：雅虎。 35 30 20 15 10 5 1816 14 12 10
第三章我從股票得到的深刻教訓|135 我的教訓： 1. 不要湊熱鬧。特別是不能在IPO的時候湊熱鬧。 2. 飲食行業經常被授子一個好聽的名字：消費類企業。其實，它們沒有護城河。絕大多數企業至多隻是縣花一現。
3.08 便宜貨是 “價值陷阱” 機械及汽車製造業：慶鈴汽車 1997年以前，我們中國股票分析師的日子可真難過。特別是在香港的中國分析師更是如此。原因是，紅籌股和H股的數量少，品質一個比一個差。1996—1998年，我在里昂證券工作。我記得有一個同事運氣不好，被安排研究洛陽的第一拖拉機（0038.HK）。在晨會上，他反覆講“中國政府扶持農業，“這家龍頭企業”，“淨現金。後來，股價反覆下跌，公司炒掉他。我覺得他很冤枉：有些公司太爛，管理層根本不想把公司做好，我們分析師有什麼辦法呢？ 幾年後，我到了瑞士銀行當中國研究部主管。我的一個同事在慶鈴汽車（1122.HK）上栽了同樣的跟頭。他的理論是：“慶鈴有淨現金，股票太便宜了。而且，中國人的內需正在升級。“他反覆推介這隻股票，可是不斷出錯，直到基金客戶屢屢抱怨。我的上司幾次要我炒掉這個分析師，我一直頂著不辦。我出差的某天，我的上司終於讓他走了。
年份 2002 2003 年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 圖3—12 慶鈴汽車股價圖（2003—2012年） 資料來源：AASTOCKS. 2011 2.73 2.54 2.35 2.16 1.97 1.78 1.59 1.40 1.21 1.02 0.83 12 10 2012 股價（港元）
138| 避開股市的地雷我的教訓： 1. 有些國有企業的高管並不希望把公司的生意做好。或者，他們不知道怎樣做好。或者，他們的手腳被捆得太緊， 能力施展不開。 2. 淨現金不能說明任何問題。便宜貨很可能是個價值陷阱。
3.09 小心競爭太多的行業食品加工企業：大成生化 2002年，我注意到紅籌公司大成生化（0809.HK）的股價很好。幾個基金經理也開始問我如何看待這匹黑馬。我坦白，我當時完全不懂這個行業以及它的國際性。但是，我們分析師豈能說不懂？我用最快的速度囫圇吞棗，瞭解了幾個專業術語，比如高果糖漿、山梨醇、磷酸酯澱粉，等等。兩週內，我的研究報告就出籠了，雖然關於國際市場和這個行業的運轉規律，我依然是“一問三不知”。“我們分析師把問題弄得太懂，也沒有必要”，我經常自嘲地說。 我發現多數基金經理跟我一樣，一知半解。所以，像我這樣的南郭先生也可以矇混過關，競然還獲獎無數。2003 年，終於有一天，我在東京推介時，遇到了一個真專家。他對我的“忽悠“很不滿意。他一直追問我複雜的問題，然後是簡單的問題，直到我差點癱瘓。從他的辦公室出來，我決定多做研究，少做推介。可是，我們分析師哪裡有時間做分析？我們一天到晚在營銷。至少我是那樣。
140 | 避井股市的地雷 6 3 2 股價（港元） 年份 2002 2004 2006 2008 2010 2012。 圖3 13 大成生化股價圖（2002 2012年） 資料來源：在虎。 上圖很清楚，大成生化的股價在過去10多年是個過山車。雖然公司越做越大，但那是以增發新股，股數增加來實現的。公司的負債率也不斷提高。除了第一年（2001年），它的股價健康成長，以及2003年末和2004年初大漲以外，它基本上是一路下滑。現在的股價跟2002年相似。 我的教訓： 1. 消費類的公司千奇百。但是，很多公司實際上就是工業企業，簡單的製造業，或者週期性的製造業。大成生化就是如此。這類企業的競爭力就是低成本。可是，永遠要小心：更新的競爭者還可以加入。
第三章我從股票得到的深刻教訓！ 141 2. 這類企業當然有科技的成分。但是，這類科技不構成太大的進入障礙。管理層要麼不懂這一點，要麼撒謊說：別人無法競爭。 3. 這不是一個好行業，因為沒有護城河。我太笨：我幾乎10年後才明白這一點。
3.10 中國房地產公司基本不行表3—2顯示的是32家內房股自從IPO以來的回報率（以 2012年6月11日為止）。首先，有幾點需要說明： 1. 我們只選擇了過去十幾年來到香港上市的一部分中國房地產公司。其他有些公司我沒有選擇，原因是，它們要麼太小，要麼它們是透過後門上市的（當然也就無所謂IPO 價格），或者中途轉型為地產公司的。但是，那些沒有入選的公司在股價方面更加糟糕：原因是它們的規模一般都比較小。小有小的道理。生意上不夠成功才小。比如，香港建設 （HKC） （0190.HK）曾經在2006—2008年數次發行股票融資 50億~60億港元，但是現在它的全部市值還不到30多億元。 另外，中新（0563.HK.已改名）也在高峰時期融資50億港元以上，但是五六年後的今天，它的市值大大小於那個數。 2. 從IPO以來的股票回報率包含了每年的現金分紅。
第三章我從股票得到的深刻教訓 | 143 表3—2 中國房地產公司上市至今的股價升跌太陽世紀（1383.HK） 中國奧園（3883.HK） 眾安房產（0672.HK） 恆盛地產（0845.HK） 人和商業（1387.HK） 盛高置地（0337.HK） 遠洋地產（3377.HK） 新世界中國（0917.HK） 佳兆業（1638.HK） 花樣年（1777.HK） 碧桂園（2007.HK） 寶龍地產（1238.HK） SOHO 中國（0410.HK） 萊蒙國際（3688.HK） 瑞安房地產（0272.HK） 華南城（1668.HK） 中駿置業（1966.HK） 合景泰富（1813.HK） 建業地產（0832.HK） 中國地產（1838.HK） 禹洲地產（1628.HK） 融創中國（1918.HK） 綠城中國（3900.HK） 富力地產（2777.HK） 恒大地產（3333.HK） 上市時間 2007-03-02 2007-10-18 2007-11-23 2009-10-09 2008-10-31 2006-10-20 2007-10-05 1999-07-23 2009-12-18 2009-12-04 2007-04-27 2009-10-23 2007-10-18 2011-04-01 2006-10-13 2009-10-09 2010-02-12 2007-07-13 2008-06-13 2007-03-02 2009-11-13 2010-10-15 2006-07-21 2005-07-22 2009-11-13 2012-06-11 比上市價格漲跌％ -92% -89% -84% -71% -71% -71% -69% -65% -58% -58% -56% -55% -47% -46% -44% -39% -35% -34% -32% -28% -26% -21% -18% -5% -2%
144 | 避開股市的地雷續前表明發集團（0846.HK） 方興地產（0817.HK） 卓爾發展（2098.HK） 首創置業（2868.HK） 龍湖地產（0960.HK） 世茂房地產（0813.HK） 雅居樂地產（3383.HK） 資料來源：谷歇。 上市時間 2009-11-20 2007-08-24 2011-07-14 2003-06-27 2009-11-27 2006-07-14 2005-12-23 2012-06-11 比上市價格漲跌% 0% 5% 9% 23% 52% 81% 155% 上表告訴我們什麼呢？我覺得至少有如下結論： 1. 除了少數幾個在2005—2006年上市的地產公司以外， 也就是說，在公眾還沒有對房地產板塊瘋狂追捧之前上市的地產公司以外，其他幾乎都是股民的噩夢。股民在這些高峰期上市和配股的公司裡虧損了好幾千億港元。這個數字用任何標準來看都是驚人的！ 2. 短期內，我們很難判斷一個公司的成敗。不過，如果我們用事後諸葛亮的眼光來看，我們可以發現，成功的地產公司基本上是資金週轉比較快的公司。其他有些公司死守著幾塊土地和樓房，基本上不行。 3. 有些公司在高峰時期購買了太多土地，太多昂貴的土地，都是摧毀價值的。在地產市場興旺時，大多數公司都在第三章我從股票得到的深刻教調！ 145 不同程度上犯過過於樂觀的錯誤。這類公司包括綠城中國、 遠洋地產、盛高置地、合景泰富、深圳控股，等等。 4. 跟大家一樣，在高峰時期，我對地產行業也曾經過度熱情，失去了理智。現在用事後諸葛亮的態度來看，負債是一把雙刃劍。在資產價格快速增長時，它帶給企業成倍的好處。但是，在資產價格下降或者緩慢變動時，它可以毀滅一個負債率太高的企業。 現在，在香港上市的40多家中國地產公司的股票大都很便宜，但是不像有些人所說的那麼便宜，而且也有一些股票是價值陷阱（即看起來便宜但可能變得更加便宜）。如果你能避開價值陷阱，分散持有多個地產股票長達4~5年，你的回報率會很不錯的。 分析地產股的三種方法各有優缺點，投資者要多看幾個指標，多用幾種方法。另外，大家不要死板和固執。除了定量的指標之外，也要看定性的指標（比如管理層的激勵機制， 土地儲備的位置和價格，以及專案品質的好壞）。 1. 淨資產值（net asset value, NAV）估算方法。這種方法歷史悠久，也最廣為接受。把所有的專案按合理的銷售價格、建造成本和稅收做一個估算。然後把未來的現金收入用一個貼現率折回到今天，減掉淨的債務，算出來一個總數。 這個數就是公司的淨資產值。這個方法在我看來是最被濫用的一個方法。我感到多數人算出來的淨資產值都太高，不切實際，原因是多方面的。第一，他們假定的售價太高，或者成本太低（包括利息和營銷）。當然，人們低估了監管部門折
146 | 避開股市的地雷騰企業的能力和花招，以及企業公關費用的巨大。第二，人們一般高估企業管理層控制專案進度的能力。今年的1億元銷售收入與明年的1億元含金量不同。這會直接影響淨資產值。第三，有些地塊在可預見的未來根本不能動工，因為沒有需求。 2. 市盈率（price earning ratio, P/E ratio）。我以前一直很反對用這種方法，但近來我開始悟出了它的道理。如果一家公司的管理層是進取的，它就應該經常有利潤和現金流，如果它老是告訴股民，他有5棟非常值錢的樓，10塊待開發的土地，你想股東們會耐心地等它多久？資金週轉慢是5 種疾病的表現：要麼管理層是懶漢，或者無能，或者沒有動力，或者很優秀但是犯了一些決策錯誤，或者行業出了大問題。市盈率的方法就逼著管理層不斷在高速公路上加油。 3. 市賬率（price/ book ratio）。股票價格除以公司的每股賬面價值。問題在於，有的公司的賬面價值作了很大的調整（物業重估），而有些沒有，或者重估的程度不一樣。有些評估師十分慷慨，有些比較保守。有些地產公司有收租物業.評估得很頻繁，有些公司反之。而土地和在建專案不能重估，這就影響了跨公司之間的比較。 市賬率的最大缺陷是，它只能反映靜態，不能反映動態。它只能反映地產公司今天的貴賤，但不能反映它未來的貴賤。如果這家公司未來5年一直坐在那幾塊地上曬太陽，那麼5年以後它的股票會更加便宜。另外，我們不要假定土地價格永遠往上漲，不要認為政府不會用稅收和行政的辦法改變第三章我從股票得到的深刻教訓| 147 遊戲規則。如果一家公司長期無所作為，它的土地增值和物業增值跟小股東有何關係呢？相比較，淨資產值和市盈率的方法就可以抓住動態。 我們還要考慮一個非常重要的事情。資金快速週轉的公司永遠處於戰爭狀態，內部系統運轉有序，員工勤奮且訓練有素，大量土地和房屋常年處於正在出售和即將出售的狀態，這樣的公司在風險控制方面好過慢騰騰的公司。我們經常聽到某地產公司的老闆說，最近資金緊張，要借高利貸. 或者要發盈利警告，或者要改變業務策略，或者要低價出售心愛的辦公樓，原因是某個大專案本來準備5月份開盤銷售的，結果形勢突然變了（比如，銀行加息了，政府政策變了， 附近的樓盤打折，附近修高速公路，或者老天爺下連陰雨. 等等）。你就知道這不是一個好公司。它們今天有這個藉口， 明天還會有一個你完全想不到的另外的藉口。我認為，最好的防禦是進攻，最好的風險防範是高速的資金週轉。 另外，我想談談兩個有意思的觀點：一是投資物業在地產公司的估值裡面要大打折扣，二是所有開發型的地產公司也都應該有很大的估值折扣。 我們經常看到某些地產公司的市值嚴重低於它們所擁有的幾幢辦公樓或者購物中心的價值。除了它們在專案層面有負債以外，它們已經把很多營業面積用很低的租金長期租給了大客戶（沃爾瑪或者微軟），所以未來的租金收益率成問題。有些物業雖然沒有這樣的暗傷，但是租金回報率也不高。在正常情況下，這些物業的賬面價值（重估過的價值）只
148 | 避開股市的地雷是自我安慰而已，別人不會用那個價格購買它的（當然，除了少數不理性的國有企業以外）。你也許會說，物業在未來可以升值啊！但是，它也可能貶值。而且很多物業實際上是不能出售的：首先是要交高昂的土地增值稅，然後是營業稅，還有企業所得稅。對於在香港上市的公司來說，分紅的匯出還要再交5%的預提稅。所以，這些物業看著好，聞著香，但是不好吃。當然，它們的淨資產值要有折扣。 我們再看看開發型的地產公司吧，人們計算NAV時，一般假定所有的建築面積都會出售，但是公用面積（會所、車庫，等等）並非都可以出售，另外，如果有20%的房子賣不掉（包括樓層、朝向、設計或者品質有問題或者需求不足）， 而這家地產公司的淨利潤率也是20%（這個數字已經不低）， 那麼這個公司的全部利潤就是無人要的存貨！也難它們總是缺錢。 說完了壞話，再說點好話。我認為，現在多數中國地產公司的股票很便宜，充分反映了我講的幾個風險。很多中型的地產公司的成長性也很不錯。如果未來4~5年，股票市場對這個行業依然如此看淡，也就是說，估值的折扣依然如此大，而它們的利潤（或者淨資產值）可能翻一番以上，那麼， 這樣的回報是相當不錯的。當然，股市氣氛的好轉就是你的額外利潤。如何選取投資物件？我建議大家特別關注資金週轉快、銷售額有成長的公司。竊以為幾十個中型公司都符合這個標準。未來幾年，這個板塊很可能跑贏其他板塊。