還記得支撐效率市場假說的兩大要素嗎？你無法打敗市場（沒有免費的午餐），以及價格永遠是「正確」的，我和邦特的研究主要是質疑前一項原則。在此同時，另一場關於整體股市合理性的論戰也正在醞釀中，後者鎖定的目標是第二項原則。1981年，耶魯大學教授的羅伯．席勒發表了一份結果令大家跌破眼鏡的論文。 若要了解席勒的發現，不妨先來思考決定股價的因素是什麼。假設某個基金會決定在今天買進一檔股票，並且永久持有，換句話說， 他們絕對不會把這支股票賣掉，因此能夠從中得到的只有未來的股息。這支股票的價值應相當於基金會往後領到的所有股息的「現值」，也就是經過貨幣價值逐年下滑的適當調整後，未來這筆金額的總值（假如基金會後來把這支股票賣了，我們會將賣價折為現值。若這支股票持有的時間夠長，折現並不會造成顯著的影響）。由於我們無法確定一支股票未來將如何配息，所以股價其實只是一種預測，是市場對未來配息總額的現值預期。 理性預測（股價照理說應該如此）的一個重要特質是，預測本身比被預測的事物變化更大。請想像你正要預報新加坡的每日高溫，這個東南亞城市國家的氣候變化不大，典型的高溫在華氏90度（攝氏32 度）左右。若天氣真的很熱，高溫大概會是華氏95度；當天氣變
「冷」，溫度或許降到華氏85度。各位了解了吧，每天都預測溫度為華氏90度，絕對不會太離譜。若有哪個喝茫的新加坡氣象預報員，竟然在某次預報前所未有的低溫華氏50度，另一次則預報前所未有的高溫華氏110度，他就公然抵觸了所做預測的變化，不能比被預測的事物本身變化還大的常規。 席勒的發現來自於將上述原則運用在股票市場。他蒐集了1871年以來的股價與配息數據，從1871年開始用電腦逐年計算出他所謂的 「事後理性」預測，意即一個人買下當時股票投資組合後的未來可得配息預測。他觀察確實配發出去的股息，然後將它們折為當年現值。 將股價會長時間上漲的趨勢也列入調整因素之後，席勒發現股息現值就像新加坡的氣候，其實非常穩定。但是股票價格，也可以說是我們對股息現值的預測，卻有著劇烈變化。你可以在圖表12看到上述結果，股息現值是當中那條平緩曲線，而像喝醉的氣象預報員上竄下跳的那條線是實際股價，兩者都已經排除了長期上漲趨勢的影響。 席勒的論文標題是〈股價的激烈波動，無法以隨後之股息變化來解釋？〉。從圖表12來看，答案是肯定的。席勒的研究結果在金融圈引發了一場風暴，許多論文紛紛出爐，攻擊他的研究方法與結論，其中有一篇更被批評者歡欣鼓舞地封為「席勒殺手」（各位可能還記得艾倫．克萊登寫的這篇論文，發表於本書第17章談到的芝加哥研討會）。 學術界的經濟學家們對於席勒這份研究的正確試驗方式仍有遁詞，但是我相信所有爭論在幾年之後，也就是1987年10月19日星期一的前後已塵埃落定。全世界的股價在那個星期一暴跌，殺戮從香港展開，隨著歐洲股市與美國股市開盤，一路向西擴散，光是紐約的股價跌幅就超過了20％，繼上個週五跌逾5％。19日星期一這天並未發生任何重要新聞，無論是財經或其他方面，沒有什麼地方開啟了戰端，沒有政治領導人被暗殺，也沒有任何其他值得注意的事發生（為了方便讀者們做個比較，日軍轟炸珍珠港隔天美國股市下跌4.4％），世界各地的股價卻出乎意料地齊步暴跌，沒人說得出為什麼。接下來的幾天，股價仍舊波動劇烈。在美國，囊括五百個大型股的標準普爾500指數在週二強勁回彈5.3％，週三又躍升了9.1％，26日星期一再度重貶 8.3％。月底的《華爾街日報》標題應該要下「羅伯．席勒被證明是對的：金融市場波動太大」，在理性的世界中，價格變化應該只對新聞有反應，但是那個禮拜唯一的新聞是股市發瘋了。 倘若價格變化過大，從某些方面來說它們有可能是「錯」的。既然沒有任何大新聞發生，我們很難主張10月15日星期四的收盤價和下個星期一的收盤價（跌幅逾25％），都是對股票內在價值的理性評估。 席勒著手寫這篇論文的時候，他並未從心理學的角度來思考，而僅僅是指出了難以合理解釋的事實。不意外的，我自然是透過行為學角度來拜讀他的論文了，而且將他視為潛在的合謀對象。當他在1982 年春季來到康乃爾大學演講，我、邦特與他在校園裡散步了頗長時間，我藉機鼓勵他從現在所說的行為學角度來思考他自己的論文。我不知道這段對談是否發揮了效果，但是兩年後他寫了篇震撼學界的行為學論文〈股價與社會脈動〉，完全擁抱社會現象可能影響股價，就如它們影響時尚潮流的異端邪說。女性裙長沒有任何明顯理由地變長或變短，難道股價就不會因為某些超乎經濟學家傳統識見的因素，以其他類似方式受到影響？席勒這篇論文的目的從某些方面來說比我的更激進，想想看，要說服經濟學家們相信時尚潮流的影響力，而他們當中許多人直到最近才沒再穿有真皮補丁的粗花呢休閒西裝呢！幾年後，席勒在他與喬治．艾克羅夫合寫的著作提到凱恩斯的「動物本能」一詞，藉此描述消費者與投資者態度的反覆無常。 雖然我將席勒的這份研究視為對效率市場假說中「價格是正確的」要素的一記打擊，它其實也挑戰了「沒有免費的午餐」要素。要明白為什麼，請先回想他對價值投資的發現。價值型股票，無論是本益比低或過去表現極差的輸家，往往能夠如預期跑贏大市。你也可以計算出整個股市的本益比，然後看看同樣原則是否能套用於此，也就是說你能否靠著買進相對便宜的股票，並且避開相對較貴的股票，以這套操作方式打敗市場？我盡最大努力想出的回答，同時也是席勒大膽接受的答案是：「沒錯，但是……」 做這種練習的時候，席勒偏好的方式是將股票指數（譬如標準普爾500指數）的市場價格除以過去十年的平均盈餘，他之所以喜歡採用長期盈餘，是因為這可撫平隨著景氣循環發生的暫時性波動。就是他得出的比率。 借助於後見之明，我們很容易從圖表13看出投資人盤算些什麼。 請注意，儘管市場有時候會背離歷史趨勢，它最後終究會再回歸到平均值。股票在1970年代看起來相當便宜，後來又逐漸上漲，到了1990 年代就顯得很貴，但是最後還是發生崩跌。由此看來，席勒的長期價格／盈餘比似乎頗有些預測能力，這就讓我們回到那句「但是」了。 這項預測能力其實並不十分精確。
股價的警訊 1996年，席勒與研究夥伴約翰．坎貝爾在聯邦準備理事會進行簡報，警告說股價似乎飆漲到了危險的程度。這份簡報促使當時的聯準會主席葛林斯潘發表一次演說，照例以拐彎抹角的方式問道，應該如何得知投資人已經變得「非理性亢奮」。席勒後來借用這一詞做為他的暢銷書書名，這本書湊巧在2000年出版，正逢股市開始狂跌。究竟席勒的警告究竟是對或錯①？既然他的警告發自股市攀升高峰的四年之前，他在變成正確之前可是錯了許多年！欠缺精準性意味著長期價格／盈餘比遠非賺錢的可靠方式。任何在1996年聽進席勒建議，並且大手筆做空的人都會在有機會賺到錢之前就破產告終。 房市也是同樣道理。席勒有許多可敬特質，其中之一就是他對於蒐集數據格外熱心，從催生上述論文的1871年起股價歷史數據、投資人情緒調查，到房價衡量等不一而足。他與塔夫斯大學不動產經濟學家奇普．凱斯共同建構了如今已被廣泛使用的「凱斯─席勒房價指數」，在這個指數問世之前，其他房價指數都不是相當可靠，因為任一個月份內銷售的房子相互之間差異過大，導致平均值失準。凱斯與席勒想出了個聰明的主意，他們的指數是建立在同一間房子的重複交易之上，因而得以控制房屋的品質與地點這兩項因素。
1960年以來的美國房價長期增長，顯示於圖表14當中。關於房價交易數據來源，在2000年之前是政府部門所蒐集，之後則已有凱斯─ 席勒房價指數可用，所以兩種來源兼而有之。所有價格皆已經過通膨調整。我們可以從這張表看到，一直到1990年代中期之前，房價在大部分時候呈現小幅成長，在那之後房價便突然暴漲。此外，房市有很長的一段時間，房價租金比維持在20：1左右，過了那段時間之後，房價開始嚴重背離長期基準。看到這些數據後，席勒警告房市泡沫可能會產生，而他的警告最終也成真了，但是我們永遠無法在當下確定自己究竟身處泡沫，抑或是經濟有了某種轉變，導致高得多的房價租金比成了新常態。 我必須強調，這些預測雖然不夠精準，卻不表示它們毫無用處。 當價格嚴重背離歷史水準時，無論是上漲或下跌，這些訊號都有其預測價值。價格距離歷史水準越遠，我們就越應該嚴肅看待這些訊號； 當股市出現過熱訊號，投資人便應當謹慎出手。我們也不應該期望靠著精準掌握市場時機來大賺股市財，偵測泡沫的出現要比判斷泡沫何時破滅容易得多，想靠掌握市場時機來賺錢的投資者，成功率可謂微乎其微。 儘管席勒與我走上不同的研究途徑，我們還是成為了朋友兼同謀者。1991年，我們兩人開始籌備由國家經濟研究局每半年舉辦一次的行為金融學研討會。許多具有里程碑意義的行為金融學論文就在那裡發表，且由於研討會的協助促成，行為金融學終於成為金融經濟學研究當中一個欣欣向榮的主流科目。 ① 鄭重聲明，我當時也認為1990年代末期的科技股價格被過度高估。在一篇1999年刊出的文章中，我預測當下的股市將發生 「超大網路股泡沫」，然而就如同席勒，要不是我疏於動筆 （別忘了我一直是個懶鬼），其實我會在兩年之前就寫出一樣的警告。好不容易對股市做出了一個正確預測，我決定這輩子再也不做任何預測。