（1968年～1987年） 在20世紀的60年代和70年代初期，通貨膨脹、越南戰爭、石油危機以及伴隨而來的股市持續低迷，使得人們對於華爾街的前景再一次感到迷茫。這時，一位華爾街作象寫道：“如果說貪婪和恐懼是華爾街上僅有的兩種心理的話，那麼，我想現在，是為貪婪說句好話的時候了。“…… 譯者題注
•60年代初期，牛市結束。此後的華爾街進入了一個大變革的時代，以共同基金為代表的機構投資者迅速崛起，徹底改變了市場的投資者結構，市場的交易量也逐年增高。而公眾投資者在市場交易量中所佔的份額逐步下降，他們轉而將資金委託給專業理財的基金經理們，明星經理在市場中聲名鵲起，身價連城。 •激增的交易量使得華爾街的後臺運作系統面臨著前所未有的壓力，在這個時代突飛猛進的計算機技術有效地改善了這一情況。1965年，交易所將自動報價機與電子顯示屏連線，使得所有在交易大廳裡交易的人們能夠第一次同時看到股價。1969年，一箇中央證券存放機構成立，試圖解決華爾街內日益嚴重的檔案週轉問題，但收效甚微。一些實力稍弱的經紀公司由於無力應付龐大的交易量而瀕臨破產。 •對資本金的更高要求，也使得華爾街上證券公司不向公眾出售股份的百年慣例終於被打破。為了增加資本金以迎接華爾街的新時代，一些華爾街的證券公司開始放棄了合夥人制，1971年，美林證券也成為了第一象上市的交易所會員公司。 •在20世紀60年代中後期到70年代初期，美國正在經歷一個充滿了不確定性的時代，通貨膨脹、越南戰爭、 有油危機以及伴隨而來的股市低迷，使得華爾街再一次陷入困境，“華爾街即將滅亡”的論調再次出現。 但是，在這一片哀聲之中，那些將會給華爾街帶來巨大繁榮的變革正在悄悄地發生。 •華爾街經紀人的固定佣金制和《梧桐樹協議》一樣古老，長期以來，它是華爾街至高無上、不可動搖的鐵律。隨著機構投資者力量的壯大，迫於其他市場的競爭壓力，紐約股票交易所最終於1975年放棄了長達 183年的固定佣金制，這標誌著紐約股票交易所的 “私人俱樂部”時代的徹底終結。 •1975年美國國會透過了《證券法修正法案》，該法案 The Great Game 譯者導讀 327
The Great Game The Emergonce of Wall Srreet as a World Power 1653-2004 偉大的博要求將全國的證券交易所和三板市場連線起來，形成統一市場。1978年，跨市場交易系統投入運營。在這個擴大了的無形的電子交易平臺上，紐約股票交易所利用其長久積累下來的影響力，保持著巨大的競爭優勢。而情然興起的納斯達克市場，漸漸對紐交所形成了挑戰。而今，納斯達克已經成為惟一可與紐交所抗衡的交易系統，它培育了微軟、思科、甲骨文等美國經濟中新的龍頭企業。 •隨著華爾街上股票的市值越來越大，監管的力度逐步加強，想要在股票市場進行早期華爾街那種股票還空幾乎成為不可能的事情。但是，商品市場卻不然。在 70年代未期，由石油鉅子亨特兄弟策劃的一起白銀國積投機活動再次喚起了人們對於久遠歷史的記憶。這場轟動全國的白銀操縱案最終以亨特兄弟不可避免的失敗而告終。儘管華爾街的許多機構捲入其中，但美國的銀行和美聯儲迅速採取緊急措施，成功地阻止了恐慌的蔓延。 328
當50年代和60年代初期的大牛市開始停滯下來的時候， 華爾街上發生了一些變化，有一些變化幾乎完全是象徵性的。 1907年，穆里爾•賽伯特（Muriel Siebert）成為第一位在紐約股票交易所擁有席位的女士——這離維多利亞•伍德哈爾在“船長”範德比爾特的資助下創立經紀公司已隔了98個年頭。3年之後，約瑟夫•L•薏爾斯三世（Joseph L. Searles II） 成為擁有紐約股票交易所席位的第一位黑人。然而，更為重要的一些變化，發生在一些大機構和經營它們的人之間（他們幾乎仍然全都是男性），這些人是華爾街的明星。20世紀20 年代的明星，如傑西•利弗莫爾（Jesse Livermore）和約瑟夫•肯尼迪，他們一心一意只為自己謀利，他們佔據了華爾街各類報紙的頭條。到了20世紀60年代末，弗雷德，卡爾 （Fred Carr）和傑拉爾德•蔡（Gerald Tsai）成為華爾街上的焦點人物。弗雷德 •卡爾管理著 〝企業基金"（Enterprise Fund），在1967年，道瓊斯指數上漲15%，這支基金的淨值上漲了117%。傑拉爾德•蔡在富達資本公司（Fidelity Capital） 負責投資，他因善於選股而一舉成名，1966年，他離開富達， 創辦了自己的共同基金—一曼哈頓基金（Manhattan Fund）， 在初期募集資金的時候，他本來只期望能募集到2 500萬美元， 但是公眾投資者蜂擁而人，一共給了他超過2.7億美元的資金讓他管理。 但是，個人投資者在華爾街上變得越來越不重要了，他們越來越多地將資金交給機構投資者去管理。在20世紀60年代，參與股市的個人投資者的數量翻了一番，但是他們的交易量在華爾街全部交易中的份額卻無情地下跌了。在1961年， 個人投資者的交易量佔紐約股票交易所總交易額的51.4%，機構投資者佔26.2%，剩下的是交易所會員公司用它們自己的賬戶所進行的交易。然而到了1969年，機構投資者所佔的份額已經上升到了42.4%，個人投資者所佔交易份額則下降到了 33.4%a 除了個人投資者的數目不斷增長和機構投資者的投資組合更力多樣以外，交易量穩步增加的另一個重要原因，就是這些 Thg Great Game The Emergence o Wall Street as a Worla Power 1653-2004 臨士五旅 329
The Great Game The Emergence of Wall Street as a World Power 1653-2004 偉大博弈機構投資者的投資組合的換手率大幅上升。人們的目光越來越多地關注在明星基金經理身上，因而對基金經理“業績”的壓力越來越大，而用來評估這些業績的時間段卻越來越短。在 1955年，平均而言，共同基金年換手率大約為1/6，而到了 1960年，50%的換手率已經是很正常的事情。機構投資者現在可以進行大宗交易（每次以1萬股或更大的數目買賣證券稱為大宗交易），所以，毫無疑問，交易量開始螺旋式上升。在 1966年售價僅為27萬美元的交易所交易席位，兩年之後就賣到了50萬美元以上，是自20世紀20年代以後從未見過的高價。 但是，華爾街顯然還沒有這麼大規模的新增交易量做好準備，由此引發的後臺混亂使紐約股票交易所不得不大幅度縮短交易時間，以便讓它的會員公司及時完成各種後臺工作。在1968年的春天，紐約股票交易所決定每週三閉市，這個規定直到1969年1月才被廢止，其後華爾街恢復了每週五天的交易，但每天的交易時間仍然較短。一直到了1970年5月4 日，一切才恢復正常。 這個時候，經紀公司為了解決後臺工作速度太慢的問題， 開始在計算機技術上進行了大量的投資，但是，在60年代末期的計算機體積龐大、難以操作而且價格十分昂貴。而在60年代早期，證券交易還幾乎完全依靠喊話與紙筆來完成。證券的買單和賣單指令首先透過電話傳給大廳裡的記錄員，由他們寫下來交給經紀人去執行。當買賣執行完畢後，經紀人們再將交易的記錄交還給記錄員。人們仍舊使用股票自動報價機將最新的報價發往全美各地的經紀公司，隨著交易量的急劇上升，自動報價機幾乎不斷地在“吐出” 沒有盡頭的紙帶。 1965年，自動報價機終於與一塊電子顯示屏相聯接，使整個大廳的人都可以同步看到正在列印的記錄單上的股價資訊。但這次巨大的通訊進步也帶來了一個明顯的負面效果， 那就是，隨著越來越多的經紀公司換成了電子顯示屏，自動報價機的記錄紙帶越來越少，以至於影響到了“紙帶遊行” 的進行。直到今天，這種遊行仍然深深地根植於的紐約文化之中，人們捨不得將這個傳統拋棄，現在，在每次“紙帶遊 330
行”前，衛生部都會給各個辦公大樓送去很多廢紙片，供人們在“紙帶遊行”時拋灑，在遊行過後還要花大筆的錢將它們清掃乾淨。 1969年，經過了長達40年的討論，一箇中央證券存放機構成立了，旨在解決越來越嚴重的華爾街內檔案的週轉問題，但是這一努力與實際中遇到的困難相比完全是杯水車薪。 所以，儘管交易量在不斷上升，但後臺工作的混亂和為解決這類混亂而支付的高額成本，嚴重影響了經紀公司的盈利能力，一些小經紀公司開始出現一些麻煩了。但這時的紐約股票交易所還無許可權制一些資質差的公司去從事新業務，除非是那些沒有滿足資本金要求或是違反了一些特定規則的經紀公司。在大部分情況下，交易所能做的只能是建議公司謹慎行事。 到了1968年1月，一家規模相對較小的公司——皮卡德公司（Pickard & Co.），由於無力應付龐大的交易量而被清盤。 調查發現它卷人了大量的違規操作——包括出售未註冊的證券和頻密交易（churning accounts，用客戶的賬戶進行頻繁的交易以獲得更多的佣金）。這家公司3500名客戶的損失由1963 年艾拉•豪普森公司倒閉案之後建立的特別信託基金 （Special Trust Fund）全部賠償。在華爾街外，皮卡德公司倒閉案幾乎沒有引起任何人注意，但是到了這一年的8月份，紐約股票交易所已經將35家公司歸於“業務限制”之下，正如 《財富》雜誌（Fortune）所說：“這一措施，是為了防止像皮卡德公司那樣的業務過載現象再次發生。” 即使是一些運營穩健的公司也受到了影響，雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）決定不再開設新的分支機構或僱用新的銷售員，潘恩韋伯公司（Paine Webber，不在上文所說的35 家公司之內）自願停止其廣告宣傳，並且提高了其客戶保證金賬戶的最低金額。 對資本金的更高需求，最終打破了不允許紐約股票交易所會員公司向公眾出售其股份的傳統。有一種理論認為，在金融公司破產的時候，其合夥人要以個人所有資產負連帶責 331 Thereat Game The Emergence of Wall Streel as a World Power 1653-2004 噬土五意
The Great Game The Emergence of Wall Stroet as a World Power 1653-2004 偉大的博弈任，所以直到20世紀40年代，紐約股票交易所的會員公司都必須是合夥人制。後來，它們被允許採用公司制，但是公司的股票必須全部由私人持有。1970年的一項法規變革使得紐約股票交易所的會員公司可以對公眾出售股份，也就是說證券公司上市成為可能—而上市恰恰是自從18世紀90年代以來，幾乎所有其他行業的公司在華爾街上籌集資金的方式。1971年，美林公司成為第一家在紐約股票交易所掛牌上市的會員公司。 1968年的選舉使得共和黨人主白宮，但這並沒有使華爾街股市回升多少。面對經濟困境，理查德•尼克松別無選擇， 不得不沿用約翰遜“任內就開始實行的緊縮銀根政策，以抑制由越南戰爭及社會大福利方案③的“大炮加黃油”政策所引起的日益惡化的通貨膨脹。 在1967年10月，聯邦貼現率（discount rate，它是基準利率）還在4%的水平，但到了1969年年初，它就上漲到了5.5%， 到了4月份，這一利率進一步提高到6%，這是災難性的1929年以後從未達到過的高水平。1968年底，道瓊斯指數報收於 943.75點，但到了1969年7月末，該指數就下降到了801.96點， 跌幅為15%，這是近10年來的最大跌幅。 那個年代的所有不確定因素——通貨膨脹、越南戰爭、 大學校園動亂以及城市的動盪不安，都使得此時華爾街的支柱——機構投資者變得越來越警惕，交易量與以前的狂熱時期相比有了輕微的下降。1969年8月11日，日交易量僅為668 萬股，為兩年內最低。 ① 理查德•尼克松（Richard Nixon, 1913~1994），美國第37任總統 （1969~1974），他競選連任成功，但後因卷人水門事件醜聞而辭去了總統職務。—譯者注 ② 林頓•B•約輪遜（Lyndon B. Johnson, 1908~1973年），他在1960年的美國大選中是肯尼迪的竟選搭檔，肯尼迪當選後他任副總統。1963年，肯尼迪遇刺後，他繼任總統，並於次年連任成功。在任期間，他推行了一系列社會改革方案。—一澤者注 ③ 社會大福利方案（The Great Society），在19世紀60年代提出，包括一系列增加經濟機會的方案和法令、減稅、增加老年人的醫療福利、提高量低工資水平、增加對教育的支出等多項內容。—譯者注 332
隨著股票價格不斷下降，一些經紀公司作為資本金而持有的證券的價值也一路下跌；同時，交易量的萎縮也減少了經紀公司的收入來源。這一切使得華爾街上那些相對弱小的經紀公司面臨著滅頂之災。10月22日，一家叫格雷戈裡 （Gregory & Co.）的小經紀公司被紐約股票交易所除名了，特殊信託基金為它的客戶支付了400萬美元。1970年，道瓊斯指數繼續在“尼克松熊市”中不斷下跌，威脅著越來越多、越來越大的公司。 麥克唐奈公司（McDonnell）是20世紀60年代晚期在華爾街上崛起的一顆希望之星，它的規模迅速膨脹，有望成為 “美林第二”。但到了1969年末，情況急轉直下，麥克唐奈公司開始關閉一些分支機構，裁撤一些經紀人。《華爾街日報》 報道說，麥克唐奈公司遇到了大麻煩，但該公司矢口否認。 然而，《華爾街日報》是對的，1970年3月，麥克唐奈公司正式倒閉，成為自艾拉•豪普特公司倒閉之後最大的一宗經紀公司倒閉案。證券交易委員會對它的調查表明，它涉嫌欺詐、 交易記錄嚴重缺失、有組織的進行頻密交易以賺取佣金等違規操作。 麥克唐奈公司的問題是由媒體揭露出來的，而不是被證券交易委員會或紐約股票交易所發現的，這一事實很自然地引起了人們的疑慮，人們不禁懷疑，證券交易委員會或紐約股票交易所究竟有沒有盡到職責。紐約股票交易所的總裁羅伯特•哈克（Robert Haack）向公眾保證，紐約股票交易所會員中前25名的公司全部符合資本金要求。不幸的是，事實不是這樣，它們中的有些當時正處在嚴重的財務危機之中。貝奇公司（Bache & Co.）在1969年虧損900萬美元，海登•斯通公司——家擁有9萬個客戶賬戶的大經紀公司，也因違反交易規則而被交易所處罰，同時，它也沒有達到資本金要求。 紐約股票交易所從1959年起就開始辛辛苦苦積攢的準備修建新大樓的3000萬美元，全部轉給了特別信託基金，以應付大經紀公司可能的倒閉。但是，不止一家大經紀公司正處在危險的邊緣，而紐約股票交易所和它的會員們資源有限。 333 The Great Game The Emergence of Walil Street as a Worid Power 1653-2004 節上五意
Thg Great Game The Emergence of Wall Street as a Wotld Power 1653-2004 偉大的弈為了降低大經紀公司倒閉引發恐慌的可能性，美國國會按照聯邦存款保險公司（FDIC）的模式建立了證券投資者保護公司（Securities Investor Protection Corporation），前者建立於 20世紀30年代，旨在解決銀行擠提問題。 海登•斯通公司—陷入泥潭之中的最大的經紀公司， 從偏遠的俄克拉荷馬州的一群投資者那裡借到了1240萬美元， 勉強熬過了這一年的春天。麥克唐奈公司和其他3家公司則一家接一家地被清算了。一位知名的華爾街人這樣評論：“如果一年前有人告訴我，我們將有4家紐約股票交易所的會員公司被同時清算⋯我怎麼都不會相信。” 道瓊斯指數繼續下跌，並在1970年5月26日跌到631.16點， 比前一年年末下跌了整整1/3，甚至比9年前肯尼迪就任總統時的點位還低。但是，這後來被證明是第一輪“尼克松熊市” 的底部。事實上，在這一年餘下的時間裡，市場開始強勢反彈，並於年底報收於838.92點。在這個過程中，如果不是機構投資者不得不維護那些市值最大的股票—其中很多是道瓊斯指數中的成分股，市場可能早就慘不忍睹了。 “漂亮50 （nifty fifty）”是指被大機構投資者持有的市值最大的50只股票，這些機構有時重倉持有這些股票。例如， 摩根保證基金公司（Morgan Guaranty，由J，P•摩根公司和保證信託基金公司（Guaranty Trust Company） 在1959年合併而成）就曾持有過價值20億美元的IBM股票。對這些大機構來說，將這些股票大量賣出變現，就不可避免地給它們的股價帶來災難性的後果，也使它們自己的投資組合大幅縮水。 眾多機構持有了大量的為數不多的幾隻大股票，這使得當 “漂亮50”中的某些股票遇到賣壓的時候，機構投資者會竭盡全力維持它們的價格。例如寶利來公司（Polaroid），儘管此前5年盈利平平，股息也不到1%，但卻長期維持著高達100倍的市盈率，而很多不受青睞的股票，即使有穩定的成長和豐厚的股息，也只有6倍的市盈率。 更多經紀公司不斷地關門或停止交易。海登•斯通公司此時已經花完了那筆從俄克拉荷馬州借來的錢，只能在市場 334
中苦苦掙扎，試圖說服其他貸款人同意它新的生存計劃。美林公司接管了古德博迪公司（Goodbody & Co.） - -美國當時第五大經紀公司，擁有22.5萬個客戶賬戶。 當這一切塵埃落定時，紐約股票交易所已經直接干預了其200家會員公司的運作，這個數目佔所有從事公眾經紀業務的公司數目的一半以上。有129家公司，或者破產，或者與其他公司合併，或者被完全接管。隨著華爾街上一些公司關門， 另一些公司勒緊腰帶，並希望透過投資於技術改造而緩解困境，紐約證券行業的僱員人數開始下降。1969年1月，共有 10.52萬人在華爾街工作，但到了1974年，這個數字下降了 28%，只剩下了7.5萬人。 到1970年底，報紙和雜誌上充斥著各種報道，認為被通貨膨脹、經濟停滯和越南戰爭搞得焦頭爛額的尼克松將註定是“一屆總統”“。但是，總統擁有調控經濟的有力槓桿，而尼克松把它們全部用上了，包括實施價格管制和爭取美聯儲的幫助。到了1972年，當下一屆總統競選臨近的時候，經濟形勢看上去的確比先前好了一些。道瓊斯工業指數再次探到了1000點大關—該指數第一次觸到這個點位是在1966年的一次日間交易中。在選舉中，尼克松獲得49個州的支援，選舉過後，道瓊斯指數終於在1973年1月11日報收於1051.10點， 突破了1000點的大關。 但是，這一次，作為1972年標誌的繁榮—更確切地說是虛假的繁榮，在1973年消失了。隨著價格管制被取消，通貨膨脹立刻死灰復燃，達到了自二戰以後從未有過的高度。 結果利率大幅爬升，引發了債券市場的大災難。1973年4月被揭露出來的“水門事件”（Watergate），使得原本就充滿了不確定性的經濟變得更加動盪不安。1973年夏天，全美各地都出現了肉類緊缺。10月，埃以戰爭爆發，石油危機從天而降， 阿拉伯國家開始對美國實施禁運，油價飛漲，在美國各地的加油站前，汽車排起了長龍。 ① 美國總統一般會在任期結來時競選連任，如果競選連任失敗，就被稱為“一屆總統”。譯者注。 The Great Game The Emorgance ol Vall Stroot as a World Power 1653-2004 臨士五密 335
Thg Great Game The Emengenco of Wall Streel as a World Power 1653-2004 偉大的博弈道瓊斯指數很快又跌回到了1000點以下，到這年年底， 它已經跌至800點以下，比1月份高峰時下跌了25%。與此同時， “漂亮50”的股價也開始狂跌。1974年，尼克松被迫辭職，道瓊斯指效在當年12月跌到了577.60。實際上，1973~1974年的通貨膨脹掩飾了這期間市場指數下跌的程度。一位華爾街作家安德魯•託拜厄斯（Andrew Tobias）在《紐約》雜誌 （New York）中的一篇文章“華爾街的牛市”中寫道：“如果說貪婪和恐懼是華爾街上僅有的兩種心理的話，那麼我想， 現在，是為貪婪說句好話的時候了。” 隨著物價飛漲，銀行開始提供華爾街投資的替代品—— 大額定期存款（CD），並很快為越來越多的人所接受。在這個前所未有的高利率時代，這種定期存款所支付的利息遠遠高過大部分的股票與債券的收益，而且沒有本金損失的風險。 在二次世界大戰後迅猛發展的共同基金此刻也止步不前，在熊市中，基金的淨值大幅縮水。 60年代末期的社會動盪，後臺危機，大經紀公司倒閉， 加上遇到自胡佛總統時期以來最糟糕的熊市，使得華爾街在 70年代早期成為了一個最不受人歡迎的地方。它似乎已經過了時，彷彿是過去時代遺留下來的廢墟。從20世紀30世代後就再也無人提起的“華爾街即將滅亡”的論調，再一次出現了，而且不絕於耳。一個度量華爾街在人們心目中的地位 （華爾街是否適合投資和工作）的最好尺碼，是當時紐約股票交易所的席位價格。在1969年的時候，一個席位可以賣到近 50萬美元，而一年之後，只有13萬美元。在1974年熊市的谷底，一個席位價格只值6.5萬美元，僅為紐約市一個計程車許可證價格的兩倍半—紐約市的計程車許可證，和紐約股票交易所的席位一樣，其數量也受到嚴格控制。 但是，就像在華爾街歷史上經常發生的一樣，科技一這一次得益於證券交易委員會的及時推動——又來挽救華爾街了。華爾街不僅沒有滅亡，相反，華爾街最後的勝利馬上就要來臨了。 336
隨著機構投資者的力量壯大，他們反對固定佣金的呼聲也越來越高。固定佣金的歷史幾乎和華爾街股票交易的歷史一樣長。事實上，1792年簽訂的《梧桐樹協議》的主要內容就是要設定固定佣金：“我們，在此簽字者—作為股票買賣的經紀人莊嚴宣誓，並向彼此承諾：從今天起，我們將以不低於0.25%的佣金費率為任何客戶買賣任何股票。” 紐約股票交易所一直在交易大公司的股票和債券方面保持著絕對壟斷地位，它的這種壟斷地位從1869年就開始了， 直到第二次世界大戰結束後才逐步消失。而它的客戶，不論大小，都對這種固定佣金無能為力。但是華爾街從來都不像它的名字聽上去那樣是一個利益的整體，銀行、大保險公司、 路邊市場、櫃檯交易市場（over-the-counter market, OTC市場），以及紐約以外的很多地區性交易所，它們都有自己不同的利益。 甚至紐約股票交易所的會員們也並不是鐵板一塊。那些靠佣金生存的公司（與公眾進行交易的經紀公司）有他們的利益，而那些專門經紀人（他們在交易所場內進行交易）則有不同的利益。對那些收取佣金的公司來說，只要能得到最好的價格，不管在哪個市場買賣都可以；那些場內交易人， 則當然希望交易被嚴格限制在紐約股票交易所的交易大廳內進行。 櫃檯交易市場是由經紀人組成的一個非正式網路，為那些不在任何股票交易所掛牌的股票提供一個市場。經紀人們為客戶提供買賣這些股票的機會，並透過買賣之間的差價賺取利潤，而這些股票的價格每時每刻都可能變化。櫃檯交易市場主要依靠電話和電傳—在很早以前這兩種通訊工具就已經將全美的金融業緊密聯絡在一起了。他們中的很多人都不是紐約股票交易所的會員，事實上，他們是新的“街邊交易者”，只不過他們現在透過電話做生意，而不再是站在馬路邊上了。他們可以完全自由地交易他們願意交易的任何股票。 並且，因為他們的交易成本更低—不用向交易所繳費，所以常常可以提供比在交易大廳裡更好的價格。 337 The Great Game The Emergonce of Wall Street as a Word Power 1653-2004 匢十五 （1968年~1987年）
The Great Game The Emergence of Wall Steet as a Worid Power 1653-2004 偉大很多大經紀公司很自然地想利用櫃檯市場上這一價格優勢，而且事實上，法律也要求它們這樣做，《聯邦證券法》就要求經紀人為客戶尋找到股票的最好報價。但是紐約股票交易所的專門經紀人們，透過交易所的管理委員在1955年制定了《394條例》（Rule 394），該條例禁止會員公司買賣交易所以外的股票，“除非是在交易所特別豁免的情況下”。換句話說，聯邦法律要求經紀人們去尋找能給出最好價格的市場， 而紐約股票交易所禁止他們這樣去做。 但是，共同基金和其他大機構不必受交易所條例的限制。 本來屬於紐交所的交易量，現在流向了地區性交易所和櫃檯交易市場，也就是所謂第三市場（Third Marker）。1955年到 1962年之間，紐交所掛牌股票在櫃檯外市場的交易量上升了 185%，儘管其總量仍只是這些股票在紐約股票交易所交易量的5%。但是，一些櫃檯交易市場的會員公司不斷成長，漸漸發展得像紐交所的主要會員公司一樣大了。以前默默無名的威頓公司（Weeden& Co.）在1961年的交易高達9億美元。作為報復，紐交所從兩家櫃檯交易市場的公司裡強行搬走了它們的自動股票報價機—如果沒有來自紐交所的各種報價做參照，它們的生意就無法進行。1962年，紐交所的這一行為被最高法院裁定為非法。 既然交易大廳的報價被認定是公眾財產，那麼，所有個人和機構都可以在櫃檯交易市場上買賣在紐交所掛牌的證券了。換句話說，任何一支股票只要有人為它做市，不管這個市場在哪裡，他們都可以從那裡買賣股票，而不必再透過交易大廳內的專門經紀人購買。 早在一個世紀以前，辛辛那提、費城和舊金山等城市的地區性交易所已經被華爾街和電報技術的應用壓制成了一潭死水，從那時起，它們只能進行一些當地證券的買賣。現在這些地方性的交易所也開始了對機構業務的爭奪，相比之下， 它們比紐交所更願意修改規則以招攬生意。除了以證券交易為主營業務的經紀公司以外，紐交所禁止任何其他機構或個人擁有席位，但是地區性交易所為了鼓勵機構在它們那裡進 338
行交易，在20世紀60年代末期便拋棄了類似的規則。紐交所的經紀公司也開始在這些地區性交易所購買席位，在那裡， 它們可以進行那些在紐交所不被允許的交易。 到了1967年，紐交所的交易量佔全美證券交易總量的份額下降到了78%，交易所嚴格的規定已經開始鬆動了。在前一年，迫於證券交易委員會的壓力，紐交所採用了《394 （b）條例》（Rule 394（b）），最終允許它的會員在特定條件下，可以和櫃檯市場的公司交易掛牌證券“。交易所也允許對於大額交易給予佣金上的折扣，儘管佣金費率表本身還是保持不變。然而交易量從紐交所流失的趨勢仍在繼續，到了 1970年，交易所的總裁羅伯特，哈克在一次被廣泛報道的演講中稱，在所有1萬股以上的大額交易中，至少有 35%~45%發生在紐約股票交易所的交易大廳之外。美國的證券市場有支離破碎的危險，除非採取有效行動，否則這種趨勢不可避免。 哈克曾是紐交所總裁職位的一位各方妥協的候選人。至少在一點上，他與紐交所的前任總裁們大為不同—他的大部分職業生涯都在紐約以外。他於1917年出生在密爾沃基 （Milwaukee），曾經在二戰結束後就職於一個叫羅伯特•A•貝爾德公司（Robert A. Baird & Co.）的中西部經紀公司。20世紀60年代，他在美國證券交易者協會（National Association of Securities Dealer，簡稱NASD）工作。1961年，該協會重新修改章程，要求協會聘請一位付薪的會長，於是哈克被聘請為協會會長。 與他的前任們另一個不同之處是，哈克是一個自由派的民主主義者，他甚至經常和證券交易委員會的主席—曼紐爾•科恩（Manuel Cohen）一起打高爾夫球。在華爾街上， 大的經紀公司（如美林公司）更願意接受變革，它們認為哈克一定能夠成為紐約股票交易所一位優秀的總裁。但是小經紀公司對來自櫃檯市場的威脅越來越警惕，它們認為聘用哈克就如同聘用一位“敵方的將軍”。但是，大經紀公司的意見 ① 掛牌證券，指在紐約股票交易所掛牌的證券。—一譯著注 The Great Game The Emergence df Wall Sireet as a World Power 1653-2004 339
The Great Game The Emergence of Wal Sueot as a Workd Power 1653-2004 偉大的弈佔了上風，哈克拿到了一份為期5年的聘書。那些害怕變革的公司對哈克的懼怕是有道理的，哈克1970年在紐約經濟俱樂部（Economic Club of New York）的一次演講—那也是華爾街歷史上最重要的政策宣言之一，證明了這一點。 羅伯特•哈克提出瞭解決紐約股票交易所困境的方案。 “儘管我個人以前強烈支援最低固定佣金制”，他說，“但是我相信，我們行業的領袖們現在應該重新作出判斷了⋯…我認為我們的行業應該考慮將浮動佣金製作為最終的目標。” 哈克還說：“紐約股票交易所一貫奉行的私人俱樂部的作風應該被徹底拋棄。”他這樣說，就有點像是天主教的主教建議教會應該考慮改變一下教士們的單身生活方式。最初，他受到了紐約股票交易所會員們的強烈反對，但是，要求實施這兩項改革的呼聲也在不斷增強。 很快，當1972年，哈克離職的時候，他在兩年前的演講被證明是有遠見的。在他離開時，交易所最後一點私人俱樂部的印跡也消失了。紐約股票交易所的總裁（一個交易所付薪的僱員），和交易所管理委員會（Board of Governors）主席 （一個交易所的會員），這兩個職位合併成了一個。原先由33 個成員（全部都是交易所的會員）組成的管理委員會，變成了由21個成員（包括總裁在內）組成的董事會（Board of Directors），其中10人為證券業的領袖，另外10人是公眾代表。 為了強調其與以往完全不同的性質，新組建的董事會也開始非定期在紐約以外的地方召開會議“。 自從1941年起，紐約股票交易所就一直是一個非營利性機構，此時，儘管在理論上它仍然為它的會員公司所擁有， 但是，事實上，它是鱉個證券業的中心機構，其角色和美聯儲在銀行業中的角色相當。 專門經紀人的勢力被擊垮了，在證券交易委員會和機構投資者的領導下，贊同浮動佣金制的勢力逐漸狀大，並最終佔據主導地位。1975年5月1日，《梧桐樹協議》簽訂183年之 ① 這裡意指新的交易所董事會強調他們不再只為紐約的大資本服務。— 譯者注 340
後，固定佣金制在華爾街上壽終正寢，幾年之後，它也將從倫敦交易所消失。但是，在世界上很多國家的股票交易所中， 它仍然繼續存在，其中最出名的是東京證券交易所。浮動佣金制降低了證券交易的成本，作為世界上最大也是最有影響力的證券交易所，紐交所這種大膽變革的先行能力，正是它保持並擴大領先優勢的強大工具。 固定佣金制的終結並不是發生在1975年的惟一重大變革。 在這一年裡，自由主義者主導的美國國會，在“水門事件” 後不久，就透過了《證券法修正法案》（Securities Acr Amendments）。這是20世紀30年代後透過的對華爾街最為重要的一項法案，它下令建立全美市場體系，該體系將美國的各個證券交易所和第三市場都連線了起來。 而實際上，這種連線早在20世紀70年代中期就已經開始了。最早的系統可以追溯到1969年，它被稱為奧特斯（AutEx）， 那時它有140家使用者，其中75家是機構投資者而不是經紀人。 這個系統旨在處理機構投資者的大宗交易，它透過電話線將各個使用者的鍵盤與顯示屏連線起來。到20世紀70年代未期， 奧特斯每天平均可以處理15筆大宗交易，總值達520萬美元。 比這個系統遠為重要的是納斯達克（Nasdaq）—納斯達克是“美國證券交易商自動報價系統”（National Association of Securities Dealers Automated Quotation System）的縮寫，這個系統孕育並啟動於20世紀60年代末期，它從一開始就使用計算機系統，比奧特斯和其他類似系統要複雜得多。納斯達克於 1971年2月5日正式開始投入運營，800多家交易商與之簽訂了協議，該系統可以為它們提供2400種未掛牌證券的資訊。 納斯達克集中提供未掛牌證券的資訊，並且允許不同的做市商進行競爭，由此縮小了買賣價差，並使得交易者有一個更為便捷和可靠的渠道獲取資訊。一年之內，納斯達克的交易量就達到了800萬股，超過了一直以來緊隨華爾街之後的美國證券交易所，同時納斯達克的交易量也超過了所有地區性證券交易所交易量的總和。而且，它也開始有選擇地提供交易所掛牌證券的資訊。當這些證券在納斯達克系統的交易 341 Thg Great Game The Emergence d Wall Sireet as a Worid Power 1653-2004 第上五雄 （1968年~1987年）
The Great Game The Emergence of Wall Street as a World Power 1853-2004 偉大的量迅速增加時，紐約股票交易所開始警覺了。 在20世紀70年代，第二項革命性的變化是技術上的。計算機大約在20世紀40年代就開始出現了，但是直到20世紀60 年代，它們的大小還和電冰箱差不多，被放置在恆溫的房間裡，穿著白大褂的技術人員用一種外行人無法理解的術語操作它們。1971年，英特爾公司推出了第一款微處理器，這種微處理器實際上將計算機微縮到了一塊矽片上。儘管開發和研究微處理器耗資巨大，但是一旦研究成功，它就能以極低的成本大規模生產。 這種微處理器使計算機變得越來越便宜，從它問世以來， 每單位計算能力的價格就不斷下降。沒有一個行業像證券業這樣迅速而廣泛地應用計算機，在微處理器問世10年後，紐約股票交易所的交易大廳就徹底改頭換面了。這個大廳一直是紐約最大的室內場所之一，從1903年開始營業以來在外觀上幾乎沒有什麼變化。但到了1981年，大廳上空一排排鋼架和電纜支撐起了無數的電視螢幕和顯示器，在隨後的18年裡， 這些儀器變得越來越複雜，它們與全球每一家主要的經紀公司和所有的證券市場連線在一起。 對一個門外漢來說，這些螢幕上湧動的數字洪流只會使他頭暈眼花，不知所措。但是對於交易員來說，它們是寶貴的資訊，市場的生命血液。那句古老格言——“市場的邊界不超過資訊能夠及時到達的範圍” ”，在1792年是成立的，到現在同樣是成立的。而今天，資訊幾乎可以同時到達全球每一家經紀公司、銀行和保險公司的顯示屏。這些資訊也被越來越多的“即時交易者”。看到並用來投資股票，即使是普通老百姓，現在在一天之內也可以買賣某些證券幾十次，而這在 20世紀20年代只有那些大廳交易員才能做到。 而且，這些資訊遠不只限於紐約股票交易所裡的交易資訊。1975年，美國國會下令建立一個真正的跨市場系統之後， ① 本書寫於1999年。—譯者注 ② 即時交易者（day trader），指有網際網路以來，一些每天透過網際網路交易股票的投資者，他們不再需要透過經紀人。——譯者注 342
紐約股票交易所和它的競爭者們就開始籌建跨市場交易系統 （Intermarket Trading System），簡稱“ITS”。這個系統於1978 年正式投入運營，它將9個市場相互連線在一起—美國證券交易所、波士頓交易所、辛辛那提交易所、中西部證券交易所、紐約股票交易所、太平洋證券交易所、費城股票交易所、 芝加哥期權交易所以及納斯達克市場，這個系統可以使你及時獲得所有紐約股票交易所掛牌證券的交易資訊，而不管這些交易發生在哪個市場。 最好的價格出自最大的市場，這一規律依然成立。19世紀40年代，遵循這條金融的“萬有引力定律”，電報的發明使紐約股票交易所不僅成為全美最大的市場，而且成為了全美占主導地位的市場。20世紀70年代，ITS和計算機的出現起了同樣的作用。在60年代末和70年代初，由於系統陳舊無法進行有效的競爭，紐約股票交易所的市場份額不斷減少，現在， 技術的進步使得那些從華爾街流失的生意又回到了華爾街。 到20世紀80年代末期，美國事實上只剩下兩個證券交易市場： 一個是紐約股票交易所，主要交易掛牌證券，它們市值較大， 並被廣泛持有；另一個是納斯達克市場，主要交易那些市值較小的、未在交易所掛牌的股票。當然，也有明顯的例外， 例如英特爾和微軟這兩家大公司都是在納斯達克交易，而不是“主機板”（指紐約股票交易所—譯者注）。今天，納斯達克市場的交易量經常超過“主機板”，但是，大部分在紐交所交易的股票的市值仍然高於納斯達克股票的市值。 如果說20世紀70年代的華爾街已經為迎接未來做好了準備的話，美國經濟卻還沒有。70年代中期，通貨膨脹略有減緩之後，在卡特政府時期又達到了自南北戰爭（當時聯邦政府大量印鈔以支付戰爭支出）以來的最高水平。利率也越來越高，完全抑制了各種投資。當政府為了抑制脫韁的通貨膨脹而實行選擇性物價管制的時候，煤氣短缺又一次出現了。 但是就像所有和平時期的物價管制一樣，這些物價管制再一次被證明是無效的。 343 The Great Game The Emergence d Wall Streel as a World Power 1653-2004 （1968年～1987年）
The Greaf Game The Emargence of Wall Street as a worid Power 1653-2004 偉大的在這樣的困境中，道瓊斯指數始終徘徊在它10年以前的水平。這一時期華爾街又發生了一起貴重金屬囤積案，它最後一次喚起人們對那些久遠年代。的回憶。在19世紀司空見慣的囤積和逼空案，在20世紀變得越來越罕見。交易所掛牌股票的市值越來越大，使得股票逼空的成本高得驚人，所以坐莊變得非常困難。最後一次股票逼空事件是在1923年發生的 Piggly Wiggly股票逼空案，它是一家美國南方的百貨連鎖店的股票。儘管自20世紀30年代開始實施的證券監管沒有專門條款禁止股票通空，但是監管條例中關於股票持有者的披籃條款使得股票逼空在紐約和其他證券市場上徹底銷聲匿跡了。 但是在商品市場上，情況就完全不同。1980年，美國兩個最富有的人——德克薩斯州的石油大亨納爾遜•巴克•亨特（Nelson Bunker Hunt）和他的兄弟威廉•赫伯特•亨特 （William Herbert Hunt），大膽地試圖囤積白銀，上演了近年來華爾街一段最扣人心絃的投機操作。 白銀和黃金不一樣，它有著極廣泛的工業用途，特別是在攝影業和電子工業中（白銀的電導性優於其他金屬），所以， 除了貨幣用途外，對這種金屬還存在著強烈的實際需求。但是，由於白銀在過去被用作貨幣，所以美國政府長期以來一直將銀價鎖定在每盎司1.25美元，就像以前將黃金與它的比價鎖定在16：1一樣。1933年，當美國放棄國內金本位制時，仍一直保持著從威廉姆•詹寧斯•布賴恩時代就開始的銀本位制。銀幣的面值和它作為一種貴金屬的本身價值基本相同， 財政部曾發行過面值1美元的白銀憑證，人們可以用它來兌換白銀。但是到了20世紀60年代，隨著對白銀的需求迅猛增加， 白銀的產量供不應求，聯邦政府發現這種政策難以為繼。 美國政府鼓終被迫放棄了銀本位制，財政部開始回收白銀券，並降低銀幣中的白銀含量，甚至有的銀幣中完全不含白銀。結果，按照經典的格雷欣法則，此前一直流通的舊銀幣，在這種被稱為“三明治銀幣”的新銀幣出爐後，幾乎是一夜之間就從市場上消失了。20世紀70年代初，巴克•享特 ① 指囤積（通空）盛行的19世紀。—一譯者注 344
兄弟看到了在白銀上的機會。1971年，尼克松總統切斷了美元與貴金屬的最後聯絡—他結束了國際金本位制。此前， 在佈雷頓森林體制下，外國政府可以按固定比例用美元兌換黃金。隨著通貨膨脹日益嚴重，作為後果之一，黃金和白銀相對於美元的價值也逐漸增加。 此時，對美國公民來說，以金條的形式持有黃金是非法的，於是亨特開始購買白銀。他大量收購白銀，作為世界上最富有的人之一，他幾乎單槍匹馬地使銀價翻了一番。1974 年，銀價從每盎司3.27美元上升到了6.70美元。而且，他的做法和幾乎所有現代的商品交易商不一樣，他要求實物交割， 藉此使白銀從市場上消失。 到1979年，亨特兄弟已經囤積了大量的白銀，總量超過2 億盎司，基本上相當於公認的白銀流通總量。隨著可供交易的白銀日漸稀少，白銀的價格在1979年全年都在節節攀升。 蒂芬尼公司®甚至暫停白銀首飾業務，以便將其所有的商品在一個更高的價位上重新標價。 這年末，白銀市場上的賣空者開始消失了，隨著他們購買白銀進行平倉，白銀市場上因亨特兄弟大量收購而產生的巨大買壓進一步加大。1980年1月初，白銀價格高達每盎司 50.06美元，黃金與鉑的價格也飛漲到了前所未見的高度，其中一部分原因是通貨膨脹，另一部分原因是當時正在如火如茶進行的白銀囤積操作的溢位效應。此時亭特兄弟的白銀儲量的價值（儘管只是賬面價值）已高達100億美元，近60年來華爾街的第一大囤積操作眼看就要得手了。 但是，困擾每一個囤積商的問題現在也使得亨特兄弟陷入了麻煩。他們用白銀作為抵押品，以支付保證金的方法大量舉債購買白銀，而在通貨膨脹日益惡化的這些年裡，基準利率已經高達19%，鉅額的利息支出，即使對富有的亨特兄弟來講也如同惡夢一般。此外，正如110年前的黃金囤積投機一樣，美國政府擁有大量以銀塊或尚未流通的銀幣形式存在的白銀儲備，那是可以將囤積者一舉擊潰的殺手鐧。 ① 蒂芬尼公司（Tiftany），美國著名的珠寶首飾店。一一譯者注 345 The Great Game The Emargence of walSucot as a Workd Power 1653-2004 臨士五磁 （1968年~1987年）
The Great Game The Emergence of Wall Street as a Worid Power 1653-2004 偉大博弈最後，隨著白銀價格上漲到10年前的10倍，許多因常年虧損而關閉的銀礦，由於有利可圖又重新開始運轉起來了。 此外，也有很多收藏在閣樓和地下室的銀器又回到了市場上， 舊銀幣所含白銀的價值甚至比它們的面值或收藏價值高出許多，很多人決定在此時銀價高漲的時候將它們及時出手。與此同時，數以萬計的美國家庭認定，此刻是將他們祖母留下的那些樣式醜陋、長久不用的銀質茶具變成現金的最好機會， 沒有人知道這期間有多少噸維多利亞時代的銀器被熔化，然後源源不斷地流入了日益飆升的白銀供給之中。 隨著市場上白銀供應量逐步增加，而亨特兄弟幾乎是市場上惟一的買家，白銀的價格開始回落，亨特兄弟被迫去借越來越多的錢以支援銀價，直至耗盡他們原先似乎無窮無盡的財富。美國的各大銀行和經紀公司也精疲力竭了，因為它們給亨特兄弟的貸款已經超過8億美元，幾乎相當於前兩個月內美國所有銀行貸出總額的10%。 到1980年3月，銀價跌到了每盎司40美元，而且還在急速下跌。3月27日，囤積操作徹底垮臺，亨特兄弟無力應付新的一輪保證金要求。他們的經紀人自己也已身處危境，於是開始出賣他們，恐怖迅速籠罩在華爾街上。銀價在一天之內下跌了一半，報收於10.82美元，股市隨之大幅下跌。當“白銀星期四”（Silver Thursday）結束時，亭特兄弟的損失高達10 億美元。 美國各大銀行和美聯儲採取了緊急措施，阻止了這場恐慌的蔓延，使之沒有演變成為全美金融系統的大災難。第二天，股市直線回升，華爾街迅速恢復了正常。但是，對於享特兄弟來說，一切都不再一樣了，銀行重組了他們的債務， 允許他們在10年之內逐步還清債務。但是，這一切都是建立在白銀價格最終將要穩定下來的假設之上，而20世紀80年代， 隨著通貨膨脹的逐步消退，採礦業的興盛和對白銀需求的滯緩，白銀價格實際上在不斷下降，亨特兄弟的經濟狀況也隨之越發困窘，終於，他們在1987年被迫宣佈破產。 而此時，華爾街已經是一個完全不同的地方了。 346
譯者附註同一時代的西方和東方在這個時代⋯… 1968年理查德•尼克松當選為美國總統。 1969年 “阿波羅”11號飛船登月成功，人類首次踏上月球。 同年，第一個計算機網（ARPANET）建立。 1974年水門事件，尼克松辭職。 1980年羅納德•里根當選為美國總統。 1983年裡根制訂“星球大戰”計劃。 也在這個時代⋯… 1970年中國將首枚人造衛星送入太空。 1972年中美兩國發表《中美聯合公報》，公報承認，世界上只有一箇中國，臺灣是中國的一部分。 1972年尼克松訪問中國。 1978年中美建交。同年，中國共產黨第十一屆三中全會召開。 Thereat Game The Emergence of Wall Sireet as a Worid Power 1653-2004 347
TeRat Game The Emergence of Wall Street as a World Power 1653-2004