如何超越市場指數我正在開始考慮如何勸說那些大型投資管理機構的掌門人，讓他們認識到，最首要也是最重要的前提就是要維護這樣一個至關重要的核心理論：投資是一種專業，這是最根本的原則。 查爾斯•艾利斯（Charles D.Elis）® 摘自《經營上的成功是否會破壞投資管理的專業性》一文 （Will Business Success Spoil the Investment Management Profession） 人類固有的某些弊端可能會讓原本簡單的事情複雜化。這種弊端也許會延續下去。輪船還會繼續圍繞地球航行，但地平協會（Flat Earth Society）②將依舊繁榮。 —沃倫•巴菲特（Warren Buffett） 摘自《格雷厄姆一多德部落的超級投資者們》一文 （The Superinvestors of Graham-and-Doddsville）
1寵鬼投資如何選股為了在比賽中獲勝，很多球隊會去暗中刺探競爭對手的情況。 球隊的目標就是要根據對手的情況制定合理的比賽方案，在壓制對手優點的同時，充分利用其弱點。大多數球隊都認為，充分了解對手的情況對於長期成功來說是至關重要的。 那麼，一個基金經理所面對的競爭又是怎樣的呢？具有特定業續目標的投資者往往會投資於積極型的投資基金或被動型的指數基金。例如，想要投資大盤股的投資者，既可以購買投資大盤股的積極型基金，也可以購買複製 S&P 500（標準普爾500指數）的指數基金。 因此，我們可以考慮採用指數收益率作為業績基準來衡量投資者的機會成本，或者說資本成本。經過一段時間後，投資業績能夠超過業績基準是衡量積極型基金經理是否成功的標準。 那些積極型基金經理在與指數基金的競爭中做得如何呢？不怎麼樣。在最近5年裡，指數基金的業績比所有積極型基金經理都高出67%左右，而在過去的10年裡，約3/4的積極型基金業績低於業績基準。而且這種跑輸大盤的業績是持續性的。瞭解一下指數股是如何選取的，可以讓那些積極型基金瞭解一下他們的競爭對手是如何取得這麼好的業績的。 46
S&P 500指數是使用最廣泛的業績基準指標。S&P指數委員會主要依據五項基本標準確定構成指數的成分股。而這些選股標準正是指數年復一年戰勝絕大多數積極型基金的關鍵所在。S&P500指數的成分股選擇標準具體為： 1.流動性。S&P指數委員會的要求是保證該基準具有“可投• 資性”，因此，所選擇的股票必須具有足夠的流動性〔衡量標準為： 月交易量＋（0.3×流通股股數）〕和可交易性（foat）。 2. 基礎面分析。贏利性標準體現為“連續四個季度均實現正的淨利潤”，僅此而已。 3. 市值。S&P 500指數並沒有市值方面的限制，但應符合 “屬於美國主要行業的主要公司，是納入 S&P500指數的基本指導原則” 這一條件。 4.行業代表性。委員會在選擇成分股時，儘可能保證指數中各行業所佔有的權重與這些行業在市場中的總體權重保持一致。調整的方法一般是增加權重不足行業的股票，而不是減少權重過度行業的股票。 5.缺乏代表性。S&P把“缺乏代表性” 定義為：“假設就在今天建立指數，如果一家公司不能滿足上述的一項或多項標準，該公司就不得納入這個指數。”在過去75年裡，離開S&P 500指數這個大家庭的1000多家公司中，絕大多數是因為收購和合並而被剔除。 我們對S&P 500指數選股策略的偵察報告可能還會指出：委員會並不進行宏觀經濟預測，且採納低組合週轉率的長期投資方式， 不受行業或門類、持倉權重、投資風格引數以及業績壓力等方面的第1部分投資理念 47
• 寬鬼投資學制約。同樣重要的是，指數基金還需要以極低的成本密切跟蹤S&P 500指數。 成功投資的評價標準某些積極型管理基金的業績明顯高於業績基準，甚至能在相當長的時期內持續如此。為了看看我們能否總結成功的投資者戰勝指數的成功之道，我們篩選了截至到2004年底過去10年裡業績超過 S&P 500指數的一些股票投資基金，這些基金均由一名基金經理負責，且資產規模超過10億美元。（見表2.1） 以下四個特性往往會導致此類基金明顯區別於大多數積極型股票共同基金： 1.組合週轉率。就總體而言，這些投資基金的週轉率只有27% 左右，這與所有權益基金平均112%左右的週轉率形成了鮮明的對比。S&P 500 指數基金的週轉率只有5%。換句話說，這些成功的投資基金平均精股期限大約為3年，而全部基金平均持股期限卻不到1年。 2.組合的集中度。對於那些長期超過市場基準收益率的基金， 其投資組合的集中度往往超過指數基金。比如說，在這些組合中， 29%的資產集中於前10大重倉股，而 S&P 500指數在前10大重倉股的投資比例卻只有 22%。 3.投資風格。這些表現超越市場的投資者大多強調以內在價值 （Intrinsic-value） 為根本的投資策略，他們所尋求的是價格低於內在價值的股票。在著名的“格雷厄姆一多德部落的超級投資者們”演講中，沃倫•巴菲特指出，很多成功的投資者是價值投資的追隨者。 48
表2.1 業績超過 S&P 500 指數的普通型權益基金（1995年～2004年） 基金名稱 10年期收益 % 23.31 20.74 18.95 18.37 18.05 18.04 17.61 17.60 17.39 16.71 10年期稅後收益 % 19.92 19.09 18.29 16.16 17.78 16.80 14.32 15.43 15.33 13.93 週轉率 % 54 81 27 96 9 4 20 28 12 16 前10名股東持有的資產 % 27.82 20.83 27.03 23.07 35.80 51.07 37.89 13.52 40.09 23.11 Calamos Growth A Meridian Value Baron Growth Fidelity New Millennium Munlenkamp Legg Mason Value Trust FPA Capital Fidelity Low-Priced Stock Weitz Value Lord Abbett Mid-Cap Value A Columbia Acom Z Dodge & Cox Stock Columbia Small-Cap T Thompson Plumb Growth Clipper Ariel LongleafPartners Small-Cap Smith Barney Aggressive Growth T. Rowe Price Small-Cap Growth Hartfiord Capial Appreciation T. Rowe Price Mid-Cap Growth 16.68 16.41 16.21 16.18 16.17 15.94 15.83 15.79 15.79 15.65 15.49 資料來源：晨星（Momingstar.com） 14.68 14.41 12.90 14.10 13.48 13.71 13.98 14.64 10 8 26 29 25 16 11.01 24.18 12.27 47.63 54.13 28.76 4 一 53.47 14.31 12.75 10 94 51.09 11.76 21.43 14.80 30 12.54 第1部分投資理念 49
魔鬼投資舉 4.地理分佈。僅有一小部分業績較高的投資者來自於美國東海岸的金融中心城市——紐約或波士頓。而大多數擁有一流業績的投資者均來自於芝加哥、鹽湖城、孟菲斯、奧馬哈和巴爾的摩等城市。 根據我們對S&P選擇成分股的分析報告，這些基金經理和指數基金一樣保持著低組合週轉率，從不在宏觀經濟預測上浪費時間。 但是在集中度方面，他們卻明顯區別於指數基金，更加專注於尋找價值與價格差異較大的股票。 在這裡，我們並非建議所有投資者都應該、或者說可以採取這些基金經理的投資方法。一個健全而健康的投資市場是由形形色色的投資者構成的。市場需要具有不同投資期限、分析方法和資本來源的投資者。事實上，很多采用完全不同上述這種投資策略的基金經理，其業績表現也非常優秀。 還有一點需要強調的是，這些投資者的成功並非只是源於他們的投資組合結構，而是更有可能反映了這些基金經理高質量的投資過程。我們曾經聽說過，一位投資者在評價這些擁有一流業績的基金經理時認為：“你們的業績這麼出色，因此，你們的週轉率可能會很低。”而另一位基金經理則反唇相譏：“不，我們的業績這麼好， 恰恰是因為我們的週轉率很低。”如果沒有一個合理的投資過程而全盤照搬這些特性（即低週轉率、相對較高的集中度）是很難取得良好投資業績的。 談到這一點，我們不得不提到這樣一個顯而易見的問題：和一般基金經理相比，這些超一流的基金經理為什麼能夠做到如此與眾不同呢？ 50
投資追求的是專業化還是商業化這個問題的答案在一定程度上體現了投資專業化與投資商業化之間的對立，以及兩者之間日益升級的失衡。投資專業化的內涵在於透過基金管理實現長期收益的最大化，而投資商業化的目標則體現於力基金公司創造收入（通常是短期收人）。把基金公司的生意做得紅紅火火並沒有什麼錯，事實上，一個生意興隆的基金公司對於吸引和留住人才十分關鍵。但是，如果一味強調公司經營上的成功，並以犧牲投資職業的本性代價而換取短期的業務成功，就有問題了。 從歷史上看，共同基金一直非常強調業務經營層面上的成功。 唯一有資格稱得上見證行業鉅變的人物也許就是傳奇的投資大師， 先鋒（Vanguard）基金公司的創始人、前董事長傑克•伯格（Jack Bogle），在超過半個多世紀的投資生涯中，他一直是這個行業的倡導者和預言家，同時，他還是一位不折不扣的批判家。在伯格的眼裡，這個行業已經經歷了很多具有劃時代意義的重大變革： 會普通股基金的數量從1945年的49只膨脹到2005年的4200 只，這些基金無論是在其專業化程度還是在其業務拓展地域範圍上都已經今非昔比。新股票基金的百分比（以現有基金的百分比表示） 在20世紀90年代已經達到了創紀錄的近600%，比80年代增長了 175%。還有一點值得注意的是，其中有50%的基金在90年代均告失敗，僅在2000年~2004年這幾年裡，就有近1000只基金淡出人們的視線。 競爭壓縮了大多數行業的贏利水平，但共同基金的費用率早篥1部分投資理念 51
|魔鬼投資學在20世紀70年代末期和80年代初就已經達到了90 個基點（%）， 在過去的15年裡更是穩步上漲，目前已經高達 156 個基點。費用上漲的很大一部分也許可以歸結為資金慕整合本的增長。但成本的增長又影響了基金的投資回報率，從而導致1945年～1965年基金收益率僅為股票市場總體收益率的89%；從1983年～2003年，這一比率進一步下降到 79%。 在1958年之前，美國證券交易所委員會（SEC）一直限制基金管理公司股權的出售。在法庭宣判證券交易所委員會的規定違法之後，整個投資管理行業一時掀起了首次公開發行（Initial Public Offerings，簡稱IPO）和併購狂潮。在目前最大的50家基金管理公司中，僅有6家為私人持有（尚未上市）。其餘則包括8家為公開上市公司、22家為美國金融財團、7家為外國金融公司和6家大型經紀公司。而先鋒基金則是碩果僅存的共同基金。 •至於積極型共同基金的暢銷以及投資者對近期熱門表現基金的推崇，所帶來的一個潛在後果就是基金平均業績表現與投資者實際回報之間的脫節。其根源在於，當投資者瘋狂購入近期業績優異的基金時，不可避免地會導致基金收益迴歸於市場幹均水乾。例如， 在2000年的第一季度，成長型股票基金創造了單季度淨資金流入量的歷史記錄，達到了1200億美元，與此同時，納斯達克股票指數也創了歷史新高，而價值型股票基金則遭遇了鉅額的資金流出。 按照伯格的計算，在股票指數從1983年~2003年期間上漲13% 的同時，基金平均收益率為10%，而同期的投資者平均收益率卻只有6.3%。 查爾斯•D. 艾利斯歸納了基金公司從業務經營角度追求自身價值最大化的動機。在資料2.1中，筆者對他的結論進行了總結。艾 52
資料2.1 商業型投資公司的標誌 •增加客戶關係經理的數量並強化他們的地位，因為不管業績如何，他們總能長期留住客戶。而留住客戶則是實現利潤最大化的關鍵所在。 • 把客戶關係經理的職責明確地定義為：透過交叉銷售， 把越來越多的資產類別和投資產品推銷給每個客戶，從而實現每個客戶“錢包份額”（share of wallet，即：向熟悉的客戶銷售相關產品）的最大化。 今擴大專業銷售人員的數量，並提高他們的銷售技能。 •開發所在組織的“品牌”或市場特許經營權。 今進入新的市場，包括向國內市場和國外市場的拓展。 • 如果公司在零售市場已經佔有較大的份額，就要向機構客戶擴張；如果公司在機構客戶市場巴經相當強大，就需要向零售市場拓展。 •充分關注與投資顧問之間的業務關係，他們對70%機構僱傭經理有影響力。 •拓展公司的產品線，開發新的資產型別，開發不同風格的產品，分散因為過分依賴於一種業績優異的產品所帶來的經營風險。 透過密初跟隨市場指數，限制非預期短期投資業績波動帶來的公司經營風險。 資料來源：查爾斯•D.艾利斯，《經營上的成功是否會破壞投資管理的專業性》 （Will Business Success Spoil the Investment Management Profesion）一文，第4頁，經作者允許改編。 利斯指出，商業化與專業化之間相對立的根源在於公司經營模式上的根本差異。長期持有、低費率以及逆向投資有利於專業型投資， 相比之下，短期持有、高費率和出售市場需求最大的基金產品則有利於商業型投資。 那麼，基金公司到底應該怎樣做呢？在這個問題上，艾利斯第1部分投資理念 53
魔鬼投資半為我們作出了精闢的概括： 投資專業化與商業業務之間的理想均衡應以專業化為出發點， 因為只有真正致力於專業化準則，一個組織才有可能構建起有助於吸引優秀專業人才的價值觀和企業文化。 在這個問題上，我想說的是，投資管理組織在商業經營上的很多業績壓力產生於專業化和商業化之間不健康的定位。很多投資經理之所以能在市場中遊刃有餘，是因他們始終把不斷提高專業化水平作為出發點。 ◎ 本章譯者注 ◎ ① 查爾斯•艾利斯（Charles D. Ellis）：1963 年畢業於哈佛商學院。曾任特許金融分析師協會會長，曾在哈佛商學院、耶魯等學院執教。1972年創立專為金融機構服務策略諮詢公司 Greenwich Associates。 ② 地平協會（Flat Earth Society）：美國的一個秘密協會，該協會極端信奉聖經，會員大多為皮誠的基督徒，他們依然堅持並宣傳地球是乾的。 54