就已經足夠實現財務自由了。 大部分時候，盈利的關鍵不是您買了什麼，而是您買了多少！這就是倉位管理的技巧，在高確定性盈利的時候，要敢上大倉位，這才是低風險高收益的關鍵！ 不過要注意的是，倉位管理不是賭博，就目前的房價而論，風險已經很高，此時再大比例按揭貸款買房，可能會遭遇毀滅性打擊。20 年以前海南房地產泡沫中，就有很多投資者血本無歸；而香港1997年迴歸後房價的調整，也讓很多家庭淪為了負資產。 所以，只有當盈利的確定性很高的時候，才能上大倉位，而確定有保底的時候，才能上槓杆，否則，很可能遭遇“唐龍” 式的結局， 那就是在一次下跌中，將前面賺的錢全部虧光。 尋找便宜貨去超市購物的時候，大家可能都會有這樣的經歷，在一個貨架上， 一瓶大可樂賣10元錢，有些人會直接拿上好幾瓶可樂去結賬。但是， 另一個貨架上，正在做著買兩瓶送瓶的促銷，卻無人問津。 一個精明的購物者，應該多轉幾個貨架，甚至多去幾家超市，對比商品的單價及促銷方案後，再選擇在哪裡買。當然，購物也存在時間成本，如果為了節約10元錢而多花費好幾個小時，那反而得不償失。 當今社會網際網路的普及則解決了上述的時間成本問題。一個聰明的購物者，當有自己鍾愛的商品的時候，不是衝向離家最近的商場， 而是利用網際網路找到最便宜的賣家，也就是說，相同的產品，尋找最低的價格。 27
低風險投資之路做投資也是同樣的道理，也需要去尋找便宜貨。2005年的時候， 您如果看好股市，預計未來上漲，可以買人一隻或者多隻股票，但如果您的視野放寬一些的話，就會發現有人將多隻股票和債券打包一起賣，而價格相比單獨買這些品種，居然打了5折，這就是封閉式基金。 封閉式基金就好比是買一送一的大可樂，如果您在逛證券市場這個大超市的時候，只是看到了A股這個貨架而沒有關注封閉式基金這個貨架，那麼您已經輸在了起跑線上。 當然，更厲害的投資者，會仔細分析不同封閉式基金之間的差異， 在封閉式基金之間再做優選，找到價效比最高的封閉式基金。這就好比超市在搞大促銷，我們對促銷的商品也貨比三家，看哪個促銷方案價效比最高。 不過，尋找便宜貨並不是一件容易的事情。 其一，您需要多去超市走走，因為促銷不是什麼時候都有的，您不能等人家的促銷活動都結束了，才知道人家搞過促銷。 其二，您要對什麼時候打折幅度大有基本的瞭解，比如商場通常是在節假日打折幅度較大，而證券市場則在熊市中會出現促銷的機會。 其三，您要能辨別是真打折還是假打折，有一些經驗不足的購物者，看到三折、四折就以為撿到寶貝，其實人家是先把目錄價抬高了再打的折，您貪圖便宜買人反而會上當。 做投資，也需要不斷關注市場轉瞬即逝的打折機會，並且做到不被假打折訊息所矇蔽。 這個領域往深裡做，靠人工分析已經不夠，就好比我們個人不可能瞭解所有商場的打折資訊，但透過數學建模，利用計算機自動收集大量交易資料並分析，來尋找折價和價格扭曲的機會，能夠極大地提高投資效率，並戰勝市場，這就是量化投資和套利。 28
第二章：抓住投資時機 1 構築你的安全邊際投資股市能賺錢嗎當我們投資股市時，首先需要明確一個問題，長期投資能不能賺錢？如果答案是否定的，那麼這個市場就不是一個正常的投資市場， 而是一個賭場。此時，市場的盈利模式只可能是“互摸口袋”的技巧，安全邊際分析也將沒有任何存在的價值。 不過，從多個國家的股市歷史看，當處於和平的環境時，絕大多數證券市場總是向上增長的。美國道瓊斯指數從1896年的40 點起步， 到2014年的16000點，117年時間上漲了400倍，圖2-1是美國股市的歷史走勢圖。 以投資美國股市為例，從1930年至2014年有大約7%的複合回報率，如果加上分紅再投資，大約是10%的複合回報率，遠高於美國商業銀行的定期存款或者美國國債的複合回報率，所以，長期投資美國 29
低風險投資之路 ~01= 8000 6000 4000 2000 41 15.0 •volune 041.9 5.0 0.0 http://finance.yahoo.cow/ 圖2-1 美國道瓊斯指數1930—2009年走勢圖股市是可以實現資產增值的。 以投資香港股市為例，回報更加驚人。恒生指數從1964年100點為基數，到2013年超過2萬點，不到50年增長了200倍，複合回報率超過美國的道瓊斯指數。 以投資A股市場為例，回報率也不遜色。上證指數從1990年100 點為基數，到目前的2000多點，23年時間增長了20倍，複合收益率也超過了同期的定期存款及國債。 所以，從國內外的股市歷史走勢來看，股市（包括A股）並不是賭場，並且長期投資的複合回報率相當可觀。 什麼是安全邊際理論上講，您在任何時間買入美國道瓊斯指數、香港恒生指數或者上證指數的ETF 基金，當您等待足夠長的時間後，總是能夠盈利的。 30
第二章抓佳投資時機有些時候，時間就是最好的安全邊際，當您還沒有能力去對投資標的進行估值的時候，長期持有 ETF指數基金反而是最佳的策略，因為時間會熨平波動。觀看美國資本市場，大多數共同基金並沒有戰勝 ETF 指數基金。 但是，由於經濟的波動性，以及人性貪婪和恐懼情緒的交替出現， 造成了股票市場在高估值和低估值之間不斷搖擺，如果您選擇不恰當的時間節點進入市場，有可能需要等待足夠長的時間才能解套。例如， 一個美國投資者如果在1929年高點買人道瓊斯指數對應的基金，大約要20年以後，一直到1949年才能盈利；而一箇中國投資者在2007年 5000點以上殺人股市，我可以肯定他能等到解套的那一天，但這一天的到來也許要很久。 如果我們能透過某種方法進行分析，知道股票市場處於高估區域還是低估區域，並儘可能在市場高估的時候選擇輕倉，在市場低估的時候選擇重倉，這樣就能夠在獲得市場平均收益的基礎上，再獲得超額收益，這就是安全邊際分析的價值，也是低風險投資者能力圈中必須具備的一個要素。 怎樣分析安全邊際安全邊際的分析，包括兩種方法：統計分析和機率分析。 •統計分析透過歷史，我們能夠預測未來。我們需要對股市的歷史軌跡進行統計，並尋找在什麼情況下，股市會執行在低估的價值區域內；在什麼情況下，股市會執行在高估的價值區域內。 對股市的統計分析包括多種型別，例如短線歷史資料統計和長線歷史資料統計，並且由此衍生出股市中的短線趨勢交易者和長線趨勢 31
低風險投資之路交易者。 短線趨勢交易者，通常會在指數上穿10日均線或者20日均線時買人股票，而在指數下穿10日均線或者20日均線時賣出股票。股票市場上短期歷史資料能反映短期資金流動的情況，當市場完全被資金所驅動時，短線趨勢交易者通常會有較好的收益率，他們會將股票上升的趨勢線作為自己的安全邊際。 長線趨勢交易者，通常會在指數上穿120日均線或者250日均線時買人股票，而在指數下穿120日均線或者250日均線時賣出股票。 股票市場上長期歷史資料反映長期資金流動的情況，經常被用來判斷股市牛熊之間的轉換。長線趨勢交易者會將半年線或者年線作為自己的安全邊際，並稱為股市牛熊轉換的“生命線”。 中國股市創立初期，股市漲跌完全被資金所推動，短線趨勢交易者的收益率非常高。但隨著中國股市效率的提升，大部分短線趨勢交易者反而是虧損的，而長線趨勢交易者能獲得更好的收益率。 低風險投資者，更多是基於基本面來分析股市是低估還是高估。 這需要剔除短期資金流人流出對股票估值造成的影響，並從超長線趨勢的角度來進行分析。因為股市短期是資金的投票器，而長期是企業經營業績的稱重器。 企業的執行週期都是以年為單位，雖然業績報告每個季度都會公佈，但是很多指標需要在年報中才能看得更加清楚。所以，在對股市歷史資料的統計上，本書也將以年為單位去評估。 基於股票市場的歷史資料來分析股市高估還是低估，首先必須瞭解股市長期上漲的斜率，否則就會犯刻舟求劍的錯誤。當道瓊斯指數 1950年超越1929年高點後，投資大師格雷厄姆已經感覺到美國股市高估了。到了1956年，格雷厄姆甚至認為股市極端高估而清盤了自己 32
第二章抓住投資時機的合夥制基金，但此時僅僅是當時美國股市大牛市的起步時間。股市創新高並不代表股市已經高估了，股市低估也不能非要等到指數創新低才算。A股市場每次熊市的底部都是不斷抬高的，如果現在我們還幻想能在上證指數1000點以下抄底，可能就會錯過投資的最佳時機。 當我們能確定股市長期上漲的斜率後，就能對股市的牛熊轉換進行分析，並能夠在大趨勢緩慢上漲的背景下，找出股市相對高估及相對低估的大致位置。 在股市的歷史資料中，市場平均市盈率及平均市淨率通常用來分析股市整體的安全邊際，並可以依此評估股市是處於高估區域還是處於低估區域。另外，股票的分紅率，對於安全邊際的確定也有極大的幫助。當股市的分紅率較高時，股市通常處於底部區域，即使股市不漲，依靠分紅再投資也能獲取較高的投資回報率。 • 機率分析基於統計分析，我們能知道股市大致是高估還是低估，但對於低風險投資者而言，這是不夠的，由於以下兩點原因： 第一，股市低估而沒有見底之前，或者有恐怖的最後一跳，或者出現長期陰跌。例如2004—2005年的熊市，以及2009—2013年的熊市，如果處理得不好，會帶來收益率的巨大回撤。 第二，股市高估而沒有見頂以前，仍然可能出現巨幅上漲。例如 2007年下半年股市的瘋狂，過早退出市場，也會降低長期的複合回報率。 所以，對於短期變幻無常的市場行為，我們需要透過機率分析來確定安全邊際。此時，不是基於投資品種的絕對價格來衡量安全邊際， 而是基於價格差、同類品種橫向或者縱向對比，或者是用金融衍生品特定的一些指標來衡量安全邊際，儘可能實現短週期內大機率的盈 33
低風險投資之路利，小機率的虧損。 如果把投資比喻成駕駛汽車從 A點到B點，那麼統計分析相當於確定合理的線路，保證不走彎路，而機率分析相當於開車途中每一次駕駛員的超車操控，將統計分析和機率分析結合在一起，就可以在最短的時間內駕駛汽車到達終點。 2 股市長期上漲斜率檢視多個國家股票市場發展的歷史，無論發達國家還是發展中國家，只要處於和平時期，投資股市最終總能夠盈利。為什麼會這樣？ 股市上漲的斜率又到底是多少呢？ 從股市的本質看，每一隻股票，都有一個具體的企業與之對應。 當我們購買工商銀行的股票後，實質上我們就間接擁有了工商銀行的一部分權益，當工商銀行盈利時，我們的權益會提升，當工商銀行虧損時，我們的權益會下降。和平時期雖然也有很多倒閉和虧損的企業， 但是總體而言，只要國家還在發展，人民收入還在提高，那麼將所有上市公司作為一個整體看待，大多數公司還是盈利的，這也是和平時期股票長期上漲的實業支撐點。 既然買股票本質上就是買企業，那我們如何對一個企業進行評估呢？通常用淨資產來評估企業規模。淨資產是屬企業所有，並可以自由支配的資產，即所有者權益。企業的淨資產是指企業的資產總額減去負債以後的淨額。 股票價格和淨資產有正相關性，通常而言，每股淨資產越高， 股票的價格也會越高。但是，淨資產是會變化的，企業經營惡化， 淨資產會不斷減少；而企業經營良好，則淨資產會不斷增加。為了描述企業的賺錢能力，我們常用淨資產收益率來評估企業的執行 34
第二章抓住投資時機效率。 淨資產收益率（Rate of Return on Common Stockholders’Equity， ROE），是衡量上市公司盈利能力的重要指標，是指利潤額與淨資產的比值。淨資產收益率越高，說明企業所有者權益的獲利能力越強； 淨資產收益率越低，說明企業所有者權益的獲利能力越弱。該指標體現了自有資本獲得收益的能力。 長期來看，上市公司的淨資產總和，以上市公司平均ROE 為斜率在上漲，而股票的價格與上市公司的淨資產保持正相關性，所以股票長期上漲的斜率與上市公司加權平均的 ROE保持正相關性。 由於股票每年會將一部分淨資產以分紅的形式發放給投資者，所以我們可以得到下面的公式： N年淨資產=（N-1）年淨資產×［1+ROE-（N-1）年分紅 （N-1）年淨資產］ 根據上式可得： N年淨資產/（N-1）年淨資產-1= ROE-淨資產分紅率也就是說，股市或者企業的淨資產增長斜率，等於淨資產收益率減去淨資產分紅率。這裡，淨資產分紅率是指企業當年分紅除以企業當年淨資產。 舉個例子，某公司A，2012年每股淨資產是1元，2012年的淨資產收益率是15%，分紅0.05元，則 A 公司2013年的淨資產=1x（1+15%-0.05+1）=1.1 淨資產增長率為10%。 為了驗證我們的結論，擷取上證指數1990年到2013年的K線圖， 前5年樣本股較少，進行剔除。從1995年1月1日開始計算，上證指數股指從637 點上漲到1979 點，年平均漲幅6.32%。 35
低風險投資之路圖2-2 上證指數1990年至2013年6月30日走勢圖我們再回頭計算，上證指數企業從1995年1月1日至2013年6月 30日，平均ROE 大約是11%（A股市場平均 ROE 請見附錄），假如 20%的利潤被分紅，那麼可得： 淨資產增速=11% ×80% =8.8% 我們發現，上證指數18.5年的平均漲幅6.32%，小於企業淨資產的增速，這主要和中國證券市場新股炒作有關係，也就是說，相當一部分的利潤被一級市場的新股申購者拿到。舉個例子，2007年中石油上市後，當日爆炒到48元，漲幅200%，並於第二天計入指數，然後一路下跌到10元以下，類似的新股還有很多。另外，IPO 密集出現時，通常股市的點位較高，而當股市處於低點時，通常會停止IPO發行，這兩方面因素疊加在一起，造成了上證指數走勢偏弱，股指漲幅低於企業的平均淨資產增速。 為了進一步驗證企業 ROE 與股指平均漲幅的關係，我們選取 IPO 36
第二章抓住投資時機較少，且分紅不影響指數的板塊，那就是深證綜合指數。 統計1996年6月30日至2013年6月30日的深證綜合指數漲幅， 從191 點上漲到887 點，年平均漲幅9.45%，該數字與同期企業平均 HOE增速11%較為接近。當然，中國股市總體上從高估值不斷回落， 導致深證綜合指數平均漲幅仍然低於企業平均 ROE增速。 圖2-3 深證綜合指數1996年6月30日至2013年6月30日走勢圖所以，根據中國股市的歷史資料，我們可以得出結論：股票長期上漲趨勢與企業ROE 基本保持一致。只要中國企業的 ROE 能穩定在 10%，則中國股市未來的長期上漲斜率也會保持在10%左右，長期投 37
低風險投資之路資股市是能盈利的。 3 股市牛熊轉換規律基於A股長期的上漲斜率（平均ROE），我們選取1995年1月1 日至2013年12月31日這一區間基於時間週期分析上證指數的牛熊變化情況。為了避免股市短期波動對分析結果的影響，下面嚴格以5年為間隔進行推演。 階段一：1995年1月1日至1999年12月31日上證指數從637 點上漲到1366 點，年平均上漲16.48%，同期企業ROE 為9.44%，上證指數平均市盈率從 1995年1月1日的20.53 上漲到1999年12月31日的46.86。 這個階段A股市場的複合回報率超過了上市公司的平均ROE，這導致市場的估值不斷升高。這個階段股票市場以炒作小盤股為主，是典型的“莊股”時代，但大盤藍籌股整體上漲幅度不大。 階段二：2000年1月1日至2004年12月31日上證指數從1366點下跌到1266點，年平均上漲-1.51%，同期企業ROE為8.39%，上證指數平均市盈率從2000年1月1日的46.86 下降到2004年12月31日的19.03。 這個階段A股市場的複合回報率低於上市公司的平均ROE，這導致市場的估值不斷下降。這個階段小盤股價格受到重挫，很多高價小盤股從百元跌到僅剩下幾元，“莊股”時代結束，大盤藍籌股開始走強。 38
第章抓住投資時機階段三：2005年1月1日至2009年12月31日上證指數從1266 點上漲到3277點，年平均上漲20.95%，同期企業ROE 為13.63%，上證指數平均市盈率從2005年1月1日的19.03 上漲到2009年12月31日的26.06。 這個階段A股市場的複合回報率超過上市公司的平均 ROE，這導致市場的估值不斷上升。這個階段是股市大幅震盪的階段。2006一 2007年是大盤藍籌股的盛宴，這個階段很多大盤藍籌股都有超過10 倍的漲幅，上證指數最高到達6124點。拐點出現在2008年金融危機， 上證指數一路下跌至1664點，大盤藍籌股和小盤股也隨之跌到了谷底。但由於2008年年底4萬億元的財政擴張政策的刺激，2009年股市大幅反彈，金融、煤炭、汽車等大盤藍籌股走勢強勁，股市重上 3000點。 階段四：2010年1月1日至2013年12月31日上證指數從3277點下跌到2116點，年平均上漲-10.36%，同期企業ROE 大約為15%，上證指數平均市盈率從2010年1月1日的 26.06 下降到2013年12月31日的10.99。 A 股價格的複合回報率低於上市公司的平均ROE，這導致市場的估值不斷下降。這個階段類似於第一個階段，是大盤藍籌股和小盤股行情分化的階段，以銀行股為代表的大盤藍籌股估值不斷被壓低，而以創業板為代表的小盤股，則不斷創出新高。 透過分析中國A股市場牛熊週期的變換，我們可以看出： （1）當股市的複合回報率超過企業ROE 時，股市處於牛市階段， 此時股票價格不斷透支企業未來業績的增長，市場的整體估值從低估 39
低風險投資之路走向高估，市盈率也不斷升高，例如階段一和階段三。 （2） 當股市的複合回報率低於企業ROE 時，股市處於熊市階段， 此時股票價格的上漲沒有反映企業目前業績的增長，市場的整體估值從高估變為低估，例如階段二和階段四。 （3）大盤藍籌股行情與小盤股行情交替出現。 4 市盈率和市淨率認識市盈率和市淨率市盈率指在一個考察期（通常為12個月的時間）內，股票的價格和每股收益的比率。投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價值，或者參考該指標比較不同公司的股票。 “P/E”表示市盈率；P即 Price，表示每股的股價；E 即 Eamnings， 表示每股收益。P/E 即股票的價格與該股上一年度每股稅後利潤之比， 該指標是衡量股票投資價值的一種動態指標，簡稱為“PE”。 市淨率指每股股價與每股淨資產的比率。理論上講，如果一家公司破產清算，那麼清算或者重置的價值應該等於淨資產。 “P/B” 表示市淨率；P即 Price，表示每股的股價；B即Book Value，表示每股淨資產，市淨率簡稱為 “PB”。 P/B= （P/E）× （E/B） E/B 是淨資產收益率，又稱為 “ROE”，即： PB = PE ×ROE 市淨率=市盈率 ×淨資產收益率 40
第二章抓住投資時機股市漲跌與市盈率、市淨率如前所述，股市長期上漲斜率由上市公司平均淨資產收益率決定，也就是股市的漲幅取決於上市企業的賺錢能力。由於市場經濟供需調節機制，當某個行業淨資產收益率過高時，會有其他企業加人該行業，最終導致該行業的淨資產收益率趨於均衡。與此同時，將上市公司整體作為一個企業來看，和國家經濟的增長保持正相關性，在和平時期，一個國家的經濟是平穩向上的，所以長期看上市公司平均淨資產收益率也是保持平穩的。 理論上講，大盤指數每年的漲幅應該等於所有上市公司企業平均 ROE（包括對未來的預期），但是股市的波動有時候卻是巨大的，高點和低點之間會相差好幾倍。通常情況下，當市場的平均市盈率和平均市淨率較高時，股市都處於高位或者頭部位置，而市盈率和市淨率較低時，通常股市處於低位或者底部位置，下面進行詳細分析。 在成熟的市場經濟中，企業的規模不可能無限制地擴大，企業賺到的利潤必然要以分紅的方式回報股東。通常，當企業規模較小，處於快速擴張階段時，分紅比例較低，企業將大部分利潤用於再生產； 當企業規模較大，處於慢速增長階段時，分紅比例較高，企業將大部分利潤透過分紅回報給股東。 我的投資模型下面我們設計一個模型，分析在不同的市盈率和分紅率的影響下，股東的長期投資回報率。 整個模型包含7個變數，如下所述： （1）ROE：淨資產收益率，參考中國上市公司ROE 的歷史平均 41
低風險投資之路值，此處假設上市公司平均 ROE為10%。 （2）分紅比例：是指上市公司將多少比例的淨利潤分配給股東。 例如公司每股收益1元，每股分紅0.5元，則分紅比例為50%。 （3） PE：市盈率。 （4） PB：市淨率，計算公式為市淨率=市盈率 ×ROE。 （5）每股淨資產增速：是指扣除分紅以後，第二年淨資產相比第一年的增幅。計算公式為每股淨資產增速=ROE×（1-分紅比例）。 （6）分紅率：是指分紅金額與股價之間的比值，其中： 分紅金額=每股淨資產×ROE ×分紅比例 PB =股價-每股淨資產所以，分紅率=分紅金額=股價 =ROE×分紅比例=PB。 （7）分紅再投淨資產增速：是指投資者將分紅所得繼續買入股票，來計算第二年累計淨資產相比第一年的增幅。這個增速包括兩部分，第一部分是每股淨資產增速，第二部分是分紅再投後多拿到的股票數量。 N年分紅再投淨資產/（N-1）年淨資產=（1+每股淨資產增速）×（1+分紅率） 分紅再投淨資產增速=（1+每股淨資產增速）×（1+分紅率）-1 下面假設分紅比例為0、30%、50%、70%、100%五種情況，並且在PB=5、PB=2、PB=1、PB=0.5四種情況下，構造不同的投資模型，並計算股東分紅再投資獲得的長期回報率（淨資產增速），具體結果如下所述： •情景一：ROE =10%，分紅比例=0 我們假設上市公司的利潤都不分紅，全部用於再生產，如表2-1 所示。 42
第二章抓佳投資時機 ROE 分紅比例 10% 10% 10% 0 0 0 10% 0 PE 50 20 10 5 表2-1 ROE=10%，分紅比例=0 PB 5 2 1 0.5 每股淨資產增速 10 10 10 10 分紅率 0 0 0 0 分紅再投淨資產增速 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 從表2-1看，如果上市公司的利潤不分紅，PE 的高低對分紅後再投資的淨資產增速影響不大，此時不論股市的PB 是多少，每股淨資產的增速始終等於企業的 ROE。 在中國股市發展初期，雖然股票的市盈率處於高位，但股市仍能上漲，因為大部分上市公司處在業務發展初期，所有利潤都用於擴大再生產，此時上市公司不分紅反而是在保護投資者的利益。 •情景二：ROE =10%，分紅比例=30% 我們假設上市公司的利潤30%用於分紅，70%用於企業再生產， 如表2-2所示。 ROE 分紅比例 10% 30% 10% 30% 10% 30% 10% 30% PE 50 20 10 5 表2-2 ROE =10%，分紅比例=30% PB 5 2 I 0.5 每股淨資產增速分紅率 7.00% 0.60% 7.00% 1.50% 7.00% 3.00% 7.00% 6.00% 分紅再投淨資產增速 7.6% 8.6% 10.2% 13.4% 我們發現，考慮分紅再投資，當5倍PE 時，分紅再投資的淨資產增速是13.4%；而50倍PE 時，分紅再投資的淨資產增速是7.6%， 相差接近1倍。 43
低風險投資之路 •情景三：ROE =10%，分紅比例 =50% 我們假設上市公司的利潤50%用於分紅，50%用於企業再生產， 如表2-3所示。 ROE 分紅比例 10% 50% 10% 50% 10% 50% 10% 50% PE 50 20 10 5 表2-3 ROE=10%，分紅比例=50% PB 每股淨資產增速：分紅率 5 5.00% 1.00% 2 5.00% 2.50% 1 5.00% 5.00% 0.5 5.00% 10.00% 分紅再投淨資產增速 6.1% 7.6% 10.3% 15.5% 我們發現，考慮分紅再投資，當5倍PE 時，分紅再投資的淨資產增速是15.5%；而50倍PE 時，分紅再投資的淨資產增速是6.1%， 相差接近1.5倍。 •情景四：ROE=10%，分紅比例=70% 我們假設上市公司的利潤70%用於分紅，30%用於企業再生產， 如表2-4所示。 ROE 分紅比例 10% 70% 10% 70% 10% 70% 10% 70% PE 50 20 10 5 表2-4 ROE=10%，分紅比例=70% PB 每股淨資產增速分紅率 5 3.00% 1.40% 2 3.00% 3.50% 1 3.00% 7.00% 0.5 3.00% 14.00% 分紅再投淨資產增速 4.4% 6.6% 10.2% 17.4% 我們發現，考慮分紅再投資，當5倍PE 時，分紅再投資的淨資產增速是17.4%；而50倍PE 時，分紅再投資的淨資產增速是4.4%， 相差接近3倍。 44
第二章抓住投資時機 •情景五：ROE =10%，分紅比例=100% 我們假設上市公司的利潤100%用於分紅，如表2-5所示。 ROE 分紅比例 10% 100% 10% 100% 10% 100% 10% 100% 表2-5 ROE=10%，分紅比例=100% PE 50 20 10 5 PB 每股淨資產增速分紅率分紅再投淨資產增速 5 0.00% 2.00% 2.0% 2 0.00% 5.00% 5.0% 1 0.00% 10.00% 10.0% 0.5 0.00% 20.00% 20.0% 我們發現，考慮分紅再投資，當5倍PE 時，分紅再投資的淨資產增速是20%；而50倍PE 時，分紅再投資的淨資產增速是2%，相差接近9倍。 投資策略對於相同的ROE，當PB 較低，尤其是PB 小於1時，將分紅買人股票，相當於折價買人淨資產，使得投資者所擁有的淨資產增速超過企業的ROE；當PB 較高時，將分紅買入股票，相當於溢價買人淨資產，使得投資者所擁有的淨資產增速低於企業的ROE。 當經濟發展處在成熟期時，上市公司的分紅率變化不大，總體上是30%左右，PB 越高，分紅再投資的回報率越低，投資者不願意分紅再投資，導致了資金離場。PB越低，尤其是跌破淨資產，分紅再投資的回報率越高，投資者更願意分紅再投資，並對股票價格產生向上的牽引作用。 當股票價格跌破淨資產時，如果分紅率較高，即使股票價格被市場長期低估，利用分紅再投資的複利效應，投資者也可以獲得很好的投資回報率，超越市場的平均 ROE。 45
低風險投資之路但是對於低分紅的成長型股票，維持長期高PE 是可能的，並且高PE 不會對投資者造成較大損失，因為大部分利潤留在企業內部進行滾動發展，高ROE 可以帶來企業淨資產的快速增加。例如，美股市場的微軟、思科、Google 等科技股，在高 ROE 的快速成長期內，都長期享受過很高的PE 估值。但是，如何找到高ROE 的成長型股票，需要投資者獨具慧眼，同時也具有很大的偶然性，這不屬於低風險投資的範疇，這裡就不再做詳細分析。 檢視三大股票市場（上證A股、深證A股、香港主機板市場）的平均市盈率，我們可以發現，香港主機板市場的平均市盈率通常在8倍至 25倍之間波動，平均值在15倍左右。A股市場的市盈率，通常高於香港主機板市場，最高到過70倍，平均值在30倍左右。2013年上證A 股的市盈率差不多處在歷史低點- -10倍左右，基本與香港主機板市場接軌。從絕對值看，2013年的A股市場處於低谷區域。 另外，由於A股市場波動率大，我們發現當A股市場的市盈率接近香港主機板市場時，例如2005年中旬和2008年年底，此時A股市場通常位於市場的底部區域。三大股票市場平均市盈率如圖2-4所示。 80 70 60 50 40 30 20 10 2002年1月 2005年1月 M上證A股市盈率 2008年1月 M 深證A股市盈率圖2-4 股市平均市盈率 2011年1月 N 香港主機板市盈率 46
第二章抓住投資時機再檢視A股市場的平均市盈率情況，我們發現滬深A股的市淨率在2~8倍波動，歷史市淨率的平均值在3倍左右。當PB低於2時，A 股市場通常處於底部區域，例如圖2-5的2005年中旬及2008年年底，以及2013年。A股市場平均市淨率如圖2-5所示。 14 12 10 8 6 4 2 1998年1月 2002年1月國滬市A股市淨率（PB） 團創業板市淨率（PB） 2006年1月國深市A股市淨率（PB） N中小企業板市淨率（PB） 圖2-5 股市平均市淨率 2010年1月 •滬深A股市淨率（PB） 5 如何避免不確定性：沙盤演練法股市中存在很多不確定性。對公司而言，經營業績可能出現惡化， 甚至破產清算；對於整體市場而言，可能會突發經濟危機。世界總是處於不確定性中，我們無法知道下一個黑天鵝在哪裡，它在什麼時候出現。 一個老練的低風險投資者，需要考慮不確定性因素的影響，避免黑天鵝事件給自己的財富帶來致命的影響。 很多價值投資者，將投資當作一種信仰，當他們找到一個偉大的公司，通常希望透過長期持股來獲取回報。例如很多人認貴州茅臺 47
低風險投資之路是一家優秀的企業，當他們認為股價低估時，就會買人股票，甚至還有人提出，無論何時買入貴州茅臺都是正確的。 但對於低風險投資者而言，一切皆有可能。股價低估時買人，可能價格還會繼續下跌；堅持長期持股，公司經營面也可能發生惡化。 所以，我們需要考慮各種可能情況，並想出合理的對策，透過分析盈利的機率以及虧損的機率，在不確定性中尋找確定性。這樣，即使當我們的判斷出現錯誤時，仍然可以避免出現意料之外的虧損，甚至在市場不利於自己的情況下，仍然能實現小幅盈利。 透過風險收益比的機率分析，可以將股市不確定性的因素減少到最低，即使出現股市黑天鵝事件，仍然能夠從容應對。下面介紹一種方法—沙盤演練，可以避免股市中的不確定性。 沙盤演練又叫沙盤模擬培訓、沙盤推演，源自西方軍事領域的戰爭沙盤模擬推演，透過紅、藍兩軍在戰場上的對抗與較量，發現雙方戰略戰術上存在的問題，提高指揮員的作戰能力。模擬推演跨越了透過實戰軍演來檢驗與培養高階將領的巨大成本障礙和時空限制，在世界各國得到普遍運用。 股市中的沙盤演練，是指在花費真金白銀投入一隻投資品種之前，假定自己已經買入了該投資品種，然後分析當出現有利因素及不利因素時，投資品種的漲跌情況，主要包括以下四個步驟。 （1）短期內可能漲多少？這個涉及投資品種的爆發力，對於短期可能大幅上漲的品種，不要輕易在上漲初期賣出。 （2）短期內可能跌多少？這個涉及對投資組合流動性的管理，對於短期可能大幅下跌的品種，需要防範因此造成自己投資組合的流動性危機，尤其在有融資的情況下，要對短期的下跌可能進行周密分析， 不能疏漏。 48
第二章抓佳投資時機 （3）長期可能漲多少？這個涉及投資品種的內含價值，對於長期可能大幅上漲的品種，可以犧牲一定的安全邊際去買人。 （4）長期可能跌多少？這個是投資品種最重要的安全邊際，如果該品種有長期大幅下跌的可能性，即使機率很低，該品種也絕不能成為自己的重倉品種。 下面透過兩個例子來描述如何對投資品種進行沙盤演練。① 封閉式基金 2005年年底，大盤封閉式基金（基金規模大於或等於20億元） 的折價率到達了50%，上證指數到達1100點，此時買人，風險收益比如何？下面進行沙盤演練： （1）短期內可能漲多少？ 答：通常封閉式基金的倉位是70%，而封閉式基金的淨值跟隨大盤波動，短期內折價率變化很小，所以短期內的漲幅等於指數漲幅乘以70%。 （2）短期內可能跌多少？ 答：理由同上，短期內的跌幅等於指數跌幅乘以70%。 （3）長期可能漲多少？ 答：大部分大盤封閉式基金將於2014年到期，按照基金的合同規定，封閉式基金到期後將召開持有人大會，審議封閉轉開放的議項。 如果此時仍有折價，持有者必然透過封轉開的議項，並贖回基金來套利基金價格與基金淨值之間的價差。 通常而言，股市長期上漲的斜率等於上市公司整體的ROE，大約 ①封閉式基金和分級基金A類都是典型的低風險投資品種，相關的產品特性會在第五章詳細介紹。 49
低風險投資之路 10%，扣除基金的管理費用，9年內淨值可增長100%。折價9年內從 50%恢復到0，相當於價格跑贏淨值100%。 所以，不考慮分紅，9年的回報率=（1 +100%）×（1+100%）- 1 =300%。 考慮到封閉式基金淨值超過1元的部分需要分紅，如果長期保持折價，則分紅後可以再買人折價的封閉式基金，最終的投資回報率可以超過300%。 （4）長期可能跌多少？ 答：除非9年後淨值跌幅超過50%，則長期持有大盤封閉式基金會虧損。按70% 倉位計算，相當於2014 年指數下跌70%，上證指數 330點。 推演結果如下： 2005年年底買入50%折價的封閉式基金，短期內不一定賺錢，但是長期持有風險很小，且收益極大，應該買入。 實際結果如下： 2006年中國股市開始恢復性上漲，但是封閉式基金的折價率在很長一段時間內仍然保持在50%左右。由於70%倉位的限制，封閉式基金的價格在2006年上半年是跑輸上證指數的。但隨著封閉式基金淨值的恢復，由於對高分紅的預期導致2006年10月出現封閉式基金的獨立行情，到了2006年年底，封閉式基金持有者的收益率已經跑贏指數，封閉式基金的折價率降低到30%以下。 2007年，封閉式基金大額分紅，相當於部分折價的淨值按照實際價格返回給了投資者，最終導致封閉式基金的價格在2007年也跑贏了指數。 2008年，股市出現大幅下跌，封閉式基金依靠折價的防護墊以及 50