與《魔鬼經濟學》和《世界是平的》齊名比肩《聰明的投資者》和《股票作手回憶錄》 魔鬼投資學 MORE THAN YOU KNOW ［美］邁克爾•莫布森◎著劉寅龍◎譯顛覆傳統的投資智慧 A balanced perspective cannot bo acquired by studying disciplines in pleces but through pursuit of the consilience among them. Such unificalion wil come hard. But I think it is inevitable. Intellectually it rings tnue, and it gratifies impulses that rise from the admirable side of human nature. To the extent that the gaps between the great branches of leamning can be narrowed, diversity and depth of knowledge will increase.
圖書在版編目（CIP）資料魔鬼投資學/〔美〕莫布森著；劉寅龍譯.一廣州：廣東經濟出版社，2007.10 ISBN 978-7-80728-599-1 1.魔 11.①莫⋯②劉•1II.投資學 IV.F830.59 中國版本圖書館CIP資料核字（2007）第081220號版權登記號圖字：19 2007-042號 MORE THAN YOU KNOW: Finding Financial Wisdom in Unconventional Places by Michacl J.Mauboussin Copyright © 2006 by Michael J. Mauboussin Simplifed Chinese translation copyright © 2007 by Guangdong Economy Press Published by arrangcment with Columbia University Press through Bardon-Chinese Media Agency All rights reserved. No part of this book may be used or reproduced in any manner whatever without written permnission cxcept in the casc of brief quotations embodied in critical articles or reviews. 本書中文簡體字版透過中資出版社（Grand China Publishing House）授權廣東經濟出版社在中國內地出版並獨家發行。未經出版者許可，不得以任何方式抄襲、複製或節錄本書中的任何部分。 出版發行經銷印刷開本印張字數版次印次書號定價廣東經濟出版社（廣州市環市東路水蔭路11號11樓） 廣東新華髮行集團深圳大公印刷有限公司 787毫米×1092毫米 1/16 20印張 241千字 2007年10月第1版 2007年10月第1次。 ISBN978-7-80728-599-1 35.00元如發現印裝質量有問題，影響閱讀，請與承印廠聯絡調換。 發行部地址：廣州市水蔭路11號11樓電話：（020）83780718 83790316 郵致編碼：310075 郵購地址：廣州市本蔭路11號11樓直銷部電話：（020）37601950 37601509 郵政編碼：510075 圖書網站：http://www.gebook.com 廣東經濟出板社常年法律顧問：屠塑鋒律師、劉紅麗律師 •版權所有翻印必究封底無“簡訊中獎防偽標”均為盜版簡訊查偽中獎方法見本書最後一頁名家推薦在過去的兩年裡，我們所讀到的書籍如《關鍵點》（The Tipping Poinl）、《魔鬼經濟學》（Frenkonomics） 以及《世界是平的》（TheWorld 1s Flat）各自都闡述了一個偉大的觀點，即以不同的角度來看這個世界。如果你想僅讀一本書便能獲得所有這些書的樂趣，《魔鬼投資學》 將是你最聰明的選擇。 —摘自 800-CEO-READ Blog（http:// 800ceoread.com/blog） 他的投資方法讓人深思沉迷⋯⋯所有人都將驚歎於書中閃耀的智慧火花和 “奧立佛•薩克斯”（傑出的神經科學家）般的智慧光芒••我將每年都重覽此書，帶著渴望的心情去品味那只有在本傑明•格雷厄姆的《聰明的投資者》（The Intelligent Investor） 中才能找到的投資智慧。 —摘自《彭博財經》（Bloomberg, www.Bloomberg.com） 今天，講述成功秘方或錦囊妙計的投資書籍幾乎無處不在，而邁克爾•莫布森的《魔鬼投資學》卻從全新的角度為我們詮釋了投資的哲理，令我們耳目一新⋯⋯在這本書中，莫布森先生居然讓很多深奧複雜的概念變得通俗易懂，同時還把無數與投資貌似無關的活動與投資有機地聯絡起來⋯⋯莫布森的文字形象生動、妙趣橫生、 充滿睿智，他讓我們明白：跨學科的思維方式可以深化我們對金融市場的認識。 —波頓•G. 麥基爾（Burton G. Malkiel） 《漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street） 一書作者摘自《華爾街日報》（The Wall Street Journal） 名家推薦 3
1 魔鬼投資學這是一本充滿洞察力的火花，同時又引人人勝的著作。作者在書中為讀者獻上了一場智慧的盛宴⋯⋯從感知科學到分形數學，作者從廣範的學術領域中提取出投資的洞察力⋯⋯從風險和不確定性的區別，到個體決策和集體決策的差異；從賭博界的傳奇人物普吉•皮爾遜，到現今高爾夫球第一人“老虎”伍茲；作者深入淺出的闡述了投資領域中一個個抽象的概念和理論。 —摘自《商業週刊》（Business Week） 作者展示了一個個無比生動，卻又出人意料的例子，從螞蟻的覓食模式，到撲克牌專家普吉•皮爾遜的出牌策略，再到“老虎” 伍茲的揮杆動作。所有讀者都將從本書中獲得刺激和興趣。 —菲利普•科根（Philip Coggan） 摘自《金融時報》（Financial Times） 在他的新書中⋯莫布森撒開他的智慧之網，從黏液菌的生命活動到賽馬，他從幾乎所有能被運用到投資世界的領域裡，咀嚼出一點一滴彌足珍貴的投資智慧……閱讀他的著作，你就像置身於“股票市場指南”和 “探索頻道”的十字路口。 —摘自 SmartMoney（www.Smartloney.com） 莫布森可不是一位普通人眼裡的華爾街金融分析師•⋯這是一本令人愉快的書…⋯也能開闊你投資的視野。 —摘自《出版冢週刊》（Publishers Weekly） 莫布森在非傳統領域找到了人類行為中最偉大的智慧，並以精彩的語言讓它們躍然紙上。 —羅伯特•薩波斯基 （Robert Sapolsky） 斯坦福大學（Stanford University）神經生物學教授 4
魔鬼投資學顛覆傳統的投資智慧均衡全面的視角不可能源於孤立的學科研究，相反，它只能來自各學料之間的融會貫通。這種結合並非易事，但我認為這種結合又是不可避免的。它把真知從夢魘中喚醒，它激發了人性中最美好的一面。不同知識體系之間的鴻溝將因此縮小， 人類知識的多樣性和深度也將因此而日新月異。 —愛德華•O. 威爾遜（Edward O. Wilson） 摘自《融會貫通》（Consilience）一書目錄 Contents 13 高階訪問超越傳統界限的投資理論—哥倫比亞大學出版社專訪重新發現投資理論——SmartMoney 專訪尋找投資智慧—《福布斯》（Forbes） 專訪 27 前言 37 第1章 45 第2章 55 第3章第1部分投資理念投資還是賭博：投資的過程與結果發牌還是不發牌財源滾滾之道享受投資的過程跑贏大市：如何超越市場指數如何選股成功投資的評價標準投資追求的是專業化還是商業化投資中的貝貝•魯斯法則：期望值中的頻率與幅度打敗貝貝不以一戰定輸贏牛市、熊市與機率從股票交易到賭博頂級投資大師是這樣煉成的做市場中的黏液菌：根據市場環境來調整投資方式向黏液菌學生存之道投資理論不是萬能的何時買比買什麼更重要玩弄風險還是被風險玩赤：投資中的風險和不確定性的預測從火箭失事的風險談起從不確定性到機率市場預測如何改變未來回報投資中的“神投手”：常勝靠的是能力還是運氣尋找神投手常勝與能力的關係 “神投手”比爾•米勒常勝與運氣的關係時間就是財富：損失厭惡傾向和組合週轉率 1個還是100個股票風險溢價之謎懶惰也創造價值千言萬語不如一張圖系第2部分投資心理學斑馬為什麼不得潰瘍：壓力與次最佳化組合斑馬不得潰瘍之謎基金經理常得“潰病” 投資期限影響投資收益做“尤利西斯” 式的投資者在特百惠家庭聚會上學投資：影響投資者行為的心理因素皮鞋鋥亮的奧秘破解投資者的心理特徵第4章第5章第6章第7章第8章第9章 65 73 81 91 105 113
121 第10章 129 第11章 137 第12章 0145 第13章 157 第14章特百惠家庭聚會的啟示投資心理學管好你自己：決策中的情感因素你的投資決策真的不帶一點情感因素嗎諾貝爾經濟學獎得主如是說偉大的投資家不會為情所困當經驗不再可信的時候個體情感和市場情感市場中到處都是孔雀魚：重新看待市場上的模仿現象孔雀魚是如何擇偶的投資跟風與生物反饋投資中的羊群效應索羅斯是釣孔雀魚的能手行為金融學的“BUG”：行為金融學不可濫用發現行為金融學的“BUG” 這樣投資必輸無疑投資的多樣性與市場的有效性成功投資者的風向標真不愧為凱恩斯：長期期望，歸納法和事後諸幕你的預期是什麼投機還是投資探訪 El Farol 酒吧不要讓“馬後炮”打向自己第3部分創新與競爭戰略向懷特兄弟學習投資：為什麼說創新不可避免創新使投資者飛得更高財富是如何創造的新財富宣言財富源於創新投資裡的進化論：大腦發育對創新的啟示自作聰明創新的程序用你的智慧與市場較量走在市場的前面：創造性破壞和預期獅王之爭你所持有股票的價值是：被高估，被低估，還是持幹新股勝舊股股票也會衣老關注創新，恰當預期投資組合中的“果媚”：行業變化加速對投資者的啟示尋找市場中的“果蠅” 速度陷阱投資的加速度原理：投資組合的多樣性和週轉率擊敗“深藍”：如何在長線決策與短線決策之問取得平衡投資無遠慮，財，必有近憂計算機“深藍”的致命弱點大贏家是這樣決策的越不繁，越不凡 “老虎”伍茲發威的奧秘：尋找市場中的“老虎” “老虎”伍茲不斷改進揮杆動作的啟示適應度圖景：尋找“老虎”的地圖適應力是“老虎” 的生命之源帶上放大鏡和指南針人類一思考，上帝就發笑：市盈率的騙局社會保險的“不保險” 非穩定性與歷史收益率第15章第16章第17章第18章第19章第20章 169 179® 187 195 203 211
219 昨日不再重現重新發現市盈率放下包袱，輕裝“入市” 市場上的永恆輪迴：均值的四歸收益與增長死亡、稅款與均值迴歸難以自拔的陷阱 9231 239 247 255 第21章第22章第23章第24章第25章第4部分科學與複雜性理論迷宮，螞蟻和資金管理：成功的投資組織螞蟻的大腦三個臭皮匠勝過一個諸葛亮索羅斯的大腦做一個創造性的投資者蜜蜂帶給投資者的啟示：集體的智慧聰明絕頂的螞蟻蟻群投資法神奇的決策市場最深奧的蜂群——股票市場用智慧戰勝市場群眾的眼睛是雪亮的：以集體的力量去發現機會和解決問題群體的精確性大海撈針不再困難連專寂也自嘆弗如群體的預見力重回股票市場從“長尾”看市場：胖尾分佈與投資從巴菲特致股東的信談起讓尾部說話胖尾分佈對投資者的啟發解決聖彼得堡悖論：如何應對小機率的大規模事件伯努利的挑戰正態分佈捉襟見肘聖彼得堡悖論與成長股投資你的聖彼得堡悖論解決了嗎不要理會看門人：一味信從個人現點會損害你的投資超越牛頓系統的分類股票市場是一個複雜適應系統要學會物盡其用拉普拉斯的“魔咒”：市場中真的有因皆有果嗎前世與今生拉普拉斯的“惡魔” 深陷“魔咒”之中薢除魔咒如何獲得更強的力量：冪律分佈對投資的啟示齊普夫的啟發冪律分佈的力量讓採律分佈為我所用投資中的金字塔法則：企業規模、增長率與估價超大型企業“瀕臨絕種” 尋找適合自己的天地親愛的CEO：我們已經進入 “財富50強“了！你被解僱了明天又是新的融會貫通投資法的前景第26章 263 第27章 271 第28章 279 第29章 291 第30章 299 後致記謝 309 313
高階訪問超越傳統界限的投資理論 —哥倫比亞大學出版社專訪哥倫比亞大學出版社（Columbia Uaiversity Press，以下簡稱 CUP）：《魔鬼投資學》所涉及到的學科領域在範園上似乎已經運通超越了傳統投資理論的界限。請問，這些非傳統理念是否能在實踐中有所建樹呢？ 邁克爾•莫布森（Michael J. Mauboussin，以下簡稱 MM）：本書的核心理念在於，跨學科方法是解決複雜問題的最佳途徑，這當然也包括投資問題。但遺憾的是，我們的學識往往太過於狹窄了。 事實上，如果我們能在投資這個問題上做到融會貫通，集百家之長， 自然會身受裨益。只要我們願意展開聯想的翅膀，任何一本書都會讓我們有所啟發，無論是科學，文學還是心理學，概莫能外。 這裡就有一個立竿見影的例子。談到壓力問題的時候，羅伯特•薩波斯基教授曾經在《斑馬為什麼不得潰瘍》（Why Zebras Dontt Get Ulcers）一書中指出，大多數動物的壓力來自生理上的威脅。但時至今日，我們人類的壓力卻幾乎已經變成了純粹的心理問題。因此，動物的壓力會隨著生理威脅的消逝而得到緩解。但揮之不去的心理問題卻讓我們難以擺脫壓力的困擾。這種無法退卻的壓力影響著我們的能力和行為，當然也包括我們經營投資的方式。 高階訪問 13
魔鬼投資學 CUP：宅到底是一本只適用於投資者的專著，還是一本老少皆宜的普及型讀物呢？ MM：我的寫作物件是投資者。也就是說，我認，任何一個憑藉理性去認識世界和作出決策的人，都會發現這本書的價值性和趣味性。比如說，在看完“在特百惠家庭聚會上學投資：影響投資者行為的心理因素”之後，我的妻子已經認識到，一旦你參加了特百惠的聚會，要不買回一大堆廢物絕對是一件比登天還難的事情。 這本書探討了六種促使人們不願意拒絕的行為傾向，這也是羅伯特•薩波斯基教授所關注的問題。而特百惠正是利用了其中的四種—互惠性、社會認同、投人意識和偏好，炮製了一種讓我們無法抑制的購買慾。顯然，瞭解強迫式購買的奧妙顯然是物超所值的收穫。 CUP：這本書有一章的內容全部是用來討論心理學。心理學為什麼在投資決策中有如此之高的重要性呢？ MM：儘管心理學在股票市場中的作用是不言而喻的，但以前的商學院卻很少涉及這一問題。從簡化分析的角度出發，大多數金融模型都把投資者假設成理性人，並具有完整的資訊。因此，對於自己的想法和決策，眼下你唯一需要關心的就是這些假設也許和現實風馬牛不相及。本書不僅考慮到了個人的認知缺陷——或者說， 你們經常犯的錯誤，而且還探討了集體行為的高超之處—縱然是奇思怪想，恐怕也會讓我們自嘆弗如。 CUP：既然跨學科方法如此之重要，為什麼多數投資者卻不為所動呢？ MM：要掌握跨學科方法，不僅需大量的時間，也需要我們具 14
備某種與生俱來的稟性。即便我們埋頭苦學，耗用大量的時間去鑽研各個學科的知識，也未必能在我們的投資中學以致用——至少不太可能立竿見影。同樣重要的還有態度和意願—我們是否真的有那種激情和動力，在諸多貌似不相干的主題間尋找其中的必然性聯系呢？但急功近利的頻繁交易和鋪天蓋地的資訊搜尋，已經讓絕大多數投資者感到應接不暇了。 CUP：這本書一直在強調過程重於結果的理念。結果難道不是投資的根本目標嗎？ MM：從長期看，結果當然是最重要的。結果畢竟是我們投資的最終目的與衡量標準。但真正的問題是：我們怎樣才能用最優的方式去獲取令人滿意的長期結果呢？ 投資就是一種機率遊戲。在任何一個受制於機率的領域中，我們都必須清醒地認識到，即使最偉大的決策，也不一定能隨心所欲， 但某些一塌糊塗的決策，卻有可能給我們帶來意外的驚喜。這就像玩21 點牌時你手裡已經拿著17點一樣——如果你想碰一下運氣， 就不妨再要一張，如果恰好是4點牌的話，你就必勝無疑。但運氣不可能永遠屬於你，長此以往，輸錢肯定是遲早的事。因此，以偏概全，以偶然的結果去代替全部，註定是不合情理的。 另一個有趣的現象是，在所有依靠機率的領域裡，那些業績驕人的精英們—無論是賭徒、球隊的教練還是賭馬人，都無一例外地習慣於從過程和結果這兩個方面去思考問題。因此，在這個一味沉迷於結果的現實社會中，強調過程的長期性意義自然也就是不言自明的了。 CUP：按照你的現點，你在瞭解市場的時候從不依賴那些投資高階訪問 15
魔鬼投資學專家。原因何在呢？ MM：市場價格代表著無數投資者資訊的彙集。而投資者之間的相互作用則是其中的關鍵，它可以保證市場總能比任何一個個體知道得更多。 我經常提到蟻群的例子。只要研究一下，你就會發現它們超乎尋常的力量、適應性，還有它們頗具代表性的生命週期。事實上， 蟻群本身就是一個幾乎完美的組織。但單個的螞蟻就不是那麼回事了—它們只能依賴眼前的資訊和聯絡。儘管所有螞蟻都不知道整個蟻群在幹什麼，但螞蟻之間的互動卻讓整個蟻群的執行有條不紊。 我們永遠也不可能奢望一隻螞蟻會對自己的蟻群明察秋毫，同樣，我們也不能指望任何一個投資專家比螞蟻強多少。如果你想認識市場，還是去看一看市場本身吧。 CUP：行為金融學已經成為近年的熱門話題，但你卻對此謹慎有加，原因何在呢？ MM；在過去的幾十年裡，心理學家已經一再向我們驗證了這樣一個常識：作為個體，我們在決策時候並不總是完美的理性人。 由於很多經濟模式都是建立在投資者的理性基礎之上，因此，行金融學似乎徹底顛覆了有效市場學派的理論根基。 在這裡，問題的核心在於，市場從來就不是出於理性人之手， 它反映了一個多樣化群體的互動作用——而多樣性則是獲得精確結果的前提所在。研究表明，在多樣性、互動和激勵同時到位的情況下，市場解決問題的效率將是無與倫比的。 所以說，行為金融學的問題在於：有些信徒認為，如果個人採取次最佳化行為的話，市場的行為也必然是次最佳化的，或者說，是無效的。但有其一卻未必就有其二。只要個人次最佳化的方式不同— 16
換句話說，個體之間存在著多樣化，我們一樣能得到有效的結果。 CUP：你為什麼總是慎用一些常見的指標，比如說市盈率，對會業或是個人進行評價呢？ MM：我對這個問題有一個非常不同尋常，而且總能讓我們浮想聯翩的答案：黏液菌。在食物充足的時候，黏液菌以個體形式而存在，表現為單細胞生物。但是在食物短缺的時候，這些細胞就匯聚為一個大的聚合體。因此，這個黏液菌到底是“它”還是“它們“ 完全取決於環境。 好的理論就是能在原因和結果之間建立起合理而可靠的聯絡。 但是在更多的情況下，理論卻只能依賴於系統的內在屬性。比如說投資，你也許會覺得按低市盈率購買一家企業的股票就是好事。但事實上，很多投資公司卻是依據屬性來決定自己的對策的。 然而，真正能站得住腳的理論只能服從於環境的要求。因此， 低市盈率到底好不好，也只能依據具體環境而論。既然價值的基本原動力是變化的—一比如說通貨膨脹的預期和稅率的波動性—那麼，我們市盈率是否合適的判斷自然也要隨之而動。 —摘自《彭博財經》（Bloomberg, www.Bloomberg.com） 高階訪問 17
重新發現投資理論 —SmartMoney 專訪我們的祖先——類人猿天生是逃避獵手、圍攻獵物的高手，但卻決不是投資理財的天才。進化讓它們身上的毛髮越來越好（只不過不同物種有所差異而已），但我們的生理傾向似乎依然如故：為戰而戰，不計代價，金錢似乎就是身外之物。在雷格梅森資產管理公司的首席投資戰略專家——邁克爾•莫布森看來，和CNBC的財經頻道相比，生物進化的里程也許可以給我們的投資帶來更多、 更深邃的啟發。 在他的新書—《魔鬼投資學》中，莫布森向我們展示了他的博學多聞，更讓我們看到，從黏液菌到賭馬，幾乎任何一個領域的智慧都可以在投資世界裡找到自己的身影。 長期以來，莫布森一直對以跨學科方式去認識投資這一觀點篤信不已。也許正是出於這個原因，使得他的書看上去既像是股市投資手冊，又有點像“發現頻道”（Discovery Channel）的解說詞。他在本書的引言中寫道，“跨學科合作可以為我們認識企業和市場的運作機理提供最深刻的切入點。” 例如，莫布森在書中提到了神經學教授羅伯特•薩波斯基教授的一篇文章—《斑馬為什麼不得潰瘍》。他在文中，從進化科學、 高階訪問 19
魔鬼投資學心理學和腦化學的角度出發，對斑馬和基金經理進行了對比。他指出，預見力和市場控制力的喪失會給基金經理帶來壓力。就像一隻面對覓食獅子的斑馬，同樣，基金經理也需要對迫在眉睫的危險作出決策，在這種情況下，他只能採取短期的行為，而不可能去考慮什麼長期目標——像斑馬那樣，逃之天天。這就“有可能帶來次優化的基金管理決策”。 至於莫布森針對學科之間的“融會貫通”，可以投資者帶來更多、更深刻的啟示。 SmartMoney（以下簡稱SM）：你能解釋一下跨學科的投資思維方式嗎？ 邁克爾•莫布森（Michael Mauboussin，以下簡稱 MM）：本書的真正精髓在於，要真正成為一個成功的投資者，或者說一個成功的商人，甚至是一個成功的人，重要的是不僅僅要了解自己所熟悉的領域，還要放眼大局，瞭解其他學科領域的最新進展，從中汲取精華。這可以拓寬你的視野，完善你的決策。如果你總是像周圍人那樣看一樣的書，聽一樣的課，根本就不可能找到什麼新的靈感。 SM： 你在書中寫道，如果所有投資者都定位於長期性投資， 市場將會遭受一場“多樣性崩潰”的災難，並因此導致市場歸於無效。你為什麼這樣說呢？ MM：要形成一個有效的市場，我們首先需要三個條件：投資者的多樣化、集合（形成一個市場）和激勵（明顯的經濟回報，或是聲望之類的其他回報）。而多樣性又是其中最難以把握的方面， 它可以表現為多種形式：技術面投資和基本面投資，增長型投資和價值型投資，長期投資和短期投資，等等。與此同時，多樣性還是 20
我們認識市場有效性的關鍵因素之一。當我們在市場上步調一致的時候，也就是市場歸於無效的時候。 SM：當市場行為給投資者或基金經理帶泰壓力的時候，到底會發生什麼呢？ MM：考慮到最近幾周股市的火暴，現在討論這個問題也許正是時候。在這個問題上，我的靈感來自於神經學家羅伯特•薩波斯基。他用動物世界的壓力為我們闡述了這個問題。假如我們也是一只動物，比如說斑馬，當獵食的獅子正在迫近的時候，我們身上的壓力機制也就啟動了•⋯只要逃避危險，我們就可以重新找回屬於自己的一片寧靜。但人就不一樣了，我們的絕大部分壓力並非來自身體，而是心理，即將到來的期限、手裡的錢財或是人際關係，常常會讓我們難以承受。但這些東西也可以觸發同樣的生理反應。這並沒有什麼特殊之處，但其中的問題在於，一旦我們感受到這些壓力的時候，就無法去擺脫它們，於是，我們的身體每天都會處於這種緊急狀態之中。 面對壓力，我們所能做出的反應之一就是投資的短期化。如果你是一隻被獅子追趕的斑馬，想下一週的事情又有什麼意義呢？如果一個基金經理擔心未來3天的股票漲跌，他就不可能去想以後3 個月的事情，更不用說以後3年的事情了。這同樣會導致多樣性的缺失。在日常生活中，你肯定有辦法解除壓力。投資也一樣，當你受迫於短期效應的時候，一定要意識到：這本身就是一個長期的過程，時間的推移，必然會讓市場走出低谷。 SM：這是否能部分解釋共同基金的週轉率在過去15年內有增無減的原因呢？ 高階訪問 21
魔鬼投資學 MM：短期投資也是一種策咯，比如說利用短期套利進行的投資。我並不反對這個。從本質上說，短期性策略也沒有任何不對的地方。但是，假如你原本準備進行長期投資，但在事實上又進行著短線運作，這就有可能造成問題。說是一回事，做又是另外一回事了。為什麼說短線策略會帶來問題呢？大量有據可查的資料表明， 基金交易越活躍，交易成本就越高。而這意味著股東的低迴報。此外，如果你言稱長線投資，實則短線運作，你周圍的環境未免會出現過多的噪音，以至於讓你自己都難辨真假。 SM：你認為，大多數投資理論存在的問題是什麼呢？ MM：孤立的看待問題顯然不足以幫助我們認識理論的進化過程。我們必須收集大量的資料，從中進行篩選，進行假設推理，檢驗分析，尋找其中的不規則之處。我在書中引用了克菜頓•克里斯滕森（Clayton M. Christensen）的觀點，他認為，當我們習慣於某一事物的時候，就會不由自主地以屬性去評判它們。事實上，大量的投資都是以屬性為基礎的。比如說，低市盈率的股票就是好股票， 這幾乎已經成了顛撲不破的真理。但真正科學的理論必須依賴於具體環境。換句話說，低市盈率在某些情況下是好事，換一個環境也許就會變成壞事。關鍵的問題在於，不應該僅以屬性去評判一切， 還要考慮它們所處的環境。諸多因素促使我們的投資過分地依賴於屬性——不過我是一個地地道道的價值投資者、一個增長型投資人。 —摘自 SmartMoney（www.SmartMoney.com） 22
尋找投資智慧 —《福布斯》（Forbes） 專訪邁克爾•莫布森喜歡把自己說成是狐狸，而不是刺蝟。當然， 他的確是一個舞文弄墨的好手，但絕對不是浮誇炫耀之輩。但希臘詩人阿基羅庫斯（Archilochus）曾經說過：“狐狸知道很多事情，但刺蝟卻只知道一件最重要的事情。”對於雷格梅森 （Legg Mason）資產管理公司的首席投資戰略專家—莫布森來說，這句話卻蘊涵著一個顛撲不破的真理：投資者必須要讀百家書，吃百家飯，而不能把自己囿於某一個行業上，或是一味盯著所謂的投資戰略。 毫無疑問，他一直在義無返顧地遵循著這一理念。在哥倫比亞大學出版社剛剛出版的新書—《魔鬼投資學》中，莫布森集百家之長，藉助多學科的研究成果對投資進行了剖析。“關注金融投資之外的世界，可以讓你像一個真正的生意人那樣，作出更出色的決策”，莫布森認為，“這就要求我們多看多學，關注科學或是心理學的重大發展。”但回報肯定是你意想不到的，因為你會發現很多有價值的借鑑之處，這些收穫絕對不是可以從報紙或是電視節目中所能得到的。 這本趣味橫生的書由多篇論文構成。書中無處不洋溢著一種新奇但又不乏令人深思的論點。實際上，只要看一眼，你變會感到如高階訪問 23
魔鬼投資學獲至寶。比如第11 章“市場中到處都是孔雀魚：重新看待市場上的模仿現象"。 莫布森向《福布斯》（Forbes） 娓娓動聽地講述了孔雀魚的愛情、 黏液菌的習性以及大多數共同基金不敵市場的根源。 Forbes：為什麼有那麼多的共同基金難以撼動市場呢？ 邁克爾•莫布森（Michael J. Mauboussin， 以下簡稱MM）：目前， 共同基金和其他管理基金已經成為市場的基本組成部分，從總體發展趨勢看，它們的收益率遲早要趨同於市場的平均收益率。因此， 在不考慮其他成本的情況下，我們可以認為，這些基金的平均趨勢應該可以作為市場的映象反映。而其中最重要的差異就體現在成本上。成本又體現為兩種形式：基本費用和交易成本。 Forbes：你在書中認為，共同基金的管理更多她是為了實現基金經理的收益最大化，而不是投資者的收益最大化。 MM：在這個問題上，我想引用查爾斯•艾利斯（Charles Ellis， 作家兼投資戰略家）的觀點。他對投資的職業化和商業化進行了區分。專業化的目的在於為基金持有者創造優異的回報，因此，富於專業意識的基金經理傾向於長期持有基金，更具有耐心，更多地去思考，從而讓你的投資更富於理性，也更有把握。 但商業化的目的則是在於為投資公司創造更多的收人和費用。 建立一個健康而富有活力的企業當然不是壞事，但這個鐘擺卻有可能偏向於商業性而遠離專業性，以至於讓他們的身上充滿了銅臭味。 Forbes：為什麼大冢都要投資於一個在市場面前甘拜下風的基金呢？ 24
MM：原因眾多。其一，希望催生永恆。我們都願意想當然地認為自己能找到那匹可以成為黑馬的基金。其二，則是我所說的“近期”偏差。我們總是想投資於近期表現良好的股票。 直到最近，大家還在為如何投資新興市場和商品基金津津樂道， 但5年前才是它們的真正好時光。而5年之前，每個人嘴裡談的都是科技和電信，遺憾的是，我們又晚了5年。 Forbes：還是到一些不為我們所看好的非傳統領域去尋找投資的靈感吧。投資者可以從黏液菌身上學到什麼東西呢？ MM： 我第一次意識到這一點是因為米切爾•瑞斯尼克教授的《黏液菌、白蟻和交通阻塞》（Turtle, Termites and Traffic Jams）一書。 他在書中談到了黏液菌，以及多年以來黏液菌何以讓科學家們迷惑不解。在食物充足的時候，黏液菌以單細胞體形式存在，但是在食物短缺的時候，它們就會群居到一起，形成水滴狀的聚合體。因此， 黏液菌的存在形式完全取決於環境。 這個故事的啟發在於，投資者應該正確區分環境與屬性。例如， 低市盈率就是一種屬性。某些情況下，低市盈率是好事，但是在另 -些情況下又有可能是壞事。重要的在於環境。那麼，低市盈率在什麼環境下是好事呢？ 以往的平均市盈率是另一個說明環境與屬性關係的事例。如果環境保持不變，市盈率的歷史值自然是最有價值的參考依據。否則， 你就是在拿蘋果和橘子作比較了。 Forbes：孔雀魚能給投資者帶來什麼啟發呢？ MM：這個故事的真正含義是為了說明模仿。雌性孔雀魚具有種天然的擇偶傾向，即選擇那些色彩較為亮麗的雄性孔雀魚。於商端訪問 25
魔鬼投資舉是，科學家人為創造一種氛圍：讓一些雌性孔雀魚觀察其他雌性孔雀魚選擇暗色調的伴侶。那麼，這些充當看客的雌性孔雀魚到底會追隨本能去選擇亮色配偶，還是會模仿其他同伴，也去選擇那些呆板木訥的伴侶呢？ 儘管市場中的模仿行為一向不被人們看好，但是，我們依然不得不承認模仿在日常生活中具有難以替代的重要性。事實上，我們人類一直在相互模仿，因為其他人身上總有比我們自己更好的東西， 值得我們去效仿。然而到了市場上，當每個人都相互模仿的話，就有可能會帶來問題，因為他們忘記了自己最根本的目標，於是，過度的模仿在市場上氾濫蔓延。 —摘自《福布斯》（Forbes, www.Forbes.com） 26
前言醞釀《融會貫通的觀察者》（The Consilient Observer）一文創意的那個時刻至今仍歷歷在目。當時是 2000年夏季，岳父送給我一本 《時代》（Time）雜誌，其中有一篇介紹“老虎”伍茲重新調整揮杆動作的專欄文章。在閱讀這篇文章的時候，“適應度圖景”（Fitness Landscape） 這個詞一直閃現在我的腦海之中。生物學家發明了“適應度圖景”，幫助我們認識人類的進化過程。當然，你肯定會覺得這和高爾夫球相去十萬八千里，但此時此刻我卻想到，這些圖景正是我們理解老虎改變揮杆工作的唯一途徑。 於是，我決定創作一篇探討此類關聯性和投資方面的文章。孔雀魚擇偶對於我們認識股票市場的興衰有什麼啟示呢？斑馬和人類對不同事物的承受能力不同，但這與投資者又有何干系呢？塔帕家用塑膠製品公司的女售貨員總是讓你把根本不需要的東西買回家， 然而，這對股票選擇過程來說又意味著什麼呢？ 本書由30篇短文構成，儘管每一篇的主題貌似各異，但本書還是從諸多側面揭示出它們之間的內在聯絡。為了更好地反映現實， 筆者還對這些文章的原稿多次進行了修改和更新。本書的主要讀者應該是投資者，但我還是希望各行各業的讀者都能從本書中有所啟前育27
處鬼投資學迪，有所收穫。 儘管《魔鬼投資學》一書的主旨簡單易懂，但是要付諸實踐卻並非易事：只要能以跨學科的角度看待問題，你就可以成為一名更出色、更完美的投資者、執行官、父母或是朋友，你的人生也將隨之而改變，就如同你去裝修翻新一套舊房子時是帶著全套電動工具還是僅僅拿著一把螺絲刀一樣，其結果將會產生天壤之別。毫無疑問，假如能為手邊的每項工作都準備好合適的工具，你自然會更成功，更有效率。 但是在真正的現實中，絕大多數人的知識面都是極為有限的。 大多數職業更強調專業化，而學術研究之類的職業對專業化更是篤信不已。當然，時間也是一個不容忽視的制約因素，我們每天似乎都在奔波，把無數的時間用在接電話、收發郵件或是開會上，以至於根本沒有時間去閱讀、思考或是把玩一點 “理念”上的東西。 一個關於器官名稱的單詞最終啟發我創作了這些隨筆。身邊的很多人都曾經告訴我，他們多麼喜歡隨筆之類的短文，然後又話鋒一轉：在他們的字典里根本就沒有“融會貫通”這個詞（至少大多數人如此）。我在生物學家愛德華•O.威爾遜的一本專著中發現了 “融會貫通”這個詞，在我看來，沒有哪個詞能更如此貼切地表達這個含義。從字面上理解，“融會貫通”的含義就是把知識“融會” 在一起。威爾遜認為，我們可以從根本上把多學科的知識融合起來， 比如物理學、生物學、經濟學以及藝術。事實上，也只有從多學科的角度去思考，才能認識事物的本原和機理。因此，《魔鬼投資學》 提倡以建設性的眼光觀察世界，讓我們在現實的環境中不斷完善認識世界的分析手段。 可以說，有兩個特殊的原因促使我走上了這個旅程。首先是伯克希爾•哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司的查理•芒格（Charlie 28
Munger），他一貫主張把心智模式（Mental Models）運用於投資。其次是聖塔菲研究所（Santa Fe Institute,SFI），這家位於新墨西哥州的研究機構一直致力於透過跨學科合作進行自然和社會科學領域的研究。 查理•芒格在投資領域內的長期的驕人業績，無疑是這種融匯式投資理念最有力的見證。對於芒格而言，一種心智模式就是一個• 工具—它是一個可以幫助我們認識現實問題的基本框架。他主張構建一個使現實問題與分析模型—一對應的網格，從而儘可能以最優的方式去解決問題。其中的根本思想在幹，尋找最符合現實問題的心智模式，而並非像他所說的那樣，削足適履，為了適應你的模型而去“篡改現實”。 某些性格特徵確實有利於心智模式方法的發展。幸運的是，其中的絕大多數都是我們可以選擇的，比如好奇心、正直、耐心以及自我批評的精神，等等。成功地解決問題不僅僅依賴於智商。正如芒格所言，偉大的自然學家查爾斯•達爾文之所以能提出改變乾坤的生物進化論，更多的是得益於他的工作方法，而不僅僅是純粹的智商。另一方面，聰明人辦傻事的例子同樣不勝列舉，這些錯誤的決定常常體現了他們在靈活性方面的缺失，或是缺乏對心理因素的認知。 當然，心智模式方法也不是信手拈來，從天而降的。要掌握多個學科的精髓，顯然需要我們付出大量的時間與精力。同樣不可質疑的是，你所學到的東西也不可能馬上做到立竿見影（事實上，也許會永無卓見成效之日）。不過也不是沒有好訊息，平心而論，任何一個學科也只有那麼幾個需要你牢記在心的核心理念。 多年以來，芒格的思想和智慧令我受益匪淺，可以說，他的影響貫穿於本書的始末。最讓我興奮的是，彼得•考夫曼（Peter 前言 29
魔鬼投資孿 Kaufman）把芒格的背景和言論編撰成《窮查理的編年史》（Poor Charlie's Almanack）一書，這本精妙絕倫的作品為我們帶來了很多有關心智模式方法的深邃見解。 而聖塔菲研究所的創始者則是一群有著同樣思想的科學家，他們堅信當今世界需要一種全新型別的研究機構。這些在各自領域出類拔萃的科研人員意識到，大學校園是一種學術上的孤島，而教授派則把大量的時間傾注在所謂的專業領域，極少跨越學科的邊界。 這些創始人強烈地體會到，各個學科之間蘊藏著無限的科學沃士， 於是，他們決心去開發和培育這片沃土。走在聖塔菲的園區裡，你很有可能會看到物理學家、生物學家和經濟學家，他們在共同感興趣的問題上，並肩協作，分享著各自領域的最新理念。 在聖塔菲，團結與合作的主題充分體現在各種複雜系統的研究中。無論是物理學還是社會學，本性各異的諸多學科相互貫通，兼容並匯，催生出無數新的體系。比如：人類意識學、免疫系統和生態學，等等。聖塔菲的科研人員很早就已經認識到這些新興科學體系的基本特徵，並揭示出各學科之間的異同。 在聖塔菲研究所推崇的所有理念中，對我影響最深刻的，莫過於把股票市場視一個複雜的適應性系統。正是因為有了這樣一個強大的心智模式，才促使我重新審視、甚至是質疑我曾自認為在金融領域所熟知的一切；委託代理機制的合理性，鍾型的價格變動分布曲線，乃至風險收益的基本理論。我堅信，這個複雜的適應性系統分析框架不僅是一種更為直覺化的市場認知方法，而且與實證數據更為協調一致，體現出與現實之間的共鳴。 與此同時，聖塔菲也激發了我對更多問題的興致和激情。這些充滿靈感的火花閃爍在本書的每一篇論文之中，其中包括蟻群效應、 能量法則、人類認知以及反饋機制的作用，等等。如果一定要我用 30
言辭來描繪聖塔菲給我帶來的啟迪，我覺得最恰當的字眼莫過於“理性的陶醉”。 有關聖塔菲研究所的歷史，你可以看一下米切爾•沃德羅普 （Mitchell Waldrop）創作的《複雜：誕生於秩序與混沌邊緣的科學》 （Complexity: the Emerging Science at the Edge of Order and Chaos） 一書。 這本於研究所創辦十週年之際出版的書，充分概括了聖塔菲的研究理念。 最後，我還想就如何閱讀本書贅述幾句。它不同於那些令人激昂振奮的暢銷書，無論是一頁頁地從前往後翻，還是別出心裁地從後向前看，你都不會覺得在理解上有任何問題。但我還是建議你先簡單瀏覽一下目錄，找到你最感興趣的文章，然後直奔主題。 本書所收集的論文涉及諸多領域，為了方便閱讀，筆者把這些文章分為四大類，分別是：投資理念、投資心理學、創新與競爭戰略以及科學與複雜性理論。如果我們把這些主題分門別類放置在工具箱內的相應位置，可以說，每一個主題都針對著投資的不同層面。 也就是說，每一篇論文均可獨立成章。 《魔鬼投資學》運用了學術領域的眾多高階研究成果，但考慮到本書的格式，不便對這些學術上的思想一一贅述。這也是我對本書參考文獻部分的篇幅毫不吝嗇的原因所在，此外，我還在這部分為讀者推薦了大量的閱讀資料。如果你想深入探討本書的某一思想或主題，希望這些參考資料能讓你有所斬獲。 我真誠地希望《魔鬼投資學》能為讀者帶來一些富有啟發思想的快感—一個新的視角、一種冷靜深邃的思想或是一條實現自我完善的捷徑。當然，我更希望你能從這些隻言片語之間找到你所期待的東西。 前言 31
010004 第1部分 10000 000100101010 010001111011100u 000100101010 投資理念期淮資音路基入萍再公不這的剖的運滅的傢予理所當蒸的啟功好的決策過程壞的祓資結累好的投贇絀果魔鬼投資學我記得有一天，就在我百無聊賴的時候，突然收到一封讀者發來的電子郵件。雖然我很高興，也非常感激這位讀者，但也根本沒多想什麼，直到後來我才突然注意到：他居然是在一個專為短線交易者開設的網站上看到了這篇文章。因為我一直在研究長期投資， 因此，短線交易者對我的文章感興趣，的確是一件難得一見的事情。 於是，我在 Google 上輸入“融會貫通的觀察者”（The Consilient Observer），看看能找到些什麼。查詢的結果更讓我大吃一驚：我的一篇文章居然被一家賭博網站刊載於非常顯要的位置上。儘管我也研究過賭博，自認溝略知一二，而且也像大多數自命不凡的投資者一樣，認為長期投資與大多數形式的賭博水火不相容。但此時此刻， 我卻突然意識到，所有這些領域都存在著一個共同的紐帶，這就是投資理念。 投資理念的重要性在於它決定了你的決策方式。隨心所欲的理念永遠也不可能得到你期盼的長期回報。但是，即便有一個相當不錯的投資理念，如果不能把它和嚴謹與耐心結合在一起，也未必能讓你如願以償。一個好的投資理念就像是一份好的減肥食譜，只有時時銘記於心，同時你又能不懈地堅持，最終才能發揮體現它的真正價值。 投資理念是一種稟性，而不是什麼天分或是智商的問題。事實上，理想的稟性永遠是智商和天才的剋星。一旦你為自己構建起一個堅實的理念基石，其他需要你所具備的東西，無非是勤奮、專注、 耐心和歷練。 好的授資理念總有某些共同之處，這也是本章所要揭示的奧妙。 首先，在任何一個存在不確定性的領域中——無論是投資、賽馬還是賭博，你都需要把注意力集中到決策過程上，而不是緊緊盯住短期的結果。強調這一點，說起來容易做起來難，因為結果是客觀易見的，而過程卻往往是主觀而不可量度的。但無論如何，一個由諸多理論構建起來的過程，無疑是走向長期成功的必經之路。 於是，我們就自然而然地把話題引到第二個主題：以長期觀念看待問題的重要性。在一個依賴於機率的系統中，我們不可能僅僅憑藉短期觀察枉下結論，因為短期結果的變數太大了，如果你一定要這麼做的話，未免過於草率。當然，這就會帶來一個問題：當你 34
意識到投資過程不盡合理的時候，恐怕為時已晚。因此，合理的投資決策過程必須建立在堅實的基礎之上。 最後一個主題是關於把機率方式融入到投資過程中的重要性。 C理學告訴我們，在人的心理體系中，判斷機率事件的模組經常會出現一些小問題。我們往往會想當然地認為自己掌握了某些根本就不存在的模式，但對無窮無盡的可能性結果卻視而不見，或是把針封可能性做出的判斷建立在他人提供資訊的基礎之上。然而，合理的投資理念卻可以幫助我們彌補這些過失，從而增加長期投資的成動機率。 最後一點，在過去的幾十年裡，物質回報正在一點點地削弱投黃理念的重要性，這無疑是一個令人悲哀的現實。儘管那些基金經理用心良苦，廢寢忘食，但他們更多地卻只是在關心如何擴大資產規模，而不是為股東創造優良的業績和真正的回報。於是，越來越多的基金經理不是由於戰勝市場的優良業績而是由於管理的資產規模龐大獲得豐厚的薪酬。 因此，我們不得不面對這樣一個殘酷的問題：明智的投資理念是否有助於指導你自己或是其他人幫助你打理自己的財富？如累答萊是肯定的話，那當然太好了，如果是否定的話，就需要你去尋找一個真正明智的理念，然後毫不動搖地堅持下去。 讓我們一起來展開一趟新的投資理念之旅吧！ 第1部分投資理念 35
第］ 章投資還是賭博： 投資的過程與結果就個別決策而言，即便是缺乏深思熟慮的決策也依然有可能成功， 而那些經過再三思考的投資決策卻有可能以失敗而告終，因為失敗的可能性在任何時候都是存在的。但是，隨著時間的推移，更成熟的決策必將帶來更出色的總體回報，更深刻、更成熟的投資決策註定會造就更出色的總體業績，而這樣的決策往往來自於對過程而不是結果的評價。 —羅伯特 •魯賓（Robert Rubin） 摘自 2001年在哈佛商學院開業典禮上的講話在任何時候，當你以己之長、在機遇最有利於自己時下賭注，無論輸贏與否，你已經有所收穫；但是，當你以己之短、在機遇最不利於自己時下賭注，無論輸贏與否，你已經有所損失。 —大衛，斯科蘭斯基 （David Sklansky） 摘自《紙牌理論》（The Theory of Poker）一書魔鬼投資學發牌還是不發牌前道奇棒球隊總經理、邁克爾•劉易斯的暢銷書《金錢球》 （Moneyball）中的主角——保羅•迪波德斯塔 （Paul DePodesta），向我們講述了他在拉斯維加斯玩21 點牌的故事：當時，有一個人坐在他右邊，手裡的牌已經是17點了，他繼續要牌。在場的所有玩家都停下來，連莊家也半信半疑地問他是否真的還要牌。這個人點了一下頭表示肯定，於是，莊家又給他發了一張牌，結果這張牌是 4點。“這張牌要的不錯。”不是不錯，簡直是太棒了。如果你為賭場工作的話，你當然希望每個人都像他這樣孤注一擲地賭博。 這個故事也讓我們想到投資過程中最基本的一個概念：過程與結果。太多的投資者沉溺於結果，但卻忽略了過程。在某種程度上， 關注結果的做法是可以理解的。作為投資的贏利底線，結果畢竟是決定投資成功與否的最終標準。而且與針對過程的評價相比，結果往往更易於評判，也更為客觀。 但投資者往往會想當然地認為，好結果就是好過程的產物，而壞結果就是壞過程的結局。相比之下，在任何一個存在不確定性的領域中，比如投資、管理球隊或是賭馬，最優秀的長期成功者都會更重視過程，而不是結果。 傑伊•拉索 （Jay Russo）和保羅•舒梅克爾 （Paul Schoemaker） 透過一個簡單的二階矩陣，為我們揭示了結果與過程之間的對應關 38
系（見表1.1）。他們認為，由於不確定性因素的存在，可能會導致某些好的決策產生不好的結果，而糟糕的決策在某些時候下卻有可能帶來理想的結局。就像前面講的那位玩家手裡已經有17點還冒險要牌卻大贏一把一樣。但是從長期來看，最終還是過程決定結果。 這也是賭場總會成最後大贏家的原因所在。 表1.1 過程與結果結果決策所採用的過程好壞好壞理所應當的成功糟糕的運氣意外的驚喜再公平不過的事情資料來源：傑伊•拉索和保羅•舒梅克爾，《決策制勝》（Winning Decisios）一書，第5頁， 經作者允許引用。 投資過程的目的是顯而易見的：認識一家公司股票現在價格與未來期望值之間的差距。而期望值則是所有可能性結果的加權平均值，具體表現某個結果值（即股票價格）與實現該結果的機率之間的乘積。 在投資業務中，唯一可以稱得上是嚴重錯誤的，莫過於把對公司基本面的認識和市場價格隱含的價值預期混為一談。兩個來自完全不同的領域、卻有著同樣成就的投資界傳奇人物—邁克爾。斯坦哈特（Michacl Steinhardt）“和《每日賽馬》（Daily Racing Form）出版商斯蒂芬•克里斯特（Steven Crist），在這個問題上的觀點有著驚人的相似之處： 第1部分投資理念 39
魔鬼投資學我認為，所謂不同的看法，也就是採取一種有充分根據卻不同於市場共識的觀點•…儘管認識市場預期和認識企業基本面的情況同樣重要，但兩者之前往往相去甚遠。 賭馬的關鍵並不在於哪匹馬最有可能獲勝，而是哪匹馬或者說哪些馬會出人意料地獲勝••這聽起來似乎淺顯易懂：因為很多賭馬人可能都會認為，自己就是按照這個原則賭馬的，但實際上卻很少有人能真正這樣做。按照這個思維模式，除了出人意料獲勝的可能性之外，其他一都無關緊要。在賭馬中，根本就不存在“看好” 哪匹馬會獲勝這種事情，重要的是這匹馬獲勝的機率與賭注之間的。 差距，是否值得你賭上一把。 一個深思熟慮的投資過程不僅需要兼顧機率和回報，還要認真考慮股價所揭示的市場共識在什麼情況下有可能是錯誤的。儘管很多重要特徵使投資不同於賭博或是賭馬，但它們的基本理念卻是一致的：你應該使自己的預期回報值是贏利而不是虧損。 財源滾滾之道在很多知名大學的開學典禮演講上，美國前財政部長羅伯特•魯賓曾經一再向學生們提及決策的四項基本原則。而這些決策原則對於金融投資行業尤為重要。 1. 唯一可以確定的事情就是根本不存在所謂的確定性。這個原則對投資業來說絕對是再現實不過的真理。投資本身就是應對無窮無盡的不確定性。相對而言，賭博業則是與風險博弈。面對巨大的不確定性和風險，結果自然也就不可預知了。對於不確定性而言， 結果的分佈是無法確定的，對於風險而言，結果的分佈我們是清楚 40
的。毫無疑問，企業經營業績的波動註定是不確定的，而輪盤賭則是有風險的。 在這個問題上，存在著一個過分自信的行為問題。研究表明， 人們經常過分相信自己的能力和預測。因此，他們必然傾向於把預測結果的變動限定在過分狹小的範圍內。在過去的75年裡，美國經歷了一場經濟大蕭條、多次戰爭、一次能源危機和一次重大恐怖襲擊。但人們事前卻根本沒有預料到這些災難。投資者必須不斷地磨練自己，讓自己在更廣闊的視野中充分考慮結果的分佈規律。而最有效的辦法之一，就是關注那些能反映“不可避免的意外事件” （Inevitable Surprises） 的主要指標。 認識不確定性對於資金管理同樣是至關重要的。不計其數的對衝基金最終血本無歸，無非是因為他們把大量資金投人到一項過分自信的投資之中。因此，在進行資金配置的時候，投資組合的管理者必須考慮預料外事件帶來的後果。 2.決策就是一個權衡機率的過程。我們姑且拓展一下魯賓的觀點：決策就是按照結果的報酬額（幅度）對結果的出現機率（頻率） 進行權衡的過程。當報酬被曲解的時候，機率本身也就不足以說明任何問題了。 我們首先從行為金融學中的一個基本概念出發：損失厭惡 （Loss Aversion）。從進化論角度看，人類在對諸多風險性結果進行選擇時，對損失必然存在著厭惡感。更具體地說，損失造成的影響程度是等幅收益的2.5倍。因此，我們當然希望能做出正確的選擇， 尋求最可能出現的結果。 對於均勻分佈的結果，關注機率是理所當然的，但是當報酬已經被曲解的時候，不假思索地去關注機率也就沒有什麼實際意義了。 假如說，目前約90%的期權都是虧損的，那麼，這是否就意味著第1部分投資理念 41
魔鬼投資學你不應該持有期權呢？事實上，真正的問題在於：你投入到10% 贏利期權上的資金能賺多少錢。如果按1美元的價格購買10份期權， 假如其中的9份期權在到期後分文不值，而第10份期權卻會上漲到25美元，在這種情況下你大賺一筆的可能性自然也就會大大增加了。 因此，從期望值角度看，有些大機率事件未必有什麼吸引力， 相反，有些小機率事件反而很有吸引力。比如說，股票價格實現預期收益上漲1%目標的機率75%，但公司未能實現業績預測而下跌10%的可能性卻是25%，因此，我們就可以認為，儘管該股票贏利的可能性很大，但期望值卻是負的。 3.儘管存在不確定性，但我們還是要迎難而上。魯賓認為，絕大多數決策所依賴的資訊是不完整、不完善的。但是，我們還是要在對現有資訊進行理性評估的基礎上進行決策。 傑伊•拉索和保羅•舒梅克爾指出，人們總是習慣於認為自己掌握的資訊越多，就越有可能認識未來，把握未來，也就越有可能完善自己的決策。但是在現實生活中，過多的資訊量往往會讓我們的決策過程變得更加混亂不清。 研究人員對賭馬進行的研究，就可以生動地說明這一點。他們首先讓參加賭馬的人根據5條資訊對比賽結果進行預測。之後，研究人員又讓他們根據10條、20條和40條資訊，分別對參加比賽的每一匹馬進行同樣的預測。圖1.1是預測的結果：儘管隨著資訊量的增加，預測人的預測準確性並沒有得到什麼改進，但他們對預測能力的自信心卻出現了明顯上升。 4.判斷決策的質量不能只依賴於結果，還要考慮決策的過程。 合理的決策過程首先要求我們根據市場價格和期望值的比較進行決策。投資者是可以透過有效的反饋和持之以恆的學習不斷完善這個 42
40% 30% 自信廢出現明顯增長 - 20%= 準確度未出現明顯增長 10%- 0% 5 10 20 預測人所掌握的資訊數量 40 圖1.1 更多的資訊並不一定會提高預測的準確性資料來源：傑伊•拉索和保羅 •舒梅克爾，《決策制勝》，第124頁。經作者允許引用。 過程的。 我的一位學生目前是一位非常成功的對沖基金經理，他曾經打電話告訴我，他所在的公司在制定投資決策時已不再使用目標價格，原因有二：首先，他希望所有分析師都能根據期望值提出投資建議，這就會促使他們去研究回報和機率問題。此外，充分認識各種可能出現的結果，還有助於他們不至於過分關注某一種結果帶來的風險——也就是被人們稱之為“錨定”（Anchoring）的行為缺陷。 其次，在出現錯誤時，期望值的思想可以為他們提供一種心理上的保護。假如你是一位分析師，並建議按高於當日市場價格的目標價格買人股票。此時，你就有可能陷入求證陷阱（Comfirmation Trap，根據結論，有選擇地去尋找可證實性的證據，忽視甚至迴避不利於這一結論的證據），在這種情況下，你會有選擇性地去尋求確認性證據，並放棄或貶低非確認性證據。 相比之下，如果你的投資建議以期望值分析為基礎，其中包括第1部分 43 投資理念魔鬼投資學可能出現的價格下跌事件及其相應機率，你在投資時就會清醒地意識到：投資並不一定總能如願以償。因此，如果分析師所在機構也能事先認識到這種發生不利情況的可能性，即使分析師在判斷和決策中出現失誤，也不會對其橫加指責。 享受投資的過程薪酬激勵機制和業績衡量標準往往導致投資界過於偏重結果， 而對過程卻重視不足。用魯賓的話說就是： 並不是說結果不重要，相反，它的價值和重要性人盡皆知。但是，單純注重結果會妨礙我們為了作出正確的決策而去承擔必要的風險。簡而言之，評估決策的方式會影響著決策方式。 ◎ 本章譯者注 ◎ ① 邁克爾•斯坦哈特（Michael Steinhardt）：與索羅斯同時代的投資界傳奇人物，在喬治•索羅斯建立了最大的一家對沖基金公司後不久，邁克爾•斯坦哈特也建立了一家著名的對沖基金公司。1995年，他厭倦了市場買空賣空，決定全身而退。 44