“百年不遇牛市市場”過早地結束了，我已經排除了第二次牛市市場的可能性，不過也許會有某種區域性的進展。 “百年不遇牛市市場”的流產為我們洞察整個形勢提供了有價值的啟發，經歷類似過程的並非只此一端，大迴圈就是另外一例。只要願意找，還可以發現不少的例子：歐佩克幾乎就要分裂了，但還是從斷崖邊上退了回來；國際貸款問題也是如此，我們已經分析了為什麼作為應急系統的集團貸款只有在緊急狀態下才能維持下去，而它本身的結構恰足以不斷製造出維持其執行所必不可少的緊張狀態；關於自由浮動江率機制，我早已斷言，它們在自然地積聚著不穩定，然而五國集團的介入阻止了可能出現不可收拾的局面，我們也因此而進人了“骯髒浮動”體制。 同樣，美國的預算赤字構成又一個極為恰當的例證。我曾以為赤字融資將在1985年達到頂峰，此後則無論是否透過格拉姆一魯德曼修正案，形勢都將有所改觀。現在我卻不得不修正自己的觀點。1985年的確形成了一個高潮，但這一轉折點並未啟動反向的過程。危機結束後，對策也隨之而去。目前，預算赤字幾平沒有絲毫減少，很快又會導致一場新的危機。 1） 1987年1月：我的斷言下得過早了。但是如果市場因此而開始樂觀，那麼我在本節中所描述的“邊緣”模型將會更加貼切。 276
第三部分•第十四章結論：11/1986 歸納上述例證，可以構造一個這樣的假說：我們賴以生存的金融體系傾向於逼近邊緣，然後再退回去。這一假說同經濟執行過程之間符合得相當好，急於擺脫蕭條進人復甦，即使力不從心也要勉強為之。在兩種傾向之間存在著邏輯上的聯絡，經濟蕭條的前景引發了補救措施的出臺。儘管我們可以指望這個系統每次都能夠一再地從邊緣退回，但卻不可能下斷語：信心越強，則失敗的危險也就越大，也許可以稱之為自動折返的預言機制。 上面描述的這套機制有些類似於經典經濟學理論中的修正過程。不管怎麼說，自動折返的預言畢竟也是一種修正機制，不過這中間還有一些極其重要的區別。首先，經典的修正過程有一種平衡的傾向，這是新機制所缺乏的。此外，在這種機制中，真實經濟被置於反覆無常的金融體系的支配之下，出現了從固定資產向金融資產的轉移。儘管特定工業部門的資產隨著匯率的變動而此長彼消，不過總的說來，金融經濟的正常執行付出了犧牲真實經濟的代價。這種基礎性的不平衡所時時激發著的緊張局勢有可能演化為政治問題，主要的危險，在國內是保護主義，在國外則是債務國的債務拒付，這也是造成該體系如此不穩定的原因。 情況並非一向如此。我們頭一次臨近邊緣是在1982年，儘管自1973年固定匯率體制崩潰—-那次崩潰本身即是表徵不穩定的訊號——以來，形勢一直在朝著更加不穩定的方向演化。以 1982年為界，情況似乎發生了根本性的變化。在1982年以前， 形勢可能已經開始惡化，但體系還是健全的，在那時崩潰是一種自然的過程。到了1982年，整個體系已經極不可靠了，只是在崩潰的威脅之下，它才能夠保持完整。是否可能在一個更可靠的基礎上進行重建呢？第十八章會討論了這一問題，現在我的工作是將這一體系同信貸與管制的迴圈調和起來。 標準迴圈模式的破壞從表面上看是一目瞭然的，我並且還強調說我們正在穿行於無標記地區。但我並未理解這一事實的真正 277
金融鍊金術含義，我仍然試圖依靠舊的迴圈性的標圖穿越無標記地區，無繹平、直走在歧途上。第•次意外是大迴圈的出現，此後又有實驗過程中“資本豐義的黃金時代”的流產。在實驗的第二階段，我終於被迫承認繁榮/蕭條的模式不適用於當前的形勢，需要建立一個新的模式。在想像中，這種模式彷彿是置於唱片紋中的唱機針，不過對此還需要再作一些分析斟酌。 信貸迴圈的正常過程已經由於各國行政當局的干預而陷於中斷，因此我們必須仔細觀察它們的表現，從中找出線索。當緊張局面出現時，它們聯合起來了，危險過去之後，則又各奔東西， 這就是所謂走向“邊緣”機制的核心。貸款的集團提供了這方面的一個正規化，不過我們所引述的其他例證——匯率體制、預算赤學、歐佩克，甚至1929年的牛市市場——都屬於這模式。只有在某次崩潰將會產生災難性後果的時候，這一機制才開始發揮其作用，這就可以解釋為什麼直至1982年它才開始進入運作。有時它會在崩潰之前就發生效力，比如匯率體制和 “百年不遇牛市市場”兩例，有時則表現為滯後效應，比如國際債務危機和歐佩克問題。 為什麼行政當局的干預不能一勞永逸地扭轉這一趨勢呢？兩個因素在其中起了作用。首先，過去的扭曲並未消除，只是被控制起來了，因此它們還會繼續作，第三世界債務問題即是如此。其次，一項刻板的修正或過制措施可能也不足以決定性地改變先前的偏差，例如，在1982年之後，銀行繼續沿擴張的道路發展；激發旺市的信心也很容易，特別是在美國，投資者信心所經受的打擊並不嚴重，至於歐佩克的問題，還要看1986年的經驗能否喚起足夠的凝聚力以防止復發。 這兩個因素的影響需要視具體情況而定。如此，模式的輪廓並不清晰，並且非常的不確定，色彩斑駁：有些趨勢確實被扭轉過來了，另一些受到抑制，還有一些則只不過變更了自己的外在 278
第三部分•第十四章結論：11/1986 形態。例如，1984年銀行管制加強時，許多風險就轉移到了金融市場上。 最終的結局將會是什麼樣子的呢？從理論上說，可以無限次地衝擊邊緣。然而萬物皆流，無物長駐，總有一天我們會衝出紋槽。可能會有兩種結果，偶然因素的介入導致系統的崩潰，或者逐漸消除所有的過度行為，從而停止向邊緣的回覆。當我們在危機之間來回顛簸的時候，的確有不少過熱要素得到了修正。銀行不再像 1982 年時那樣冒進了，債務國家進行了許多結構調整； 美國的貿易與預算赤字似乎也得到了控制，1929年式的繁榮看來已告提誼結束。另一方面，金融資產的暴積速度仍然超過“真實”財富的創造，這仍然是一個亟待修正的畸變因素。 積極的解決方案要求匯率能夠相當穩定，真實利率持續下降，股票價格的升值達到一定程度，從而投資“真實”資產所獲收益能夠超過購入證券的所得。但只要聯邦政府還在以現行速度大舉借債，那就很難設想能夠達成這一要求。消極的解決方案則不可避免地加劇金融不穩定、保護主義、世界範圍內的衰退、金融資產向流動資產的逃逸。目前，我還無法預測哪一種結果的可能性更大一些。 可以看出，新模型的預言能力比繁榮/蕭條模型還要差一些。 繁榮/蕭條模型至少還可以指明過程的方向和結果，而“邊緣” 模型甚至做不到這一點，因為自蜂頂之後並不必然繼以趨勢的逆轉，儘管如此，該模型倒還不乏解釋能力。 實驗開始時所提出的問題——最後的結果究竟怎樣？——只好擱置不提了。從這個意義上講，實驗的第二階段在一片抱怨中結束，毫無欣喜可言。但是另一個與此有關的問題則可以有明確得多的解答。下一個邊緣將在哪裡？正確的解答將有助於把投機活動從隨機行走狀態轉化為一種創利活動。 很明顯，下一個邊緣將是保護主義。既然議會由民主黨人控 279
金融鍊金術制，某些措施將是不可避免的，其嚴厲程度則視經濟活動的態勢而定。如果過去五年的經驗可以多少發揮些作用，對保護主義壓力將予以適當抵制，以免導致整個體系的崩潰。行政當局已經表明，它們願意同國會合作以達到這一目標。在1987 年裡，將會滋長班保護主義同債務豁免的混和政策形態。 對整個體系的最終挑戰來自全球性衰退的威脅，1987年的上半年將經受嚴峻的考驗。在1986年末季進行的經濟活動中有一些是透支了 1987年度的，造成這種情況的原因在於1986年的稅制改革法案。無疑，稅制改革將有助於消除經濟活動中的畸變，但是，經濟過熱的消極的影胸一向只有在修正過後才能夠最充分地體會得到。令人寢食難安的消費支出緊縮可能終將來臨， 此外。日本經濟疲弱，德國經濟力量也正在削弱。世界性的蕭條加上保護主義者的立法機構，完全有可能將我們衝出邊緣。 蕭條的機率有多大？有人認為蕭條已經迫在眉睫，理由也很簡單，自從上次蕭條至今已經四年。我認為這種觀點根本站不住腳。在擴張階段，經濟蕭條是貨幣當局干預的結果，因為他們試圖冷卻過熱的經濟。但是現在並非擴張階段，也不存在什麼過熱因素，如果強調指出目前正處於信貸縮緊階段，除非進行積極有力的刺激，否則經濟將會滑人衰退，這種說法恐怕還要更有說服力。很難看出這種刺激將會來自何方，不過貨幣當局手中至少還握有最後一張王牌，即下一輪的減息。與此同時，美元的貶值終於開始對貿易平衡發生作用了，石油價格提高的前景將會鼓勵庫存的增加，說不定我們還可以再享受幾年低水平的經濟增長，而不至於陷入衰退與蕭條。 至少應該承認，我的分析並非結論性的。1987 年金融市場將會發生哪些變化呢？這將是下一個即將開始的歷時實驗的主題。 280
第三部分•第十四章結論：11/1986 附錄：1986年12月29日自實驗結束以來，發生了兩宗重要的事件：博伊斯基 〈Boesky）事件與歐佩克協議，兩者都對市場產生了積極的影響。 對於投機過度的合併熱來說，博伊斯基構成了一個戲劇性的轉折點。同其他所謂轉折點不同，它不會危及體系的安全，因此也就能夠進行得比較徹底。同樣的道理，它也不會剎住公司重組的風氣，但是可以迫使其速度逐漸降低。湧向垃圾債券的基金將會迴流，從而大大增加它們所載荷的風險的溢價。總體效果將是減少信貸需求，隱晦地推進聯邦儲備局放鬆貨幣政策，所有這些都將產生積極的影響。獲益者將是政府債券，間接受惠的則還有藍籌股。值得注意的是債券市場對歐佩克的協議漠然置之。升高的石油價格將鼓勵庫存積累，緩和經濟滑坡的壓力，特別是在1987 年的第一季度。 到了年終，我已經非常徹底地投資於債券和股票，並且打算不再變動，除非調低貼現率。現在，只剩美元感值的問題了，它是天邊惟一的一朵的烏雲。 又附：1987年2月顯然，關於“百年不遇牛市市場”已經提前結束的斷言為時過早。新年剛過，股票市場一掃頹靡之氣，很快就攀上新的高度。所謂牛市市場的終結原來只是一個短暫的間斷，它起因於取消長期資本收益的稅收優惠所引發的拋售壓力，一旦壓力解除， 市場迅即反彈。 當前的漲勢相應於自1982年8月以來牛市市場的第三浪， 同1985年10月開始以來的第二浪頗有相似之處，只是更快更 281
金融鍊金術猛，這表明我們已經進入了一個新的階段。例如，第一波買入高潮比上次來得更快，價位的浮動幅度也更大一些（S&P 指數期貨上升6%，而1986年那次只有4.8%）。大家都已經意到了目前的形勢同1929年大崩潰之前那次牛市市場之間的相似，將此二者的道•瓊斯平均線圖重疊起來，我們可以發現幾乎不可思議的相似性。羅伯特. 普萊希特（Robert Frechter），一位以艾略特波浪理論為基礎進行預測的技術分析家，已經成為我們時代的預音家，他的預測具有左右市場的力量—事實上，對於1987年1 月23日的模式與1928年模式之間的偏差，此人作出了很大的貢獻。 圖14-1 3200 28002400數指 20001600雙120089010020年代和80年代的逍瓊斯指數走券國 -400 ∞00 炘指數 20年代道瓊斯指數 80年代道瓊靳指數 -100 19¢5。 上19 1928 1920 1927 10202034 1990 1932 19‡3 282
第三部分•第十四章結論：11/1986 同樣意義重大的事實是日本股票市場能夠迅速地從1986年 10月那場崩潰的廢墟中恢復起來，並且新近創下了新高，這些變化是否會影響我的結論的有效性與相關性呢？ 牛市市場的復甦同我在歷時實驗中發展起來的“邊緣”模型吻合極好，該模型的一個顯著的特點在於，可以反覆逼近同樣的邊緣而不至於發生決定性的逆轉。 該模型可以輕易地解釋牛市市場的復甦，這就確證了我的判斷，即它幾乎沒有什麼預測價值。它只能提供瞭解這一過的某種概念框架，具體的預測將取決於使用者，模型所給出的只是有關當前市場那些主流預測的一般性假說—即是說，它們將會自然地破產。 使用者所做的預言也可能是錯誤的，能否修正也取決於他自已。作為金融市場的場內人士，強大的財務誘因將迫使他承認錯誤並勇於改過。但是對財務顧問、學者或者政客來說，掩蓋自己的錯誤比坦白承認要有利得多，這些人也可以從該模型中發現可資利用的好處。事實上，人們完全有理由質問我本人是否藉助創制所謂“邊緣”模型來掩蓋我自己對事件程序預測能力的貧乏。 如果真是這樣，那麼我將為此付出沉重的代價，因為我是認真打算應用這一模型來分析眼前牛市市場的復興的。也就是說，我的操作基於這樣的假定，現在的市場行情又是一個1929年型的牛市市場的翻版，只是它的結束將會早得多，不可能達到像1929 年那樣的高度。 顯然，市場發展的內在動力學——或者更準確地說，辯證法 —在推動市場發展成熟並最終走向逆轉之前，還有很長的一段路要走。如果說結果可能會稍有不同的話，那就是1986年下半年的修正再加上美元的進一步貶值，已經延展了此次繁榮的“自然”生命歷程。如果它再度流產，原因恐怕一定會在外部。關於這些外部原因，已經進行了充分的討論。蕭條，再加上保護主 283
金融鍊金術義，比之跳躍不定的經濟更富於危險性。最後，貨幣當局將再也無法容忍飛漲的市場—不過，這一時刻似乎還很遙遠，至少對於美國股市而言是如此。 日本股票市場則不然。日本股票市場的定價早就已經脫離真實的基礎了，即使考慮到日本所特有的低利率以及持續的減息， 價格/收益比還是太高了。此外，許多公司報告的收益更是人為地抬高了的，其中包含了來自股票交易的利潤收入。由於企業的經營利潤並不豐厚，各公司紛紛利用多餘的現金在股票市場進行投機，為吸引公司投資者，設立了許多特的基金，他們曾非法地許諾保證不少於最低限度的收益。在1986年10月股票市場崩盤期間，對這些所謂的 “託金基金”（tokkin funds）進行的政府調查引起了廣泛的注意，儘管如此，市場還是恢復了漲勢，並在 1987年年初達到了新高。這場繁榮究竟還能持續多久？1986年， 義大利股票市場首當其衝，1987年恐怕應該輪到日本了。 日本股票市場的繁榮以流動資金為動力燃料，流動資金的產生源自疲弱的經濟同強勢日元的結合。當日本或非日本的美元持有者轉向日元，這些日元中的一部分就進入了服票市場。這種趨向在中央銀行拋售日元以努力遏制匯率上漲時表現得格外強烈。 當中央銀行退出之後，至少還會有日元拋售者丟擲或停止購入日本股票以獲取美元資產。 日本政府開始採取措施鼓勵海外投資，從整體上看，這些措施十分成功。資本流出量持續超過貿易盈餘，純粹是靠了外國資本的湧人以及國內投資者的套頭交易，日元才能保持強勢，而一且場內人士確信趨勢正在逆轉，他們就會削減套頭頭寸，日元將回落到本身的水平，這也就是去年10月間實際發生的過程，儘管是股票市場下跌在先而日元下跌尾隨其後。這一過很可能還會重演，自去年年底以來日元升值的壓力再度加強，股票市場的旺盛勢頭也就因此而獲得了再續餘生的機會。在壓力減退之後， 284
第二部分•第十四章結論：11/1986 中央銀行的被動拋售將由日元持有考的主動拋售所取代，流動資金將因此而洩漏。考慮到股票價格的膨脹水平，跌勢將很快地演變為—場決堤式的崩潰。 日本今天的處境同20年代的美國有•種得注意的相似性， 它也是正在成為世界經濟的領導力量，但是，同成熟的經濟相比，股票市場還很不成熟，因而相似也僅此為止了。日本當局素有干預的傳統，並且對金融市場的從業者採取了嚴厲的管制措施。在此之前，即1965年，當股票市場崩潰之後，政府成立了一個公司以收購和貯藏在市場上被不幸的股東們傾瀉而出的股票。但即使是在日本，1929年的事件也不會重演。 日本股票市場下跌對其他市場的初期影響將是非常積極的， 因為看來似乎會有鉅額資金迴流各個市場。但是，一旦跌勢演化為崩盤，整個世界將會為之發抖。 285
第四部分評述第十五章金融鍊金術的視界：實驗評判® 歷時實驗的結果同我的預期出人很大，此外，第三階段的表現也同第一階段大相徑庭，寫於1986年6月的評判必須返工以覆蓋自那以後所發生的一切。第一階段顯示了我的方法的成功， 第二階段則展示了不那麼成功時的情景，這使得評判工作更為複雜，但同時也會令我們的判斷更為完備。 要對我的方法進行評判，就必須將獲利於金融市場與預言未來過程這兩種能力加以區分。這一必要的區分具有深遠的意義， 本意以及下一章將對此進行考察。 首先，就投資績效而論，第一階段成了基金最輝煌的時期。 自實驗開始直到控制對照階段結束的11個月裡，基金股票升值 126%，其中 S&P 指數期貨投資升值27%，國庫券投資升值 30%，德國馬克投資升值23%，日元投資升值34%。應當承認， 在這段時間裡，絕大多數投資者都獲利豐厚，即使是那些逆大勢而行的人，但像我這樣如此成功也的確極為罕見。槓桿操作只是一個方面，因為槓桿是雙向的，只有選對方向才能獲得成功。 即使把巧合的因素考慮進去，構造與檢驗假說的過程，對於最終的結果所做出的積極貢獻仍然是毫無疑問的。 與此相反，第二階段以虧損而告終。從1986年7月21日到 ① 寫於 1986年6月，修改於 1986年12片。 289
金融鍊金術年終，量子基金股票下跌了2%，其中，S&P指數期貨投資升值 2％，國庫券投資虧損2%，日本政府債券期貨投資升值1%，日本股票指數期貨投資升值5%，德國馬克投資升值10%，日元投資虧損2%，黃金投資升值14%，石油投資增值40%。綜合整個表現來看，結果應該說還是令人滿意的。 年份 1984年12月31日 1985年12月31日 1986年12月31日 1987年3月31日量子基金A股凈值每股自去年資產淨值變化% 基金規榠 $3,057.79 $ 488,998,187 $6,760.59 + 121.1% *1,003,502,000 $9,699.41 +43.5% ＄1，$67,109,000* $12,554.16 +29.4% $2,075,679,000* 年均複利塏值 1969--1986：+35.4% 1984--1986：+78.1% *資料未經審計。 記錄表明，即使在第一階段，我的交易也並非毫無觖陷。債券購人過遲而拋售卻太早了——儘管我在高得多的價位上重建頭寸時表現出了勇氣；在發現股票市場已經進人“百年不遇牛市市場”時我也落於人後，但我的外匯交易是極為出色的，五國集團廣場旅館會議之後認定風險水平已經減小的洞見獲得了極高的報償。 在第二階段中，我始終受制於一個主要的錯誤：不願意承認 “百年不過牛市市場”已經終結，儘管它確實還沒有完成應有的表現。日本市場的挫折尤其慘痛，我捲入了一個典型的繁榮/蕭條序列，居然未能及時脫身，大錯一旦鑄成，糾正起來是極為困 290
第四部分•第十五章金融鍊金術的視界難的，但至少分析的框架可以讓我明瞭面臨的形勢。在順境中表現出眾，在逆境中又能夠控制虧損，難道這還不是一個成功的方法嗎？ 我在投資上的成功同預測事件的能力形成了十分明顯的對照。在這裡，我們必須將金融市場中的事件同現實世界中的事件加以區分，金融市場中的事件關係到投資上的成功，現實世界中的事件則只涉及對我的方法進行科學價值的評價。 即令是在金融市場中，我的預測記錄也毫無過人之處，惟一可堪誇口的就是我的理論框架，它幫助我在一個事件剛剛開始時就能夠領會其重要性——儘管記錄並非極好。人們也許期望一個成功的方法能夠給出有力的預言，可是我的所有預言都完全是嘗試性的，必須根據市場的發展時時進行修正。偶而，我也會建立某種程度的信心，每當這種時候，報償總是極其豐厚，但即令在這種情況下，也還是存在著潛在的風險，事件的程序可能並不吻合我的預期。關於“百年不遇牛市市場”的觀念即是一例，在第一階段中為我帶來了極高的報償，可是到了第二階段，它就開始幫倒忙了。因此，這種方法不能給出有效的預盲，但它有助於我修正錯誤的預測。 至於真實世界中事件的預測，其表現令人極其組喪。最為尷尬的就是我不斷地做出從未實現過的預言。在歷時實驗中，我經常預報蕭條即將來臨，然而實際上卻從未發生過。在實驗開始時，我考慮了大迴圈逆轉的可能性，然而五國集團廣場協議的突然達成在最後一分鐘裡挽救了局勢。再向前追溯，自1981年以來，我的頭腦中一直盤旋著銀行體系崩潰的陰影。同樣，我預計石油價格暴跌之後將對進口石油徵稅，可後來一直沒有動靜。平心而論，有些事件還是看推了的，像石油價格的暴跌以及日本支援我國預算赤字的意願。同時，儘管我未能預見五國集團的）場旅館會議，但它非常地吻合我的框架，並且我的反應也極為正 291
金融鍊金術確。 投資上的成功與預測中的失敗，這兩者怎麼可能協調起來呢？這是我要在本章中闡明的問題。不過，首先應該說明一下這個問題的緣起。如果這是一項科學實驗，那麼我在財務上的成功直接就是所用假說有效性的最好證明。然而這並不是一項科學實驗，可以從兩個方面給出說明，一個涉及個人，另一個則涉及主題。 我的決策程式深受個人因素的影響，諸如我當時是否在辦公室之類等等，而歷時實驗本身也是一項重要的個人性因素。實驗的財務結果構成我本人觀念之有效性的一條可餡標準，這一壓力迫令我勤奮工作，如履薄冰。有事實為證，在控制對照階段，我對問題的理解力明顯遜色，而位排程卻要頻繁得多，同實驗中的那種良好狀態形成鮮明的對照。市場理解中的模糊本來就是很平常的，值得注意的倒是我在實驗過程中所表現出來的那種全神貫注的勁頭。隨時記錄自己的思想令我受益匪淺。在讀者眼裡， 我的議論也許組織得並不算好，但至少要比原始狀態更加首尾一貫，這完全是得益於不辭辛苦地構思和記錄。與此同時，將個人生活中的兩大持久興趣—哲學思考與金融投機——結合在一起的前景也令我興奮不已，兩者都可以從這種結合中獲益：合為一體之後，我對它的迷戀比以往更深了。 另一重考慮則涉及外部過程。第一階段恰好目睹了一個歷史性的重要時刻，行酸當局決心加強它們對形勢的控制，攜手干預，先推低美元匯價，然後開始減息，而當時我所採用的理論框架極好地適應了這些進展。無論如何，市場與管理者之間的相互作用構成了管制與信貸迴圈過的一個主要的課題，如果在其他時期，我的理論框架也許難以發揮那樣大的作用。 例姐，回顧1981~1982 年度在聯邦儲備局為設法控制貨幣供應量而允許由市場六量自行確定利率之後，政府債券市場就像 292
第四部分•第十五章金融鍊金術的視界是一個大賭場，股票市場與外匯市場也莫不如此，只不過程度尚淺。在那種情況下，我的構造假說並加以檢驗的方法似乎成事不足而敗事有餘，當我終於看清了市場趨向並形成了用以解釋市場的假說時，潮流已經轉向了，我不得不再行編撰一出新的假說。 結果我總是跟在市場後面窮於應付，並且不斷地上當受騙，除非我放棄這場毫無希望的戰鬥，離開政府債券期貨這個大賭場。我找到了一-位依靠計算機程式交易的投資者，維克多.尼德霍費爾 （Victor Niederhofer），他設計了-個系統，將市場預設為賭場。在 1982年國際債務危機爆發之前，他的操作一直是成功的，此後遊戲的本質就發生變化，在眼看就要把以前賺入的錢輸淨的時候，他以罕見的毅力結束了這一賬戶。能夠清楚地給出其失效邊界的方法應該說也不失為一種有效的方法，儘管如此，更為重要的還是要找出它的適用條件。 上面兩條解釋對於說明實驗期間投資上的成功很有幫助，因此同樣也可以看出這不是一項科學的實驗。首先，無論實驗與否，最後的結果應該不受影響，這個條件顯然不能滿足；其次， 科學理論應該是普遍有效的，而不是時斷時續地發揮作用。然而區別實際上還要深刻得多。我從未誇耀過自己理論框架的科學身分，相反，我曾經指出，反身性的過程不可能用科學的方法來加以預言，歷時實驗只不過是尋求替代方法的一種審慎的嘗試。為了更清楚地表明這一點，我甚至特意將後者命名為鍊金術。科學的方法試圖按其本來形態來理解事物，鍊金術則指望能夠獲得所期望的目標狀態，換一種說法，科學的基本目標是真理—而鍊金術，則是操作上的成功。 在自然現象的領域中，兩類客觀性並無區分。自然規律的運作與人們對它的理解無關，人類影響自然的惟一途徑是理解並應用這些規律，這就是自然科學如日中天而鍊金術銷聲匿跡的原因。 293
金融鍊金術然而社會現象卻有所不同：介人其中的參與者能夠進行思維，事件的程序也並不遵循那種獨立於任何人思想的自然規律。 相反，參與者的思想構成了一個完整的客觀研究物件所不可或缺的成分，這就為不見容於自然科學領域的練金術開啟了大門。即使不掌握科學的知識，也一樣有可能取得操作上的成功。出於同樣的原因，自然科學在這個領域裡顯得力不從心，處處捉襟見肘，陷人了鍊金術在試圖改變自然界物質屬性時的那種窘境。有關社會科學中的預測問題將在下一章中進行討論，在這裡，問題只限於鍊金術的視界。 歷時實驗表明，我的方法應用在金融市場，比在現實世界中要成功得多。原因很明顯，金融市場本身作為現實世界執行機制的預測者，其功能並不完善。實際發生的過程總要同普邊的預期有些岐異，金融市場上的成功秘訣在於具備能夠預見到普遍預期心理的超凡能力，至於對現實世界的精確預言則並非必要。但是，還應該注意到，即令在分析金融市場的未來趨勢時，我的方法也極少給出確定的預測結論，它的作用只限於在過程的展開中提供進行理解的框架。如果說多少有些效果的話，那只是因為理論框架符合金融市場的執行方式。可以這樣理解，市場自身也在設計著各式各樣的假定並將它們付諸實際過程的考驗。那些透過了考驗的假說得到了進一步的加強，而那些不合格的則海汰出局。我的方法同市場之同的主要區別在於，市場致力於反覆試驗以尋求出路。大多數參與者們並未意識到這一點，而我則完全是有意為之，大概這也就是為什麼我能夠比市場做得更好的原因。 如果上面的觀點能夠成立，金融市場變化過程同科學活動之間就出現了一種奇妙的類同，兩者都涉及對假說的檢驗。但恰恰在這一點上卻潛伏著根本的差異。在科學中，檢驗的目的在於確立真理；而在金融市場中，惟一的標準就是操作上的成功。同自然科學中的情況截然不同，這兩個標準此刻並不一致。為什麼會 294
第四部分•第十五章金融鍊金術的視界這樣呢？因為市場價格總是代表著一種普遍的傾向，而自然科學卻建立在客觀的標準之上。科學理論依事實而定，金融市場中決策的評價則取決於參與者們的歪曲了的見解。金融市場拒絕了科學方法，卻包容納了鍊金術。 金融市場作為一個以鍊金術的方式檢驗假說的機制，這一提法既新穎又富於挑戰性。不僅如此，它甚至難以獲得普邊的理解，市場怎麼可能在參與者毫不知情的情況之下檢驗某些東西呢？答案在於它所可能取得的成功，請嘗試給出一個未經精心構造的假說，它只會引導漫無目的的投資，相反，如果你精心地構造自己的假說，你將能夠始終不斷地取得超出市場平均水平的成就——假使你的獨到見地並非過分地偏離市場。將市場看成檢驗假說的機制，這似乎是一個有效的假說，它所給出的結果比之隨機操作還是要好—些。 這一結論意味著我的方法要優於嚴格的科學方法。如果我們嚴格地遵循科學的精神，那麼只有隨機漫理論才符合這一要求。 其他任何待檢驗的假說都應該置之不理，因為它們不是由事實構成的，最後，留下來的只是一堆偶然的價格波動的資料。另一方面，如果我們從市場內部來看，考察場內交易人士的長處，我們將會發現一個不斷試著摸索的過程。弄清這一過程並不容易，許多場內人士對於正在發生的一切只有模糊的認識，必須承認，隨機行走的感覺我也並不陌生。我所構造的預測與猜度只能時斷時續地發揮作用，很多時候分析無從下手，只有一片聒噪聲，但是一旦成功地構造了一個確有價值的猜測，那麼回報將是極為豐厚的，正如實驗的第一階段所表明的。即令你的感覺被證明是漏洞百出的，就像我在實驗的第二階段裡一樣，但至少還可以有一個辨別是非的標準，即市場表現。 歷時實驗已經表明，我的決策過程是如何地倚重於市場的行為方式執行趨勢。粗看起來，這似乎有些自相矛盾，因為前面我 295
金融鍊金術曾提到，市場總是錯的。但是，這一予盾實際上只是表面現象。 市場提供了鑑別投資決定的標準，此外，它們還影響著事件的因果聯絡。由於有關資訊的獲取比在現實世界中要容易得多，市場行為遂成為最便利的反饋機制，可以就此評價個人的預期。這一功能的發揮同市場是否永遠正確的問題無關。事實上，如果你相信市場永遠正確，那麼這個反饋的機制將不會給你帶來任何收益，因為超越市場平均水平已變成了一個單純的機率問題。 我將在第17章中證明，古典經濟學理論關於市場機制可以保證資源最優配置的主張是極其錯誤的，市場機制的真正價值在於提供了參與者由此認識自身觀念謬誤的標準，不過，同樣重要的是應該意識到市場所給出的標準是什麼樣子的，即絕不可能完全正確，總是同流行著的偏見結合在一起。如果參與者們迷惑於市場的一貫正確性，那麼他所接受的反饋必定是誤導的。實際上，對市場能力的盲目信任將導致市場更加地不穩定，因為一旦參與者們認識到市場總是存在著偏差，修正過程的週期就會縮短。而人們越是信任市場，市場偏偏越是不能發揮效力。 金融市場在預言現實世界發展的方面表現如何？檢視一下記錄，未能實現的災難預言其數量之多令人咋舌。金融市場想必亦感同身受，否則錯誤的預期不可能取得如此豐厚的報償。這意味著一種有趣的可能性，也許市場是在先發制人，因為市場參與了所預言的某些過程，而市場的行為激發了某種反應，最終阻止了這些過程的發生。有一些例證似乎支援這種說法，譬如銀行體系、美元，甚至“百年不遇牛市市場”的崩潰，本來都有可能演變為1929年式的大災難。然而貨幣當局極其關注金融市場的過分活膚，最後他們拒絕供應超量的流動資金以免攪起投機的泡沫，他們的措施既非深思熟慮，同樣也不是毫無問題的。在美國，沃爾克反對提供超量的流動資金，但是在公開市場業務委員會上受挫，不得不呼籲德國加入一輪共同的減息。而當貝克國務 296
第四部分•第十五章：金融鍊金術的視界卿發起另一輪減息行動時，德國卻又退縮了，由此引起的爭吵幾乎令五國集團的聯合程序毀於一旦。日本人開出了自己的藥方， 可是等到發揮作用的時候，投機的泡沫已經足以引發一場頗具規模的股市崩潰了，無怪乎當時我很難認識到“百年不遇牛市市場”已經提前結束。①美國政府可能還會繼續增發超量的流動資金，但我認為這不至於攪起投機的泡沫，因為市場信心已經嚴重動搖了，投資者很可能轉向流動資產和黃金。在最終意識到市場處處佔領先機，災難性預言無法實現之後，我得出結論：現在是預言自我扼殺的時代。 石油價格的崩潰似乎是個例外，因為這確實發生了，但是原因卻要歸結為我或者當局錯誤地估計了它的直接後果。我預期銀行體系和經濟所承受的壓力將會過於沉重，從而無法避免徵收進日稅，然而後來一直沒有徵稅，而我們似乎也過得不錯。最後， 問題被留給歐佩克自己去解決，這反倒促進了他們之間的團結， 當然，目前的制度性安排恐怕並不比五國集團的聯盟更加可靠， 好戲還在後頭。 上面的論證展示了一系列富於魅力的前景。我所發現的也許不僅僅是一種金融市場中合理而有效的操作方法，它恐怕也是金融市場在現實世界中運作的實際模式。目前廣泛應用的模式基於一個錯誤的觀念，以為市場只能兆示進而不會構造過程，我的方法則揭示出，金融市場同樣可以促進或抑制未來的程序。按照這種思路，我們很可能早已進入了螺旋式通貨緊縮和美元暴跌的邊緣——目不提其他各類金融災難—一但是，只要金融市場能夠不斷地發出各種兆示危險的訊號，我們就總是可以一再地繞過去：換句話說，金融市場不斷地預報各種情況的發生，不論是積極的還是消極的，可是恰恰因為有了預報，所以往往不能實現。 D 寫作時間早於 1987年1月的牛市復甦。 297
金融鍊金術尤怪平以前曾有這樣的情況，儘管市場預報反應激烈，結果卻是一些近乎無害的事件！有一個老掉了牙的笑話，說前兩次的蕭條已經被市場預報過七遍了。現在我們已經可以理解事情為什麼會這樣了，出於同樣的原因，金融崩潰總是在意想不到的時候突然降臨。 最後這一條不應過分地強調。在人們所預計到的事件中，有許多後來確實發生了。例如，石油價格的暴跌，以及第二次世界大戰的爆發。反潮流如今已經成為一種時髦，不過同公認的預期對著幹絕非安全，試回憶一下，在繁榮/蕭條模型中，各種事件的發生在大多數情況下傾向於加強普遍的預期，只有到了轉折點時才會站到對立的立場上去，而轉折點的難以把握是眾所周知的。鑑於反潮流已經開始成為普遍的傾向，那我就要做一個頑固的反反潮流者。 298