決策中的情感因素人們對行為和技術進行判斷的基礎不僅在於所想，還取決於所感。 對於所青睞的行為或技術，我們會先人為主地低估其風險，高估其收益； 反之，我們則會作出相反的判斷一一高風險和低收益。按照這樣的模式， 結果不僅先於風險收益的判斷，甚至可以指導和決定我們的判斷。 —保羅•斯羅維奇（Paul Slovic）等摘自《風險分析與風險情緒》（Risk as Analysis and Risk as Feelings）一文某些情況下，我們常常會自欺欺人地以為，自己的行為方式是理性並非如此。在更多的情況下， 之間並無二樣……我們購買自己“喜歡”的汽車，選擇“有吸引力”的工作和住房，然後再去尋找種種原因證明自己的選擇。 —羅伯特•B. 扎喬克（Robert B.Zajonc） 摘自《情感與思維：偏好無須推論》一文 （Feeling and Thinking: Preferences Need No Inferences） 如果沒有以情感內主要表達方式的生物調控機制為導向，無論是對於人類的整體進化還是個人，推理能力都不可能得以發展。此外，即便是經過日積月累而形成的推理策略，它們的真正效能依然有賴於情感的流露與表達。 —安東尼奧•達馬西奧（Antonio Damasio） 摘自《笛卡兒的誤差：情感、理性與人腦》一書 （Descartes' Error: Emotion, Reason, and the Human Brain）
腕鬼投資孥你的投資決策真的不帶一點情感因素嗎神經學家安東尼奧•達馬西奧在初期的研究中就已經意識到， 傳統的推理觀點必然是錯誤的。他曾經看到過這樣一個病人，所有與推理行為有關的功能都秋毫無損，比如說注意力、記憶力以及邏輯判斷能力等。但是，腦部損傷卻導致該病人無法進行正常的情感表露，使他根本無法對日常生活作出合理的決策。達馬西奧為我們揭示出其中的關聯：不完整的情感和不完善的決策總是相伴而行。 透過此後的研究，達馬西奧進一步驗證了自己的結論。在一個試驗中，他讓所有試驗物件戴上皮膚傳導反應儀，然後，達馬西奧讓他們分別從四張紙牌中翻開一張牌（用錢下賭注）；其中， 兩張牌代表贏錢，兩張牌代表輸錢。當試驗物件翻開紙牌的時候， 達馬西奧讓他們談談自己此時此刻的想法。在經過10輪試驗之後， 在翻開代表輸錢的紙牌之後，試驗物件就會表現出特定的物理反應。大約進行了50輪之後，試驗物件開始對四張中的兩張表現出明顯的預感，又進行了30輪之後，他們就可以對自己的預感作出解釋。 這個試驗從兩個方面揭示出決策過程中的兩個關鍵點。首先， 潛意識對未來動向的感知能力先於意識；其次，即使試驗物件不能 122
對未來事件做出合理預期，也會產生下意識的物理反應，並透過反應引導自己的決策。 在對腦部損害患者重複進行上述試驗的時候，達馬西奧卻沒有觀察到任何類似的反應。皮膚傳導反應儀和口頭詢問均證實，無論是在意識層次還是潛意識層次，這些患者對未來發生的事件都可能一無所知。 諾貝爾經濟學獎得主如是說在獲得諾貝爾經濟學獎的論文中，丹尼爾•卡尼曼我們描述了兩個決策系統。系統1是一個試驗性系統，該系統 “反應迅速， 自發執行，輕便省力，相互聯動，但卻難以控制或調節”。系統2 則是一個分析性系統，“反應緩慢，序列式執行，艱難費力，但卻控制精準”。表10.1 是兩個系統的對比。 在卡尼曼的模型中，系統1透過感知和直覺對事物產生印象。 這些印象具有自然性和偶然性，而個體也許根本無法透過語言來描述這些印象。同時，他又進一步指出，在系統2中，不管個體是否以公開形式作出決策，都要涉及到各種形式的判斷。直覺是一種反映表面印象的判斷模式。卡尼曼的研究結果（與阿莫斯•特沃斯基合作進行）透過古典經濟學理論，為我們揭示出如何透過印象形成判斷。 由此可見，上述論據可以說明，我們根本就不可能把情感（系統1）和決策（系統2）截然分開。事實上，正如達馬西奧的研究所顯示的那樣，要合理作出決策，就必須保證系統1能正常執行。從投資者的立場看，這裡存在著兩個關鍵問題：影響印象的是什麼？ 以及這些印象如何決定我們對風險和收益的認識？ 第2部分投資心理學 123
魔鬼投資學表10.1 試驗性系統試驗性系統和分析性系統的對比分析性系統 1.經驗啟發性 2. 以情感體會為主：以快樂感/痛苦感為基礎（哪些事物的感覺更舒適） 3. 以聯想的方式看待事物之間的關聯 4. 行為以既往經歷的“感觸”為基準 5. 以有形的形象、引喻或敘述來描述現實 6. 處理過程更為快捷：著眼於當前行為 7. 變革更為緩慢：變化依賴於重複性經歷或劇變性經歷 8.差異化更自然、更膚淺；包含較為一般的歸納性元素；忍維趨於格式化 9.結合形式更自然、更膚淺：具有孤立性，富於情感化 10. 體驗具有被動性和超前意識性：情感主宰一切 11.自我驗證，自我辯護：“體驗說明一初” 1.分析性 2. 以邏輯為主：以理性判斷為基礎 （哪些事物合情合理） 3. 以內在邏輯看待事物之間的關聯 4. 根據對事件的意識型評價對行為進行調節 5.以抽象的象徵、文字或效字來描述現實 6.處理過程更為緩慢：著服於未來行為 7. 變革更為迅速：其變化依賴於思維的轉換速度 8. 高度差異化 9.高度一體化：相互貫通，相互依存 10. 體驗具有主動性和意識性：思想主宰一 11. 所有驗證都依賴於邏輯判斷和證據資料來源：愛潑斯坦（Epstein），《認知經驗的自我理論》（Cognitive-experiential self-theory） 一文。經作者允許後摘錄。 偉大的投資家不會為情所困決定印象的主要因素之一是精神病學家所說的“情感”（Affect）。 情感是我們在刺激基礎上體會到的 “好”或是“壞”。例如，“財寶” 124
之類的詞一般會產生積極的情感，而“憎恨”之類的表達方式則會產生消極的情感。 情感的作用存在於系統1的範疇中，因此，情感的作用是短暫、 自發的。情感常常以合理的方式引導我們產生對事物的印象：讓我們感到舒適的大多數事物都是“好”的。但是，其他啟發性或經驗性的情感則有其偏頗之處。投資者一定要當心情感帶來的偏見。 可以說，情感是前景理論最有價值的引中——按照前景理論， 投資者在面對收益時具有風險規避傾向，而在面對損失時則具有風險偏好傾向。試驗表明，情感—也就是我們對金融市場上投資機會的感受和體會——可能會放大因前景理論而造成的次最佳化偏差 （見圖10.1）。 1.0 權重情感豐富 0.5 情感貧乏 0.5 機率 1.0 圖10.1 風險的情感心理資料來源：約維爾•羅騰斯特里奇（Yuval Rottenstreich）和奚愷元 （Christopher Hsee）， 《金錢、親吻和電擊：論風險的情盛心理學》（Money, kisses,and elctric shocks: on the affective psychology ofrisk）一文。經Blackwell 出版社允許後摘用。 下面，我們再來具體討論一下這個問題。投資者最基本的目的就是要購買市場價格低於期望值的資產，而期望值則是全部可能性第2部分投資心瑤華 125
黑翾魔鬼投資學結果的加權平均值。我們可以用既定結果的回報數額乘以出現該結果的機率，計算出期望值。 針對情感進行的研究揭示出兩個有關期望值的核心原理。首先， 當一個機會的預期結果不具有強烈的情感意義時，我們傾向於高估出現該結果的機率。其次，當結果確實具有較強的情感意義時，我們會傾向於高估結果”。 保羅•斯羅維奇透過一個簡單的試驗對第一個原理，即機率主導論進行了檢驗。他讓試驗物件對多個機率（7/36、14/36、21/36 和28/36）和回報（3美元、6美元、9美元和12美元）進行交叉組合， 並對配對形成的16個賭博結果進行評價。他發現，儘管這些試驗物件也想平等對待這些機率和回報，賦予它們以相同的權重（而且他們認為自己就是這樣做的），但是在實際上，他們對機率給予的權重卻是回報權重的5~16倍。 研究人員由此得出結論：由於回報本身缺少情感意義，因而， 試驗物件無從對回報的吸引力加以判斷，進而導致他們更多地依賴於機率。在其他領域，科研人員也找到了機率主導論的例證，比如針對緊急搶救措施的研究。 -相比之下，當回報非常具體的時候，也就是說，回報本身具有足夠的情感意義，試驗物件就會減少對機率的依賴，而增加對結果的重視和強調。例如，研究人員發現，在購買彩票時，無論中獎概率是千萬分之一還是萬分之一，彩票購買人對機率的感受都是一樣的，因為在他們看來，重要的是鉅額的回報，回報數額本身的吸引力足以讓他們對機率不再敏感。這也可以說明，在獲獎機率微乎其微的賭馬中，賭馬人什麼總會高估獲勝的機率，以及人們為什麼會害怕坐飛機。 在這裡，關鍵的問題在於：當投資者認為一個投資建議可以接 126
受的時候，他們就會認定投資風險足夠低，投資回報足夠高，而根本不再考慮實現收益的機率有多大。反之，當投資者認為投資建議不可接受的時候，他們就會先人主地作出相反的假設—高風險， 低收益。偉大的投資者絕對不會為情所動。平凡與偉大之間的差異， 也許就是系統1的作用結果吧。 當經驗不再可信的時候我們的經驗體系基本上能發揮其特有的作用。但是，它們在什麼時候會出現問題呢？ 當經驗體系外力所操縱時，就有可能會出現失靈，最典型的一個例子就是廣告。廣告商總是透過廣告中豐富多彩的生動形象， 想方設法去吸引我們的眼球，觸發我們的情感。因此，每當我們需要對機率和結果作出權衡的時候，一定要當心我們對結果的感受以及外界促使我們形成的感受，千萬不要讓感覺掩蓋了客觀的機率。 同樣，經驗體系也不適用於非線性系統或非靜態系統。在非線性系統中，原因和結果之間並不存在直接而清晰的對應關係。因此， 結果很有可能是極度反直覺的。而在非靜態系統中，系統的基本統計特徵隨時間而變化，也就是說，利用過去可以很好地預測未來。 股票市場就是一個同時具有非線性和非靜態性的系統。由此可見， 投資者在對期望值進行判斷的時候，必須採取一種高度規範、高度自覺的方法。 個體情感和市場情感當我們透過情感外推去認識市場的無效時，就必須採取謹小慎茅2部分資心理學 127
魔鬼投資學微的態度。每個人都有自己獨特的個人經歷，因此，我們對情感的體驗也不盡相同。市場是一個由個人觀念組成的集合體，因此，只要這些由情感因素引起的偏差是不相關的，市場就可能是有效的。 在西方社會，區分情感與理性曾經是一個非常重要的觀點。但科學的發展卻告訴我們，這樣的區分不僅是不可能的，而且也是不值得提倡的。儘管成功的投資需要我們清晰地認識機率和回報，但隨著時間的推移，經驗的積累，正確領悟情感的投資者必然更有可能作出更合理、更完善的決策。 科學的發展告訴我們，情感與理性的區分，不僅不可能，也不值得提倡，正確領悟情感的投資者必然更有可能作出更合理、更完善的決策。 ◎ 本章譯者注 ◎ ① 可以用效用理論解釋這句話，當人們認為事物的效用較大時，由於這種事物對人會產生相對較大的影響，因此，人們傾向於放大這種事物的幅度。 128