動能市場，都無法達到同樣的效果。
價格與價值的關係受心理因素和技術面影響，這兩股力量在短期內可能壓倒基本面。由這兩大因素引發的價格劇烈波動，既可能帶來豐厚利潤，也可能導致重大失誤。若要成為前者而非後者，你必須堅持價值理念，並妥善應對心理因素與技術面。
經濟與市場會循環起伏。無論當前走向為何，大多數人最終都會相信這種趨勢將永遠持續。這種思維極具危險性，因為它會毒化市場，使估值走向極端，並引發多數投資人難以抗拒的泡沫與恐慌。
同樣地，投資大眾的心理也會呈現規律的鐘擺式運動——從樂觀到悲觀；從輕信到懷疑；從恐懼到 Page 122
投資最重要的事
The Most Important Thing_ .txt
因害怕虧損而錯失良機；心態也從急於買進轉變為急於賣出。鐘擺效應導致群眾在高價時買進、低價時賣出。因此，隨波逐流是通往災難的公式，而在極端時刻採取逆向操作，則有助於避免損失並最終導向成功。
特別是風險厭惡——適度的風險厭惡是理性市場的必要要素——有時匱乏，有時則過度。投資人在這方面的心理波動，在市場泡沫與崩盤的形成中扮演了極為重要的角色。
絕不可低估心理影響的力量。貪婪、恐懼、盲目輕信、從眾心理、嫉妒、自尊以及屈服投降，都是人性的一部分，它們驅使行動的力量深遠強大，尤其是當這些情緒達到極端且為群眾所共有時。它們會影響他人，深思熟慮的投資人也會感同身受。我們不該期望自己能完全免疫或隔絕於這些影響之外。雖然我們會感受到它們，但絕不能屈服；相反地，我們必須認清其本質並加以抵擋。理性必須戰勝情緒。
大多數趨勢——無論是多頭還是空頭——最終都會發展過頭，讓早期識別者獲利，卻懲罰最後加入的人。這就是我第一條投資格言背後的邏輯：「智者始而愚者終。」抵制過度的能力雖屬罕見，卻是成功投資人不可或缺的重要特質。
我們無法預知過熱的市場何時會反轉下跌，也無法預知跌勢何時會止穩並轉為上漲。然而，雖然我們永遠不知道未來走向何方，但我們應該清楚自己身處何處。我們可以從周圍投資人的行為推斷市場在循環中所處的位置。當其他投資人毫無憂慮時，我們應保持謹慎；當投資人陷入恐慌時，我們則應採取積極攻勢。
不過，即便是逆向操作，也不可能隨時都帶來利潤。重大的買賣機會往往伴隨著估值的極端情況，而根據定義，這些情況並非每天都會發生。由於很少有人能滿足於每隔幾年才操作一次，我們注定也會在循環中較不具吸引力的時機進行買賣。因此，我們必須察覺勝算較低的時刻，並更加謹慎行事。
基於堅實的價值、相對於價值而言的低價位，以及低迷的整體市場情緒來買進，最有可能帶來優異的成果。即便如此，事態仍可能在長時間內與我們的預期背道而馳，之後才會如我們所想般好轉。「價格偏低」絕不等於「即將上漲」。因此，我的第二條關鍵格言至關重要：「領先時代太遠，與錯誤無異。」要持有部位足夠長的時間以證明自己是正確的，需要極大的耐心與毅力。
除了能夠量化價值並在價格合理時追求價值外，成功的投資人還必須對風險議題具備穩健的方法論。他們必須遠遠超越學術界將風險單純定義為波動性的看法，
Page 123
最重要的事理解至關重要的風險是永久性損失的風險。投資人必須拒絕將承擔更高風險視為投資成功的萬靈丹，並認知到風險較高的投資意味著更廣泛的可能結果範圍以及更高的損失機率。他們必須對每項投資中潛藏的損失可能性具備敏銳度，且僅在報酬足夠豐厚時，才願意承擔該風險。
大多數投資人思維過於簡化，只專注於獲利的機會。部分投資人則進一步領悟，了解風險與了解報酬同樣重要。但能達到足夠成熟度、進而欣賞「相關性」這一控制整體投資組合風險關鍵要素的投資人，可謂寥寥無幾。由於相關性的差異，絕對風險程度相同的個別投資，可以透過不同方式組合成總體風險水準迥異的投資組合。大多數投資人認為分散投資就是持有許多不同的標的；卻鮮少有人明白，唯有當投資組合中的持倉能夠對環境中的特定變化產生不同反應時，分散投資才是有效的。
雖然積極進取的投資策略在順風順水時——特別是在景氣良好期間——能帶來令人興奮的成果，但它不太可能像防禦型投資那樣穩定地創造獲利。因此，低頻率且輕微的損失，是多數傑出投資紀錄的一部分。Oaktree 的信條「只要避開輸家，贏家自會照顧自己」，多年來成效卓著。建構一個由各項不太可能造成重大損失的投資所組成的分散化投資組合，是邁向投資成功的良好起點。
風險控管位於防禦型投資的核心。防禦型投資人並非僅僅試圖做對的事，而是高度強調不要做錯的事。由於確保在不利環境下的生存能力，與在景氣好時最大化報酬兩者互斥，投資人必須決定如何在這兩者之間取得平衡。防禦型投資人選擇側重於前者。
安全邊際是防禦型投資的關鍵要素。雖然若未來發展如預期般順利，大多數投資都會成功；但當未來不如人意時，唯有依靠安全邊際才能使結果變得可以忍受。投資人可透過堅持追求當下具體且持久的價值、僅在價格遠低於價值時買進、避免使用槓桿，以及進行分散投資來獲得安全邊際。強調這些要素可能會限制你在景氣好時的獲利，但也將最大化你在情況不妙時全身而退的機率。我最喜歡的第三句格言是：「別忘記那位身高六英尺、卻在平均深度僅五英尺的溪流中溺斃的男子。」安全邊際賦予你持續作戰的能力，助你度過低潮期。
風險控管與安全邊際應隨時存在於你的投資組合中。但你必須記住，它們是「隱藏資產」。市場上的大多數年份都是好年頭，但只有在壞年頭——亦即潮水退去時——防禦的價值才會顯現。因此，在好年頭裡，防禦型投資人必須知足，認知到自己的獲利雖可能未達最大化，但是建立在風險防護機制之下的成果……即便最終證明該防護並未派上用場。
第 124 頁投資最重要的事 The Most Important Thing_ .txt
投資成功的必要條件之一，也是多數傑出投資人心理素質的一部分，就是體認到我們無法預知宏觀未來的走向。幾乎沒有人比市場共識更了解經濟、利率和整體市場的未來發展。因此，投資人應該把時間花在獲取關於「可知事物」的知識優勢上：產業、公司和證券。你的焦點越微觀，就越有可能學到別人不知道的事情。
許多投資人自以為了解經濟和市場的未來走向，並據此採取行動，但實際上他們並不具備這樣的洞察力。他們基於對未來的預測採取激進的投資策略，但這很少能帶來理想的結果。根據堅信卻錯誤的預測進行投資，是造成重大潛在損失的主要原因。
許多投資人，無論是業餘還是專業人士，都假設世界運作的過程是有條不紊且可以掌握和預測的。他們忽視了事物的隨機性以及潛藏在未來發展背後的機率分布。因此，他們選擇根據自己預測的唯一情境來採取行動。這種做法有時會成功，讓投資人贏得讚譽，但不足以持續產生長期成功。無論是在經濟預測還是投資管理領域，值得注意的是，通常總有人能精準預測……但很少是同一个人連續兩次做到。最成功的投資人大多數時候能做到「大致正確」，這已經遠勝過其他人。
要做到大致正確，其中重要的一環是避免陷入由經濟波動、公司困境、市場劇烈震盪以及其他投資人的輕信所帶來的陷阱。雖然沒有萬無一失的方法可以做到這一點，但意識到這些潛在危險無疑是避免成為受害者的最佳起點。
無論是在下跌市場中限制損失的防禦型投資人，還是在上漲市場中獲得豐厚收益的積極型投資人，都尚未證明他們具備真正的投資技巧。要判斷投資人是否真正創造價值，我們必須觀察他們在與其風格不太匹配的環境中的表現。積極型投資人能否在市場下跌時守住獲利？防禦型投資人能否在市場上漲時充分參與？這種不對稱性才是真正技巧的體現。投資人的贏家是否多於輸家？贏家的獲利是否大於輸家的虧損？好年景的收益是否超過壞年景的痛苦？長期結果是否優於僅由其投資風格所暗示的水準？這些都是卓越投資人的標誌。若缺乏這些特質，投資回報可能只不過是市場走勢和 Beta 值的結果。
只有具備非凡洞察力的投資人，才能經常洞悉支配未來事件的機率分布，並察覺何時潛在回報足以彌補分布左側尾部隱藏的風險。這段對成功投資需求的簡要描述——基於理解可能的獲利範圍和不利發展的風險——涵蓋了你應該關注的核心要素。我將這項任務交給你。它將帶你展開一段充滿挑戰、令人興奮且發人深省的旅程。
Page 125
投資最重要的事 The Most Important Thing_ .txt 哥倫比亞大學出版社自 1893 年以來之出版商紐約奇切斯特，西薩塞克斯郡版權所有 © 2011 哥倫比亞大學出版社保留所有權利美國國會圖書館編目出版資料 Marks, Howard, 1946– 投資最重要的事：給深思熟慮投資者的非凡常識 / Howard Marks。 頁；公分。 電子書 ISBN : 978-0-231-52709-5 1. 投資。 2. 投資分析。 3. 風險管理。 4. 投資組合管理。 I. 書名。 HG4521.M3216 2011 332.6—dc22 2011001973 哥倫比亞大學出版社的書籍均印製於永久保存、耐用的無酸紙上。 本書使用含回收成分的紙張印製。
c 書中所提及的網際網路網站（URLs）在撰寫時皆為準確有效。 作者與哥倫比亞大學出版社對於手稿完成後可能已過期或變更的 URLs 不負任何責任。 第 126 頁投資最重要的事 The Most Important Thing_ .txt 第 127 頁