我們與默頓．米勒的辯論模糊了關於封閉型基金最重要的一點 ——它明顯違反單一價格法則。這就好像我們發現了獨角獸，卻為如何稱呼這隻野獸的毛皮顏色而吵上半天。幾年後，當我轉往芝加哥大學任職，我與同事歐文．拉蒙特重新檢視單一價格法則。 拉蒙特在當時還稱不上是行為經濟學家。他只是個態度開放的研究者，喜歡攪動一池春水，有著銳利眼光能看出值得推敲的問題所在。我和席勒為國家經濟研究局籌辦行為金融學研討會的時候，特別喜歡找拉蒙特來扮演與談人的角色，他在這些會議總能提出有力的反駁，說不定是擊中要害得分最高的紀錄保持人。曾有一次，他受邀討論某篇論文，該論文的作者測量了選擇權交易員在一整個交易日的焦慮程度，雖然作者採用的感應技術蠻酷的，可是許多與會者納悶這項測量能讓我們從中學到什麼，結果拉蒙特以這段摘要做為他的開場白：「本文作者全然不接受交易員是木頭人的假設。」 拉蒙特看出的有趣問題，涉及到3Com這家明顯違反單一價格法則的公司。3Com的主要服務項目是使用乙太網路技術的電腦之間的連結溝通，但是他們在一次併購中買下了Palm公司，即生產Palm Pilot這款在當時頗為出色掌上電腦的公司。1999年夏季，正值所有值得尊敬的矽谷科技公司股價似乎每隔一、兩個月就翻倍的時候，3Com卻備受冷落，股價文風不動。3Com的管理階層於是採取了一項旨在抬升股價的行動計畫，內容包括出脫該公司對Palm的部分持股。2000年3月2日， 3Com將所持Palm股票當中的小部分賣給一般股民，這次的交易稱為權益分割，3Com公司將持有的4％Palm股票公開發行，另將1％賣給財團，剩下的95％則保留在母公司手中。 這次的股票分拆上市，照理說應該會使得效率市場擁護者感到憂心。Palm隸屬於3Com旗下或獨立上市時，究竟有什麼差別？倘若價格是「正確」的，將公司一分為二應該沒有提升價值的作用，除非母公司3Com在管理Palm方面表現失能，阻礙了Palm的發展。不過，當然了，3Com的管理階層並沒有說他們之所以出脫部分Palm持股，是為了讓這家子公司擺脫他們的不當管理，相反的，他們暗示Palm只要成為獨立上市公司，價值就會像被施了魔法一般，比在隸屬於母公司時高出許多。可想而知，他們冀望獨立之後的Palm能夠被市場看成是 eBay、AOL和Amazon一類的酷炫科技公司。然而效率市場擁護者應該要質疑這次的股票分拆上市，在一個全由理性經濟人組成的市場， 3Com公司的價值應該等同於Palm公司的價值，再加上3Com的其餘價值，所以將Palm股票分拆上市不會對該集團的整體價值有任何影響。 不過，理性經濟人顯然不是在1990年代末驅動科技公司股價的主力，雖然令人不解，可是Palm股票分拆上市的計畫似乎奏效了。1999 年12月13日宣布這項計畫時，3Com公司的股價是每股40美元，到了 2000年3月1日，Palm公司首次公開發行股票當天，3Com公司的股價飄破每股100美元。砸了這麼多錢將Palm變成獨立上市公司，這樣的回報還算令人欣慰，不過這還不是真正古怪的部分。
股權分割之所以管用，是因為最初只有5％的Palm公司價值被賣給外部投資人，3Com公司仍持有剩餘的股票。那麼，經過幾個月後，每位3Com公司的股東會得到1.5股的Palm公司股票，單一價格法則就在這裡扮演了角色，一旦Palm的初始發行股票被賣出並且開始進行交易，3Com的股東基本上便有了兩項各自分開的投資。每一股3Com公司的股票內含1.5股Palm的股票，外加3Com剩餘部分的權益，或金融術語所謂的3Com公司「自有價值」。在一個理性的世界，3Com公司的每股價格，應該等同於自有價值加上1.5倍的Palm股價。 負責承銷Palm初次公開發行股票的投資銀行，必須要先決定股票的售價。隨著市場對這次的新股公開發行越來越熱中，他們也不斷上調股價，最終來到每股38美元。不過當Palm的股票開始在市場轉手交易後，當天股價以略為超過95美元的高價坐收。哇！投資人對於獨立門戶之後的Palm公司前景，似乎是一片看好呢。 所以3Com的股價是怎麼回事？我們來做點數學計算吧。現在每一股3Com公司的股票包含了1.5股的Palm股票。將95美元乘以1.5，你會得到143美元，而且3Com公司的其他部門業務也都有獲利，所以你會以為3Com的股價至少得漲到143美元，說不定還得再高出不少。然而，當天3Com的股價事實上大幅走跌，以每股82美元坐收，表示市場對3Com公司的自有價值估值竟然是每股-61美元，也就是公司市值-230億美元！你沒眼花，就是這個數字。股票市場認定3Com旗下其他仍在獲利的事業價值是-230億美元，請見圖表16。
有個比單一價格法則更基本的首要金融原則是，股價絕對不可為負值。你盡可丟掉手上的股票，而且股東對於公司所負債務，並沒有無限清償責任，所以股價最低只能跌至零元。沒有任何公司的市值會變成負100美元，更遑論負230億美元，然而股票市場正是如此表明了。 讓我們再換個方式來想。假設某個理性經濟人有興趣投資Palm股票，他可以用95美元買一股Palm，也可以用82美元買下一股內含1.5股 Palm，另加3Com公司剩餘權益的3Com股票。這個決定看起來並不難吧！當你可以用更少的錢買進更多持股，而且還奉送另一家公司的權益時，為什麼要直接買下Palm股票？ 這可是對單一價格法則的嚴重背離，而且嚴重到連大眾媒體都廣為報導，但是3Com公司的自有價值仍舊有好幾個月的時間維持在負值。
怎會發生這種事呢？單一價格法則出現且維持背離有兩項必要組成元素：首先是市場上必須有部分投資人不知為何，渴望擁有純粹且毫無雜質的Palm股票，而不是摻了額外權益和另一家盈利公司股份的股票。換句話說，市場上得先有雜訊交易者，或桑默斯所謂的「笨蛋」。我們也得注意到儘管有些買Palm股票的人知道它價格過高，可是他們希望用更高價格轉手賣給笨蛋。不過就算是這樣，我們還是需要幾個笨蛋來讓這一套成功運作。 另一個必要元素，則是出現了妨礙「聰明錢」將價格推回合理位置的事件。「有概念」的投資人只會買3Com公司的股票，而非Palm公司，然而真正的理性經濟人會採取更進一步的作法。在上述情境中， 聰明錢買進被低估的3Com公司股票，並且融券放空適當數量的Palm股票。交易完成後，投資人先賣出他得到的Palm股票，然後用這筆錢補繳融資自備款差額，所得獲利相當於3Com公司自身應有的股價。這種交易是虧不了錢的，但是為什麼並非每個人都這樣做，即便這套操作手法已經廣為人知？問題在於Palm公司首次公開發行的股票數量太少，無法滿足所有打算融券賣出的投資者，亦即融券放空的需求，超過了可借出股票的供應量，這也表示聰明錢無法將Palm與3Com的相對股價，推進至3Com股價至少是Palm股價1.5倍的理性平衡①。 Palm／3Com的故事並非特例②。早在1923年，年輕的班傑明．葛拉漢就注意到杜邦持有大量的通用汽車股票，怪的是杜邦的市值幾乎相當於它的通用汽車持股。儘管杜邦是一家盈利相當可觀的企業，該公司的自有價值卻幾近於零，於是葛拉漢做了聰明的交易，他買進杜邦，並且放空通用汽車，在杜邦股價上漲時賺了一大筆。
不過，聰明的投資人並非總是一帆風順。合併後的荷蘭皇家殼牌集團在許多年的時間裡同時存在兩種不同的股價。荷蘭皇家的股票在紐約與荷蘭交易，殼牌則在倫敦交易，根據促成這家公司於1907創立的的合併協議，該公司60％的盈利歸荷蘭皇家股東所有，剩下的40％ 則歸殼牌的股東所有，按照單一價格法則，這兩種股票的價格比率， 應該是60比40或1.5倍。然而這兩種股票的價格真的一直維持在這個比率嗎？並沒有。有時候荷蘭皇家的股價比預期低了30％，有時候則高出15％。雜訊交易者似乎對於乘以1.5的數學計算特別有障礙。 從這個例子來看，聰明的交易是買進該股票較便宜的版本，然後做空較昂貴的版本。不像Palm與3Com的例子，荷蘭皇家與殼牌的股票在市場上流通量大，而且也便於融券，所以究竟是什麼原因妨礙了聰明錢確保這兩支股票，以1.5的適當股價倍數成交？答案是：沒有任何原因！重要的是，這個例子也不像Palm，後者在幾個月後就確定結束交易，荷蘭皇家與殼牌的股價價差維持了數十年③。這其中是有風險的。一些聰明的交易者，譬如對沖基金長期資本管理確實執行了聰明的交易，買進便宜的殼牌股票，並且做空昂貴的荷蘭皇家股票，但是他們的結局並不美好。1998年8月，亞洲金融風暴與俄羅斯債務違約導致長期資本管理公司，以及其他的對沖基金開始賠損累累，因而必須減持一些部位，包括荷蘭皇家殼牌股票。可想而知，長期資本管理公司並非唯一察覺到荷蘭皇家殼牌股票定價異例的投資者，而且其他對沖基金也在俄羅斯與亞洲虧了不少錢。在長期資本管理公司企圖減持荷蘭皇家殼牌股票部位之際，其他對沖基金也正有此打算，但是市場趨勢擴散後反倒對他們更不利，也就是說昂貴的版本變得更加昂貴。
不到幾個禮拜，長期資本管理公司就因為這項和其他的「套利」交易，在力挽狂瀾之前就先滅頂了。 行為金融學能打敗市場？ 長期資本管理公司的失敗例子，體現了安德魯．施萊弗和經常與他合著的作者羅伯．維什尼所謂「套利的極限」。事實上，他們早在 1997年就發表了關於這個主題的論文，也就是這些事件發生的前一年，並且機警地描述了十分類似長期資本管理公司所經歷的假設性情境。當價格變化趨勢開始對基金經理人不利，而投資者也開始要求贖回基金，價格會被推向對前者更不利的方向，甚至引發急遽的惡性循環。所以這些事件的教訓就是：價格可能變得混亂無序，而聰明錢不會永遠都能搞定一切。 我和拉蒙特寫了篇關於Palm與3Com股價差異的學術論文，並取了個大膽的標題名稱：「市場懂得做加減法嗎？」然後在芝加哥大學舉辦的金融研討會上發表。研討會即將結束之前，尤金．法馬質疑這個例子與封閉型基金這類案例的背後究竟有什麼重要意義。他認為這些都是相對較無關緊要的金融資產，所以就算相關研究結果不符合效率市場假說，涉及的金額規模也小到根本不足掛齒。 我個人的看法是，這些特殊案例之於金融界，相當於果蠅之於遺傳學家。就生態圈整體而言，果蠅並不是特別重要的物種，但是他們的快速繁殖能力讓科學家在一些問題的研究上變得比較容易，上述例子就像金融學的果蠅，我們可以在這些罕見的情境中評判股票的內在價值。沒人能鐵口直斷3Com或Palm的股價應該是多少，但是我們能夠篤定地說，這次股票分拆上市之後，3Com的股價至少應該是Palm股價的1.5倍。我認為像這樣的例子，只不過是市場錯誤定價的冰山一角， 然而法馬卻以為我們已經看到了整座冰山。 這些例子蘊含了什麼意義？倘若我們可以看到單一價格法則在這些例子中，明明白白地遭到了抵觸，那麼顯然一定還有更大的價格差異可能發生在整體市場的層面。還記得1990年代末，對於網路股是否已經泡沫化的爭論嗎？無論在當時或現在，我們都沒辦法證明科技股的定價是否變得太高。假如市場連Palm與3Com這麼簡單的例子都無法給予合理定價，以科技產業為主的那斯達克指數當然有可能會定價過高了。在Palm／3Com套利交易中，迷人的Palm成為昂貴的股票，而欲振乏力的母公司3Com成為便宜的股票，這似乎並不僅僅是個巧合，同樣的強烈對比也發生在價格飛漲的迷人科技股，以及其他步伐遲滯的產業之間。 我如何為效率市場假說下定論呢？值得強調的是，市場效率假說在解釋世界如何運行方面，是非常有用的規範性基準。在一個由理性經濟人組成的世界，我相信效率市場假說是真實可行的。此外，沒有了理性模型做為研究起點，行為金融學也不可能得到發展，畢竟沒有理性架構，就不會出現我們能夠從中偵測不當行為的異例存在。更進一步來說，資產價格這個主題尚未有可以做為實證研究之理論基礎的基準行為理論。我們總是需要一個出發點來組織對於任何題目的想法，而效率市場假說仍舊是最好的起點。 效率市場假說做為資產市場的描述性模型，我的看法是優劣各半。在效率市場假說的兩大要素當中，且容我借用政治候選人政見的民調說法，我會認為「沒有免費的午餐」要素「大致是真實的」。異例當然存在：市場有時候反應過度，有時候則反應不足。絕大多數採取積極策略的經理人都沒能打敗市場。荷蘭皇家殼牌與長期資本管理公司的案例顯示，就算投資者能夠確知定價出現錯誤，這些錯誤也不會因此就被糾正過來，有時候甚至還錯得更厲害。這項現實應該能嚇到那些自認聰明、打算從明顯定價錯誤中大撈特撈的人。要從中賺到錢確實是有可能，但是做起來並不容易④。當然了，對效率市場假說信條買單，並且投資於低成本指數型基金的投資人，不該因為做出了這樣的投資選擇而受到責備。 對於效率市場假說中的「價格是正確的」要素，我的評價就低得多了。對許多重要問題來說，這項要素的重要性更勝於前一個。它錯得有多嚴重呢？費雪．布萊克在一篇談雜訊的論文中提到：「我們或許會將效率市場定義為價格是價值的兩倍以內，也就是價格大於價值的一半，並小於價值的兩倍。當然了，兩倍只是個任意數字。考慮到造成價值產生不確定性的來源，以及驅使價格回歸價值的市場力道， 從直觀上來看上述定義似乎頗為合理。根據這項定義，我認為幾乎所有市場，在幾乎所有時候都是有效率的。『幾乎所有』指的是至少 90％。」 我不確定「90％ 的時間」是否能夠充分定義「幾乎所有」，更重要的是「兩倍」在我看來預留空間未免太大，稱不上有市場效率。試想在房地產泡沫時期興建的房屋，迄今價格仍只有價值處於高峰時的一半，買下這些房子的人可能不會同意房市在泡沫時期是有效率運行的評估。再者，布萊克在1996年就過世了，先於科技股與房地產泡沫的發生，若他當時仍在世，可能會將他的定義修改成「三倍以內」。 那斯達克指數從2000年的高峰到2002年的谷底，跌掉了三分之二的市值，如此大幅度的滑落，導因幾乎可歸咎於最初的過度狂熱（當然不能怪罪網路股最後讓投資人失望了）。 我的結論是：價格經常是錯的，而且有時候還錯得很離譜。除此之外，當價格背離基本價值甚遠，資源的錯誤配置也會變得更嚴重。 例如在美國，當住宅價格發生國家性上漲時，有些區域不但漲得特別快，甚至飆到了破歷史紀錄的房價租金比。若屋主與貸方都是理性經濟人就會注意到這些警訊，了解房價的下滑已經變得越來越有可能。 然而席勒的調查研究顯示，這些區域正是對未來房價上漲預期最為樂觀的地方，他們沒想到回歸平均值這回事，反而表現得像是已經在上漲的必定會繼續上漲。 此外，理性的貸方會在這樣的情況下，提高房屋抵押貸款的申請門檻，然而事實卻恰恰相反。貸方對頭期款要求頗低，或根本不要求預付頭期款，而且也疏於查核借方的信用，這些「騙子貸款」撐起房市榮景，政策制定者卻完全不採取任何介入行動。 對市場效率的研究當中，最重要的就是學到這一課。假如政策制定者把價格恆為正確當成一種信念，就絕對不會看到任何採取預防性行動的需求，然而一旦我們承認泡沫是可能發生的，且私部門似乎正在搧風點火，政策制定者就有好理由透過某種方式來逆轉趨勢。 為了讓國家經濟從金融危機中復甦，世界各地的中央銀行無不採取極端措施力挽狂瀾。最會抱怨這些極端復甦措施的人，也是那些反對以四兩撥千斤的步驟來降低另一場災難發生可能性的人。這只能說是太不理性了。
① 假如你有充裕時間，找出股票來融券獲利是可行的。事實上， 芝加哥大學有個金融系的博士生當時就這麼幹了。他決心從 3Com和Palm搾出錢來，於是先在每個提供手續費優惠的證券經紀商那兒開了帳戶，然後把所有時間花在設法借出Palm的股票來放空。他一借到Palm的股票便立刻賣出，然後用這項收入買進足夠的3Com股票來對沖風險。幾個月後他完成這次股票交易，發了一筆小財，然後他用賺來的錢買了部跑車，將它暱稱為「Palm行動」。這個故事告訴我們，要從這個異例賺到幾萬美元確實有可能，但幾千萬美元就別想了。 ② 類似的情況發生在2014年中，雅虎公司持有的阿里巴巴股票總值超過了雅虎本身的總市值（參見2014年Eric Jackson在《富比士》的報導，以及2014 年Nicholas Carlson 在《Business Insider》的報導）。 ③ 我曾在1990年代向一名大型退休基金的執行長描述這個異例， 他說我一定是弄錯了，因為聰明錢必然會買進任何更便宜的股票。我說：「真的嗎？我相信貴基金擁有股價總值數百萬美元的較昂貴版本。」我提議兩人打賭，我要是說對了，他得請我一頓高檔晚餐，他明智地拒絕接受這個賭，他的基金有部分是追蹤標準普爾500指數，因此在當時包括了溢價賣出的殼牌股票。 ④ 我就全招了吧：本人從1998年起開始擔任「富勒與塞勒資產管理公司」的合夥人。我們公司投資美國股票，從投資人行為偏誤可能導致的定價錯誤中尋找機會，公司迄今仍在營運，這代表若不是我們擅於利用行為金融學來打敗市場，就是我們純粹運氣好，抑或兩者皆是。