（1929年~1938年） 1929年，美國股市發生了歷史上最為薯名的股市崩盤。這次股災及隨後而來的30年代經濟大蕭條迫使羅斯福總統實施“新政”，並開始對華爾街實質性的改革。腐打的保守勢力的代表人物是惠特尼，紐約股票交易所的前總裁。當他盜用他人款項等五行最終暴露出來的時候，連與他相識多年的羅斯福總統都不敢相信，他驚呼，“他不可能那麼幹！”…。 譯者題往
•歷史上最著名的股災發生在1929年的秋天。在一片樂觀的投資氛圍中，一個毫不起眼的投資顧間巴布森開始大唱悲調，而此前持續了數年的轟轟烈烈的牛市突然改變了方向。9月5日。市場開始下跌，10月29 貝，道，瓊斯指數一瀉幹裡，跌幅達22%，創下了單日跌幅最大百分比。華爾街持續下跌的勢頭直到11月才最終止住。到1932年，道瓊斯指數較1929年的歷史最高點下降了89%。 •股災之後，美國進入了長達4年的經濟衰退，這一次空前絕後的衰退，造就了“大蕭條”這樣一個專用名詞，特指這一段歷史時期。也許是由於兩個事件在時間上相隔如此之近，許多人包括部分經濟學家都認為是1929年的股市崩盤引發了美國經濟的“大蕭條”。 但是，這兩者之間並沒有這樣必然的因果關係，它們背後共同的原因是美國實體經濟長期高歌猛進後的必然衰退以及胡佛政府的錯誤政策。 •股市崩盤和“大蕭條”雖然是美國歷史上的一次慘痛經歷，但也給美國經濟和華爾街一次重塑自我的機會。 1933年，羅斯福總統開始著手實施歷史上以他名字命名的“羅斯福新政”，大幅度地改革美國的經濟政策， 並者手對岌岌可危的華爾街進行改革，以恢復市場的信心。這一年，美國取消金本位制，並透過了《銀行緊急救助法令》《聯邦證券法》《格拉斯-斯第格爾法》等在內的一系列法律，這些法律決定了現代美國金融的格局。其中，《格拉斯=斯第格爾法》又稱 《1933年銀行法》，根據該法案，美國成立了聯邦存款保險公司，對5萬美元以下的銀行存款提供擔保，以避免公眾擠提的事件再次發生。同時，該法案嚴格限制金融機構不得同時從事商業銀行和投資銀行業務， 摩根銀行被一拆為二。這一分業格局直到六十多年後才隨著《格拉斯-斯第格爾法》的廢除而得以改變。 •在華爾街推行羅斯福的改革政策的是後來著名的肯尼 Thg Great Game 譯者導讀 277
The Great Game The Emergonce of Vail Street as 4 Warld Power 1553-2004 偉大的迪總統的父親——老肯尼迪。老肯尼迪是一位闖蕩江湖的老牌投機家，羅斯福上臺伊始，任命他為剛剛成立的證券交易委員會主席。深諳投機和操縱市場各種訣竅的老肯尼迪顯示出了非幾的改革藝術，在他的領導下，華爾街開始逐步走入了正軌。 •惠特尼是此時紐約股票交易所的總裁，代表了華爾街， 尤其是紐約股票交易所反對改革的保守勢力。他曾經因為在1929年的股災中英雄式的救市行動而聲望卓著，但是，他窮奢極欲的生活方式和極其低劣的理財能力結合在一起，使得他最終走上了破產和犯罪的道路。惠特尼的覆滅，使得衛道士的勢力圖崩瓦解，改革的步伐大大加快。在此之前，華爾街上的所有改革都從未觸動過交易所自身會員的利益，而這一次則完全不同了，它徹底改變了交易所的執行方式，使其開始真正為公眾投資者服務，併為即將到來的華爾街巨大的繁榮奠定了堅實的基礎。 278
在1929年的勞工節後，股市重新開盤，第二天市場就開始下跌，有的時候很猛烈，有的時候稍稍溫和一點，但一直在持續不斷地下跌。整個夏季到處瀰漫的那種股市可以漲到天上去的氛圍逐漸消失了，取而代之的是神經質般的緊張和一些令人喪氣的論調，聽上去彷彿是穿過墓地的呼嘯聲。 沒有什麼比所謂的“巴布森突變”更能反映當時那種投資氣氛的驟變了。羅傑•巴布森（Roger Bobson）當時是一個很不起眼的投資顧問，當市場一路高歌猛進的時候，他一直持悲觀的看法，但是人們對他關於市場即將要下跌的預言充耳不聞。9月5日，他在馬薩諸塞州的韋爾斯利的一個午餐集會上講道：“我再說一遍我去年和前年的這個時候說過的話， 那就是，或早或晚，一場股市的崩盤將會來臨。”當他這番毫無惡意的言論在當天下午2點出現在大顯示牌上時，市場立刻掉頭向下，開始暴跌，到了3點股市收盤時，很多大股票都下跌了6~10美元。最後1小時，交易量竟然達到了令人難以相信的200萬股。 即使此時，羅傑•巴布森的預言仍然被大多數人嗤之以鼻，但是有關技術調整的論調已經開始隨處可聞了，而《華爾街日報》仍然在預測秋季將會是牛市，當然，它同時也寫道：“不可避免地，有些股票會上漲，有些股票會下跌。”耶魯大學的經濟學教授歐文，費雪“，因其在1929年8月的著名論斷（〝看來股市已經達到了一個永遠不可能超越的高度”） 而在歷史上獲得了讓人有點難以信服的不朽地位，他此時的看法也仍然認為股市的長期趨勢是好的，雖然語氣不再像以前那麼肯定了。 但是，一些天生謹慎和嗅覺靈敏的投資者已經開始撤離市場了。德柯普特-道莫斯公司 （Decoppet and Doremus）是美國當時兩家最大的零股交易經紀公司之一，它的一個合夥人羅蘭•斯特賓斯（Rowland Stebbins），開始對華爾街感到厭倦了，這裡的一切對他來說都已經有點索然寡味了。他決 D 歐文•費雪（Irving Fisher, 1867-1947），美畫經濟學象，設計出價格指效以考察經濟趨勢。一譯者注 The Great Game The Emergence of Wall Sireet as a World Pewer 1653-2004 279
The Great Game The Emergencecf Wall Stree! as a World Power 1653-2004 偉大的定去做一個百老匯的製片人，所以，他在8月份將自己在紐約股票交易所的交易席位賣出，售價為64萬美元，將通貨膨脹考慮在內的話，直到今天，這個價格仍然保持著紐約股票交易所席位價格的最高記錄。 阿爾伯特•威金（Albert Wiggin）是大通國民銀行 （Chase National Bank）的總裁（該銀行在20世紀50年代初與曼哈頓銀行合併，成為今天的大通曼哈頓銀行），則走得更遠。 早在7月，他就清醒地預見到股市崩潰迫在眉睫，於是悄悄地賣空了4.2萬股他最“瞭解”的股票“。威金每年領著大通銀行 27.5萬美元高薪，其職責本應為維護大通銀行的股東利益，卻在這家公司股票隨後的慘跌中大賺其錢。當然，大部分人不如威金和斯特賓斯這兩人目光敏銳，但隨著勞工節後的市場跌勢不減，越來越多的投資者決定撤資離場，於是市場的下跌就如同滾雪球一樣，一發而不可收拾了。 10月18日，星期五，股市加速放量下跌。同樣，星期六上午，情況也不見好轉，只有那些天生的樂觀主義者還對市場抱有希望。《華爾街日報》預測下週一市場將會反彈，此時， 一向樂觀的費雪把這次下跌稱為“市場只是把一些神經質的非主流力量甩出去”。到了星期一，有600萬股的股票易手， 這是一個巨大的交易量，但是下跌的股票數目遠遠超過上漲的股票數目。星期二，市場短暫反彈，但是到了星期三，市場再次下跌，在一個300萬股就可以稱作是交易異常活躍的時代，這一天再次創下了600萬股的鉅額日交易量。即使是那些最安全、最穩健的股票，包括AT&T，都在這一天蒙受了慘重的損失。 10月24日，這一天很快就被稱作“黑色星期四”。清晨， 華爾街籠罩在悲哀的氣氛之中，前一天晚上，全美各地的經紀公司裡賣單已經堆積如山。當開盤的鈴聲響過，股票就以前所未有的速度易手，股價狂跌。每一輪股票的下跌引發一輪新的追加保證金的要求，而這又進一步使得市場下跌，並引發更多的增收保證金的要求。與此同時，空頭們整個上午 ① 指大通國民銀行的股票。—譯者注 280
在無情地砸盤。賣空的單子越來越多，焦急的人們和投機者擁擠在大街上和寬街街頭聯邦大廳的臺階上。交易所供遊客參觀、可以俯視交易大廳的走廊上也擠滿了人，有人在尖叫， 有人在哭泣，直到上午11點，交易所決定把這個走廊封閉。 到中午，市場市值已經蒸發掉95億美元。 紐約的銀行巨頭們都聚集在“街角”，和托馬斯，拉蒙特 （Thomas Lamont，摩根集團的高階合夥人）一起緊急磋商， 此時小摩根正在歐洲。這些銀行在市場上都陷得很深，有些還正在承銷新股票，如果這些股票賣不出去，這些銀行將面臨絕培。為了保衛市場，也就是保衛他們自己，他們決定拿出2000萬美元來託市。 在這天下午1點30分，理查德•惠特尼（Richard Whitney）——當時紐約股票交易所的代理總裁，走進了交易大廳。雖然紐交所的總裁經常會出現在交易大廳上面的主席臺上，但是總裁，哪怕是代理總裁，親自來到交易大廳還是一件非常罕見的事。高大而威嚴的惠特尼快步走到美國鋼鐵公司的交易櫃檯，詢問最後一次賣出的價格，他被告知是205 美元，但是實際價格已經又掉了幾塊，仍然沒有買家。惠特尼引人注目地宣佈：“我出205美元的價錢買1萬股。”接著他從一個交易臺走到另一個交易臺，一個接一個地下了很多類似的頭單，購買那些藍籌股裡的藍籌股，直到將2 000萬美元全部投人股市，這個數目大約相當於今天的1.5億美元。 的策略成功了，至少暫時如此。按今天的話說 .任特尼以那種萬人矚目的方式將錢投到市場後，市場又被那些出錢救市的銀行案拉回到了“可控局面”，空頭們轉而開始購進股票，以便將他們的賣空賬戶平倉。市場開始止跌回升， 在早些時候投資者令人心痛的損失稍稍得到一些彌補，有些股票甚至在當天還微幅收高。例如，美國鋼鐵公司當天的開盤價是205.5美元，日中交易曾達到過193.5美元的最低點，而收盤價格為206美元。當天的交易量非常驚人，達到了1300萬股，以至於股票自動報價機直到傍晚7點多，閉市4個多小時後，還在嘀答不停地吐出記錄報價的紙帶。 Thg Great Game Tho Emargence of Wall Street as a:Workd Power 1653-2004 敬士三蒸 281
The Great Game The Emergence of Wall Street ds a Wonld Powar 1853-2004 偉大的博弈週五，市場進一步反彈，但是到了週六，市場再次下跌， 只是這一次沒有出現什麼恐慌的跡象，一些人開始認為最黑暗的日子已經過去了。 到了星期一，市場上傳言四起—其中絕大部分都是假的，有的說華爾街的巨頭們都在做空，有的說一些孤注一擲的計劃正在醞釀之中，有的說新的賣空襲擊就要來臨，等等， 於是，股市再一次開始下跌。接下來，星期二，也就是10月 29日，賣單像雪崩一樣毫無中斷地傾瀉下來，從洗碗女工到銀行家，每個人似乎都在拼命賣出。有些賣單是非自願的， 是投資者受到追加保證金要求，不得不忍疼割肉變現。這一天交易量達到了天文數字般的1600萬股，創下了此後近40年中的最高紀錄。據說，這一天，自動報價機源源不斷地打出所有交易的報價紙帶，總長度超過了1.5萬英里，直到閉市後4 個小時才結束。 星期二早晨的《紐約時報》上有這麼一段話：“那些一向謹慎的投資者現在可以放心大膽地買股票了。”而娛樂業行業刊物—《繁華》（Variery）卻因它當天的頭條標題而在新聞史上贏得了不的地位：“華爾街摔了一個大跟頭。” 股市在星期三反彈，資金開始湧入市場，買人一些超跌股。在這些買象中，據說有約翰•D•洛克菲勒（John D. Rockefeller）和約瑟夫•肯尼迪（Joseph Kennedy）。惠特尼宣佈，因為交易所的後臺來不及處理所有的交易，股市在星期四將只有下午半天開市，並隨後休市，直到下一個星期一。 星期一，市場繼續下跌，跌幅接近前一週星期二的一半， 這樣下跌的勢頭一直到11月13日這天才止住，這輪熊市最終氣數耗盡，此前兩年半中市場辛辛苦苦積累的所有收益都付之東流了。 因為美國30年代的經濟大蕭條是發生在1929年的股市大崩盤之後，所以，在回顧歷史的時候，有一種很流行的看法， ① 此處原文為“Wall Street Lays An Egg"，在美便語中，lay an egg指完全失敗，有嘲諷的意思。——譯者注 282
認為是股市的大崩盤引發了美國經濟的大蕭條。但事實上， 這是不對的，這兩個事件都是由同樣的兩個因素引起的：一個是多年形成的經濟形勢，另一個是聯邦政府為應對這種經濟形勢而採取的措施和政策。 事實上，正如1929年夏季的牛市隨著市場的鉅額超買而結束，隨後的秋季熊市也止步於市場的超賣。買家開始進入市場，在新一輪、較為溫和的牛市漸漸臨近的時候，華爾街走到了1929年的歲末。在1930年的春季，股市保持繼續上漲的勢頭，到此時，股市的漲幅差不多補回了前一年秋季跌掉的市值的一半。1930年6月，當一群神職人員到白宮訪問並提請胡佛“總統關注公益專案時，胡佛告訴他們：“你們來晚了 60天，大蕭條已經結束了。” 胡佛總統是誠摯的，但他也同樣是錯誤的，因為到了 1930年的下半年，一場剛開始看似很普通的經濟緊縮已經逐漸演變成為美國歷史上最大的一次經濟災難。這場災難的始作俑者完全可以說是華盛頓的領袖們，首當其衝是胡佛總統本人。首先，因為胡佛曾在競選中許諾透過提高農產品的關稅來救助美國農業，所以，當選後，他於1929年召開了一次特別國會會議。這次會議中很快就出現了各個利益集團競相為本集團爭取更多利益的瘋狂場面，每個與會者都心懷鬼胎， 沒有人考慮公共利益。每一個主要的行業（即使是很多小行業，例如墓碑製造業）都在國會遊說，要求保護，以免受到 “不平等國際競爭”的衝擊（在保護主義者的專用字典中，如果來自國外的競爭者能夠並願意美國消費者提供比本國產品更便宜的產品，就是不平等競爭）。 在股市大崩盤之後，《斯慕特-霍利關稅法案》（SmoatHawley Tariff Bill，以它在國會中的提案人斯慕特和霍利的名字命名），獲得了巨大的政治上的同情和支援，胡佛總統不顧 1000多名經濟學家聯名反對，於1930年6月17日簽署了這個法 ① 赫伯特 •C•胡佛（Herbert C. Hoover, 1874~1964），美國第31屆總統 （1929-1933），於1932年競選連任失敗，富蘭克林•D•羅斯福取而代之。— 譯者注 283 Thereat Game The Emergence of Wall Stroet as E World Pewer 1653-20044 【1929年～1938年）
The Great Game The Emargence o！ Wall Steet as a Word Power 1653-2004 偉大的案，將農產品和工業品的關稅同時大幅提高。 後來的事實證明，經濟學家們是對的。作為報復措施， 其他國家立刻提高對美國產品所徵收的關稅，於是，世界貿易體系崩潰了。1929年，美國出口商品總額為52.41億美元， 而到了1932年，美國出口貿易總額僅為16.1億美元，考慮到通貨膨脹因素影響，這個數字為1896年以後的最低值。更有甚者，在1930年上半年就隨著《斯慕特-霍利關稅法案》在國會中的表決傳言而起伏跌宕的紐約股市，此時開始了它長達兩年半的下跌。與此形成鮮明對比的是，1929年秋季的熊市也不過持續了兩個半月。 另一個為這場崩潰“雪上加箱”的是美聯儲，它在本傑明•斯特朗去世後基本上處於群龍無首的狀態，在美國經濟和紐約股市搖搖欲墜的過程中毫無作為。早在1928年，斯特朗就曾經說過：“美聯儲存在的意義在於為美國經濟提供保護， 以抵禦貨幣利率之類的因素所導致的任何災難……一旦有緊急情況發生，我們將有能力透過向市場大量注人貨幣來緩解危機。”但是這時美聯儲卻沒有這麼做，而是維持著斯特朗的反通貨膨脹和經濟緊縮政策，將利率定在遠遠高於當時新的經濟條件所要求的利率水平之上。所以，當美國經濟在歷史上最嚴重的一次通貨緊縮中幾乎被凍斃的時候，美聯儲還在為美國經濟開著治療通貨膨脹、經濟過熱的退燒藥。在這幾年裡，貨幣供應量下降了1/3，9800家銀行倒閉，帶走了千百萬人的存款和他們的希望。不僅如此，美聯儲在很多救援其成員銀行的行動中也縮手縮腳，無所作為，因為按照最初有關美聯儲的法律規定，對美聯儲成員銀行向美聯儲借款時需要提供的抵押有嚴格的限制條款，這些苛刻的條件使得很多本來還算健康的銀行也隨同那些問題銀行一起走向了破產。 大蕭條的最後一個罪魁禍首是胡佛政府。面對急劇下降的政府收入和不斷上升的政府支出，胡佛政府還在試圖平衡政府預算（當然，按照傳統的經濟政策，這無疑是正確的）。 1932年，當美國經濟正以自由落體運動的速度直線下跌的時候，胡佛竟然推動議會透過了提高稅率的法案，而且幅度之 284
大在美國歷史上空前絕後。 當我們今天回顧歷史的時候，這些錯誤是顯而易見的， 它們給當時的經濟帶來的後果是災難性的：失業率超過25%， 國民生產總值僅為1929年峰值時的50％。經濟最可靠的先行指標—股市則一跌再跌，過去20年一直門庭若市的華爾街和寬街的交界處，現在變得冷冷清清，像一座空城。 1932年的秋天，當各種矛盾終於醞釀成為一場危機時， 華爾街出現了一件不同尋常的事情：短期國債的利率竟然變成了負值。短期國債是聯邦政府的短期債務工具，一般期限低於一年，因為期限很短，它們不像長期債券那樣付息，而是折價發行，到期再以面值贖回。但是到了1932年10月，那些手中仍然持有資金的人因為對不明確的未來充滿擔心，他們希望把錢投在最安全的投資工具——有國家信譽保證的短期債券上。對發行量有限的短期國債的激烈競爭，竟使得短期國債的發行價格高出了面值。 與此同時，道瓊斯工業平均指數在1932年6月8日下降到了41.22點，與1929年的最高點相比，跌幅達到89.19%，僅比該指數剛剛誕生時的點位高了約1/4點—在1896年5月道瓊斯工業平均指數剛剛問世時，第一天收於40.94點。1929年的股票年交易量曾高達11億股，而4年後不足5億股，1929年一個交易所席位的價格曾超過50萬美元，而此時的席位只值7萬美元。 這樣巨大的災難自然需要尋找替罪羊，胡佛總統理所應當地成了替罪羊。在1928年競選時，胡佛獲得了41個州的支援， 而他的競爭者阿爾•史密斯（AI Smith），只獲得了7個，但到了1932年再次競選時，富蘭克林•D•羅斯福獲得了41個州的支援，而胡佛只獲得了7個。當羅斯福在1933年3月4日就職 ① 富蘭克林 •D•羅斯福（Franklin D. Roosevelt, 1882~1945），美國第 32任總統（1933~1945），曾任美國紐約州州長（1929-1932）。任期內他實行新政（New Deal），採取措施增加就業、協助工業和農業從大蕭條中復甦，並主張美國參加第二次世界大戰。他是惟一一位連任三屆（1936，1940和1944 年）的美國總統，死於任上。—一譯者注 285 Thg Great Game The Emargonce ol Wall Streel 38 a World Power 1653-2004 （1929年~1938年）
The Great Game The Emergence of Wal Sireet as a Worid Power 1653-2004 偉大的弈時，這個絕望的國家給予了羅斯福一個獨裁者的權力—這裡的“獨裁者”，要按它在羅馬共和國憲法中的本意來解釋，是指為了幫助國家渡過災難性的危機而被賦予臨時性的絕對權力的人。 如果胡佛總統是為其任期內所發生的一切承擔責任的最大的替罪羊，那麼華爾街就是緊隨其後的第二隻。在羅斯福政府醞釀各種改革方案以避免另一場類似的大災難發生時， 他們絕不會忘記改革和監管所有貼有“華爾街” 標籤的東西。 羅斯福上任伊始，一場銀行恐慌正在迅速擴散，所以， 實際上，羅斯福上任後的第一項措施就是關閉所有的銀行， 直到判別清楚哪些銀行的情況依然良好，交易所也被關閉了。 隨著一家又一家的銀行被宣佈處於良好狀態，並開始營業， 公眾對它們的信任（這是銀行體系成功運轉的必要條件）也就逐漸恢復了。 對華爾街而言，意義更為重大的是對銀行體系、貨幣政策和證券交易體系進行一系列改革。1933年3月9日頒佈的 《銀行緊急救助法令》（Emergency Banking Relief Act） 賦予總統控制信用、貨幣和黃金的廣泛權力，並允許財政部長可以購回黃金和黃金票據—事實上他也立刻就這麼做了。5月27 日，羅斯福簽署了《聯邦證券法》（Federal Securities Act）， 這是美國歷史上第一部規範證券交易的法律，它要求所有的新股發行都必須在聯邦證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）註冊，而且必須披露特定的資訊。6 月5日，國會取消了美國的金本位制，6月16日又透過了《格拉斯-斯蒂格爾法》（Glass-Steagall. Act）。 《格拉斯-斯蒂格爾法》正式的官方名稱是《1933年銀行法》（Banking Act of 1933），根據該法案，美國成立了聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation， 簡稱 FDIC），對5萬美元以下的銀行存款提供保險，以避免公眾擠提的事件再次發生。事實上，成為FDIC成員的銀行迄今為止再也沒有發生過類似的事情，而時至今日，美國幾乎所有的銀行都是FDIC成員銀行。這項法案同時也要求銀行必須選擇 286
或者從事儲蓄業務（也就是吸收存款併發放貸款），或者從事投資銀行業務（也就是承銷各類證券），而不能兼而有之。因此，很多家大型銀行，包括摩根銀行，不得不被一分為二。 摩根銀行被拆分出一家投資銀行—摩根斯坦利，而其從事儲蓄業務的另一部分仍然稱作J•P•摩根銀行。此時的摩根銀行已經在走下坡路，這一拆分使得它在世界銀行業的影響力被進一步削弱了。 在1933年舉行的參議院金融委員會 （Senate Finance Committee）聽證會中，摩根銀行和其他華爾街銀行的聲譽受到了嚴重的損害。該委員會由費迪南•佩科拉（Ferdinard Pecora）主導，佩科拉是一位出色的律師，視雄辯而不是調查研究為自己工作的第一要務。他是一位善於不停地提出刁鑽問題的大師，而小摩根和其他接受質詢的華爾街人卻缺乏政客們的基本功—竭力避免回答類似問題。當小摩根和其他人的回答聽上去不可避免地有點閃爍其辭時，媒體隨後就大有文章可做了。不管怎樣，佩科拉的委員會的確發現了很多華爾街無法為自己辯護的不法之舉，而這極大地增強了要求華盛頓對華爾街進行監管的呼聲。毫無疑問，華爾街在竭盡全力抵制這些監管措施。在這場抵制運動中，衝在最前面的人就是理查德•惠特尼，此時，他因在“黑色星期四”中的英勇行為已經成為了紐約股票交易所的總裁。當調查人員來到他的辦公室時，惠特尼告訴他們：“先生們，你們正在犯一個巨大的錯誤，交易所是一個完美的機構。”當然，在當時那樣一種輿論氛圍下，惠特尼這樣的花言巧語對他實際上沒有任何幫助。 惠特尼和羅斯福同是來自格羅頓“，又是哈佛大學的校友， 他們在白宮會談了45分鐘，交換了對華爾街未來的一些想法， 按照惠特尼的說法，他們就一些理念交換了看法。但是，如果惠特尼認為老校友的關係就能阻止聯邦政府加強對華爾街和交易所的監管的話，那他就大錯特錯了。儘管惠特尼百般阻撓，羅斯福總統還是提交了一項法案，於是，惠特尼和交 ①格羅頓（Groton），美國康涅狄格州東南一城鎮。譯者注 287 The Great Game Tha Emergence of Wall Stedt as a Worid Poiver 1653-2004 《1929年～1938年）
The Great Game The Emorgenca of Wall Street as aWond Power 1653-2004 偉大易所決定由他們自己動手先來改革華爾街上最有問題的那些行為。1934年2月13日，交易所的委員會投票透過法令，禁止聯手坐莊，同時也禁止專門經紀人將內幕資訊透漏給他們的朋友，並禁止專門經紀人購買他們所做市的股票的期權。除此以外，惠特尼和他的同夥們還發起了一場規模巨大的輿論攻勢，試圖使羅斯福提議的法案擱淺，但這一切都毫無用處。 在某種意義上，紐約股票交易所的改革還起到了引火燒身的作用，因為他們這麼做，就等於承認了交易所並不是一個惠特尼所宣稱的“完美的機構”。 儘管惠特尼等人未能阻止羅斯福的提案，但他們的努力也取得了一定的效果，在很大的程度上使得這項法案的立場比最初提出時鬆動了很多。最開始，《證券交易法》（Securities and Exchange Act） 不加區別地將很多種特殊交易方式（包括賣空） 界定為非法，而最後透過時，它只是將“操縱市場”認定為非法，並把具體什麼是“操縱市場”留給即將成立的美國證券交易委員會來裁定。這個新的委員會的成員包括費迪南•佩科拉， 而約瑟夫，P，肯尼迪被羅斯福提名為這個委員會的主席— 這是典型的羅斯福式的政治手腕。 肯尼迪在20世紀20年代早期就作為一個投機者來到了華爾街，很快他就表現出是投機這門藝術的行家裡手。他曾經在波士頓的海頓 •斯通經紀公司（Hayden, Stone）學習業務， 並在1923年1月1日成立了自己的公司。在他波士頓辦公室的門上，掛著這樣一個牌子——”約瑟夫•P•肯尼迪，銀行家” 肯尼迪一直稱自己是一個銀行家，因為他喜歡“銀行家” （Banker）這個英語單詞的發音，但實際上，他的業務範圍涉及很廣，遠遠不止銀行業。時至今日，我們不可能完全瞭解肯尼迪從事過的所有生意，但是隻要聽聽那些關於他早年職業生涯的傳說，就足以知道在他同代人眼裡他是一個什麼樣的人。在人們對他的無數指責裡，最出名的是他曾非法販酒， 並有黑手黨背景。這裡面有多少是真的，有多少是“酸葡萄心理”在作祟，有多少是惡意中傷，有多少是純粹的反愛爾 288
蘭情結，我們都無從得知。但是，這些流言蜚語直到他死後 30年的今天，仍然不絕於耳。 肯尼迪在華爾街第一次大的投機操作是針對黃色計程車公司（Yellow Cab Corporation）的股票。在一次當時司空見慣的做空投機後，這隻股票從85美元降到了50美元。這家公司的主要股東——沃爾特•豪利（Walter Howey，《波士頓美國人報》（Boston American）的執行主編），曾經在肯尼迪的岳父菲獲傑拉德（Fitggerald，前任波士頓市長、綽號為“蜜糖菲茨”）的政治生涯中給予過很多支援。為了報答沃爾特•豪利的這份恩情，肯尼迪決定伸出援助之手。肯尼迪在豪華的沃爾多夫-阿斯特拉酒店訂了一間套房，在裡面裝了一臺股票自動報價機和幾根電話線。隨後，他開始透過遍佈全美的經紀人買賣黃色計程車公司的股票。一天又一天，他一心一意地操縱市場，其他什麼事都不做，空頭們鬥不過他，終於放棄了。 “我在早上醒過來，覺得累極了，”肯尼迪回憶起這段日子時說，“這才意識到我已經好幾個星期沒有出過旅館的大門了。我的孩子，帕特，已經出生快一個月了，可我還沒有見過她呢。” 對於那場戰役的結果，肯尼迪的說法很簡單：“我們有幾個人成為了有錢人。”我們完全有理由相信肯尼迪並沒有誇大其詞，一位歷史學家曾經估計，到了20世紀20年代中期，肯尼迪的身價至少值200萬美元，這在當時是筆極為可觀的財富。 在整個20世紀20年代，肯尼迪一直在從事投機工作，這場博弈中的其他主要玩家很少有人能獲得他那樣的聲譽一他可以心無旁騖地把為自己賺錢作為惟一目的。事實也的確如此，黃色計程車公司戰役剛剛結束幾個月後，又一輪新的攻擊開始了。當時有一種普遍的看法，認為是肯尼迪在幕後操縱了這輪新的做空投機，雖然不久以前他還使出渾身解數捍衛這隻股票。 肯尼迪是一批天才的華爾街人中的一個——他們都預見到了這次股市的大崩潰，他們中包括羅傑•巴布森、阿爾伯 289 The Great Game The Emerganco ef WVal Street 88 a Worid Power 1653-2004 （1929年~1938年）
The Great Game The Emergence of Wall Streot as a Worid Power 1653-2004 偉大的博弈特•威金、羅蘭•斯特賓斯。毫無疑問，在市場跌人大蕭條的深淵時，肯尼迪的大規模做空給他帶來了鉅額財富。但是， 即使當他變得越來越富有時，他骨子裡的悲觀主義仍讓他懷疑，自己的末日是不是就要來臨了。他後來回憶，他那時候曾想過：“我甚至願意分出自己的一半財產——如果這樣做就可以讓我的另一半財產置於法律和秩序保護之下的話。那時候，我甚至覺得，為了保護我的家庭，我應該什麼都不要。” 但是，肯尼迪和絕大多數的投機商不一樣，他的野心遠遠超越了金錢。在很早的時候，他就認定富蘭克林•羅斯福將成為美國政壇的一顆新星，所以他早在1930年就幫助過羅斯福競選紐約州的州長，並於1932年幫助他競選總統。肯尼迪在波士頓長大並深諳波士頓政壇的規矩——在這裡，給那些忠誠的贊助人以適當的回報是一項近乎莊嚴的義務，所以他滿懷希望地等待著被羅斯福任命為新內閣的高階官員。他甚至告訴他的朋友們，他將成為財政部長。 但是，羅斯福不僅沒有讓他進入內閣，甚至沒有給他提供任何實惠。最後，還是一些更接近於中間派的政府官員建議提名肯尼迪為新成立的證券交易委員會的主席，而刻板的自由主義者都認為這簡直是派一隻狐狸去看守雞窩。《新聞週刊》 （Newsweek）這樣評論：“肯尼迪先生——從前的投機者和聯手坐莊的操縱者，現在的工作將是制止投機和阻止坐莊。” 然而，肯尼迪十分聰明而且野心勃勃，他絕不會幹赤裸裸的以權謀私的蠢事。而且，他十分清楚地知道，在華爾街的什麼地方埋藏著“地雷”，如果他選擇對華爾街直接採取行動，雖然場面一定會非常盛大而有趣，但那絕不是一個解決問題的好辦法。他認識到他的工作不僅是要恢復整個國家對華爾街的信心，而且同等重要的是，要恢復華爾街對美國經濟和政府的信任。肯尼迪首要的工作就是結束當時所謂的 “資本罷工”—當時華爾街所有的大銀行，還有其他不計其數的小銀行，都像被炮彈震傻了一樣，拒絕承銷任何新發行的證券，也拒絕向任何人提供任何貸款，不管借貸方用多麼優良的資產做抵押，也不管需要融資的專案是多麼安全。 290
“金融‘新政’將會是一套對所有人都更有利的政策體系”，肯尼迪在他作為主席的第一次演講上這樣聲稱。他熟練地應付著證券交易委員會面對的各種政治壓力，同時很快在人們心中建立起一個公平、有魄力、高效率的管理者形象， 使得一切關於他的懷疑論調都漸漸銷聲匿跡了。鑑於早期各界對他的不信任，參議院曾將他的正式任命延遲了6個月，以觀察他的所作所為。6個月後，這項任命毫無爭議地透過了。 肯尼迪也加強了華爾街上溫和派的力量，這些溫和派歡迎改革，只是不希望改革的步伐走得太大而嚴重脫離現實，如宣佈做空為非法等。惠特尼基本上代表了紐約股票交易所最保守的力量，他們繼續維護著大廳交易員和專門經紀人的利益，而這些人已經為所欲為幾十年了。以E•A•皮爾斯（E. A. Pierce）為代表的溫和派經紀人，則把為一戰後才進入華爾街的小投資者服務作為自己的宗旨。皮爾斯在向佩科拉的委員會作證時承認，對股票交易進行一定程度的管制實際上是大家願意看到的。得益於肯尼迪的支援，溫和派集團的力量不斷壯大， 惠特尼在1935年只好從紐約股票交易所總裁的位置上下臺了， 儘管他隨即又被選入交易所管理委員會——這保證了他的集團仍然有能力阻撓一些有意義的改革。 在羅斯福的領導下，逐漸轉暖的經濟環境幫助結束了這場“資本罷工”，這其中也有肯尼迪的功勞，華爾街上的各種業務又開始興旺起來，道瓊斯工業平均指數在羅斯福新政的前幾年或多或少地穩步上升，記錄著華爾街一個相當引人注目的牛市—至少有一點是可以肯定的，那就是市場是從20 世紀的最低點開始反彈的。交易量也在上升，一些公司甚至開始僱傭新的員工了。 但是，一旦證券交易委員會走上正軌之後，肯尼迪就失去了對它進行年復一年的日常管理的興趣，並於1935年9月辭職， 他前後一共在這個位置上待了15個月。他的繼任者是詹姆斯， 蘭迪斯（James Landis），基本上無所作為。第三任主席是威 ① 這裡肯尼迪借用了羅斯福總統上臺後執行的積極經濟政策的代名詞一 “新政”。—譯者注 291 The Great Game The Emargonco ol WaE Street as a Worid Power 1653-2004 （1929年～1938年）
The Great Game The Emergenceof Wall Street ag a Worid Power 1653-2004 偉大的博廉•O•道格拉斯（William O. Douglas），此人以後曾在美國聯邦最高法院任職長達30年之久，他傾向於運用此前一直未被髮掘的證券交易委員會的影響力去強迫華爾街改變它的運作方式。他並不激進，非常注意對資本主義的保護。為了確保做到這一點，道格拉斯認為，交易所必須做到“使任何人無法質疑。 為了滿足所有投資者們的需求，這個巨大的市場不僅需要高效的服務，而且還需要保持公平和絕對的誠實—因為，我們每個人都不應該忘記，這個巨大的市場之所以可以存在並繁菜， 有賴於投資者的厚愛。“ 很自然地，惠特尼和他的集團認為道格拉斯是一個現世惡魔。就像在所有牛市裡那樣，隨著華爾街股價和交易量的攀升，要求改革的壓力逐漸減退。到了1937年，市場經歷了4 年不算奇蹟般的但還算平穩的增長，如果不是因為股市在這一年秋天突然回撥而造成又一次衰退的話，道格拉斯對華爾街的改革可能會比實際上艱辛許多。迴歸的衰退重新喚回了要求改革的呼聲，經濟學家們於是用“衰退”（recession）來表徵這個新的經濟低迷狀態，可能是因為他們很願意看到終於有一個他們能夠解決的問題了，並把它和美國此時仍然身處其中的更大的經濟“蕭條”（depression）相區別。從那時起， 經濟的低迷狀態就一直用“衰退”一詞表示，而“蕭條”一詞則特指30年代的那一場經濟大蕭條。這輪新的衰退也把惠特尼推到了懸崖邊上。 在黑色星期四的那次股市大危機中，惠特尼因他的英勇行為—當然是用別人的錢—而成為華爾街上最出名的經紀人，他對自己的表現津津樂道，甚至買下了他當初買入1萬股美國鋼鐵公司股票的那個交易臺，把它安置在理查德•惠特尼公司的會客室裡（現在這個交易臺就陳列在紐約市博物館內）。 他的公司規模很小，即使按照當時華爾街的標準而言也是如此，但他有一個很重要的客戶—摩根銀行，惠特尼的哥哥喬治是摩根公司的合夥人，因此，惠特尼拿到了摩根公司的經紀業務。“摩根銀行的經紀商”給了他的公司很多殊榮， 292
但實際上並沒有為他帶來太多的佣金收入，因為摩根公司在二級市場上只有很小的業務量。 儘管這樣，惠特尼卻過著一種窮奢極欲的生活，他是多個私人俱樂部的會員，在受哈頓的東73大街有一棟豪宅，在新澤西州的遠山有一個大農場，他經常在那裡獵狐狸。在20 世紀20年代後期，他每個月的花銷至少為5000美元，而當時一箇中產階級家庭的年收入才2500美元。於是，他面臨著一個大問題—人不敷出。他的經紀公司的收人根本不夠維持他這種奢侈的生活方式，為了補差，他您意從他的哥哥那裡借錢，從朋友和同事那裡借錢。起初，他很快就還錢，但又會以同樣快的速度馬上再借。他也在路邊交易場投資於各種垃圾股票，但就像數目多得驚人的華爾街專業人士一樣，當涉及到個人理財時，他就成為了一個不折不扣的笨蛋。投資中最為重要的原則是“該斬倉時要斬倉，見好就要收”，而惠特尼的投資卻一虧再虧，直到最後連老本都賠光了。 在繁榮的20世紀20年代，惠特尼在華爾街的遊戲中還算成功，至少沒有陷人什麼災難，但是到了30年代就完全不同了。1931年，他公司的實際淨資產不足4萬美元—一這一點當時並不為人所知，甚至惠特尼本人也不瞭解，而他的個人債務則高達近200萬美元之巨。然而，這絲毫不能改變他的生活方式，於是他開始偷，從他的合夥人、朋友、客戶、俱樂部、 兄弟，甚至他的妻子那裡偷。就像所有的貪汙和盜竊最終都不可避免地要敗露一樣，惠特尼最終也被戳穿，1937年11月 19日，他的世界開始分崩離析了。 惠特尼是紐約股票交易所退休基金（New York Stock Exchange's Gratuity Fund）的託管人，雖然叫退休基金這個名字，這個基金實質上是交易所的會員為他們的家人設立的一種人壽保險計劃。在每個會員去世的時候，這筆基金向該會員的家庭支付兩萬美元。被提名為這個基金的理事被認為是一項很高的榮譽，當惠特尼從紐約股票交易所總裁職位上離職的時候，他被授予了這項榮譽，但他隨後的所作所為實際上是逐步侵吞這筆基金的資產。 293 The Great Game The Emengence d Wall Sureet as a Wofd Power 1653-2004 （1929年~1938年）
The Great Game The Emergence o！ Wall Street as a Warid Power 1653-2004 偉大的弈惠特尼的公司一直是這隻基金的經紀公司。在1937年的3 月，理事會決定賣掉市值為22.5萬美元的債券，並用銷售債券的所得購人新的證券。這些債券交給惠特尼去出售，但卻從沒有見到過新證券的影子。實際上，惠特尼根本就沒有買人任何新證券，因為他已經用那些債券做了他個人貸款的抵押品。到11月份，惠特尼已經從基金中盜用了超過100萬美元的的鉅額款項，而且，他沒有任何償還能力。 基金的會計幾次向惠特尼索要這些證券，但都遭到毫不客氣的拒絕。最終，他只好在11月19日一次惠特尼缺席的會議上將這一情況通報給了其他理事，理事們投票要求惠特尼立即交出這些證券，但惠特尼做不到—一它們已經像惠特尼其他所有的投資一樣化為烏有了。 惠特尼的麻煩源於1933年，當時他幫助建立了一家蒸餾酒業公司，生產一種叫做“澤西閃電”的蘋果白蘭地，滿心希望能因《禁酒令》（Prohibition）很快廢止而獲得暴利。這家公司的股票以每股15美元的價格上市，藉助《禁酒令》即將廢止的好訊息，所有的酒業股票都在直線上漲。在1933年 《禁酒令》實際廢止之前，惠特尼的酒業公司股價曾經高達45 美元。但是，當酒業市場完全放開後，“澤西閃電” 卻並不怎麼成功，股價開始持續下跌。惠特尼又一次沒有及時斬倉撤出，他甚至還追加了投資。到了1937年，惠特尼和他的經紀公司已經持有了這家酒業公司13.45萬股股票。此時，這隻股票的賣出報價只有每股3.5美元，買人報價更低，而且買入報價和賣出報價也相差甚遠。惠特尼用這些股票作抵押借了很多錢，所以當股票的價格下跌時，他不得不用更多的抵押品來滿足追加保證金的要求。當他將自己所有的證券用完以後， 他就開始盜用那些由他保管的證券了。 惠特尼現在走投無路了，他不得不再次求助於他的哥哥喬治。喬治聽了他的敘述後，特別是他盜用基金的事—那簡直無異於在偷寡婦和孤兒們的錢，驚得目瞪口呆。喬治隨即通知了托馬斯 •拉蒙特——摩根銀行的執行合夥人，兩人經過商議，為了避免一場使整個華爾街聲譽嚴重受損的醜聞， 294
他們決定幫助惠特尼。他們借給惠特尼足夠多的錢，讓他從市場上買回他盜用的證券，並補回到基金裡。 現在，喬治決定讓他的兄弟為自己的愚蠢行為付出代價， 儘管這來得有點太晚了，他要求惠特尼放棄所有的商業活動， 賣掉經紀公司和酒業公司，以及名下的所有資產。喬治希望用變賣這些資產的錢將惠特尼的債務還清，剩下的部分再加上惠特尼妻子的財產還能讓他體面地生活。當然，喬治•惠特尼和托馬斯•拉蒙特此時還不知道理查德，惠特尼也曾從他妻子的信託基金中盜用過資金。從嚴格意義上說，喬治和拉蒙特沒有將惠特尼所供認的罪行報告給有關當局，這實際上屬於“包庇”，本身也是一項重罪，但是這種情況很少有人追究，尤其是如果當事者只是為了幫助自己的親戚，而沒有從中為自己牟利的話。在這個案子裡更是如此，喬治不僅沒有為自己牟利，喬治還不得不又一次拿出數百萬美元—此前他已經為他弟弟支付過數百萬美元，而那些錢早已全部付之東流了。實際上惠特尼的哥哥和妻子最終賠償了他所偷的每一分錢，儘管沒有任何法律要求他們這麼做。 但是，無論是惠特尼的經紀公司還是他的酒業公司，都找不到買家，而惠特尼的個人開支卻絲毫沒有減少，他依然花錢如流水。他又開始不斷向朋友和一些熟人借短期貸款， 通常是10萬美元，而他明知自己還不起。由於他特殊的地位和聲望，惠特尼在借錢過程中幾乎沒有遇到任何麻煩。 但是，一向高效的華爾街流言市場已經開始偷偷議論起惠特尼了，到2月份，有關惠特尼和他的公司遇到了大麻煩的傳言已經沸沸揚揚了。這個時候，證券交易委員會正好在向所有經紀公司寄送一份有關公司財務狀況的調查問卷。儘管按照正常時間，惠特尼應該至少在5月份之後才會接到這份問卷，但紐約股票交易所的商業行為委員會（Committee on Business Conduct）的主席，豪蘭•S•戴維斯（Howland S. Davis），決定立刻給惠特尼發一份。 當這份問卷在一個月後（比截止日期晚了一個星期）交回來的時候，交易所的督察人員立刻發現問卷上的回答缺乏 295 The Great Game The Emergence of Wall Sireot as a Worid Power 1653-2004 （1929年~1938年）
The Great Game The Emergense o！ Wali Street as a Warid Power 1653-2004 偉大真實性，於是他們向惠特尼的公司派遣了審計員。審計員們很快查出惠特尼盜用他客戶賬戶上的資產，惠特尼的公司實際上已經破產。現在紐約股票交易所的管理層都知道了這件事，但惠特尼仍然認為交易所和它的一班保守派會幫他擺脫困境，“我是理查德，惠特尼，”他向他的繼任者—查爾斯•蓋伊（Charles Gay）說，“對數以百萬計的人來說，我就代表交易所。交易所承擔不起讓我破產的名譽損失。” 如果在過去，這很有可能是對的，但現在，證券交易委員會正在穩步加強對華爾街的監督，蓋伊意識到交易所此時更承擔不起不讓惠特尼公司破產的責任。 1938年3月7日，星期一的早晨，華爾街幾乎每一個人都知道理查德•惠特尼的公司破產了，所以，這天早上10點過5 分，當交易所大廳裡的鈴聲響起，蓋伊總裁走上主席臺宣佈交易中止時，人們並不驚訝。但是，人們萬萬沒有想到的是他所披露的事情的真相，他宣佈，惠特尼的“行為完全背離了公平和公正交易的原則”。換句話說，理查德•惠特尼—這個來自格羅頓的老小子，紐約股票交易所的前任總裁，摩根銀行的經紀人，華爾街地位的堅定守護者，竟然是個大騙子。 蓋伊的話音剛落，大廳裡一片死寂，很快，經紀人們回過神來，大廳裡立刻又變得一片喧囂。當交易重新開始時， 股市直線下跌，但隨後交易幾乎中止了。下午，經紀人們逗留在飯店和酒肥裡討論所發生的一切。可能是左翼的《國家》 （Nation）雜誌最準確地表達了對這件事的反應，它幸災樂禍地寫道：“即使J•P•摩根被抓住偷拿神聖的聖約翰大教堂裡的金銀餐具，都不會比這件事使華爾街更感到尷尬。” 甚至富蘭克林•羅斯福——本質上他仍然有地道的東部貴族的心態，儘管他平時標榜自己的平民色彩，都被這個 “剛剛暴露的駭人聽聞的罪惡行徑”驚得目瞪口呆。“他不可能那麼幹！”當他的助手告訴他這個訊息的時候，他大叫一聲，“迪克•惠特尼®—迪克•惠特尼，我不信。” ① 迪克•惠特尼（Dick Whitney），即理查德，惠持尼，在英文中迪克是理查德的呢稱。一一譯者注 296
事情的進展很迅速，3月10日，惠特尼被指控盜用他岳父為他妻子設立的一個信託基金的資金。地方檢察官托馬斯• 杜威“，懷著他竭盡全力也無法隱藏的政治野心，親自逮捕了理查德•惠特尼。3月15日，（被保釋後的）惠特尼再次被逮捕，這次是因為從紐約遊艇俱樂部盜用了15.3萬美元的款項， 惠特尼是該俱樂部的財務主管。惠特尼對兩項指控都供認不諱，並承認：“沒有一個我的公司的合夥人（因該公司的倒閉， 這些人也都破產了），沒有一個我的公司的同事，或任何和我有關係的人—事實上，除了我自己以外，沒有任何人，無論是以前或還是現在，應該對這一切承擔任何責任。”3月17 目，他被趕出了紐約股票交易所，3月25日，他申請了個人破產，4月8日，證券交易委員會對他的聽證會開始了。 但是，儘管發生了這所有的一切，惠特尼似乎仍然對他將要承擔的罪責沒有太多概念。在聽證會上，當聽證官格哈德， 格塞爾（Gerhard Gesell，他後來成為了著名的聯邦法官）問他：“惠特尼先生，你是什麼時候第一次意識到你破產了？” “我沒有破產。”惠特尼平靜地回答。 “你是什麼意思？”格塞爾很震驚地問—其震驚程度是可想而知的。 “我仍然可以從我的朋友那裡借到錢。”惠特尼回答說。 即使是他這個關於破產的特殊理解也不過是他的臆想而已。在同一個聽證會上，當小摩根被問及：“你認識理查德，惠特尼嗎？” “曾經認識。”他冷冷地回答。對華爾街來說，理查德，惠特尼已經是一個死人了。 4月11日，惠特尼被處以5~10年的監禁，並立刻被送進了監獄。惠特尼在“墳墓”監獄渡過了一夜，第二天被轉送到新的監獄，當他經過中央火車站時，在那裡聚集了6 000多人圍觀，人們看到他手腕上的手銬代替了往日的金錶鏈。他同 ① 托馬斯•杜威（Thomas Dewey,1902-1971），美國政治象，在1944 年和1948年的總統選舉中被共和黨提名參加競選，在隨後的旅行競選中出乎意料地被哈里•杜魯門擊敗。—一譯者注 The Great Game The Emeigonce o！ Wall Streel as a VHorld Power 1853-2004 297
The Greaf Game The Emergonce of Wall Street as aWorid Power 1659-2004 偉大的博弈兩個勒索犯、一個搶劫犯和一個強姦犯一起被押上了火車。 在監獄裡，他被關在一個單人小房間裡，脫下西裝，換上囚服，被分配了一份打掃衛生的工作。那天晚上，他的晚餐是烤利馬豆、煮土豆、茶、麵包和玉米布丁。 此時，在華爾街上，惠特尼的醜聞徹底地改變了原先的力量均勢。道格拉斯和證券交易委員會迅速抓住了這個保守集團土崩瓦解的好時機。很快，紐約股票交易所就有了一部新的章程，旨在加強交易所的公共職責，使它不再僅僅是為交易所會員的利益服務。交易所的總裁成為了一名拿薪水的僱員，而不再是交易所的會員，對會員公司也增加了更頻繁和更詳細的稽核。如果一個經紀公司開辦公眾業務，它就被禁止為自己開設保證金賬戶。從那時起，保證金的比例要求將由證券交易委員會決定，不再由紐約股票交易所設定，而保證金要求是抑制投機和防止股市再次出現像1929年那樣的泡沫的一項有力工具。 會員公司的債務被限定在其運營資本的15倍以內，而非抵押貸款必須報告紐約股票交易所。經紀業務與承銷業務必須分離，而客戶的賬戶也必須與公司自營賬戶分開。為了防止賣空投機和股市恐慌時打壓市場，賣空單只有在股價上升時——也就是說賣空股票的價格高於上一個成交價時，才被認定有效。 當然，這些改革無論如何也會到來，只是遲早的事情，但是理查德，惠特尼的醜聞使得這一改革提前到來了，從這一點上講，華爾街可能還要感謝這個華爾街最著名的罪犯。理查德，惠特尼的醜聞案使這些改革更容易取得成功，而這些改革的成功又為在戰後將要在華爾街上演的一次真正的大繁榮奠定了基礎—那將是一次史無前例的繁榮，一次影響深遠的繁榮，一次即使在20世紀20年代大牛市最瘋狂的年代中，人們做夢也想像不到的繁榮。 298
譯者附註同一時代的西方和東方 The Great Game 在這個時代⋯ 1918年美里爾建立美林公司。 1929.10.29 美國股市發生歷史上最嚴重的崩盤。 1933年富蘭克林•羅斯福就任美國第32屆總統。隨後開始了著名的“羅斯福新政”。 1933年美國取消金本位制，透過了《格拉斯-斯第格爾法案》。羅斯福總統簽署《聯邦證券法》。 The Emorgonce of Wall Slreet as a World Powor 1653-2009 （1929年～1938年） 也在這個時代…⋯ 1931年9月18日，日本在中國策劃 “皇姑屯”事件。 1934~1935年紅軍經過長征到達陝北。 1937年7月7日盧溝橋事變，日軍開始全面侵華的軍事活動。 299
The Great Game The Emergence of Wall Slreet a8 a World Power 1653-2004 第十四率“華爾街就是⋯⋯主街” （1938年~1968年） 第二次世界大戰和隨後的經濟繁榮鞏固了華爾街作為世界金驗中心的地位，美里爾開創的美林帝國使得股票深入到千家萬戶，而證養分析的手段使得理性投資成為可能，這一切，都為華爾街最終的起下奠定了基礎。 華爾街一向被認為是美國主體經濟—一主街的附屬品，然而，隨著華爾街在美國經濟生活中起到越來越重要的作用，越來越多的人開始認為；“華爾街就是……主街”… 譯者題注
•陷入經濟大蕭條中的美國再一次被髮生在大西洋彼岸的戰爭所挽救——這一次是第二次世界大戰。第一次世界大戰的經驗證明，無論戰爭給人類帶來多大的悲劇，它都會給美國帶來巨大的利益。與一戰初期不同， 剛剛開始的二戰並沒有立刻將美國股市帶入低迷，相反，道瓊斯指數還略微上漲。但很快，隨著戰爭初期希特勒的節節勝利，悲觀情緒開始瀰漫開來，華爾街開始了長達3年的下跌，交易量也嚴重萎縮。 •但事實上，在股市下跌的同時，美國的經濟正經歷著新一輪的高速增長，公司盈利從1939年的64億美元激增到1942年的209億美元。除了戰爭所創造的巨大需求以外：民用經濟也持續增長。而在戰爭期間被嚴重壓抑的民用需求，如住房、汽車、家電等，即將催生戰後美國經濟的大繁榮。 •在這個歷史時期，有兩個人對華爾街的未來影響深遠， 一位是美里爾，一位是格雷厄姆。美里爾革命性地將連鎖店的運營模式引入經紀業務，建立了美林公司， 使之成為一個觸角遍及全美甚至全球的超級金融機構。 他同時嚴格培訓他的客戶經理們，使他們成為具有金融知識和誠信意識的新一代經紀人，從而一舉改變了華爾街經紀人的形象。更為重要的是，正是這些經紀人將股票第一次引入到美國中產階級家庭。在格雷厄姆之前，華爾街沒有股票定價的標準，人們只知道坐莊和投機，格雷厄姆透過自己的成功向人們證明了基本面研究的重要性。他使得“投資”這個概念最終在華爾街出現並逐步取代“投機”而成為主流。他同時開創了現代證券分析業，公司運營資本和現金流等概念被他首次提出—而這些概念現在已經成為全世界所有的股票分析師們分析上市公司價值的基本工具。 •1954年；華爾街再一次迎來了長達10年的大牛市。 華爾街滯後了多年，但終於在股市上反映了美國實體經濟在戰時和戰後的高速成長。而更具有重要意義的 Tereat Game 譯者導讀 303
The Great Game The Emorgonce o！ Wall Street ag a Word Power 1653-2004 偉犬是，包括一大批養老基金、共同基金在內的機構投資者開始在證券市場出現，並逐步佔據主異地位。同樣， 也是在這一時期，高科技的發展使得交易所的技術裝備日新月異，新的股票自動報價機和數字計算機開始使用。：1962年至1963年之間，商品投機商安吉利斯精心組織了一場色拉油囤積活動，但以失敗告終，華爾街上與他有關聯的兩家大經紀公司隨之陷入困境。隨著經紀公司的資產被清盤，公眾開始對他們存在經紀公司賬戶上的證券的安全性產生擔憂，雪上加霜的是，正在此時，肯尼迪總統突然遇刺，於是恐慌開始像瘟疫樣在華爾街上要延開來。最終，華爾街的經紀公司團結起來，採取了果斷的自救行動，交易所出面為這兩家經紀公司的破產承擔責任，才使得這一次金融恐慌得以平息。為了防止今後單一的金融風險再次擴散為系統的金融風險，紐約股票交易所於1964年第一次建立了風險基金。在華爾街的歷史上，交易所和經紀人委員會曾一致採取行動抑制過度的投機行為，投資銀行也曾一致要求上市公司出具年度報告和獨立的會計報表，這一次，華爾街的參與者們再一次團結一致，他們再一次意識到，他們有著超越各自利益的共同利益，需要大家共同維護。 304
儘管羅斯福使出了渾身解數，他的新政也沒有能夠結束大蕭條，大蕭條實際上是因為第二次世界大戰而結束的。在 1940年到1944年之間，美國經濟擴張了125%，是經濟史上最令人矚目的一段高速發展時期。在這些年裡，民用經濟幾乎是在不間斷地增長，不僅如此，美國還生產了6 500艘海軍軍艦，29.64萬架飛機，86 330輛坦克，64 546艘登陸艇，350萬輛軍用吉普、卡車和運兵車，5300萬噸級的運貨船，1200萬支步槍、卡賓槍、機槍和4700萬噸炮彈。 在1944年，美國只有70萬人失業，只是1940年失業人數的10%。然而，這種經濟上無與倫比的繁榮，並沒有在華爾街上得到體現。同樣，1939年9月在歐洲爆發的第二次世界大戰， 也沒有給華爾街帶來像1914年第一次世界大戰帶來的那種恐慌。在大戰爆發前的幾個月，戰爭的跡象就已經十分明。 而且就像第一次世界大戰已經證明的那樣，無論戰爭給人類帶來什麼樣的悲劇，它都會使美國經濟受益。的確，在戰爭開始的頭幾天裡，道瓊斯工業平均指數還上漲了20點，而這在當時不是一個小數目。但是，這個上漲的勢頭很快就停止了。人們開始對希特勒感到恐懼，擔心他在與斯大林簽訂了互不侵犯條約而免受第二戰場的干擾後，會很快對英國和法國取得壓倒性勝利，而此時這兩個國家比起25年以前已經衰弱了許多。1940年，德軍徹底摧毀了法車的抵抗力量，佔領了法國，並把英國也帶到了戰敗的邊緣，華爾街開始了長達3 年的下跌。標準普爾平均指數（Standard & Poor's Average） 在1939年收盤於12.06，在1942年底，它收在8.67，跌幅超過 25%。1942年4月，道瓊斯工業平均指數在歷史上最後一次收於100點以下。更加不同尋常的是，這些下跌發生在美國公司的盈利從1939年的64億美元激增到1942年的209億這樣一個背景下。 對經紀業來說，比股市的下跌更為糟糕的是，交易量也開始嚴重萎縮。自1923年以來，1939年是紐約股票交易所日均交易量跌到100萬股以下的第一年（在此前的10年內，紐約股票交易所的日均交易量平均為250萬股），而這僅僅是個開 305 The Great Game The Emergence of Wall Sueetas a World Power 1653-2004 （1938年~1968年）
The Great Game The Emergenge o！ Wall Street as aWVorid Power 1653-2004 偉大始。1939年日均交易量為95.4萬股，1940年為75.1萬股，1941 年進一步下降到了61.9萬股，而在1942年日均交易量降到了令人吃驚的45.5萬股。在紐約股票交易所交易大廳裡的經紀人經常無所事事，有的時候在大廳裡打“棒球”——他們把報紙捲起來當球棒，把詢價單捏成一團當紙球。1940年，華爾街上共有5855名經紀人、承銷商和交易員，但到了1947年，這個數目已經萎縮到4343名。 在1943年阿拉曼戰役①和斯大林格勒保衛戰之後，紐交所的交易量才有所回升，1943年的日交易量回升到100萬股的水平。但即使盟軍勝利的形勢越來越明瞭，市場依然頑固地陷在低迷之中，對大部分公眾來說，1929年股市崩盤時的慘狀仍然歷歷在目，他們根本不願意和華爾街沾邊。儘管在1940 年到1945年之間，美國人均可支配收人翻了一番，但是這些錢並沒用於投資股票，相反，人們用這些錢來支付汽車和房屋的首付款，或者購買更多的人身保險，同時，更多的錢流人了銀行，成為了銀行儲蓄。在1940年美國人在銀行存入了 42億美元，4年之後的1944年，他們存了359億美元，大多數的錢進到了安全的、受存款保險保護的儲蓄賬戶上，或者是用來購買戰爭債券，而沒有進入有風險的華爾街。 此外，絕大多數的經濟學家們都預言，隨著戰爭刺激因素的結束，經濟將面臨一場新的蕭條。畢竟，第一次世界大戰結束後，緊隨其後的就是1920~1921年的劇烈衰退。和歷史上的很多將軍一樣，美國的經濟學家此時也在這最後一次大戰中“作戰”。第一次世界大戰時，美國經濟除了民用生產以外，幾乎沒有受到戰爭的影響，但是到了第二次世界大戰時， 從很多方面來看，美國經濟幾乎完全變成了集中的計劃經濟。 而戰時美國經濟的“執行長”是唐納德•納爾遜 （Donald Nelson），他曾是西爾斯• 羅巴克公司（Sears Roebuck）的一名執行副總裁，此時被羅斯福任命為戰時生產委員會（War Production Administration）的主席。納爾遜和 ① 呵拉曼（EI Alamcin），埃及北部一村莊，第二次世界大戰戰場，英軍曾在此擊敗德軍。一一譯者注 306
他的委員會的工作就是要決定：要打贏戰爭需要生產些什麼？需要哪些原料和工業生產能力？資源如何分配？哪些生產優先？到了1945年，戰時生產委員會成為了美國戰時最大的非軍事辦公機構，總部設在華盛頓，有2.5萬名僱員，每天消耗的紙張相當於一個大城市發行報紙所用紙張的數量。沒有它的批准，無人有權制造哪怕是一個曲別針。 這樣的經濟模式的結果是：在戰爭進行的幾年裡，幾乎看不到任何新的房子、家電、汽車、卡車、輪胎、收音機或電話等等，正是這種被嚴重壓抑了的民用需求，和人們在儲蓄賬戶和戰爭債券上積累的大量資金一起，催生了戰後美國經濟的大繁榮，而不是衰退。1946年初，當工資和物價都從戰時的控制狀態中放開後，美國經濟在持續擴張的同時，也開始了一輪惡性通貨膨脹。 但是，華爾街似乎依然置身局外，沒有完全參與到美國經濟的熱潮中去。到了1949年12月31日，道瓊斯指效也僅僅達到200點，只是1940年點位的兩倍，儘管在同一時期裡，美國的國民生產總值已經增長到了原先的3倍，公司利潤的增長更是遠遠不止這個比例。即使是藍籌股中的藍籌股，如凡世通公司（Firestones）和肯尼科特銅業公司（Kennecott Copper）， 儘管這些股票的股息高達8%~12%，遠遠高於當時債券的利息， 市盈率也只有4倍左右。 但是，在華爾街看上去似乎持續菱靡不振的表層之下， 其光明未來的種子已經種下。華爾街的未來將受到兩個人的巨大影響，他們就是查爾斯，E，美里爾（Charles E. Merrill） 和本傑明，格雷厄姆（Benjamin Graham）。 帑像很多在華爾街上成名和發跡的人一樣，查爾斯•E•美里爾來自一個不太為人所知的小鎮，1885年，他出在於傑克遜維爾城（Jacksonville）南部的綠色灣泉鎮（Green Cove Springs），那裡當時還是佛羅里達北部的亞熱帶荒地，他的父親是一名醫生兼藥劑師。美里爾讀過幾所學校，也上過大學， 包括曾在阿默斯特學院（Amherst College）就讀兩年，但他 307 The Great Game The Emergonceof Wal Sireet as a Worid Power 1653-2004 第汁四蒸
The Great Game The Emergence af vall Street as a Worid Power 1553-2004 偉大的沒有畢業。他未來的岳父是華爾街上一家小小的控股公司的財務主管。離開學校後，美里爾在這家公司找到了一份工作， 當美里爾剛剛來到華爾街的時候，華爾街正處於1907年的恐慌之中，但經濟很快就開始繁榮起來了。他曾經在幾家公司打工，最終在1914年初建立了自己的公司——查爾斯，E•美里爾公司 （Charles E. Merrill and Company）。 美里爾是一個天生的推銷員，他輕而易舉地在華爾街開啟了局面，結交了很多朋友。但是他的公司還沒來得及開張， 第一次世界大戰就爆發了，紐約股票交易所閉市了，他自然也就沒有了生意。美里爾靠著在新街（New Street）這個非法但被默許的市場生存了下來，直到紐約股票交易所重新開市。 在接下來的一年裡，美里爾將自己的公司與一個名叫埃德蒙•林奇（Edmund Lynch）的債劵銷售員的公司合併，美林公司（Merrill Lynch and Company）的名字首次出現在了華爾街上（按照慣例，兩個名字之間應該有一個逗點，但這個逗點在兩個公司合併時的檔案中被不小心地遺漏了，從那以後， 在這個公司歷史上，每一次重組和重新命名時，這個形式一直被有意保留並沿用下來）。 到了20世紀20年代，這家公司已經在華爾街立住了腳， 並取得了相當大的成功。不滿足於此的美里爾注意到一群新客戶，並開始開發這個此前從未有人涉足的客戶市場，這就是美國的中產階級家庭，他們手中有可支配收人，當然也就有可供投資的資金，但他們從來沒有想到要去投資或購買股票。在這個階段，美里爾也開始承銷股票的發行，特別是連鎖店股票，例如克雷斯吉（Kresge），西部汽車裝置（Westemn Auto Supply）和J.C.彰尼（J.C. Penney）等公司。在1926年， 他的公司承銷了數額巨大的Safeway連鎖店的股票，他後來成為了這家公司的董事和主要股東之一。 1928年年底，當一路飆升的股市和主體經濟嚴重脫節的時候，美里爾是最早感覺到大難將至的人之一。他的直覺來得太超前了，以至於他一直在懷疑自己的這種直覺，他甚至為此去看了心理醫生——一戰以後，心理治療已經成為了富 308
人圖裡非常流行的一種時尚，他擔心自己是不是心理有問題。 但是經過幾次談話之後，美里爾和他的心理醫生都堅信他十分清醒。於是，心理醫生中止了對美里爾的治療，並和他的 “病人”（指美里爾）一起開始拋售手裡的股票。到了1929年的秋天“，美里爾和大多數經紀人一樣，差不多完全撤離了股市，但美里爾與他們都不同的是，他早在這一年的3月份就開始並一直建議他的客戶撒資離場。 第二年，看到大蕭條沒有任何結束的跡象，美里爾決定離開股市。他將他在交易所的交易席位賣給了E•A•皮爾斯 （E. A. Pierce & Co.）公司，他和林奇都成為該公司的有限責任合夥人，這家公司後來成為華爾街改革中的排頭兵。在隨後的幾年裡，他為他以前曾幫助承銷過股票的那些連鎖公司做顧問，也就是在這個階段，一個想法在他腦海裡逐步醞釀成熟，那就是將連鎖店的運作模式帶到經紀業中。他最終建成了分支機構遍佈全美、規模前所未有的、龐然大物般的 “美林帝國”。 到了20世紀30年代未期，E•A•皮爾斯公司經營不良， 公司邀請美里爾回來擔任公司的執行合夥人，並主持日常管理工作。1940年，他接受了邀請，新公司被命名美里爾-林奇-皮爾斯-卡薩特公司（Merrill Lynch, E.A. Pierce and Cassatt），儘管這時候林奇已經去世了，但是美里爾仍然堅持在公司的名稱中保留他的名字。新奧爾良的經紀公司菲納-比恩公司（Fenner and Beane）很快也合並進來，於是公司的名稱變成了美里爾-林奇-皮爾斯-菲納-比恩公司（Merrill Lynch， E.A. Pierce, Fenner and Beane）。在1958年，比恩退休，於是溫思羅普•史密斯（Winthrop Smith）的名字被加了進來。 美里爾馬上著手開創一種新的經紀業務模式。原先的經紀公司以理查德•惠特尼公司為代表，規模都很小，一般擁有不足50個賬戶（當然，膽大妄為的惠特尼是個例外），其中的大部分可能還是他們的親屬和朋友。那個時代大一點的經紀公司中，有一些客戶經理到公司合夥人的小圈子以外去 ① 股市崩盤發生在這個時期。譯者注 309 The Great Game The Emergenco of Wal Street as a World Power 1653-2004 （1938年～1968年）
The Great Game The Emergence of Wall Street as a Wodd Power 1053-2004 偉大遊說和爭取客戶，但也大都只是依靠朋友介紹而零零星星地做的。 因為客戶經理的收入主要依賴於證券買賣時所得的佣金， 所以他們有極強的動機去鼓動客戶頻繁地交易，不論這些交易是不是符合客戶的最大利益。儘管很多客戶經理誠實守信， 工作也很努力，而且具備一定的專業知識，但畢竟，他們中的很多人是因為是某個人的姐夫或妹夫，才得以在證券行業中謀到一個差事，所以他們對於“投資研究”的理解，就是將華爾街這個永不停息的謠言工廠製造出來的最新的小道訊息和炒股“秘訣”再傳播給他們的客戶們。 美里爾將這一切徹底改變了。他嚴格培訓他的客戶經理們——這些人現在被稱作註冊代理人（registered representative）， 讓他們掌握經紀業務的基本知識，並且，美里爾在他們剛剛開始工作時就給他們支付固定工資，而不是讓他們完全依靠佣金過活。從1948年開始，美里爾做了大量的廣告宣傳，重點宣傳他的這些股票推銷員們所受到的嚴格訓練和他們所擁有的專業知識。他也認識到，對他的新客戶們來說，最大的障礙就是他們對華爾街運作方式一無所知，他們往往只知道證券的買進賣出本身。因此，在他的廣告宣傳裡，美里爾還提供一些基本的知識，告訴人們如何對股票和債券進行投資，其風險和潛在的回報是什麼，等等。 美里爾還進一步利用廣告，大力宣傳他認為華爾街應該和能夠成為怎樣的一個地方，他對華爾街的展望是：華爾街應該成為一個安全的投資場所，在那裡，你會見到很多誠信、 專業的金融專家。幾乎在一個世紀以前，福勒曾這樣描寫華爾街：“倫理學家和哲學家們都認為華爾街是一個賭窩—或者說是一個塞滿不潔之鳥的籠子。在那裡，人們的所作所為令人憎惡，他們進行著可怕的交易，靠榨取朋友和鄰居的財富來養肥自己——或者你可以把華爾街看成一個現代的羅馬鬥獸場，角鬥士在裡面進行著殊死的搏鬥，牛啊，熊啊，還有其他一些殘忍的野獸在互相撕咬，以供大眾消遣。”到了20 世紀40年代，福勒筆下那種無法無天的華爾街時代早已成為 310
歷史，但是他創造的這種華爾街形象卻長久地留在了美國民眾的記憶裡，華爾街也從來就沒有試圖做任何努力去改變它。 但現在美里爾做了，並且成功了。 哈里•杜魯門（Harry Truman）在他1948年的總統競選活動的一次演講中，將華爾街人斥為“錢莊老闆”（“the money changers”）。美里爾在一則公告裡回應道： “某些競選伎倆的確讓我們感到有點氣憤，尤其是當有人又把所謂‘吃蛾子的妖怪’——華爾街大享丟擲來⋯⋯杜魯門先生和其他所有人都知道，世界上沒有什麼真正的華爾街， 它頂多只是一個概念。華爾街是什麼呢？華爾街是舊金山的蒙哥馬利大街，是丹佛的第17大街，是亞特蘭大的瑪利埃塔大街，是波士頓的聯邦大街，是得克薩斯州韋科城的主街。 它和密蘇里州的獨立鎮（Independence，杜魯門的象鄉）的任何一條街沒有什麼兩樣，在這裡，節儉的人們把他們的錢拿去投資，買賣證券。”① 美里爾的新運作模式很快取得了巨大成功，到了20世紀 40年代末期，美林公司已經成為了華爾街上最大的經紀公司， 總收人為4570萬美元。到了1960年，它的總收人達到了1.36 億美元，幾乎是華爾街上第二大經紀公司——巴奇公司 （Bache & Co.）規模的4倍，在這一年，美林公司擁有54萬個經紀賬戶，成為著名的“氣勢洶洶的牛群”。 很自然地，美里爾的成功迫使其他華爾街經紀公司也採用他的業務模式，那種陳舊的、小型的、作坊式的經紀公司開始走向衰亡，全國性的經紀公司迅速崛起。在很大程度上， 查爾斯，E•美里爾可以說是現代經紀業的鼻祖，他在華爾街經紀人中的重要地位毫不遜色於J•P•摩根在銀行業裡所擁有的地位。 另一個幫助擴充套件經紀業務客戶群的華爾街人是本傑明•格雷厄姆，他於1894年出生，原名叫本傑明，格羅斯飽姆 （Benjamin Grossbaum，格羅斯鮑姆家族在1917年更名為格拉 ① 這裡，美里爾強調華爾街實際上滲透在美國經濟的每個角落裡，而且， 華爾街人和其他的勞動者一樣，也勤奮地工作並創造價值。—譯者注 311 The Great Game The Emergence of Wall Street as a World Power 1653-2004 統正四茲 （1938年~1968年）
The Great Game The Erergence of ral Slree!a8 a Worid Power 1653-2004 偉大的漢姆，當時，美國參加第一次世界大戰，這個德語發音的名字在美國很不受人歡迎）。格雷厄姆的父親是一個瓷器和小古董的進口商人，他從俄國佔領的波蘭移民到了倫敦，他的祖父曾經是華沙著名的大拉比。當本傑明一歲的時候，他的家庭移民到了紐約，繼續從事瓷器進口生意。 格雷厄姆的父親去世的時候，他才9歲，他的母親一個人艱難地將孩子們撫養長大。格雷厄姆一直是一個優秀的好學生，曾經就讀於布魯克林區男子高中—一紐約最好的高中之一，接著他考入了哥倫比亞大學。數學一直是他的強項，他同時還會不下6種語言，包括拉丁文和希臘語。 畢業後，他獲得了一份哥倫比亞大學教職，但他卻對華爾街上的那些數字心向神往，尤其沉迷於研究政府釋出的統計資料和華爾街上市公司的年度報告。他很快認識到，這些資訊對投資決策是極為有用的，簡直就像是一座金山。這個現在看來顯而易見的事實，正是本傑明•格雷厄姆的不朽貢獻。他開創了一個後來在20世紀30年代才正式命名的領域： 證券分析。 當然，上市公司年度報告從19世紀90年代就已經出現了， 但是，由於它的出現主要是銀行家們的推動所致，所以這些報告並沒有為投資者們提供太多有用的資訊。相反，這些報告的重點往往是銀行家們最為關注的東西—貸款信用。 格雷厄姆很快就出了名——他是能從一堆數字中看出公司價值的那種人。1916年，古根海姆“家族集團決定將古根海姆勘探公司（Guggenheim Exploration）清盤，出售價為每股 68.88美元。格雷厄姆注意到這家公司的大部分資產是其持有的其他上市公司的股份，他對該公司的固定資產做了最保守的估價，發現其每股淨資產至少應為76.23美元，這意味著投資於該公司至少有10%的利潤保證。格雷厄姆自己沒有足夠的錢來投資，於是他就把這個資訊告訴其他人，並收取他們投 ① 大拉比（grand rabbi），拉比為猶太教中的教士。——譯者注 ② 古根海姆（Guggenheim），工業家及慈普家家族，該家族在紐約捐助建立了古根海姆現代藝術博物館（1959）。澤者注 312
資收益的20%作為報酬。 與此類似，在20世紀20年代早期，格笛厄姆又發現杜邦公司的股票市值竟然低於杜邦旗下的通用汽車公司的股票市值（杜邦公司一直是通用流車公司的大股東，一直到20世紀 50年代的反托拉斯運動中，才被迫賣出了它所擁有的通用汽車的股票）。因為杜邦還擁有除了通用汽車公司以外的很多其他資產，所以這一現象說明，市場不是大大低估了杜邦公司的股票價值，就是大大高估了通用汽車公司股票的價值，但究竟是哪一種情況呢？ 格雷厄姆不需要知道，他只需要買人杜邦公司的股票， 同時做空同等數量的通用汽車公司的股票，然後耐心等待市場認識到自己的錯誤。而當市場最終自我更正時，杜邦公司的股價大幅上揚，與此同時，通用汽車公司的股價仍然保持穩定，這使格雷厄姆得以在通用汽車上毫髮未損地平倉，同時在杜邦公司上狠賺了一筆。 這兩次投資運作充分展示了格雷厄姆拿手的投資技巧， 那就是找到價值被低估的公司股票，並投資於該股票，然後等待市場醒悟過來。他特別強調公司運營資本和現金在評估公司價值中的重要性，然後才是諸如廠房和裝置等固定資產， 他還提醒大家要注重諸如商譽等無形資產。格雷厄姆認為， 在評估一家公司的價值時，最重要的是計算出其淨流動資產， 也就是說，公司所擁有的現金和其他可以迅速變現的資產加起來，減去公司所有的流動負債，如果得到的數字很高，那麼這家公司的價值就有很好的安全保障，下跌的風險有限， 而上升的空間很大。當然，進行這種投資，另一樣必不可少的東西就是耐心—這是一種在華爾街極少見的美德，在華爾街上，往往本季度末似乎就已經是時間的盡頭了“。 作為一個挑選股票的奇才，格雷厄姆的名聲迅速傳播開來。1926年，他開辦了一家投資公司，管理45萬美元的資產， 短短3年之後，這個數目增加為2500萬美元。在那些年裡，格 ① 這裡指華爾街上人們往往只考慮短期的收益，一個季度似乎是人們考慮問題的極限了。—一譯者注 313 The Great Game The Emergence of Wall Sireet a9 a Vorid Power 1653-2004 菜十四章 （1938年~1968年）
The Great Game The Emergence of Wall Sireet as a Worid Power 1653-2004 偉大的博弈雷厄姆的業續持續超過道瓊斯指數的表現。不論是那時還是現在，對一個基金經理來說這都是很了不起的成績。1928年，伯納德，巴魯奇想吸收他為合夥人，但被他拒絕了。當然，在牛市裡賺錢相對容易，能不能在熊市裡將它們保住就是另外一回事了。1929年的道瓊斯指數雖然經歷了市場的崩盤，但由於年初上漲了很多，所以全年的整體跌幅只有15%，但是格雷厄姆的基金卻跌了20%。第二年，格雷厄姆以為熊市已經結束了， 就實施了一項激進的投資策略，事後這證明是他職業生涯中最大的一次失敗。在1930年，道瓊斯指數下跌了29%，但格雷厄姆的基金下跌了驚人的50%。但隨後的一年，當道瓊斯指數繼續下降48%的時候，格雷厄姆將他的損失控制在了16%。 到1932年，市場終於觸底了，市場呈現出熊市結束時典型的超賣現象，格雷厄姆發現了無數符合他的投資標準、有良好投資前景的公司。到30年代結束的時候，格雷厄姆已經將他在大股災前後損失的所有錢都賺回來了。為了增加一些額外的收人，格雷厄姆開始在哥倫比亞大學授一門課，這門課的課程介紹上這樣寫道：“本課將講述經得起市場檢驗的投資理論， 它將教你分析股票價格背離其價值的原因，並幫你發現價格被低估的股票。”這門課程很快就聲名遠播，前來聽課的不僅有哥倫比亞大學的學生，還有很多華爾街的專業人士。 1934年，格雷厄姆和大衛•L•多德（David L. Dodd）合著的《證券分析》（Security Analysis）出版了，這是一本大學本科水平的教科書。到了1949年，他又出版了《聰明的投資者》 （The Intelligent Investor），正如書名暗示的那樣，它是一本寫給那些想成為聰明投資者的人看的書。自從出版以來，這兩本書再版了無數次，每版都售出了數十萬冊，這在一個每年有幾百本新書出版的領域是件很了不起的事情，而大部分這類書在書店的書架上都是曇花一現，其壽命比最新的偵探小說還要短。這種空前的成功是不難理解的，就像沃倫•巴菲特 （Warren Buffet，他是格雷厄姆的學生，並格拉漢姆工作過） 所解釋的那樣：“讀懂了格雷厄姆的書的人，全部發了財。” ① 指金融和證券領域。—一譯者注 314
查爾斯•美里爾和他的追隨者將格雷厄姆的證券分析手段運用到推銷股票中去，建立了龐大的研究部（直到20世紀 40年代，這還是前所未聞的）來“生產”大量的選股建議和各種市場評論。紐約證券分析協會（New York Society of Security Analysts）於20世紀30年代成立，當時只有20多名會員，到1962年，它已經有大約2700名會員丁。 率在戰後，儘管越來越多的美國人開始投資於華爾街，但此時直接持有股票的人數仍少於1929年股市泡沫頂點時，然而由於兩項新生事物，間接持有股票的人數大大增多了。養老基金（Pension Funds）作為社會保險的一種補充形式出現在20世紀30~40年代，這一時期越來越多的大公司裡開始出現工會，而工會的出現催生了養老基金。查爾斯•E•威爾遜 （Charles E.Wilson）時為通用汽車公司的總裁，他後來因為一句他自己從來說過的話而聞名於世：“對通用車有利的就是對美國有利的。”威爾遜是養老基金最早的推動者之一，當管理學大師彼得•德魯克（Peter Drucker）對他說：“如果養老金賬戶裡的錢被投資到股票市場，那麼過幾年之後，這些工人將成為美國企業的擁有者。”威爾遜回答他：“正應該如此”，威爾遜的父親曾是尤金•德布斯“的一個堅定的支持者。 到了1960年，這個預言變成了現實，養老基金和工會擁有數以十億計的資金，它們成為了華爾街的大玩家。那一年， 美國中部卡車司機聯合工會（Teamsters）持有的股票價值為 2350萬美元，美國礦工聯合工會（United Mine Workers Union）有1640萬美元投資在華爾街。1961年，聯邦政府預算總額只有不到1000億美元，而所有非保險類養老基金持有的股票市值就有174億美元之多。在那個時期，養老基金每年都有10億美元的資金進入股市，有20億美元進人債市。除此以外，隨著於百萬美國家庭開始有能力購買原先是奢侈品的人壽保險，這些人壽保險的承辦主體——保險公司也越來越多 ① 尤金•德布斯（Eugene V. Debs），民主黨人，5次成為總統候選人， 被認為是倡導民主自由的代表。一譯者注 315 The Great Game The Emergence o WVall Steet a5 a World Power 1653-2004 縮士凹章 （1938年~1968年）
The Great Game The Emergonco of Wall Street as a Worid Power 1653-2004 偉大的博弈地成為華爾街的主要投資者。 共同基金的地位也越來越重要，封閉式基金有固定數目的基金份額，投資者可以像買賣其他證券那樣在市場上買賣封閉式基金。儘管封閉式基金已經出現多年，但真正意義上的共同基金”（它的份額可以按照基金的淨資產價值進行申購和贖回）在1924年才出現，第一支這樣的基金是馬薩諸塞投資信託（Massachusetts Investment Trust）。雖然共同基金比起封閉式基金更好地經受住了1929年大股災的衝擊，但是它們在華爾街上仍然不受重視，因為經紀人們可以透過客戶買賣封閉式基金來賺取佣金，很自然，他們會向顧客推介封閉式基金，而不是共同基金。 但是到了1940年，這些旨在為小投資者提供服務的共同基金（它們允許投資者可以以10美元為最小投資單位進行投資），已經有5億美元的規模，幾乎和封閉式基金的規模相當。 1950年，共同基金的規模達到25億美元，10年之後，其資產規模為170億美元，並且還在繼續猛增。 * 炎隨著新的資金和新的參與者進入華爾街，1929年留下的大陰影終於開始逐漸消退了，在華爾街上最古老的格言— “號角響時就賣，鑼鼓響時就買”再一次得到了印證。第二次世界大戰勝利的號角並沒有帶來股市的繁榮，但當1953~1954 年經濟衰退的鼓點聲漸漸來臨時，股市卻意想不到地起飛了。 1953年9月30日，道瓊斯指數只有264.04點，幾天以前《美國新聞與世界報道》（U.S. News and World Report） 曾這樣寫道： “今天股票的平均價格比8個月以前大約低了11％，投資者們面對在一片繁榮中下跌的股市，感到迷惑不已”。 但是在1954年1月，當艾森豪威爾總統宣佈他將平衡政 ① 這裡指開放式基金。——譯者注 ② 德懷特 •戴維，艾森豪威爾（Dwight David Eisenhower, 1890-1969） 美國將領、第34任美國總統（1953-1961）。任盟軍遠征軍最高司令時發動了諾曼底登陸（1944年6月6日），最終打敗了德國（1945）。任總統期間突出的事件是：終址了朝鮮戰爭（1953），解決國內種族問題，開啟與前蘇聯的冷戰， 中斷與古巴的外交關係（1961年）。譯者注。 316
府預算（實際上他並沒有努力去做這一點）以後，市場終於開始了強勁的攀升，這年的國民生產總值從3654億美元下降到3631億美元，而道瓊斯指數卻增長了125點，在2月13日創下大蕭條之後的新高—報收於294.03點，這是自1930年4 月以來的最高點。到6月份的時候，道瓊斯指數進一步上漲到 330點。到了12月份的第一個星期，道瓊斯指數終於衝破了 1929年的最高紀錄—381.17點，此時離1929年，已經過去了 25年。 事後證明，這正是市場長久以來一直等待的訊號，艾森豪威爾時代的牛市隨著這一聲咆哮開始了。股價上漲的速度遠遠高於股息的上漲速度，在20世紀50年代，股息僅僅增加了35%。事實上，股價上漲的速度有時甚至超過公司盈利的增長速度。通用汽車的股價從1954年的高位32.875美元上升到 1960年的55.875美元，但公司每股盈利僅從3.02美元上升到 3.35美元。 除了對1929年大危機所產生的恐懼逐年減弱以外，其他兩個因素也推動了這輪新的牛市。首先是供求關係，大量湧人的養老基金、共同基金和保險公司的資金總是需要有地方投資，而證券的供應速度遠遠趕不上需求的增長速度。從 1953年到1959年，在紐約股票交易所掛牌交易的股票數目實際上是減少的，從1532支減少到1507支，流通股票總量從32 億股增加到58億股，而同期股價上漲幅度超過了一倍。 第二個因素是，在很大程度上，證券市場終於反映了實體經濟增長的現實。除了很少的幾個階段，美國證券市場一直滯後於迅速發展的戰後美國經濟，就像一位經濟史學家所說的那樣：“艾森豪威爾牛市的基石是杜魯門時期的繁榮。” 但這是一個不折不扣的牛市，此前與華爾街毫不相關的人開始關注股市，電臺和電視評論員開始提供選股建議，他們之中，沃爾特•溫切爾“可能是最出名的一位，他吹捧的股 ① 沃爾特•溫切爾（Walter Winchell，1897~1972），美國新聞記者，他主持報刊專欄“百老匯評論”（1924-1963）和無線電新聞廣播（1932-1953） 報道娛樂和政治事件。一一譯者注 317 The Great Game The Emergance of Wali Sureel as a Worid Power 1653-2004 （1938年~1968年）
The Great Game Thd Emegence of Wall Sueet as a WVorld Power 1653-2004 偉大的博弈票往往會大幅躍升，直到某一天它們又會跌下來，回到被他 “提攜”之前的默默無聞的“平民一族”之中。 所有牛市來臨的必要條件—交易量也在迅速增加。 1954年總交易量為5.73億股，是1931年以來的最高值，日均交易量自1933年大蕭條以來第一次超過了200萬股，到1959年， 年交易量第一次超過了10億股。 在50年代剩下的時間裡，直至60年代，道瓊斯指數繼續上升。但是，在那時和現在都一直被視為股票市場溫度計的道瓊斯指數，實際上並沒有充分反映20世紀50年代和60年代牛市的盛況。事實上，對道瓊斯指數的不滿幾乎從它誕生之日起就開始了，至少，人們對於它按價格加權平均的編制方法持有疑議。道瓊斯指數是按照價格加權而不是按照市值加權計算，這意味著在道瓊斯平均指數的計算過程中，高價股票的影響大於低價股票，而股票市值的大小對指數的影響沒有被考慮進來（股票的市值=股票價格x股票總流通股）。道瓊斯指數之所以採用這樣一種計算方式，是由於在1898年查爾斯•道建立該指數初期，這種方式可以用紙筆就很快計算出結果。道瓊斯指數另一個倍受抱怨的原困是，它只將30支股票納入其中，而在華爾街上，每天有成千上萬的股票在進行交易。 而且，隨著時間的推移，這30支股票也發生了很大的變化。通用電氣是道瓊斯指數的早期成分股中惟一保留至今的股票，而其他的早期成分股有些因破產而從指數中消失了， 有些被合併到了其他公司，有些被剔除出了指數——因為指數的編制者認為其他的公司能更好地代表美國經濟的發展。 這些變化對道瓊斯指數和股票市場的歷史影響深遠，尤其是在戰後。 例如，在1939年，當時的一家生產辦公裝置和製表儀器的公司IBM，被從道瓊斯指數中剔除，讓位給了AT&T公司。 那時的AT&T公司除了有一個叫做西部電子（Western Electronic）的於公司以外，並不是真正的實業公司。40年後， 到1979年，當IBM被重新納人道瓊斯指數的時候，AT&T的股 318
票價格僅僅翻了一番，頂多也只能算是一個並不起眼的漲輻。 而在同一期間，IBM成為了華爾街上的傳奇之一，它的股票在這40年裡被拆分了至少29次，股價的漲幅更是達到了令人瞠目的22000%。 也就是說，如果影響力如此巨大的道瓊斯指數沒有這樣庸人自擾地變來變去的話，股市很可能早就回到了它在1929 年的高位，或許也早已超過了1000點，並以比現實中更快的速度向更高點進軍。而美國股市的歷史也有可能被徹底改寫， 因為市場上的參與者將根據道瓊斯指數—這個股市溫度計完全不同的讀數而做出完全不同的反應。 儘管華爾街在20世紀30年代進行了深入的改革，儘管查爾斯•美里爾建立了經紀業務的新型模式，儘管艾森豪威爾的牛市不期而至，儘管這一切給華爾街帶來了嶄新的面貌， 但是騙子仍然存在，事實上他們將永遠存在。這個時期的騙子當中，人們記憶最深的是安東尼•D•安吉利斯（Anthony De Angelis），人們通常稱他蒂諾（Tino），他的不法行為將引發華爾街另一次大變革。 安吉利斯是商品市場，特別是棉花籽油、豆油和豆粕 （是豆油生產的一種副產品）市場的一名投機商，1962年，他編織了一張極為複雜的投機網路，試圖在色拉油（一種由多種植物油，包括豆油，混合而成的食用油）市場進行囤積活動。他在現貨和期貨市場上同時大量買入豆油，並儲藏在他自己農場的油庫中，農場位於和曼哈頓下城隔紐約灣相望的新澤西的巴約城。為了籌措投機所需要的資金，他將豆油的倉單售出，大部分賣給了美國運通公司的一個子公司—美國運通倉儲公司。 美國運通公司又將這些倉單轉手賣掉，並且暗示為它們提供擔保。在某個時點，當運通公司派一名觀察員前去安吉利斯的油庫檢查時，發現情況很不妙：油庫大部分都空空如也，因為安吉利斯不但賣掉了倉單，也把豆油賣掉了。 1963年11月19日，星期二，安吉利斯的植物油精煉公司申請破產，但這僅僅是一個開始。安吉利斯曾透過兩家大經 319 The Great Game The Emengence of Wall Street as a World Power 1653-2004 （1938年~1968年）
Thg Great Game The Emergence ot Wall Street as a World Powdr 1853-2004 偉大的博弈紀公司——威利斯頓-比恩公司（Williston and Beane）與艾拉•蒙普特公司（Ira Haupt and Company）在色拉油的期貨市場上進行投機活動，現在這兩家公司都深陷絕境。第二天早晨，紐約股票交易所暫停了這兩家公司的交易活動。 在20世紀20年代，一家經紀公司的破產可能只會影響到它的合夥人和為數不多的客戶，但艾拉•豪普特公司有2.1萬個客戶，在公司的賬號上有客戶的4.5億美元的證券資產和550 萬美元的現金，這些證券中的很大一部分是在公司的名下， 也就是說，儘管它們是客戶擁有的證券，但卻是以公司的名義持有的，以方便客戶交易或是客戶在以保證金方式購買證券時用作抵押。當經紀公司破產的時候，那些在客戶名下的證券會很快還給客戶，而那些在公司名下的證券就可能拖延長達數月甚至數年之久。 威利斯頓-比恩公司擁有另外9000名客戶，也有類似數目的資產處於這種風險中。隨著這兩家經紀公司被暫停交易， 這些資產突然之間被凍結。此時已是一家大型銀行、同時也是一家旅行公司的運通公司，也處在風雨飄搖之中。 其他經紀公司的客戶這時也開始要求取出他們在經紀公司裡的證券和現金，這有點像傳統的銀行擠提。儘管紐約股票交易所和它的會員公司都沒有義務來援救這兩家公司的客戶，但是其他經紀公司完全瞭解這個事件在深層次上對自己利益的潛在衝擊，如果它們的很多客戶也要求提取證券和現金的話，那麼，它們也將面臨破產的危險，於是它們決定來取行動。而且，如果華爾街此時毫無作為，那麼證券交易委員會一定會採取行動，而這隻會進一步削弱華爾街的獨立性。 在週五早晨，美林公司和另一家經紀公司——沃斯頓公司（Walston and Company），宣佈它們將向威利斯頓-比恩公司提供50萬美元的貸款，使其能夠滿足紐約股票交易所對其資本金的要求，並得以重新開業。美林公司還宣佈，如果有必要的話，它已經作好接管這家公司的準備。事實上，美林公司後來的確這麼做了。於是，當天下午，也就是11月22日的下午，威利斯頓-比恩公司重新開業。可是，另外一家經紀 320
公司—艾拉•豪普特公司仍處於危險之中。 基思 •芬斯頓（Keith Funston）—一紐約股票交易所的總裁提議召開一次銀行家會議，討論將如何挽救艾拉•豪普特公司。但是，這個會議還沒有開始，就傳來了肯尼迪總統在達拉斯遇刺的訊息，華爾街立刻陷人了一場遠比色拉油危機更為深重的恐慌之中。下午2:00剛過，股市就關閉了，在閉市前的半個小時裡，道瓊斯指數直線下降了24點，交易量達 260萬股， 舉國上下都在哀悼剛剛死去的總統，而基思•芬斯頓正忙於為艾拉•豪普特公司組織有秩序的清盤。11月25日，星期一，各方達成了一份協議：紐約股票交易所要求它的會員們為艾拉•豪普特公司提供1200萬美元以使其客戶不受損失， 艾拉•豪普特公司欠各大銀行的2400萬美元的貸款將被延期還付。隨後，艾拉•豪普特公司將被清盤，它的資產將被變賣，用來償還交易所和銀行的債務，如果還有剩餘的話，將分給公司的合夥人。 第二天早晨，星期二，紐約股票交易所開始正常營業， 這是從上一個星期五以來首次開市。紐約股票交易所史無前例地為其會員公司的破產承擔責任這一訊息，加上從華盛頓傳來肯尼迪遇刺身亡之後，政權正在有條不紊地移交的訊息， 推動道瓊斯指數創下了當時的單日升幅記錄——32.03點。在這個過程中，美國運通公司也表現出了高度的責任感，它完全可以讓那些從它的子公司購買空倉單的人兩手空空，一無所獲，但是，它最終賠付了所有這些空倉單。 一年以後，紐約股票交易所宣佈建立一個1000萬美元的特殊基金（外加1500萬美元的信用貸款額度）用於應付未來可能發生的類似事情。這個基金的成立是華爾街執行方式的一大變化，它標誌著華爾街的參與者意識到，他們有超越各自公司利益的共同利益。在這個意義上講，它與歷史上的另外兩次改革有著驚人的相似：一次是在19世紀60年代，紐約股票交易所和公開經紀人委員會採取行動抑制過度的投機行為；另一次是在19世紀90年代，投資銀行一致強烈要求上市 321 The Great Game The Emorgonce od Val Steet as a Workd Power 1653-2004 懿士！盜 （1938年～1968年）
The Great Game The Emangence ef Wall Street as a World Power 1653-2004 偉大的弈公司出具年度報告和獨立的會計報表。而這一回，亞當•斯密 “看不見的手”再一次將華爾街引上了正軌。 1964年2月28日，道瓊斯指數第一次收在800點之上，但這看上去還遠遠不是10年前已經開始的這個大牛市的頂點， 在這年年底，道瓊斯指數將以874.13點報收，當年的漲幅為 14.6%。此時，交易所的交易席位價格超過20萬美元，年交易量超過了1929以來的任何時期。紐約股票交易所宣佈它將引進一種新的股票自動報價機——每分鐘可以報出900個位元組， 每天可以處理1000萬股的交易量。這是技術上的巨大革新， 它對華爾街擴充套件影響所起的作用，比此前幾百年中其他技術革新都要深遠。而隨後，另一項新技術——計算機，此時已經在銀行、保險公司和大經紀公司的後臺開始投入使用。很快，就像電話取代電報一樣，計算機將取代自動報價機。 在20世紀60年代後半葉，牛市止步了，道瓊斯指數曾有一次奇蹟般地接近了1000點大關，但就此止步不前了：道瓊斯指數曾在1966年某一天的日中交易探到1000點的高位，並此後四次在日中交易中達到這個高度，但直到整整6年後—一 1972年才最終第一次收在1000點之上。儘管市場的上升勢頭停止了，但是交易量的上升卻沒有停止：日交易量從1965年的620萬股上升到1975年的750萬股。在1967年，最差的一天的日交易量為590萬股，這比1960年最高的日交易量還多了 69.5萬股。在1968年，日交易量重新整理了1929年10月29日創下的、保持了近40年之久的紀錄，創下新高。這是值得慶祝的， 畢竟，交易量對於經紀人就像母乳對於嬰兒那樣重要。 但是，在現實中，交易量的激增也帶來了無窮的麻煩， 20世紀60年代未期的華爾街被淹沒在了紙堆裡。因為買賣雙方的記錄不同，大量交易無法執行，直到雙方把事情摘清楚為止。這種錯誤交易的數量正在以令人警覺的速度上升。僅在1968年12月，就有至少價值41億美元的交易因無法搞清而作廢。 當然，在那個時候，沒有人會想到，華爾街自胡佛主政白宮以來最糟糕的一段時期即將來臨。 322
譯者附註同一時代的西方和東方在這個時代•… 1939年第二次世界大戰爆發。 1941年日本偷襲珍珠港。次日，美國對日宣戰，正式參加第二次世界大戰。 1944年在華盛頓郊區的敦巴頓橡樹園會議，四大發起國— 美國、蘇聯、英國和中國—擬定了《聯合國憲章》 的最初草案。 1945年 1947年第二次世界大戰結束，德、意、日戰敗。 美國國務卿喬治•馬歇爾提出一項恢復歐洲經濟的援助計劃，即“馬歇爾計劃”。 1949年美國和14個西歐國家在華盛頓簽署一項公約，建立 “北大西洋公約組織”。 也在這個時代⋯•• 1945年日本投降，中國的八年抗戰結束。 1949年中華人民共和國建立。 1950年中國抗美援朝。 1953年朝鮮停戰協議在板門店簽訂。 1964年中國第一顆原子彈試驗成功。 1967年中國第一顆氫彈試驗成功。 323 The Great Game The Emergence of Wall Street as a Wond Powwr 1553-2004 茲士四斑 （1938年～1968年）
Thereat Game The Emergence of Wall Streel as a Werld Power 1653-2004