投資最重要的事
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目錄書名頁獻辭前言第一章最重要的事是……第二層思考第二章最重要的事是……理解市場效率第三章最重要的事是……價值第四章最重要的事是……價格與價值的關係第五章最重要的事是……理解風險第六章最重要的事是……辨識風險第七章最重要的事是……控制風險第八章最重要的事是……關注週期第九章最重要的事是……察覺鐘擺效應第十章最重要的事是……對抗負面影響第十一章最重要的事是……逆向投資第十二章最重要的事是……尋找便宜貨第十三章最重要的事是……耐心等待機會第十四章最重要的事是……知道你不知道什麼第十五章最重要的事是……了解我們所處的位置第十六章最重要的事是……體認運氣的角色第十七章最重要的事是……防禦性投資第十八章最重要的事是……避免陷阱第十九章最重要的事是……創造附加價值第二十章最重要的事是……統合全局版權頁第 1 頁最重要的事
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獻給 Nancy、Jane 和 Andrew 滿懷摯愛前言在過去二十年中，我不時撰寫備忘錄給我的客戶——起初是在 Trust Company of the West，後來則是在我於 1995 年共同創立的 Oaktree Capital Management。我透過這些備忘錄闡述我的投資哲學、解釋金融運作的原理，並分享我對近期事件的看法。這些備忘錄構成了本書的核心，在接下來的篇幅中，你會發現許多摘錄自其中的段落，因為我相信，這些教誨在今日依然適用，正如它們剛寫下時那樣。為了收錄於此，我做了一些小幅調整，主要是為了讓訊息更加清晰。
究竟什麼是「最重要的事」？在 2003 年 7 月，我寫了一篇以此為題的備忘錄，將我認為對投資成功至關重要的要素彙整起來。開頭是這樣寫的：「在與客戶及潛在客戶會面時，我不斷聽到自己說：『最重要的是 X。』十分鐘後，又變成：『最重要的是 Y。』接著是 Z，依此類推。」總計下來，那篇備忘錄最終討論了十八項「最重要的事」。
自那篇原始備忘錄以來，我對於哪些事物屬於「最重要」做了一些微調，但基本觀念未曾改變：它們全都重要。成功的投資需要同時審慎關注許多不同的層面，忽略任何一項，結果很可能令人難以滿意。正因如此，我圍繞著「最重要的事」這一概念來建構本書——每一項都是我希望築起的一道堅固牆壁中的磚塊，缺一不可。
我並非著意要寫一本投資操作手冊。相反地，這本書是我投資哲學的陳述。我視其為我的信條，在我的投資生涯中，它如同宗教一般指引著我。這些是我所信奉的原則，是讓我保持正軌的指南針。我所傳達的訊息，是我認為最經得起時間考驗的。我有信心，它們的相關性將超越當下。
在這裡，你找不到那種一步步教你怎麼做的工具書。投資成功沒有萬無一失的配方，沒有循序漸進的操作指令，也沒有包含數學常數或固定比率的估值公式——事實上，書中幾乎沒什麼數字。這裡提供的只是一種思維方式，或許能幫助你做出良好的決策，而更重要的是，避免陷入那些困住許多人的陷阱。
簡化投資行為並非我的目標。事實上，我最想釐清的，恰恰是投資有多麼複雜。那些試圖將投資簡化的人，其實嚴重誤導了讀者。我將堅持探討關於報酬、風險和流程的一般性觀點；每當我討論特定的資產類別和策略時，都只是為了闡明我的論點。
關於本書的編排結構，容我稍作說明。前述提到，成功的投資需要同時審慎關注許多領域。如果可能的話，我會一次性討論所有主題。但遺憾的是，語言的限制迫使我必須一次探討一個主題。因此，我從討論投資所處的市場環境開始，以確立競技場的背景。接著，我將探討投資者本身，包括影響他們投資成敗的因素，以及他們應該採取的行動提升成功的機率。最後幾章試圖將這兩組概念彙整為一個總結。然而，由於我的投資哲學是「渾然一體」的，因此某些概念會同時與多個章節相關；若您察覺到有重複之處，還請見諒。
我希望本書的內容能讓您感到新穎、發人深省，甚至帶有爭議性。如果有人告訴我：「我非常喜歡您的書；它印證了我過去讀過的一切觀點。」那我會覺得自己失敗了。我的目標是分享您前所未聞的投資理念與思維方式。對我而言，最大的讚譽莫過於這七個字：「我從沒這樣想過。」
特別的是，您會發現我花費較多篇幅討論風險以及如何限制風險，而非如何獲取投資報酬。對我來說，風險是投資中最有趣、最具挑戰性且最本質的面向。
當潛在客戶想了解 Oaktree 的運作核心時，他們最常問的問題通常是某種形式的「你們成功的關鍵是什麼？」我的答案很簡單：一套有效的投資哲學，經過四十多年的發展與淬鍊，並由一群共享相同文化與價值觀的高技能人才貫徹執行。
投資哲學從何而來？我可以確定的一件事是，沒有人能在踏入投資職涯之初就擁有完整成型的哲學。投資哲學必須是長期以來從各種來源累積的多種概念之總和。若未經歷人生的歷練，便無法發展出有效的哲學。在我的人生中，無論是在豐富的經歷或深刻的教訓方面，我都相當幸運。
我在兩所頂尖商學院度過的時光，提供了一種極具成效且發人深省的組合：在 Wharton 攻讀學士學位、尚處理論前階段時，接受了實務操作與質化教學；而在 University of Chicago Graduate School of Business 則接受了理論與量化的教育。對我而言，最重要的並非我所學習的具體事實或流程，而是接觸到兩大投資思想流派，並必須思考如何將它們調和、綜合成屬於自己的方法。
重要的是，像我這樣的哲學來自於睜開雙眼度過人生。您必須察覺世界上正在發生的事情，以及這些事件所導致的結果。唯有如此，當類似情況再次出現時，您才能將這些教訓付諸實踐。未能做到這一點——比其他任何因素更甚——正是導致大多數投資人反覆成為榮枯循環受害者的原因。
我常說：「經驗就是當你沒得到你想要的東西時，所獲得的東西。」順境只會帶來錯誤的教訓：認為投資很容易、认为自己掌握了其中的訣竅，以及不必擔心風險。最有價值的教訓往往是在艱難時期學到的。從這個意義上說，我很「幸運」地經歷了一些重大事件：1970 年代的阿拉伯石油禁運、停滯性通膨、Nifty Fifty 股票崩盤以及「股票已死」論調；1987 年的黑色星期一，當時 Dow Jones Industrial Index 在一天內下跌了 22.6%；1994 年利率急升，導致對利率敏感的債務工具價格自由落體；1998 年的新興市場危機、俄羅斯違約以及 Long-Term Capital Management 的崩潰；2000–2001 年科技股泡沫破裂；2001–2002 年的會計醜聞；以及 2007–2008 年的全球金融危機。
經歷 1970 年代對我的塑造尤為深刻，因為當時出現了許多挑戰。在 1970 年代幾乎不可能找到投資工作，這意味著若要體驗那個十年，您必須在那之前就已經獲得職位。有多少在 1960 年代入行的人，到了 1990 年代末科技泡沫來臨時仍在工作呢？不多。大多數專業投資人是在 1980 或 1990 年代才加入這個行業，他們不知道市場下跌幅度可能超過 5%，這是期間見到的最大跌幅投最重要的事资 The Most Important Thing_ .txt
1982 年和 1999 年。
如果你廣泛閱讀，就能從那些見解值得出版的人士身上學習。對我而言，最重要的幾部作品包括：Charley Ellis 的精彩文章〈輸家的遊戲〉（《The Financial Analysts Journal》，1975 年 7-8 月號）、John Kenneth Galbraith 所著的《金融狂熱簡史》（紐約：Viking，1990 年），以及 Nassim Nicholas Taleb 的《隨機騙局》（紐約：Texere，2001 年）。這些作品對塑造我的思維影響深遠。
最後，我極為幸運能直接向一些傑出的思想家請益：向 John Kenneth Galbraith 學習人性的弱點；向 Warren Buffett 學習耐心與逆向思維；向 Charlie Munger 學習合理預期的重要性；向 Bruce Newberg 學習「機率與結果」；向 Michael Milken 學習有意識地承擔風險；以及向 Ric Kayne 學習設置「陷阱」（即被低估的投資機會，在此類機會中獲利潛力龐大，但損失風險有限）。我也受益於與 Peter Bernstein、Seth Klarman、Jack Bogle、Jacob Rothschild、Jeremy Grantham、Joel Greenblatt、Tony Pace、Orin Kramer、Jim Grant 和 Doug Kass 的交流與合作。
令人欣慰的是，我有機會接觸到所有這些要素，並具備足夠的覺察力，將它們整合成一套多年來為我的機構——進而為我的客戶——創造佳績的投資哲學。這並非唯一正確的途徑——條條大路通羅馬——但對我們而言，這是正確的道路。
我要特別強調，若沒有我那些令人欽佩的 Oaktree 共同創辦人——Bruce Karsh、Sheldon Stone、Larry Keele、Richard Masson 和 Steve Kaplan——的高超執行力，我的哲學將毫無意義。我在 1983 年至 1993 年間有幸與他們組建團隊。我深信，任何構想的价值都取決於其執行情況，這一點在投資領域尤為真實。若非這些夥伴以及我在 Oaktree 的其他同事所取得的成就，我所分享的這套哲學也不會受到關注。
1 最重要的事是……第二層思維投資藝術有一項特質往往未獲充分重視。一般投資人只需付出極少的努力和能力，便能獲得雖不驚人但尚可接受的成果；然而，若想超越這個輕易可達的標準，則需要投入大量心力，並具備相當的智慧。
BEN GRAHAM，《THE INTELLIGENT INVESTOR》
凡事應盡可能簡單，但不要過於簡單。
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ALBERT EINSTEIN
這本來就不該是件容易的事。任何覺得這很容易的人，都是笨蛋。
CHARLIE MUNGER
很少有人具備成為偉大投資者的特質。有些人可以透過教導有所精進，但並非人人都行得通……而且，即使是可以被教導的人，也無法學到所有事情。有效的投資方法只在某些時候管用，並非放諸四海皆準。此外，投資無法簡化為一套演算法並交給電腦執行。即使是頂尖的投資者，也不可能每次都做對。
原因很簡單。沒有任何規則永遠有效。市場環境是不可控的，而情況也極少會完全重現。心理因素在市場中扮演著重要角色，由於人心變幻莫測，因果關係並不可靠。一種投資方法可能在一段時間內有效，但最終，依循該方法所採取的行動會改變市場環境，意味著必須採用新的方法。而且，如果其他人模仿某種方法，其有效性也會隨之減弱。
投資就像經濟學一樣，與其說是科學，更像是一門藝術。這也意味著其中難免有些混亂不清之處。
當今最需要銘記在心的一件事是，經濟學並非一門精確的科學。甚至嚴格來說，它可能稱不上是真正的科學，因為在科學領域中，我們可以進行受控實驗，有信心地複製過往結果，並且依賴因果關係的穩定性。
「這方法行得通嗎？」2009 年 3 月 5 日由於投資至少與科學同等程度地屬於一門藝術，因此無論在這本書或其他場合，我的目標從來不是暗示投資可以變成例行公事。事實上，我最想強調的重點之一是：投資方法必須具備直覺性與適應力，而非固定不變或機械化。
歸根結底，這取決於你想達成什麼目標。任何人都能獲得平均的投資績效——只要投資於買進各種資產的指數型基金即可。這將帶給你所謂的「市場報酬」，也就是僅僅跟上市場的表現。但成功的投資者追求更多。他們想要擊敗市場。
在我看來，這就是成功投資的定義：表現優於市場及其他投資者。要達成這個目標，你需要的要不是好運氣，就是過人的洞察力。倚賴運氣算不上是什麼計畫，所以你最好專注於培養洞察力。籃球界有句名言：「身高教不來」，意思是再怎麼訓練也無法讓球員長高。要教會人們 Page 5
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洞見。如同其他藝術形式一樣，有些人就是比其他人更懂投資。他們擁有——或設法獲得了——班·葛拉漢（Ben Graham）所極力倡導的那種必要的「智慧痕跡」。
每個人都想賺錢。整個經濟學都建立在對獲利動機普遍性的信念之上。資本主義也是如此；獲利動機促使人們更努力工作並承擔資本風險。對利潤的追求帶來了世界所享受的大部分物質進步。
但這種普遍性也使得戰勝市場成為一項艱鉅的任務。數百萬人正在爭奪每一塊可得的投資收益。誰能獲得它？是那些領先一步的人。在某些領域，脫穎而出意味著接受更多教育、花更多時間在健身房或圖書館、更好的營養、更多的汗水、更強的耐力或更好的設備。但在投資中，這些因素的重要性較低，反而需要更具洞察力的思考……也就是我所稱的「第二層級思考」。
準投資者可以修習財務和會計課程，廣泛閱讀，如果幸運的話，還能得到深諳投資過程的人士指導。但只有少數人能獲得優越的洞察力、直覺、價值感和對心理學的覺察，從而持續獲得高於平均水準的成果。做到這一點需要第二層級思考。
請記住，你在投資中的目標不是獲得平均報酬；你想要做得比平均更好。因此，你的思考必須比其他人更優秀——既更強大，也處於更高層級。由於其他投資者可能聰明、資訊靈通且高度電腦化，你必須找到他們沒有的優勢。你必須想到他們沒想到的事，看到他們忽略的事，或帶來他們不具备的洞見。你必須以不同的方式反應和行動。簡而言之，正確可能是投資成功的必要條件，但不夠充分。你必須比其他人更正確……這定義上意味著你的思考必須與眾不同。
什麼是第二層級思考？ • 第一層級思考說：「這是一家好公司；讓我們買進股票。」第二層級思考說：「這是一家好公司，但每個人都認為它是一家偉大的公司，而事實並非如此。所以這支股票被高估且定價過高；讓我們賣出。」 • 第一層級思考說：「前景顯示成長率低且通膨上升。讓我們拋售股票。」第二層級思考說：「前景很糟，但其他人都在恐慌性拋售。買進！」 • 第一層級思考說：「我認為公司的盈餘將下降；賣出。」第二層級思考說：「我認為公司的盈餘下降幅度會小於人們預期，而這個令人驚喜的好消息將推升股價；買進。」
第一層級思考簡單且表面化，幾乎每個人都能做到（對於任何試圖追求優越性的事物來說，這是一個壞兆頭）。第一層級思考者只需要對未來有一個觀點，例如「公司的前景看好，意味著股價將上漲。」
第二層級思考深刻、複雜且迂迴。第二層級思考者會考慮許多因素：• 可能的未來結果範圍是什麼？
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• 我認為哪種結果會發生？ • 我正確的機率有多高？ • 市場共識的看法是什麼？ • 我的預期與市場共識有何差異？ • 資產目前的價格如何反映市場對未來的共識看法，以及我的看法？ • 反映在價格中的市場共識心理是否過於樂觀或悲觀？ • 如果市場共識被證實為正確，資產價格會如何變化？而如果我是正確的，價格又會如何變化？
一階思維與二階思維之間的工作量差異顯然極為龐大，而具備後者能力的人數，相對於具備前者能力的人數來說微乎其微。
一階思維者尋找簡單的公式和容易的答案。二階思維者則知道，投資成功的本質恰恰與簡單背道而馳。這並非說你不會遇到許多極力將投資描繪得簡單易懂的人。其中一些人我稱之為「傭兵」。證券經紀商希望你認為每個人都有能力投資——只要每筆交易支付 10 美元的手續費。共同基金公司則不希望你認為你自己能做到；他們希望你認為他們能做到。在這種情況下，你就會將資金投入主動管理型基金，並支付相關的高額費用。
其他將投資簡化的人，我稱之為「傳教士」。有些是教授投資學的學者。另一些則是善意但高估自身掌控程度的實務工作者；我認為他們大多數人未能妥善統計自己的績效記錄，或是忽視了表現不佳的年份，並將虧損歸咎於運氣不好。最後，還有一些人只是單純未能理解這個主題的複雜性。我在通勤時段收聽的電台節目中，有一位客座評論員說：「如果你對某項產品有良好的使用經驗，就買進該公司的股票。」要成為一名成功的投資者，所需考量的因素遠不止於此。
一階思維者對相同事物的思考方式與其他一階思維者如出一轍，因此他們通常會得出相同的結論。根據定義，這條路徑無法帶來優異的績效。由於所有投資者集體構成了市場本身，因此不可能所有投資者都能擊敗市場。
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在嘗試進入投資這個零和遊戲的世界競爭之前，你必須問自己，是否有充分的理由預期自己能位居前一半。要勝過平均投資人，你必須具備超越市場共識的思維能力。你做得到嗎？你憑什麼這麼認為？
問題在於，卓越的績效僅來自於正確的非共識預測，但非共識預測不僅難以提出、難以確保正確，更難以付諸行動。多年來，許多人告訴我，下述矩陣對他們產生了影響：你無法在做著與他人相同之事的情況下，還預期能勝出……非傳統不該是目標本身，而應是一種思維方式。為了讓自己脫穎而出，擁有與眾不同的想法，並以不同的方式處理這些想法，會有所幫助。我將這種情況概念化為一個簡單的 2x2 矩陣：
傳統行為非傳統行為有利結果平均的良好結果高於平均的結果不利結果平均的不良結果低於平均的結果當然，現實並非如此簡單或涇渭分明，但我認為這大致描述了整體狀況。如果你的行為是傳統的，你可能會得到傳統的結果——無論是好是壞。只有當你的行為是非傳統的，你的績效才可能與眾不同；也只有當你的判斷優於他人時，你的績效才可能高於平均。
「勇於追求卓越」，2006 年 9 月 7 日結論很簡單：要獲得優異的投資成果，你必須對價值持有非共識的看法，而且這些看法必須準確。這並不容易。以低於內在價值的價格買進東西，其吸引力顯而易見。那麼，如何在有效市場中尋找便宜貨呢？你必須具備非凡的分析能力、洞察力或預見力。但正因為這些能力非同尋常，很少有人具備。
「報酬及其成因」，2002 年 11 月 11 日若要讓你的績效偏離常態，你的預期——進而你的投資組合——必須偏離常態，而且你必須比市場共識更正確。「與眾不同且更為優異」：這相當精準地描述了第二層級思維。
那些認為投資過程很簡單的人，通常並未意識到第二層級思維的必要性，甚至不知道它的存在。因此，許多人受到誤導第 8 頁投資最重要的事
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讓人誤以為每個人都能成為成功的投資人。事實並非如此。但好消息是，由於一階思考者普遍存在，二階思考者可獲得的報酬也隨之提高。若想持續締造優異的投資報酬，你必須成為其中一員。
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最重要的事是……理解市場效率（及其限制）
理論上，理論與實務沒有差別；但在實務上，確有差別。 YOGI BERRA
一九六○年代，一種新的財務與投資理論嶄露頭角，這套思想體系因發源於芝加哥大學商學院研究所，而被稱為「Chicago School」。我在一九六七至一九六九年間就讀於該校，正好處於這套新理論的核心地帶。它對我的思維產生了深遠的啟發與影響。
這套理論涵蓋了後來成為投資對話重要元素的概念：風險趨避、以波動性作為風險的定義、風險調整後報酬、系統性與非系統性風險、alpha、beta、隨機漫步假說以及效率市場假說。（這些概念都將在後續章節中討論。）自該假說首次提出以來，最後這項概念在投資領域已被證明極具影響力，其重要性足以單獨闢出一章來探討。
效率市場假說指出： • 市場中有許多參與者，他們大致擁有平等的管道取得所有相關資訊。這些參與者聰明、客觀、動機強烈且勤奮工作。他們的分析模型廣為人知並被廣泛採用。 • 由於這些參與者的集體努力，資訊會充分且立即反映在每項資產的市場價格中。而且，因為市場參與者會立刻買進任何過於便宜的資產，或賣出任何過於昂貴的資產，所以資產的價格無論絕對或相對而言都是公平的。 • 因此，市場價格代表了對資產內在價值的準確估計，沒有任何參與者能夠持續識別價格錯誤的情況並從中獲利。
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• 因此，資產的售價會使其預期能提供相對於其他資產而言屬「公平」的風險調整後報酬。風險較高的資產必須提供較高的報酬，才能吸引買家。市場會將價格設定成看似符合這種情況，但不會提供「免費午餐」。也就是說，不會存在與額外風險無關（且非作為其補償）的額外報酬。
這算是對重點或多或少官方的總結。現在談談我的看法。當我談論這個理論時，我也會使用「有效率」（efficient）一詞，但我指的是「迅速、能快速納入資訊」，而非「正確」。
我同意，由於投資人努力評估每一項新資訊，資產價格會立即反映市場對該資訊重要性的共識觀點。然而，我不認為共識觀點必然正確。2000 年 1 月，Yahoo 的股價為 237 美元；2001 年 4 月則跌至 11 美元。任何主張市場在這兩個時點都正確的人，簡直是脫離現實；市場至少在其中一個時點肯定是錯的。但這並不意味著許多投資人能夠察覺並利用市場的錯誤。
如果有效率市場中的價格已經反映了共識，那麼持有共識觀點只會讓你獲得平均報酬。想要擊敗市場，你必須持有獨特的、或非共識的觀點。
對我來說，結論是：雖然較有效率的市場經常對資產錯誤定價，但對任何一個人而言，要在與其他所有人掌握相同資訊、並受相同心理因素影響的情況下，持續持有不同於共識且更接近正確的觀點，並不容易。這使得主流市場極難擊敗——即使市場並非總是正確。
「ALPHA，這到底是怎麼回事？」2001 年 7 月 11 日有效率市場假說最重要的推論是其結論：「你無法擊敗市場。」這個結論不僅在邏輯上建立在芝加哥學派對市場的看法之上，還得到了共同基金績效研究的支持。這些基金中，鮮少有憑藉績效脫穎而出的。
你可能會問：那五星級基金呢？請仔細閱讀附註：共同基金的評級是相對彼此而定的。這些評級並未說明它們是否擊敗了如市場指數之類的客觀標準。
好吧，那麼那些我們常聽聞的知名投資人又如何呢？首先，一兩年的良好表現證明不了什麼；單憑運氣就可能產生幾乎任何結果。其次，統計學家堅持，在擁有足夠多年的數據之前，無法以統計顯著性證明任何事情；我記得一個數字是六十四年，而幾乎沒有人能管理資金長達這麼久。最後，出現一兩位偉大投資人並不能推翻該理論。事實上，像 Warren Buffett 這樣的人物之所以受到如此多的關注，正表明持續優於市場表現的人是例外。
芝加哥理論最大的影響之一，是被稱為指數基金的被動投資工具的發展。如果大多數主動投資組合經理人對哪些證券應超配或低配進行「主動下注」卻無法擊敗 Page 10
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市場，為何還要付出嘗試所帶來的代價——以交易成本和管理費的形式？基於這個疑問，投資人將越來越多資金投入那些僅根據市場指數，對每檔股票或債券進行市場決定性配置的共同基金。透過這種方式，投資人得以享受市場報酬，而每年的費用僅為百分之零點幾。
萬物皆循週期而動，這點我稍後會詳述，「公認的智慧」也不例外。因此，效率市場假說在 1960 年代迅速崛起，並吸引了大量擁護者。此後雖出現諸多反對意見，但大眾對其適用性的看法也隨之起伏不定。
我對這理論抱持保留態度，其中最大的疑慮在於它如何連結報酬與風險。
根據投資理論，人們天生厭惡風險，意味著一般而言，他們傾向承擔較低而非較高的風險。若要讓他們進行高風險投資，必須以承諾較高報酬作為誘因。因此，市場會調整投資標的價格，使得根據已知事實和普遍認知，風險較高的標的看起來能承諾更高的報酬。
由於該理論認為，在效率市場中並不存在能讓人打敗市場的投資技巧（現今常稱為 alpha），因此不同投資標的之間——或不同投資組合之間——的報酬差異，完全歸因於風險差異。事實上，如果你向效率市場假說的擁護者展示一份看似優異的投資紀錄（就像我做過的那樣），他們可能會回答：「較高的報酬是由隱藏的風險所解釋。」（若此說法站不住腳，他們則會改口說：「你的數據年份不夠長。」）
偶爾我們會經歷一段萬事順遂的時期，高風險投資確實兌現了看似承諾的高報酬。這些太平歲月讓人誤以為，要獲得高報酬，只需進行高風險投資即可。但他們忽略了一件在好景時容易被遺忘的事：這不可能成立，因為如果高風險投資能保證產生高報酬，它們就不會被視為高風險了。
因此，人們偶爾會學到重要的一課。他們體認到，天下沒有白吃的午餐——毫無選擇地承擔風險尤其無法保證獲利——並再次想起投資理論的局限性。
以上就是該理論及其意涵。關鍵問題在於：它是否正確？市場真的無法戰勝嗎？試圖戰勝市場的人是否在浪費時間？支付費用給投資經理人的客戶是否在浪費金錢？如同我領域中的大多數事物一樣，答案並不簡單……而且絕非簡單的「是」或「否」。
我不認為效率市場的概念應該被全盤否定。原則上，若成千上萬理性且具備數字觀念的人收集有關某項資產的資訊，並勤懇且客觀地評估，那麼該資產的價格不應偏離其內在價值太遠。錯誤定價不應經常存在，這意味著要打敗市場應該相當困難。
事實上，某些資產類別相當有效率。在大多數這類資產中：• 該資產類別廣為人知且擁有廣泛的關注群體； • 該類別在社會上具有接受度，並非具爭議性或禁忌； Page 11
最重要的事
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• 該資產類別的優點清晰易懂，至少表面上是如此；且 • 有關該資產類別及其組成部分的資訊廣泛且均勻地分布。
如果這些條件得到滿足，就沒有理由認為該資產類別會被系統性地忽視、誤解或低估。
以外匯為例。決定一種貨幣相對於另一種貨幣走勢的因素是什麼？是未來的成長率和通膨率。是否有任何一個人能系統性地比其他人更了解這些因素？可能沒有。如果沒有，那麼沒有人應該能夠透過貨幣交易定期獲得高於平均風險調整後的報酬。
那像紐約證券交易所這樣的主要股票市場呢？在這裡，數百萬人受獲利慾望驅動，積極尋找投資機會。他們所掌握的資訊大致相同；事實上，讓每個人在同一時間獲得相同的公司資訊，正是我們市場監管的目標之一。當數百萬人基於相似的資訊進行類似分析時，股票出現定價錯誤的頻率有多高？而任何人又能多麼定期地偵測到這些定價錯誤？
答案是：不常見，也不可靠。但這正是第二層思考的本質。
第二層思考者知道，要獲得優異的成果，他們必須在資訊或分析上擁有優勢，或者兩者兼具。他們隨時警覺著誤判的情況。我的兒子 Andrew 是一位初出茅廬的投資者，他根據當前的事實和對未來的展望，提出了許多吸引人的投資構想。但他受過良好的訓練。他的第一個測試問題總是相同的：「還有誰不知道這一點？」
在理論術語中，第二層思考者依賴的是市場無效率。在過去四十年間，「無效率」一詞被廣泛使用，作為對「投資者無法擊敗市場」這一信念的反駁。對我來說，將市場描述為無效率，不過是用一種高雅的說法來表達市場容易出現可被利用的錯誤。
錯誤可能來自哪裡？讓我們考慮支撐效率市場理論的假設：• 有許多投資者努力工作。 • 他們聰明、勤奮、客觀、充滿動機且裝備精良。 • 他們都能取得可用的資訊，且取得管道大致平等。 • 他們都願意買入、賣出或放空（即看跌）每一項資產。
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理論指出，基於上述理由，所有可得資訊將會被平順且有效地綜合成價格，並在價格與價值出現落差時立即反應，從而消除這些落差。
然而，我們無法主張市場價格永遠正確。事實上，若檢視剛才列出的四項假設，其中有一項顯得特別薄弱：客觀性。人類並非冷靜的電腦運算機器。相反地，多數人受貪婪、恐懼、嫉妒及其他情緒驅使，使得客觀性成為不可能，並為重大錯誤敞開大門。
同樣地，第四項假設又是如何呢？雖然投資人理應對任何資產持開放態度——無論是多頭持有或空頭賣空——但現實情況卻大不相同。
大多數專業人士被指派負責特定的市場區隔，例如「我在股票部門工作」或「我是債券經理人」。而曾經進行放空操作的投資人比例實在微乎其微。那麼，究竟是誰來制定並執行那些能消除不同資產類別間相對誤定價的決策呢？
一個充滿錯誤與誤定價的市場，可以被具備罕見洞察力的投資人擊敗。因此，無效率的存在帶來了超越表現的可能性，也是其必要條件。然而，這並不保證一定能達成超越表現。
對我而言，無效率市場是指至少具備以下一項特徵（並且很可能因此具備所有特徵）的市場：• 市場價格經常錯誤。由於取得資訊及其分析過程存在高度缺陷，市場價格往往遠高於或遠低於內在價值。
• 某一資產類別的風險調整後報酬率可能與其他資產類別嚴重脫節。由於資產經常以非公平價格評價，相對於其他資產類別，某資產類別可能提供顯著過高（宛如免費午餐）或過低的風險調整後報酬率。
• 部分投資人能夠持續勝過其他人。由於存在 (a) 顯著的誤定價，以及 (b) 參與者在技能、洞察力及資訊取得管道上的差異，使得誤定價得以被識別並從中定期獲利成為可能。
最後這一點就其含意與非含意而言至關重要。無效率市場並不必然為參與者帶來豐厚報酬。相反地，我認為它們提供的是原材料——誤定價——讓一些人憑藉差異化的技能獲勝，而另一些人則輸錢。如果價格可能嚴重偏離，那就意味著有可能撿到便宜或買貴了。在無效率市場中，每當有人買到好貨，就代表另一人賣得太便宜。關於撲克牌有一句名言：「每場遊戲中都有一條魚。如果你玩了 45 分鐘還沒找出誰是魚，那條魚就是你。」這對於無效率市場的投資同樣適用。
「ALPHA，這到底是怎麼回事？」2001 年 7 月 11 日第 13 頁最重要的事
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在關於效率與無效率的宏大辯論中，我得出的結論是：沒有任何市場是完全偏向其中一方的，這只是程度問題。我全心感激無效率所帶來的機會，但我也尊重市場效率的概念，並且堅信主流證券市場的效率可以高到讓人在其中尋找贏家大致上是浪費時間。
最終，我得出一個有趣的結論：效率並非普遍到讓我們應該放棄追求優異績效。同時，效率就像律師所說的「可反駁的推定」——除非有人證明否則，否則應假定其為真。因此，我們應該假設效率會阻礙我們的成就，除非我們有充分的理由相信在當前情況下它不會。
對效率的尊重意味著，在我們採取行動之前，應該問一些問題：錯誤和定價失當是否已經透過投資者的共同努力被消除，還是它們仍然存在，為什麼？
這樣想吧：• 為什麼會有便宜貨存在，儘管有成千上萬的投資者隨時準備並願意抬高任何過於便宜的東西的價格？ • 如果回報相對於風險顯得如此豐厚，你是否忽略了一些隱藏的風險？ • 為什麼資產的賣方願意以能給你過高回報的價格脫手？ • 你真的比賣方更了解這項資產嗎？ • 如果這是這麼好的交易，為什麼沒有其他人搶走它？
還有一點要記住：今天存在的效率並不意味著它們會永遠存在。
底線：無效率是實現優異投資的必要條件。試圖在完全有效的市場中超越表現就像拋一枚公平的硬幣：你最好的期望也不過是一半一半。為了讓投資者獲得優勢，基礎過程中必須存在無效率——不完美、定價失當——以便加以利用。
但假設確實存在無效率。這本身並不是超越表現的充分條件。這只意味著價格並不總是公平的，錯誤正在發生：某些資產定價過低，而某些則過高。你仍然必須比其他人更有洞察力，才能經常買到更多前者而非後者。在任何時候，許多最好的便宜貨都出現在其他投資者無法或不願做的事情之中。讓其他人相信市場永遠無法戰勝。那些不願冒險的人的缺席，為那些願意冒險的人創造了機會。
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誰會這麼做呢？
投資理論及其市場效率的概念，是否等同於普遍適用的物理定律？抑或它只是個無關緊要、束之高閣的象牙塔觀念，應該被忽視？歸根結底，這取決於平衡，而平衡來自於運用具備充分資訊的常識。在我投資管理生涯中，關鍵的轉捩點出現在我得出一個結論時：由於市場效率的概念具有相關性，我應該將精力集中在相對無效率的市場上，因為在那裡，努力與專業技能最能帶來回報。理論為這項決策提供了依據，使我避免在主流市場中浪費時間；但唯有理解該理論的局限性，才讓我不至於完全接受那些反對主動式管理的論點。
簡而言之，我認為理論應該為我們的決策提供參考，但不應主宰決策。如果我們完全無視理論，可能會犯下大錯。我們可能自欺欺人，以為自己能比其他人知道得更多，並能定期戰勝競爭激烈的市場。我們可能只因報酬而買入證券，卻忽視其風險。我們可能買入五十檔相關性高的證券，卻誤以為自己已經分散了風險……
然而，全盤吞下理論則可能讓我們放棄尋找便宜貨，將投資過程交給電腦處理，從而錯失熟練投資者所能帶來的貢獻。這裡有個生動的比喻：一位信奉效率市場假說的金融教授與一名學生一起散步。
「地上那張不是十美元鈔票嗎？」學生問道。
「不，那不可能是一張十美元鈔票，」教授回答。「如果是的話，早就有人撿走了。」
教授逕自走開，學生卻撿起鈔票，拿去喝了杯啤酒。
「ALPHA，這到底是怎麼回事？」2001 年 7 月 11 日
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最重要的是……價值若要讓投資獲得可靠的成果，準確估計內在價值是不可或缺的起點。沒有這一點，任何對投資人持續成功的期望都只是空想。
投資領域最古老且最簡單的規則就是：「低買高賣」。這似乎顯而易見：誰會想做別的事呢？但這條規則究竟意味著什麼？同樣地，表面上看來很明顯：它意味著你應該以低價買進，並以高價賣出。但這又代表什麼意義呢？何謂高？何謂低？
從淺層來看，你可以將其理解為目標是以低於賣出的價格買進某樣東西。但由於你的賣出行為將在很久之後才發生， Page 15
道路，這對釐清今天該以什麼適當價格買進並沒有太大幫助。必須存在某種判斷「高」與「低」的客觀標準，而最有用的標準就是資產的內在價值（intrinsic value）。現在，這句諺語的意義變得清晰：以低於內在價格的價格買進，並以較高的價格賣出。當然，要這麼做，你最好對內在價值是什麼有清楚的概念。對我來說，準確估計價值是不可或缺的起點。
為了簡化（或過度簡化），所有投資公司股票的方法可以分為兩種基本類型：一種是基於分析公司屬性（稱為「基本面」），另一種是基於研究證券本身的價格行為。換句話說，投資者有兩種基本選擇：評估證券底層的內在價值，並在價格與其背離時買進或賣出；或者純粹根據對未來價格走勢的預期來做出決策。
我先談後者，因為我不相信它，應該能很快地將其擱置一旁。技術分析（Technical analysis），也就是研究過去股價行為的方法，自從我進入這個行業以來（甚至更早之前）就一直存在，但它的影響力已逐漸衰退。如今，關於歷史價格模式的觀察可能被用來補充基本面分析，但我們很少再聽到有人主要依據價格走勢所傳達的訊息來做出決策。
技術分析的衰退部分可歸因於隨機漫步假說（random walk hypothesis），這是芝加哥學派理論的一部分，該理論在 1960 年代初主要由 Eugene Fama 教授發展出來。隨機漫步假說認為，股票過去的價格走勢對於預測未來走勢完全沒有幫助。換句話說，這是一個隨機過程，就像拋硬幣一樣。我們都知道，即使硬幣連續十次出現正面，下一次拋出正面的機率仍然是五五波。同樣地，該假說認為，股票價格在過去十天上漲的事實，並不能告訴你明天它會怎麼走。
另一種依賴過去股價走勢來獲取資訊的形式，是所謂的動量投資（momentum investing）。它也違背了隨機漫步假說。我可能無法充分闡述其全貌。但在我看來，採用這種方法的投資者是在假設他們能夠判斷某項正在上漲的事物是否會繼續上漲。
動量投資或許能讓你在持續上漲的多頭市場中參與其中，但我看到許多缺點。其中一個缺點基於經濟學家 Herb Stein 的一句詼諧觀察：「如果某件事無法永遠持續下去，它就會停止。」那麼動量投資者該怎麼辦？這種方法如何幫助他們及時賣出以避免下跌？以及在市場下跌時，這種方法會讓他們做什麼？