席勒的研究重創了效率市場假說的「價格是正確的」要素，卻並未被視為一招致命打擊，大家對他的研究方法仍爭議不休。儘管我們很難合理化1987年10月那一週的股災，效率市場擁護者仍不願排除理性的解釋。到了1988年春季，芝加哥大學舉辦一場專門討論那次股災的研討會，其中一個專家小組成員包括了我和尤金．法馬。法馬首先開口，他指出市場如此迅速地達到新的均衡，應該是值得慶賀的一件事。他這句話的意思是一定發生了什麼事，導致股民紛紛下修對股市未來報酬的預估，而股價也立刻隨之調整，就像它們「應該」要有的反應。 輪到我說話時，我問在場的諸位專家是否認為所謂黑色星期一當天的股息現值真的跌了20％。只有少數幾個人舉手，而法馬並不在他們之列。我揚起了眉毛，彷彿在說「你？」法馬立刻將手舉得高高的，一臉微笑。他還沒準備好退讓，但是依然不失其幽默感。 若要說服法馬和其他效率市場一族，我需要確鑿的證據。然而就如我們先前所見，由於股票的內在價值無法被精確界定，我們也很難證明股價背離了內在價值。一個決定價格是否「正確」的可能驗證方法，就是引援效率市場假說的一項重要核心原則：單一價格法則。這項法則主張在效率市場中，同樣資產無法同時以兩個不同價格賣出，
倘若這種事發生，交易者便馬上有了套利機會，意即在毫無風險的情況下進行一連串交易並保證獲利。假設黃金售價在紐約是每盎司1,000 美元，在倫敦則是每盎司1,010美元，於是有些人在紐約買進黃金期貨，然後到倫敦賣出，若這項交易成本不高，就可以在兩地之間的價差收斂之前賺到錢。既然市場上存在著大批隨時在找機會違背單一價格法則的聰明交易人，我們只要找到違背這個法則的實例，便能擊中效率市場假說的核心原則。 找到這類實例竟然出奇的容易。事實上，班傑明．葛拉漢等人已經都寫過了，這個打破法則的嫌疑犯是一種被稱為「封閉型基金」的共同基金。 一般人較為熟悉的開放式基金，可讓投資人隨時購買或贖回，而決定交易價格的是該基金的標的物資產價值，也就是所謂的基金「資產淨值」。請想像一檔基金只買進蘋果公司的股票，你所持有的每股基金可買到一股的蘋果股票。假設蘋果公司是每股100美元，而某個投資人打算投資1,000美元，他用1,000美元買入這檔基金，得到該基金的 10股。若投資人後來想贖回，他能收到多少贖回金額要看蘋果的現行股價是多少，假如股價漲到每股200美元，當投資人贖回基金時，他將收到2,000美元（這檔基金收取的手續費較少）。「開放式」一詞表示基金所管理的資產會隨著投資人的偏好而成長或縮水。 「封閉型基金」的運作方式就不一樣了。基金經理人會先募集初始金額，譬如1億美元，然後就停止募集，投資人不能再加碼投資金額，也不能夠中途贖回（你可以看出創立這種基金對投資組合經理人的吸引力了，投資人沒辦法贖回自己的錢！），但是基金的股份可以在市場上交易，假如投資人想賣出自己的持股就得按照基金的市價賣出。現在我們再回到剛剛的蘋果基金例子，假設這檔基金是封閉型基金，同樣的，基金的一股可買進蘋果公司的一股，那麼這檔封閉型蘋果基金的市價會是多少呢？你可能假設市價應為資產淨值，也就是蘋果的現行股價，但是如果事實並非如此，那麼單一價格法則就要在這裡被打破了，既然我們有可能以兩種不同價格來買進蘋果公司股票， 一個由蘋果股票的市場價格來決定，另一個由蘋果基金的價格來決定。 效率市場假說對於封閉型基金的每股市價有著明確預測：市價等同於資產淨值，然而封閉型基金的真正股價表現卻完全不同於預測， 請參見圖表15。這張表共有三欄：基金的每股價格、資產淨值，以及溢價或折價，也就是前面兩個價格之間的差異比率。這三欄之所以存在，正是要告訴大家市場價格往往與資產淨值不一樣。基金通常會以折價賣出，折價率為資產淨值的10％到20％之間，不過有些時候基金也會以溢價賣出，擺明了是對單一價格法則的公然抵觸，投資人根本不必拿出計算機來就能察覺這個異例，因為它清清楚楚地直接列在表格上。這是怎麼回事呢？ 投資人為何改變心意？ 在認識查爾斯．李之前，我對封閉型基金其實所知不多。查爾斯是主修會計的康乃爾大學博士班學生，他的背景顯示他可能會對行為金融學有興趣，所以我在他就讀博士班第一年時就設法讓他成為研究助理。當查爾斯來上我的行為經濟學博士班課程時，我建議他以封閉型基金做為課程計畫主題，而他接受了這個挑戰。
在查爾斯完成我這堂課的論文之際，賴瑞．桑默斯剛和三名之前教過的學生完成了首批談論「雜訊交易者」的論文。「雜訊交易者」 一詞借用自費雪．布萊克，他在美國金融協會進行主席報告時，將 「雜訊」變成金融上的專業術語，是「新消息」的反義詞。唯一能讓理性經濟人對於一項投資改變想法的，只有真真正正的新消息，但是人類可能會對一些稱不上消息的資訊做出反應，好比說看到他們所投資的公司推出了一則讓他們發笑的廣告。換言之，任何照理說無關的因素都是雜訊，而布萊克與桑默斯所謂的雜訊交易者則是根據這些無關因素，而非真正消息來做出投資決定。 桑默斯早先曾用比較生動的語言，來闡述雜訊可能會影響資產價格的概念。他獨立完成了一篇聲名狼藉卻並未公開發表的論文，開宗明義地寫道：「市場上有笨蛋出沒，看看你的四周①。」布萊德．德隆、安德魯．施萊弗，以及羅伯．沃德曼這三名研究所學生在大學部一年級就因為共用寢室而互相認識，他們加入了桑默斯的研究，一同寫出更嚴謹、更縝密的「笨蛋」論文禮貌版。他們提出的模型採用了封閉型基金做為案例，藉此闡明他們的模型或許能幫助理解的這類資產，然而他們並未做任何實證檢驗。我和查爾斯想到，說不定我們可以在他的學期論文基礎上做新的研究，以填補這個空白。於是我們邀請剛剛才到芝加哥大學任教的安德魯．施萊弗加入我們的這項研究計畫。接著，查爾斯、施萊弗和我開始著手寫封閉型基金論文，指出圍繞著些基金的共有四個難解之謎。 封閉型基金剛問世時，通常是由經紀人來銷售，他們收取的佣金高達售價的7％左右，然而在六個月之內，這些基金通常會以超過10％ 的折價轉手賣出。所以第一個難解之謎是：為什麼有人要花107美元， 買進六個月後很可能只剩90美元的資產？上述模式使得班傑明．葛拉漢將封閉型基金描述成「為股票持有人的惰性與愚蠢所豎立的昂貴紀念碑」。這個說法比「市場上有笨蛋出沒」客氣些，雖然後者是唯一能圓滿回答首個謎題的答案（說得更清楚些，在封閉型基金以折價出售時買入會是個聰明的作法。如果是在初次發行且要收取手續費時買進，這可就有點犯傻了）。 第二個難解之謎是，先前提出的溢價與折價為什麼會存在。為什麼基金本身的交易價格，不等同於其持有資產的價格？ 第三個難解之謎在於折價與溢價的比率，會隨著不同的交易時機與不同的基金有著莫大變化。這是相當重要的一點，因為它排除了許多對折價之所以存在的簡單解釋，包括折價是針對基金收取手續費， 或投資組合管理不當而給予投資人的補償。假如這些因素可以當成解釋，那麼折價率為何如此起伏不定？畢竟手續費或投資組合管理都不會經常變動。 還有第四個難解之謎。若一檔封閉型基金折價過大，它往往會在受益人的要求之下決定改為開放型基金，而基金價格也隨之趨近於資產淨值。這項事實排除了資產淨值被錯誤計算的可能。整體來說，以上這四個謎創造了效率市場難題。 這篇論文的首要目標是希望引起大家對這些謎題的注意，不過我們的主要研究貢獻在於深入了解折價會時時變化的原因。我們從被列入研究對象的美國封閉型基金當中，挖掘出一個重要事實：散戶投資者，有別於機構投資者，是這些基金的主要持有人。我們假定散戶投資者在封閉型基金市場上，行為就如雜訊交易者，比退休基金或捐贈基金這類專業投資者更加反覆無常，因此他們更容易受到樂觀或悲觀情緒的左右，亦即我們所謂的「投資人情緒」。我們推測，當散戶投資者意氣昂揚的時候，封閉型基金的折價會縮小，而當他們沮喪或恐懼時，折價就會變大。這態度很接近席勒對社會脈動的看法，投資人情緒顯然是「動物本能」的範例之一。 問題是，投資人情緒該如何測量？為了找出解答，我們利用了散戶投資者比機構投資者更可能持有小公司股票的這項事實。機構之所以避開小公司的股票，是因為這種股票的交易量並不足以提供大型投資者所需要的流動性。共同基金這類機構也不會買封閉型基金或其他共同基金的股票，因為他們的客戶對於支付兩套手續費頗為感冒。所以，倘若散戶的投資人情緒確實波動較大，我們推測這將會反映在封閉型基金的折價，以及小公司相對於大企業的績效表現之上（雖然小公司的股票平均來說表現更佳，但是小公司與大公司之間的差異程度是不斷在變化，而且大公司的績效在某些時期比小公司更勝一籌）。 結果我們的研究印證了上述推測，封閉型基金的平均折價，關聯到小公司與大公司股票之間的回報差異，折價越大，這兩種股票之間的回報差異就越大。這項發現可說相當於發現野人「大腳」或其他傳說中生物的足跡。 如同我先前所說，我們絕對不是第一個以封閉型基金為研究主題的人。經濟學家雷克斯．湯普森寫過相關論文，他發現買下折價最多的封閉型基金是贏得豐厚報酬的有效策略（班傑明．葛拉漢也鼓吹這套投資策略）。熱銷程度歷久不衰的投資經典《漫步華爾街》，其作者是人盡皆知的效率市場大師墨爾基，他本人也提倡這套投資策略。 然而我們的論文卻惹毛了某些人，默頓．米勒尤其光火，這位任教於芝加哥大學的諾貝爾獎金融經濟學家，曾經是施萊弗的資深同事。 我一直到今天還搞不清楚，我們的論文究竟是哪個地方惹火米勒了，但是我懷疑原因是雖然其他人以前也寫過封閉型基金，我們卻是頭一批繼葛拉漢之後發現了這些異常，卻沒有禮貌性地致歉和找藉口。相反的，我們表現出自得其樂的樣子，尤有甚者，我們竟然用一個惱人的異例，即小公司效應，來解釋另一個異例，即封閉型基金持續存在的折價現象，對理性經濟人而言，這等於是一邊妄稱耶和華的名，一邊在安息日工作。 米勒立刻進入攻擊模式。我們將論文投稿至《金融期刊》，而該期刊的編輯雷內．史圖茲則將它寄給了審稿人。在此同時，我們聽說米勒正在遊說史圖茲教授退回我們的論文，然而史圖茲不但接受我們的論文，還告訴米勒說倘若他不同意我們的研究發現就應該依循正常途徑，寫一篇批評這篇論文的文章，然後投稿至該期刊。
米勒接受了史圖茲的建議，找來芝加哥大學同僚陳乃虎、研究所學生簡雷蒙來協助他的研究，然後寫了篇論文批評我們。米勒是個機智的人，寫出來的評論也充滿他一向的耀武揚威風格，文章開場白是：「查爾斯．李、安德魯．施萊弗，以及理查．塞勒（1991）宣稱解決了不只一個，而是兩個長期存在的難解之謎——封閉型基金的折價和小公司效應。根據李等人的說法，這兩個謎題都同樣受到散戶投資人情緒的驅動。一石擊中兩隻神出鬼沒的鳥，若李等人真能成功， 技法不可不謂高妙，然而他們是做不到的。」 我不想用這場論辯的內容來讓讀者打呵欠，因為其中絕大多數是技術性細節。我們遵循傳統，寫了篇「回應」刊登在同一期的《金融期刊》，並且引述了新數據來支持我們的論證。但是米勒認為這種回應違反了這類論戰的慣常協定，他堅持要對我們的回應再做回應，這表示根據傳統，我們身為原作者還可以發動最終一輪攻擊。 自然的，在最後的兩篇評論中，雙方都各自宣稱勝利。我不知道究竟誰贏了，但是我知道我們這篇論文引發了前所未有的四階段來回混戰，吸引了不少人注意，這都要感謝米勒教授，數百名金融經濟學家因此讀了我們的這篇論文。米勒教授的攻擊其實最後幫了我們一個大忙，否則也不會有那麼多《金融期刊》的讀者注意到這篇寫封閉型基金的論文。不過，最能夠吸引注意力的，莫過於打一場好架了。 ① 我唯一能找到的論文影本是費雪．布萊克傳真給桑默斯的那份，上頭還有他的手寫評語。在「笨蛋」這個開場白旁邊，布萊克寫道：「我會稱他們為『雜訊交易者』，他們誤把雜訊當成資訊，並根據雜訊來交易。」