1986年1月11日星期六心服票與債券市場經歷了一次嚴重的下挫行情，我遭受了極大的損失。早在12月期指到期時—當時正趕上一次短暫的股市高蜂——我已經在股票市場上建立了最大限度的敞口，而我的債券頭寸也還沒有脫手。結果，當跌勢來臨時，我的股票和債券頭寸都得不到任何保護。是否應當將債券頭寸削減一半？我對問題的嚴重性還有些將信將疑，儘管當市場開始下跌時我確實丟擲了 1 億美元的債券，但因為我並不相信跌勢真的會持續下去，所以後來我又急不可耐地將先前拋售出去的份額又買了回來，可是當時的時機遠未成熟。好在我的外匯和歐洲股票的交易策略還是正確的。趁著一次短暫上揚的機會，我取消了過度的外幣頭寸，所以我現在的外幣投資僅限於自有資本—英幣空頭與馬克多頭 —沒有動用槓桿操作，我還加強了在外國股票市場中的投入， 在本書中收人這-章主要是考慮到它的文獻價值，其內容相當地單調和重複，對我的宏觀操作方法不十分感興趣的讀者可以跳過這段，從第220頁開始往下看。 ② 第193頁以後的圖表顯示量子基金在1985年12月9日到1986年3月31日的市場敞11及其成就。日記錄表中插人的註釋 （1）~（6）的含義見第130頁心 180
第三部分•第十二章控制對照階段：1/1986-7/1986 表12-1 德國與剋日元英鎊黃金投資方向 （1） 股票美囯股票美國指數期貨外國股票債券（3） 美國政府短期（4） 長期日本政府債券（5） 商品原油黃金 1986年1月10日收盤價變動呢 1月10日自12月9日 2.4675 +2.6 202.45 +0.5 1.4880 +2.1 341.70 +8.1 收盤價變動% 1月10日自12月9甘 $&P500 265.96 +0.8 美國國庫券 83-04/32 +0.8 歐洲美元 91.85 0 原沘 25.79 -6.3 日本債券 98.55 +1.6 量了基金膠本金毎股資產淨值比85年12月9日比85年8月16日 $ 942,000,000 $6,350 +5.9% +45.6% 資產組份結構（以萬美元計） 淨動（2） 淨外匯多頭空頭多頭空頭自12月9日敵 （6）頭頭德國馬克 1011 （65）+273 相關貨幣 609 日元 612 717 318 +440 +48 英鎊美元 （278） （I） 其他貸幣 21 淨變動（2） 12月9日 -84 -216 - 163 +515 -24 958 259 -90 +241 +6 （224）-67 181
金融鍊金術因此儘管價格上漲，我的敞口總態勢還是穩定的。 同往常一樣，崩盤是多種因素相結合而促成的，其中最主要的是就業報告，它明白無誤地向市場指出，不存在降低貼現率的可能性。針對利比亞的揹施也引起了不安—市場上充滿了未經證實的有關阿拉伯國家拋售股票，債券和美元的謠言，我利用其中•次的機會將外幣頭寸脫手。股票市場也許同樣受到了垃圾債券保證金要求的有關規定的影響，星期五下午，在跌勢初起後兩日，債券市場跌破了一個重要的支撐點，30年期債券的9.5%的收益水平，其間又涉及到格拉姆一德曼修正案的違憲問題。 市場之所以如此脆弱，完全是由於當時盛行的那種樂觀氣氛所致。不幸的是，我也落入了同樣的陷阱，因此，當價格下跌時，我正好在股票市場上佔據著最大限度的敞口，我將當時的變化看成是一次典型的牛市修正行為，其強度—在兩小時之間指數期貨下跌5%—似乎也表現出一種徵兆，即如果牛市市場持續下去的話，後市仍然有可能會出現以暴跌結束牛市行情的局面。 這種情況是極具代表性的。往往股市的繁榮能夠經受住一連串的考驗，以至於人們以為這場繁榮將是堅不可摧的，但恰恰就在這時，一場危機已經醞釀成熟了。當然，現在距離這一點還相當遙遠。市場情緒仍然非常謹慎，突然的下跌只是表現了市場因近期內不可能出現貼現率下調而引發的失望情緒。短期債券市場已經修正完畢——歐洲美元期貨幾乎下跌了二分之一點，長期債券的反應可能有點過頭，不過，如果真是這樣，我就可以指望它很快地反彈回來。在此之前，我的頭寸調節基於以下的信念，即經濟並沒有真正的動能，聯邦儲備局也許不會降低貼現率，但也絕對沒有道理允許聯邦基金利率高過目前的水平。同樣，我認為有關格拉姆一魯德曼修正案的違憲爭論並不重要—等到問題形成結論時，相應過程早已先期展開了。如果這…觀點是錯誤的， 182
第三部分•第十二章控制時照階段：1/1986-7/1986 那我將不得不在遭受嚴重損的形勢下調自己的頭。到目前為止，我還是傾向於硬著頭皮堅持。我預計，明天的債券市場將會遭受最大的壓力，究竟會造成多大的損失，這還很難說。不過，股票市場的日子從現在起應該比債券市場好過一些。 問題在寸，如果不先賣出去部分，我就無法購人。因此， 我所能做的只是坐在圈外，寄希望寸形勢不至於失控。我的現金儲備應該足夠應付眼前的困難，不過這種事情是誰也不能打保票的。跌勢耗盡了我的現金儲備，使我的處境比大勢調整之前更加危險，不過，既然我認為這是一個短暫的現象，那麼現在增加現金儲備也就沒有什麼意義，但出於同樣的考慮，進一步削減現金儲備也是極其危險的附錄：1986年1月15日星期三五國集團於本週末召開會議。如果是由我主持會議，那麼會議的目標將是很明確的，即達成多邊利率下調協議。這將顯示各國管理當局之間的合作精神並且表明他們已經控制了形勢，同時還可以保持外匯市場的穩定。如果做不到這一點，那就很難阻止美元的短暫上揚。基礎條件已經完備，格拉姆—魯德曼修正案的法律手續正在進行之中，垃圾債券已經受到抑制。日本期待美國帶頭降低利率。的確，M1供應已經超出了目標範圍，1985年第四季度經濟增長率很可能達到了3.5%，但只要一切正常，也沒有必要去改變它。不過，如果管理當局希望保持主動權，那麼現在已經到了應該採取行動的時候了。降低利率就意味著公開放棄貨幣主義，但債券市場能夠接受這一變化，因為這一政策的出臺得到了其他國家的協同支援，匯率將會穩定下來，同時沃爾克作為貨幣管理幹員的聲譽也不會受到任何影響。問題是，他想不想這樣做？ 183
金融鍊金術我並不打算用上面那套設想來一廂情願地安慰自己，不過這次我願意賭一下，反正我的頭寸也已經沒有什麼保護了，這意味著我將買人一些歐洲美元期貨，因為它們的風險相對小一些。惟一的風險就是我的頭寸更加缺乏保護，一旦出現不利情況，就要被迫砍倉，我願意承擔這種風險，因為即使輸掉了，我對砍倉也有充分的精神準備。不管怎樣，我的看法是管理當局已經取得了主動，如果他們做不到這一點，那我也只好放棄槓桿頭寸承認虧損。有一句法國軍語：reeuler pour mieux sauter（以退為進），我則反其道而行之：只有勇往直前才有機會變更部署。我應當準備放棄目前的敞口，將長期頭寸掉換為短期頭寸，因為已經發現它不可能持久。 1986年1月21日星期二上午五國集團會議未能產生任何明確的成果。在經過了會前的大肆宣揚以及從各種渠道洩露的內情的擾動之後，已經不可能指望會有什麼戲劇性的宣告發表了。儘管如此，簡短的宣告還是令人不得要領，我只好依靠自己的推理來猜測，情況究竟發展到了什麼程度。 我深信，利率下調的目標已經贏得了廣泛理解，然而兩大主要的中央銀行，德國央行和美國聯儲局，拒絕承諾採取協調一致的行動。我猜想聯邦儲備局甚至在會議開始之前就已經悄悄地放鬆了貨幣政策—下週四公佈的指標將提供更多的結論性依據 —但它還要根據市場的反應來決定降低貼現率的時機，而不會聽命於政府之間的協議。任由五國集團支配美國的貨幣政策將開創一個危險的先例，作為一家堅持其獨立性的中央銀行，聯邦儲備局是絕不會接受這一切的。 另一個將會擾動局面的因素，是存在於貝克同沃爾克之間的 184
第三部分•第十二章控制對照階段：1/1986-7/1986 表12-2 德國馬克日元英鎊黃金股資諮向 （1） 殿票美國股粟美國指數期貨外國股票債券 （3） 美國政府知期 （4） 長期日本政府債券（5） 商品原油黃金 1986年1月20日收盤價變動% 1月20日自1月10日 2.4580 +0.4 202.45 1.4125 354.10 -5.1 +3.6 收盤價 1月20日 S&P500 207.53 美國國庫券 83--17/32 歐洲美元 91.91 原油 21.27 日本債券 98.00 量子基金股本金每股資產淨值比86年1月10日比85年8月16日 $1,006,000,000 $6, 775 +6.7% +55.4% 資產組合結構（以百萬美元計） 多頭空頭淨變動（2） 淨外匯多頭空頭頭頭寸自1月10日散口（6） 頭寸頭寸德國馬克 1014 （73） -5 相關貨幣日元 559 612 584 314 - 133 -4 英鎊 （270） 美元其他貨幣 105 31 88 1026 +88 +68 261 +2 （159）+65 變動% 自1月10日 +0.8 +0.5 +0.1 - 17.5 -0.6 淨空動（2） 自1月10日 -$0 +8 + 106 +10 185
金融鍊金術某種程度的不和。回想起來，在追加垃圾債券保證金要求這一問題上，沃爾克同行政當局之同的分歧具有極其重要的意義。沃爾克看來是擔心過於激烈的減息將會引發一場股市的狂升，最終以大崩潰而收場——這足我所絕對不能問意的觀點。他在擔心，僅僅這一事實本身就足以證明，這種旺市恐怕難以啟動。無論如何，五國集團已經失去了一些推動力，這是一個危險的訊號。 現在看來，除了削減我在會議前所建立的過分的敞口之外， 已經是別無出路了。不過我決定再等一下，到下一輪聯儲局報告公佈之後再行撤出。我並沒有賣掉剛剛買入的歐洲美元期貨，而是拋售了一些S&P500指數期貨，因為我覺得股票市場恐怕更脆弱一些。 這一天，能源價格不斷下跌，直至最後演變成為一場暴跌， 到臨收市的時候，股票、債券都補回了當天的損失。這是一個重大的事件，期待以久的石油價格暴跌終於到來了。 除非政府出面干預，否則價格的下跌將—日千里，不可阻擋。但政府只會在緊急狀態下介人。有關沃爾克與貝克之間意見相左的傳聞也降低了及時行動的可能性，於是我們面臨著銀行體系最危險的時期。那些能源貸款以及能源依賴型債務國將會落到什麼樣的地步呢？ 我確信形勢不會失控，因為補救措施已經有了：徵收石油進口稅，但對墨西哥做特別的規定。不過加稅意味著里根總統背棄了他的—貫作法，只有事態的緊急性才能夠給他提供採取行動的藉口。因此，非當形勢嚴重惡化，這一補救措施絕不可能實行， 這些要求我儘可能不去動用槓桿操作。石油價格的下跌對股票和債券都產生了積極的影響，然而，在目前這種情況下運用槓桿操作並不妥當，特別是在市場的最初反應似乎同我自己估計一樣的時候。 186
第三部分•第十二章控制對照階段：1/1986-7/1986 1986年2月22日星期六我在退出槓桿操作時有些操之過急，未能從股票和債券市場的反彈中充分獲利。當聽說初級法院將裁決格拉姆—魯德曼修正案違憲的訊息時，我甚至還安排了一筆短暫的債券期貨空頭，但是這一決定延遲了一才得以施行，那時正趕上石油價格暴跌， 新的問題的急迫性高於一切，因此我被迫認虧平倉。簡言之，交易戲果不佳。不過，基金卻表現良好，這主要應歸功於石油與美元的空頭，個股的選擇也是成功的。 事實上，在目前這種形勢下，對自己的頭寸缺乏保護將令我非常不安—這也許可以解釋槓桿操作下我的蹩腳的交易。我認為石油價格的下跌將造成雙重的影響，即經濟刺激與金融危機。 證券市場正在對前者做出反應，而我則對後者極為關注。 我們已經接近於國際債務危機攤牌的時刻，石油已經跌到了 15美元以下，墨西哥的償債能力將達不到100億美元的要求。 為了應付這一情況，必須採取一系列措施：墨西哥還要將腰帶再緊一些；銀行必須承受衝擊，美國將不得不以饋贈或石油價格保護的名義為墨西哥撥出一部分資金。這些做法當然不是不可行，但卻會非常地複雜而微妙，銀行所做的讓步也必須同時給予其他國家。所有的金融中心銀行都在消化吸收向欠發達國家貸款利率下調所造成的影響。不過，美洲銀行看來這次是在劫難逃了。它將求助於擔保，一如大陸伊利諾斯銀行，以保護儲戶的利益。儲戶們甚至不會將其放在心上，但股票市場𨚫會有反應。市場的強勢，再加上介入期貨期權交易的信貸規模，這兩者的結合，決定了市場隨時可能爆發突然的行情逆轉。在1月份，兩小時之間下跌5%，下一次也許就會達到10%甚至15%。我確信， 崩潰的危險已經從銀行系統轉向金融市場，我希望這次不至於被 187
． 金融鍊金術表12-3 德國馬克日元英鎊黃金投資方向（1） 澱票美國股票美國指數期貨外國股票債券（3） 美國政府短期（4） 長期日本政府微券（5） 商品原油黃金 188 1986年2月21日收盤價變動% 2月21日自1月20日 2.2960 +6.6 182.20 + 10.0 1.4545 +3.0 341.00 -3.7 收盤價 2月21日 SP&500 224.62 美國國庫券 90-06/32 歐洲美元 $2.10 原油 13.53 日本偵券 101.60 量子基金股本金每股資產淨值比%年1月20日比85年8月16日 $1,205,000,000 $8,122 + 19.9% + 86.2% 資產組合結構（以百萬美元計） 多頭空頭淨變動（2） 淨外匯頭寸自1月20日敞口（6） 德國馬克 1064（185） - 62 柑關貨幣日元 783 726 （92） 426 -676 +112 英鎊美元其他貨幣 39 8I 多頭空頭頭寸頭寸 （343） 265 -88 -81 -261 （55） + 104 變動% 自1月20日 +8.2 +8.0 +0.2 -36.4 +3.7 淨變動 （2） 自1月20日 +224 +114 -73 -66 +$0
第三部分•第十二章控制對照階段：1/1986-7/1985 套住，否則連我自己都會覺得太愚了，謹慎也許要付出一點代價，但至少可以保證朱存。 我得到訊息，墨西哥總統德•拉•馬德里將於今晚發表演說， 於是賣掉了一些S&P500期貨和美元空頭，以為安度週末的萬全之計。 1986 年3月27日星期四自1月末削減槓桿頭寸以來，我幾乎沒有進行任何大的調整，回想起來，當時我有些操之過急，錯過了債券市場反彈的最佳時機，顯然，這是因為我過分低估了石油價格的下跌對市場的刺激作用。坦率地說，我沒有料到政府會任其跌到這種程度而不作干預。只有政府的干預才能制止石油價格的下跌，因為供應曲線已經調頭：油價越低，供給反而越多，因為只有這樣才能滿足產油國的外匯需求，最終，美因將不得不採取措施以保護國內產油商，這也是我將石油空頭由西得克薩斯合約 WestTexas 轉向布倫特 Brent 合約的原因—這次移倉代價可觀，因為正好碰到一次軋空頭的行情。 我只能在主觀的基礎上為削減槓桿頭寸進行辯護。槓桿操作令人精神高度緊張，我的所得已經足夠，不想再嘗這種滋味了。 但錯過一次大好機會畢竟令人痛心，聊以自慰的是，我並沒有錯過行情，只是沒能充分地把握住。 在外匯市場上我基本按兵不動，惟-的變化就是進一步建起了德國馬克/英鎊的交叉頭寸。我已經意識到外匯市場的本質又發生了變化，第一次五國集團會議申所表現出來的協作精神，到第二次會議時已經大大減弱了，管理當局正在喪失對市場的控制能力，美元的下行比管理當局所預想的要快得多，日本利德國開 189
金融鍊金術表12-4 國馬克英鎊質金 1986年3月26月收盤價變動% 3月26月自2月21 日 2.3305 -1.5 179.65 +1.4 1.475 +1.4 344.40 +10 收盤價變動% 3月26日 2月21日 S&P500 237.3 +5.6 美國國庫券 98-15/32 +9.2 歐洲美元 92.83 +0.8 原油 12.02 -11.2 日本僨券 105.50 +3.8 量子基金股本金每股資產淨值比86年2月21日比85年8月16日 $1,292,000,000 $8,703 +7.2% +99.6% 資產組合結構（以百萬美元計｝ 多頭空頭淨變動（2） 淨外匯多頭空頭頭寸頭寸自2月21日敞口（1）頭寸頭寸德國馬克 ［272（170） +223 柑關貨幣凡元 1108 492 124 536 +216 + 110 英鎊 （389） 美元其他貨幣 81 63 淨變動（2） 自2月21日 +325 -294 -46 +42 -18 投資方問（1） 股票美國股票美國指數期貨外國股票債券（3） 美國政府短期 （4） 長期日本政府憤券（5） 商品原油黃金 190 326 + 111 （28） +27
第三部分•第十二章控制對照險段：1/1986-7/1986 始擔憂。在美國，管理當局出現了分裂，沃爾克的立場接近德口，對此表示關注，其他宮員則認為，日本的極度不安是一個值得高興的訊號，它說明美元貶值已經開始發揮預期作用了。美元在毫無遮攔的情況下•路下瀉，不十分清楚下瀉的真實原因是什麼，肯定同石油價格的下跌存在某種聯絡。其中部分因素屬於低病復發——石油交易所需美元數額減少——但它所表現出來的趨向己是以吸引投機者介入了。 我保持著手中的美元空頭沒有進行調整，這並不表明我充滿信心，只不過是因為我沒有一定之見，並且我認為在外匯交易贏利的前景中，並沒有出現遇到麻煩或形勢惡化的跡象。保持頭寸比調換頭寸要輕鬆得多，同時保持超然的態度將有助於我在必要的情況下重新估計形勢。 然後就是普雷斯頓•馬丁（Freston Martin）的辭職，園繞利率的幕後鬥爭公開化了。美元凌利反彈，英鎊對馬克也出現反彈。 我面臨著外匯市場中的嚴重虧損—自骯髒浮動以來這還是第一次，這迫使我重新審視整個宏觀經濟形勢。 我的結論是經濟依然停滯。強勢因素與弱勢因素相當平衡， 強勢因素主要來自低利率以及由改善利潤邊際所產生的樂觀情緒，房屋建築，再儲存（restocking），新業務的形成，服務業就業情況的好轉，這些也都是積極因素。主要的弱勢因素來自石油工業。石油產業是資本密集型行業，其重要性與汽車工業差不多。其他的資本開支形式也比較疲弱，儘管可以指望它們隨著時間的推移有所改善。另一個弱勢因素，即削減預算赤字的效應還沒有開始顯山露水。儲蓄率似乎有所回升，消費者的支付手段被侷限於支票，投資者對低利率的反應是轉向股票與長期債券市場。無論是股票市場還是債券市場，都從中獲得了強有力的推動。 由於得出了經濟不振的結論，我看不出有什麼理由要削減美 191
金融鍊金術元的空頭頭寸。相反我認為目前美元的升勢正好為進一步的減息行動提供了藉口。於是，我決定重建債券多頭頭寸。在9~ 9.25%收益水平上賣出，現在卻又要在7.5%的收益水平下買人， 這可不是一個輕鬆的決定。但是整個形勢的邏輯要求我採取這一行動：美元空頭而無債券多頭顯然缺乏一致性—現在購入美元為時已晚。那些槓桿怎麼辦呢？不管怎麼說，以前就是因為不願意承擔槓桿才削減敞口的。無疑，這將導致心理負擔的加重，不過，在另一方面，它也緩解了缺乏債券多頭的美元空頭所引起的緊張情緒，我應當加倍提高警惕。 股票與債券市場出現嚴重下挫行情的機率有多大呢？當我審視了市場的內部動力之後，我發現股市的興盛還處於初起階段， 其強度也表明它不會由於內部原因而崩潰。投資者依然小心翼翼，包括我自己在內，即便考慮到石油價格下跌的因素，股票也不過剛剛漲到槓桿收購的成本邊限，實際利率仍然過高。美元匯價和利率，要麼至少其中的一個必須下調，要麼兩者同時下調， 既然美元匯價已經回穩，那麼這回就該輪到利率了。 僅從內部因素來考慮，繁榮還會持續相當長的一段時間，在市場變得脆弱之前，股票價格有可能翻倍甚至更多。一些小型的股票市場更易受到影響，義大利就是—個很好的例子。如果真的會有一場崩潰，那麼首先遭殃的也應該是義大利而不是美國。 目前，惟一的危險是來自外部的危機，潛在的導因極為觸目，石油價格問題正走在引發激烈衝突的道路上。油價仍在一路下滑，除非出現尖難性的事變才能遏制或扭轉這一趨勢。依我看，可能會有兩條洩洪道：軍事的和金融的。 軍事/政治方面的變化是非常難以預料的。中東地區的緊張局勢正在加劇，埃及發生了近乎革命性的變化；兩伊戰爭出現了升級的訊號，美軍對（利比亞）錫德拉（Sidra Bay）海濟的人侵已經平安過去，沒有招致什麼嚴重的反應，不過我們還應該考慮 192
第三部分•第十二章控制對照段：1/1986-7/1986 到其他可能的突然事變。既然是不可預測的，我所能做的也僅限於加強警惕而已。適度的槓桿頭寸有助於保持清醒。 石油跌價對金融業的影響要明得多，特別是墨西哥，隨時可能會惹出麻煩。形勢將會發展到哪一步？適當的擔保，還是一場全面的對抗？墨西哥已經放棄了利率折讓的要求，它很可能會獲得某種形式的以石油命名的保證，藉以掩蓋其所要求的讓步，並防止類似的要求向其他債務國擴散。 更加難以揣摩的則是各個市場的反應。一個適當的解決方案將加強牛市的力道，不過，對於這一前景的懷疑卻構成了對市場信心的考驗。目前，前景似乎看好，但在結論未明確之前最好還是不要讓自己的頭過分缺乏保護。 圖 12-1 基金每股資產淨值相對於市場的表現控制對無階段：12/9，1985-7/20,1986 蒸金每股擬美禮 •HEE 70% 40% $0% .0% 3水 20% 10% 你、 11% -20% -30% -30%1 -0% -70% -ormnirtrr 12月9 12月23 1月5 侯國國樹 ［應國馬克原油 1月20 2月3 2月17 3月3 3月17 193
金融鍊金術圖12-2 $0000• 700• 600発10030029¢— 100- -100。 12月9 12月7 基金損益（按主要頭寸分解） 總損益 1月6 1具20 2月1 3月殫油憮州注：①所有價格變化的百分率均以圖表中第一日資料為基數。 ②EAFE 是率根•斯坦利公司公佈的以美元表示的歐洲、澳大利亞和遠東股票市場的資本國際樹數。 ③原油和政府公債的價格為最近到期的期貨合約的收盤價。 ④外匯損益包含遠期外匯和期貨合納，外國股票市場上的損益包括外匯頭寸損益， 圖12-3 外匯價格控制對照階段：12/9，1985-7/20,1986 79% 60% 30% 0% 10% 0K11% 睦金每廠纖產淨們楋園馬克日元二土*鯛學翅。 Hmmrrrr 橞選兵克 …-日元英鎊 • 瑞士法郎 194
第三部分•第十二章控制對照階段：1/1986-7/1986 淨外匯敞口〔曲線代表基金臉權資本） 圖12-4 20 1.4 $0 億元 10 0.8 1 04 0+- 01七8， •.0 12月20 1月3 樾園馬克 1月17" 1月3 豆元芤他 2月14"228 3月14 3月28 =糞注：①以美元計算的價格百分比變化是以表中第一日的資料為基數的，該資料取自紐約收盤價。 分。 ③基金敵口為週末數。 圖12-5 美國股票市場控制對照階段：12/9，1985-7/20,1986 70%。 $0%． 50% 40% 3% 20%- 10%- 呢%4 -10% Hrmmtir 12月9 12月23 蒸金每股］ Ttmna！ 1月5 1月20 2月3 aPs00 抬數 mtrmwtrmnttr 2月17 3月5 3月17 195
10 金融鍊金術國12-6 2.0 1.5 - 1.0050.000- -1.01 美國股票市場頭寸 12月9 12月23 1月5 • 英國股票 1月20 2月3 2月17 3月3 美國股奡指數期貨 3月17 圖12-7 300+ 259 ～ 募2007 差：0100 - 美國股粟巿場損益 ［美咀股暴］ 美回股票肉場總損料」 美園股果指數期貨） 12月9 12月23 1月S 1月20 2月3 — 美國服累一美國股暴指數期貨 2月17 注：（1）美國股票市場損益包括股票頭寸與股票指數 3月3 3月17 196
圖12-8 第三部分•第十二章控制對照階段：1/1986-7/1986 外國股票市場價格控制對照階段：12/9，1985-7/20,1986 00%- 70% 5% 50% 49%- 30%∞ 20% 1% 0% -10%。 12月9 基金每股資產淨值人 12月23 1月6 1月20 2月3 歐洲胺暴指數〔以美元計值） …，日本股票市場指數（以美元計億》 圖12-9 外國股粟頭寸耽動廂墓折數 （以美花計位） 日本股裹市場指元甘位 2月17 3月3 3月17 502001， -10+ 12月9 12月23 大陸畋洲茶蘭 1月6 1月20 2月3 日本遠東 2月37 3月3 英團 3月17 197
金融鍊金術圖12-10 外國股票損益 180• 達嶽歐洲然國股果總櫥益｝ 舊本英團 4020～ ［蘇蘭］ +2012月9 12月23 1月6 rrtm 1月20 2月3 2月17 大陸歐洲日本 3月3 英倒 3月37 菇蘭遠東注：①外國股票市場總損益包括外國股票頭寸引起的外匯盈利或虧損。 ②遠東市場頭寸包括香港、韓國、臺灣、澳大利亞和泰國市場。 圖12-11 商品期貨價格控制對照階段：12/9，1985-7/20,1986 70%- 60%- 5%- 10%。 30%- 立%。 .%。 0%- -18% -20% -30% -40 -$0% -60% -79%- 12月9 金等股流產為進. 一f金原油 12月23 原油 1月6 黃金 1月20 2月3 2月17 3月3 3月13 198
第三部分•第十二章控制對照所段：1/1986-7/1986 商品期貨頭寸圖12-12 邸一 50+ 4⋯！ 20萎一般～ 元100- -120 - 11⋯：： -16D - -1802200- -220- -240-+ 12月9 12月23 1月6 1月20 2月3 2月17 3月3 3月1？ 萬圖12-13 110• 100~ 名0- 70 8： $0商品期貨損益商品期煲總抵益原滷 20* 10* 0 -0+n 12月9 12月23 黃金| 1月6 1月20 2月3 2月17 —商品期貨總攢益 3月3 mmmtmm 3月17 199
金融鍊金術圖12-14 固定收益證券控制對照階段：12/9，1985-7/20,1986 7% 6%一 $0%。 1% 30% 20% 30% 你% -10% -2% 【基金每股資產淨使日本國優券期期美國國佳步期貨 12月9 12月23 1月6 — 美國國庫券期貨日本國使券期貨 1月20 2月3 2月17 •…美國國債券期貨 3月3 3月17 國12-15 E.1 15111 i.4 1.- -1.0 固定收益證券頭寸 I00 12月20 1月3 美國短期憒券 ENNwS E本長期債券 1月17 1月31 2月 2月28 美國長期僙券 3月14 3月2% 200
留12-16 募二部分•第一二章控制天照路段：1/1986-7/1986 固定收益證券損益至t萬 150140120100-「日本長潮債券 ∞0 6¢- •0 ‡ 0 固定收葒證券總攢益美國長期候圖美圓短期債卷美囚絚期債嶚 ………… 日本長期債券美國長期債券注：①美國短期慣券頭寸和損益數包括國庫券，國庫券與歐洲美元期貨和償付期在兩年內的中期國庫券。 ②所有國債均折算成普通的30年期國偵的面額，轉換的基礎是收益的給定變動對價格的影響。例如，面值：億美元的四年期國庫券等於市值 28 500 000美元的30年期國債的市場價值。 ③川本國饋的波動顯著低於美國國債。例如，1986年6月30日，面值1億美元的日本國微的波動只相當於66200 000美元30年期美國國饋。表屮數字對此未作考慮。 ④所示頭小為週末數學。 201
金融鍊金術表12-5 1986 年4月4日德國馬克 H元英鎊黃金收盤價變動% 4月4日肖3月26日 2.3955 -2.8 180.42 -0.4 1.4500 -1.7 335.40 -2.6 量子基金股本金每股資產淨值比86年3月26日比85年8月16日收盤價變動% 4月4月自3月26日 S&P500 228.69 -3.6 美國國庫券 100-11/32 +1.9. 歐洲美元 93.13 +0.3 原獨 12.74 +6.0 日本債券 104.15 -1.3 $ 1,251,000,000 $8,421 +24.3% +93.1% 資產組合結構（以百萬美元計） 投資多頭空頭淨變動（2） 淨外匯. 方向（1）頭寸頭小自3月26日敵口（6） 股票德國馬克美風股票 1171 （167） -9 相關貨幣美國指數日元 1094 474 期貨 （572） 外國股票 499 -$ -37 英鎊美元券（3） 其他貨幣 63 50 美國政府短期（4） 長期 652 +326 ［I本政府債券（5） 多頭空頭淨變動（2） 頭寸頭小自3月26日 （380） -14 -18 +9 -38 -13 商品原涵黃金 （29）-： 202
第三部分•第十二章控制對照階段：1/1986-7/1986 1986 年4月6日星期四① 上週二，我削減了 S&F500期貨頭寸，數額等於我所建立的債券頭寸，這一調整顯著地減少了我的槓桿多頭敞口。我還在尋找正確的人場時間以增加我的空頭，從而進一步削減我的淨敞口。 副總統布什已經公開宣告，在其沙特之行中將會討論石油價格問題。然而行政當局的反應是消極的，這無疑是他的老對手，唐納德•裡甘在從中作梗，其淨效應則是減少了徵收石油稅的機會，歐佩克聯合起來限產保價的可能性始終是存在著的，不過我認為實現的機會比較小。舊的結構已經分崩離析，經歷一個渲洩的過程以備新結構的到位，這也是很有必要的。既然已經決心採取斷然行動，那沙特又何必再冒險去嘗試一個權宜的解決方案呢？美國是一個高成本的石油生產國，只要油價下跌的趨勢持續下去，美國國內的生產必然走向永久性的萎縮。可以預期，美國國內生產商將會受到保護，不過近來發生的一系列事件減少了這種可能性。我估計對石油價格的壓力將會持續下去。 下跌的油價對寸股市是一個刺激，但最終會轉化為不利因素。絕大多數預測沒有把美國石油產量的下降納入考慮，這不禁令人感到奇怪。初期的反應不是刺激經濟，而將是消極的負面影響。總而言之，經濟狀況比人們所預期的要差得多，這也是我為什麼不願意削減美空頭頭寸的原因。事實上，我還傾向於軋平英鎊空頭來加強美元空頭，我在那個位置上已經停留過久，無利 1 顯示自1986年3月31日至1986年7月21日量子基金敞口與成就的圖表見第 211頁，日記錄表中插人數字註釋含義見第130頁。 203
金融煉金術表12-6 德國馬克日元英鎊黃金 1986年4月8日收盤價變化% 4月8月自4月4日 2.3325 +2.6 179.82 +0.3 1.46$0 +1.0 340.00 +1.4 量子基金股本金每股資產淨值比8年4月4日比85年8月16日收盤價 4月85 S&P500 242.38 美國國庫券 101-31/32 歐洲美元 93.30 原油 12.47 日本債券 103.58 $1,290,000,000 $8, 684 +3.1% +99.1% 資產組合結構（以百萬美元計） 多頭空頭淨變動 （2） 淨外匯多頭空頭頭寸自4月4日敞口（6） 頭寸頭寸德國馬克 1231 （L69） +58 相關貨幣民元 810 $04 S78 + 572 +79 英鎊 （177） 美元其他貨幣 153 57 變動% 目4月4日 +6.0 +1.6 +0.2 -2.1 -0.5 投資向（1） 股票美國股票美國指數期貨外國股票債券（3） 美國政府短期（4） 長期日本政府債券（5） 商品原油黃金 204 淨變動（2） 自4月4日 -284 +30 +203 +90 +7 656 +4 （12） + 17
第三部分•第十二章控制對照階段：1/1986-7/1986 可圖了。利率差吸引基金流向英鎊，我沒有充分的根鋸去對抗這股潮流。 我對自己所設立的債券多頭/S&P期貨空頭的交叉十分滿意， 但股票的多頭頭寸令我不安。我正在尋找機會減敞口，我並不認為會發生崩盤，可能只會有一次範圍不確定的修正。採取行動的最佳時機是在石油價格再度下跌的時候，最初的反應應該是積極的，無論是股票還是債券，不過這要等到4月15 日歐佩克會議之後。 1986年4月9日星期三近兩天市場行情劇烈振盪，搞得我疲於奔命。星期一，石油價格猛烈反彈，債券、股票和外幣市場都出現巨大的拋壓，到了星期二，所有的市場卻又都來了個大轉彎。星期一的行情突變在各個方向上，都給我造成了損失。由此我體會到自己的資產組合對石油價格的敏感達到了什麼程度，同時我也發現槓桿比例比我所想像的要多一些。我忽略了德國馬克/英鎊的交叉頭寸，現在它開始對我進行報復了。以淨額計，在這次市場修正衝擊過程中，我虧損了1億美元，這個數字沒有包含S&P 期貨套頭交易， 後者為我減少了大約2千萬美元的損失。 星期一，我掉了二分之一的德國馬克/英鎊敞口和石油空頭，軋平了 40%的S&P 期指空頭；星期二，我軋平了其餘的 S&P期指空頭，廉價蒐羅了一批股票，最後的淨結果是，債券和股票的敞口增加，外幣和石油的敞口減弱。 根據星期一早上得到的情報，我修正了關於石油走勢的短期預測。有兩個積極因素引起了我的注意，海外航線上恐怖主義活動猖獗，汽車車主們今年夏天很可能將提高汽油消耗量，此外就 205
金融鍊金術是石獨公司關閉北海油田進行延期維修的可能性，因為他們在同沙特的幕後交易中幾乎可以獲得同樣多的利益，這些為交易價格在下週歐佩克會議之前的反彈預留了空間。購人布倫特原油合約之後，我建起了一個交叉盤，布倫特對西德克薩斯（國內原油）， 由於徵收石油進口關稅的前景逐漸看談，這一安排是很有意義的。 關於英鎊，我並沒有什麼獨到的見解。它的動態主要反映了有利的利差的影響。當匯價堅挺之後，利差將會縮小，因為政府不會允許英鎊升值，這就限制了英鎊的上行潛力，不過這倒也不能作為保持空頭的理由。一個簡單的事實是，我忽略了這一頭寸，從而未能實現任何利潤，現在則不得不無功而返。我立即結清了半數頭寸，並且希望能夠在更為有利的價格下結清其餘的部分。事實上，星期二，英國貸款利率的確下跌了0.5%，從而激發了美國股票與債券市場的反彈。 股票與債券市場對石油價格的上漲做出了消極的反應，但這個結果卻增強了我的信心。在我看來，真正危險的還是將來的崩盤。這次市場跌勢是對牛市市場的一次有益的修正，同時也給我提供了可資利用的謹慎購入的機會，於是我充分地擴充套件了市場頭寸。 看來複合因素開始發揮作用了，人們逐漸意識到整個經濟中根本性的疲弱，出現了進一步採取協調措施降低利率的輿論。這一則好訊息足以驅散利比亞事件投下的陰影，儘管美國的報復可以肯定將會是不可避免的。 1986年5月21日星期三經過一段時間的緊張操作，現在我又該坐下來休息了。我希 206
第三部分•第十二章控制對照階段：1/1986-7/1986 表12-7 德國馬克日元英鎊黃金投資彷向（1） 股票美國股粟美國指數期貨外國股票俵券（3） 美國政府短期 （4） 長期日本政府彼券（5） 商品原油黃金 1996年5月20日 •！」•• 收盤價變化% 收盤價變動% 5月20日 2.3100 168.18 1.$215 339.00 白4月8日 +1.0 +6.5 +3.9 -0.3 5月20日自4月8日 S&P500 236.11 -2.6 美國國庫券 96-05/32 -5.7 歐洲美元 92.%6 -0.4 原油 16.04 +28.5 甘本饋券 102.42 -1.1 量子基金股本金 $1,367,000,000 每股資產淨值 $9,202 比86年4月8日 +6.0% 比85年8月16日 + 111.0% 資產組合結構（以百萬美元計） 多頭空頭： 淨變動 （2） 淨外匯多頭空頭頭頭寸自4月8日敢口 （6） 頭寸頭寸德國馬克 1208 （58） （T70） 573 +88 -70 -5 相關貨幣日元 485 1$9 英鎊 （21） 美元其他貨幣 744 148 淨變動（2） 自4月B日 -325 -345 + 156 +S91 +91 313 （75） （29） -343 - 3 -29 207
合融鍊金術表12-8 德國馬克日元英繡金 1986年7月21日收盤價變化％ 7月21日自5月20日 2.1195 + 8.2 179.65 -6.8 1.4995 -1.4 355.00 -4.7 子基金股本金每股資產淨值比86年4月8日比85年8月16日收盤價變動% 7月21日自5月20日 S&F500 236.22 0 美國國券 99-31/32 +4.0 歐洲美元 93.6# +0.7 原油 13.09 -18.4 日本憒券 103.32 +0.9 $L,478,000,000 $9,885 +7.4% + 126.7% 資產組合結構（以萬美元計） 淨變動（2） 淨外匯淨變動（2） 多頭空頭自5月20日敞日（1） 多頭空頭自5月20日德閏馬克 1089 （86） -147 相關貨幣 B元 795 $49 （950） 604 -180 +31 英鎊 （25） 美元其他貨幣 159 202 +310 +390 -4 •-585 +54 投資方向（1） 股票美國股票美國指數期貨外國股票債券（3） 美國政府短期 （4） 長期日本政府債券（S） 商品原油黃金 208 29 1334 （570） （43） （34） +29 -883 +1334 +32 -5
第三部公•第十二童空制對照險段：1/1986-7/1986 望削減槓桿比例，但也不必太急，讓利潤儘量延續四月份，我近乎無所事事，只是減少了持倉量：我售出了少量股票，略多一些的外幣以及幾乎全部的債券頭寸。到了五月初，我開始活躍起來，利用季度性替續債券（quarerly refunding） 的機會搶購債券。開始似乎很不錯，不過後來卻證明是極其錯誤的。我早早認虧出場，不過，隨著債券的持續下跌，我又開始積暴頭寸了。另一方面，我建立了個大規模的S&P期貨空頭， 使得目前我在股票市場上的敞口呈現輕微的消極傾問，這多少可以平衡我在債券市場上的激進敞口~我還在上升的石油市場中建起了一個空頭頭寸，現在看來處於虧損。此外，我正在尋找機會建立黃金的空頭頭寸。合計起來，交易活動耗費了不少資金，但這使投資敞口得以進入令我安心的位置，我主要的還是著眼於限制虧損而不是牟取暴利。 美元前景極不明朗，多空頭寸各佔一半的策略看來是最安全的。美元的跌幅超出了行政當局的原意，而權貴們的意見分歧也比我所願意看到的要嚴重得多。此外，聯邦儲備局勢仍然處於貨幣主義的影響之下。他們認為下半年經濟將會重振，所有這一切都在預示著進一步降低利率的可能性很小。 1986年7月21日星期一控制對照階段的終結我已經完成了自歷時實驗結束以來的首次戰略轉變。在不放棄我們正處於“百年不遇牛市市場”觀點的前提下，我還接受了一種新的觀點，即這個牛市市場有可能被螺旋式的通貨緊縮截短，後者是由於石油價格的暴跌所引起的。第二個假說將在未來兒個月內經受考驗。如果我們透過了考驗，那麼這個所謂的“百年不遇牛市市場”將穩如磐石—事實上，它的壽命將會延長。 209
金融鍊金術如此說來，在末來不遠的•段時間裡，我將置身於兩種對立的觀點之間。對於又一次歷時實驗而言，這是很合適的主題。因此， 我將在這裡結束控制對照階段。 自上一報告以來，除了股權資本投資組合之外，我幾乎沒有任何大的動作，主要的調整是在外幣方面，這種調整耗費糜多。 首先，我軋平了幾乎全部美元空頭頭寸，然後我又在低價位重建了一個充足的套期頭寸。前面的決定基於一些指示美國經濟力量可能得到了加強的指標：五月先行指標與採購經理報告的資料好的簡直令人難以置倍。關於外幣，我沒有什麼特別了不起的見解，並且我也不希望虧掉已經賺到手的利潤。我相信，…個美元基金要想保持中立，最簡單的辦法莫過於半進半出了，當然，我的補進額接近了交易範圍的上限。 實際的情況是，在振盪的外匯市場上，要想保持中立是十分困難的。市場參與者們所面對的是存在主義式的抉擇，如果他們缺乏清醒的見解，那就一定會做出錯誤的決定，當然，也可以買人外匯期權來保護頭寸的中立，但是，這種中立將迫使你付出相當可觀的代價。在控制對照階段的後幾個月裡，我同市場之間未能保持實驗階段中的那種密切的接觸，5月和6月我一直在歐洲，斟酌本書中較富於理論性的部分。整個對照控制階段的宏觀調整可以一言以蔽之日：勞而無功。如果把外江交易計算在內，甚至還導致了虧損。如同下表所指出的，利潤的主要部分來自股權資本投資。 詳盡地討論股權資本投資組合將遠離我們的主題，但值得一提的至少有兩項主要的投資主題，一個同芬蘭股票有關，另一個則同日本鐵路及不動產股票有關，不動產股還包括香港；此一者的表現堪稱“百年不遇牛市市場”的印證。總合起來，這些投資佔基金海外股權投資的三分之二強，佔整個股權投資的40%。 “百年不遇牛市市場”能否再持續數月，這將是一次新的實驗的主題。不論最終的結果怎樣，在導致今天的成就的基金管理 210
第三部分•第十二章控制對照階段：1/1986-7/1986 過程中，這一觀點起到了非常積極的作用。我希望新的實驗能夠幫助我集中精神，一奶在上次實驗中那樣。 表12-9 量子基金損益 1986年上半年（以百萬美元計） 股票 +341.2 債券 +22.3 外匯 +53.3 石油 + 82.0 黃金 -2.2 其他 - 16.8 總計 +479.8 圖12-17 7%- 60%- 5%- 1%- 30%-- 20% 10% -10% -2% -3% L1* -$0% -60% 基金每股資產淨值相對於市場的表現控制對照階段：12/9，1985-7/20,1986 林茶莓販資產也】 然因政府價遊！ 331 4月16 S2P 200 柯賦罅馮烏產 *28 rtrrnrimg 5月I2 5月2路臥丸FE排獄 𦍑𨆼減將憤券 6序 6月23 --綠油 7月】 211
- 金融鍊金術百萬元圖12-18 $00+ •00 700 1 409 $00400300 200 1基金損益（按主要頭寸分解） 國損塑原油外國膠園美國股鬆徒券安元 -1003月31 4月14 4 月28 5月12 5月28 美廚股巢外囯股累 TFne 6月9 原油 6月23 7月7 外匯債券注：①所有價格變化的百分率均比圖表中第一日資料為基數。 ②LAFE 是摩根•斯坦利公司公佈的以關元表示的歐洲、澳大利亞和遠東股票市場的資本國際指數 ③原油和政府公債的價格為最近到期貨合約的收盤價。 ④外匯損益包含遠期外匯和期貨合約，外國股票市場上的損益包括外匯頭寸損益圖12-19 外匯價格控制對照階段：12/9，1985-7/20,1986 蒸金每凝資產淨（40% 30%一伯元 1% 10%一 -10%1 3月31 英鎊 rrrtrnrttrerrmmtm 4.月14 4月28 5月12 5月28 一德園馬克 212 碳美注剛 6月9 英鏽 6月23 7月1 瑞士法郎第三部分•第十二章控制對照階段：1/1986-7/1986 淨外匯敞口（曲線代表基金股權資本） 留12-20 20 1.縣 16 1.。 12 1.0 0.4- •.8 •1白— •T 4月11 4月25 5月9 5月23 6月6 6月20 A 德國馬克日元 7月A 7月18 3英鎊蘇蘭馬克其他注：①以美元計算的價格百分比變化是以表中第一日的資料為基數的，該資料取自紐約收盤價 ②淨外匯散口包括股票、債券、期貨、遠期合約、現金和保證金，因此其總和等於基金的全部權益。美元空頭表示出外匯敵日超出基金權益的部分。 ③基金敞口為間末數。 圖12-21 美國股粟市場走勢控制對照階段：12/9，1985-7/20,1986 1： $0%- 30% 40% 30%- 20% 10%6 0米- ~10% -twiretmn 3月31 4月14 4月28 S&P500指數金垂股 SEP$1D指數 5‡2 5 月26 menmmttthmrr 6月9 6月23 7月7 基金每股資產淨箇 213
金融鍊金術圖12-22 2.0 10 美元 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 ~1.0美國股票市場頭寸 3月31 4 1年 • 美國股票 trturt： rrecr 4月28 5月12 5 月26 6月9 美國股果指狄期貨 mim 6月23 7月7 圖12-23 300 2$0 300 10 150美國股菜市場損益速國股票市場總損造」 ［爽國服果 500~ 3月31 4月至中美固服果 TTtr 4月28 5月12 5月26 ——美國股某指數期貨注：①美國股票市場損益包括股慄頭寸與股票指數 6月9 6月23 7月7 214
圖12-24 第三部分•第十二章控制發照階段：1/1986~7/1986 外國股票市場價袼控制對照階段：12/9，1985-7/20,1986 基金每股資產淨億 80% xtxmxu 日本股選可場指 20% - 10%- 0%。 -10%- 3月31 欠溯骰慄指費以美元計值 4月14 4月28 5月12 5月26 歐洲股票指數（以美元計值） 日本股票市場指數（以美元計值） 外國股票頭寸 6月9 6月23 7月7 圖 12-25 200 tl美300元 3月31 4 14 4月28 SAE2 - 5天26 6月9 6月23 7月？ 215
金融鍊金術圖12-26 100 外國股粟損益跡國股累總攪理美元 220z06180 - 160140 120 100 大粒歐洲 $！ 40 10 日本 ［蘇室 -203月31 4月，14 mtrtrrmrin 4月28 5 月12 5 月26 6月9 6月23 7月7 注：①外國股票市場總損益包括外國股票頭寸引起的外匯盈利或虧損。 ②遠東古場頭寸包括香港、韓國、臺灣、澳大利亞和泰國市場。 倒12-27 ［蒸恩」 商品期貨價格控制對照階段：12/9，1985-7/20，1986 0% 60% 50% 20% 20% 10% 0%- -10%- -20% -39% 14卡 150% -00%- -70%- 3月31 黃金 4月14 4月28 —原油一—黃金 5月：2 3月26 6月9 6月23 1月？ 216
第三部分•第十二章控制對照段：1/1986-7/1986 商品期貨頭寸圖12-28 $4~y ‡0 ~20 白萬 -60差100- •220 一 ~40- *10- -18920= 12403月31 4月14 4月28 5月12 5月26 原油糯 • 黃金 6月9 6月23 7月7 圖12-29 10了 100商品期貨損益原油： $- 704 $0- $0商品期貨總換益 2010黃金 -+ 3月31 4 月14 4月28 5月12 5月26 69 - 原油 … 黃金商品槊貨總撮益 6月23 7月7 217
金融鍊金術圖12-30 固定收益證券控別對照階段：12/9，1985-7/20，1986 70*基金每因蛋嚴淨位 60% 40% 1% 20% 10% 0 ~19%- -20% -10% 美國圖俄期鮮但本低期您美國國庫券期貨 3月31 4 月E4 4月28 美國國庫券期貨日本國債期貨 5月12 5月26 6月9 一美國國債期貨 6月23 vmn 7月7 開12-31 2 1.5 1.6、 1.•。 固定收益證券頭寸 TY T 4月44月11 4 月25 美國短期債券 5月6 TT 5月23 6月6 6月20 美國長期饋券 7月A 7月12 218
元圖12-32 100 $0 $0- $0 61 30z0• 10 a ~104 3月31 第三部分•第十二章控制對照階段：1/1986-7/1986 固定收益證券損益國定收蔬證券總損章］ WA mnfm 4月14 4月28 5月12 5 月26 6月9 美國短期債券美國長期債券日本長期債券 1rmwwtmm 6月23 7月7 注：①美國短期債券頭寸和撮益數包括國庫券、國庫券與歐洲美元期貨和償付期在兩年內的中期國庫券。 ②所有國債均折算成普通的30年期國債的面額，轉換的基礎是收益的給定變動對價格的影響。例如，面值1億美元的四年期國庫劵等於面值28， 500.000美元的30年期國債的市場價值。 ③日本國債的波動星著低於美國國債例如，1986年6月30日，面值1億美元的日本國債的波動只相當子66，200,000美元30年期美國國饋。表中數字對此未作考慮。 ④所示頭寸為週末數字。 219