2007年高收益的分紅，下跌的幅度遠小於指數下跌的幅度。 之後幾年，隨著大盤封閉式基金距離到期越來越近，折價率也降低到了10%以內，大多數封閉式基金在8年的時間內獲得了大約 300%的淨值增幅。2005年年底持有封閉式基金的投資者，大約獲得了6倍的收益率，遠遠超過同期指數的漲幅。 最終的事實證明，長期持有封閉式基金的投資者，成了近幾年中國股市的一大贏家。 分級基金的A類（以銀華金利為例） 2011年7月，上市兩個月後的銀華金利（150030）折價到達 10%，價格大約0.92元，此時買人，風險收益比如何？下面進行沙盤演練： （1）短期內可能漲多少？ 答：由於銀華金利是永續的固定收益品種，因此對市場利率非常敏感。銀華金利約定的固定收益利率=1年存款利息+3.5%，如果預期市場利率下降，則銀華金利價格會漲，價格的漲幅與年化收益率下降的幅度成正比。大約收益率降低 70BP，價格會漲10%。 （2） 短期內會跌多少？ 答：當預期市場利率上升時，銀華金利價格會跌。大約收益率上漲70BP，價格會跌10%。 （3）長期可能漲多少？ 答：長期看，分級基金存在低折的保護。按中國股市的波動性計算，每隔10年一定會出現一次40%的下跌，這會導致銀華金利出現低點折算。當低折發生時，相當於折價的銀華金利可以按淨值拿回， 折算到每年大約是1%的低折收益。 51
低風險投資之路所以，長期來看，投資銀華金利的年化收益=1年存款利息＋ 3.5% +1%（低折收益），如果低折的時間少於10年，則低折的年化收益率還能提高。 （4）長期可能跌多少？ 答：長期來看，銀華金利沒有任何信用風險，信用等級與國債一致，所以沒有蝕本的風險。另外，由於低折的保護，通常10年內就有機會吃到10%的折價率，所以長期來看沒有虧損的可能，且基本能保證約定的收益率。 推演結果如下： 2011年7月買入銀華金利，短期內還是有較大波動的風險，不宜滿倉；長期來看，由於低折的保護，能確保每年8% 左右的固定收益， 追求穩定現金流的投資者可以買入。 實際結果如下： 2011年7月買人銀華金利的投資者，短期內造成了巨大虧損， 2011年9月底價格相比2011年7月初，買人銀華金利已經虧損15%。 後來隨著市場利率的下行，銀華金利價格相比低點上漲了10%。 由於2012年下半年股市低迷，最終造成銀華金利低折，投資者基本以淨值折算了75%市值的銀華金利，獲得較高的收益。 到2013年，銀華金利的價格基本在淨值附近波動，不再出現折價。 52
第三章持倉管理技巧 1 雞蛋不放在一個籃子裡前面我們分析過，只要一個國家處於和平時期，通常指數都是上漲的。但是，如果我們把目光聚焦到某一隻具體的股票上，那麼結果會有很大的差異。 “長江後浪推前浪，前浪死在沙灘上。”大部分企業都有自己的生命週期，百年老店“常青樹”類的企業，都是可遇而不可求的。美國歷史上的藍籌股柯達，在2012年申請了破產保護，而通用汽車公司和雷曼兄弟也破產了，這些股票的持有者們顯然無法享受大盤指數上漲的收益。 中國股市也是如此，20世紀90年代末，由於家庭消費升級，家電股中出了很多大牛股，但如果有人一直拿著四川長虹到現在，那投資回報率將慘不忍睹。類似的股票比比皆是，最終的結果就是，眼看著指數漲了很多，但自己的股票最終反而賠錢了。 俗話說，“雞蛋不能放在一個籃子裡面”。這是因為，如果籃子壞 53
低風險投資之路了的話，所有的雞蛋都會碎掉。有些人會認為，找到一個足夠堅固的籃子，就可以放心睡大覺了，但別忘了時間是最大的不確定性，水滴尚可穿石，誰有把握保證看起來很堅固的籃子永遠不會出問題？ 為了更好地說明單一持股的風險，這裡舉一個比較極端的例子。 假設一個虛擬的股票交易所中，只存在10只等權的股票，每過 10年的週期，其中5只股票漲500%，還有5只股票跌95%，並且10 年後，這10只股票再恢復為等權。在這種情況下，會發生什麼故事呢？ （1）根據指數的計算規則，10年指數上漲幅度為202.5%，這是很不錯的收益率。如果投資者等權買入10只股票，每隻股票的倉位是 10%，則最終的收益率是202.5%，20年的投資回報差不多是8倍。 （2）假設投資者滿倉隨機持有1只股票10年，那麼50%的投資者是幸運的，他們盈利了500%；另外50%的投資者是不幸的，他們虧損了95%。 （3）假設投資者滿倉隨機持有1只股票20年，那麼25%的投資者（連續兩個10年賺取500% 的收益）是幸運的，他們盈利了 3500%；50%的投資者是不幸的（一次賺500%，一次虧95%），他們最終虧損了70%；還有25%的投資者是非常不幸的（兩次都虧 95%），他們最終虧損了99.8%。 在這個虛擬的交易所中，等權持倉10只股票的投資者，可以獲得與指數相同的漲幅，而單一持倉的投資者，只有少數是幸運的，能跑贏指數，絕大多數都是失敗者，並且隨著時間推移，單一持倉的投資者除非每次都押對品種，否則任何一次的閃失，都會導致整體的投資回報率從盈利變成虧損。 大部分散戶跑不贏指數也是這個原因。有很多散戶喜歡賣出手中 54
第三章持倉管理技巧盈利的股票，買人手中虧損的股票，最後的結果就是股票賬戶中最終滿倉一隻鉅虧的股票，此時他們能做的就是期待某一天大牛市的來臨，讓手中套住的股票解套，但很可能這一天永遠也無法來臨。 以四川長虹為例，如圖3-1所示，股價在1998年1月創新高後不斷下跌，即使是6124點大牛市，價格仍然沒有達到1998年1月高點的50%。很多人在十幾年前的高點買入四川長虹，並堅持到了今天，但結果是虧損嚴重，一直沒有解套的機會。因為家電行業已經過了最輝煌的時期，即使後面牛市到來，也不代表所有的股票都會漲到前期高點！ -320.33 圖3-1 四川長虹歷史走勢對於一個低風險投資者而言，絕不會滿倉單一品種。就投資的風險控制來講，倉位管理的重要性，甚至遠遠超過投資品種的安全性。 因為風險再小的投資品種，滿倉也是高風險；風險再大的投資品種， 分倉也是低風險。 如果您滿倉投資單一品種，只要您錯一次，您就輸了。如果您組 55
低風險投資之路合投資多個品種，也許您只對了一次，您也能贏。 2 動態再平衡投資策略假設證券市場是一個波動劇烈的市場，每年大盤指數只有兩種可能的走勢，漲100%和跌50%，並且兩者出現的機率都是50%，您能賺錢嗎？ 這種行情被稱為坐電梯行情，經過幾次波動後，指數又回到了原點，如果滿倉 ETF 指數基金，那麼經過幾輪波段後，應該是不賺錢的。 那我們換一種方式，假設上證指數2000點時，投資者購買50% 倉位的 ETF 基金（跟蹤上證指數），剩餘50%的現金，並且1年以後無論漲跌，都強制將持倉保持為50%ETF 基金和50%的現金，那結果會如何呢？ 在這個投資模型中，大盤每跌50%或者每漲100%時，進行一次動態再平衡，假設4年內上證指數的走勢是2000點一1000點—2000 點-4000點—2000點，這意味著股市經過一輪波動後，終點又回到了起點，如表3-1所示，透過持倉的動態再平衡，居然投資組合實現了盈利，盈利為26.6%。這就是動態再平衡的奧秘之處，投資者採用合理的倉位管理技巧，透過股市的波動賺到了錢。 表3-1 指數基金與現金的動態再平衡（平衡市） 年份 0 1 1' 2 事件建倉大盤跌 50% 倉位再平衡大盤漲100% 大盤指數 2000 1000 1000 2000 指數基金 0.500 0.250 0.375 0.750 現金 0.500 0.500 0.375 0.375 淨值 1.000 0.750 0.750 1.125 56
第三章持倉管理技巧續表年份 2' 3 3’ 4 事件倉位再平衡大盤漲 100% 倉位再平衡大盤跌 50% 大盤指數 2000 4000 4000 2000 指數基金 0.563 1.125 0.844 0.422 現金 0.563 0.563 0.844 0.844 淨值 1.125 1.688 1.688 1.266 如果4年內大盤走勢是完全不同的路徑，例如走勢是2000點一 4000 點一2000點—4000點一2000點，結論仍然還是一樣的——盈利仍然是26.6%。也就是說，動態再平衡策略是與指數的路徑變化不相關的。 當然，如果市場不是平衡市，而是單邊牛市，採用指數基金與現金的動態再平衡策略，投資回報率會大幅跑輸大盤。假設4年內上證指數的走勢是2000點—4000點—8000點一16000 點—32000點，指數上漲16倍，如表3-2所示，動態再平衡後投資組合的淨值增長只有 400%，遠遠跑輸大盤。 表3-2 指數基金與現金的動態再平衡（牛市） 年份 0 1 1' 2 2‘ 3 3 4 事件建倉大盤漲 100% 倉位再平衡大盤漲 100% 倉位再平衡大盤漲 100% 倉位再平衡大盤漲 100% 大盤指數 2000 4000 4000 8000 8000 16000 16000 32000 指數基金 0.500 1.000 0.750 1.500 1.125 2.250 1.688 3.375 現金 0.500 0.500 0.750 0.750 1.125 1.125 1.688 1.688 淨值 1.000 1.500 1.500 2.250 2.250 3.375 3.375 5.063 57
低風險投資之路當然，如果市場是熊市，採用指數基金與現金的動態再平衡策略， 會大幅跑贏大盤。但由於股市長期都是上漲的，持有過多現金必然會減少投資回報率，那麼是否有更好的辦法呢？ 股票市場是由很多上市公司所發行的股票組成的，在上面的例子中，始終保持50%的現金，資金利用率並不高。我們現在嘗試構造一個投資組合，利用不同投資品種之間的波動性來賺錢。 為了方便計算，我們假設市場中存在A、B兩個投資品種，並且 A 和B存在負的相關性，也就是當A 漲100%的時候，B跌50%；而當B漲100%的時候，A跌50%。當經過一輪週期後，假設A和B都回歸到最初價格，那麼投資者的回報率是多少呢？ 在這個模型中，投資者初始持有A 和B各50%。投資品種A的變化規律是漲100%一跌50%一跌50%一漲100%，投資品種B的變化規律是跌50%一漲100%一漲100%一跌50%，A和B經過一輪波動後，都回到了起點，如表3-3所示，投資者組合的淨值從1元增加到了2.44元，盈利為144％。 表3-3 負相關性投資品種的動態再平衡年份 0 1 2 2 3 3‘ 事件建倉 A漲100% B跌50% 倉位再平衡 A 跌50% B漲100% 倉位再平衡 A 跌50% B漲100% 倉位再平衡品種 A 0.500 品種 B 0.500 淨值 1.000 1.000 0.625 0.250 1.250 0.313 0.781 0.625 1.250 0.781 0.391 0.977 1.563 0.977 1.250 1.563 1.563 1.93 1.953 58
第三章持倉管理技巧續表年份 4 事件 A漲100% B跌50% 品種A 1.953 品種 B 0.488 淨值 2.441 相比指數基金與現金的動態再平衡，負相關性品種的動態再平衡，在相同的波動幅度下，投資回報率要高很多。 如果我們進一步分析，會發現動態再平衡的投資回報率與兩個因素密切相關。 （1）與投資品種的波動率相關。波動率越高，動態再平衡的投資收益越好。例如指數基金與現金的動態再平衡，如果波動率降低到 50%，依靠波動獲得的投資回報率僅有6.3%，遠遠低於100%波動時 26.6%的投資回報率。 （2） 與投資品種之間的相關性有關。如果A和B的相關性為1， 也就是說A 和B同漲同跌，那麼經過幾輪動態再平衡後，淨值仍然為 1，沒有超額收益，典型的例子是相同行業的股票，通常會同漲同跌。 如果A和B的相關性為0，則A漲或跌和B基本無關，例如指數基金和現金的組合，投資回報率如表3-1所計算，有一定的超額收益。如果A和B的相關性為-1，則A漲的同時B肯定跌，投資回報率如表3-2所示，有很高的超額收益。 所以，在選擇投資品種的時候，通常不建議持有相關性很高的投資組合，例如都買人銀行股，或者都是白酒股，這樣一方面無法分散風險，當價格出現同漲同跌時，很容易出現類似單一持倉的風險（比如行業整體性衰退的風險）；另一方面，即使是由於市場錯殺導致投資品種低估，也很容易造成關聯性的股票價格同時被市場低估，此時只能眼睜睜看著股價下跌而無法加倉，因為相關性高的投資組合有很 59
低風險投資之路大機率是同時下跌的。 建議跨行業優選投資品種，例如大盤股和小盤股存在蹺蹺板效應，可以均衡持有，當存在一個品種低估而另一個品種高估時，可以透過動態再平衡，在控制風險的同時，利用市場的波動賺取超額利潤。 3 控制風險，讓利潤奔跑 “控制風險，讓利潤奔跑”，這是很多趨勢交易者及炒股高手的絕技，那麼在倉位管理中是如何實現這一點的呢？ 無論我們買股票還是買債券，都是對未來的一種預期，而未來是不確定的，所以投資的結果也是不確定的。我們透過安全邊際的分析， 可以將虧損的機率減小，盈利的機率變大，但不能保證一定盈利，這和天氣預報是一個道理，我們只能預測明天下雨，但是明天是否真的下雨，誰都不敢保證。 所以，從另一個角度來講，證券投資是一種賭機率的賭博行為， 那麼，想要在股市中穩定賺錢，就必須採用合適的方法。 選擇預期收益率為正的投資品種只有機率有利於自己的時候，才能下注，否則無論怎麼做都是虧損。預期收益率的計算公式如下所述： 預期收益率=（預期價格-當前價格）/當前價格預期價格=預期上漲機率 ×預期上漲後的價格＋預期下跌機率× 預期下跌後的價格下面舉一個例子，假設某企業債A，還有1年到期，票面利息是 10%，債券交易價格是100元，違約機率是3%，假設債券違約，債券投資者的本息歸零，則： 60
第三章持倉管理技巧 A 的預期價格 =97% ×110+3%×0=106.7元 A 的預期收益率=（106.7-100） 100 =6.7% 由於每項投資都有一個投資期，將預期收益率平均到每年，就是年化預期收益率。如果我們想要多賺錢，就必須不斷尋找併購買高年化預期收益率的品種。 雖說證券市場充滿陷阱，很多虧錢的投資者甚至認為“股市還不如賭場”，但我們前面也分析過，整體上股市是正和遊戲，因為從長週期看，指數都是上漲的。例如中國股市長週期的年化預期收益率大約為10%，這是證券市場值得投資的基本條件。 另外，由於股市存在一定的規律性，還可以透過安全邊際的分析以及量化套利的操作來賺交易對手的錢，並依此提高年化預期收益率。 賺交易對手的錢和賭場非常類似，不過即使在負和的賭場中，精通機率的數學家們也可以賺到錢。1962年，美國加利福尼亞大學的數學教授愛德華•索普歸納出一套理論，他認為在21點中，玩家相對於莊家能夠稍微佔有2%的優勢。基於這套理論，索普寫了一本名為 《打敗莊家》的書，這本書成為一些賭徒們心目中的“聖經”。但後來美國賭場也修改了規則，使得賭徒無法使用該書中固定的套路戰勝莊家。不過，後來仍然有新的精通機率的天才出現，並利用賭場機率學賺錢，股市中賺交易對手的錢也是類似的道理。 合理控制倉位在預期收益率為正的前提下，倉位的控制也很重要。舉一個簡單的例子，假設一個擲硬幣賭博的遊戲，正面賺200%，反面賠光，那麼從預期收益率來講，這是一個正和的遊戲。那我們應該如何投注呢？ 假設硬幣正面和反面交替出現： 61
低風險投資之路賭客 A 每次拿100%資產用來投注，那麼A 可能只能玩兩次，當出現反面時，他就會把前面賺的錢全部輸光，而無法進行後面的賭局， 這也是低風險投資不能滿倉單一品種的原因。 賭客B每次拿80%的資產來投注，當第一次正面時，賭客的資產從1變成了2.6（3x0.8+0.2）；但當第二次反面時，賭客的資產從 2.6變成了0.52（2.6×0.2）。也就是說，雖然是正和的賭局，但賭客 B 仍然逃不出久賭必輸的結局。 賭客C每次拿50%的資產來投注，當第一次正面時，賭客的資產從1變成了2（3×0.5+0.5）；當第二次反面時，賭客的資產從2變成了1（2×0.5），相當於不賠不賺白忙活。 賭客 D每次拿20%的資產來投注，當第一次正面時，賭客的資產從1變成了1.4（3x0.2+0.8）；當第二次反面時，賭客的資產從1.4 變成了1.12（1.4×0.8）。重複賭下去，他可以持續賺錢。 賭客E每次拿10%的資產來投注，當第一次正面時，賭客的資產從1變成了1.2（3×0.1+0.9）；當第二次反面時，賭客的資產從1.2 變成了1.08 （1.2x0.9）。重複賭下去，E也賺錢了，但賺錢的速度沒有D快。 透過推演我們發現，同樣的賭局，激進的賭客A、B、C沒有賺到錢，甚至還賠了錢；保守的賭客E賺錢了，但好像又賺得太慢。那麼，是否存在一個合理的倉位，賭客既能賺到錢，賺錢速度還夠快？ 答案是肯定的。對於正和遊戲，凱利公式提供了將長期增長率最大化的方法，具體描述如下： F= （bp-q） /b 其中：F為現有資金應進行下次投注的比例；b為投注可得的賠率；P為獲勝率；q為落敗率，即1-P。 62
第三章持倉管理技巧按照凱利公式，前面所述擲硬幣賭博的遊戲，勝率為50%，賠率為2，計算出最佳倉位F=25%。 股市中的持倉組合，如果是相互獨立的，也可以利用凱利來計算最佳倉位。下面透過投資企業債和權證來說明凱利公式的運用。 •企業債假設某企業債的年化收益率比國債高20%，但有10% 違約的機率， 按凱利公式計算：勝率90%，賠率0.2，計算出最佳倉位F=40%。 • 權證假設到期價值歸零的機率是90%，但也有10%的可能漲20倍， 按凱利公式計算：勝率10%，賠率20，計算出最佳倉位F=5.5%。 所以，對於低風險投資者來講，並不該拒絕有風險的品種，甚至不用拒絕高風險的品種，只要控制好倉位，都可以將其變成低風險投資組合。 但是，我們需要注意一點，那就是持倉之間的相關性，因按照凱利公式，如果一次賭局輸了，是可以拿備用金繼續賭博的，但是當市場大幅波動時，很多不相關的投資品種會突然變得正相關，例如當市場大幅下跌的時候，經常是股市、債券同時大幅下跌，此時我們心目中的備用金也會隨之縮水，這就違背了凱利公式的初始條件。所以， 投資組合中必須保持相當比例的高流動性資產，例如現金、高信用等級短債或者可轉債等，使得投資者可以在一次投資落敗後，能夠從高流動性資產中劃撥部分資金繼續戰鬥。 另外還要注意一點，隨著市場的下跌，原本高勝率的品種，失敗率也會大幅上升，小機率會變成大機率。所以，除非確認該投資品種的安全性等同於國債，否則應儘量避免某個單一品種的持倉超過 50%，以預防黑天鵝的出現。 63
低風險投資之路 4 合理使用槓桿什麼是槓桿投資投資上槓杆，其本質就是借錢炒股，借錢的方式有兩種。 第一種方式，是將股市之外的資產做抵押換取現金，並投入股市， 例如將自己的房子抵押，向銀行借款炒股，不過這種行為是不合法的， 因為銀行嚴禁將貸款拿去炒股。變通的模式，比如自己購買了一套房子，並採用按揭貸款，那麼可以一邊還銀行的按揭貸款，一邊做投資， 變相於拿銀行的貸款在炒股。 對於第種方式，如果銀行的貸款利率足夠低，並且貸款期限足夠長，通常是划算的。例如住房公積金貸款的利率低於5%，而中國上市公司的ROE 增長基本在10%左右。所以，如果使用公積金貸款買房，同時也在做投資，那最好不要提前歸還公積金貸款，因這部分錢即使投資 ETF 指數基金，長期來看也比提前還款合適。 第二種方式，是指購買金融衍生品，或者以股市內的資產做抵押， 這是我們討論的重點，包括如下五種方法。 •股票認購權證股票認購權證是一種金融衍生品。購買認購權證後，可以按照某個約定價格買入股票。例如某股票價格10元，認購權證的行權價格為 9元，如果投資者買入該股票的認購權證，則擁有了在9元買人該股票的權利。 通常認購權證的價格低於股票的價格，例如上面的例子中，如果認購權證的價格為1元，股票價格為10元，則相當於10倍槓桿，當正股從10元上漲到20元，由於認購權證擁有9元買人的權利，則該 64
第三章持倉管理技巧權證的價值也會從1元上漲到11元。 • 股指期貨股市期貨，是以股票指數為標的的標準化合約。例如滬深300指數股指期貨。由於股指期貨採用保證金交易，如果做多股指期貨，只需要投資一定的保證金（大於12%）。因此，股指期貨存在槓桿，槓桿比例等於期貨合約金額/保證金金額。 •債券正回購債券正回購是一方以一定規模債券作抵押融人資金，並承諾在日後再購回所抵押債券的交易行為。銀行、機構和個人都可以參與，投資者將自己購買的債券抵押後，根據當日的市場交易利率融入資金， 並在資金到期日歸還本息。目前債券正回購業務通常僅面對專業債券投資者開放。 • 股票信用交易股票信用交易又被稱為“融資融券”，是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，並借入資金買人證券。絕大多數證券公司均提供信用交易，2013年股票融資業務的利率是8.6%。 • 分級基金分級基金是基金公司發行的結構型產品，可以將基金收益和淨資產進行分解，包括固定收益的A類和槓桿交易的B類。A類始終獲得固定收益，B類支付A類固定收益後獲得整個基金的權益收益，相當於分級基金的B類持有者向分級基金的A類持有者借錢，而借款利率在基金髮行合同中約定。 65
低風險投資之路定額融資定額融資槓桿是指在進行槓桿交易時，始終保持恆定的借款金額，不會因為市場的波動對借款的金額進行增加或者減少。 認購權證屬於定額融資，因為行權價格是不變的。目前大多數分級基金的B類向分級基金的A類融資採用定額融資。 舉一個定額融資分級基金的例子。假設1:1的分級基金，總計 200份，B和A各100份，B向A融資，這裡忽略B向A支付的融資利息。當指數不斷下跌時，A 的本金保持不變，而B的本金會加倍減少，當指數下跌50%時，B投資者本金虧光；當指數不斷上漲時，A 的本金保持不變，而B的本金會加倍增加，當指數上漲50%時，B投資者的本金翻倍。具體推演過程如表3-4所述。 表3-4 定額融資分級基金漲幅 -5% -10% - 15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 5% 10% 指數 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 105 110 本金 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 110 120 融資 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 總金額 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 210 220 槓桿率 2.00 2.11 2.25 2.43 2.67 3.00 3.50 4.33 6.00 11.00 1.91 1.83 A 淨值 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 B 淨值 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 1.10 1.20 66
第三章持倉管理技巧漲幅 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 指數 115 120 125 130 135 140 145 150 本金 130 140 150 160 170 180 190 200 融資 100 100 100 100 100 100 100 100 總金額 230 240 250 260 270 280 290 300 槓桿率 1.77 1.71 1.67 1.63 1.59 1.56 1.$3 1.50 A 淨值 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 續表 B 淨值 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70 1.80 1.90 2.00 我們發現，當指數下跌時，B的本金越來越少，融資槓桿率（B 資金/A資金）越來越大。為了防止B 虧光影響A的收益率，通常會設定低折點，例如設定當B類淨值低於0.1時，強行將基金恢復成1:1 的槓桿。 定額融資會存在爆倉問題，如果沒有低折點，1:1 的融資，當指數虧50%，融資者將血本無歸。 即使設定了低折點，仍然存在爆倉的問題。假設指數跌45%，B 類淨值為0.1，低折後槓桿恢復為1:1，淨值回到1.0，份額縮水 90%。那麼，當指數再漲回去（漲80%）時，B類的淨值是2.6，考慮因低折造成的份額縮水，實際淨值是2.6x（1-90%）=0.26。 所以說，與動態再平衡相反，對於定額融資而言，當股市出現巨幅下跌並漲回原來的位置時，會造成投資者鉅額損失，這是因為定額融資槓桿有熔斷效應。所以，做定額融資的時候，一定要非常謹慎，避免出現第一章中“唐龍”的結局—因為一次失手而再無翻身的能力。很多早期的股市投資大戶，都因為融資造成的熔斷效應而銷聲匿跡。 67
低風險投資之路定槓桿融資定槓桿融資，是指在進行槓桿交易時，始終保持恆定的借款槓桿比例。當市場上漲時，增加融資額；當市場下跌時，減少融資額。 股指期貨、債券正回購、股票信用交易，都可以實現定槓桿融資。 國外也存在定槓桿的分級基金，能實現B類基金採用恆定槓桿向A類基金融資。 假設槓桿恆定為2的分級基金，本金100元，初始融資額100元， 忽略B向A 支付的融資利息，要求分級基金的槓桿比率始終為2。 當股市單邊上漲時，需要增加融資額，假設每漲10%調整一次融資比例，那麼當指數上漲885% 時，本金增加了7850%。本金增加額是指數的8倍左右，如果是定額融資，本金增加僅是指數的2倍，所以，在單邊上漲的市場中，定槓桿融資的漲幅遠大於定額融資。單邊上漲行情中定槓桿分級基金的表現，如表3-5所示。 表3-5 定槓桿分級基金——單邊上漲行情漲幅 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 指數 100 110 121 133 146 161 177 195 214 236 自有資金 100 120 144 173 207 249 299 358 430 516 融資資金 100 100 120 144 173 207 249 299 358 430 總金額 200 220 264 317 380 456 547 657 788 946 槓桿 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 指數漲幅淨值漲幅 0% 0% 10% 20% 21% 44% 33% 73% 46% 107% 61% 149% 77% 199% 95% 258% 114% 330% 136% 416% 68
第三章持倉管理技巧漲幅 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 指數 259 285 314 345 380 418 459 505 556 612 673 740 814 895 985 自有資金 619 743 892 1070 1284 1541 1849 2219 2662 3195 3834 4601 5521 6625 7950 融資資金 516 619 743 892 1070 1284 1541 1849 2219 2662 3195 3834 4601 5521 6625 總金額 1135 1362 1635 1962 2354 2825 3390 4067 4881 5857 7029 8434 10121 12145 14574 槓桿 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 續表指數漲幅淨值漲幅 159% 519% 185% 643% 214% 792% 245% 970% 280% 1184% 318% 1441% 359% 1749% 405% 2119% 456% 2562% 512% 3095% 573% 3734% 640% 4501% 714% 5421% 795% 6525% 885% 7850% 當股市單邊下跌時，需要減少融資額，假設每跌10%，調整一次融資比例，那麼當指數下跌89.06%時，本金下跌99.08%，還剩下 0.92%沒有被熔斷。所以，在單邊下跌的市場中，定槓桿融資的跌幅遠小於定額融資。單邊下跌行情中定槓桿分級基金的表現，如表3-6 所示。 漲幅 -10% - 10% 指數 100.00 90.00 81.00 表3-6 定槓桿分級基金- -單邊下跌行情自有資金 100.00 80.00 64.00 融資資金 100.00 100.00 80.00 總金額 200.00 180.00 144.00 槓桿 2.00 2.25 2.25 指數漲幅淨值漲幅 0.00% 0.00% -10.00%-20.00% - 19.00% -36.00% 69
低風險投資之路漲幅 -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% 指數 72.90 65.61 59.05 53.14 47.83 43.05 38.74 34.87 31.38 28.24 25.42 22.88 20.59 18. 53 16.68 15.01 13.51 12.16 10.94 自有資金 51.20 40.96 32.77 26.21 20.97 16. 78 13.42 10.74 8.59 6.87 5.50 4.40 3.52 2.81 2.25 1.80 1.44 1.15 0.92 融資資金 64.00 51.20 40.96 32.77 26.21 20.97 16.78 13.42 10.74 8.59 6.87 5.50 4.40 3.52 2.81 2.25 1.80 1.44 1.15 總金額 115.20 92.16 73.73 58.98 47.19 37.75 30.20 24.16 19.33 15.46 12.37 9.90 7.92 6.33 5.07 4.05 3.24 2.59 2.08 槓桿 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 續表指數漲幅淨值漲幅 -27.10% -48.80% -34.39% -59.04% -40.95% -67.23% -46.86% -73.79% -52.17% -79.03% -56.95% -83.22% -61.26% - 86.58% -65.13% -89.26% -68.62% -91.41% -71.76% -93.13% -74.58% -94.50% -77.12% -95.60% -79.41% -96.48% -81.47% -97.19% -83.32% -97. 75% -84.99% -98.20% -86.49% -98.56% -87.84% -98.85% -89.06%-99.08% 當股市處於平衡市時，定槓桿融資存在追漲殺跌的情況，即存在路徑依賴。例如當指數上漲100%後，又下跌50%回到起點，按10% 加減倉的定槓桿分級基金，指數從100上漲到100.27，上漲 0.27%， 淨值從100 下跌到87.62，下跌了12.38%。平衡市行情中定槓桿分級基金的表現，如表3-7所示。 70
第三章持倉管理技巧漲幅 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 3% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -6% 指數 100.00 110.00 121.00 133.10 146.41 161.05 177. 16 194.87 200.72 180.65 162.58 146.32 131.69 118.52 106.67 100.27 表3-7 定槓桿分級基金— 一平衡市行情自有資金融資資金 100.00 100.00 120.00 100.00 144.00 120.00 172.80 144.00 207.36 172.80 248.83 207.36 298.60 248.83 358.32 298.60 379.82 358.32 303.85 379.82 243.08 303.85 194.47 243.08 155.57 194.47 124.46 155.57 99.57 124.46 87.62 99.57 總金額 200.00 220.00 264.00 316.80 380.16 456.19 547.43 656.92 738.14 683.67 546.94 437.55 350.04 280.03 224.03 187.19 槓桿 2.00 1.83 1.83 1.83 1.83 1.83 1.83 1.83 1.94 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.14 指數漲幅淨值漲幅 0.00% 0.00% 10.00% 20.00% 21.00% 44.00% 33.10% 72.80% 46.41% 107.36% 61.05% 148.83% 77.16% 198.60% 94.87% 258.32% 100.72% 279.82% 80.65% 203.85% 62.58% 143.08% 46.32% 94.47% 31.69% 55. 57% 18.52% 24.46% 6.67% -0.43% 0.27% -12.38% 所以，單邊市適合定槓桿融資，盈利多、虧損少、無熔斷，但遇上長期震盪市，定槓桿融資會造成淨值的不斷磨損，並跑輸指數。 槓桿投資案例說到槓桿投資的經典案例，不得不提房產投資。下面透過比較不融資、定額融資、定槓桿融資三種方式，在房價上漲10倍的前提下， 分別獲得的投資回報率。為了簡化模型，不考慮貸款利息（或者假設買房出租能覆蓋貸款利息），假設初始資金都是100萬元，而一套房子的初始價格也是100萬元，目前市價是1000萬元，價格上漲了9倍， 71
低風險投資之路融資的槓桿比率為1:4，也就是首付20%，向銀行貸款80%。 情景一：不融資，這是大多數人買房的選擇，資產從100萬元增值到 1000萬元。 情景二：等額融資，100萬元買5套房，每套首付20萬元，貸款 80萬元，共計貸款400萬元。房價漲10倍，總資產增值大至5000萬元，扣掉400萬元的貸款，淨資產從100萬元增長到4600萬元。 情景三：等槓桿融資，100萬元買5套房，每套首付20萬元，貸款80萬元，共計貸款400萬元，房價每漲50%，賣出所有房子後，重新按1：4的槓桿比例買房，如此反覆，具體推演過程如表3-8所示： 表3-8 房產投資定槓桿融資漲幅指數 50% 50% 50% 50% 50% 32% 100 150 225 338 506 759 1002 自有資金融資資金 （萬元） （萬元） 100 400 350 400 1225 1400 4288 4900 15006 17150 52522 60025 136557 210088 總金額 （萬元） 500 750 2625 9188 32156 112547 346644 槓桿指數漲幅淨值漲幅 5 5 5 5 5 5 5 0% 50% 125% 238% 406% 659% 902% 0% 250% 1125% 4188% 14906% 52422% 136457% 等槓桿融資在單邊上漲的中國樓市中的回報非常驚人，房價上漲 902%，本金漲了1365倍，自有資金放大到13億元。 所以說過去的十年，是炒房者的黃金時期。中國很大一部分富人， 其財富都是透過房產投資獲得的，而膽大的炒房者，可以透過銀行貸款的等槓桿融資，從10年前初始資金僅100萬元，變成10年後資產上10億元的鉅富，這就是槓桿投資的巨大威力。 72
第三章持倉管理技巧當然，這只是理想的模型，考慮到貸款利息、稅費、物業費等成本，即使使用最大的槓桿，投資收益率也達不到1000倍。而且這樣做風險巨大，1997年香港迴歸後樓市暴跌，很多按揭貸款者都成了負資產，暴富未成反而爆倉。 所以槓桿投資是一把雙刃劍，它可以讓您鉅富，更可以讓您破產。 當您無法駕馭它的時候，切忌不要去嘗試；但當您能駕馭它的時候， 它又可以成為您財富穩健增長的有力推手。 5 持倉攻守轉換在投資組合的動態再平衡一節中，我們介紹了資產之間相關性越小，透過資產再平衡後獲得的收益就越大。所以，應該透過擴大縱深的方式來配置資產，這類似於在足球場上設定前鋒、中場、後衛三條線。 資產分類根據資產自身特性，可以將資產分為以下三種型別。 •防禦型資產類似於足球場上的後衛。防禦型資產通常是有保底且流動性不錯的資產，例如現金、短期高評級的企業債、債券基金、債性很強的可轉債等。此類資產的優點在於，當股市出現大幅度下跌甚至崩盤的時候，可以用來抄底；缺點是當股市大幅上漲時，會拖累整體的資金收益率。 •平衡型資產類似於足球場上的中場。平衡型資產通常是進可攻退可守的品種，大盤漲它也漲，但漲的沒大盤多，大盤跌它也跌，但跌的也沒大 73
低風險投資之路盤多。常見的平衡型資產包括轉股溢價不高，但債性較強的可轉債； 資產重組中有保底的股票；低信用高收益的企業債。 •進攻型資產類似於足球場上的前鋒。進攻型資產通常是沒有保底，或者距離保底價格較遠的投資品種。例如封閉式基金、價格超過130 元的可轉債，股指期貨、分級基金B類等。進攻型資產和市場的漲跌保持同等波動性，如果加槓桿的話，波動率甚至可以超過相應的指數。 資產配置策略對於低風險投資者而言，應儘可能選擇平衡型資產作為主要的投資品種，這好比一支優秀的足球隊，通常中場的實力是最強的。 當股市下跌時，平衡型資產的價格會隨之下跌，當接近保底價格時，平衡型資產的防禦性逐漸增加，最終轉變成防禦型資產。當股市上漲時，平衡型資產的價格會隨之上漲，當遠離保底價格時，平衡型資產的防禦性逐漸減弱，最終轉變成進攻型資產。此時，我們需要進行攻守轉換。、防禦型資產轉平衡型資產當一定比例的平衡型資產隨著價格下跌變成防禦型資產時，應該減持防禦型資產的倉位，加倉當前市場上的平衡型資產，即當價格下跌導致投資組合的彈性變差時，需要增加風險係數，這樣在反彈到來時，財富的增長可以更快些。 這類似於足球比賽中，當對手大舉逼近時，優秀的球隊是不能將所有球員都龜縮在禁區內死守的，而是需要將部分球員壓上去，並隨時準備打反擊。 74