也不會對其整體績效造成顯著傷害。但是，若要在成功時對報酬產生實質幫助，你就必須投入足夠的比重，使得一旦失敗，也會對你造成實質傷害。
在投資領域，幾乎每件事都是一把雙面刃。這包括選擇承擔更大風險、以集中投資取代分散投資，以及使用槓桿來放大收益。唯一的例外是真正的個人專業能力。至於其他所有因素，如果成功時能帶來幫助，那就意味著失敗時會造成傷害。這正是進攻與防禦之間的選擇既重要又充滿挑戰的原因。
許多人將此決策視為是追求更多還是安於較少之間的選擇。然而，對於深思熟慮的投資者來說，答案在於：防禦能提供持續實現的良好回報，而進攻則可能包含許多往往無法實現的夢想。對我來說，防禦才是正確的道路。
採取防禦型投資可能會讓你錯過那些熱門且愈發火熱的機會，也可能讓你在一次次出擊中手持球棒站在一旁觀望， 第 105 頁投最重要的事资 The Most Important Thing_ .txt
打者板前。你擊出的全壘打數量可能不如其他投資人……但你也較不容易三振出局，或造成結束半局的雙殺守備。
防禦型投資聽起來非常深奧，但我可以將其簡化：帶著恐懼去投資！擔憂虧損的可能性。擔憂有你尚未知曉的因素。擔憂即使你做出了高品質的決策，仍可能遭受厄運或突發事件的打擊。帶著恐懼投資能防止傲慢；能讓你的警覺性維持在高點，讓精神保持緊繃；會促使你堅持要求足夠的安全邊際；並提高你的投資組合在事態惡化時的應變能力。而如果一切順利，獲利自然會隨之而來。
「THE MOST IMPORTANT THING」，2003 年 7 月 1 日 18 最重要的是……避免陷阱只要避免犯下大錯，投資人需要做對的事情其實寥寥無幾。 WARREN BUFFETT
在我看來，避免虧損比追求卓越的投資成果更為重要。後者偶爾可以達成，但偶發的失敗可能會造成毀滅性的打擊。前者則能更頻繁、更可靠地實現……而且即使失手，其後果也較為容易承受。若持有高風險的投資組合，價格下跌可能會讓你失去信心，或在低點時被迫賣出。若投資組合的風險過低，可能會讓你在多頭市場中表現落後，但從沒有人因此破產；還有許多更慘烈的下場。
為了避免虧損，我們需要了解並避開導致虧損的陷阱。在本章中，我將前幾章討論的一些關鍵議題匯整在一起，希望透過將它們歸納在同一個主題下，能幫助投資人對潛在的問題點提高警覺。起點在於體認到存在著多種類的陷阱，並了解它們的外貌特徵。
我認為錯誤的來源主要分為分析／智力層面，以及心理／情緒層面。前者較為直接：我們收集的資訊太少或不正確。或者，我們採用了錯誤的分析流程、在計算上出現錯誤，或遺漏了本應執行的步驟。這類錯誤不勝枚舉，我無法一一列舉，況且，本書更側重於哲學與心態，而非分析流程。
然而，有一種我想花些時間探討的分析錯誤，我稱之為「想像力的失敗」。這指的是無法構想出所有可能的結果範圍，或是未能充分理解極端情況發生時的後果。我將在下一頁更深入地探討這個主題。 Page 106
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許多心理或情緒層面的錯誤來源已在前幾章討論過：貪婪與恐懼；願意擱置懷疑與質疑；自我與嫉妒；透過承擔風險追求高報酬的驅力；以及過度高估自身預知能力的傾向。這些因素助長了繁榮與蕭條，讓大多數投資人集體做出完全錯誤的決策。
另一個重要的陷阱——主要屬於心理層面，但重要到足以自成一類——是未能辨識市場循環與狂熱，並採取反向操作。循環與趨勢的極端情況並不常發生，因此並非頻繁的錯誤來源，但它們卻會引發最嚴重的錯誤。群體心理迫使人們順從與投降的力量幾乎難以抗拒，使得投資人必須加以抵抗。這些內容先前也已討論過。
「想像力的失敗」——指無法事先理解結果範圍的全部廣度——特別有趣，且以多種方式產生影響。
正如我之前所言，投資完全在於應對未來。為了進行投資，我們必須對未來的樣貌有所見解。一般而言，我們別無選擇，只能假設未來看起來會與過去大致相同。因此，很少有人會說：「美國股票的平均本益比在過去五十年間為 15，而我預測在未來幾年將變成 10（或 20）。」
所以，大多數投資人將過去——尤其是近期過去——外推至未來。為何是近期過去？首先，許多重要的金融現象遵循長週期，意味著經歷過極端事件的人往往在下一次重現之前就已退休或離世。其次，正如 John Kenneth Galbraith 所言，金融記憶往往極為短暫。第三，任何記住教訓的機會，都會被最新投資風潮中必然伴隨的輕鬆獲利承諾所抹滅。
在大多數時候，未來的確與過去相似，因此外推法並無害處。但在重要的轉折點，當未來不再像過去時，外推法就會失效，導致大量資金虧損或錯失獲利機會。
因此，重要的是回歸 Bruce Newberg 關於機率與結果之間巨大差異的精闢觀察。不該發生的事確實會發生。短期結果可能偏離長期機率，且事件可能會集群出現。例如，擲骰子時雙六點理應每 36 次出現一次。但它可能連續出現五次——而在接下來的 175 次中再也不出現——長期來看，其發生頻率仍與預期相符。
過度依賴某事「應該發生」的事實，會在事情未如預期時讓你付出慘痛代價。即使你正確理解了基礎機率分佈，也不能指望事情會照著預期發展。你的投資行動成功與否，不應高度依賴常態結果占主導地位；相反地，你必須將異常值納入考量。
投資人之所以進行投資，是因為預期投資會成功，而他們的分析將集中在可能的情境上。但他們不該只專注於預期會發生的事，而排除其他可能性……更不該承擔過多的風險與槓桿，以致負面結果會擊垮他們。近期信貸危機中的大多數崩盤，都是因為事情沒有照著預期發展所致。
金融危機的發生，主要是因為前所未見的事件與未經設計以承受此類衝擊的高風險、高槓桿結構相互碰撞。例如，房貸衍生性商品在設計與評級時，係基於以下假設：第 107 頁投資最重要的事
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不可能是全美房價下跌，因為過去從未發生過（或者至少在有統計資料的現代未曾發生）。但後來我們確實經歷了一場規模龐大的房價下跌，而那些建立在「這種情況不可能發生」假設之上的結構，也因此遭受重創。
順帶一提，值得注意的是，認為某事不會發生的假設，反而可能促使該事發生，因為相信其不會發生的人會從事高風險行為，從而改變整體環境。二十多年前，房貸放款一詞與保守緊密相連。購屋者需支付房價的 20% 到 30% 作為頭期款；依照傳統，房貸還款額限制在月收入的 25% 以內；房屋經過審慎鑑價；且必須提供借款人收入與財務狀況的證明文件。然而，在過去十年間，隨著市場對房貸支撐證券的需求上升——部分原因是房貸表現一向穩定可靠，且大家共識認為全美房貸違約率不可能大幅飆升——許多傳統規範便被拋諸腦後。這樣的後果其實並不令人意外。
這讓我回到我們必須面對的一個兩難局面：投資人應該投入多少時間與資本來防範極不可能發生的災難？我們可以為每種極端結果投保，例如同時防範通貨緊縮與惡性通貨膨脹。但這麼做成本高昂，而且當發現這些保護措施根本用不上時，成本就會侵蝕投資報酬率……而大多數時候確實是用不上的。你可以要求你的投資組合在 2008 年金融海嘯重演時仍能表現良好，但那樣你就只能持有美國國債、現金和黃金。這算是可行的策略嗎？大概不是。因此，一般原則是避免陷阱固然重要，但必須設下限度。而這個限度因每位投資人而異。
想像力匱乏還有另一個重要層面。每個人都知道資產具有預期報酬與風險，並且可以加以預估。但很少有人理解資產相關性：一項資產如何對另一項資產的變化產生反應，或者兩項資產如何對第三項資產的變化產生類似反應。理解並預測相關性的影響力——進而認識分散投資的局限性——是風險控制與投資組合管理的核心要素，但這非常難以做到。未能正確預測投資組合內的聯動效應，是投資失誤的一個關鍵來源。
投資人往往未能察覺貫穿於各個投資組合之間的共同脈絡。每個人都知道，如果一家汽車製造商的股價下跌，它們共有的因素可能會導致所有汽車類股同時下跌。但較少人理解那些可能導致所有美國股票下跌，或所有已開發國家股票下跌，或全球所有股票下跌，甚至所有股票與債券同時下跌等的關聯性。
因此，想像力匱乏首先體現在未能預測未來事件可能達到的極端程度，其次則體現在未能理解極端事件帶來的連鎖反應。在近期的信貸危機中，一些懷疑論者或許曾預料到次級房貸會出現大規模違約，但未必認為其影響會遠遠超出房貸市場。很少有人預見房貸市場的崩盤，但更少數人能預料到，結果導致商業本票與貨幣市場基金受到波及；或者 Lehman Brothers、Bear Stearns 和 Merrill Lynch 將不再作為獨立公司存在；又或者 General Motors 和 Chrysler 會申請破產並需要政府紓困。
在许多方面，心理因素是投資失誤中最有趣的來源之一。它們會對證券價格產生重大影響。當這些因素導致部分投資人採取極端觀點，而又沒有其他投資人予以平衡時，就會使價格漲得過高或跌得過低。這就是泡沫與崩盤的起源。
投資人如何受到這些因素的傷害？
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• 屈從於這些心理因素 • 在不知不覺中參與被他人屈從行為所扭曲的市場 • 當這些扭曲現象出現時，未能加以利用這些都是同一回事嗎？我不這麼認為。讓我們在最陰險的心理力量之一：貪婪的背景下，剖析這三種錯誤。
當貪婪過度時，證券價格往往過高。這使得預期報酬偏低，而風險偏高。相關資產代表著即將造成損失的錯誤……或是有待利用的機會。
上述三種錯誤中的第一種——屈從於負面影響——意味著隨波逐流，加入貪婪買進的行列。如果賺錢的慾望促使你在價格過高時仍然買進，指望資產會繼續升值或該策略會持續見效，那你就是在自找失望。如果你在價格超過內在價值時買進，你就必須極度幸運——資產必須從被高估變為更加高估——才能獲利而非虧損。毫無疑問，高昂的價格使得後者比前者更有可能發生。
第二種錯誤我們可以稱之為「察覺不足」的錯誤。你可能並非受貪婪驅使；例如，你的 401(k) 計畫可能透過指數型基金，穩定且被動地投資於股市。然而，即使是在不知不覺的情況下，參與一個因他人缺乏紀律的買進而變得高漲的市場，對你而言仍有嚴重的影響。
每一種負面影響，以及每一種「錯誤」的市場狀態，都提供了獲利而非犯錯的機會。因此，第三種錯誤並非做了錯事，而是未能做對的事。一般投資人若能避開陷阱就算幸運，而優異的投資人則尋求利用這些陷阱。大多數投資人會希望在貪婪推動股價過高時不要買進，甚至賣出。但優異的投資人可能會放空股票，以便在價格下跌時獲利。犯下第三種錯誤——例如，未能放空被高估的股票——是另一種錯誤，屬於疏失錯誤（error of omission），但這可能是大多數投資人都能接受的錯誤。
正如我之前提到的，在歸因於心理學的陷阱中，包括投資人偶爾願意接受支撐泡沫與崩盤的新穎理由，通常是出於相信「這次不一樣」。在多頭市場中，由於懷疑心不足，這種情況屢見不鮮，因為投資人接受了以下觀點： • 某些新發展將改變世界， • 過去慣常的模式（如商業週期的起伏）將不再出現， • 規則已經改變（例如決定公司是否具有信用資格及其債務是否值得持有的標準），或第 109 頁最重要的事
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• 傳統的估值規範已不再適用（包括股票的市盈率、債券的殖利率利差，或房地產的資本化率）。由於鐘擺效應的作用方式（見第9章），當投資人變得過度輕信，而放棄了應有的懷疑態度時，這些錯誤往往會同時發生。
總有人能提出看似合理、甚至頗為精闢的解釋，說明為何某個「世界第八大奇蹟」將有利於投資人。然而，提出解釋的人通常忘了提及：(a) 這種新現象意味著背離歷史常軌；(b) 它需要各項條件都順利發展；(c) 許多其他情況也可能發生；以及 (d) 其中許多情況可能會帶來災難性後果。
避免陷入陷阱的首要步驟，就是隨時提高警覺。貪婪與樂觀的結合，一再促使人們採取以下行動：追求那些寄望能帶來高報酬卻無高風險的策略；以高昂價格買進當紅證券；以及在資產價格已處高檔時仍繼續持有，指望還有上漲空間。事後回顧，每個人都清楚問題出在哪裡：預期過於不切實際，且忽視了風險。但透過痛苦經驗來認識陷阱，幫助有限。關鍵在於試著預見它們。為了說明這一點，我將探討近期的信貸危機。
市場是個每天都會上課的教室。投資成功的關鍵在於觀察與學習。2007年12月，次貸問題已全面爆發，其對其他市場的潛在傳染效應也逐漸明朗，我著手列舉我認為應從中記取的教訓。當我完成這項工作時，我意識到這些不僅是最新一場危機的教訓，更是永恆的關鍵課題。雖然我在其他地方也曾提及其中許多觀點，但將它們匯整在同一處，或許能讓你獲益良多。
我們從危機中學到的——或應該學到的
• 過多的資金供給會讓金錢流向錯誤的地方。當資金稀缺且需求殷切時，投資人面臨如何最佳運用資金的配置選擇，並能以耐心和紀律做出決策。但當過多資金追逐過少的投資構想時，就會產生本不該發生的投資。
• 當資金流向不當之處，壞事就會發生。在資本市場緊縮時期，值得借錢的借款人會被拒絕。但當資金到處氾濫時，不合格的借款人也會被奉上資金。不可避免的後果包括違約、破產和損失。
• 當資金供過於求時，投資人會透過接受低報酬和狹小的安全邊際來競逐交易。當人們想購買某樣東西時，競爭會表現為拍賣形式，出價越來越高。仔細想想，為某物出更高價，等同於表示你願意讓你的資金獲得較少回報。因此，對投資標的的出價，可視為投資人要求多低報酬以及願意承擔多少風險的聲明。
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• 對風險的普遍忽視會造成巨大的風險。「絕不會出錯。」「價格再高都不為過。」「總會有其他人願意出更高價向我購買。」「如果我不趕快行動，別人就會買走。」這類言論顯示風險未受到足夠重視。在這一輪週期中，人們認為由於他們收購的是更優質的公司，或是透過對借款人更有利的債務條件進行融資，因此併購交易能夠支撐越來越高的槓桿比例。這導致他們忽略了不利發展所帶來的風險，以及高度槓桿資本結構中固有的危險。
• 盡職調查不足會導致投資損失。防範損失的最佳防禦手段，是進行透徹且具洞察力的分析，並堅持要求華倫·巴菲特（Warren Buffett）所謂的「安全邊際」。但在熱絡的市場中，人們擔心的是錯過機會，而非虧損金錢；耗時且充滿懷疑精神的分析，反倒被視為是老古董的行為。
• 在令人頭暈目眩的時期，資金往往投入創新型投資，其中許多最終經不起時間的考驗。看多的投資人專注於可能成功的事物，而非可能出錯的地方。急切取代了謹慎，使人們接受他們並不理解的新投資商品。事後，他們不禁疑惑自己當時究竟在想什麼。
• 投資組合中潛藏的斷層線，可能使看似無關的資產價格同步波動。評估一項投資的報酬與風險，比理解其相對於其他資產的走勢更為容易。相關性經常被低估，特別是因為它在危機期間會大幅攀升。一個投資組合可能在資產類別、產業和地理區域上看起來已經分散風險，但在艱困時期，如追繳保證金、市場凍結以及風險厭惡情緒普遍上升等非基本面因素會成為主導力量，對所有資產產生類似的影響。
• 心理與技術面因素可能淹沒基本面。從長期來看，價值的創造與毀滅是由經濟趨勢、公司獲利、產品需求以及管理團隊的能力等基本面所驅動。但在短期內，市場對投資人心理以及影響資產供需的技術面因素反應極為敏感。事實上，我認為在短期間，信心比其他任何因素都更重要。在這方面，任何事情都可能發生，其結果既無法預測，也不符合理性。
• 市場不斷變化，致使模型失效。關於「量化」（quant）基金面臨困境的描述，核心在於電腦模型及其底層假設的失敗。運作投資組合的電腦主要試圖從過去市場中存在的模式獲利。它們無法預測這些模式的改變；無法預見異常時期；因此，它們通常會高估過去常態的可靠性。
• 槓桿會放大結果，但不會增加價值。運用槓桿來增加對那些價格低廉、承諾報酬率高或風險溢酬豐厚的資產投資，是合乎邏輯的。但使用槓桿去購買更多報酬率低或風險利差狹窄的資產——換句話說，即定價充分或過高的資產——則是危險的。試圖利用槓桿將不足的報酬轉化為充足的報酬，幾乎沒有意義。
第 111 頁投資最重要的事
The Most Important Thing_ .txt • 過度的現象終將修正。當投資人情緒極度樂觀，且市場因假設情勢將永遠看好而「以完美定價」時，便為資本毀滅鋪平了道路。這可能是因為投資人的假設過於樂觀、負面事件發生，或者單純是因為過高的價格不堪重負而崩跌。
這十一項教訓大多可以歸納為一點：對周遭可投資資金的供需平衡，以及人們運用這些資金的急切程度保持警覺。我們都知道當資金稀缺且眾人吝於支出時的感受：值得投資的標的乏人問津，整體經濟活動趨緩。這就是所謂的信貸緊縮。但相反的情況同樣值得高度關注。雖然對此沒有正式的術語，但「過多的資金追逐過少的投資構想」或許足以形容這種現象。
不論稱之為何，資本供過於求以及伴隨而來的審慎態度匱乏——正如我們在 2004–2007 年間所見——其帶來的惡性影響可能危及你的投資健康，必須加以識別並妥善應對。
「這次沒什麼不同」，2007 年 12 月 17 日全球金融危機提供了一個絕佳的學習機會，因為其中涉及許多嚴重錯誤，並印證了我在 2007 年 12 月備忘錄中列舉的教訓。當時陷阱處處：在危機爆發前的幾年裡，投資人不僅毫無憂慮，甚至情緒高漲。人們相信風險已消失無蹤，因此只需擔心錯過機會或跟不上漲勢，而不必擔心虧損。基於脆弱的假設，市場採納了高風險且未經考驗的投資創新。不透明的模型與「黑盒子」、金融工程師與「量化分析師」，以及在景氣良好時期累積的績效記錄，都被賦予過高的權重。槓桿之上又疊加槓桿。
幾乎沒人確切知道後果會如何，但人們有可能察覺到我們正走向敗局。儘管具體的陷阱可能難以識別和避免，但這正是認清許多潛在危險、進而採取更防禦性姿態的最佳時機。未能如此做，是這場危機中的最大錯誤。
在危機爆發前，投資人本可以怎麼做？答案在於： • 留意他人輕率、不慎的行為， • 在心理上為下行週期做好準備， • 賣出資產，或至少賣出風險較高的資產， • 降低槓桿，
第 112 頁投資最重要的事
The Most Important Thing_ .txt • 籌集現金（如果你是為他人投資，則需將現金返還給客戶），以及 • 普遍調整投資組合，使其更具防禦性。
這些做法都會有所幫助。儘管在 2008 年的市場崩盤中，幾乎沒有什麼資產表現良好，但由於保持高度謹慎，你仍有可能比其他人虧損更少，從而減輕痛苦。雖然要完全避免下跌幾乎是不可能的，但以較小虧損形式呈現的相對優異表現，足以讓你在下跌階段表現更佳，並在反彈時佔據更有利的地位。
這次危機充滿了潛在陷阱：首先是誘使人屈服並虧損的機會，隨後則是讓人退縮並錯失良機的機會。在損失相對較少的時期，人們傾向於將風險視為波動性，並相信自己能夠承受。如果這屬實，他們會經歷市值縮水，在低點加碼投資，並享受隨後的復甦，從而在長期獲得優異回報。但如果對承受波動性和保持鎮定的能力估計過高——而情況通常正是如此——這種錯誤往往會在市場跌至谷底時顯現出來。信心與決心的喪失可能導致投資者在底部拋售，將暫時的下行波動轉化為永久性虧損，並使他們無法充分參與隨後的復甦。這是投資中最大的錯誤，也是順週期行為最不幸的一面，因為其影響具有永久性，且往往波及投資組合的大部分部位。
既然逆週期行為是避免近期危機全面衝擊的關鍵要素，那麼順週期行為就構成了最大的潛在陷阱。那些在市場上漲時維持看多部位（或加碼）的投資者，對於隨後的崩盤及復甦最為缺乏準備。 • 下跌造成了最大的心理衝擊。 • 追加保證金通知和抵押品沒收重創了槓桿工具。 • 問題持倉需要補救措施，佔用了經理人的精力。 • 一如往常，信心的喪失阻止了許多人在正確的時間做正確的事。
雖然你無法直接花用相對優異表現帶來的成果，但人性使然，當防禦型投資者及其受創較輕的客戶在下跌市場中虧損少於他人時，他們會感到安慰。這產生了兩個非常重要的影響。首先，這使他們能夠保持鎮定，抵禦那些常導致人們在低點拋售的心理壓力。其次，由於心態更佳且財務狀況更好，他們更能夠透過在低點買進來從市場慘況中獲利。因此，他們通常在復甦階段表現更好。
過去幾年發生的情況確實如此。信貸市場在 2007–2008 年間遭受特別嚴重的打擊，因為它們曾是創新、風險承擔和槓桿運用的焦點。相對地，它們在 2009 年的漲幅也是 Page 113
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歷來最佳表現。在市場下跌時挺住，並在隨之而來的低點買進，是成功的絕佳公式——尤其是相對成功——但首先必須避免陷阱。
犯錯的公式很簡單，但呈現的方式卻無限多——多到無法一一列舉。以下是常見的要素：• 分析過程中的數據或計算錯誤，導致對價值的評估不正確； • 低估了各種可能性或其後果； • 貪婪、恐懼、羨慕、自我、輕信、從眾或屈服，或是這些因素的某種組合，走向極端； • 結果，無論是承擔風險還是規避風險都變得過度； • 價格與價值顯著偏離；以及 • 投資人未能察覺這種偏離，甚至可能助長其進一步擴大。
理想情況下，敏銳且審慎的第二層思考者會注意到分析錯誤，以及其他投資人未能做出適當反應的情況。他們在過熱或過冷的市場背景下，偵測出定價過高或過低的資產。他們設定路線以避開他人正在犯的錯誤，並希望取而代之加以利用。
投資錯誤的結果定義起來很簡單：價格與內在價值不同。但偵測並據此行動則沒那麼簡單。
迷人且具有挑戰性的是，錯誤會移動。有時價格太高，有時則太低。有時價格與價值的偏離影響個別證券或資產，有時則影響整個市場——有時是這個市場，有時是另一個市場。有時錯誤在於採取行動，有時則在於沒有行動；有時在於看多，有時則在於看空。
當然，根據定義，大多數人都順應錯誤，因為若沒有他們的認同，錯誤就不可能存在。採取相反方向的行動需要採用逆向立場，這可能會帶來長期的孤獨感和被認為是錯的感覺。
正如本書討論的其他任務一樣，避免陷阱以及識別並針對錯誤採取行動，無法依賴規則、演算法或路線圖。
我強烈建議的是保持覺察、彈性、適應力，以及一種專注於從環境中獲取訊號的心態。
改善投資績效的一種方法——也是我們在 Oaktree 努力應用的方法——就是思考「今天的錯誤」可能是什麼，並設法避免它。
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在投資中，有些時候可能的錯誤包括：• 沒有買進， • 買得不夠多， • 在拍賣中沒有再多出一次價， • 持有太多現金， • 沒有使用足夠的槓桿，或 • 沒有承擔足夠的風險。
我認為這並不適用於 2004 年。我常聽說，沒有一個等待心臟手術的病人會抱怨說：「我真希望我去辦公室上班的時間再多一點。」同樣地，我認為未來幾年沒有人會回顧過去並說：「我真希望在 2004 年投資更多。」
相反地，我認為今年的錯誤最終將證明是：• 買得太多， • 買得太積極， • 多出了一次價， • 使用了太多槓桿，以及 • 為了追求優異報酬而承擔了太多風險。
有些時候，投資錯誤屬於疏失：即你應該做卻沒做的事。今天我認為錯誤可能屬於作為：即你不該做卻做了的事。總有適合積極進取的時刻。我認為現在則是需要謹慎的時刻。
「今日的風險與報酬」，2004 年 10 月 27 日 Page 115
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最後，必須謹記的是，除了犯下作為之錯（例如買進）和不作為之錯（未能買進）的情況外，還存在著沒有明顯錯誤的時候。當投資人心理處於均衡狀態，恐懼與貪婪相互平衡時，資產價格相對於其價值往往是合理的。在這種情況下，可能並沒有非採取行動不可的理由，而認知到這一點同樣重要。當沒有什麼特別聰明的舉措可採行時，潛在的陷阱就在於執意要展現聰明。
19 最重要的事是……創造超額報酬能夠創造超額報酬的投資人，其績效表現具有不對稱性。他們所獲取的市场漲幅百分比，高於他們所承受的跌幅百分比……唯有憑藉技能，才能在有利的環境中創造的收益多於在不利的環境中所付出的代價。這正是我們尋求的投資不對稱性。
要在風險與報酬方面達成與市場同步的表現並不困難。訣竅在於勝過市場：也就是創造超額報酬。這需要卓越的投資技巧和獨到的見解。因此，在本書接近尾聲之際，我們又回到了第一章的主題，即擁有非凡技能的二階思維者。
本章旨在說明技術精湛的投資人如何創造超額報酬。為了達成這個目的，我將介紹投資理論中的兩個術語。一個是 beta，用以衡量投資組合相對於市場變動的敏感度；另一個是 alpha，我將其定義為個人的投資技能，亦即產生與市場走勢無關之績效的能力。
正如我先前提到的，要獲得市場報酬並不容易。被動式指數基金只要按照市值權重持有特定市場指數中的每一種證券，就能達到這樣的結果。因此，它反映了所選指數的特徵——例如上漲潛力、下跌風險、beta 或波動性、成長性、估值高低、品質優劣等——並提供該指數的報酬。這正是無附加價值投資的典型代表。
那麼，我們可以說，所有股票投資人並非從一張白紙開始，而是從單純模仿指數的可能性出發。他們可以選擇被動地買入指數中每支股票的市值加權部位，在這種情況下，他們的績效將與指數相同。或者，他們可以透過主動式投資而非被動式投資，試圖獲得超越市場的表現。
主動式投資人有多種選擇可供運用。首先，他們可以決定讓自己的投資組合比指數更具攻擊性或更趨防禦性，無論是長期維持如此，或是試圖進行市場擇時。例如，如果投資人選擇採取攻擊性策略，他們可以透過超配指數中那些通常波動幅度大於其他股票的標的，或利用槓桿操作，來提高投資組合對市場的敏感度。這些做法將會增加「系統性」 Page 116
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投資組合的風險性，也就是它的 beta。（然而，理論指出，雖然這可能會提高投資組合的報酬，但報酬的差異將完全由所承擔系統性風險的增加來解釋。因此，這些做法並不會改善投資組合的風險調整後報酬。）
其次，投資人可以決定偏離指數，以發揮他們選股的能力——加碼指數中的某些股票，減碼或排除其他股票，並加入一些不在指數內的股票。這樣做會改變他們的投資組合對個別公司特定事件的曝險，進而影響僅波及某些股票而非整個指數的價格波動。當他們的投資組合組成因「非系統性」（我們可以稱為「特質性」）原因而偏離指數時，其報酬也會隨之偏離。然而，長期來看，除非投資人擁有優異的洞察力，否則這些偏離將會相互抵銷，他們的風險調整後績效將與指數趨於一致。
不具备第一章所述優異洞察力的主動型投資人，並不比被動型投資人高明，也不應預期他們的投資組合表現會優於被動型投資組合。他們可以努力嘗試，強調進攻或防守，或是頻繁交易，但不應預期他們的風險調整後績效會優於被動型投資組合。（而且，由於承擔了非系統性風險以及產生了無益的交易成本，績效甚至可能更差。）
這並不意味著如果市場指數上漲 15%，每位未創造價值的主動型投資人都應預期獲得 15% 的報酬。他們各自持有不同的主動型投資組合，有些人的表現會優於其他人……只是這種優勢並非持續或可靠地出現。整體而言，他們將反映市場的組成結構，但每個投資組合都有其獨特之處。
例如，偏好風險、積極進取的投資人，在景氣好時預期獲利會高於指數，在景氣差時虧損也會多於指數。這就是 beta 的作用所在。理論上，beta 一詞指的是相對波動性，或是投資組合報酬相對於市場報酬的相對反應程度。Beta 高於 1 的投資組合，預期波動性會高於參考市場；而 beta 低於 1 則意味著波動性較低。將市場報酬乘以 beta，即可得出該投資組合預期應達到的報酬（扣除非系統性風險來源）。如果市場上漲 15%，一個 beta 為 1.2 的投資組合應回報 18%（加減 alpha）。
理論檢視這些資訊後認為，報酬的增加是由 beta 或系統性風險的增加所解釋。理論也指出，報酬不會為了補償非系統性風險以外的風險而增加。為什麼呢？根據理論，市場給予補償的風險是投資中內在且無法逃避的風險：系統性或「不可分散」風險。其餘的風險來自於持有個別股票的決策：非系統性風險。既然透過分散投資可以消除這種風險，投資人為何還應因承擔它而獲得額外報酬作為補償呢？
因此，根據理論，解釋投資組合績效 (y) 的公式如下：y = α + βx
這裡 α 是 alpha 的符號，β 代表 beta，而 x 是市場報酬。投資組合與市場相關的報酬等於其 beta 乘以市場報酬，再加上 alpha（與技能相關的報酬），從而得出總報酬（當然，理論認為 alpha 並不存在）。
雖然我否定風險與波動性之間的等同關係，但我堅持必須如前所述，根據投資組合的整體風險性來檢視其報酬。一位透過高風險投資組合賺取 18% 報酬的經理人，未必優於第 117 頁投最重要的事资 The Most Important Thing_ .txt
一位透過較低風險投資組合獲得 15% 報酬的投資者。經風險調整後的報酬率才是關鍵，儘管由於波動性以外的風險無法量化，我認為最好透過主觀判斷來評估，而非以科學方式計算。
當然，我也駁斥方程式中的 alpha 項必須為零的說法。投資技巧確實存在，儘管並非人人都具備。唯有透過思考經風險調整後的報酬率，我們才能判斷投資者是否擁有優異的洞察力、投資技巧或 alpha……也就是說，投資者是否創造了價值。
alpha/beta 模型是評估投資組合、投資組合經理人、投資策略和資產配置方案的絕佳方法。這實際上是一種有條理的思考方式，用以釐清有多少報酬來自環境所提供的因素，又有多少來自經理人所增加的價值。例如，很明顯這位經理人沒有任何技巧：
期間基準報酬投資組合報酬 1 10 10 2 6 6 3 0 0 4 −10 −10 5 20 20
但這位經理人也沒有技巧（其波動幅度僅為基準的一半）：
期間基準報酬投資組合報酬 1 10 5 2 6 3 3 0 0 4 −10 −5 5 20 10
或是這位（其波動幅度為基準的兩倍）：
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期間基準報酬投資組合報酬 1 10 20 2 6 12 3 0 0 4 −10 −20 5 20 40
這位有一點技巧：
期間基準報酬投資組合報酬 1 10 11 6 2 8 3 0 −1 4 −10 −9 5 20 21
而這位則有很多技巧：
期間基準報酬投資組合報酬 1 10 12 2 6 10 3 0 3 4 −10 2 5 20 30
如果你能忍受波動性，這位則擁有極高的技巧：
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期間基準報酬投資組合報酬 1 10 25 2 6 20 3 0 −5 4 −10 −20 5 20 25
從這些表格中可以清楚看出，「打敗市場」與「優異投資」遠非同義詞——請參閱第三個例子中的第一年和第二年。重要的不僅是你的報酬，還包括你為了獲得該報酬所承擔的風險。
〈報酬及其成因〉，2002 年 11 月 11 日在評估投資者的技巧，以及比較防禦型投資者與積極型投資者的紀錄時，牢記這些考量至關重要。你可以將此過程稱為風格調整。
在糟糕的年份，防禦型投資者的損失少於積極型投資者。他們是否創造了價值？不一定。在良好的年份，積極型投資者的獲利多於防禦型投資者。他們是否表現得更好？很少有人會在未進一步調查的情況下給予肯定的答案。
單一年的表現幾乎無法說明任何關於技巧的事，尤其是當結果符合基於投資者風格所預期的情況時。冒險者在上漲市場中獲得高報酬，或保守型投資者在下跌市場中將損失降至最低，這些事實的意義相對有限。真正的問題在於他們在長期表現如何，以及在他們的風格不適合的環境中表現如何。
一個二乘二矩陣說明了整個故事。
積極型投資者防禦型投資者無技巧市場上漲時大賺，市場下跌時大賠市場下跌時損失不多，但市場上漲時獲利也不多有技巧市場上漲時大賺，但市場下跌時損失程度較輕市場下跌時損失不多，但在市場上漲時能捕捉相當程度的漲幅
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這個矩陣的關鍵在於績效的對稱性或不對稱性。缺乏技能的投資人，僅僅獲得市場報酬以及其投資風格所決定的結果。若無技能，積極型投資人在兩個方向上的波動都很劇烈，而防禦型投資人在兩個方向上的波動都很微小。這些投資人除了選擇某種風格之外，並未貢獻任何額外價值。當他們的風格受市場青睞時，表現就佳；反之則差。
另一方面，能創造價值的投資人，其績效呈現不對稱性。他們捕捉到的市場漲幅百分比，高於他們所承受的跌幅百分比。具備技能的積極型投資人在多頭市場表現優異，但在相應的空頭市場中不會回吐所有獲利；而具備技能的防禦型投資人在空頭市場損失相對有限，卻能在多頭市場中合理參與漲勢。
投資中的所有事物都像是一把雙面刃，並以對稱的方式運作，唯獨卓越的技能例外。只有技能才能確保在有利的環境中帶來的增益，多於在不利的環境中所付出的代價。這就是我們尋求的投資不對稱性。卓越的技能是其先決條件。
以下是我對 Oaktree 績效目標的描述：
在市場好的年份，表現平均就足夠了。每個人在好年份都能賺錢，而我至今仍未聽過有人能令人信服地解釋，為何在市場表現良好時擊敗市場很重要。不，在好年份，平均表現就夠好了。
然而，有一個時期我們認為擊敗市場至關重要，那就是在壞年份。我們的客戶不期望在市場下跌時承擔全部的損失衝擊，我們也不這麼認為。
因此，我們的目標是在市場表現良好時跟上市場，在市場表現不佳時勝過市場。乍看之下這似乎是一個謙遜的目標，但實際上相當具野心。
為了在市場上漲時緊跟其腳步，投資組合必須納入適當的 beta 值並與市場保持相關性。但如果我們在上漲過程中受惠於 beta 值和相關性，難道不該預期它們在下殺過程中會傷害我們嗎？
如果我們能夠在市場下跌時持續減少跌幅，並在市場上漲時充分參與漲勢，這只能歸因於一件事：alpha，也就是技能。
這就是增值型投資的一個範例，若能經過數十年的驗證，這必然來自投資技能。不對稱性——相僅憑你的風格所能產生的結果，上漲時的表現優於下跌時的表現——應該是每位投資人的目標。
20 最重要的事是……整合一切第 121 頁投資最重要的事 The Most Important Thing_ .txt
成功投資——或成功的投資職涯——的最佳基礎是價值。你必須對你考慮購買的標的價值有清晰的概念。這包含許多層面，也有多種檢視角度。簡化來說，包括帳上現金與有形資產的價值、公司或資產產生現金的能力，以及這些項目增長的潛力。
要獲得優異的投資報酬，你對價值的見解必須勝人一籌。因此，你必須學習他人所未學、以不同視角觀察事物，或更紮實地進行分析——理想狀況下，三者兼備。
你對價值的看法必須建立在堅實的事實與分析基礎上，並且堅定持有。唯有如此，你才知道何時該買進或賣出。唯有具備強烈的價值意識，才能讓你擁有必要的紀律，在眾人認為資產價格將無止盡上漲時獲利了結；也才能在危機中，即使價格每日下跌，仍有勇氣持有並加碼攤平。當然，要使這些努力帶來利潤，你對價值的估算必須準確無誤。
價格與價值之間的關係，是投資成功的最終關鍵。以低於價格的價格買進，是獲利最可靠的途徑。高於價值買進則很少能帶來好結果。
是什麼導致資產以低於其價格的價格出售？絕佳的買進機會主要源於市場認知低估了現實。高品質往往顯而易見，但要察覺便宜貨則需要敏銳的洞察力。因此，投資人常誤將客觀優點當作投資機會。優秀的投資人永遠不忘，目標是尋找好的買進標的，而非好的資產。