但是，它們的資本支出很大。根據我的估值模型，這家公司股價上漲的空間不大：雖然它的生意會很快做得很大，但是它會需要不斷地融資和攤薄：所以，它每股的利潤增長會很慢，每股現金流的增長會更慢。 除了資本支出，有些行業和企業對流動資金的需求也非常大，而且難以控制。這同樣也會影響企業價值。 麥肯錫的人花了大量的筆墨，用例項解釋為什麼上市公司把利潤在各個年份推來拉去，謀求一條平滑的利潤增長曲線，完全是徒勞和愚蠢：同樣的，在折舊、費用攤銷、稅收和認股權證的計價方面所耍的各種小把戲，對於股票價格都是沒有意義的。這些，我當然都贊同。 作者把企業的增長歸納為好、中、壞三類。好的包括用新產品開啟新市場和增加現有顧客的購買量。中級的包括在快速成長的市場中擴大市場份額和收購中小規模的競爭者。壞的增長包括促銷，進行很大的併購，或者進行技術革新。 此書技術性較強，讀起來不如福爾摩斯探案集有趣；有些理念也未必完全能讓人接受。不過，它推理嚴謹，案例頗多，實乃必讀之經典。
4.11 只買能賺十倍的股票有一次，我從山東出差回來，在飛機上做了一個夢。夢見了投資專家彼得•林奇。在夢中，我剛創辦了一個投資基金，找他募集資金。他問我：“中國這20年出現過很多漲10 倍以上的股票。你買過幾個？“我的額頭上開始冒汗，因為我一個也沒有買。他挖苦我說：“這就奇怪了。你並不很笨。理論還一套又一套的。這麼多年，你怎麼就沒有投過一個十倍股呢？”我開始冒更多的汗.“因為⋯⋯因為我運氣不好，工作也太忙⋯•” 彼得說：“每個人每天都有24小時。你花一個小時研究普通公司，就少了一個小時挖掘和研究十倍股。當然，關鍵的問題還不是時間，而是注意力和態度。正如你們中國人所說，種瓜得瓜，種豆得豆。“我好像有點明白：“你的意思是說，人有多大膽，地有多大產？” “是的。聽起來好笑，但真的就是那麼回事。你想炒波段，波段就炒你。如果你用嚴酷的高標準對待選股，即使你得不到10倍，也可能得到4倍、5倍的回報。當然，你選的有些股票還是可能最終虧錢。但那是最終結果，而不是你的出第四章十倍股，往何處子？ 1199 發點。如果你的出發點就是10%、15%的回報率，那你就會不經意地降低標準，實際回報5%或者7％，甚至虧錢。” “你是說嚴師出高徒？”“別開玩笑。你明白我的意思就行了。如果你不用正確的態度去投資，持有一大把馬馬虎虎的股票，如果你的某個股票又突然跌了20%或者50%，你就會恐慌，馬上止損，因為你沒有鋼鐵般的信心，沒有留足空間。相反的，如果你做足了功課，你堅信你選的都是十倍股，你的股票大跌的機率就很小，而且，即使跌了很多，你也知道怎麼辦。怎麼辦？加倉！這就是區別。我建議你把你的基金的名字改為'十倍資本公司'（The Ten Baggar Capital）。' 我聯想到張磊和陳一舟所講的“惹不起，躲得起”的概念 （You do not have to do anything！）。某個股票在5元以下必買，60元以上必然做空，但是，在5~60元之間，啥也不做。大概也是這個意思吧。 下了飛機，我一直在琢磨剛才的怪夢，頭疼極了。到了家，我突然發現我託運的行李還在機場，忘了領取。
第五章價值的陷阱， 通脹的犧牲品
“我現在正在把投資理念從尋找便宜過頭的爛公司，轉為尋找貴得不夠的好公司。
5.01 價值陷阱的誘惑什麼叫“價值陷阱°？看起來便宜而實際上不便宜的股票是也！它們有一個共同特點，就是讓你虧了錢以後還不知道怎麼虧的。更不可思議的是，多數受害者事後還振振有詞地為這類公司辯護，原因是這類公司一般都有致命的誘惑力。 表面上看，它們好得幾乎無可挑剔，市盈率不高（10倍以下，甚至5倍以下），負債率可能也不高（甚至處於淨現金狀況），擁有的工廠和持有的物業或者其他非主營業務的投資都在升值或者已經升值，重置成本遠遠高於公司現在的賬面價值或者股票市值，等等。 本人經常掉進“價值陷阱”.受害不輕，現在略有醒悟。 我把“價值陷阱“歸納為兩類：一是夕陽行業的公司，二是不思進取的公司。不思進取的公司又分為幾種情況，包含民營企業家缺乏接班人，老一代惰性漸長或者正在經歷人生迷茫 （比如枯燥、激情喪失、中年危機或者第二次中年危機，等等），國有企業的制度不允許管理層進取（東手束腳），或者管理層自己不願意賣力、沒有動力，而且能力也受到侷限， 等等。
204 | 避開股市的地需我覺得有一個小小的指標可以用來辨別一個公司是否懶惰（不思進取）：看看它的銷售額在最近幾年的變化（我不是指利潤額）。也請看看毛利額的變化（而不光是淨利潤額）。進取的公司熱火朝天，不思進取的公司一潭死水。 尋找貴得有道理的股票為什麼我們一次又一次地掉進“價值陷阱’？我猜想可能有這麼幾個原因。一是“靜態思維“在作。便宜股票的便宜是無須爭議的。8倍的市盈率低於另外某公司的20倍的市盈率，這不需要辯論。股票價格比淨資產值（NAV）低30％總是好過溢價30%。但是，我們忘記了用動態思維來看問題。如果一家公司能夠實現未來3年利潤翻一番，而另外一家公司的利潤原地踏步（甚至下跌），3年以後的估值狀況會如何？ 此外，我們也許還有幾個問題要回答：利潤中是否有一次性的特殊專案（退稅收入、物業重估、折舊減少、削減廣告費用和資產處置等）？竊以為，少上當的辦法是看公司過去3 年的平均市盈率，而不是隻看當年的數字。我太極端？可能是。不過這樣安全一點。 坦白說，我不斷掉到“價值陷阱“的另外一個原因是懶惰。我老以工作忙為藉口不肯花力氣去理解某些公司為什麼看起來那麼貴。也許貴有貴的道理。當然，有些公司的貴是因為投資者愚蠢，但是在另外的很多情況下，它們的貴透露出一種訊號：它們的管理層進取，它們有健康的高成長。也第五章價績的陷阱•通脹的犧牲品| 205 許它們還貴得不夠呢！而要能夠正確地做出這種判斷，就要做很多功課。相反的，懶惰的人只需要比較各個公司的估值水平就行了。那多簡單！一張可比公司的估值水平的比較表每個人都會看。這件事很簡單，所以沒有價值。 所以，巴菲特說，這樣按圖索驥買股票不需要技巧，而只有買那些看起來貴而實際上不貴的股票才考驗水平。國內流行的“價值窪地”是一個非常危險的名詞！它意味著主要是 （或者完全是）估值水平的比較。近來，每當聽到這個詞的時候，我就皺眉頭。其實，公司之間是不可比的，至少不可以簡單地用數字來比較。 企業不分紅於股民何益有一個道理，我直到最近才開始有點明白：有淨現金的公司如果不分紅，跟你股民何干？重置成本很高的公司，或者資產升值了的公司如果不處置資產並最終分紅，跟你股民何干？當然，這些道理適用於任何種類的企業，但是，作為股民（或者小股東），我們要自衛。如果我們看不到大股東的衷心，激情和改變現狀的願望，我們有什麼必要跟著他耗費時光呢？在有些“價值陷阱*的公司，管理層在老的遊戲玩完了之後，無法找到新的遊戲。這本來很正常（公司的使命終結了）。只是他們應該把公司清盤，賣掉，把錢分給股東。但是誰願意放棄控制權呢？難道你想要他們的命嗎？他們中有些人把公司變成了私家企業：全家老小吃喝玩樂都在公司報銷
206 | 避開股市的地雷 （這不光是中國獨有的問題）。股民們乾著急，一點辦法都沒有。你堅信他們應該（或者必然會）把控制權交給他人，新的東道主能夠讓企業有一個新生，但是你只能無限期地等待。 如果股票價格跌得厲害，那正好：他們便用超低的價格把公司私有化。 在國內市場上，股民們追捧小股票。這並非完全沒有道理，因為大公司增長太有限。而且大國企的社會負擔太重， 難以前行。只是小股票被追捧得太過分。在海外市場上，很多特大的和特小的股票都成了“價值陷阱。本人多年來熱衷小公司和小股票，但最近有一個新的想法：有些小公司完全被遺忘也許有它的道理。如果一家公司在打拼了十幾年甚至二十幾年以後還不能長大，也許行業有問題，商業模式有問題，或者管理層有問題。這三個可能性都不好，當然也就只能有一個結論：你不應該買它的股票。 在我的小書《投行分析師的叛逆宣言》裡，我詳細分析了價值陷阱的若干指標和防範技巧，大家可以參考。
5.02 提防永不長大的上市公司全世界有大量中小型上市公司。它們中間，有些已經上市多年，甚至幾十年，但是業務不見起色，甚至江河日下。 投資者和分析師們（包括本人）經常問一個問題，這種公司既然永遠做不大，好像也沒有野心做大，為什麼大股東不把公司賣掉，或者另請高明呢？ 日復一日，年復一年，總有投資者覺得這種公司的估值便宜，認為可能業務會有轉機.或者可能會“賣盤”（即轉移控制權）。於是，我們投機去買這種股票，結果被越套越牢。 2011年，我開始明白它們大多數是“價值陷阱”，但是並不知道為什麼。 最近，有高人指點，我略有開竅。 上市公司主席花錢買享受我和這位高人馮先生都是香港深灣遊艇會（AMC）的會員，而且都是自己花錢買的會籍。這個會籍讓我們任何時候帶著家人來吃飯，或者使用體育設施，或者會朋友。
208| 避開股市的地雷馮先生說，在絕大多數情況下，讓這些上市公司的大股東讓位或者“賣盤“實際上是觀察家們的胡思亂想。為什麼？ 他們都有幾億元甚至幾十億元的身家。如果賣盤，他們可能富裕了一點點。但是這又怎樣呢？他們很欠缺這額外的錢嗎？當然不。 但是，賣盤會使他們的社會地位大大下降。他們也會因此失去支配小股東資金的能力。 現在，他們是上市公司的主席，有面子，有社會地位， 有個不錯的平臺玩玩，家人和朋友的開銷都有地方開支，額外也有剩餘存款。這種狀況非常好。當然，把企業不斷做大做強更好，但是，大家也都知道，那是相當不容易的。成功畢竟是一個小機率事件。 他說：“保留對上市公司的控制權好像不理性，好像犧牲了幾億元的經濟利益，但是這跟我們花幾百萬元買AMC的會籍是同一個道理。看起來都不理性。但是花點錢，買個享受，何錯之有？' 積習難改 10年依舊日馮先生的這段話，我並非完全同意，但是它似乎可以解釋很多現象。 關於小企業，首先讓我宣告，我喜歡它們。小公司的成長性比大公司強，也比較容易管理。但是，透過在小公司圈子裡混了很久，我總結出一個道理。如果一個公司做了10
第五章價值的陷阱•通脹的犧牲品！209 年、20年，還是小公司，那也許說明三個問題。要麼商業模式有問題，要麼管理層有問題，要麼兩者都有問題。 十幾年前，某小型化妝品公司上市。我誤以為公司的前程似錦，於是寫了不少報告推薦這隻股票。後來我開始明白，公司的管理是有缺陷的：他們需要減少家族色彩，更加開放和現代化，所以，我直言不諱提了一些建議。管理層爽快地表示接受。幾個月過去了，什麼也沒有發生。我又重提我的建議。董事長甚至流出眼淚，對改革太慢表示道歉。她的真誠讓我很感動。又過了半年，我再去公司參觀，發現公司一點改革都沒有，我又提起改革的事情，她又一次哭了。 不過，這一次，我不再感動。我明白了，舊習慣、舊理念要改起來多麼困難！ 江山易改，本性難移！我以後再也不試圖給公司提建議了。有智者曾經說過，“最需要建議的人們，也是最不會聽取建議的”。 這家公司上市10多年來，利潤和市值基本上沒有增加， 儘管過去10年，中國化妝品市場實現了數倍的增長！現在蛋糕的擴大速度已經放慢，這家公司失去了一個輝煌增長的十幾年。
5.03 一個股票分析師的真正醒悟當了十幾年的證券分析師，我究竟有什麼樣的體會和醒悟，膽敢讓讀者為我花錢和花時間呢？ 醒悟是一個過程。我現在正處於半夢半醒的狀態。我把我迄今為止的醒悟做了如下的歸納： 第，古今中外，做生意而發達的大有人在，而炒股票而發達的只是極少數。而且，在炒股票而發達的這極少數人中，絕大多數是依靠賺取管理費和利潤分成而發達的。也就是說，他們的發達靠的是別人的錢，他們是賣鏟子的基金經理和基金公司老闆。單單依靠掘金而發達是罕見的。 第二，股民如果想發達，就必須把自己當成生意人，把自己當成真正的股東。這就決定了持股的長期性和選股方法上要堅持基本面。這是第一個結論的自然延伸。生意人（餐館老闆、百貨店主、汽車修理廠的老闆，等等）如果沒有把企業上市，並不知道他的身價每天的漲跌。他們只管埋頭幹活， 日復一日，年復一年，在很多情況下，一不小心就發達了。 他們發達的機率遠遠高於股民發達的機率。試想，如果他們每天把他們的餐館或者商店買來賣去，他們能發達嗎？除了第五章價值的陷阱•通脹的猶牲品| 211 注意力的分散以外，他們得交多少稅啊！他們還得支付多少費用啊！ 這10年，中國人在房子上賺錢的不少，但是在股票上賺錢的不多（除了生意人和原始股東以外）。你會說，那是因為房價的直線上升。但是，如果房子也像股票一樣，只要打個電話或者按一下電腦鍵盤就可以成交的話，我們會耐得住寂寞嗎？我們頻繁的交易只會肥了稅務局和經紀人，而房主的最終淨回報會大打折扣。上市公司的董事們，因為股票的鎖定，或者不好意思賣股票（形象方面的考慮），而被迫發達。 這樣的例子很多。 第三，股市裡到處是專家（有時，敝人也被某些人誤以為是專家）。但是，你問問自己，專家們為什麼都有那麼好的心腸主動把真諦傳給你呢？他們為什麼不悄悄地自肥呢？ 第四，宏觀經濟的故事一般都挺有趣，而且學術流派很多（創造大量就業機會），但是它們與投資的關係不穩定，不可靠，不中用。 第五，我們應該認真研究問題，研究企業。但是，不要做預測。如果一定要做預測，那就只做長期的、模糊的和方向性的預測。做預測而犯錯誤的機率正好是一半。每每聽到別人預測年底的，甚至下個季度的股票指數、匯價、銅價、 金價、股價或者物價指數，我就想哈哈大笑。人們真勇敢！ （宣告：我多年以預測股價為生，屢敗屢戰，屢戰屢敗，直到醒悟。） 第六，股市到處是陷阱，怎麼提防都不過分。留足空間
212|避開股市的地雷是關鍵。我最近還發現了自己給自己設下的“價值陷阱”：因為偷懶，我和很多股市的同行一次又一次受害於夕陽行業的誘惑，或者不思進取的企業的誘惑，虧了錢還慷慨激昂地為那些公司辯護。
5.04 尋找不夠貴的股票好幾個讀者看過我的小書《投行分析師的叛逆宣言》之後問我，你為什麼完全不談股票的估值方法或者技巧？難道估值不重要嗎？ 我最直接的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。我在全書中不談企業估值，是刻意如此。請容我解釋。 首先，時間可以熨平估值的多數皺紋。投資的定義是， 在一個較長的時期內（比如5～10年或者20年）獲得儘可能高的預期回報。如果你接受這個定義，你就會慢慢明白，你的買入價格究竟是高30%還是低30%，其實不重要。而更重要的是，你選的公司能否存活那麼長的時間，會不會繁榮，用什麼樣的速度增長。這個判斷很考你的水平，對投資回報至關重要，但是與短期內股票的估值沒有多少關係，因為時間會把估值水平的高低消化有餘。況且，股票估值本身就是一個模糊數字，需要的是一個很寬的區間，而不是一個具體的數字。
214 |避開股市的地雷不問估值行業為先其次，我說估值不重要，不是說我們應該完全不看估值，只是為了矯枉過正，我逼迫自己轉換思維。我認為， 估值必須是選擇投資機會的最後一道程式，而不是第一道程式。投資的出發點不能是先看誰便宜，然後再從一大堆便宜的“價值窪地“中找最便宜的，或者基本面略微好一點的，在矮子裡面挑將軍（尋求the less bad）。我以前一直都是那樣做的。我近年來的醒悟是，那種方法往往是抓住一大堆“菸屁股”和品質馬馬虎虎的公司。 我主張大家倒過來，把公司的品質放在前面，首先選 5~10年內有前途的行業，好的商業模式和公司，再從中選出管理層品質高的公司，最後再看估值。如果估值不是特別離譜，我就會買它。在高品質和低估值這兩個標準上，經常會有衝突。巴菲特說，我們應該在估值方面稍微將就一點， 而在企業品質和前途方面儘量提高標準。他的原話是：It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price. 換句話說，我現在正在把投資理念從尋找便宜過頭的爛公司轉為尋找貴得不夠的好公司。聽起來，我似乎在玩弄文字遊戲。但是，業內人士知道我不是。這兩種策略的目標公司群（股票池子）是不同的。 不少人（包括敝人）聲稱自己是價值投資者。2006年，我到一個價值投資者的辦公室開會。他把他的資產組合（30多第五章價值的陷阱•通脹的犧牲品| 215 只股票）拿給我看。我大吃一驚：我的天哪！他持有的全是讓人瞧不起的公司的股票！有各種嚴重缺陷公司的股票！我直言不諱，想法和他很有牴觸。然後，他問我的持股名單，我也如實相告。他認為我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低品質公司。我雖然不能夠接受他的批評，但是，我確實開始懷疑我多年以來的投資方法。我的順序錯了。我一直躲開好公司，因為它們乍看起來很貴，所以，我一直淪落為在“菸屁股“中尋寶。 年年分紅何必上市談起投資觀念的轉變，最近，本人很容易地就發現了幾個私募股權投資機會，完全沒有別人來競爭。我就問自己. 聽說神州大地最大的泡沫是PE投資，為什麼大家好心腸把這個機會留給我？我也很快找到了原因：這些目標在3~5年內不可能上市（由於監管規則或者公司的規模等等原因）。對我來講，這太好了。我並不在意它們何時上市，或者是否終究上市。一個公司是否上市是不影響其基本面的。在很多人看來，上市和不上市的主要區別是有無機會讓新股東做冤大頭。我首先假定投資物件永遠不能上市，這種心態就能避免有些私募投資人付高價的做法。你可能問我，如果不上市， 那你怎麼退出呢？答案是，不用退出，企業生意紅火，每年分紅，而且分紅增加，回報率很高，我還不知足嗎？這與上了市有何區別呢？哦，還是有區別的：這家企業的高管不會
216|避開股市的地雷因為上市而去求爺爺告奶奶，會節省時間和金錢。 如果一家汽車修理廠（或者餐館或者補習社）每年給我比較穩定的現金分紅20萬元，那麼即使它永遠不擴大規模，永遠不到股票市場上市，我的投資的內含價值並不受到任何影響。你只要用每年的分紅額除以市場利息率就大概知道了。 作為一個長期投資者，我何必知道它準確的價值究竟是200 萬還是380萬呢？ 你也許覺得我很可憐：你不能從股市退出，那怎樣才能 “實現你的投資價值”呢？可是，別人想進來尚且不能，我為什麼要從一個好的企業中退出呢？退出之後，我能夠找到一個更好的投資機會嗎？ 短炒也不必理會估值既然對於長期投資者來講，企業的估值不很重要，那麼短期投資者是否特別應該關注估值呢？我的答案也是否定的。在短期內，便宜的股票可以變得更便宜，貴的股票可以變得更貴。不理性的股市可以持續很多年。所以，即使短炒的人們也不應該過分關注估值。當然，我已經完全不關心短期（2~3年以內）的投資表現，所以其實也無權在這個問題上多言。 多數“價值投資者“都認為，在“價值注地“裡尋寶比在貴的公司中尋求貴得不夠的公司更能讓人睡得踏實，因為畢竟他們所持有的股票估值“便宜。我以前也這樣認為。但是，
第五章價值的陷阱•通脹的犧牲品| 217 2008—2009年的經驗顯示，一旦出現危機，三線股和四線股跌得更加厲害。原因是它們的股票更容易被邊緣化，它們的業務更容易出問題，在經濟復甦或者資本市場復甦時，它們又往往被遺忘。 股票的估值是雕蟲小技，無須太費周折。挖掘長期持續發展的好公司才是最高境界。 深圳某著名企業家看了我的文章後，送來電郵如下： 關於 It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price，我非常認同。但什麼是可持續的好公司，前瞻地判斷起來卻不容易。我去年開了一個香港投資移民賬戶，因為考慮到要持有7年股票，所以，我選擇了騰訊、中海油服和中國石化。選的出發點基本只有一個：就是這些公司不會倒閉。當然，我也看到中石化和中海油服的便宜。到今年，剛好一年，這個650萬元的股票賬戶的回報最高。所以，我會經常跟大家分享一個觀點：你把眼光放得很長，結果短期可能就有驚喜。
5.05 中國地產股成了二手汽車嶄新的汽車，只要開出了車行，立刻大幅貶值。全世界如此。二手汽車為什麼很便宜？因為買者隨時可以買到新車。更重要的是資訊不對稱：誰知道上一手的車主在什麼地方撞過車，甚至偷換過什麼零部件？ 股票市場也一樣。讓虛假的利潤預測飛吧！讓坑蒙拐騙的管理層偷笑吧！他們的公信力會集體下降，估值水平也會集體下降。反覆受傷的股民首先會把上市公司當成騙子，除非你證明你不是。以前的狀況是，股民先假定你是誠實的. 直到他們發現你不是的。 花樣百出股民厭倦了過去5年，大約30家中國地產公司在海外成功發行股票， 加上該行業原來的老上市公司（和改頭換面的地產公司）大約有20家。此外，大約有40家地產公司嘗試過或者正在嘗試海外的IPO。每次有公司上市、發債或者做私募融資，故事都很動聽，直到近一年，投資者完全不想聽為止。在已經上市第五章價值的陷阱•通脹的犧牲品|219 了的40多家地產公司中，只有大約40%讓股民賺了錢。但如果你考慮到通貨膨脹因素，以及港幣對人民幣的貶值，這個比例還會更低。 5年前，股民們說，中國地產公司的估值不應該低於“重估的淨資產”，甚至應該有溢價。很快地，中國公司把“重估的淨資產“越估越高。於是，股民們開始要求有20%，甚至30％的折扣。道高一尺，魔高一丈！上市公司把重估的淨資產進一步提高，股民要求的折扣也更高。地產公司認為， 別的公司都玩花樣，我如果不玩，不就吃虧了嗎？帽子三尺高，任你砍一刀。現在，這種估值折扣聽說已經達到了60％ 甚至70%！誰知道以後會不會漲到90%？ 劣幣可以驅逐良幣，至少在某些階段可以。現在，市場環境被搞壞了，很多好好的地產公司也開始遇到上市和融資的困難。這太可惜了。 這個故事其實也像汙染的防治：別人都往空中排汙，為什麼我要控制？別人都浪費水，為什麼我要節水？但是，大家最後都沒有水了。
5.06 巴菲特說， 通脹傷害股市 1968—1982年，美國股市經歷了長達15年的大熊市。 元兇是通脹。“滯脹一詞雖然是1965年誕生的，但是等到70 年代末期，它才成為一個家喻戶曉的詞。那15年，道瓊斯指數名義上跌了一半，但是考慮到通脹因素，股民的損失高達 80%以上。1977年5月，巴菲特在《財富》雜誌發表了一篇超長的文章"How Inflation Swindles the Equity Investor”，精闢論述了通脹如何打擊股市和債市。 本人孤陋寡聞，不知道別人是否已經把它翻譯成了中文，但我不在乎。朗讀，再朗讀，並且翻譯（和評論）這篇文章，我樂在其中。我也建議大學生用它作為英文精讀的文章，並做翻譯練習。現容我把它歸納如下。 股票就是永續的債券通脹打擊債市，大家似乎都明白：未來每年的利息收入是固定的，但是利息收入因為通脹而貶值。市場上的名義利率會上升，而債券的票息不會增加。但是關於通脹下的股第五章價值的陷阱•通脹的犧牲品| 221 市，大家都有一個錯誤的幻覺，總以為股票所代表的是“產能，其真實的價值會隨著通脹而水漲船高。 大錯特錯！巴菲特說，股票其實也是債券，只是它的期限為永遠而已。在二戰以後的30多年，儘管美國的經濟變化很大，但所有公司的平均股本收益率相當穩定：10%~13% 之間（平均大約12%）。實際上，這就好比“股息”：當然一小部分股息用現金分掉了，大部分留到了公司繼續賺取那 12%。雖然股民的換手進行了利益再分配，但作為一個整體，他們的回報率就是超級的穩定，並不因為通脹而改善。 其實，股民作為一個整體甚至連債劵投資者還不如。 債券到期時，投資者會購買新的、票息更高的債券，而“股息“卻還是12%，未分配的“股息“留在公司也只能賺取每年12％。 在沒有通脹或者通脹很溫和的年代，比如美國20世紀 50年代和60年代早期，名義利率很低，所以，大部分“股息” 能夠留在公司繼續賺取那可愛的12%，太美了！大家都知道那是很美的，所以為了獲得這種享受，大家紛紛投資股票. 直到把股價抬高到賬面淨資產的2倍甚至3~4倍。那時的老股民得到了三個好處：一是那可愛的12%（超過當時的市場利率），二是把“股息“的大部分留到公司繼續按12%的回報率投資，三是股票市盈率的上升，一直抬到幾倍的市賬率。 （今天大量的中國公司在揭不開鍋的時候也有3~5倍的市賬率，這連巴菲特當時也沒預料到。畢竟，中國特色就是不一樣。）
222 | 避開股市的地雷巴菲特說，股票跟債券一樣，不過是市場利率的倒數而已，或者說，它們的變動方向相反。股票就是一個“永續的債券”。它的“票息”為12%，不過，持票人每年只能獲得其中的一小部分，而大部分的票息會被自動再投資於這種“永續的債券。 通脹增加企業負債在美國，20世紀50年代和60年代早期的低利率的“人間天堂“終於被通脹攪局。60年代中期，當通脹上升時，企業長期債券發行時的票面利率漲到了6%、8%和10%以上，可是照樣跌破票面價格。而股票呢？那原本可愛的12%的“股息” 也不再顯得可愛了。 當市賬率為1倍的時候，股民獲得的回報率就是股本的回報率（比如12%）。當市賬率漲到2倍甚至3倍時，股民的回報率就分別降到了6%或者4%。簡單的算術.大家不願意去弄懂。 雖然通脹時有些行業（或者企業）可能是贏家，有些是輸家，但總的來說，整個企業界不可能獲得明顯的好處。一個企業要增加股本收益率，無非五個辦法：1.增加資金週轉， 2. 獲得更便宜的負債.3. 增加負債，4. 降低稅負，5. 增加利潤率。 巴菲特說，2.3.4對於企業界作為一個整體，根本沒可能。而1和5的上升空間也不大。固定資產重置成本會因為第五章價值的陷阱，通脹的糖牲品|223 通脹而上升：企業在短期內顯得資金週轉加快了（如資產週轉天數改善），但它們很快發現自己要因為重置成本上升而增加資本支出。 增加負債總有個極限。“財富500強”的大企業的總資產負債率已經從1955年的37%漲到了1975年的50%. 再怎麼漲呢？（在這一點上，我們中國的企業確實可以批評巴菲特沒見過世面！）如果兩個類似的公司的股本收益率均為12%，但是一個低負債，另外一個高負債。前者就明顯好多了。 巴菲特說，其實，利潤率高的公司並不需要太多的負債，而利潤率差的公司永遠缺錢。這句話馬上讓我想到麥肯錫在2010年出版的書中的一個觀點：亞洲企業用了太多的債務，利潤增長率雖然很不錯，但並沒有解決另外一個大問題： 利潤率太差，資本消耗太大，回報率太低。那本書名為：《價值：企業財務的四根支柱》。 表面上看，高負債增加股東的回報，但是過了某一個程度，就開始傷害股東。我們都見過大量高息借款的公司，天天在危險中度日。管理層整天在融資，無暇管理企業。負債太高，公司就喪失了迴旋餘地。高負債的公司的股票往往看起來便宜，實際上不便宜。買股票就跟收購企業一樣，是承債收購。公司的負債也按你的股權比例成了你的負債。
224 | 避開股市的地雷通脹如徵稅巴菲特專門強調，通脹使大量企業受暗傷，而股民不知道。比如，1977年一個25歲的年輕員工的年薪為1.2萬美元，如果按照每年7%的通脹增加工資，等他65歲退休時，它的工資會漲到18萬美元。這還不算：他的退休金和醫療費會飛漲。退休金是企業最隱蔽的炸彈。（這使我想到近10年美國幾家大型汽車公司被這項負擔壓垮的例子。本人最近研究一冢上海國企的股票，表面上看，便宜得不得了。但是，你想想那5000員工，工資只能漲，不能降，人員只能增，不能減，以及社會和諧的壓力，我嚇壞了。這家公司和其他很多類似的中國公司一樣，實際上早已經被蛀蟲掏空了，只是埋單的時間還沒有到罷了。把那些甩不掉的未來負債折現到今天，這些公司不僅自己已經是負資產，還可能毒害財政，迫使稅收增加或者印鈔票來把負擔分攤給別人。） 巴菲特幽默地說，美國的國會議員們都非常反對通脹， 不過他們也都極力支援產生通脹的那些經濟政策。有一件事他們從不含糊，他們把自己的退休金理所當然地按照通脹來進行調整。其實，何止美國如此。 巴菲特說，和平時期的通脹完全是人為造成的。當政客們在下一輪選舉與下一代人們的福利之間權衡時，他們的選擇都是沒有懸念的。“我看未來每年的平均通脹率更像大約 7%。表面上企業界的股本收益率為12%，但扣除各種稅收之第五章價值的陷阱•通脹的犧牲品|225 後，實際上只有7%左右。在扣除通脹以後，股本收益率大約是零。” 別裝糊塗了：通脹就是一種稅。增加稅收，股市當然好不了！巴菲特說，一個寡婦的存款賬戶年息5%。如果政府徵收120%的利息稅，她會很生氣。但是如果政府不收稅，卻把通脹搞到6%。雖然對於那位寡婦來講，兩種情況的結果是一樣的，但她不會對後種情況生氣。如果股民或者基民們的投資年回報率是11%，而通脹率大約7%，那麼他們的實際回報率只有大約4%。這是大白話。但是，太多人被貨幣幻覺所矇蔽。 既然巴菲特對通脹以及通脹下的股市如此悲觀，那麼他為什麼一直持有股票並且幾乎滿倉呢？他說，原因之一是多年養成的投資習慣，原因之二是因為長期持有股票就是擁有企業。而擁有企業即使在通脹下也比其他的可能性要好得多。嗚呼哀哉！
5.07 股市是通脹的犧牲品最近我到澳大利亞度假時，按照老習慣，買了兩份報紙：《金融評論》（AFR）和《澳大利亞人》（The Australian）。 一看價格，我大吃一驚：分別3澳元和2.60澳元（澳元比美元略貴）。1991—1994年，我在堪培拉大學當金融學講師時在那裡“爬過格子”。這兩份報紙我太熟悉了，當時都不過 70~80澳分。我當時的年薪大約4.2萬澳元，現在同樣職位的人賺8.4萬澳元。但今天的講師可比20年前的講師窮多了。 他們的相對經濟地位也下降了不少。 國人對通脹相當熟悉，每個人都會講幾個有趣的故事。 通脹也是全球現象。當然，中國過去30多年的通脹超過世界上絕大多數國家。可笑的是，我們一直到上世紀80年代末甚至90年代初還在堅守“社會主義國家不會出現通脹”的舊棺材。 我們的通脹究竟會有何等結局呢？在我斗膽做幾個長期的、模糊的和方向性的猜測之前，我想先回顧一下過去30多年中國的通脹。
第五章價值的陷阱，通脹的牲品| 227 通脹是信貸擴張的結果在一個理想的世界，通脹是沒有利或弊的：把1元的鈔票變成1.7元或者5.3元，就好像上市公司最愛玩的遊戲一樣. 把股票拆細，1拆5，甚至1拆10。這都不影響任何人的利益 （正面負面影響都沒有）。當然，送紅股也是完全一樣，把公司的資本儲備轉變為股本之類的小把戲也屬此類。以後，股數太多了，大家的算術不夠好，還可以再把股數縮小，比如每7股合成1股，等等。 對於政府來說，通脹就是把紙幣拆細。等到通脹太產重時，大家買一斤大蔥要支付幾百萬元時，對大家的算術水平要求太高了，我們還可以刪掉後面幾個零，美其名日“貨幣改革”。舊中國和世界上很多國家都幹過這類事。不過，遺憾的是，通脹和“貨幣改革°不像股票數量的增減那樣中性，可能會導致利益轉送、劇痛、恐懼、社會不公平，乃至動亂。為什麼？ 過去30多年，中國的通脹是信貸高速擴張的直接結果。 銀行業作為一個系統（特別是包括中央銀行）在沒有錢的情況下也是可以貸款的，當然也可以在錢少的時候貨很多的款。 在背後的支撐是公眾對政府和銀行的信任。還是讓我們看看結果。過去30多年，中國的廣義貨幣供應量每年的複合增長率超過20%。貨幣供應量是什麼？它就是所有中國企業和家庭的存款總和加上流通中的現金。這也就是購買力。這些錢是怎麼來的呢？
228 |避開股市的地雷首先，中央銀行可以無錢放款（印鈔票）。貸款會直接轉成受貸人的存款，他如果使用這筆款項，另外的人就有了存款，銀行又可以以此存款為基礎發放下一筆貸款（當然要先扣除一點存款準備金）。然後，某些人又有了存款，銀行又可以再放更多的貸款。如此迴圈。 這麼多年，政府在扶持經濟發展的名義下，把銀行利率人為地壓低，低於通脹水平，所以真實利率為負數，也就創造了對受款人的一種補貼。同時人為地刺激了對貸款的需求。三種人獲得的補貼最多：企業主、負債投資者、負債投機者。誰吃虧了呢？存款人，老老實實拿固定工資的人們， 沒有資格或者沒有關係獲取貸款的人們。當然，社會的公平公正成了犧牲品。 通脹導致市盈率下降很多人憑直覺認為，通脹期間企業的名義利潤被誇大， 所以股票市場應該走好。我認為這是錯誤的。錯誤的根源在於它有一個隱含的假定：市盈率會保持不變。但是市盈率可以再跌一半或者更多。為什麼？在通脹期間，即使中央銀行不做貨幣緊縮，資金也會更加短缺：工廠和商店為了完成同樣多的經濟活動，需要更多的鋪底資金，地產商需要更多資金做土地儲備。居民腰包裡也需要更多的週轉金。在資金緊張時，資本市場首當其衝。當然，不管中央銀行是否緊縮， 名義利率也會上升。而股市的市盈率不過是利率的倒數而第五章價值的陷阱•通脹的牲品| 229 已。1968—1982年，美國的通脹很高，道瓊斯指數幾乎跌了一半，如果考慮到通脹因素，它實際下跌了80%。雖然公司整體上的名義利潤還算可以，但是市盈率從18倍跌到6倍。 這15年讓美國股民痛苦萬分，雖然1982年以後股市又經歷了 17年的大牛市。 再來看中國。2000—2004年，股市不聽政府的話，連跌了5年。雖然官方的通脹資料不是很高，但是你想想吧，煤炭、礦石、銅、鋁、鋼鐵、糧食和土地價格在那5年漲得空前劇烈。雖然貨幣供應量每年增長20%以上，但是資金還是很緊張，股市奄奄一息。即使每一個股民都是傻瓜，他們合起來一定是不傻的。 大家想想中國從1992年以來市盈率下降的趨勢吧。中間雖然有幾次短暫的牛市，但估值水平的下降趨勢是很明顯的。你也許會說，這種下移主要是因為股票供應量的增加， 但我敢預言未來10年市盈率下移的推動力會是過去10年建立起來的貨幣供應量的高臺階、通脹，以及中央銀行未來的信貸控制。 尋找金融以外的投資機會如果未來通脹確實難免，那麼我們如何自保呢？很多人似乎直到最近兩年才發現過去30年來的嚴重通脹，所以，急不可耐亂抓機會，以規避通脹。這是不理智的。我認為，股市很可能成為通脹的犧牲品。債券市場更是如此。債券價格
230 | 避開股市的地雷與名義利率成反比。房地產市場也許好一些，但是未來幾年內情勢不妙，投資者必須有長遠的眼光才行。 通脹是國難，也是人禍。控制通脹須付出很大的代價： 緊縮信貸、提高利率、放慢經濟增長、犧牲大量的就業機會。政府會猶豫和徘徊，政策會隨著失業壓力和銀行壞賬的增加而反覆。 如果說過去的通脹年代裡，中國人寅吃卵糧，那麼可以預見未來幾年的緊縮可能需要把虛假的“財富“還給未來。金融市場的減肥會很痛苦，更多的投資機會可能在金融市場之外，即在實體經濟。 我給我弟弟的投資建議如下： 1. 買一塊農地，種蔬菜和瓜果。 2. 參股隔壁阿三大叔的汽車修理站，並且晚上和週末多去幫忙。 3. 支援他失業多年的老婆辦一個幼童上學和放學的接送服務社。再請幾個幫手。工商局肯定會刁難，但是，多忍耐吧。我也沒辦法。 4. 投資他老同學的棉花採購站。 5. 如果有餘錢，買點銀行的股票，準備持有10年以上。 通脹是國難。國難當頭，大家只圖保值和日子過得去， 不要妄想有很大的利潤。
5.08 股神的遺憾大家一般認為，巴菲特的超級成功起源於他1964年收購一家紡織廠，並用它作為平臺不斷投資和增值。 可是2010年巴菲特對CNBC電視臺的記者說，他1964 年收購那家紡織廠是個巨大的錯誤，使他46年來起碼少賺了 2000億美元。顯然，這是個天文數字。他是在瞎吹，或者講俏皮話嗎？巴菲特解釋說，在收購那家紡織廠之後，他花了很多錢和很多年的時間做善後工作。如果當時他收購的就是一家好的保險公司的話，他的資產淨值的增長就會快很多， 收拾爛攤子所費的時間和努力就可以省下來，投入到資產增值的工作中。 長期投資不能貪便宜我們無法核實或者驗證巴菲特的計算，但他講的道理是很清楚的：從短期來看，投資高增長的公司不見得比投資低增長的公司有明顯的優越性，但從長期來看，區別太大了。 複合增長率是一個十分可怕的東西。20年或者30年下來，
232 | 避開股市的地雷即使複合增長率的小小差距都可能帶來財富的巨大差異。這也就要求投資者儘量看得遠一些，不取巧，多關注可持續增長。巴菲特的遺憾也說明，投資不能貪便宜而犧牲了行業的選擇和可持續增長的前景。一個低增長或者不增長的專案即使很便宜，都可能最終害你不淺，因為它阻礙你發達。 在我的前作《投行分析師的叛逆宣言》裡，我詳細介紹了美國教授普雷姆•傑恩（Prem Jain）多年來對巴菲特投資哲學的研究。我也反思了自己過去16年研究和投資大陸和香港股票的經歷。我把大師們長期投資的成功歸納為三個要素：所投資的企業必須是一盤好生意（在行業的選擇上要注意，世界從來就是不公平的，你的護城河有多寬，多深），管理層渴求利潤增長並有能力實現利潤增長（勤快並且聰明）。 股神也是企業家巴菲特與眾多基金經理的區別表現在幾個方面。比如， 他的公司實際上相當於一個永續的封閉式基金，在投資方面，他可以（和敢於）看得更遠，而這對於長期來的投資回報率很有好處。在熊市時，普通基金的贖回壓力很大，會被迫斬倉。但巴菲特的公司可以不斬倉，而且可以加倉。在投資標的的選擇上，他的眼光可以更長遠，因此他成功的機率比較大一些。 另外，巴菲特的投資不是在大量的公司中佔小股份，炒炒股票，而是把絕大多數資金投資在幾個百分之百控股的企第五章價值的陷阱，通脹的牲品！233 業上.而股票資產組合只是他整個公司的小部分。換言之， 與其說巴菲特是個基金經理，不如說他是個企業家。當他發現一個好生意和好公司時，他的出發點是把整個企業用合適的價錢買下來，長期持有和增值，而不是炒炒它的股票而已。 與多數企業家所不同的是，巴菲特本人不去創辦保險公司、傢俱連鎖店或者航空公司，等等。他是在無數已經上市的和未上市的公司中挑選有發展前景的公司，然後用合適的價格買入。他所投資的企業是否已經上市，或者最終是否上市，對他來說都不重要。 股神不抽菸屁股巴菲特與其他企業家的另一個區別是，他不介入企業管理，包括對他全資擁有的企業的管理。在這方面，他更像普通的基金經理。他與PE私募基金的區別在於他所投資的企業從不分拆上市，也不需要透過上市來實現價值。 請不要小看這個區別。私募基金在所投資的企業中一般來講只佔小股，目的是幾年以後出售，或者等上市後退出。 巴菲特在股票以外的公司均為控股性質。這種做法對於投資目標的選擇很重要。 嚴格地講，一家企業或者一門生意究竟是掛牌上市還是不上市並不影響公司的內含價值。國人把上市看得很重只是因為掛牌上市提供了套現和“逃脫”的機會，以及公司可以用高價（高於基本面所決定的內含價值）來圈錢。這種奢侈會
234 | 避開股市的地雷鼓勵私募基金在投資時抱有機會主義和僥倖心理。同樣的道理，股民在買了股票之後，也因為隨時可以撒腿就跑，所以在選股時就沒有長遠打算，輕視了可持續的複合增長率。 另一個股神彼得•林奇在20年前發明了“菸屁股”的概念，指的是前景一般甚至黯淡的公司，臨時出現了“價值注地”，就像別人丟掉了的菸屁股一樣，你可以撿起來抽它最後兩口。我聽了林奇的話，試過幾次菸屁股，結果把我的手指頭和嘴唇都燙著了。後來，我發現這個概念不適合我，還是巴菲特的方法比較適合我。
5.09 想法子逃離價值的陷阱股市專家往往太武斷，太肯定。說某個股票好，那就好到完美。說某個股票壞，它就一無是處。其實，真正的好公司永遠只佔少數（甚至極少數），而且幾乎所有的好公司都有這樣那樣的問題，而壞公司也有三分錢的價值。 這5年來，我一直關注一個資產品質極高的公司，上海錦江酒店（2006.HK）。它從2006年底到香港以H股的形式上市，最近6年來的業績不好但也不差。股數從2006年底上市時的45.66億股增加到了現在的55.66億股：2010年底，它發行10億新股收購了母公司的資產。它的分紅不差，但是6年來股價卻下跌了55%。 上海錦江酒店是價值陷阱嗎？ 究竟出現了什麼問題？究竟如何判斷這樣的公司？它究竟是“價值”，還是“價值陷阱’？我掙扎了很久，終於買了這隻股票。本節的目的主要是為了給讀者演示我的分析思路。 對大量其他公司的分析也可循此思路。
236 | 避開股市的地雷首先，我們看看這家公司的基本情況： •它擁有並管理26家國內的星級酒店（客房9200間）， 207家經濟型酒店（近29000間客房）。地點主要在江、浙、 滬、京和魯等地： • 它擁有另外4家酒店權益（1870間客房），但交由他人管理； • 它代別人管理85家酒店（24000間房）： • 它有536家加盟酒店（60400間客房）。 這家H股公司還是3家國內上市公司的實際控制人。它們分別是： （1） 錦江股份（600754.SH. 900934.SH），控股50.32%： （2）錦江投資（600650.SH）.控股40.91%： （3） 錦旅B股（900929.SH），控股50.21%。 過去5年，它的業績不好，也不壞（見表5-1）。 2011年底，它的手持現金為28億元人民幣，而銀行貸款為24億元，所以，它處於淨現金狀態——雖然它有高達31億元的應付賬款和其他應付款。2011 年利潤中包含了一筆酒店重估收益。 以2011年的利潤為基礎，它的市盈率低至9倍。2011年分紅為每股4分人民幣（摺合為4.8分港幣），跟1港元的股價所對應的息率為4.8%，很不錯。 它的市值為46億元人民幣，但是賬面淨資產高達120億元人民幣，折扣高達62%。這種折讓也許是過分的，也許是應該的，因為該公司的淨資產回報率太低：2011年也只有7.5%。
第五章價值的陷阱，通脹的犧牲品|237 表5—1 錦江酒店的業績表現（2007—2011年） 單位：百萬人民幣 2011 2010（重列）2009：2008 | 2007 收入淨利潤 EBITDA 總分紅每股分紅（分） 12 653 11 824 3 321 3403 3 197 536 2177 387 82 270 2046 1071 223 122 952 383 91 1169 137 4 22 96 2 21 3 總資產 18 266 18445 12762 10380 6412 3117 13 828 總負債 6453 淨資產* 11 854 11992 9645 2001 2930 8379 10898 每股淨資產 2.13 2.15 2.11 2.39 負債/資產 13.00% 11.80% 8.40% 1.84 5.20% 資本支出 2543 3.60% 2 484 1245 1001 561 1012 營運現金流 1307 1503 533 470 注：*文中列示的淨資產是全部股東權益，歸屬於母公司的淨資產要低很多， 在年報中未列示在前面摘要中。 資料來源：錦江酒店年報。 學者們發明了一個估值公式來評估公司的價值： Return on equity / cost of equity = price to book 翻譯如下： 股本的回報率/ 股本的成本=市淨率如果市淨率低於左邊，這個股票叫低估。如果市淨率高於左邊，這個股票叫高估。當然這只是理論。
238 | 避開股市的地雷我把它解釋如下：假定我們按照它的過低的回報率把它的賬面淨資產打折，它的淨資產需要撇賬。撇賬的幅度取決於股本的回報率和股本的成本。我們已經知道它的股本的回報率（不高）。我們雖不知道它的股本的成本，但是，我們可以估計。這裡，我們不用複雜的公式，只告訴結果。我估計結果可能在9%上下。 錦江酒店的管理層可能會抗議：“我們的酒店資產很優秀，怎麼能夠打折？如果我們到二級市場出售，賣出去的價錢一定高於賬面數字！'這也許是對的。但是，由於這些酒店是“國有資產”，在很長時期內不會被出售，因此，現實的估值方法只能是根據它產生的效益。這跟很多商場和辦公樓的處境一樣。 運用上述的公式（股本的回報率/股本的成本=市淨率）， 如果我們用2011年的數字，答案會是：7.5% / 9%=0.83。 所以，它的股價相對手賬面淨資產，折扣高達62%，是過分的，或者處於合理估值的區間。當然，我不想投資一個合理估值的股票，我只想投資非常便宜的東西，而安全邊際是必需的。 即使我們假設2012年的利潤有20%的增長，這種狀況也不會有太大改善。它的股本收益率低於股本的成本，也就是說，這家公司在摧毀其經濟價值。因此，股價低於賬面淨資產有一定的道理。問題是，多大的折扣為宜？隨著經濟增長的放緩，我們中國投資者都要學會對這種公司估值，因為我們很快就會發現這種公司比比皆是。