交易者（day traders）的人群。大多數人是非專業投資者，來自其他行業，被科技、媒體和電信類股繁榮帶來的輕鬆獲利希望所吸引。他們很少持有部位過夜，因為這樣做需要他們支付資金成本。一天內數次，他們會試圖猜測他們關注的股票在接下來幾個小時內會上漲還是下跌。
我一直不明白人們是如何得出這些結論的。我將此比作試圖猜測下一個轉過街角的人會是男性還是女性。在我看來，當日沖銷交易者認為自己是成功的，如果他們以 10 美元買進一支股票並以 11 美元賣出，下週以 24 美元買回並以 25 美元賣出，再下一週以 39 美元買進並以 40 美元賣出。如果你看不出其中的缺陷——交易者在股價上漲 30 美元的情況下只賺了 3 美元——那你可能不應該繼續閱讀本書的其餘部分。
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遠離動能投資者及其靈媒占卜板，以及所有迴避智慧分析的其他投資形式，我們只剩下兩種方法，兩者皆由基本面驅動：價值投資與成長投資。簡而言之，價值投資者旨在估算證券當前的內在價值，並在價格低於該價值時買入；而成長投資者則試圖尋找未來價值將快速增長的證券。
對價值投資者而言，資產並非因為你認為它具有吸引力（或認為其他人會覺得它有吸引力）而投資的短暫概念。它是一種具有可確定內在價值的實體對象，若能以低於其內在價格的價格買入，你或許會考慮這麼做。因此，智慧投資必須建立在對內在價值的估算之上。這些估算必須嚴謹地基於所有可用資訊得出。
「THE MOST IMPORTANT THING」，2003 年 7 月 1 日是什麼讓一項證券——或其底層公司——具有價值？有許多候選因素：財務資源、管理團隊、工廠、零售據點、專利、人力資源、品牌名稱、成長潛力，以及最重要的是產生盈餘和現金流的能力。事實上，大多數分析方法都會指出，所有其他特徵——財務資源、管理團隊、工廠、零售據點、專利、人力資源、品牌名稱和成長潛力——之所以有價值，正是因為它們最終能轉化為盈餘和現金流。
價值投資的重點在於有形因素，如硬資產和現金流。無形因素如人才、流行時尚和長期成長潛力則較不受重視。某些價值投資流派專門關注硬資產。甚至有一種稱為「淨淨值投資」（net-net investing）的方法，人們在公司股票的總市值低於其流動資產（如現金、應收帳款和存貨）超過總負債的金額時買入。在這種情況下，理論上你可以買下所有股票，變現流動資產，償還債務，最後留下企業和一些現金。若口袋裡的現金等於你的成本，且還有剩餘，代表你為這家企業支付的價格「低於零」。
價值投資的追求在於便宜。價值投資者通常檢視財務指標，如盈餘、現金流、股利、硬資產和企業價值，並強調基於這些基礎進行低吸買進。因此，價值投資者的主要目標是量化公司的當前價值，並在能夠廉價買入時購買其證券。
成長投資介於價值投資的沉穩緩慢與動能投資的刺激亢奮之間。其目標是識別擁有光明未來的公司。這意味著定義上較不強調公司的當前屬性，而更側重於其潛力。
兩大主要投資學派的差異可歸納如下：• 價值投資者買入股票（即使是那些內在價值未來可能鮮少增長的股票），是基於堅信當前價值相對於當前價格而言較高。 • 成長投資者買入股票（即使是那些當前價值相對於當前價格較低的股票），是因為他們相信價值在未來的增長速度足夠快，能帶來大幅增值。
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因此，在我看來，真正的選擇並非在於價值與成長之間，而是在於當下的價值與未來的價值。成長型投資代表著對公司未來績效的賭注，這些績效可能實現，也可能落空；而價值型投資則主要基於對公司當前價值的分析。
「THE HAPPY MEDIUM」，2004 年 7 月 21 日若說堅持價值投資能讓投資人避免對未來進行猜測，而成長型投資則完全只是對未來的猜測，這樣說固然方便，但這卻是相當誇張的說法。畢竟，要確立一家企業的當前價值，必須對其未來持有觀點，而這反過來又必須考量可能的總體經濟環境、競爭態勢的發展以及技術進步。即使是看似極具吸引力的淨淨值（net-net）投資，如果公司的資產被揮霍在虧損的事業或不智的併購上，也難逃失敗的命運。
價值與成長之間並沒有涇渭分明的界線；兩者都需要我們面對未來。價值投資者會思考公司的成長潛力，而「以合理價格成長」（growth at a reasonable price）學派則明確地向價值致敬。這一切都只是程度問題。然而，我認為可以公允地說，成長型投資著眼於未來，而價值型投資雖強調當下的考量，卻無法迴避對未來的處理。
舉一個成長型投資的極端例子，讓我們回到「Nifty Fifty」風潮的年代，這一風潮典型地體現了與價值投資的對比，並展示了成長狂熱能走到多麼極端的地步。
1968 年，我在投資管理產業獲得了第一份工作，擔任 First National City Bank（現為 Citibank）投資研究部門的暑期員工。該銀行採用一種稱為「Nifty Fifty 投資」的方法。其目標是找出長期獲利成長前景最看好的公司。除了成長率之外，銀行的投資經理人還強調「品質」，意指成長預期能夠實現的高機率。當時的官方信條是，如果一家公司成長速度夠快且品質足夠優良，那麼為股票支付的價格並不重要。如果根據當前的指標來看股價昂貴，只要給它幾年時間，它的成長就會追上股價。
當時和現在一樣，成長型股票投資組合高度集中在製藥、科技和消費性產品領域。銀行的投資組合包括 IBM、Xerox、Kodak、Polaroid、Merck、Eli Lilly、Avon、Coca-Cola、Philip Morris、Hewlett-Packard、Motorola、Texas Instruments 和 Perkin-Elmer 等備受推崇的名字——這些都是美國偉大的企業，全都擁有光明的成長前景。由於認為這些公司不可能出錯，人們毫不猶豫地願意為它們的股票支付高額溢價。
快轉幾十年後，再看這份公司名單，你會發現什麼？有些公司，如 Kodak 和 Polaroid，其核心業務因不可預見的技術變革而遭受重創。其他公司，如 IBM 和 Xerox，則變成了行動遲緩的獵物，任由新競爭對手大快朵頤。總而言之，自从我入行以來的四十二年間，First National City 所列出的美國最佳公司名單中，許多已出現惡化甚至破產的情況。這就是長期成長持續性的下場——也是準確預測成長能力的寫照。
與價值投資相比，成長型投資的核心在於試圖捕捉大贏家。如果沒有大贏家的前景，何必忍受隨之而來的不確定性呢？
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猜測未來？毫無疑問：看清未來比看清現在更難。因此，成長型投資者的勝率應該較低，但若操作得當，回報可能會更高。正確預測哪家公司會研發出最佳新藥、最強勁的電腦或最賣座的電影，其回報應當相當豐厚。
一般而言，對成長判斷正確的潛在上漲空間更為驚人，而對價值判斷正確的潛在上漲空間則更為穩定。價值投資是我的方法。在我看來，穩定性勝過戲劇性。
如果價值投資有潛力持續產生有利的結果，這是否意味著它很容易？不。
首先，它取決於對價值的準確評估。若缺乏這一點，任何作為投資者獲得持續成功的希望就僅僅是希望而已。若沒有準確的評估，你支付過高價格的可能性與支付過低價格的可能性一樣大。而且如果你買貴了，就需要價值出現驚人的提升、強勁的市場表現，或者出現一個更不具辨別力的買家（我們過去稱為「更大的傻瓜」）來幫你解套。
還有更多。如果你已確定採用價值投資方法，並計算出某項證券或資產的內在價值，接下來重要的一件事就是堅定持有。這是因為在投資世界中，判斷正確與立即被證明正確完全是兩回事。
作為投資者，要持續做對的事很難。但要持續在對的時間做對的事，則是不可能的。我們這些價值投資者所能期望的，最多就是對資產的價值判斷正確，並在價格低於價值時買進。
但今天這麼做，絕對不意味著你明天就會開始賺錢。對價值的堅定信念可以幫助你應對這種脫節。
假設你算出某樣東西值 80，並有機會以 60 買進。以遠低於實際價格的價格買進的機會並非每天都有，你應該把握這些機會。Warren Buffett 將此描述為「用五毛錢買一塊錢」。所以你買進後，會覺得自己做了正確的決定。
但不要期待立即成功。事實上，你經常會發現自己是在下跌趨勢中買進，且跌勢持續。很快你就會面臨虧損。正如一句最偉大的投資格言提醒我們：「領先時代太遠，與錯誤無異。」所以現在那項價值 80 的證券，價格不是 60，而是跌到 50。該怎麼辦？
我們在經濟學入門課程中學到，需求曲線向右下方傾斜；當某物價格上漲時，需求量下降。換句話說，人們在價格較高時想要較少，在價格較低時想要較多。這很合理；這也是為什麼商品打折時商店生意更好。
在大多數地方情況確實如此，但在投資世界裡，似乎並非總是如此。在那裡，許多人隨著價格上漲而更加喜愛他們所買的東西，因為這讓他們感覺自己的判斷得到驗證；而隨著價格下跌，他們開始懷疑自己的買進決定，因而越來越不喜歡它。
這使得持有變得很困難，更別說在更低價位加碼（投資者稱之為「攤平」），特別是當跌幅證明相當巨大時。如果你在 60 時喜歡它，在 50 時應該更喜歡……在 40 和 30 時應該喜歡得多得多。但這並不容易。沒有人喜歡虧損，最終任何人都會懷疑：「也許對的不是我，而是市場。」當他們開始想：「跌太多了，我最好在歸零前出場」時，危險達到最大。這種思維造就了底部……也導致人們在底部賣出。
那些對獲利、股息、估值或投最重要的事资 The Most Important Thing_ .txt
從業人員根本無法具備在對的時機做對的事所需的決心。當周圍的人都在買進並賺取利潤時，他們無法判斷股價是否過高，因而難以抗拒跟風買進。而當市場自由落體般崩跌時，他們也不可能擁有在極低價位持倉或買進所需的信心。
「非理性繁榮」，2000 年 5 月 1 日對估值持有鬆散且準確的看法，幫助有限；但對估值持有堅決卻錯誤的看法，情況則糟糕得多。這句話凸顯了要完全做對有多麼困難。
如果給大多數投資人——尤其是大多數散戶投資人——注射一劑吐真劑，然後問他們：「你的投資方法是什麼？」答案幾乎必然是：「我尋找會上漲的東西。」然而，嚴謹的獲利追求必須建立在更具體的基礎之上。在我看來，這個具體基礎的最佳候選人便是源自基本面的內在價值。對內在價值的準確評估，是進行穩健、冷靜且具獲利潛力之投資的必要基礎。
價值型投資人在買入低估資產、持續攤平成本，且後續分析得到驗證時，能獲得最大獲利。因此，在下跌市場中獲利的兩個必要條件是：你必須對內在價值有自己的看法，並且對這一看法抱有足夠強大的信念，以便在價格下跌顯示你可能出錯時，仍能堅持立場並繼續買進。對了，還有第三點：你必須是正確的。
4 最重要的事是……價格與價值之間的關係投資成功並非來自「買好東西」，而是來自「用好價格買東西」。
假設你已深信價值投資的有效性，並能夠估算出某檔股票或其他資產的內在價值。甚至假設你的估算是正確的。但這還沒結束。為了知道該採取什麼行動，你必須檢視資產價格相對於其價值的關係。建立基本面（即價值）與價格之間的健康關係，是成功投資的核心。
對價值型投資人而言，價格必須是起點。無數事例一再證明，沒有任何資產好到即使以過高價格買進也不會成為糟糕的投資。同樣地，也很少有資產壞到只要買得夠便宜就不能成為良好投資的地步。
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當人們斬釘截鐵地說「我們只買 A」或「A 是更優的資產類別」時，聽起來很像在說「無論什麼價格我們都會買 A……而且無論什麼價格，我們在 B、C 或 D 之前都會先買 A。」這絕對是個錯誤。沒有任何資產類別或投資天生就享有高報酬的權利。只有當價格合理時，它才具有吸引力。
希望如果我提出要把車子賣給你，你在答應或拒絕之前會先問價錢。若不仔細考慮價格是否公平就決定投資，同樣愚蠢。但是，當人們沒有嚴謹地評估價值就決定要持有某樣東西（就像他們在 1990 年代後期對科技股所做的那樣），或者決定根本不持有某樣東西（就像他們在 1970 年代和 1980 年代初對垃圾債券所做的那樣），他們就是在做這種事。
結論就是：不論價格為何，根本不存在所謂的好點子或壞點子！ 「THE MOST IMPORTANT THING」，2003 年 7 月 1 日如果以公平價值購買某項資產，你可以預期獲得與風險相稱的合理報酬，這是效率市場假說的基本前提，而且完全合乎邏輯。但主動型投資者追求的並非合理的風險調整後報酬；他們想要的是超額報酬。（如果你對合理報酬就感到滿意，何不被动投資於指數基金，省去許多麻煩？）因此，以內在價值購買某項資產並沒有什麼了不起。而支付高於實際價值的金額顯然是一種錯誤；要讓以過高價格買進的投資轉虧為盈，需要付出極大的努力或靠極好的運氣。
還記得我在上一章描述的「Nifty Fifty」投資嗎？在高點時，這些穩健公司的本益比（股價與每股盈餘的比率）高達 80 到 90 倍。（作為比較，戰後股票整體的平均本益比約在 15 倍左右。）這些擁護者似乎沒人擔心那些過高的估值。
然後，短短幾年內，一切改變了。在 1970 年代初，股市降溫，石油禁運和通膨上升等外部因素讓前景蒙上陰影，「Nifty Fifty」股票崩盤。在幾年內，那些 80 或 90 倍的本益比跌至 8 或 9 倍，意味著投資美國最優秀公司的投資人損失了 90% 的資金。人們可能買進了偉大的公司，但他們付錯了價格。
在 Oaktree，我們說：「買得好，等於賣出一半。」這意味著我們不會花太多時間思考要以什麼價格、何時、賣給誰、或透過什麼機制來出售持倉。如果你買得便宜，最終這些問題自會有答案。如果你對內在價值的估計正確，隨著時間推移，資產的價格應該會趨近其價值。
這些公司值多少錢？歸根結底，這就是重點。僅買進一個好點子，甚至是一家好公司的股份，是不夠的。你必須以合理（或最好是撿便宜）的價格買進。 「BUBBLE.COM」，2000 年 1 月 3 日所有這些都引出了一個問題：價格是由什麼構成的？潛在買家應該關注什麼，以確保價格正確？當然是基礎的根本價值，但在大多數情況下，證券的價格至少會受到同等程度的影響第 21 頁投資最重要的事
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很大程度上——其短期波動主要由另外兩個因素決定：心理因素和技術面因素。
大多數投資人——當然包括大多數非專業人士——對技術面知之甚少。這些是非基本面因素，也就是與價值無關的事物，它們會影響證券的供需關係。舉兩個例子：當市場崩盤導致槓桿投資人接到追繳保證金通知並被迫平倉時，就會出現強制性賣壓；以及現金流入共同基金，迫使投資組合經理人必須買進。在這兩種情況下，人們被迫進行證券交易，而不太考慮價格。
相信我，在崩盤期間從那些無論價格如何都必須賣出的人手中買進，是再好不過的事了。我們歷來最出色的幾筆買進，都是基於這個原因。不過，有幾點觀察值得注意：• 你無法靠從強制賣方手中買進、再賣給強制買方來建立事業；這種情況並非隨時存在，只會在危機和泡沫的極端時刻偶爾出現。• 既然從強制賣方手中買進是我們這個領域中最好的事，那麼成為強制賣方就是最糟的事。這意味著你必須妥善安排財務狀況，確保自己在最艱難的時刻能夠持有而不賣出。這需要長期資金和強大的心理素質。
這就引出了對價格產生如此強大影響的第二個因素：心理因素。這一點的重要性怎麼強調都不為過。事實上，它至關重要，以至於後續有幾個章節專門探討投資人心理以及如何應對其表現。
如果说掌握價值的關鍵在於熟練的財務分析，那麼理解價格與價值關係——以及其前景——的關鍵則主要在於洞察其他投資人的想法。投資人心理可能在短時間內讓證券的價格處於幾乎任何水準，無論其基本面如何。
最重要的學科不是會計學或經濟學，而是心理學。
關鍵在於誰現在喜歡這項投資，誰不喜歡。未來的價格變動將取決於未來喜歡它的人變多還是變少。
投資是一場人氣競賽，最危險的事情就是在某項資產人氣達到頂峰時買進。在那個時點，所有有利的事實和觀點已經反映在價格中，沒有新的買家可以再進場。
最安全且潛在獲利最高的做法，是在沒人喜歡的時候買進。隨著時間推移，它的人氣——進而其價格——只能朝一個方向走：上漲。
《關於識別投資機會的隨機思考》，1994 年 1 月 24 日顯然，這是另一個 (a) 至關重要且 (b) 極難掌握的領域。首先，心理因素難以捉摸。其次，影響其他投資人想法並左右其行動的心理因素，同樣會影響你。正如你將在後續章節中讀到的那樣，這些第 22 頁投最重要的事资 The Most Important Thing_ .txt
市場力量往往會促使人們做出與優秀投資者背道而馳的行為。因此，為了自我保護，你必須投入時間和精力去理解市場心理學。
務必了解，在你買進證券的當天，其價格僅有部分是由基本面價值所決定。試著讓市場心理和技術面也成為你的助力。
與審慎的價值投資截然相反的，是盲目追逐泡沫，這種行為完全無視價格與價值之間的關係。
所有的泡沫都始於一些事實真相：• 鬱金香美麗且稀有（在十七世紀的荷蘭）。• 網際網路將改變世界。• 房地產能抵禦通貨膨脹，而且你總是可以在房子裡居住。
少數聰明的投資者發現（甚至預見）了這些真相，買進該資產並開始獲利。接著其他人要麼理解了這個概念，要麼只是注意到人們正在賺錢，於是也跟進買進，推高了資產價格。
但隨著價格持續上漲，投資者因輕鬆獲利的可能性而變得更加狂熱，他們越來越少去思考價格是否合理。這是我之前描述現象的極端表現：當某物價格上漲時，人們理應減少對它的喜愛，但在投資領域，他們卻往往更加喜愛。
例如在 2004–2006 年間，人們對房屋和公寓只能想到好處：參與美國人擁屋夢想的吸引力；從通貨膨脹中獲益的能力；抵押貸款利率低廉且利息可抵稅的事實；以及最終被普遍接受的觀念「房價只會漲不會跌」。我們都知道這點小智慧後來發生了什麼事。
那麼另一個臭名昭著的「穩賺不賠」想法又如何呢？在科技股泡沫期間，買家並不擔心股價是否過高，因為他們確信會有其他人願意以更高的價格從他們手中買進。不幸的是，最大笨蛋理論只在失效之前有效。估值終究會發揮作用，而那些在時刻來臨時持有虧損部位的人，必須面對現實。
• 股票的利多因素可能是真實存在的，但如果你支付過高，仍然會導致虧損。• 這些利多因素——以及看似其他人都在享受的龐大利潤——最終可能讓那些原本抗拒參與的人投降並買進。• 當最後一位潛在買家進場時，個股、族群或市場就會出現「頂部」。這個時機點通常與基本面發展無關。
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• 「價格太高」與「下一步將下跌」絕非同義詞。資產可能定價過高，並長期維持在此狀態……甚至變得更加過高。 • 然而，估值終究會發揮作用。 「BUBBLE.COM」，2000 年 1 月 3 日問題在於，在泡沫時期，「具吸引力」會演變成「無論什麼價格都具吸引力」。人們常說：「這並不便宜，但我認為由於流動性過剩（或其他種種原因），價格還會繼續上漲。」換句話說，他們的意思是：「價格已充分反映價值，但我認為會變得更加充分。」基於這種理由買進或持有極具風險，但這正是造就泡沫的原因。
在泡沫中，對市場動能的迷戀取代了任何關於價值與公平價格的觀念，而貪婪（加上眼見他人輕易獲利所產生的痛苦）則抵消了原本可能佔上風的任何審慎態度。
總結來說，我認為基於紮實價值的投資方法是最可靠的。相反地，不顧價值、指望他人讓你獲利——也就是依賴泡沫——可能是最不可靠的。
考量投資獲利的可能途徑：• 從資產內在價值的上升中獲益。問題在於，價值的增長很難準確預測。此外，對於增長潛力的傳統看法通常已反映在資產價格中，這意味著除非你的觀點不同於市場共識且更為優越，否則你很可能已經為潛在的改善付出了代價。在某些投資領域——最顯著的是私募股權（收購公司）和房地產——「控制型投資者」可以透過積極管理資產來努力創造價值增長。這值得去做，但既耗時又充滿不確定性，且需要相當專業的知識。此外，要在例如一家已經表現良好的公司中帶來改善，並非易事。
• 運用槓桿。這裡的問題在於，使用槓桿——借錢買進——並不會讓任何標的成為更好的投資，也不會提高獲利的機率。它僅僅放大了可能實現的收益或損失。而且，如果投資組合未能通過合約規定的價值測試，貸方可能在價格低迷且流動性不足時要求償還資金，從而引入破產的風險。多年來，槓桿雖與高報酬相關，但也伴隨著最為慘烈的崩盤與危機。
• 以高於資產價值的價格賣出。每個人都希望出現願意超額支付購買其手中資產的買家。但顯然不能指望這種「冤大頭」一定會出現。不同於低估資產回歸公平價值，期待公平定價或高估資產的價格上漲，需要買家處於非理性狀態，而這絕對無法 Page 24
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被認為是可靠的。 • 以低於其價值的價格買進東西。在我看來，這就是投資的全部精髓——也是最可靠的獲利方式。以低於內在價值的折扣買進，並等待資產價格向其價值靠攏，這不需要靠運氣；只需要市場參與者回歸現實。當市場運作正常時，價值會對價格產生磁吸效應。
在所有可能的投資獲利途徑中，便宜買進顯然是最可靠的方式。然而，即便如此，也不能保證一定成功。你可能會對當前價值判斷錯誤。或者發生某些事件導致價值減損。或者因為市場情緒或環境惡化，導致資產價格跌至比價值更低的水平。又或者價格與內在價值的收斂過程所花費的時間超過你的承受能力；正如 John Maynard Keynes 所指出的：「市場保持非理性的時間，可能比你保持償付能力的時間更長。」 試圖以低於價值的價格買進並非萬無一失，但這是我們拥有的最佳機會。
5 最重要的事是……了解風險風險意味著可能發生的事情比實際發生的事情更多。 ELROY DIMSON
投資只包含一件事：應對未來。由於我們誰都無法確切預知未來，因此風險是無法避免的。因此，處理風險是投資中不可或缺——我認為是最核心——的要素。找到可能會上漲的投資標的並不難。如果你能找到足夠多的這類標的，你就朝正確的方向邁進了一步。但是，如果你沒有明確地處理風險，你很難長期成功。第一步是了解風險。第二步是識別風險何時處於高檔。最後關鍵的一步則是控制風險。由於這個議題既複雜又重要，我將用三個章節來深入探討風險。
為什麼我說風險評估是投資過程中如此核心的要素？ 有三個強有力的原因。 首先，風險是件壞事，大多數頭腦冷靜的人都希望避免或將其最小化。金融理論的一個基本假設是，人們天生就 Page 25
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厭惡風險，意味著他們寧願承擔較少的風險，也不願承擔較多的風險。因此，對初學者而言，考慮某項投資的投資人必須判斷其風險程度，以及自己能否承受該絕對的風險量。
第二，當你考慮一項投資時，你的決策應取決於所涉及的風險以及潛在報酬。由於投資人厭惡風險，必須以較高的預期報酬作為誘因，才能讓他們承擔額外的風險。簡而言之，如果美國國庫券和小公司股票看起來每年都能提供 7% 的報酬，每個人都會爭相購買前者（推高其價格並降低其預期報酬），同時拋售後者（壓低其價格從而提高其報酬）。這種調整相對價格的過程，經濟學家稱為均衡化，旨在使預期報酬與風險成正比。
因此，除了確定自己能否承受伴隨而來的絕對風險量之外，投資人的第二項任務是判斷某項投資的報酬是否足以證明承擔該風險是合理的。顯然，報酬只說明了故事的一半，還需要進行風險評估。
第三，當你檢視投資結果時，單看報酬意義有限；還必須評估所承擔的風險。這筆報酬是來自安全的工具還是高風險的工具？是來自固定收益證券還是股票？是來自大型、成熟的公司還是規模較小、較不穩定的公司？是來自流動性高的股票和債券，還是流動性低的私募配售？是有使用槓桿，還是沒有？是集中在單一投資組合，還是分散化的投資組合？
無疑地，當投資人收到對帳單，發現帳戶年度報酬率為 10% 時，他們無從得知自己的資金經理人表現是好是壞。要得出結論，他們必須對經理人所承擔的風險量有所了解。換句話說，他們必須對「風險調整後報酬」有所概念。
正是從風險與報酬的關係中，產生了投資界無處不在的圖形表示（圖 5.1）。它顯示了一條向右上方傾斜的「資本市場線」，表明風險與報酬之間的正向關係。市場的運作方式使得風險較高的資產看起來能提供較高的報酬。若非如此，誰會購買它們呢？
圖 5.1
這張熟悉的風險—報酬關係圖以其簡潔著稱。不幸的是，許多人從中得出了錯誤的結論，進而陷入麻煩。
特別是在景氣好的時候，常可聽到許多人說：「風險較高的投資能提供較高的報酬。如果你想賺更多錢，答案就是承擔更多風險。」但風險較高的投資絕對不能保證帶來較高的報酬。為什麼？原因很簡單：如果風險較高的投資能可靠地產生較高的報酬，它們就不會被視為高風險了！
正確的說法是，為了吸引資金，風險較高的投資必須提供較高報酬的前景，或較高的承諾報酬，或較高的預期報酬。但沒有任何保證說明這些較高的預期報酬一定會實現。
我對資本市場線的概念化方式，讓我更容易理解其背後的關係（圖 5.2）。
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圖 5.2 風險較高的投資，是指結果較不確定的投資。也就是說，報酬率的機率分佈較為寬廣。當定價合理時，風險較高的投資應具備以下特徵：• 較高的預期報酬、 • 較低報酬的可能性，以及 • 在某些情況下，出現虧損的可能性。
傳統的風險／報酬圖表（圖 5.1）具有誤導性，因為它雖然傳達了風險與報酬之間的正向關聯，卻未能暗示其中涉及的不確定性。由於它堅定地暗示承擔更多風險就能賺取更多金錢，已為許多人帶來許多痛苦。
我希望我版本的圖表能提供更實用的參考。它旨在同時呈現風險與預期報酬之間的正向關係，以及隨著風險增加，報酬的不確定性和虧損可能性也會隨之上升的事實。
「風險」，2006 年 1 月 19 日我們下一個主要任務是定義風險。它究竟包含什麼？我們可以從它的同義詞獲得一些概念：危險（danger）、危害（hazard）、危難（jeopardy）、 peril（險境）。這些聽起來都是合理的選項，而且都相當令人厭惡。
然而，財務理論（也就是貢獻了圖 5.1 所示風險－報酬圖表及風險調整概念的同一套理論）將風險精確定義為波動性（或變異性或離差）。這些詞彙都沒有傳達出必要的「險境」之意。
根據發展資本市場理論的學者說法，風險等於波動性，因為波動性顯示了投資的不可靠性。我對這個風險定義持有強烈異議。
我認為，學者們無論是有意或無意，都是基於便利性才選擇波動性作為風險的代理變數。他們需要一個用於計算的數字，必須是客觀的、可以從歷史數據中獲知，並能推估至未來。波動性符合這項要求，而大多數其他類型的風險則否。然而，所有這些問題在於，我就是不認為波動性是大多數投資者所關心的風險。
風險有許多種類……但波動性可能是其中最不相關的一種。理論指出，投資者會要求從較投資最重要的事
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波動性高。但若要讓市場為投資標的定價，使得波動性較高的投資看起來可能產生較高報酬，就必須有人要求這種關係存在，而我至今尚未遇過這樣的人。我從未聽過 Oaktree 內部——或其他任何地方的人——說過：「我不買，因為它的價格可能會大幅波動」，或是「我不買，因為它可能會出現單季虧損」。因此，我很難相信波動性是投資人在設定價格與預期報酬時所納入考量的風險。
我認為，人們拒絕進行投資，主要並非因為波動性，而是擔心本金損失或報酬率低得令人無法接受。對我來說，「我需要更多上漲潛力，因为我害怕賠錢」這句話，遠比「我需要更多上漲潛力，因为我害怕價格波動」來得合理得多。不，我確信「風險」首要且最核心的定義，就是賠錢的可能性。
〈風險〉，2006 年 1 月 19 日永久性損失的可能性，是我所擔憂的風險，也是 Oaktree 以及我所認識的每一位務實投資人共同擔憂的風險。然而，風險還有許多其他類型，你應該對它們保持意識，因為它們要么 (a) 會影響你，要么 (b) 會影響他人，從而為你帶來獲利的機會。
投資風險以多種形式呈現。許多風險對某些投資人至關重要，對其他人卻不然；這可能使某項投資對某些人來說看似安全，對其他人卻充滿風險。
• 未達目標——投資人有不同的需求，對每位投資人而言，無法滿足這些需求就構成了一種風險。一位退休的高階主管可能每年只需要 4% 的報酬來支付帳單，而 6% 對他來說則是意外之財。但對於一個必須年均達到 8% 報酬的養老基金來說，長期僅獲得 6% 的報酬將涉及嚴重的風險。顯然，這種風險是個人化且主觀的，而非絕對且客觀的。某項投資在這方面對某些人來說可能有風險，對其他人則無風險。因此，這不可能是「市場」要求以較高預期報酬作為補償的那種風險。
• 績效落後——假設一位投資經理知道，無論客戶帳戶表現多好，都不會有更多資金注入，但若帳戶績效無法趕上某個指數，客戶就會撤資。這就是「基準風險」（benchmark risk），經理人可以透過模仿該指數來消除此風險。但每一位不願放棄追求超額報酬、並選擇偏離指數以追求該目標的投資人，都會經歷顯著的績效落後時期。事實上，由於許多最優秀的投資人最堅守自己的方法——而且沒有任何方法能永遠奏效——這些頂尖投資人反而可能經歷最嚴重的績效落後時期。具體來說，在瘋狂的市場時期，紀律嚴明的投資人願意承擔「因未承擔足夠風險而無法跟上市場」的風險。（參見 Warren Buffett 和 Julian Robertson 在 1999 年的表現。那一年，績效落後是一種勇氣勳章，因為它象徵著拒絕參與科技泡沫。）
• 職業風險——這是績效落後風險的極端形式：當管理資金的人與資金所有者不是同一群人時，就會產生這種風險。在這種情況下，經理人（或「代理人」）可能不太關心他們無法分享的獲利，但卻極度恐懼可能導致他們丟掉飯碗的損失。含義很明確：對於代理人來說，那些可能危及職位、導致被解僱的風險，幾乎不值得承擔。
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• 非傳統性——沿著相似的思路，還存在著與眾不同的風險。受託管理他人資金的人，往往寧願交出平庸的績效（無論其絕對表現如何），也不願承擔因採取非傳統行動失敗而遭解僱的可能性……對這種風險的擔憂，讓許多人無法獲得優異的成果，但也為那些敢於與眾不同的人，在非正統投資中創造了機會。
• 流動性不足——如果投資人需要在三個月內籌錢支付手術費用，或在一年內購屋，他或她就可能無法進行一項無法確保按時提供足夠流動性的投資。因此，對這位投資人來說，風險不僅是虧損或波動性，或是上述任何情況。風險是在需要時，無法以合理價格將投資變現為現金。這也是一種個人風險。
「RISK」，2006 年 1 月 19 日現在我想花點時間探討導致虧損風險的因素。
首先，虧損風險不一定源於基本面疲弱。基本面疲弱的資產——例如表現平平的公司股票、投機級債券，或位於錯誤區段的建築物——如果以足夠低的價格買進，反而可能成為非常成功的投資。
其次，即使宏觀環境沒有疲弱跡象，風險也可能存在。傲慢、未能理解並容納風險，加上小幅的不利發展，就足以造成嚴重破壞。任何不願花費必要時間和精力去理解其投資組合底層運作機制的人，都可能遭遇這種情況。
歸根結底，這多半是因為過於樂觀的心理，導致價格過高。投資人傾向將引人入勝的故事和魅力與高潛在報酬連結在一起。他們也預期近期表現良好的資產能帶來高報酬。
這些被炒作的投資可能在一段時間內滿足人們的期望，但它們無疑伴隨著高風險。由於受到群眾興奮情緒的支撐，並被抬升至我所謂的「人氣神壇」，它們既可能繼續提供高報酬，也可能帶來低報酬甚至負報酬。
理論認為，高報酬與高風險相關，因為前者是為了補償後者而存在。但務實的價值投資人卻持相反看法：他們相信，透過以低於內在價值的價格買進資產，可以同時實現高報酬與低風險。同樣地，支付過高價格意味著低報酬與高風險。
枯燥、被忽視、可能蒙塵且遭受打壓的證券——往往正是因為表現不佳才成為便宜貨——通常是價值投資人為了追求高報酬而青睞的目標。它們在多头市場的報酬率很少名列前茅，但平均表現通常極為優異，比「熱門」股票更穩定，特徵為變異性低、基本面風險低，且在市場低迷時損失較小。大多數時候，這些黯淡便宜貨的最大風險，在於可能在熱絡的多头市場中表現落後。這是重視風險的價值投資人願意接受的結果。
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我確信我們都同意，投資人應該且確實會要求那些他們認為風險較高的投資具備更高的預期報酬。而希望我們也能達成共識：虧損才是人們在要求預期報酬、進而為投資定價時最在乎的風險。然而，一個重要的問題仍然存在：他們該如何衡量這種風險？
首先，這顯然純粹是見解的問題：雖然是基於受過教育且具技巧的未來預估，但終究只是一種估計。
其次，並不存在量化的標準。針對任何一項特定投資，有些人會認為風險很高，其他人則認為很低。有些人將其表述為無法獲利的機率，有些人則表述為損失特定比例資金的機率（等等）。有些人認為這是一年內虧損資金的風險，有些人則認為是整個持有期間內虧損資金的風險。顯然，即使所有相關投資人齊聚一堂並攤牌，他們也永遠無法就代表某項投資風險程度的單一數字達成共識。即便他們能做到，該數字恐怕也無法與另一群投資人為另一項投資所設定的數字進行比較。這就是為什麼我說風險以及風險／報酬決策並非「可機械化處理」，也就是無法交給電腦來執行。
Ben Graham 和 David Dodd 在六十多年前於價值投資者的聖經《Security Analysis》第二版中如此寫道：「不同種類投資與虧損風險之間的關係過於不明確，且隨環境變化而波動太大，無法進行嚴謹的數學公式化。」
第三，風險具有欺騙性。常規考量因素很容易納入計算，例如正常週期性事件再次發生的可能性。但那些怪異的、一生僅見一次的事件卻很難量化。一項投資可能容易受到特別嚴重、發生頻率極低甚至幾乎不會發生的風險影響——我稱之為「不太可能的災難」——這意味著它看起來可能比實際情況更安全。
歸根結底，從前瞻性角度來看，大部分風險都是主觀的、隱藏的且無法量化的。
那麼我們該怎麼辦？如果虧損風險無法衡量、量化，甚至無法觀察——並且被歸類為主觀判斷——那該如何應對呢？熟練的投資人能夠對特定情境中存在的風險產生直覺判斷。他們的判斷主要基於 (a) 價值的穩定性和可靠性，以及 (b) 價格與價值之間的關係。其他因素也會進入他們的思考範疇，但大多數都可歸納於這兩項之下。
近期有許多嘗試讓風險評估變得更具科學性的努力。金融機構通常會聘請獨立於資產管理團隊之外的量化「風險經理人」，並採用如「風險值」（value at risk）等電腦模型來衡量投資組合的風險。但這些人員及其工具所產生的結果，不會優於他們所依賴的輸入資料以及對於如何處理這些輸入資料所做的判斷。在我看來，它們永遠無法媲美頂尖投資人的主觀判斷。
鑑於難以量化虧損機率，那些希望獲得某種客觀的風險調整後報酬衡量指標的投資人——為數眾多——只能訴諸所謂的夏普比率（Sharpe ratio）。這是投資組合超額報酬（即高於「無風險利率」，或短期國庫券利率的報酬）與報酬標準差的比率。這項計算似乎適用於交易頻繁且定價經常更新的公開市場證券；其中存在一些邏輯，而且這確實是我們目前拥有的最佳工具。雖然它並未明確說明虧損的可能性，但有理由相信，基本面風險較高的證券價格波動幅度大於較安全的證券，因此夏普比率具有一定的參考價值。第 30 頁最重要的事