www.guminxtt..com 門包位 SH11T61 非理性 Exuberance 繁榮 （L-中國人民人學街版社
www.guminxuexiao.com J.Shille 慶理/施紅嫩掃廖理/陳國昌枚非理性 Ir ational Exuberance 繁榮 （中國人民大學出版社
www.guminxuexiao.com 圍書在版編自（CIP）資料非理性繁榮八［美］希勒著：摩理等譯北京：中國人民大學出版社，2000 ISBN 7-300-03610-4 F•1086 1.非⋯ 0.①希...②廖⋯. I.股票-證券市場-研究 N.F830.91 中國版本圖書館CIP 資料核字（2000）第 49870號非理性繁茉 ｛美〕羅伯特•小希勒著蜜理施紅敏譯麝理陳國昌校出版發行：中國人民大學出版社 （北京中關村大街31號郵編 100080） 郵購部：62515351 門市部：62514148 總編室：62511242 出版部：62511239 E-mail:[email protected]. cn 經印銷：新華書店刷：涿州市星河印刷廠開本：787×980 毫米 1/16 印張：18.5插頁2 2001年4月第1版 2001 年4月第1次印刷字數：256 000 定價：30.00元 （圖節出現印裝問題，本社負責調換）
www.guminxuexiao.com 序言本書是根據許多公開發表的研究報告歷史事實，對當今股市空前繁榮現象所做的全面研究。儘管本書是以目前的市場情況為基本出發點的，但它把這一市場情況僅僅作為整個股市繁榮現象的一部分來進行研究。同時，本書也就針對這些繁榮現象的政策調墪問題提出了具體建議。 鑑於目前對股市的看法有著根本性的分歧，且這些分歧廣泛存在，因而出版此類書籍顯得十分迫切。一般來說，在基本問題上意見相左，往往是因為人們只掌握了區域性情況。只有擺出全部事實才有可能達成一致意見，而且這種一致才有意義。因此，和一般股市分析書籍相比，本書力圖提供更全面、更廣泛的資訊，並且將這些資訊綜合起來，為當前的股市繪製一幅詳盡的圖畫。 為什麼處於千年之交的美國股市會達到這麼高的水平？哪些變化因素導致了股價如此飛漲？這些變
www.guminxuexiao.com 非/理/性/繁/栄 2 化對新千年伊始的股市前景會有哪些影響？即使有在回撥的可能，那些保持股市的現有高位甚或再創新高的重要基本向因素仍然威力無比嗎？或者，股市的高漲只是非理性繁榮而已？投資者的美好願望是否掩蓋了事情的真相呢？ 以上這些問題無論對企業還是公共部門都是同樣重要和關鍵的。 如何評價當前和未來的股市關係到主要經濟和社會政策的制定，而這些決策不僅僅影響到投資者，還包括全社會乃至整個址界。如果對當前和未來的股市價值評價過高，那麼全社會會過多地對企業建設和擴張進行投資，而忽視對基礎設施、教育以及其他形式人力資源的投資。如果我們認為股市被高估了，那麼我們會滿足於投資養老金計劃、維持目前的儲蓄利率、立法完善社會保障制度以及其他形式的社會保險，也就不會利用各種財政手段去尋找新的方法，以化解我們面臨的真正風險 ——對家庭、城市和生活環境的風險。 為了回答以上有關當前股市的問題，本書從許多不同的甚至是與股市關係甚遠的領域蒐集了大量資訊。許多市場研究人員往往會忽視從這些領域獲得的認識，但事實證明，這些認識對於研究股市歷史中的相似時期以及世界上的其他股市都十分關鍵。這些領域包括經濟學、心理學、人口統計學、社會學以及歷史學。除了較傳統的金融分析方式外， 我們還從中獲得了一些對當今問題的深刻有效的認識，其中許多事例是從當前新興的行為金融學中獲得的。隨著時間的推移，行為金融學似乎再也不是金融學的一個微不足道的分支，而漸漸成為嚴肅金融理論的中心支柱。 我對這些領域研究者的重要觀點進行了整理。總的來說，他們認為當今股市顯示出一個典型特點，即投機性泡沫：暫時的高價得以維持主要是由於投資者的熱情而不是與實際價但相一致的預測。在這種情況下，儘管市場可能維持高位甚至大幅攀升，但在末來十年或二十年裡， 股市的總體前景將會非常慘淡，甚至十分危險。 在此，我無意提出一個全新的金融市場行為的概念。本書並非一本經濟學理論或數量經濟學著作，雖然這兩個方而在書中都有所涉及。事實上，本書嘗試著對當今股市的複雜本質進行分析，並由此考察股市是
www.guminxuexiao.com 序/ 否依照我們的預期和模式發展。透過蒐集無論是經濟方面還是其他方面與股市狀況密切相關的事實，我希望能夠有助於立法者和經濟領導人修正正在走的危險的決策之道。明顯的事實表明，價格水平絕不是像如今人們廣泛認為的那樣僅僅是睡手可得的經濟資訊的總和。因此，我希望金融學者能夠根據上述事實檢驗其金融理論，並使其有所發展。 在過去的一代人裡，似乎有這麼一種觀點，認為人人都是既理性又精明的。由該觀點得出的金融理論如今已經成為指導我們認識股市最有影響力的分析工具。這些認為市場價格能夠準確有效地反陝金融信息的理論家，對於系統管理世界財富有著深遠的影響，對一般股票經紀人或美聯儲都是如此。然而，這些金融學者和經濟學家大都回避在公眾場合談論股市水平問題（儘管他們在吃午飯或者喝啤酒時常常會漏嘴發表一下觀點），這是因為他們不敢在公開場合說—-些無法證明的話。 這些金融學者和經濟學家常用學者的“漠然”為自己開脫，而為了證實自己擁有專家地位，他們不得不重提市場有效性這一簡單而迷人的模型。 可是，過多地依賴這些原始的模型並把它們作為政策討論的基礎是十分冒險的行為，因為這些模型只適用於那些能夠用精確的科學方法解決的問題。如果過多地苛求精確，就有可能因過於狹隘而出現離題的危險。本書列舉的事實表明了，當今股市的現實決不是用於臨床研究的試管。如果金融理論因其有用才得以發展，那麼所有的經濟學家最終都將不得不設法對付股市現實中這些更精糕的方面。與此同時，參與公開辯論和經濟政策制定的經濟學家也必須儘早地解決市場因素的混亂局面。 數以千萬計的股票投資者在投資時似乎都認為股價只會按目前的速度上漲，作為當今投資文化的後果之一，這是始料不及的。儘管從許多方面來看，股市已經達到了前所未有的高度，但投資者仍不斷擴大投資，似乎股市怎麼升也不算太高，即使下跌也會很快得到支撐。為什麼會這樣呢？很明顯，他們的邏輯就是“搭便車理論” ”：既然上百萬研究人員和投資者都在研究股價並且對其表現價格予以了肯定，那麼還有必要浪贊時間試圖找出合理價格嗎？因此，人人都認為，其他細心的投資
www.guminxuexiao.com 作/理/忙/紫/榮者已經仔細研究過股價了，所以乾脆學他們的：買進！ 然而，大多數投資者並不知道，股市研究的質量極可信度；而在民眾中流傳的研究結果，其透明度和準確性就更值得懷疑了。這種所謂的研究看來並不比有關茶葉的研究文章嚴密多少，認為道瓊斯指數會升到36000 點或40000點甚至100000點的論斷不得不讓人懷疑。當然，的確有某些研究人員對市場的前景在進行比較現實的思考並且對股市未來有了更為清醒的認識，但這些都沒能成為頭條新聞進而左右大眾的態度。 相反，從頭條新聞就可以看出，新聞媒體一向重視瑣碎的傳聞以及 “名人”對股市價格水平的看法。同作者一樣，新聞報道在競爭壓力下， 為了爭取讀者、聽眾和觀眾，趨於表面化，使得有關股市的基本謬論有機可乘。新聞報道里已經開始出現那種所謂的“傳統智慧”即鼓吹股票具有近乎永恆的持續性的觀點。人們已經學會了接受這一傳統的而在我看來很膚淺的智慧。對於那些在媒體發表觀點的華爾街專業人士，說句公道話，他們很難糾正這種傳統智慧，因為他們為薦股文章和喧嚷聲所困惑。這時特別需要有人寫書撥亂反正，因而本書應運而生。 正如前面提到的，“傳統智慧”者認為，股市從整體上說一直是最佳投資場所，而且將永遠如此，甚至在用歷史標準衡量股市價格過高時也不例外。越來越多的退休基金管理人投身股市，用全部退休金買股票的投資策略得到青睞，他們憑衝動買進。一些公司似乎總有賣不完的股票， 正好利用了這種盲目投資的態度。“您想要服票嗎？我們可以賣給您。” 大多數投資者同時也認為，股市似乎是靠一種自然力量推動的。他們還沒有完全意識到，投資者作為一個整體才是決定股市水平的因素。他們不瞭解其他投資者的想法和自己的想法何其相似！許多個人投資者認為，股市是由那些機構大戶操縱的，而這些精明的大戶們肯定掌握了不少深奧的知識和高深莫測的價格分析理論。他們一點也不知道， 其實大部分機構投資者對市場所處的水平也同樣摸不著頭腦。簡而言之，當前的股價水平在某種程度上是由自我滿足的市場預測引起的。這種自我滿足的預測是以大小投資者相似的預感為基礎的。新聞媒體因為常常樂於支援產生於投資者的“傳統智慧”而擴大了這種預測的
www.guminxuexiao.com 序位影響。 1999年3月，道瓊斯工業平均指數第一次衝破10000點大時， 美林股票在報紙上推出一災整版廣告，上面的標題寫著：“即使那些像我們一樣嚴格遵守長線投資策略的人也會禁不行大吃一驚，為此大喝一聲‘哇””。該版左下角的股票曲線圖是以 10000 點結束的，旁邊標者這樣幾個字：“人類的功績”。如果連這也算得上俏得慶賀的功績，那麼是不是就連員工.向上級遞交了一份輝煌的自我鑑定報告，也值得向他表示慶賀了？ 目前，股市所呈現的即使不是非理性繁榮，也至少是人們對股市的過高預期。人們對股市持樂觀態度，而對它的另•面以及其不良後果缺乏清醒的認識。如果道瓊斯指數真的跌至6000點，其損失可能相當於美國整個房地產股票的總價值，必然會對個人以及養老基金、大學捐款和慈善機構產生各種嚴重的不利影響。 正如作為個人，我們有必要知道自己銀行賬戶上的存款數目，我們也有必要弄清楚股市今天、明天或者任何一天的價格水平是否靈敏地反映了經濟現實，這一評估關係著未來的衣食住行，也影響著現在的每項支出決定。我們必須對影響股市長遠趨勢的因素作一個更好的瞭解 —而本書的意圖正是在於幫助人們瞭解這些因素。 ◎本書概要第一章從歷史角度考察了股市狀況。第一篇子要討論一些引發性事件，例如技術和人口統計學這些雖然與股市沒有直接關係但同樣影響股市行為的因素，其中還涉及了使這些引發因素對市場產生更為巨大影響的一些放大機制。儘管股價已經達到了相當高的水平，這些放大機制仍可以透過加強市場信心使價格變化引起進一步的波動，從而產生投機性泡沫。 第二篇主要介紹了進一步加強投機性泡沫結構的文化因素，包括經濟已經跨人了一個“新時代”，因而不再受負面因素影響等被媒體誇大了的新聞報道。本第列舉了外國股市的大量例子和20世紀前幾次股
www.guminxuexiao.com 非理性繁菜 6 市到達頂峰時出現的類似“新時代”的歷史例項. 第二篇主要討論我們蒐集到的一些有關心理依託和從眾行為的實例，用以進一步剖析投機性泡沫。 第四篇調查分析了學術界和流行人物那些試圖對當前的市場水平作出合理解釋的人的動機。這些人是透過引人諸如有效市場理論和對有關市場行為某些“事實”的“學習”來這樣做的。 第五篇主要調查分析當前的投機性泡沫對個人和機構投資者以及政府的影響，同時提出了一些急需修改的政策建議，也提出了一些辦法以便個人投資者可以減輕泡沫破滅帶來的危害
www.guminxuexiao.com 致謝雖然哲裡米 •西格爾很明顯對我的所有觀點都持不同意見，但他還是熱情地鼓勵我把想法寫進書中，他算得上本書真正的發起備。哲裡米與我是世交，我們兩家定期地一同外出度假。我們在海灘散步或是看孩子們釣魚的時候，也是我向他學習理財絕招的好時機。 我以前的學生約翰•康普貝爾多年來一直是我最親密的朋友。我們共同撰寫了十幾篇有關金融市場的學術論文，他為本書的問世提出了許多有建設性的想法。我在金融市場波動性方面的研究工作在他的合作下得以完善並取得重要進展。他還對本書提出了許多有益的建議並對初稿提出了寶貴的意見。 本書編輯、普林斯頓大學出版社的彼得•道夫特幫助修改了本書的基本框架，對本書的出版起了極其重要的作用。他是個很棒的同事，甚至可以說是
www.guminxuexiao.com 非理性繁染 8 本書的合著者。而普林斯頓編輯協會的彼得•斯德盧普則實在是一個不可多得的責任編輯。 我很慶幸在著書過程中能得到許多優秀研究助理的幫助。彼得• 範伯里茲奧挖掘了許多相關歷史事件的真相；侯園鋒（音）對資料作了細緻的分析：路易斯•曼西拉很擅長尋找事實；而史蒂文•泊裡扎克則貢獻了許多重要的想法。 同時我還要感謝許多朋友和同事，他們對本書的初稿提出了各種意見，他們是：史坦番衣•阿瑟娜綬里斯、約翰•吉納可普羅斯、威廉• 可尼革博格、史蒂芬• 里斯、沙倫奧斯特、傑裡特、馬丁•舒別克以及詹姆斯 •託賓。 耶魯大學的考勒斯經濟研究基金會的同事們唐納德•布朗、斯蒂法•克里格以及威廉•諾德豪斯也給予了我極大的幫助。藉此機會我還要感謝我們的創始人奧爾福瑞德•考勒斯三世。他是20世紀初期的投資管理者，數量經濟學的奠基人，本書中1926年以前的股息及收益資料都是由他整理列表的。 耶魯國際金融中心的主席威廉•果茲曼及其他同事陳志蕪（音）、羅格•艾伯特索、艾歐 •威爾士和傑弗裡•瓦格拉給予了我極大的幫助， 在此一併表示感謝。羅格最新發表了題為“道指10000”的演講，勾畫了股市輝煌的明天。他一直都很樂意對我的想法提出批評。 同時感謝凱斯 •希勒•威斯公司的主席阿蘭•威斯以及卡爾•凱斯、尼爾•克里納斯瓦密和特里•羅伯斯對我的支援。他們組成小組試圖將我書中提到的對社會風險管理機構的改革意見付諸實踐。 我要感謝魯塞爾•塞格基金會的資助和理查德•沙勒十年來在國家經濟研究局多次組織的行為金融學研討會。行為金融學指的是在金融市場研究中將涉及人類心理學和社會學的具體行為考慮在內的研究。行為金融學是一門新興的學科，但它已經開始在大學的金融系中佔據越來越重要的地位，而這一領域中的許多學者的研究工作使本書受益極大。 美國國家科學基金為我在金融市場方面的基礎研究提供了大部分資金，二十多年來一直支援我的工作，使我免受經濟壓力，得以潛心
www.guminxuexiao.com 致/謝研究。 我還要感謝與我一同討論的佈雷德•巴博、斯格特•鮑爾曼、大衛• 克蘭德、雷•費爾、彼得 •嘎博、傑弗裡•嘎頓、特里弗•格林漢姆、斯蒂法•克里格、裡凱 •菜姆、裴諾特•馬塞羅、逖芬•莫里斯、威廉•諾德豪斯、約翰•雷、柯林•羅伯遜以及馬克•沃沙斯基，同時還要感謝我的助手卡羅爾•科普蘭德和打字員格里娜•阿姆斯的幫助。另外，大阪大學的吉郎筒井和日本證券研究所的文博今野在過去的12年內協助我在日本和美國就投資者態度進行問卷調查餅究，在此表示感謝。當然我也要感謝那些抽空填寫調查問卷的不計其數的投資者們。 我由衷地感謝我的妻子弗吉尼亞•希勒。作為一名心理醫生，是她調動了我對心理學的興趣並使我瞭解到心理學對經濟學的重要影響。 她非常仔細地通讀了全書並提出了批評意見，並且在全書的措辭用句方面給予了極大幫助。另外，這麼多年來在我夜以繼日地工作研究時， 是她操持家務，給了我莫大的支援。
www.guminxuexiao.com 目錄第一章| 股市價格水平的歷史顧 ◎市場高位 ◎資料考察 •相對於收益的價格 •其他相對於收益的高價時期 • 市盈率與隨後的長期收益率的歷史關係 「③對非理性繁菜的憂患第一篇結構性因素 1 2 3 4 6 7 10 第二童催化因素：網際網路、生育高峰等 •在收益穩定增長時期到來的網際網路 •勝利主義和外國經濟對手的衰落 •讚美經營成功或其形象的文化變革 13 16 17
www.guminxuexiao.com 1品非理性/繁/榮 •共和黨國會及資本收益稅的削滅 •生商高峰及其對市場的顯著影響 ◎媒體對財經新聞的大量報道 •分析師愈益樂觀的預測 •規定繳費養老金方案的推廣 •共同基金的發展 ◎通貨膨脹回落及“貨幣幻覺”的影響 •交易額的增加：折扣經紀人，當天交易者及24小時交易 ◎緒博機會的增加 ◎小結 19 20 22 EZ 25 29 31 32 34 第三章效大機制：自發形成的龐氏騙局 •投資者的高度信心 •對投資者信心的反思 ◎高市值情況下預期不減的例證 •對投資者期望和情緒的反思 •公眾對市場的關注 •投機性泡沫的反饋理論 •投資者對反饋和泡沫的理解 •作為反饋模式和投機性泡沫的龐氏騙局 • 自發龐氏騙局引起的投視性泡沫 •當今的非理性繁榮和反饋環第二篇文化性因素 35 36 38 42 44 46 48 50 51 54 55 第四章新聞媒體 ◎媒體在決定市場變化院段中的作用 59
www.guminxuexiao.com 目/錄 3 ◎媒體討論的形成 60 •對市場前景的報道 ⑦創紀錄過量 ③重大新聞日真的伴陳著重大的股價變化嗎？63 ⑦尾隨新聞 •重大價格變化日無新聞 •新聞是注意力連鎖反應的誘因 ◎1929年崩盤時的新聞 ©1987 年崩盤時的新聞 62 64 65 66 69 73 ◎新聞媒體在宣傳投機性泡沫中所起的作用 79 第五章新時代的經濟思想 ◎1901年的樂觀主義：20 世紀的頂峰 20 世紀20年代的樂觀主義 •50年代和60年代的新時代思想 （90年代牛市中的新時代思想 •新時代的終結 80 83 86 89 93 第六章新時代和全球泡沫近期內最重大的股市事件 •與最大的價格變動打關的事件 ◎新時代的終結和金融危機 •上漲（下跌》的通常會下跌（上漲） 第三篇心理性因素 99 100 104 108 110 第七章股市的心理依託 115
www.guminxuexiao.com 1 非/理性/繁/菜 •股市的數量依託 ◎股市的道德依託 •信心過度和直覺判斷 •依託的脆弱性：考慮未來決定的困難第八童從眾行為和思想影響 •社會影響與資訊 •從眾行為的經濟理論和資訊層疊 •人類資訊的處理與口頭傳播 •面對面交流和媒體傳 ◎用於口頭傳播方式的傳播模型 •人們心中矛盾觀點的彙集 •基於社會的注意力變動 •人們無法對注意力變化做出解釋 •現在的故事第四篇理性繁榮的嘗試第九章有效市場、隨機遊走和經濟泡沫 •金融市場有效理論和價格隨機遊走的基本論證 •關於精明投資者的思考 • “明顯” 錯誤估價的例於 •對明顯錯誤估價的例項提出質疑 ◎錯誤估價的資料論證 •收益變化和價格變化 •股息變化和價格變化 •過度波動和總體情況 •最新統計曲線 116 118 120 123 126 127 129 130 131 134 138 139 140 142 145 146 147 149 150 152 153 154 155 160
www.guminxuexiao.com 月/錄品 s 第十章投資者的知識侷限 162 ◎關於風險的“學習” 163 • “股票優於債券理論“在投資文化中的角色166 （關於共演基金，多樣化，以及長期擁有的知識167 ◎知識侷限性 170 第五篇理性行動第十一章| 註釋參考書目索引自由環境中的投機風險 •新千年初期股市展盟 •新的可能因素 •公平與怨恨 •共同承擔增長受限制的責任 ◎投資者現在該何法何從 •退休方案 ◎社會保障制度 ◎貨幣政策與投機性泡沫 •輿論領導者的穩定漢威 •用中斷與遏制交易來對付股市泡沫 ◎透過擴大和鼓勵商業對付泡沫經濟 •轉變對於多祥化投資和套期保值的傳統觀念 195 •投機風險篥略 ． 173 174 178 179 181 182 184 186 189 190 191 193 197 199 239 259
www.guminxuexiao.com 第一章股市價格水平的歷史回顧 1996年12月5日，在華盛頓，聯邦儲備委員會主席阿蘭•格林斯潘在一次原本很沉悶的講話中用 “非理性繁榮”一詞形容股票投資者的行為，立即引起了全世界的關注，股市頓時狂洩。日經指數下跌3.2%，香港恒生指數下跌2.9%，德國DAX指數下跌4%，倫敦FT-SE100指數曾在一天內最多下跌4%，而美國道瓊斯工業平均指數剛一開盤就下跌了2.3%。“非理性繁榮”一下子成了格林斯潘的最著名的引用語，成為跟隨大市股民的流行語。 為什麼全世界的人對這個詞反應如此強烈呢？ 有人認為，這個詞預示著聯邦儲備委員會很快會採取緊縮性貨幣敦策，而人們只是對美聯儲可能採取的行動預測的變化反應強烈。可是，這個理由無法解釋人們何以在幾年後仍然對非理性繁榮一詞記憶猶新。在我看來，對這個詞的強烈反應表明了，人們擔心在某種市場心理影響下，股市是否真的被炒
www.guminxuexiao.com 2 到一個不正常的高度，達到了一個難以維持的水平。格林斯潘的描述表明瞭股市下跌的可能性，或者至少是不那麼利於投資的趨勢。 本章將研究歷史上的記錄。儘管書中的討論非常詳盡，但是我還是建議讀者去理解其思路，因為具體細節是在一個發人深省的背景中來討論今天的情形的。 ◎ 市場高位從歷史上看，近幾年來美國股市價格已經飛漲個極高的水平。在廣大投資者中已經形成這樣一種觀點，認為股市當前的高價乃至以後更高的價格在今後可預見的一段時期內還會繼續保持。然而，如果歷史上股市的走勢可以作為借鑑的話，人們將會對股市末米幾年的表現感到非常失望。 新千華來臨前夕，一次前所未有的飆升使股市達到目前這個驚人的高度。道瓊斯工業平均指數（以下簡稱道指）1994年初在3600點附近徘徊，至1999年已經突破了11000點大關，五年之內翻了兩倍多， 股市價格總漲幅超過了 200%。2000年剛--到來.道指便突破了11 700 點。 然而，與此同時，一些基本經濟指標並沒有增長兩倍。美國居民收人和國內生產總值增長不到30%，而且這些增長几乎一半是由通貨膨脹引起的。企業收益增長則不到60%，且是從階段性蕭條開始計算的。從這些資料中，我們不難看出股價的增長是沒有理由的，而且從歷史水平來看不會持久。 在同一時期內，其他許多國家也出現了股價飛漲。從1994年到 1999年，法國、德國、義大利、西班牙以及英國的股價大約都翻了一番， 加拿大的股價也差不多翻了一番，而澳大利亞則上漲了50%。1999年， 亞洲的股市（香港、印度尼西亞、日本、馬來西亞、新加坡和韓國）和拉丁美洲的股市（巴西、智利和墨西哥〉都經歷了相當大的增長。但正如我們 •所看到的，自1994年以來，沒有哪個規模相當的國家的股價增長幅度達到美國這麼高的水平。
www.guminxuexiao.com 3 與此同時，單個家庭住宅的價格也有所增長，但僅在少數幾座城市中有顯著增長。1994年至1999年，美國十座主要城市的實際住宅價格平均增長率僅為9%。可見這些價格增長與美國股市的增長聯絡微乎其微。" 目前美國股價處於一個驚人的高位，由此人們認為在不久的將來股價將繼續保持甚至有望超越這個高度，而這—•切卻提出了一些很重要的問題，我們要弄清楚目前這一時期的股市價格的高漲是否與其他歷史時期的股價高漲一樣，即未來幾年裡的股市表現會不會也很慘淡或糟糕。我們要弄清楚把股市推向這一高度是不是真的只是一個投機性泡沫——由投資者購買行為造成的價格非持續性增長，而不是由真實的價值和基本面資訊引起的增長。簡而言之，要弄清楚投資者對股市估算的價值是否真的存在，以便調整我們的計劃和想法。 • 資料考察圖1.1是1871年1 月至2000年1 月實際（消除通貨膨脹因素的影響）標準普爾（S&P）綜合股價指數（上曲線）以及同一時期相應的實際 S&P綜合收益（下曲線）的曲線圖（月均）。I！該曲線圖有助於對當前美國股市水平前景得出較真實的判斷。不難看出，當今市場的表現與過去相比迥然不同，自1982年7月股市觸底反彈後便一路攀升。毫無疑問，這一時期的市場是美國歷史上最大的牛市。自1992年到2000 年，股價近乎直線上升，實在讓人驚唄：價格指數就好似一枚火箭直衝圖表的頂部！這次最大的股市繁榮自此被稱作新幹年繁菜。！3 然而自 1982年以來，本次最大的價格增長與收益增長並不一致，圖中近幾年的收益曲線中根本找不到像價格曲線那樣陡峭的尖頂。收益曲線實際上似乎圍繞著一條緩慢、平穩的增長線持續徘徊了一個多世紀。 美國股市歷史上從來沒有出現過類似這種價格的走勢。20世紀20 年代，股市有過一次著名的騰飛，最終導致了1929年的股災。如圖1.1 所示，那段時期的市場繁榮使價格曲線呈現出葉尖形。如果考慮到當時股市規模的大小，不難發現，20年代與現今的股市繁榮有些相似，但歷
www.guminxuexiao.com 品作理/性紫來史上也只有惟一的這一段時期與當前的股市繁榮有些相似。 20世紀50年代末和60年代初，股價也有一次顯著的增長，此後是五年多的停滯不前，最後以 1973年至1974年的股告終。只不過， 那次高漲中股價上漲的幅度肯定不及當今的幅度。 1600 140012001000800600400 價格A 2009s60 1880 1900 1920 1940 1960 收益 1980 2000 圖1.1 1871年至2000年股價及收益率圖 1871年1月至2000年1月實際S&P綜合股價指數（上：曲線）及 1871 年1月至1999年9月實際S&P綜合收益（下曲線）。 資料來源；根據S&P Statietical Service, U.S. Bureau of Lebor Stetistics, Cowles and associates, Common Ssock Indeses 以及 Wiaren and Pearson, Ciold Prices 的資料計算而得。見註釋［2］。 -40 +0 2020 ◎ 相對於收益的價格 1990 年到2000年股價走勢十分驚人，這與該時期收益率的不尋常表現也有一定關係。許多人都注意到了，1992年至1997年的五年
www.guminxuexiao.com 裡，收益率增長十分迅速。實際S&P綜合收益率在這五年裡翻了一番多，而且實際收益率連續五年保持如此高速的增長在近半個世紀裡是罕見的。可是1992年正值經濟蕭條末期，那時的收益率已處於暫時的低谷。以前在經濟不景氣或蕭條之後，降至低谷的收益率也曾出現過類似的增長。事實上，當經濟從 1921 年的極度蕭條時期進人“繁榮的20 年代”時，實際收益率從1921年到1926年翻了3倍多，而在19世紀90 年代的經濟蕭條、20世紀30年代的大蕭條以及第二次世界大戰這三個時期之後的五年中，實際收益率都翻了一番多。 圖1.2是1881年1月至2000年1月按月計算的市盈率圖。市盈率，即實際（扣除通脹因素後）S&P綜合指數除以十年移動平均實際收益指數所得的比值。市盈率可用以衡量股市相對於公司獲利能力的客 3530． 252015105 9860 1929 1901 1966 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 圈12 1881 年至2000 年股票市盈率曲線圖 1881年1月至2000年1月月均市盈率。分子：丹均實際（扣除通脹因素後） S&P綜合股價指數：分母：十年移動平均實際 S&P綜合收益；高峰處的年份已標出。 資料來源：根據圖1.1資料計算而得。見註釋［2」 2020 ．
www.guminxuexiao.com 非理性繁菜 6 量法，該比率以十年平均收益為分母。十年平均數捋平了第一次世界大戰期間收益的階段性暴漲、第二次世界大戰期間收益的階段性暴跌，以及由經濟週期引發的時漲時跌。141請特別注意圖中1997年出現了一個特大的尖頂，該時期市盈率持續上升，至2000年1月竟高達44.3。 用該方法得出的市盈率還從未達到過這樣的高度，最接近的一次是 1929年9月，比率為32.6。 最近的收益資料比格雷漢姆和都德測量法中的長期收益要高，但這並不令人吃驚，也沒有什麼不尋常的。目前真正不尋常的因素是價格的走勢（如圖1.1表示），而並非收益。 ◎ 其他相對於收益的高價時期如圖1.2所示，市盈率除了2000年外，還有=次達到相當高的水平，可這三次都不及2000年的高度。第一次是在1901年6月，市盈率達到了25.2（參見圖1.2），當時剛剛步入新的20世紀（20世紀從1901年 1月算起，而不是1900年1月），因此這一高峰被稱為“20世紀高峰”15。 美國經濟 19世紀90年代蕭條後的五年裡實際收益率翻了兩倍，而這一次高峰正是在這種情況下形成的。61 1900年7月至1901年6月的短短 11 個月裡，市盜率突然增長 43%，形成了1901年的高峰，並由此引發了世紀之交的樂觀情緒以及一個繁榮的高技術未來的廣泛議論。 1901年以後，實際價格雖然沒有出現立即明顯的下滑趨勢，但價格在1901年的高度附近徘徊了十年左右，最終還是跌了下來。到1920 年10月，股市的實際價值與1901年6月相比損失「67%。1901年6 月後五年裡的年均實際收益率（含股息）為3.4%，剛剛超過實際利率。1901年6月後10年裡的年均實際收益率（含股息）為4.4%，1901 年6月後15年為3.1%，而後20年為-0.2%。【|這樣的收益率遠遠低於人們對於股市的一般期望，當然如果能夠持股到20世紀20年代， 收益率將會大大提高。 第二次市盈率達到高峰是在1929年9月，這是20 世紀20年代的最高點，同時也是迄今為止的第二高點。在經過了20世紀20年代輝煌
www.guminxuexiao.com 7 的牛市之後，市盈率達到了32.6。可是正如大象所知，股市在這一高度崩潰了。到1932年6月，S&P指數下跌了80.6%，實際價值狂跌不止。實際 S&P綜合指數直到1958年12月才恢復到1929年12月的水平。1929年9月後的5年裡，股市年均實際收益率（含股息）為-13.1%， 後10年為-1.4%，後15年裡為-0.5%，後20年為0.4%。［8） 第三次市盈率達到高峰是在1966年1月。如圖1.2所示，市盈率達到了區域性最高值 24.1。這一高峰的出現離不開約翰•肯尼迪總統執政時期的威望和才能以及副總統和接班人林登•約翰遜的幫助，因此， 我們不妨稱之為“肯尼迪一約輸遜高峰”。1960 年5月以後的股市經歷了高度的繁榮，此後的5年裡價格上漲了46%，從而形成了這一市盈率高峰，同時也是該時期的最高值。這段時期裡，任價格上漲的同時收益也上漲了53%。出現這一收益增長後的股市表現使人覺得這一增長有望持續下去，然而事實並非如此，在接下來的10年裡，實際收益的增長微乎其微，實際價格則在1966年1月的水平徘徊，1968年曾一度有所突破但很快又重新跌落，到1974年12月，股票實際價格與1966年1 月相比下跌56%。股票實際價格直到1992年5月才重新回到1966年 1月的高度。1966年1月後的5年裡，股市年均收益率（含股息）為 -2.6%，後10年為-1.8%，後15年為0.5%，後20年為1.9%6。 • 市盈率與隨後的長期收益率的歷史關係圖1.3是1881年至1989年每年1月市盈率與長期收益率的分佈圖。橫軸表示每年1月的市盈率，縱軸表示該月後10年裡的股市實際年收益率。從該分佈圖可以明顯看出，市盈率能夠準確地預測其後的長期（10年）收益率。分佈圖之所以只標出了1月份的資料，是因為如果在分佈圖中標出每年12個月的所有資料，那麼分佈圖的點會多得無法辦認。這種方法當然也有不足，只標出1月的資料會使人們漏掉股市中的大部分高峰和低谷。例如，我們就漏掉了1929年的股市高峰以及其後的負收益率。圖1.3中的市盈率同圖1.2。年份用其後兩位表示，星號（*）表示19世紀。
www.guminxuexiao.com 8 品非理性繁栄 10年期實際年收益率 20 19 2120 15 1882 1022 49 50 48.47 ®9 45 $3 55 5 29798 44 97-56 28 732z 2” 35 85* 6498* 32 99" 品2 0 -Su 16 34，貂 74 38 '6s 64 13 57 30 37 29 1站 70 73 72 1 69 68 65 i5 20 25 每年1月的市盈率圖1.3 利用市盈率預測10年內回報率市盈率及預測10年期收益率分佈圖。年代表示方法如下：20世紀的年數去掉19取後兩位，19世紀的年數去掉18 在後兩位！.加星號（*）。 橫軸表示該年1月的巾盈率。縱軸表示每年的幾何平均實際收益率，按每年1月的S&P綜合指數投資，股息再投資，10年後賣出計算。 資料來源：根據圖1.1的資料計算而得。見註釋|2」 30 如圖1.3所示，橫軸所示的市盈率在10年期的開始便可獲知，因此市盈率可以用來預測後10年的收益率。該分佈圖是由我和另一位經濟學同事約翰•康普貝爾共同繪製的。我們還為其他各國繪製了類似的曲線圖，這些曲線圖使我們在1996年12月3日美聯儲董事會上的演示很具特色。18］ 圖中密佈的點從左上角向右下角呈一定傾斜度地分佈。如分佈圖所示，靠近左側的那幾年（如1920年1月、1949年1月以及1982年1 月）長期收益率較高。靠近右側的那幾年（如1929年1月、1937年1月
www.guminxuexiao.com 以及 1966 年1 月）長期收益率較低，但也有例外.如1899年1月，雖然市盈率高達22.9，但10年後的年收益率仍高達5.5%。又如1922年1 月，雖然市盈率只有7.4，可後10年的年收益率也只有8.7%。該分佈圖旨在說明，一般情況下，低市盈率年份之後的收益率要高，而高市盈率年份之後的收益率則低甚或是負數。 儘管因為119年中只有12個不相重疊的10年區間，對其統計顯著性存在質疑，但是市盈率與收益率的關係似乎比較密切。長期以來， 學術界都存在著類似這種關係的統計顯著性的爭論，而且直到現在，統計學方法論仍存在著許多難以解答的問題，可是在我們看來，這種關係是統計顯著的。！0部分原因在於，其他國家以及個股也存在著類似的關系。圖1.3證明了，在10年中的第一年裡，當價格相對於收益較低時， 長期投資者即那些將資金投人股市整整10年的人，回報往往會不錯； 反之，當價格在10年中的第一年裡較高時，結果就不那麼盡人意。如果真是如此，建議長期投資者在進行個人投資時應該“牛市出熊市進”， 如現在正值股市高漲，就不是投資的好時機。" 當今的市盈率早已超過40倍，大大高於歷史上的市盈率。如果要在橫軸上標出這個市盈率，恐怕得畫到表外了！根據圖1.3的資料，只要稍加判斷就可得出，這種關係所預示的後10年裡的收益率是多少， 其結果將取決於是把這些點看成直線分佈，還是曲線分佈。由於2000 年的市盈率超出了歷史範圍，曲線的形狀就顯得尤為重要。但至少能夠肯定的是，圖表強烈預示著未來十年裡的平均收益率是負值。 圖1.3所顯示的價格與收益的關係確實存在的另一依據是，從歷史上看，正如我們當前預計的情況，當價格相對於收益較高時（這裡的收益指10年平均值），從股息中獲得的回報較低：反之，當價格相對於收益較低時，股息收益則較高。12）最近與創記錄的高市盈率相對應的一直是創記錄的低股息。2000年1月的S&P 股總為股價的1.2%，遠遠低於歷史平均股息率4.7%。既然投資者從其所持的股票中獲得的股息大大減少，那麼很自然，只能指望從整個投資中獲得更低的回報， 畢竟股息是投資者從所持股票中所獲回報的一部分（其他部分包括資本收益），而且一直以來都佔據著股票平均回報中最重要的部分。總的
www.guminxuexiao.com 理性/繁/栄 10 說來，股票已經成為有史以來很好的投資形式，這得歸功於由股息構成的那部分可靠回報，而並非由資本收益構成的那部分難以預見的回報。 股息低，相應地回報也會低，除非低股息本身預示了股價上漲的趨勢，人們才能在股息低的時候指望股上漲能有不凡表現，以彌補低股息帶來的損失。然而，縱觀歷史事實，當股息率較低時，其後5年或10 年裡的股價漲幅並沒有增加的趨勢。恰恰相反，總的說來當股息率較低時，其遠期服份有下跌（或漲幅下降）的趨勢，而回報在這種情況下則會同時受到米自低股息和股份下跌的雙重衝擊。當股息率偏低時，便不是投資的好時機，歷史事實證明了這種判斷是簡單而聰明的。 ◎ 對非理性繁菜的憂慮新聞媒體對於股市報道中的一個又一個新高已經感到厭倦了，在股市未來展望的討論中也很少提及當前股市所處的高度。然而人們在內心深處都明白股過高，並因此憂心忡忡。 我碰到的大部分人，不管從事什麼職業，都對股市達到這樣的高度感到迷惑。我們不知道這種股市高度是否合理，不知道高股價是否真是所謂非理性繁榮——人為作用的結果。我們不知道造成這一切是否確為育目的樂觀，這種樂觀態度滲透進我們的思想，影響著許多重大決定。我們不知道股市如果突然回撥會出現什麼樣的後果，也不知道曾經有過的市場心態是否還會回來。 甚至似乎連阿蘭•格林斯潘也不知道這些問題的答案。在我向他和美聯儲董事會證明股市水平不合理性後的第二天，他發表了“非理性繁榮”的演說，可是僅僅幾個月後，他又站到了樂觀派的一邊，提出了當今經濟和股市“新時代”的說法。事實上，格林斯潘對公開言辭一向十分謹慎，他從來沒有明確表示過贊同或否定任何一力的觀點。格林斯潘就像是一個生活在現代社會里的滿口哲理謎語的先知，與其說他在發表意見，不如說他在提問題。在其評論的公開註釋裡，這些問題就這麼不知不覺地被提了出來，甚至他自己也不知道答案。
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