長期期望、歸納法和事後諸葛專業化投資的總體目標應該是克服時間與無知對未來的破壞力。而對於今天的超級職業化投資，他們的實際目標、或者說個別目標，則是像美國人所說的那樣“偷跑”（Beat the Gun）：智勝投資大眾，把殘渣或者說那些貶值的東西轉嫁給其他人。 —約翰•梅納德•凱恩斯 （John Maynard Keynes） 摘自《就業、利息和貨幣通論》一書 （The General Theory of Employment, Interest and Money）
處鬼投資學你的預期是什麼馬克•吐溫認，名著就是每個人都覺得應該看卻沒有任何人想看的東西。約翰•梅納德•凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》 就是一部值得所有投資者關注的名著，尤其是書中的第12章《長期預期的狀態》（the State of Long-term Expectation）。預期根植於我們的每一個決策之中，尤其是投資決策。但是在現實中，我們卻很少會停下來，去思考一下自己的預期到底是怎樣形成的，其原因何在。 毫無疑問，凱恩斯引領著我們去思索這個問題。 還是讓我們深人探討一下預期的兩個層面吧。首先，我們把預期區分為演繹過程基礎之上的預期與歸納過程基礎之上的預期：演繹過程是從一般性前提到具體性結論；而歸納性過程則是從具體現實到一般性原理。 作為新古典經濟學的基石，演繹的合理性在現實世界中幾乎支離破碎，因為人的邏輯思維能力在過度複雜的條件下幾乎一無是處， 此外，在人類的互動性行為中，任何偏離理性的行為都會促使我們去猜測：其他人將會採取何種對策。換句話說，如果其他所有人都是非理性的，你也不可能因為自己的的理性行為而得到任何回報。 預期的第二個層面體現為：在事件發生之後，我們總是傾向於高估自己在結果出現之前掌握的知遲。這種後見之明的偏失侵蝕了反饋的質量；而反饋刦是不斷能化我們分析技能的收靈量。 146
投機還是投資凱恩斯把針對未來回報的預期劃分為兩個部分：或多或少已經確定無疑的事實，以及可以按不同置信度加以預測的事件。後面這些不確定的事件包括投資的數額和型別以及需求的波動等。凱恩斯把針對這些事件的心理預期稱為“長期預期的狀態”。 在形成預測的過程中，大鄉數人都會依賴於凱恩斯所說的“慣例”——當他們擁有確信無疑的理由去預期某種變化時，就會從當前環境出發，對其進行調整。凱恩斯指出，調整的幅度反映了人們對預期變化的“信心狀態”（the State of Confidence），是實際市場表徵和商業心理作用（Business Psychology）的共同產物。但是，我們根本就沒有辦法去預測未來的信心狀態如何，因為它有賴於反饋。 市場影響著我們的心理，反過來，心理也將影響到市場。 凱恩斯認為，諸多原因導致了管理本身的不穩定性。其中最典型的原因在於：退多投資者並沒有把注意力集中於“事業”—對投資的長期回報進行預測，而是過多地關注於“投機”—對市場心理的預測。在這個問題上，他作出了一個非常著名的比喻：把市場比作選美大賽。比賽的目的並不是找出一個你認為最漂亮的人， 甚至也不是你認為被大多數觀眾視為最漂亮的人。我們會發現，自已不過是在想方設法猜測其他人想的是什麼。透過選美比賽這個例子，凱恩斯闡述了演繹法在經濟學和市場中的侷限性。 但這也並不等於說，凱恩斯認為市場的執行完全依賴於情感。 他指出： 長期預期的狀態通常是穩定的，即便是在不穩定的時候，其他第2部分投資心理學 147
魔鬼投資學因素也會形成補償作用，抑制長期狀態的失衡。這裡，我們只是在提醒自己，無論是個人、政治還是經濟，決策對未來的影響完全依賴於嚴格的數學期望值，因為這種計算本身就沒有任何基礎可言。 透過堅持不懈地觀察，凱恩斯進一步指出，“在企業穩定的運行流程中，如果投機者只是其中若隱若現的泡沫，這樣的投機並不會帶來什麼破壞，但是，一旦企業在此起彼伏的投機中成為泡沫， 形勢就嚴重了。” 那麼，今天的機構投資者是否更加關注企業、而不是投機呢？ 這是一個難以回答的問題，市場當然需要多種多樣的投資者，只有這樣，它才能保持長盛不衰。但是，針對股票投資組合週轉率進行的整體性統計卻讓理性投資者望而卻步。資料表明，投資組合的年週轉率已經從20世紀70年代初的30% ~40% 驟增到今天的超過 100%。這意味著，目前的股票平均持有期甚至還不到11個月。如此頻繁的週轉不僅會帶來高昂的交易成本，還會造成企業治理上的紛爭和退化。 探訪 El Farol 酒吧經濟學家布萊恩•阿瑟（Brian Arthur）的研究，為我們認識以演繹法和歸納法解決問題（包括股票定價）的過程提供了重要啟示。 阿瑟指出，透過演繹法，我們只能解決最簡單的問題：演繹法只適合於玩井字棋，但對下國際象棋肯定會無濟於事。事實上，試驗已經告訴我們，人並不善於歸納性邏輯，但卻是認識和追求時尚潮流的高手。所以說，人是一部天生而來的演繹機器。 阿瑟還為我們構建了一個進行演繹性推理的模型① ”，這個模型 148
有效地彌補了凱恩斯爵士的理論缺陷。該模型的靈感源於新墨西哥州聖塔菲的EI Farol酒吧：每個星期三晚上，酒吧裡都會演奏愛爾蘭民間音樂。在不太擁擠的時候去酒吧坐一會，是一件很愜意的事情：你可以輕鬆自在地品嚐紅酒，悠揚的樂聲也不會因此而受到任何紛擾。但人聲鼎沸的時候，酒吧裡的情況就不一樣了—擁擠不堪的人們可能會弄撒你的紅酒，原本輕鬆的音樂淹沒在嘈雜的吵鬧之中。那麼，你如何決定是否應該去 EI Farol 酒吧呢？ 為了更形象地說明這個問題，阿瑟假設酒吧可以容納100個人， 在少於60人時候，就可以認酒吧不擁擠，而超過60人則認為酒吧很擁擠。於是，預期酒吧人數少於60人的時候去酒吧，而預期酒吧人數超過60人則會選擇呆在家裡。是否決定去酒吧完全獨立於以往的選擇，酒吧的主人既不需要說服，也沒有必要去協調，決策的唯一基礎就是以往的酒吧人數。 這個問題有兩個顯著特徵。首先，由於這個問題本身非常複雜， 因而無法透過演繹法加以解決。因為每個人都只能依賴於以往去酒吧的人數，因此，群體中必然同時存在著大量有理可依的預期模型。 在這種情況下，想去酒吧的人就只能藉助於歸納法了。其次，共同的預期只能適得其反：如果所有人都相信大多數人會去酒吧，他們就會全部選擇不去酒吧；反之，如果所有人都認為沒有人會去酒吧， 所有人就會選擇去酒吧。就像凱恩斯所說的選美比賽一樣，問題的關鍵並不在於你自己的觀點如何，而是在於你認為其他人的想法是什麼。 透過對個人指定各不相同的決策規則，研究人員為解決EI Farol酒吧問題構造了一個研究模型。在決策規則具有足夠多樣性以及重複次數足夠多的情況下，到酒吧的平均人數將趨近於60這個區分擁擠與否的臨界值。如果我們假設進行兩萬次這樣的重複性第2部分投資心理學 149
魔鬼投資學試驗—這個數字的時間跨度相當於385年（每個星期五進行一次試驗）。在這種情況下，只要個體的決策規則具有足夠的多樣性， 即使是利用歸納法也能得到近似於演繹法的結論。 就市場而言，凱恩斯和阿瑟則得出了相同的結論：很多投資決策不會也不可能依賴於演繹作出精確的量化判斷。在這裡，我還想補充的是，就總體而言，充分多樣性的投資策略足以造就一個有效的市場。但是，在多樣性的充分性受到影響時—這是常有的現象， 市場就會嚴重偏移基本面。 不要讓“馬後炮” 打向自己如果不提到人類的一個特有怪癖，我們就不可能完整地去認識預期：當事情發生之後，我們總是相信，在事情發生之前，我們就已經對結果一清二楚了。我們把這種癖好稱之為“後見之明的偏差”， 或者說“馬後炮綜合徵”。研究表明，對於不確定的事件，我們並不善於在看到結果之前預見到事件的發生友式。 金融學教授赫什•舍夫林對美國橙縣（Orange Courty）財務主管羅伯特•西特羅恩（Robert Citron）的做法®進行了分析，他的分析讓我們對這個問題有所感悟。在1993年9月公佈的年報中，西特羅恩寫道：“只要利率在本10年內不下降，我們就可以實現收支平衡。當然，沒有任何跡象表明，利率會在未來的至少3年內出現增長。”1994年2月，聯邦儲備委員會提高了市場利率。而西特羅恩對此做出的反應是：“近期的利率上漲並不讓我們感到意外；相反，我們期待著利率的上漲，我們已經為此做好了一切準備。”直到此時，在利率繼續上漲之前，西特羅恩還有機會改變自己的觀點。 但更有可能的結果是，西特羅恩只能忍受後見之明給自己帶來的災 150
難了。 後見之明的偏差必然會影響反饋的質量—讓我們無法客觀準確地去認識決策的方式和理由。克服這種偏差的方法之一，就是隨時記錄我們在作出決策時所依據的理由。這些記錄將成為實現客觀性反饋的源泉，從而幫助我們進一步完善未來的決策過程。 ◎ 本章譯者注 ◎ ① 該模型透過參與者基於最近幾周去酒吧的人數而選擇本週是否去酒吧，描述了股票經紀人如何在複雜的場合下，相互競爭而又彼此適應的情形。 ② 西特羅思為獲得鉅額的財政增益，動用公共基金進行投資，但由於利率陡升，引發了雪崩式的財政危機，隨後暴露的財政危機迫使他辭職， 但卻給該縣財政留下了破產的殘局。 第2部分投資心理學 151
第3部分創新與競爭戰略把基本模組組合為一體投資於眾多小規模的試驗性專案結釆創新性應用在適應環琥的過程中， 要前進，就需要我們在某些時候作出退讓 -0 炎交雲新虹合創新魔鬼投資學在過去一百多年的時間裡，我們曾經目睹了天翻地覆的變革。 查爾斯•亨利•道（Charles Henry Dow）在1896年5月建立道瓊斯指數時包括的第一批工業股票名單，足以讓我們從中對這些劇變略見一斑： 美國棉油公司美國菸草公司乳品提煉與奶牛飼料公司拉克利德汽油公司北美公司美國皮革公司美國製糖公司芝加哥汽油公司通用電氣公司國民鉛公司田納西鐵礦煤礦公司美國橡膠公司在這些成分股公司中，迄今倖存的只有通用電氣公司，但今天的通用電氣公司，也不再是原來那個僅僅從事電氣業務的企業了。 這些曾經在當時顯赫一時的藍籌股企業，客觀地反映了那個以商品為基礎的市場競爭時代。在今天看來，我們很難想象出，乳品提煉與奶牛飼料公司或是美國棉油公司這樣的企業居然會成為市場的寵兒，股票市場的熱門，但是在未來人的眼中，微軟或是默克也會成為同樣的笑料。 那麼，過去一個世紀的變革是否能為我們展望未來世紀有所啟迪呢？毫無疑問，有些事情是毋庸置疑的。首先，我們對遠期未來的預期很有可能毫無意義，毫不相干。其次，我們對未來唯一可以指望的東西就是創新。如何認識創新，如何應對創新，正是本部分即將探討的主題。 投資者必須認識和理解創新，因為它是決定企業成敗的根本機制。但這裡也有一個問題：儘管大多數投資者都承認，未來的成功企業必然迥然不同於今天的市場領導者，但變革本身卻是有漸進性的，並不像我們所想象的那樣日新月異。因此，除非能認真看待創新的累積效應，否則，我們根本就無法感受到每天發生在身邊的微妙變化，以至於我們依然徘徊在流金歲月的美好回憶之中。 本節的一個重要觀點在於：創新是不可避免的。創新就是對現有的思維要素重新組合。因此，現有的思維觀念越豐富多彩，我們 154
對這些思想的掌握速度就越快，就越有可能更快地提出有價值的解決方案。事實上，創新步伐的不斷加快是不可避免的趨勢，因為創新決定著企業的成敗與存亡。大量的證據表明，今天的勝利者很有可能會成為明天的靶子，一旦企業由興而衰，東山再起的機會就微乎其微了。 另一個重要原則體現為：人在本質上是牴觸和厭惡變化的。而暗含於估價之中的預期大多如出一轍：好公司將會繼續繁榮下去， 而壞公司只能繼續在泥潭中掙扎。但企業的高管們卻早已經習慣於循規蹈矩，而所有這一切不過是在為未來播下失敗的種子而已。 最後一個主題是如何應對變化。當新行業脫穎而出的時候，要從現有的諸多糟糕策略中去偽存真、找出好辦法幾乎是不可能的。 因此，我們經常看到的是一個行業透過實踐去檢驗眾多不同的策略， 讓市場去決定孰是孰非（這一點和大腦發育出奇的相似）。最終，盡管我們可能要經歷無數的失敗，但這些失敗只是成功的代價，它們所換來的，卻是若干不乏吸引力的競爭策略。我們不應該畏懼甚至憎惡這些失敗，相反，應該把它們視為探索經營模式的一個重要組成部分。 一個深諳創新基本原則的企業，也許無助於你預見子孫後代將會持有哪些股票，但是對於提高預見投資組合未來變化的能力，它卻可以讓我們受益匪淺。 第3郎分創新與競爭戰路 155