實驗正式開始：1985年8月18日，星期日① 股市近來接受了一種觀點，認為貨幣投放的高速增長預示著強勢經濟的到來。迴圈性股票開始上漲，而利率敏感型股票及國防工業股有所下挫。我必須決定跟追那種敞口傾向。對流行的觀點我有所懷疑，但又拿不出足夠的反證。於是，我乾脆靜觀待變。基金股票主要由那些堅持從結構調整中獲益的公司，以及具有自己獨特迴圈方式的財產保險類股票所構成。 外匯方面，我一直傾向於軟著陸的觀點。事實上，我充分意識到了強勢的經濟會支援美元的匯價。市場上一片沽單，這會引發一次凌厲的反彈，儘管可能為時基短。這樣一來，美元空頭就不是毫無風險的。因此，我大大削減了外匯頭寸。然而由於下面將要談到的原因，在此後幾天裡，我又恢復了原先的頭寸。 對於軟著陸，我一向很樂觀，因為美元的貶值是政府有意為之，如果是自發的貶值那就要危險得多。由於里根總統康得聯任，政府機構很快地走上了正軌，協調性也較前好轉。實際上， 大迴圈的所有過熱要素都進人了調整時期：銀行界日益謹慎，預 ① 顯示量於基金在第一階段敞口和成績的圖表附171 頁後，表中數字（1）— （6）的註釋見第130頁。 132
表11-1 德國馬克日元英鎊黃金 ' 投資方向（1） 脫票： 荑國股騏外圂股票僓券： 美國政府短期 （4） 長期商品： 石油黃金第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 1965年8月16日收盤價 8月16月 2.7575 236.75 1.4010 337.50 S&P500 美國國庫券畋洲美元原獨日本債券最子基金股本金 $647,000,000 每股街產淨值 $4,379 變化％（自1984年 +44.3% 12月3日2、 資產組合結構（以百萬美元計） 淨外匯多頭空頭敵口 （6） 德國馬克 666. （62） 相關貨幣 183 日元英傍美元其他貨幣收盤價 8月16日 186.12 7624/32 91.91 28.03 —— 多頭 467 244 9 $0 空頭 （） （67） （4） （121） 133
金融鍊金術算赤字正在削減，利率開始下調。 我的樂觀態度由於下述見解而有所保留：過熱要素的調整階豚最為危險。這種過熱在一定程度上是有必要的，否則一開始就不會有經濟增長，系統也無法正常運轉。進一步說，調整過程本身也會積聚能量，從反向形成自我強化的傾向。 現在，一切都取決於經濟的表現。只要經濟力量在1985年下半年能夠得到加強，那就太平無事了。哪怕 1986年（經濟） 再度疲軟，到那時經濟結構早已調整到位，足以應付得了。無論如何，那時候的各種可能性至少同當前的投資決策毫不搭界。 我自忖不夠資格同專家們比見識，他們在預測經濟的實際走向時擁有的資料要豐富得多。這也是我為什麼固守迴圈性股票這一邊線的原因。 消費支出是惟一重要的變數。有些專家警告說消費過分擴張，另一些專家則認為只要能賺到錢，美國消費者就有能力維持這種支出。我該聽誰的呢？我的惟一優勢就是反身性理論，它指導我躲開一邊倒的輿論，注意到其中的消極方面。我確信，目前正是信貸緊縮時期，作為信貸擔保的抵押物的價值仍在不斷貶值，消費者的表現跟不上經濟的刺激是比較合乎情理的。這是一個典型的凱恩斯主義問題：把馬牽到了水邊，可它會喝水嗎？我還需要更多的證據來反駁輿論。 最近，我注意到各種各樣的訊號。也許它們之中最有說服力的還是股市自己的表現，而市場表現之糟令人生疑。也許有人會提出疑問，我剛剛在前面講過，市場總是有偏見的。現在又把市場作為有效的指示器，似乎不太一貫。但我也曾指出，市場自然有辦法實現自己的預言。 各種經濟報告也指出疲軟正在持續。例如，汽車銷量減少。 我認為這些報告並不重要，因為當前的疲軟是人所共知的，而通用汽車公司發起低利潤率促銷後的市場表現相對說來還要重要得 134
第三部分•第十一章第一陰段：8/1985-12/1985 多。有關今年穀物收成將創紀錄的報告給我留下了深刻的印象， 這意味著要麼農業出的困境加重，要麼農產品價格補貼支出將大大增加。 各主要外幣正在衝擊匯率浮動上限。市場預期德國央行將要減息，但馬克毫不讓步。8月14日，星期三，我決定建立半數的德國馬克頭寸。德國貼現率降低之後，馬克依然堅挺，於是我建立了剩餘的一半。星期四下午，聯邦儲備局宣佈大大增加 M1 的供應，M3的供應則相對溫和。①債券開始下跌，我意識到自己對外匯市場的看法正在經受考驗。如果老一套的說法是正確的， 對經濟增長以及利率上揚的心理預期將導致外幣貶值。但如果潮流已經轉向，那麼貨幣供應的增加，就會導致美元資產的持有者把其中部分貨幣供應轉化為外幣。事實證明，外幣依然堅持挺， 我的觀點得到了加強。 新的證據接踵而至。星期五，房屋建築開工率與牌照許可指標下挫，多家合居式建築減少尤甚。這就證實了關於建築業陷人困境的懷疑。在這種形勢下，商業不動產的處境想必更糟。債券後來回升了，但股市依然低迷。 現在我敢打賭，步履蹣的經濟即將滑人衰退：信貸的緊縮將壓倒貨幣供應的增長。我猜想，M1 和 M3 的供應歧異，說明這匹馬拒絕飲水。我準備在外幣上保持最大限度的頭寸，不論是長期的還是短期的，同時趁債券反彈拋空債券。如果外匯市場反應不強烈，也許我將不得不謹慎一些，並忍受外匯頭寸中短期部分的損失。 也許有人會問，既然預測經濟衰退，為什麼還要拋空債券？ 我對衰退的預測是因美元貶值會導致長期利率上揚，大迴圈滑人按1984年美國聯邦儲備局的標準：MI，即現金貨幣，執行貨幣流通手段。 MI2為流動性商的商業銀行定期負鏡。M3為非銀行金融機構的負債。——譯註 135
金融鍊金術反轉齒輪。我知道現在售出是有些過早，因此我只設立了一個很小的起步頭寸。與此同時，我也在考慮拋空股票，但只有在美元下挫引發反彈後才會付諸實施。在增持新的敞口前，外幣與債券頭寸都應準備就緒。 我的外匯頭寸多數是德國馬克，日元也佔相當比重，不過我認為日元的變化要慢一些並且會拖後。在這裡，我要解釋一下日本的高儲蓄率以及國內投資萎縮的現象。將儲蓄投資於海外，日本成功地保持了大大超出國內消費的生產水平。沿著這條道路， 日本發展成為世界經濟的領導力量：高儲蓄率，持續出超以及積聚起來的海外資本相結合，不斷增強日本的國力及其對世界的影響。日本歡迎大迴圈，希望它儘可能地延長。日本官員將這一政策表述為：“我們希望作為世界經濟領導力量的美國能夠繼續繁榮，因為這將給緊隨其後的我們帶來繁榮。”實際上，美國之於日本，誠如汽車之於尾隨其後的腳踏車手：減弱風力。日本希望儘可能地躲在美國後面，也非常願意為此而支援美國的赤字預算。長期資本投資蜂擁而至，從1983 年的177億美元猛增到 1984年的497億美元，並且這一勢頭還在繼續。這就是促使日元走弱的最重要因素。現在，既然美元的漲勢已經扭轉，日元對美元將會升值，不過它對歐洲貨幣的比價恐怕要下跌。 我很費了一些功夫才得出這個結論。在70年代，日本採取了穩定的高匯價政策，出口商必須克服很大的匯率障礙才能維持贏利。這一政策是極為成功的，它鼓勵了最具競爭優勢的產業， 淘汰了那些過時的和不賺錢的產業。可以預想，當其他國家對日本的貿易出超日漸不能容忍的時候，日本會再度引人價格機制限制出口，而不大可能採取簡單的配額限制法。這就意味著高匯價政策。 現在看來，當時我沒有注意到兩種情況的根本不同。在70 年代，國內投資仍然頗有潛力，足以容納被通回的資本，高匯價 136
第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 成為資源配置的有效手段。現在的形勢是資本淨過剩，非得找到出路不可。於是，輸出資本成了最佳方案。對日本產品的抵制仍是一塊絆腳石，但日本人可以求助於寬大的信貸條件來克服它。 因此，他們樂於提供資金來支援美國的赤字預算。 美國人的反應是相互矛盾的。有些政府部門主張日元升值， 另一些則希望日本人收購美國政府的有價證券。富於諷刺意味的是，正是美國所施加的資本市場自由化的壓力，導致今天日本人手中持有鉅額美國國庫券。美日兩國利率差很大，有時甚至高達 6%。瀾門一開，日本投資機構蜂擁而入。由於美元開始貶值， 總體報酬率不再那麼令人滿意了，但這並未打消日本投資家的興致。相反，他們似乎覺得美元貶值後風險小多了。同他們的美國對手相比，目本投資家的羊群心理更強，一旦他們動搖了，反向崩潰將會一發而不可收。不過這種可能性極小，政府將充當牧羊人，他們會採取一切必要的手段阻止崩潰。如果我分析得不錯， 他們很可能會維持適度的日元匯價，以保持市場中有利於美國政府債券的傾向。 下面是關於石油價格的分析。油價的下跌只是程度問題。生產能力大大超出需求，石油卡特爾正走向解體。除沙烏地阿拉伯和科威特之外，幾乎每個歐佩克（OPEC）成員國都在油價上弄虛作假，其結果是沙烏地阿拉伯的石油產量降到了難以為繼的程度， 它在歐佩克中的影響也每下愈況。沙特奪回控制權的惟一方法就是發動一場價格大戰，這將再次確認它作為低成本生產者的市場地位，然而沙特在政治上的軟弱決定了這樣做的結果只能是一場令沙特陷入癱瘓的僵局。市場人士都打起了精神準備應付即將到來的風暴，但表面上卻風平浪靜。因為沒人願意保持庫存，所以現貨價格堅挺。壓迫時間越長，則爆發越猛烈。供應曲線開始調頭，許多產油國又必須維持一定的美元收入。如果獨價下跌，他們就會試圖增加銷售，從而導致價格更快地下跌。最後，高成本 137
金融鍊金術的生產者瀕於破產，其中的大部分無力償債。美國將被迫施行關稅保護以挽救國內的生產商，這種保護措施還會擴充套件到墨西哥，一—只要它仍然停留在惡性債務的起跑線上。 我的石油空頭頭寸已經為時不短了，這耗費了不少資金。期貨沽出時的折扣很大：合約掉期每月需要差不多合約面值2%的費用。現在我傾向於結束近幾月來所持的頭寸，再設一個明年春天的空頭頭寸，沽價可能會低得多，但每月的折扣費也少得多。 如果我的分析正確，崩潰來臨越遲，其規模也就越大。 以上觀點足以確立我所謂宏觀經濟投資決策的基礎，但它們還不能回答下面的問題：大迴圈會如何發展？在這方面，我的水晶球還是模糊的。 其他各方面反應平靜。衰退，即令發生了，想來也該是溫和的。貨幣政策甚至在進入衰退之前就已經放鬆了；庫存控制嚴厲；出口業也藉著美元貶值的機會喘了口氣，儘管實際見利還要推遲6~18個月。但另一些部門則不那麼輕鬆。金融結構已經過分緊張，也許承受不住這次衰退：拖欠違約的自我強化過程將在國內國外迅速蔓延開來。金融管理當局很清楚這裡邊的危險，他們決心盡手中之權力避免這種情況。如果說要在衰退與通貨膨脹之間作一選擇，那麼通貨膨脹一定得分。這不是預言，而是對當前貨幣政策的把握。 通貨膨脹並非一無是處：實際利率的降低以及商品價格的上漲可以緩解債務負擔。問題是通貨膨脹政策能否成功。它也許會誘發金融市場的過敏反應，導致美元流失以及名義利率上升。如果其他國家不願意再支援我們的預算赤字，那一定會出現某種形式的 GNP（國民生產總值）萎縮。不過，到那時日本也許會繼續向我們提供貸款，儘管這樣做從總體上來看是賠本的。 138
表11-2 撚國馬克日元潢金投資西向（1） 酸系： 美國股票外國股粟債券： 美國政府短期（4） 長期商品： 石油黃金第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 1985年9月6日收盤價 •變化兔自 9月6日8月16日 2.9235 -6.0 242.10 -2.3 1.3275 -5.2 320.70 -5.1 $&P500 美國國庫券歐洲美元原油日本鎖券量子基金股本金每股資產淨億變化％（自1985年 8月16日） $627,000.800 $4,238 -3.2% 資產組合結構（以百萬美元計） 淨變動（2） 淨外匯多頭空頭自8月16日敞口（6） 德國馬克 653 （65） 163 -16 -28 相關貨幣日元英鎊美元其他貨幣收盤價 9月6日 188.24 75~16/32 91.66 27.75 變化% 自8月16日 +1.1 -1.6 -03 -1.0 淨變動（2） 多頭空頭自8月16日 491 308 10 （182） 45 +24 +64 +1 -109 -51 （145） +67 +46 -24 139
金融鍊金術 1985年9月9日星期一實驗開始時，情況不太妙。滿倉之後，外幣一度銳升，但最後三天又急劇下跌，債券也是如此。驚嚇之餘，我在債券上揚時放棄了手中數目不大的債券空頭頭寸，遭受了一些損失，但我沒有動搖外幣的多頭頭寸，儘管我心裡明白，這些頭寸目前正在虧損。惟一令人感到安慰的是石油，我利用市場的強勢，將手上的空頭頭寸掉期到明年春天。統算起來，我的生意幹得不好，自實驗開始以來虧損嚴重。所幸我在今年早段贏利頗豐，因此處境還算不錯。 這種形勢逆轉局面的出現，是由於一系列標誌經濟突然加速的統計數字的公佈。貨幣供應猛增。貿易赤字下降、就業資料改善，零售業業績也增加了。在汽車公司提供信貸讓步條件的頭十天內，汽車銷售量大幅上揚。證據顯示：馬兒畢竟還是喝水了。 我打算抗拒這些資料。如果深入研究這些資料，就一定可以找到其中的破綻。這裡存在著一項事實：汽車銷售量上升足以說明，汽車公司所採取的積極生產計劃發揮了效用。進一步觀察顯示，幾乎所有的就業增加均來自於汽車相關的產業。關鍵問題在於，消費者支出的整體情況如何？氣車銷售量是否足以代表消費者行為？抑或其他領域的支出將減少而抵消了汽車銷售量的增加？我們惟有等到事過境遷，才會恍然大悟。 暫時我仍堅持經濟十分疲弱的看法。美元跌幅太小，不足以為製造業紓困。農業情況比以往更糟。建築業雖然可以稍微帶動經濟——建築業主要取決於利率與就業水準—但我認為，EPIC 破產所代表的信用緊縮與抵押品價值下跌，將使建築業受到壓抑 （注：EPIC 是馬里蘭州公共儲蓄銀行的子公司 Eauity Planning， 140
第三部分第十一章第一階段：8/1985-12/1985 Inc）。消費者負債過度，目前汽車銷售量勁升，這將減少其未來的銷售量。下個月1986年的新式汽車上市，經濟的局面還會滑落到汽車公司以促銷信貸條件強迫消費之前。 由於金融結構積弊甚深，聯邦儲備局不願緊縮信用。如果美元的供給大於外國人所願意吸收的程度，美元仍將恢復跌勢— 除非經濟足夠強勁，致使美聯儲引導緊縮信用。這又迴歸到同樣的問題：經濟的力道。 國 11-1 復國馬克，1985年12月 •.160 ∞，380 .370 -.100 -.350元 -.340樂 -330 -.320 1.$10 -.300 -290 -280 既然無法解決這一項問題，我只有接受市場的指示。德國馬克似乎建立了一種型態，它包括了銳漲與重跌，然後回升到跌幅的一半再做盤整。如果型態繼續有效，我們應該處於第二次突破的底部末端。該型態符合我對經濟的看法。如果它遭到破壞，在 141
金融鍊金術進一步評估經濟情境之前，我必須刪減一半的外匯敞口。現在我的處境頗為頭痛：如果預期正確，我將損失相當利潤，因為我必須支付額外費用才能在上升的市場中建立敞口；而如果預期錯誤，則我所保留的一半敞口又將出現額外的虧損。這是我在錯誤的時機持有龐大敞口所必須支付的代價。 只要外匯頭寸安全一些了，我就會考慮在下次政府債券發行時購人一些政府債券。因為真實利率又一次升到了不現實的水平，更何況沙特可能真的要增加石油產出。 關於長期形勢的看法，我開始再度傾向於悲觀。金融結構承受了更大的損傷，前面已經講過了 EPIC 的故事；農場信貸系統 （Far Credit System）的問題也暴在公眾面前了；南非的清償危機開了一個先例，下次再有類似事件發生時，銀行會走得更遠。 儘管美國經濟顯示了強勢的訊號，可是金融機構比之幾星期前要軟弱得多。 1985年9月28日星期六我們生活在一個激動人心的時代，上週日在廣場旅館舉行的五國集團財政部長與中央銀行行長的緊急會晤，開創了歷史性的局面，它標誌了從匯率自由浮動體制向管理浮動體制過疲的轉變。讀過我關於“外匯市場中的反身性”一章的讀者都知道，這只是早晚的事，越早越好。 我總算能將外匯頭寸儲存至今，堪堪倖免於難。上週日五國集團財長會議之後，我賺得了平生最大的一筆。接著我全力以赴，在週日晚間繼續購入日元（週一早段的香港市場），其後在上升的市場上不動如山。上一週的利潤足以補償近四年來外匯投機的全部虧損，尚且綽綽有餘。總之，前途一片光朗。 142
表11-3 健屠馬克日元英鎊黃金投資方向（1） 股系： 美國股寨外國沒票饋券（3）： 美國政府短期（4） 長期廠品： 石油黃金第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 1985年9月27日收盤價變化% 9月27日自9月6日 2.6820 +8.3 217.24 +10.3 1.4190 +6.⑨ 328.40 +2.4 S&P500 美國國庫券歐洲美元原油日本憤券量子基金股本金每股資產淨值變化9（自1985年 9月6日） $675,000,000 $4， $61 變化％（自1985年 8月16日） +7.6% +4.2% 資產組合結構（以百萬美元汁） 多頭空頭淨變動（2） 自9月6日 530 （85） 142 -143 -21 淨外匯敞口（6） 德國馬克相關貨幣日元英鎊美元其他貨幣收盤忻變化% 9月27日自9月6日 181.30 -3.7 7518/32 +0.1 91.71 +0.1 28.93 +4.3 多頭空頭 550 458 （44） （289） 16 變動（9月6 +$9 +150 -$4 -197 -29 （77） （176） -T -31 143
金融鍊金術支撐我堅守外幣頭寸的，是股票市場的極為明顯的疲弱表現。美元的強勢取決於經濟的表現，股票價格的下跌必然對消費者的消費心理和商界人士的投資信心產生重大影響。再說，如果衰退已經來臨，那麼抵押品的價值一定會下跌，而股票市場是最重要的抵押品陳列室。 德國馬克的走向幾乎完全沒有遵循預想的模式，這讓我的神經經受了一番考驗。不過五國集團會晤之後，馬克像預想的那樣反彈了。令人高興的是，反彈超過了預想的幅度。模式往往被一些歷史性的程序所打破，而這次會議無疑就是其中的一個。 圖11-2 德雪馬克，1985年12月 390 .$40 -，370 -.360 •.$50 美 •.330 1320 -.310 1.$00 7,20 144
第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 會議是由財政部發起的，聯儲局的介人相對遲一些，它的主要目的是緩解貿易保護主義者的壓力。因為是緊急會晤，事先並無綜合性對策出臺。當然，透過了一份義務承諾書，政策則俟後出臺。干預市場只能在短期內奏效，還需要其他手段的支援。在我看來，主要還是靠日本人來收拾局面。在日本，中央銀行還有足夠的聲望和影響力，可以隨心所欲地抬高日元匯價。要維持日元的高匯價，政府就必須降低稅率或增加政府支出或兩者並用， 以擋住資本的外流，並在國內為儲蓄找到更多的出路。同時，還必須採取重大步驟削減非關稅進口壁壘。如果措施不力，日元的升值將難以維持。 歐洲貨幣就不同了，投機活動規模巨大，中央銀行的影響要小得多。馬克的反應比日元慢許多，這表明市場投機家以及流動資產持有者對新動態的可靠性心存疑慮。假使馬克繼續看好，那麼上漲的勢頭恐怕就難以控制了。如果沃爾克在週日把主要精力放在討論如何制止美元的貶值，而不是如何促使美元貶值，那是毫不奇怪的。 會議之後我集中精力於日元，因為它是賀易保護主義者最敏感的幣種。但是，如果市場於預是成功的，那麼我更傾向於保持馬克的多頭頭寸。日元的升值將會比較理智，一般不會超過200：1，而馬克的估價則很可能大大超出實際而過分高估。最後，真正的好戲將在黃金市場上演，特別是在美國經濟走入衰退的時候。 股票價格的表現比我想像的要差得多。五國集團會議之後， 我購人了S&P指數，現在卻不得不在虧損之中放棄這一頭寸。 總之，市場表現不祥。比之兒個月前我做出預測的時候，抵押品的價格跌了很多。現在我確信，目前採取的各種措施將會來不及發揮作用，經濟不可避免地要滑人衰退。同樣可以確信的是，還會有新的舉措接踵而至，就像保護主義者的壓力在匯率領域中引 145
金融鍊金術發了變革一樣，過高的實際利率在11月首腦會議必將促成締結一項廣泛的武器協定，導致國際關係的緩和。本來我對未來的6 個月頗為擔心，但是在具有首創性的積極政策實施後，我認為大迴圈的前景比以往任何時候都要樂觀。總的來說，股票空頭作為不大，儘管我急需流動資金並且多多益善。 我在石油上的空頭頭寸又開始跟我作對了。蘇聯削減了交貨量，而喀格（Kargh〉島事實上退出了有效生產。我決定建立一個1月份的多頭頭寸，以鎖住3月和4月的空頭，現價與1月期貨價貼水很多，繼續持有未經保護的空頭頭寸的代價日益昂貴。 在完成了1月份的揸單之後，我限制住了自己的虧損，但我還打算遲一些再重建這些空頭頭寸。 1985年10月20日星期日自週末以來，換句話說，自日本首相中曾根康弘訪美以來， 外匯市場上充滿了關於官方即將採取措施的謠言。我對此持懷疑態度。事實上，我甚至還趁此機會減少了我的美元空頭，打算到美國政府債券償付期時再進一步增加美元空頭。 自五國集團會議之後，財政部和白官以及聯邦儲備局之間爭吵不休，有些訊息甚至已經透露了報界。政客們竭力鼓吹在外匯市場中進行“航髒的干預”，而聯邦儲備局則堅持要對它售出的每一張美元進行消毒，也就是說，售出相同數額的國庫券。政客們叫嚷，這種消過毒的干預從長期來看毫無用處，除非允許增加貨幣供應進行美元拋售，否則匯價不會下跌。沃爾克的回答是， 不必如此大動干戈，美元匯價遲早要下跌。假使市面上充斥著美元，那就會演成難以駕馭的狂瀉。同迫使美元貶值相比，沃爾克似乎更關注於如何防止美元匯價崩潰，站在他的立場上，我完全 146
表11-4 德國馬克舊日元英謗搜秀店向 1（1） 股票美國股票美國指數期貸外國股系債券（3） 美國政府短期 （4） 長期商品石油黃金第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 1985 年10月18日收盤價密化% 10月18日自9月27日 2.6265 +2.1 214.75 +1.1 1.4280 +0.7 362.80 +10.5 SSPS00 美國國庫券歐洲美元原油日本債券量子基金股本金每取責產淨值變化％（自1985年 9月27日｝ 8721,000.000 $4, 868 +6.7% 變化（自1985年 8月16日） +11.2% 資產組合結構（以百萬美元計） 淨變動（2） 多頭空頭自9月27日 S22 （148） -11 （121） 152 - 121 +10 敞口（6） 德國馬克相關貨幣日元英鎊美元其他貨幣 （37） +T +139 收盤價變化％ 10月18日自9月27日 187.04 +3.2 76 22/32 +1.5 91.80 +0.1 2.52 +2.0 書頭空頭 680 $46 （72） （43） 34 淨變動（2） 自9月27日 +130 +路8 -28 - 144 + 18 147
金融鍊金術能夠理解。 如果換了我的話，我就會千方百計保持利率的穩定直至國債償付期結束，同時充分滿足外國人用於購買敢府證券的美元需求。在拍賣之後，則降低利率。這將保證拍賣的成功，同時又獲得了充足的儲備，在美元貶值太過火的時候隨時可以投人使用。 經濟過分脆弱，利率和美元匯價都亟待調低。但把利率下調推遲到拍賣之後，我就可以在日後看來很划算的價格上進行拋售鉅額的經過消毒的美元。 正是這一因素促使我下決心購人一些美元。市場也許會對利率了無動靜感到失望，從而給聯邦儲備局以可乘之機高價拋售美元。那也就是我進一步增加美元空頭的機會了。我同樣有興趣在償還期內購入公債，除非它們那時漲得太高。在股票市場中我沒有進行任何重大調整，但我已經削弱了多頭頭寸，增加了空頭頭寸，使得我的市場敞口呈現輕微的空頭傾向，儘管在實際價值上多頭頭寸遠遠超過空頭頭寸。我正在增加的是得克薩斯銀行和加利福尼亞銀行的空頭頭寸。 1985年11月2日星期六時機選擇不當。美元拋空一開始很順利，然而出乎我和整個市場的預料，日本中央銀行突然提高了短期利率。我認為這是五國集團會議計劃的新開端，他們的計劃是不僅直接干預匯市，而且透過利率的調整來影響匯率。於是，我大量購人日元。日元升勢過去之後，我又買回了先前售出的馬克。在這一交易中我蒙受了損失，但最終獲得了我所希望的增加了的頭寸。以今天的價格來說，我在機動中還獲得了贏利。 148
第三部分，第十一章第一階段：8/1985-12/1985 表11-5 德囯馬克舊元英傍黃金投資方向（1） 股票美國股慄美國指敷期貨外國股慄券（3） 美國政府短期（4） 長期品石油黃金 1985年11月1日收盤價變化% 11月1月自10月18日 2.5010 +1.4 208.45 +2.9 1.4415 +0.9 326.10 -10.1 S&F50O 美國國庫券歐洲美元原抽日本鎖券量子基金取本金每股資產淨值變化兔（自1985年 10月18日變化％（自 1985年 8月16日） ＄799,000,080 $5,115 +5.1% +16.8 資產組合結構（以百萬美元計） 多頭空頭 546（148） （4） 209 淨空動 （2） 淨外匯自10月18日敞口（6） 德國馬克 +14 相關貨幣日元 +75 +57 英鎊美元其他貨幣 28 456 +28 +4$6 （186） -149 收盤價變化% 11月1日自10月18日 191.48 +2.4 7623/32 +2.6 92.07 +03 30.39 +2.9 92.75 淨變動 （2） 多頭空頭自10月18日 630 813 （88） （36） ¾4 -$ +267 - 16 -163 0 149
金融鍊金術順勢的敞口不太安全，因為易受短暫轉勢的傷害。回想起實驗前期，一次轉勢的來臨迫使我在錯誤的時機放棄了外幣頭寸。 我之所以始悠堅持加強我的敞口，是因為我確信轉勢的範圍縮小了。關於自由浮動匯率體制我有一條經驗，在轉折點上，短期振盪達到最大，而後隨著趨勢的明朗減弱下去。這也正是眼前的情況。浮動匯率體制的壽終正寢也將進一步降低轉勢的風險。市場人士還沒有意識到新的規則，他們的心理敞口額度還在受以前經歷過的波動的影響。我也不例外，否則我早就達到今天的敞口額度了，在價格波動中的贏利也會大得多。當所有的參與者都透應了的時候，遊戲的規則又會發生新的改變。如果行政當局能夠很好地控制形勢，外匯投機的回報率將逐漸地等同於風險水平。最終，投機者們會因為利潤太少而退出，政府達到了他們的目的， 那也就是我投機生涯的終結。 我還錯過了一次債券波動的初期階段。日本和德國提高了利率，後者幅度較小，市場意識到美國利率必然下調，於是債券看漲。我精心策劃的在拍賣期購入債券的計劃被佔了先，我不得不尾追已經開動的車子並竭力爬上去佔據一個位子。到目前為止， 我已經以一個不太理想的價格建立了一半的頭寸。我準備在11 月進行的下一輪拍賣中把頭寸擴大一倍，由於下面將要解釋的原因，我還必須考慮加強在股票市場中的敞口。 這是一個很好的機會，要重新估量整個形勢。圍繞格拉姆魯德曼修正案 （Gramm - Rudman Amendment）的爭論已經清楚地表明，輿論傾向於削減預算赤字。格拉姆-魯德曼修正案是個絕妙的發明，沒有它總統就不可能減那些動不得的專案。 削減將在1986年選舉期之後生效，眾議院則更勝一籌，堅持從本財政年度即開始實行，還要求更大幅度地削減國防預算。參議院的修正版也許會有利於 1986年選舉中的共和黨人，但是議會中的民主黨人扭轉了局勢，他們取消了許多社會福利專案，同時 150
第三部分•第十一章第—-階段：8/1985-12/1985 迫使這一方案提前實施。白宮陷人了窘境：它必須壓縮預算赤字》調低利率鋪平道路，然而在1986年選舉之前提高稅率則無弁於自殺。不過，還有一條脫身之計：在首腦會晤時，同蘇聯達成一定程度的和解以削減防務費用。這樣既解決了預算問題，又可以使共和黨人在1986年的選舉中以和平使者的身分出現。里根是否青睞這個方案呢？我們還要拭目以待。 如果這一方案被接受了，我們就將進人一個極為繁榮昌盛的時期：低利率，低美元匯價，股票市場暴漲。由此而產生的熱情將有助於經濟的重新振興，最近在漢城舉行的世界銀行年度會議上提出的貝克計劃（Baker Plan）為重債務國渡過難關提供了一個可行的方案。企業合併的熱潮將得到來自低利率的最後的推動，但最終還是會冷卻下來，因為不斷攀高的股票價格使得新的合併在經濟上戒為不可能。由於能夠從公司的改組中獲益，在一個有利得多的環境中，利潤將會猛增，再加上業已發生的股權資本的收縮，股票價格的漲勢將一發而不可收。最終，高漲的股市走向崩潰，不經濟的合約紛紛破產，我們又將被國際債務問題所困擾。但股票價格在崩潰之前必然上揚，這也就是我現在考慮加強股票市場敞口的原因。決定命運的時刻就要到來。如果里根沒能抓住這次機會，其後果將是嚴重的。我們正徘徊在衰退的邊緣，為了避免信貸清償危機，必須在調低利率的同時令美元貶值，即令如此，也許還要進行大規模的貨幣刺激以保證經濟良性執行。從美元貶值到經濟足以抗衡進口的競爭，這需要時間。在初期，價格上漲的預期心理會把國內需求引向進口商品，只有短期利率顯著下調，再加上債券和股票價格的良好表現，才有可能及時扭轉市場方向以避免一場衰退。如果格拉姆-魯德曼修正案未能透過，債券市場將會感到失望，聯邦儲備局只好不情願地大幅調低利率，而抵押品的貶值仍將繼續。 151
金融鍊金術表11-6 德國馬克舊元英鎊黃金投資方向（1） 股襄美國股慄羙國指數期貨外國股果券（3） 美國政府短期 （4） 長期商品石油黃金 152 1985 年11月8日收盤價變化% 11月8日自11月1日 2.6220 -1.2 205.$0 +1.4 1.4170 -1.7 324.20 -0.6 收盤價突化発 11月8日自11月1日 $&PSO0 193.72 +1.2 美國國庫券 79-21/32 +1.2 𤧐洲美元 92.14 +0.1 原油 30.45 +0.2 日本債券 93.10 +1.0 量子基金股本金每股贅產淨值 $782,000,000 $5, 287 變化％（自1985年 11月1月） +3.0% 空化％（自 1985年 8月16日）. +20.3% 安產組合結均（以百萬美元計） 淨動（2） 淨外匯多頭空頭自11月1月敞口（1）多頭空頭椿國馬克 205 Se9（127）+4 +46 -3 相關貨幣日元 6$4 806 英鎊美元 （86） （592） 其他貨幣 42 動（2） 自11月1日 +24 -7 +2 +4 +8 B2 48 +54 +42 （187） -1 •
第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 1985年11月9日星期六國際錫業協會 （Interational Tin Council）的解體提供了關於抵押品貶值的極好說明。現在，歐佩克的解體也只不過是時間問題了。我正在加強1~3月交貨期的石油空頭頭寸，出於同樣的考慮，我也同時購入煉油廠的股票，因為石油超產會增加它們的邊際收益。至於幕布揭開以後究竟會怎樣，這就要看今後的兩個星期了。首腦會晤定在11 月19日，預算赤字問題必須在下一次拍賣之前予以解決。這就是為什麼我先前決心等到拍賣時再將債券滿倉。 在外匯市場上，我的觀點正在經受考驗。日元飈升後，在週四出現了大幅回落。據說星期五德國中央銀行在馬克2.60水平買美元，而在2.645水平又丟擲了。鑑於前述關於匯市風險降低的結論，我對此安之若素。 平靜的債券市場正醞釀著一次飈升。大量國庫券期貨的期權頭寸將於下週五到期，如果期貨價格超過80，我就打算賣出全部或部分手中的頭寸，因為可以肯定市場是脆弱的。白宮不可能在11月19日首腦會晤前作出妥協，而民主黨人肯定會利用他們的優勢繼續施加壓力，這意味著下週左右將會出現僵局，一旦問題解決了，緊接著就會舉行拍賣。我十分樂於自己能夠在獲利後退出，這使我在拍賣時能夠處於強有力的位置。 股票市場也同樣令人興奮。背離依然存在，但週五時市場空前活聯。股票價格可能會伴隨著債券價格的飈升而攀上一個短暫的高位，接下來就進入調整。我打算利用這個機會處理掉我的空頭頭寸，並準備建立多頭頭寸。如果調整沒有出現，我會忍受虧損，處理掉空頭頭寸，一旦首腦會議成功，再在一個高一些的價 153
金融鍊金術表11-7 德國馬克舊元英鈉黃金股資方向（1） 股票美國股票美國指數期貨外國股票飲券 （3） 美國政府短期（4） 長期日本政府券 （5） 商品石油黃金 154 收盤價 11月22日 2.5665 201.00 1.4640 325.90 1985年11月22日變化% 自11月8日 +2.1 +2.2 +3.3 +0.8 收盤價變化努 11月22日自11月8日 S&E:C0 201.52 美國國庫券 80-27/32 歐洲美元 92.02 原油 30.91 日本債券 94.80 +4.0 +1.5 -0.1 +1.5 +1.2 量子基金股本金每股產淨值 $841,000.000 $5,669 變化場（自 1985年 9月6日） +7.6% 空化%（自1985年 8月16日） +29.5% 資產組合結構（以百萬美元計） 淨來動（2） 淨外匯多頭空頭自11月8日敞口（1） 多頭空頭德國馬克 664 （83） +139 相關貨幣 668 日元 827 126 251 +126 -45 英鎊美元 （87） （S67） 其他貨幣 40 淨麥動（2） 自11月8日 + 14 -21 ． -1 +25 -2 105 969 354 +471 +354 （214） -27
第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 位上建立多頭頭寸。 1985年11月23日星期六市場繼續步步佔先。股票與債券在首腦會議前雙雙出現了強勁的上漲，我所期待的在公債拍賣期間的購入機會並未出現，結果是我沒有丟擲債券，而是相反地加強了我的頭寸。我還買入了一些股票指數期貨，我不希望由於戰術上的錯誤而失去一次戰略機會。 在日本債券期貨市場上我設立了一個很大的頭寸，這是一個新的市場，並無可資借鑑的經驗，但我的對手們經驗更少。日本政府提高短期利率後，日本公債的期貨市場崩盤了（從102跌到 92）。經驗告訴我，購人長期債券的最佳時機是在收益曲線調頭 （短期利率高於長期利率）的時候，這正是今天日本市場的表現。 日本利率的提高可以肯定是短期的：五國集團希望激發全球範圍內的經濟活力而不是抑制它。美國利率調低後，其他主要工業國一定會做出相應反應，如果利率調低對貸幣匯率的衝擊能夠被消化，利率下調的幅度將大大超出今天的估計。我投注於日本，一如投注於美國，前者甚至更被看好。 我現在已經充分地投資於各個方向：股票、債券和外匯。如果沒有施展計謀，或者這些計謀能夠成功的話，我本來是可以在更好的價位上成交的—但重要的是我獲得了所希望的敞口。我正在尋找機會從債券轉向股票，不過我認為，不再增加敞口總額無疑是審慎而明智的。 事件的發展基本上不出我的預料。惟有格拉姆一魯德曼修正案出了點麻煩，國會透過了為期一個月的赤字限額展期以使拍賣得以進行，至於格拉姆一魯德曼修正案的命運則尚在未知之數。 155
金融鍊金術首腦會晤的結果也正是我所期待的。我確信，美蘇關係正經歷劇烈的變動，雙方都迫切需要削減防務費用，並且雙方都可以從密切的合作中獲益。機會就在眼前，里根總統把它牢牢地抓住了。他在星球大戰問題上毫不退縮的立場，使他得以在開啟東西方緩和大門的同時，能夠避免受到向蘇聯出賣美國利益的指責。 在這種情況下，格拉姆一魯德曼修正案可以發揮積極的作用，不露聲色地削減防務預算。最顯眼的防務削減切塊將是退休津貼 — -斯托克曼（Stockman）在離職前為此做了熱情洋溢的辯護而格拉姆一魯德曼修正案也許正可以提供充分的理由。我期待著格拉姆一魯德曼修正案的更為強硬的版本得以透過—更接近於白宮版而不是參議院版，因為形勢同幾星期前相比大不一樣了，現在它已經不會對共和黨人1986年的選舉構成威脅了。 格拉姆魯德曼修正案法案透過之後，緊接著就會降低貼現率，這也是促使我目前進入最大限度的債券頭寸的原因。我很清楚拍賣後市場也許會有些消化不良，但只要我的分析能夠成立， 那麼債券的漲勢還會持續。 貼現率調低後，我傾向於削滅債券頭寸，增加股票頭寸。股票的上漲空間無疑要比債券大得多，如果經濟能夠重新振興，到那時股票的收益將會遠遠超過債券；如果經濟依然停滯，短期利率的下調幅度將大大超出目前的估計，但由於美元同時走低，收益曲線將會陡降。不要忘了，緩和意味著美元對歐洲貨幣的行情看跌，如果還想留在債券市場，那就應該站在空頭一方。 股票市場恐怕已經到了暴漲的邊緣。工業企業深受價格不振和需求不振的雙重壓迫，這種不利的環境已經促使美國公司進人了大規模的改組。許多公司被接管合併或是槓桿收購①。倖存者 ① 槓桿收購 Lexereaged bayout，指小企業透過銀行融資或發行垃圾債券等手段兼併大企業的方法。一一譯註 156
第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 們個個束緊了腰帶，賣掉虧損的分支機構，壓縮日常開支，生產能力減大於增，市場份額日益集中在少數企業手中，相對低廉的美元已經開始緩解價格的壓力：市場需求只要略有好轉，就會直接帶來淨利。低利率、低通貨膨脹率相結合，給企業提供了較高的收益水平，工業股經過了一段時間的貼水拋售後又將進入新的升水時期。然而在此之前，我們還會經歷一次接管合併的浪潮， 這是由於調低利率所引發的。 第一階段的終結：12/8/1985 星期日現在也許是結束歷時實驗的恰當時機。我已經在各個市場上都承扭了最大限度的敞口，同時我也宣佈了自己的打算：小心謹慎地將債券頭寸逐漸轉向股票。目前，相當大一部分的股票市場敞口採取了指數期貨的形式。隨著時間的推移，我將試圖發展個股投資的概念，它們對基金成就的貢獻也將日漸增大。有關這方面投資活動的詳細敘述，將使我們過於遠離本次實驗的主題：預測大迴圈的前景。我會繼續我的預測式日記，但它的目的不再是構築預言而是為了對照控制，換句話說，從現在起我將“凍結” 有關大迴圈前景的預期，將它付諸實際程序的檢驗。當然，有合適的機會我還要不斷地調整手中的證券。 關於即將發生的事件的輪廓，我從未像今天這樣有充分的把握，這一點，從我的倉位就可以看出。在實驗開始的時候，我曾經說過，關於長期的走勢，我的水晶球還是模糊的。經過這段實驗之後，情況已經大不一樣了，我已經獲得了相對清晰的遠期圖景，這一圖景同實驗開始時那種眾口一辭的嘗試性的見解已經拉開了很大一段距離。我看出大迴圈不過是一種權宜之計，它所蘊含的內部矛盾最終會暴露出它的虛幻性。我的推測是這樣的：被 157
金融鍊金術表11-8 德國馬克月元英鎊黃金投賀方向（1） 脹採美國股慄美國指數期貨外國股粟饋券（3） 美國政府短期（4） 長期 661 日本政府券 300 （5） 商品石油黃金 158 1985年12月6月收盤價變化% 12月6日自11月22月 2.5115 +2.1 202.10 -0.5 1.4425 -1.5 322.30 -1.4 收盤價變化% 12月6日自11月22日 S&F500 212.02 +5.2 美國國率券 83--28/32 +3.1 歐洲美元 92.33 +0.3 原油 28.74 -20 日本微券 99.21 +4.7 量子基金股本金每股資產淨值變化％（自85年 11月22月） 蠻化9（自 1985年 8月16日） ＄ 867,000,000 $5，¥41 +3.0% +33.4% 資產組合結構（以百萬美元計） 淨變動（2） 淨外匯淨空動（2） 多頭空頭自11月22日敞口（1）多頭空頭自11月22日德國馬克 T24 （72）+71 相關貨幣日元 729 826 368 271 +242 +20 英鎊美元 （119） （S6） 其他貨幣 33 +61 -1 -32 -2 -7 -i5 -308 -$4 （150）+64
第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 大迴圈成功地迴避了的問題，將在它崩潰之後重新出現，並且更加突出。顯然，大迴圈構成了信貸擴張期的人為延伸，而美國政府則扮演了“最後的借款者”的角色。當大迴圈不再能夠吸引更多的外國資本的時候，經濟刺激的最後一個引擎遂告熄火，接下來的信貸緊縮將造成不可收拾的局面，如果貨幣供應沒有一個巨大的增長，債務負擔將會是難以承受的，而隨著供盛量的劇增， 美元的跌勢將如自由落體一般無法遏制。 另一項方案的輪廓逐漸清晰起來，也許它能夠成功地緩解大迴圈的過熱要素，而同時又不至於令我們陷人惡性迴圈。這一方案包括兩個部分：在國內，從財政刺激轉向貨幣刺激；在國際上，則利用合作關係控制美元的跌勢。新的繁榮局面幾乎同大迴圈正好相反：疲軟的美元和低調的經濟，伴以低水平的預算和貿易赤字，還有，最為重要的是低利率。疲軟的美元將有助於價格的快速上漲，使實際利率的變動更為顯著。下跌的實際利率，再加上出口，也許會使經濟有一個回升，這將替代預算赤字成為經濟發展的主要驅動力。上升的價格有助於抵消抵押品價值的進一步貶值，也有助於防止自我加強的通貨緊縮過程的發生，同時， 經濟政策的協調將有能力把美元的貶值控制在適當的範圍內，從而也排除了自我加強的通貨膨脹的可能性。其結果將是一種自佈雷頓森林體系解體以來我們從未經驗過的高度穩定。 使用前面引入的符號，我們可以勾畫出新近發生事件的主要聯絡，見下圖： 4B i 這張圖比之大迴圈的那張要簡單得多，因為匯率已經穩定了。利率下調的程度取決於刺激的力度，這種刺激應該能夠遏制 159
金融鍊金術經濟滑人衰退。 儘管新的繁菜局面只不過是大迴圈的反面，它們之間的根本差異還是應當予以澄清的：新局面是相互協調的經濟政策精心安排的威果，而大迴圈則是相互矛盾的經濟政策的無意識的產物。 大迴圈在發展到過熱和成熟以至於走向逆轉之前是自律增長型的，它的逆轉也將是自我強化的，直到它被置於審慎的控制之下為止。控制的機制首先是匯率管制，而第二步則是財政政策與貨幣政策的協調。 協調的經濟政策的出臺，使得我在實驗的中途改變了自己對大迴圈的預期。對這種政策出臺的可能性，我已經有所推備，在這裡應該強調指出的是兩屆里根政府的不同點。在為期三個月的實驗過程中，一些歷史性的事件出現了，它們將僅僅是可能性的東西轉變成為現實：五國集團會議、貝克的漢城講話、格拉姆一魯德曼修正案以及日內瓦美蘇首腦會談。 如果說新的經濟政策導向有什麼能夠打動人心的地方，那是因為作為構成成分的實際的經濟政策尚未形成。五國集團會議只不過是一個貫徹協作匯率政策的委員會，它沒有說明這究竟是一個什麼樣的政策；貝克國際債務計劃與其說是一份計劃，毋寧說是關於擬定這種計劃的必要性的宣言；美蘇首腦會談也許標誌著兩大超級大國間新型關係的開端，但它並沒有產生具體的成果； 而格拉姆一魯德曼修正案的命運此刻尚在未定之數。 實際的政策還有待於制定。它們將走得多遠？這部分地取決於政策制定者們的遠見卓識，但主要還是取決於必然性的壓力。 在這裡，必然性被界定為保持金融與貿易系統完整的要求，或者說，防止信貸崩潰和遏制貿易保護主義。這一界定相當雅緻，它並沒有排除個別違約或貿易約束特例的可能性，問題的關鍵在於，違約也好，保護主義也好，政策的界限在於不讓它們達到進人自我加強過程的臨界點。 160
第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 現在還遠遠不能做任何保證，以往的經驗並不令人鼓舞，一次多少有些類似的情況曾導致本世紀30年代的倍貨與國際貿易大崩潰。前車之鑑猶在，至今令人談虎色變。然而唯其如此，重蹈覆撤的可能性也就會小得多。關於某些政策目標已經達成了共識：美元在調控下的貶值以及協調的減息，在另一些政策方面則迄今未形成一致見解：如何削減預算赤字，如何刺激債務國經濟的發展，甚至在達成共識的目標上也難於採取一致行動。例如， 由於美國政府未能按期解決預算赤字問題，日本被迫提高了利率，更不必說那些共同目標尚告闕如的領域了，這又怎麼能指望人們對行動的協調性抱有信心呢？ 顯然，形勢絕非毫無風險，而且，我們還會看到，險情將在短期內達到最大。不過風險愈高，知之愈深，則對必要措施的出臺也應更有信心。並非僅我一人作如是想，整個金融市場已經把新政策的啟動作為確定不移的事實接受下來了。債券與股票價格的上揚在兩個方面是有益的：它可以鼓勵行政當局繼續他們已經開始的行動，同時它也能增加成功的機會。譬如說，債券市場的強勁擴大了聯邦儲備局在採取減息行動時的自由度，這是一個反身性的過程，經濟政策與金融市場彼此相互支援。 金融市場的積極反應賦予我勇氣，以承擔如此鉅額的市場敞口。回想起外匯市場的情景，當轉勢尚不明朗時，我猶豫不決， 而當市場的表現同我的判斷背道而馳的時候，我幾乎差一點就要砍掉手中的頭寸，形勢之險真可謂千鈞一髮。說起來，歷時實驗的形式在當時起了很大的作用，它幫助我清楚地看到自己的觀點是怎樣形成的，這大大地增強了我的信心。市場上的成功，進一步加強了我對自己預測事件程序能力的信心。1985年，量子基金創下了紀錄：年增值超過100%，這無疑是令人振奮的。我必須小心從事，應用反身性的概念來預測未來，這一做法本身也是一個反身性的過程，高度的成功也許是嚴重挫折的預兆。從實驗 161
金融鍊金術過程中可以清楚地看到，我的洞察力還是不完備的，還必須服從實際過程的修正。如果我逐漸地過分倚重自己對長期形勢的看法 —或者更糟，將它們公之於眾—那無異於自掘墳墓，這是一重我希望能夠加以避免的危險。當我們控制了實驗之後，再來看看我現在的遊戲計劃還能剩下多少，這無疑將是饒有趣味的。 應該說，在這一重要關頭，持有鉅額的市場敞口，較之預測、跟蹤正在擬定中的政策，其風險要小得多。以穩定世界經濟為已任的嘗試，僅僅這一事實本身就足以讓金融市場振奮不已了。即令人們會逐漸失望，但失敗的顯形總要有個過程，也就是說，需要時間，嘗試協調政策的舉措本身就足以把目前的好勢頭維持下去。至於最後的結果究竟怎樣，那完全是另一回事。沒有任何人可以保證市場的期待將會得到滿足。我必須當心，不要讓我對牛市的信心影響到自己在現實世界中的判斷力。我近來在市場中陷人過深，以至於很難保持客觀觀察事物之間相互聯絡的能我試圖從兩個不同的角度來估測大迴圈的前景：一方面要澄清當前市場興旺所體現的那種“命題”，並估測其成功的機會， 在另一方面，則是試圖把當前的形勢納入我一直在努力構造著的關於信貸擴張與信貸緊縮的理論框架之中。兩種方法都引入了反身性的概念，但前者集中於金融市場固有的反身性，後者則致力於探究信貸與抵押品價值之間的反身相關性。當然，第一種方法的把握要大得多。 我確信，市場已經轉向這樣的觀點：認為經濟極度疲軟，通貨膨脹不復存在。初夏時迴圈性股票的短暫反彈已經漸趨淡靜， 當時所達到的高位迄今仍未突破。那次反彈是由於市場錯地認為經濟回升在即而引發的，並且其範圍十分狹窄，迴圈性股票一支獨秀，其他個股則處於下挫行情。緊接著的就是股票市場的全面下挫，只是靠了接管合併和股票回購行動才多少緩和了嚴重的 162
第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 形勢。商品市場的價格也創下了新低，而且至今還拖著復甦的後腿，特別是貨幣相關金屬，表現極其虛弱。 最近的股票市場反彈，比之此前的迴圈性股票的短期行情， 其基礎無疑要寬闊得多：美元疲軟引導於前，債券反彈支撐於後。顯然，市場並沒有把經濟的疲軟放在心上。至於將來市場的情況是否會趨於惡化，則仍是一個懸而未決的問題。儘管在排除衰退的問題上經濟學家們的看法幾乎完全一致，然而股票債券市場的表現彷彿已經大功告成了似的：股票價格的上漲是因為投資者的“目光越過了山谷”。也許去年經濟增長速度的下降可以作為衰退的對等現象，否則經濟實力還會進一步衰弱下去。不論怎樣說，這種市場表現都是極不正常的，令投資者們驚詫不已， 通常標誌股票市場轉勢的技術指標無一出現。11月27日《華爾街日報》的社論標題為“不可思議的反彈”，市場的迷惑與疑慮於此可見一斑。 戰後歷次衰退都是以聯邦儲備局緊縮通貨為起點，然後就是收益曲線在某一點處調頭，逆收益率曲線成為1982年夏季市場反彈的先兆，不過這次我們始終沒有看到收益曲線調頭，這樣… 來，有關當前市場表現的解釋就只能另聯蹊徑了。這時候就用得著第二種方法了，也就是我關於信貸緊縮的假說。 讀者也許還記得，我曾預設過貸款行為與作為擔保的抵押品價值之間的反身性關聯，這是貸款安全性的必然要求。新的貸款淨額有助於加強債務人的償債能力，但隨著待償還債務的增加， 新貸款中用於償債的比例日益尹高，要想保持刺激的效果，貸款規模將不得不以指數形式增長，最終，貸款增長的步伐將被迫放饅，這對抵押品的價值產生了極為消極的影響。如果抵押品已經完全用盡了，那麼其價值的下跌將突然加劇貸款的清算要求，從而呈現出典型的繁榮/蕭條的序列節律。 應用這一模型，我認為，戰後的信貸擴張已經走完了它的歷 163
金融鍊金術程，現在，就經濟的實際狀況而言，我們正處於信貸緊縮的時代。戰後歷次衰退都發生在信貸擴張階段，這也就是為什麼它們總是由通貨緊縮而引發。如今我們正處於緊縮階段，無需迫使經濟減速，在觖乏新的刺激的情況下，諸如預算赤字的擴大，抵押品價值的下跌等因素將起到同樣的作用。 問題在於實際情況並不像我所操作的模型那樣簡單，尤其是，從信貸擴張向信貸緊縮的轉化並非發生在某一特定時點上。 因為這樣會導致突然的國內混亂，各國政府必定會堅決制止這類情況的出現。官方的干預使問題複雜化了，轉變並不是在某一時點上發生，信貸結構中的不同部分其轉折的發生時間各有不同， 要確定我們在信貸迴圈中的位置，就必須分解這一過，並分別考慮信貸構成中的主要成分。 運用這一方法可以得出如下結論：以1982年為重債務國的轉折點，1984年為美國金融機構的轉折點，而1986年則是美預算赤字的轉折點。不發達國家的緊縮很可能在1984年達到了頂點，調整過在很大度上導致了基本商品的超量供應。美國銀行及儲蓄與貨款機構採取的調措施，也只是在最近才開始對作為抵押物不動產、土地、船舶以及石油業中產生出影響。預算赤字的削減則至今尚未顯示效果，可以預計，減息會抵消其不利影響。在這個拼板遊戲中，還有兩個重要板塊需要嵌放妥貼：合併熱潮與消費支出。 槓籽收購以及其他的諸多合併形式是信貸消費的大戶，但它們只是試圖生成相應數量的流動資產。從表面上看，它們似乎屬於信貸擴張那一塊，但實際上它們應納入信貸迴圈中的衰退板塊。它們增加了債務餘額卻未能刺激經濟的發展。大量的現金不是用於購置有形資產而是用於償還債務，財產的出讓加劇抵押品的貶值，垃圾債券的兜售令收益曲線走勢陡峭，總起來說，其效果更多地體現為抑制而不是刺激。 164
第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 消費支出是一項巨大的未知數。近幾年來，消費債務增長極快，而還款期限則伸展到最大限度。直到最近，房屋的定金可以低達5%，而汽車貸款的還款期競長達五年。1985年中，消費貸款的拖欠率顯著上升，只不過由於同期的減息以及美元貶值等因素才緩解了緊張的形勢。對於這些進展而言，其作用是否僅限於遏制違約問題現？抑或它們將刺激新的需求？這是關涉近期經濟動向的最關鍵的問題。 假使消費支出依然保持停滯狀態，那麼股票與債券的牛市市場將表現出極大的韌性，事實上，這將有可能是有史以來最為強勁的牛市市場。國內儲蓄率的提高將抵消外國發本輸人的域少， 從而使得在美元貶值的情況下的球息成可能，而股票市場將同時得益於此二者，低利率將提高給定收人水平的價值。由於減輕了進口商品帶給國內產品的價格壓力，美元的貶值將提高收入水平本身。在經濟的停滯過中，勞務支出將保持低水平；在惡劣的經濟形勢和公司合併的威脅下，管理部門已經重新配置了資本， 壓縮了日常開支，當形勢開始好轉時，利潤幾乎直接等於利潤淨額。隨著利率的調低，還會出現最後一次公司合併和槓桿收購的熱潮，在此過程中，交易價格無疑將會偏高，不過近來的一些事件改善了以往那些購置行為的生存環境，與此同時，那些在簽訂時即已不可靠的合約如今看起來也穩健多了。最後，股票價格的上漲將使槓桿收購成為不經濟的舉措，合併行為也將漸趨消失， 這對經濟的真實增長將起到十分積極的作用，因為它加強了有形資產投資的吸引力，從而在刺激了需求的同時也刺激了供給。如果真的能夠做到這一點，那我們的經濟將比以往健康得多。這種繁榮也許最終會失控，令我們陷入一場空前的大崩潰。但不管怎麼說，在此之前股票價格將會有巨幅上漲，這也就是現在購入股票的根據。 另一方面，如果消費支出在低利率的推動下真的有所增長， 165
金融鍊金術那麼金融市場的繁榮將只能是曇花一現，而經濟的實際發展將遵循那種以英國內樣板的“走走停停”模式。由於國內儲蓄與投資不足，信貨與消費的超額部分只能來自國外，結果是重犯大迴圈末期的那種流行病。要麼置國內經濟於不顧，提高利率重新啟動大迴圈，要麼增發貨幣，結果是啟動一場反方向的惡性迴圈。 現實的情況只能是介於這些極端之間，這可難住了我，因為這些極端構成了幾乎無限多的可能性。同實驗開始時相比，我在預測消費者行為方面並無新的進展，我所能做的僅限於評估各種可能性的不同後果。 可以看出，一段時期內消費支出的低姿態，對於過熱信貸中兩個主要方面的調整都是極為有利的。股票價格的上漲對於合併熱潮無異釜底抽薪，消費者的負債過度現象，也將隨著儲蓄率的提高以及貸款條件的日益苛刻而得到修正。不久之後，一種更加平衡的經濟增長環境就會走向成熟。 市場風險將在修正以往過熱要素的過程中達到最大，而現在正是這種時候。一些小規模的災難已然發生，繼 EPIC垮臺之後， 在不動產貸款的競技場上又有了一些新的犧牲品。聯邦儲蓄與貸款保險公司和農場信貸系統的災難已昭然若揭；國際錫業協會無法履行自己的職責，倫敦金屬交易所的錫交易已經暫停，金屬交易商們紛紛歇業；在日本，最大的海運公司破產了；就在最近， 新加坡股票交易所還一度被迫中斷交易好幾天。很明顯，這一切遠未結束。我們至少還面臨著兩重衝擊，其來勢之猛大大超出我們以往的經驗。一重來自石油，另一重來自國際債務危機。 石油價格的崩潰只是時間問題。一旦下跌開始，那就不可能按它自己的意願加以控制了。絕大多數國家的石油供應曲線是違背常情的，油價越低，他們就越要增加銷售以滿足其收入需求。 僅就其本身而論，油價將暫時跌至一個聞所未聞的數字。但這不是一個單純的問題，當油價低於22 美元時，我們就必須對國內 166
第三都分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 的產油業進行保護。否則，全行業的損失將超出銀行界自我消化能力的極限。可以想像，某種程度的保護措施也許會擴充套件到墨西哥和加拿大，我只是疑惑誰會來保護北海油田的生產商，這將是歐共體的一大難題，它的解決方式將關係到歐洲共同市場的前途國際債務危機的陰影並未消散。事實上，不發達國家的債務仍在增長，儘管一些國家已經改善了它們的負債比。消極的資金轉移很可能在1984年達到了頂點，由於債務國堅持通貨再膨脹以刺激經濟的發展，消極資金轉移的勢頭已經開始減小。與此同時，債權國家之間的協調卻有所削弱，特別值得一提的是南非的擠兌風潮，它在美國和歐洲的銀行之間打人了一個楔子。在美因金融界，中央銀行與地方銀行之間分歧重重，貝克計劃只是表明了對存在著的問題的覺悟，距離問題的解決還差得很遠，除非找出一勞永逸的解決方法，否則這一系統就會風雨飄搖，永無寧日，儘管我們還不能肯定地說下一次意外事件是否會發生。現在，銀行系統已經足夠堅強，可以承受一次單一事件的衝擊，然而問題的嚴重性在於，存在著多重複合衝擊同時爆發的危險。 隨著股市在繁榮中積聚著自己的力量，第三種危險逐漸發展起來了，即股市崩潰的危險。在目前階段，場內人士對於現存的各種問題還頗為清醒，他們的投資策略也相應地非常注意流動性，然而股市繁榮的本性在於，它必定要吸納日益增長的信貸資金。如果正當場內人士過分投人之際，突然爆發金融危機，那麼在保證金清算的壓力下，股票市場將分崩離析。當然，現在離那個階段還很遠：如果在目前爆發一次突然的金融震盪，比方說， 又--家銀行倒閉了，這將導致股價的短暫而猛烈的下跌，不過股市還有能力復甦。股票的牛市市場在其發展過程中將不斷地為類似事件所打斷，直至場內人士對此習以為常，無所畏懼，那也就是我們將要面對崩潰的時刻了。 167
金融鍊金術金融系統經歷了嚴峻的考驗，這種考驗至今尚未結束。必須承認的事實是，這個系統生存下來了，而最近在經濟管制方面所發生的變化也增加了它繼續生存的機會。信貸緊縮的過程一帆風順，沒有發生經濟風暴，儘管其代價是低速增長期的延長。 低速增長，從它的字面含義來看，並不能令人滿意，但它非常接近於目前行政當局的政策目標。人們早已認識到，充分利用商品與服務的經濟環境，比之資源充分利用型的經濟環境能夠給資本所有者帶來更多的收益。這不光是因為國民生產增值的部分中歸於資本所有者的份額有所增長，同時也是因為企業家在經營中享有了更為充分的自由，這無疑正是我們今天所處的形勢。政府的權力掌握在篤信企業自由經營者的手中，他們鼓勵企業最大限度地甚至超額地運用這種權力。 順便說一下，日本人也發現了自己的利益之所在，出於各種不同的理由，它所控制的經濟增長速度明顯地低於它的潛力。日本希望能夠成為當今的世界巨頭，達到這一目標的途徑並不在於促進國內消費，而在於保持國內的高儲蓄率。這些儲蓄首先可以用於在國內擴大生產能力，其次則用於購置海外資產。日本已經屈服於美國的壓力，提高了它的幣值，但其國內政策的調整將僅僅以維持日元的匯價為限。 認定經濟增長仍將緩慢進行的最有力的理由之一，是因為這一態勢符合兩大主導國家的政策目標，由此，則大迴圈的輝煌燦爛的前景將足以稱得上是資本主義的黃金時代。 很難相信資本主義的黃金時代還會重現，畢竟，絕對不受限制的自由經營曾經在以往產生過極為嚴重的後果。難道我們還想重蹈覆撤嗎？希望不至於此。也許我們已經從過去的錯誤中學到了一些東西。 自由市場體系的致命弱點在於它與生俱來的不穩定性。所謂市場自律的信念只不過是頭腦簡單者的誤解。幸運的是，貝克國 168
第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 務腳認識到了這一點，自他遷職財政部之後，行政當局已經開始在經濟生活中發揮積極的導向作用。我們已經走到了資本主義黃金時代的大門口，這當然不是什麼自由放任政策的功，它只能是協調的經濟政策的產物，這些精心構制的政策足以抵制自由市場體系的狂熱性，由此也可以看出，我們在多大程度上成功地吸取了自己以往的經驗教訓。 無論如何，在新的黃金時代中，利益的分配將是極其不均衡的。戒功者與失敗者的差別依然很大，這也正是資本主義的本性。許多大的企業集團，諸金融、技術、服務以及國防產業， 將會興旺發達，而其他的那些，諸如過時的工業、農業和福利行業，則不可避免地要走向衰落。財富從金融交易中產生出來，股東們對企業的控制達到近50年來的最高點；同時，破產也達到了近50年來的最高水平，不論在數量上還是在規模上。債務國家的經濟在蕭條中苦苦掙扎，在非洲，整整一個大陸在忍饑受餓，與此同時，中國正在開足馬力駛向自由市場體制，在同一航道上，蘇聯也已升火待發，儘管它的動作要謹慎得多。 在達到其目標方面，里根政府何以能夠如此成功，這是一個頗有吸引力的問題。從任何一種意義上講，民主黨人都是輸家，這可以從下面的事實中得到證明：在國會中，居然是民主黨人在推進保護主義，而要玩起證明誰是贏家這種把戲來，里根總統的天賦當然是無與倫比的。不過，市場行情的改善是以基礎現實狀況的顯著惡化為代價的，從我們的國家債務水平中就可以看出這一點。 坦白地講，我對復甦了的資本主義的生命力感到吃驚。以前我只把大迴圈看成短暫的權宜之計，以為它是註定要破產的。如今眼看著它被一種新的繁榮所替代，這種繁榮足以稱得上是資本主義的黃金時代，我不得不承認這一體制的適應能力與生存能力之頑強。剩下的問題就要看決策者們能否遏制它的弱點：金融市場固有的不穩定性以及由此而導致的種種不幸。 169
金融鍊金術表11-9 德起馬克日元英鎊黃金投資安向（1） 股慄美國股票美國指數期貨外國骰慄債券美國政府烜期（4） 長期日本政府債券 （S） 商茄石油黃金 170 1985年12月9日收盤價變化% 12月9兵自12月6日 2.5345 -0.9 203.55 -0.7 1.4575 +1.0 316.20 -1.9 收盤價變化呢 12月9日點12月6日 S&P500 204.25 -3.7 美國國庫券 82--16/32 -1.6 政洲美元 91.87 -0.5 原油 27.51 -43 日本衝劵 97.00 -2.2 量子基金股本金 ＄ 890.000,000 每股資產淨值 $5, 98 變化（自85年 12月6日） +2.7% 變化%（自85年 8月16日〉 +37.0% 資產組合結構（以百萬美元計） 淨來動（2） 淨外匯淨動（2） 多頭空頭自12月6日散日（1） 多頭空頭自12月6日禳國馬克 739 （66）+21 相關貨幣日元 693 828 277 270 -9 -1 英鎊美元 （LI5） （516） 其他貨幣 45 -36 +2 +4 +$3 +12 8 717 2$3 +56 -47 （157）-7 •
第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 結束語：1985年12月9日星期一夜我已決定將由債券轉向股票的時間表予以提前：這部分地是因為“百年不遇牛市市場”的前景，更多地也是出於實際的考慮。貼現率的降低未必能即刻推動格拉姆—一魯德曼修正案的透過；市場十分強勁，而聯邦儲備局卻顧慮重重。12月的各項統計資料勢必極為理想，這一方面是因為聖誕購物期集中在短短几天之內，同時也是因為投資安排通常在年內確定以逃避稅制的變化。下一輪先行指標可能也會有上佳表現，因為其中包括了股票價格與貨幣供應，在這種氣候下，債券價格恐怕極為脆弱，而股票向上仍會有出色的表現。我上面剛剛提到的觀點已經進入投資者的視野，不過其反應則普遍比較謹慎。每年年末照例有一段火爆的行情，接下去的四、五個星期也許會演出一段好戲。 團11-3 基金每股資產淨相對於市場的表現第一階段：8/19-12/8,1985 40% 35% 30% 25% ‡% 15% •10% 孓% 基金每】 shp$00指教 -10% 8月 9月 9月 9月美國國使 rrtirrm 10月 10月德國馬充， 11月 11月 171
金融鍊金術圖11-4 基金損益（按主要頭寸分解） 180 - 外x 惑摸益 6一 4020- -20～ -4- ~00-frrtw 8月 19 9月2：呀.•^' 9月 16 9月 30 美囷骰菜］ 紡囯股襄 10月 14 10月 28 11月11 11月11 注：①所有價格變化的百分率均以圖表中第一日資料為基數。 ②EAFE 是摩根•斯坦利公司公佈的以美元表示的歐州、澳大利亞和遠東股票市場的資本國際指數。 ③原油和政府公饋的價格為最近到期的期貨合約的收盤價。 ④外匯損益包含遠期外匯和期貨合約，外國股票市場上的損益包括外匯頭寸報益。 圖11-5 外匯價格第階段：8/19-12/8,1985 10% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% .10% 8月 172 日元基金拜殷淨使： 機國片克！ 9月 9月 10月 10月 1月 11月第三部分•第十一章第一階段：8/1985-12/1985 淨外匯敞口（曲線表示基金股權資本） 圖11-6 18話 00 0.8- -1.D、 8月168月309月13 9月21 EoaN德國馬克劵蘭馬完 ittdddi 10月1「10月25 11月22"11月22"22月甘元其他注：①以美元討算的價格百分比變化是以表中第一日的資料為基數的，該資料取自紐約收盤價。 ②淨外匯敞口包括股票、憤券、期貨、遠期合約、現金和保證金，因此其總和等於基金的全部權益。美元空頭表示出外匯敞口超出基金權益的部分。 ③基金敵為周米數。 圖11-7 美國股粟市場走勢第一階段：8/19-12/8,1985 35%- 30%- 25%、 20%- 15%。 10% 5% 0% -5％ -10% ［塞金每股資產淨值 S&P503億數 9月 2 9月16 9月30 10月14 10月28 11月11 11月25 173
金融鍊金術圖11-8 1+ 131：- 111 美國股粟市場頭寸 10 小月 0.J 心心附i2 予 8月19 9月2 918 英國股粟 9月30 10月14 10月38 11月11 msa 美國股果指數期貨圖11-9 美國股票市場損益 206- 募 50 - 美元 204 104 0- -10-fmntrern frrrtrrr 8月 199月29月16 9月30 10月E4 10月28 注：（1）美國股票市場總損益包括股票頭寸和指數期貨。 11月E1 ¥1月25 174
圖11-10 第三部分•第十—-章第一階段：8/1985-12/1985 外國股票市場走勢第一階段：8/19-12/8，1985 4% 35% 30%~ 25% 20% 15%- 19 5% 1， 15% 1一*- 8房 19 ［金每股淨頂日本股果市場世數秋美士計值） 毆洲股粟市壞指散（以美元計值） 9月2 9月16 9月30 10月14 歐洲取累市場指數（以美元計值） 日本嚴票市場指數（以美元計值） 10月28 11月11 11月25 圖11-11 0外國股票頭寸 23：- 2k1百跐寸 14i 元 Hi' 86月19 9約2 歐洲大陸芬蘭 9月16 9月3 10月14 日本遠末 10序28 11頁11 11月23 英因 175
金融鍊金術圖11-12 $04 外國股票市場損益百 10~ 藥：0101 • 外國毅累總櫥益歐洲犬陸芬蘭英團回本醫東 TTTti 8月19 9月2 9月16 9月30 10月14 10月28 11月25 注：①外國股票市場總損益包括外國股票頭才引起的外匯盈利或可樓。 ②遠東市場頭寸包括香港、韓國、臺灣、澳大利亞和泰國市場。 商品期貨價格第-階段：8/19-12/8，1985 圖11-13 40% 3$% 30% 25% 20%。 15% 10% 3%- 0%- -5%。 8月19 醫蛋每成圓黃金 Trtrtr 9月16 10月14 10月28 11月11 11月25 176
圖11-14 R0 *1 •20 40． -100 -220• •160¢ 180- -200220、 8月19 9月2 原油圖11-15 -6 8月19 9月2 第三部分•第十一章商品期貨頭寸第一階段：8/1985-12/1985 9月16 9月30 黃金 10月14 10月28 11月11 11月25 商品期貨損益原油藏品期貨慈損益 9月16 9月30 10月14 10月28 13月22 11月25 177
金融鍊金術圖11-16 固定收益證券走勢第一階段：8/19-12/8,1985 2% 2% 1% 10%- ［金每展森英淨個 「美國豆債期貨】 庫焱期貨j ~10% -你%們 8月19 9月2 9月16 • 美國國庫券期貨 — 日本國債期貨圖11-17 1.8 1.410 12 億100.6！ 9月30 9月14 10月28 11月14 美國國債期貨 11月25 固定收益證券頭寸 0.0+ 8月16 8月30 9月13 美國短期債券日本長期券 9月27 10月11 10月25 11月8 11月22 12月8 美園長期債券 178
第三部分第十-章第一階段：8/1985-12/1985 固定收益證券損益圖11-18 •、 35 30日美國長灼債券 105 甲定收益］ 涵劵總損甜本長期債券 15 — 美短期優券 … 美國長期債券 ••••• 日本長期債券注：①美國短期債券頭寸和損益數包括國庫券、國庫券與歐洲美元期貨和償付期在兩年內的中期國庫券。 ②所有國債均折算成普通的30年期國債的面額，轉換的基礎是收益的給定變動對價格的影響。例如，面值1億美元的四年期國庫券等於市值 28 500 000美元的30年期國的市場價值。 ③日本國債的波動顯著低於美國國債。例如，1986年6月30日，面值1億美元的日本國債的波動只相當於 66 200000 美元30年期美國國債。表中數字對此未作考惠。 ④所示頭寸為週末數字。 179