（5）重慶農商銀行（3618.HK）：3%，準備加倉： （6）中國信貸（8207.HK）：6%： （7）金榜（0172.HK）：8%： （8）天安（0028.HK）：5%： （9）建業地產（0832.HK）：5%； （10）華南城（1668.HK）：4%： （11）金威啤酒（0124.HK）：3%： （12）天津中新藥業（新加坡上市股）：3%： （13）中集安瑞科（3899.HK）：6%： （14）若干不爭氣的阿斗（待解決的歷史遺留問題）及現金。 股票壓力測試有個基金經理說，2011年，他買發電公司的H股股票賺了錢，使他業績不錯。我祝賀他。但是這是僥倖的成功。我永遠不贊成投機：下個月電價可能上調，煤價可能下跌，董事長可能換人，等等。讓我們永遠不要談論那一類事情。從根本上講，電力行業的商業模式就是不幸的。它常被人們說成是公用事業。這是個錯誤。國外的公用事業企業在產品定價和資本回報率方面受到嚴格的公式監管和保證，但我們的發電企業不同。我覺得它們很像製造業：它們從公開市場買煤（價格不再受到太多保護），再發電賣給電網（價格又受到限制）。要預測它們的利潤非常不容易。它們的固定資產很大，前期投入多。 我感到，這個行業不太適合我們小股民。
184|避開股市的地雷同樣的道理，我絕不會碰煉油廠、化工廠、鋼鐵廠，造船廠和航空公司。不是它們不好。只是我完全沒有能力判斷它們的產品價格和週期。現在，請大家跟我一起說：“我們沒有判斷能力！2010年底，西安的西部水泥把上市地點從英國搬到香港來之前，我看它便宜得難以相信，就買了不少， 很有斬獲。但是，我知道那是投機，不是投資。這種錯誤我保證以後不會再犯了。 煤價是大宗商品中波動最小的，而且跟經濟和生活十分密切。我可以考慮買些煤炭股票。不過現在沒有找到合適的目標。 我主張在分析大宗商品價格時，如果我們假定商品價格下降80%~90%之後公司估值還不錯的話，那麼股票就可以考慮買入。如果經不起這種壓力測試，我就主張避開為宜。 新奧能源跟中國石化聯手試圖收購中國燃氣後，股價跌了不少，因為市場擔心它會因此負債累累，也擔心它沒有能力扭轉中國燃氣。但基於10年的觀察，我很有信心。首先， 燃氣行業負債率高一些沒關係。新奧的債券目前還是投資級的，而且可能是投資級債券中最便宜的之一。它的股票當然也很有吸引力。 小股民應買金融股我為什麼喜歡金融業？在我看來，金融業是最好的股票投資行業，特別適合那些不能夠也不願意玩高難度動作的小第四章十倍股，往何處尋？！185 股民。第一，金融業是經濟中所有行業的高度概括和抽象， 投資金融業就等於投資所有行業。這樣一來，投資者可以避免過度集中的行業風險。另外，你很難找到一個比金融業更具有槓桿效應即放大效應的行業。所以在經濟增長很正常的年代，金融業會跑贏其他大多數行業。當然，在經濟滑向衰退時，壞賬增加，可能讓金融企業鉅虧甚至倒閉。但是，由於金融業的特殊地位，政府又不敢讓金融機構倒閉，在困難時必須伸出援手。這就出現了一種不對稱。贏了的時候所有股東有份，虧了由政府埋單。雖然經濟週期難免，但中國經濟的基本方向在未來5~10年還是向上的。這就決定了金融業投資的可行性。另外，這些企業一般比較大，安全性比較高。從“投資者的護城河”的角度，金融機構的客戶從金融機構“叛逃”到另外的金融機構的成本很高。投資金融業的另外一個好處就是，政府對營業執照的控制使得金融業的競爭遠不如其他行業激烈。 我為什麼頭入民生銀行和重慶農商銀行？因為它們的增長不錯，改善潛力也相當大。這幾年，很多人看不懂這個板塊為什麼變成了“價值陷阱。我也看不懂。不過，我比絕大多數投資者有一個優越性：我可以等很久很久。而且這個價位讓我比較踏實。當公司利潤每年有不錯的增長並且資本回報率很好的時候，別人等不起，我有耐心。 當然，我更喜歡民營的典當（中國信貨）和小額貸款公司 （金榜）。它們的增長和步步謹慎讓我很放心。
186| 避開股市的地畫製造業蒼白無力多年來，我對製造業一直有偏見。2011年的股市危機驗證了我的話：從船舶，到推土機、汽車、服裝和體育鞋。我參觀過一家工程機械廠。嚇壞了。那庫存！那退貨！還有廠商提供的便宜的賣方信貸！ 我跟大家抬槓的一個地方就是所謂“品牌產品”。在我的小書《投行分析師的叛逆宣言》中，我反覆強調品牌不值錢。 產品稀缺時，阿斗也口口聲聲說“悠久歷史”，“品牌價值” “歷史積澱”。但是，當大家一哄而起做同樣產品時，你就看到所有企業都打價格戰，玩低階遊戲，狼狽不堪。 當然，這也包括地產開發商。房地產市場火爆的 2005—2009年，連最爛的地產企業也鼓吹“百年老店”。最近兩年，我沒有聽到吹這種牛的了。開發商變得實在多了。我們現在聽到的多是：賣房子，抓現金流，過冬，活命。 由此，我想到牛奶企業、食品、飲品、童裝公司和童車製造商。當然啤酒企業也是製造業。它們的品牌沒有太大內涵（也許青島啤酒有點例外）。根本問題還是生產成本，運輸成本和營銷成本的控制。僅此而已。請幾個明星演員扭扭捏捏就叫品牌？那樣的品牌在成本面前會顯得蒼白無力，在供求關係面前也一塌糊塗。 這幾年，我們國內股民推崇白酒到了離譜的地步。沒關係。凡事總有個過程。大家多虧點錢就明白了概念股的危害。白酒企業就是製造企業。我們對那些自稱發源於秦朝或第四章十倍股，往何處尋？！187 明朝的白酒品牌尤其要小心。如果有人再聲稱某某評級機構給他的品牌估值300億之類，你扭頭就走。哦！對了。還有服裝、鞋帽和茶葉公司也是如此。從根本上講，這些企業並沒有修建像樣的“護城河”。只要它們放鬆警惕，它們就會被競爭者甩在後面。而且，行業的進入門檻太低。即使它們把所有的競爭者都消滅了，它們也不敢明顯提高產品價格， 以免邀請新的加入者。 在製造業我持有兩隻股票：一是中集安瑞科。這是個國企（通常我不太喜歡國企），二是金威啤酒（國企）。前者是行業領袖，而且它處於一個快速成長的行業（燃氣運輸和儲存）。金威啤酒這幾年落後了，但是管理層不錯，而且在努力想辦法。我承認，這個行業很差，我持有它也許是個錯誤。 好在倉位不重。 零售餐飲叛逃太易再談零售業。以前，我一直喜歡零售企業的股票，但最近學習“護城河”的理論，我開始對零售和餐飲業抱有戒心。 它們的問題是，客戶在“叛逃時太容易，成本太低。這些行業最近5年運氣不錯，賺了很多錢，於是，該行業正在經歷一個前所未有的產能擴張。如果經濟突然疲軟或者銷售放慢， 它們的房租和其他固定費用可能成為一個大問題。另外，超市我一直看好。但是持續賺錢不易。而且，電子商務也不可小看。有人說，“絕大多數人還是要到商店逛逛的。這沒
188|避開股市的地雷錯。但是，當有一股勢力正在削弱你的增長率的時候，你要小心。況且，電子商務對實體商店的價格有很大的影響。 我說過，以後我要多看利潤率，少看利潤增長率。我是有教訓的。但是，利潤率高的時候，資本市場會害怕未來利潤率會下降。利潤率低的時候，資本市場會說：“瞧你利潤率那麼低！“結果：你左也不是，右也不是。怎麼辦？我覺得只要我們冷靜一點，眼光往三年以後看，就能對得多，錯得少。 我以前談過我們應該只買“十倍股。很遺憾，我不敢肯定我的資產組合中哪些是十倍股，哪些不是。不過，新奧能源從2001年IPO以來上漲了16倍。中油燃氣表現也不俗。中集安瑞科未來可能是。泛華和金榜也很可能是。最後，重慶農商行也不要小看。
4.08 中國銀行股的黃金歲月有好幾個讀者來電詢問我為什麼竟然看好中國的金融股。他們的反駁論據有二。第一，中國的銀行壞賬太多，所以賬面淨值被大大高估。第二，全球的銀行（從花旗銀行到雷曼，到蘇格蘭皇家銀行，再到日本的許多銀行）給投資者帶來的只是心酸的淚水。中國的銀行怎能例外？ 我明白這兩個道理。但是，大家要看趨勢和階段。第一，中國的銀行壞賬也許比報告出來的要高出很多。但是， 這些銀行制度的改進和員工水平的提高也是很明顯的。我認為，這個趨勢還將持續很多年。 第二，在業務上，中國的銀行還有很多最基本的潛力沒有挖掘。這些潛力包括的範圍很廣：信用卡、放款的審查， 結算體系，人員管理，等等。這些都是勞動生產率的提高。 而且這都是不需要跳起來就可以摘到的果子。這還不包括金融創新（新產品）。 第三，過去10年，歐美日銀行的日子確實艱難。但是， 大家幹萬不要忘記在此之前的三四十年，它們也曾經有過金色年華。很多銀行股的股價漲了幾倍、幾十倍。那些沒有上
190 | 避開股市的地雷市的銀行也都賺得爽極了。這說明了什麼問題呢？銀行就是經濟的綜合體和放大鏡。在經濟往上走的時候，銀行的日子好過，而且有放大效應。相反的，如果經濟往下走的時候， 銀行受傷更重。雖然銀行股的股東們會因為經濟衰退而虧很多錢，但是，相比其他行業，銀行業不知道好了多少倍。你看看那些被拋棄的工廠和煙消雲散的品牌就知道了。 美國的銀行業者基本上都是聰明人。他們當然知道次貸 （貸款給低收入者、失業者和無家可歸人士）是有風險的。但是由於有產者的資金需求都早已得到了滿足，而銀行為了“業務增長”，只好往金字塔的下端走，一直走到荒唐的地步。 中國的銀行還有10年好日子當然，中國的銀行最終也會走上那條路，但是，從現在到那裡，還有很遙遠的距離。只要你眯縫著眼睛看看大勢. 你就知道我們的銀行至少還有10年的好日子過。 也許你會反駁，我們的銀行完全靠利率管制而發財。 只要政府取消利率管制，它們的好日子就完了。我同意。但是，讓我告訴你，在中國，好事不見得能做，不見得馬上有人做。1983—1986年，我在人民銀行讀研究生時的論文就是 《中國利率自由化的途徑》。26年後的今天，大家還在空談利率自由化。不過，對於五千年的中華文明來說，26年算不了什麼。大家別急。 大家問我為什麼選擇民生銀行和重慶農商銀行。我考慮第四章十倍股，往何處尋？|191 了它們的規模（增長潛力）、市場定位和管理層的水平。 多數中國銀行既有A股，又有H股。但是，即使A股的股價跟H股的股價相若，我也不會選擇A股。原因很簡單。 只要你眯縫著眼睛看未來5~10年，你就會理解國內的利率水平會繼續大大高於香港（和美國）的利率水平。而股市的合理市盈率無非就是市場利率的倒數。也就是說，同樣是民生銀行的股票，H股應該比A股貴很多（也許貴一半以上）才對。 對於一個長期投資者來說，你只需要知道這麼多。那些複雜的細節，讓專家們去辯論。這裡有兩點需要說明。第一，我說的利率是市場利率（取決於通脹），不是官方利率。第二， 對於同一家公司來說，由於其他變數相同，所以利率是估值的唯一因素。
4.09 不買 “帶工廣的股票” 2005年，我在《財經》雜誌發表了一篇雜文，中心思想是 “聰明的股民不要買帶工廠的股票”。7年來，這篇文章被不少人引用或者批評。我也一直在檢討。現在，我把這些思考和觀察做一個回顧。 首先，我的基本觀點還是沒有變化：工廠需要研發和資本投入，但是由於科技的進步，替代品的出現或者消費者口味的變化，工廠的前期投入有可能會泡湯。而且，研發是一個永無止境的過程。為了賺取3億元，先要投入2億元。今年賺了3億元，明年要再投4億元。明年賺5億元，後年再要投 6億元。不然，你就落後了。有大量固定資產的企業在遇到市場變化時，掉頭轉向很困難。這樣的公司越做越大，但股東們最終所獲不多。從長遠來看，畢竟是現金流決定企業價值。這些公司的現金流往往不怎麼好看。由於經常增發新股 （集資），股東難免被攤薄得很快。另外，品質管制、成本控制和營銷都是讓人頭疼的事。相比較而言，“輕資產”的企業和服務性企業似乎有很大的優越性。 其次，我原來的觀點確實也太極端了，至少有以偏概全第四章十倍股•往何處尋？| 193 的問題。長期以來，海內外有大量工業企業給投資者帶來了鉅額的財富。工廠，特別是需要鉅額投資的工廠，本身就是一個進入門檻。世界上有錢的企業畢竟是少數。而且，投資額越大，門檻就越高。加上，有錢的人們也未必都有膽量或者意願或者科技來跟你競爭。這就讓你在很高的固定資產的壁壘後面大賺特賺。不過，在資金越來越便宜的今天，這種優勢很難持續。資本市場的功能之一就是幫助錢雖然不多， 但是膽量夠大並且好像有點組織能力的人們挑戰那些高投資額的門檻。所以，你的投入越大，風險也就越大。 工廠拖製造業後腿如果你認真分析一下大量製造企業的利潤的真正來源， 你會發現，它們的工廠實際上在拖它們的後腿。如果它們沒有工廠的話，它們的利潤率會更高。也就是說，它們的工廠雖然幫倒忙，但是足以被另外方面（研發、營銷、特許經營權、地理位置或者礦藏）的優勢所抵消和掩蓋。有人可能會說，它們的工廠是使它們其他諸多方面的優勢得以體現的載體。這種情況當然是有的，但是，在絕大多數情況下，生產是可以外包的（比如，可口可樂、耐克、蘋果電腦、LV手袋， 等等）。真正在生產流程（即製造）方面有獨到之處的企業當然很多（這些年我也觀察到了不少），它們可以賺到很多錢，但是這畢競只是“好工匠“的錢，不是超額利潤。我去年有幸參與一家PVC塑膠管的生產商在香港的上市工作，很受教育。
194 | 避開股市的地雷順便說一句，我從來不明白中國企業到海外買礦產資源跟中國的能源安全和保證原材料的供應之間有什麼必然的聯絡。中國企業在開採這個環節有什麼優勢嗎？沒有。如果沒有，那麼你對資源價格的長期走勢有獨特的判斷力嗎？也沒有。如果發生戰爭，海外的那個礦山究竟誰是股東，其實毫無意義。它能夠因為中國人是股東而保證中國的能源和資源供應嗎？當然不能。即使在和平時期，這些礦山究竟是中國人擁有還是外國人擁有，絲毫都不能改善中國人的“定價權” 或話語權，也絲毫不能改善中國的供應條件。如果你覺得礦產品會長期漲價，到海外購買礦山，並沒什麼不可以，只是不要把政治話題扯到一起，牽強附會找理由。 最後一點，在製造業確實有很多好的投資機會，但是投資本來就是一項個性化的活動：你自己必須感到十分自信和舒服才行。也就是說，你應該有自己的偏好和風格。如果你錯過了製造業的大量投資機會，這沒什麼了不起。關鍵的是，你投資的企業必須讓你睡得香，感到踏實。如果帶工廠的企業讓你心裡踏實，那當然也很好。 在投資方面，我自己比較有保留的重資產型的行業包括鋼廠、船廠、發電廠、化肥廠、煉油廠、汽車廠和航空公司，等等。雖然機場、公路和港口的前期投入也很巨大，但是它們有兩個好處：沒有競爭（或者競爭很小），而且對管理層的能力要求沒有那麼高。
4.10 光有利潤高增長還不夠我最近讀了麥肯錫（Mckinsey & Company）的一本新書，《價值：企業財務的四根支柱》（Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance），大有溫故而知新之妙。這本書是作者10年前的傑作的更新版。這次我體會最深的是如何看待企業的利潤增長率。作者很嚴謹地證明了企業利潤的快速增長難以持續：其次，即使可以持續，也未必能給企業帶來真正的價值，原因在於資本回報率（return on invested capital. ROIC）可能太低（低於資金成本）。資本回報率太低可能有多種原因，比如商業模式上的缺陷。而這種缺陷是無法用高增長來解決的。 股票本身沒有什麼好研究的，值得研究的是企業。我覺得有一個常識性的結論應該在此一提。一個企業究竟是否上了市，對於它的內含價值是沒有任何影響的。只有當上市集資時企業的估值超過企業的內含價值（讓新股東做冤大頭）. 這個IPO行為才有增值。當然，上市有助於企業的後續融資， 但是對於大多數大中型企業來講，上市地位對於融資的影響是不大的。最重要的一點，新籌集的資金是否能夠增加企業
196 | 避開股市的地雷的每股內含價值，還是個大問號。對於大量的企業來講，上市集資只是為它們摧毀股東價值提供了一個更好的平臺。 在談到為什麼美國股票長期比亞洲股票昂貴的原因時. 麥肯錫的人說，雖然亞洲企業的利潤增長率比較高，但是它們的資本回報率卻遠遠低於美國公司。比如，2007年，美國上市公司的平均運營資本回報率為17%，而亞洲公司的為 10%。很多亞洲公司把股票的上市地搬到美國，想沾點光， 不料變成了孤兒股。從中長期來看，股市是不傻的：股票的估值終究取決於企業的價值。而企業價值的核心是貼現現金流 （discounted cash flow. DCF）。美國公司的利潤增長率雖然不高，但是它們的毛利率很高，從而資本回報率很高。 資本支出影響估值而且，由於美國企業的資本支出一般不大，所以，它們的很多企業成了名副其實的收割機或者印鈔機。股票市場特別鍾愛那些印鈔機的公司。凡是做過企業估值模型的人們都知道，資本支出巨大的企業往往估值很低，它們的前期投入階段有四個問題：一是建造風險，二是未來回報的不確定性，三是掉頭難，四是回報率低。 大量的亞洲公司由於利潤率低，所以要麼降低分紅率， 要麼不斷籌集新的資金，應付資本支出。當然，這直接影響到企業的DCF價值。這幾年來，我研究過一家東南亞的水務公司。公司管理層的正派、勤奮和水平都讓我很仰慕。